中报扭亏为盈，期待政策红利落地公司发布2020年半年报。2020年上半年实现营收2.02亿元，去年同期为5.57亿元，YoY-63.66%；实现归母净利润0.32亿元，去年同期为-0.17亿元；实现扣非后归母净利润246.50万元，YoY-79.4%。非经常损益主要包括出售两家化工子公司获得的投资收益2541万元。上半年营收和扣非后归母净利润减少主要由于出售化工资产和疫情影响，我们认为下半年随着全面复课，“三个课堂”建设等政策红利有望逐渐落地，公司业绩有望显著改善。预计公司2020-22年EPS为0.59/0.73/0.87元，维持“增持”评级。 化工业务剥离完成，教育业务比重提升2020上半年营收同比减少主要由于常熟新材料和新材料销售公司转让完成，自3月起不再纳入合并范围。另外，公司教育业务一季度受疫情影响较大，4月全面复工后教育业务收入降幅逐月收窄。上半年奥威亚实现营收8756万元，YoY-14%；实现净利润2410万元；实现扣非后归母净利润2315万元，YoY-9%。2020年上半年上市公司毛利率为38.34%，YoY+18.39pct；期间费用率为44.06%，YoY+25.85pct。毛利率和期间费用率增加主要由于教育业务收入占比提升。5月8日上市公司股票简称正式变更为“国新文化”。 连续签订大订单，受益“三个课堂”建设落地中报披露，2020年1月，公司与中移建设河南分公司签订1.58亿元教育信息化项目合同，合同期三年；5月，公司与河南省卫辉市教育体育局签订2858万元“互联网+教育”优质均衡项目采购合同，合同期三年。上半年奥威亚累计签署销售合同717份，合同总额1.07亿元。我们认为随着教育信息化2.0和“三个课堂”建设逐渐落地，公司常态化录播产品有望迎来更大的市场需求，对后续订单情况构成利好。上半年疫情在一定程度上影响了“三个课堂”实施进度，我们认为下半年随着全面复课的推进，“三个课堂”建设有望加速，公司业绩有望显著改善。 受益化教育信息化2.0”和“三个课堂”，维持“增持”评级我们维持公司盈利预测，预计2020-22年归母净利润为2.63/3.24/3.91亿元；EPS为0.59/0.73/0.87元。化工每年贡献利润2100万元。教育可比公司21年平均PE为24倍，考虑到教育信息化新政使得录播未来三年景气度高于其它细分领域，给予公司教育业务21年27倍PE，对应市值81.81亿元。化工可比公司19年报平均PB为1.7倍，化工分部2020年预测净资产为2.32亿元，给予化工净资产1.7倍PB，对应市值3.94亿元。对应上市公司合理市值85.75亿元，对应目标价19.19元，维持“增持”评级。 风险提示：教育信息化政策执行力度不确定风险、疫情风险、市场竞争风险、环保监管风险、商誉减值风险、并购整合风险。

中报与业绩预减公告相符，免费通行政策的冲击已出清上半年，公司实现营业收入22.99亿元（同比-38%）、归母净亏损2.42亿元（1H19盈利23.01亿元）、扣非归母净亏损6.12亿元（1H19盈利22.58亿元）（公告8/29），与业绩预告相符（归母净亏损2.43-3.57亿元）。上半年亏损主要因为受到公路免费通行政策的冲击。我们预计公司2020/21/22年摊薄EPS为0.36/0.75/0.83元，调整目标价至8.56元。2020/21/22年度股息率达到2.1%/4.5%/5.0%（假设分红率40%；8/31收盘价）。我们认为政策拖累与疫情影响已出清；展望下半年，政府对免费期的补偿有望落实，基础设施REITs的开展有望使行业关注度升温。维持“增持”评级。 业绩下滑原因：公路免费使收入下滑、成本相对刚性上半年，投资运营/交通科技/智慧交通/招商生态板块的收入占比为62.4%/23.0%/12.4%/2.2%，毛利润占比为83.5%/8.1%/7.0%/1.4%。投资运营收入和毛利润同比下降46.1%和73.1%，主要因为公路免费政策使应收费天数同比减少约48%，具体为：1）春节假期免收小客车通行费时长同比增加9天（1/31至2/8）；2）疫情期间，全国高速公路免收车辆通行费共79天（2/17至5/5）。客车ETC优惠的推广普及，货车实施差异化收费优惠，均对收入端产生轻微负面影响。公路免费期车流量较高，受车流量法的影响，公司也计提了较多的路产折旧摊销费用，使成本端相对刚性。 下半年展望：车流量继续恢复、政府补偿有望实施6-7月，全国高速公路的总流量恢复到去年同期的97.4%，其中货车通行量同比增长13.1%（8月27日交通部新闻会）。随着疫情影响减弱、全国经济好转，我们认为下半年用路需求进一步提升。广西已率先发布公路补偿政策，即顺延79天收费期，我们认为其他省份的公路补偿政策有望在下半年落实，补偿方案的出台可能刺激行业估值修复。 公募REITs政策破冰，或助力公路行业长期发展我们认为公募REITs的推出将有助于盘活存量收费公路资产，具体体现在：增加资产证券化渠道、降低公路行业杠杆、提升融资效率、反哺新路建设。招商公路作为具有投资运营优势的龙头企业，有望从公募REITs的发展中受益，基于：1）打通“融投管退”周期中的退出环节，提升投资回报率与资金周转效率；2）优秀的投资能力有望获得估值溢价；3）商业模式或从重资产部分转向轻资产，投资的现金压力减小，长期看分红率亦有望提升。 考虑潜在的政府补偿措施，维持“增持”评级因为受疫情影响海外项目推迟，我们调整2020/21/22年归母净利至22.59/49.15/54.22亿元（前次25.11/49.49/54.95亿元）。我们认为公路免费通行的影响已经出清，政府对免费期的补偿有望在下半年落实。在长期赛道，我们看好公司路桥投资里程增长与后端产业链发展前景。据分部估值法，我们调整目标价至8.56元（前次8.35-8.58元）。维持“增持”评级。 风险提示：车流量低于预期、路网分流高于预期、资本开支高于预期。

货量下滑拖累上半年盈利，但市场有效运力吃紧驱动运费大幅上涨中远海控发布2020年中报业绩：1）营业收入741亿元，同比增长2.7%；2）归母净利润11亿元，同比下降8.1%；3）扣非归母净利润8.8亿元，同比下降16.2%。业绩下滑主因新冠疫情影响，公司集装箱吞吐量同比下滑。为应对需求端的不确定性，集运公司采用停航措施，有效控制运力投放，上半年运费同比实现增长。我们上调2020/2021/2022年归母净利润43%/32%/23%（EPS0.25/0.32/0.36元），以反映高于预期的行业运费水平；上调目标价至7.20元（基于2.3x2020EPB），维持“买入”评级。 集运业务受货量下滑拖累，利润同比下降上半年，公司集运业务实现货量1,185万标准箱，同比下滑4.9%；航线收入669亿元，同比增长4.8%；息税前利润28亿元，同比下滑17.3%；息税前利润率3.9%，同比下滑1个百分点。受益于运费上涨，上半年公司国际航线单箱收入同比增长6.3%；内贸业务单箱收入同比增长0.1%；单箱成本同比增长1.6%。 自二季度起，公司货量和盈利水平显著改善伴随疫情逐步控制，复产复工陆续推进，自二季度起，公司货量已出现明显好转。第二季度，公司完成货量634万标准箱，环比增长11.3%，同比下降5.2%。公司第二季度实现归母净利润8.5亿元，环比增长190.1%。三季度为集运传统旺季，我们预计公司货量和盈利环比将有望进一步提升。 有效的运力部署和停航策略驱动运费上涨1月1日至8月31日，SCFI指数均值为966点，同比上涨18.9%。其中上海至美西、上海至欧洲航线运费均值为2,121美金/FEU和869美金/TEU，同比上涨33.9%和12.2%。受疫情影响，在行业需求端存在较大不确定性的背景下，运费同比实现增长，体现出集运行业的高集中度和较强的议价能力。截至6月底，全球集运市场CR4和CR8占比为55%和77%；其中，美线和欧线市场CR4占比为60%和67%，CR8占比为89%和99%。 维持对三季度乐观的观点，维持“买入”我们认为，在全球疫情和宏观需求仍存在较大不确定性的背景下，行业龙头公司已逐步摆脱依靠压低运费抢占市场份额的经营策略，从而转向通过有效的运力部署和积极的价格策略应对市场的变化。另一方面，三季度为集运传统旺季，货量表现向好，当前运费水平较二季度进一步提升。考虑到当前市场较高的运费水平和向好的行业景气度，我们上调2020/2021/2022年归母净利润预测至30.6亿/39.8亿/44.1亿元；基于2.3x2020EPB(公司历史三年PB均值，2020EBPS3.13元)，对应目标价7.20元（前值5.51-6.12元），维持“买入”评级。 风险提示：1）运费涨幅低于预期；2）疫情持续时间超预期；3）贸易战加剧；4）地缘政治风险。

松节油业务整体承压，化妆品代工业务韧性彰显1H20公司收入19.9亿元/yoy70.83%，归母净利2.26亿元/yoy4.04%，符合此前业绩预告情况（归母净利2亿-2.4亿元）。Q1归母净利8375万元/yoy2.82%，Q2归母净利1.42亿元/yoy4.78%。松节油业务整体承压，化妆品代工厂诺斯贝尔6月开始100%并表，1H 贡献归母净利1.28亿元（19全年贡献1.9亿元），业绩韧性彰显。化妆品行业景气度延续，专业化分工催生代工厂机遇，国内化妆品代工厂龙头发展空间可期。预计20-22年EPS1.12/1.24/1.36元，维持增持评级。 诺斯贝尔一分厂改扩建项目获批，有望新增产能1H20诺斯贝尔收入11.50亿元，毛利率24.52%，净利润1.37亿元，贡献归母净利1.28亿元（19年5月起诺斯贝尔并表90%，20年6月开始100%并表）。面膜系列收入4.45亿元，毛利率23.99%；护肤系列2.46亿元，毛利率23.93%；湿巾系列收入2.69亿元，毛利率18.87%；无纺布及其他系列收入1.89亿元，毛利率34.50%。1H20诺斯贝尔一分厂改扩建项目获批，将新增泡罩年产量11080万粒、冻干面膜年产量3000万片、增静电纺丝面膜年产量3000万片。1H 新增口罩业务，累计采购13组医用口罩生产线及2组KN95口罩生产线，我们预计疫情下贡献可观业绩增量。 松节油业务整体承压报告期内松节油深加工业产品价格较去年同期跌幅较大，1H20松节油深加工业务收入6.46亿元/yoy-8.33%，毛利率32.44%/yoy-7.03pct，营业利润1.34亿元/yoy-36.25%。分产品来看，其中合成樟脑系列4.78亿元/yoy-14.93%， 冰片系列7743万/yoy-2.57%， 其他产品8982万元/yoy43.79%。 上市公司已全资持股诺斯贝尔，国内化妆品代工厂龙头发展空间可期20年5月公司全资子公司广东领博以4.3亿元收购诺斯贝尔剩余10%股权，6月起诺斯贝尔实现100%并表。20年8月公司拟转让两家亏损子公司，我们预计有助于提高资产质量、优化业务布局。化妆品行业景气度延续，专业化分工催生代工厂机遇，诺斯贝尔为国内代工厂龙头，产能储备充足，面膜品类规模自动化生产水平高、规模优势凸显，护肤、彩妆品类有望不断扩充，新锐客户占比有望持续提升，中长期发展空间可期。 需求景气红利、代工龙头大有可为，维持增持评级维持原盈利预测，预计20-22年EPS1.12/1.24/1.36元，仍基于21年业绩采用分部估值法，诺斯贝尔可比公司21年平均PE53倍，B 端代工业务较C 端业务毛利率偏低，应有估值折价，给予诺斯贝尔21年32倍PE；松节油业务可比公司21年平均PE10倍，给予公司10倍PE，合计目标市值144.37亿，维持原目标价27.95元。 风险提示：公司股权结构分散；股东多次减持；松节油业务盈利波动较大; 化妆品代工业务盈利增速放缓。

市场竞争激烈，关注和德邦战略协同公司公告2020年中报（08/30）：1H20，公司实现收入143.2亿元，同比下降8.0%；归母净利为6.8亿元，同比下降47.5%。考虑市场竞争压力，我们下调公司20/21/22年EPS 预测至0.80/0.93/1.06元；公司是仅次于中通的龙头企业，拟入股德邦完善生态布局，给予20年29X PE，下调目标价至23.19元/股，维持“增持”评级。 市场竞争加剧，盈利压力较大2Q20，公司件量同比+45.8%（邮政局：行业同比+36.7%），件均收入为2.18元（同比-31.8%）；实现收入86.9亿元，同比下降2.0%；毛利率为9.1%，同比-5.7pct；四项费用3.70亿元（同比+13.5%），费用率4.3%（同比+0.6pct）；归母净利为3.5亿元，同比-52.4%。二季度，行业价格战异常激烈，公司加大了对加盟商的补贴力度，对总部盈利产生较大拖累。 持续优化单位成本上半年，公司分拨中心综合操作能力同比+41%，高效能运力同比提升6个百分点，车辆装载率提升近5pct，分拨人均综合效能提升6.8%，错分、错发、错集包率值持续下降。在综合施策下，上半年公司快递服务单票成本为2.18元，同比下降23%，可比口径下，连续六年呈下降趋势。 拟参股德邦，战略协同颇具空间今年5月，公司拟向德邦投资6.14亿元（9.2元/股*6674万股），股权合作为业务合作奠定基础。公司小票快递和德邦大票快递，韵达快运和德邦快运业务高度互补。我们认为公司和德邦合作的可能方向为：1）车辆、油料等物资集采，2）干线、分拨和末端降本（如末端网点合作），3）业务深度协同（如中通快运和快递合场运行，深度联动）。（资料来源：公司公告）下调盈利预测，维持“增持”评级考虑市场竞争压力，我们下调公司20/21/22年EPS 预测至0.80/0.93/1.06元（前值：0.96/1.10/1.25）。可比公司对应20年Wind 一致预期PE 中值28.3X，韵达是仅次于中通的龙头企业，拟入股德邦完善生态布局，给予公司20年29X PE（较行业估值溢价2%），下调目标价至23.19元/股（前值：25.97-29.81元/股），维持“增持”评级。 风险提示：行业增速低于预期、价格战、社保成本冲击。

敬畏市场先生，做时间的朋友。 时效件奠定公司成为“优秀”的基因，供应链推动公司走向“卓越”的进程，国际化开创公司追求“伟大”的愿景。我们期待投资者做时间的朋友，分享公司“从优秀到卓越，从卓越到伟大”的征程；维持公司20/21/22年扣非净利润预测64.52/74.06/84.78亿元，上调目标价至102.47元/股，重申“买入”评级。 “唯一不变的是变化”是我们对时效件的观察。 时效件奠定公司成为“优秀”的基因，从时效到服务是更严的要求。顺丰通过远高于市场的时效与服务获得定价权，实现对竞争对手的“降维打击”。2H18-2019，时效件增长显著放缓，潜在风险被过度认知。2020年，公司在时效市场的努力令人惊讶，新冠疫情亦显著增强高端产品溢价。而疫情终将过去，物流去信息流无可阻挡，但新的机会也已在孕育之中。行业进步带来了产品力的收敛，我们对“同场竞技”有预期但不悲观。 “以客户为中心，以奋斗者为本”是我们对供应链的思考。 供应链推动公司走向“卓越”的进程，从产品到客户是更高的追求。在供应链服务领域，深度理解客户需求是精确定义客户价值的基础。我们期待公司通过组织、文化与激励的结合形成战斗力，在激烈的商业环境直击客户痛点。“物美价廉”意味着服务标准之上的持续降本与让利，而这依赖于开放系统与社会化协同。2018年以来，快运业务在激烈的竞争中完成“追赶者”到“领先者”的转变，我们期待公司积小胜为大胜。 “看见更大的世界，让更大的世界被看见”是我们对国际化的期待。 国际化开创公司追求“伟大”的愿景，从中国到世界是更大的梦想。基于服务响应、人口红利与本土市场三重优势，我们认为中国物流业很可能具备全球比较优势。在国际化的道路上，我们期待公司以“普惠”与“丰富”的产品链接消费者、企业与地区，追求“万物互流”的愿景。我们认为公司国际化的两大突破口是：1）依托鄂州枢纽与航线网络，维护中国制造业全球供应链安全；2）深耕东南亚本地化市场，为全球本土化积累经验。 做时间的朋友，重申“买入”评级。 人类历史和金融市场都属于二级混沌系统，股价的短期走势往往超出我们的认知。过去三十年，中国物流企业的成长速度令全球刮目相看；展望未来，我们期待投资者做时间的朋友，分享公司“从优秀到卓越，从卓越到伟大”的征程。我们维持公司20/21/22年扣非净利润预测64.52/74.06/84.78亿元，上调目标价至102.47元/股（前值：92.79元/股），对应时效业务20年30X PE，非时效业务20年2.5X PS，重申“买入”评级。 风险提示：市场竞争、成本膨胀、新业务管理和整合风险、估值波动风险、盈利预测风险。

最坏时刻已经过去，业绩有望逐步改善 1H20收入36.84亿元/yoy-6.07%，归母净利1.83亿/yoy-58.68%，扣非归母净利1.63亿/yoy-37.32%，若剔除银行借款置换及联营企业投资收益下降影响，公司测算1H20扣非利润同比下降10.5%。疫情导致1H业绩承压，新董事长就任后有望简化和聚焦品牌矩阵，优化渠道效率，盈利能力有望改善，预计20-22年EPS0.62/0.87/0.98元，维持增持评级。 直播投入/百货柜台优化调整拖累销售费用率，存货提升、线下有回款压力 剔除会计准则调整影响，1H20毛利率63.18%/yoy1.24pct，销售费用率47.69%/yoy4.19pct，主要受玉泽直播投入、百货柜台缩编调整拖累；管理费用率8.55%/yoy-2.23pct，主要系工资福利类等同比下降；财务费用率0.95%/yoy0.33pct，主要因国外分部归还境外借款，未摊销的安排费一次性计入。研发费用率1.81%/yoy-0.04pct。1H20应收款13.54亿元，较期初增加1.25亿，疫情带来经销商/门店回款压力；存货10亿元，较期初增加7433万，主要因618表现不及公司预期；经营性现金流3.56亿元/yoy-13.5%（剔除去年同期动迁款）。 玉泽为线上增长主力，线下整体承压 线上方面，1H收入14.26亿元/yoy32.66%。据淘数据，1H20玉泽天猫官方旗舰店GMV达4.8亿元，为线上增长主力；佰草集天猫旗舰店GMV1.06亿元/yoy32%，公司将聚焦数据导向的消费者洞察进行市场预判，规范品牌定位并创新建立研发、营销等方面精确的方法论和模型以打造爆品。线下方面，1H收入22.56亿元/yoy-20.64%。 我们预计百货、CS等渠道受疫情拖累较重，商超表现相对稳健。据调研，公司优化百货渠道运营，1H关柜130余家（现有柜台1300家），中长期有助改善百货渠道盈利能力。此外，线下聚焦头部门店并试点新零售，整体运营效率有望提升。 佰草集焕活可能仍需时间，典萃、双妹未来发展可期 1H20美容护肤收入5.67亿元，个人护理收入12.47亿元，家居护理类收入1.05亿元，合资及代理品牌收入1亿元。 据我们调研，公司提出要对旗下品牌做简化和聚焦，梳理清楚各品牌战略地位。我们认为佰草集底蕴深厚，是后续梳理重心，但百货渠道整体承压，库存压力仍存，改善仍需时间。 典萃原为佰草集副品牌，现已独立拆分，重新定位为科研级护肤品牌，1H签约袁泉为代言人，推出357安瓶等新品，主攻CS渠道；8月7日高端护肤品牌双妹首家商场专柜落户合肥银泰，8月12日上海美罗城自营店落地。该两品牌历史包袱少/细分定位精准/开局表现良好，后续潜力可期。 最坏时刻已经过去，业绩有望逐步改善 新董事长就任后有望简化和聚焦品牌矩阵，优化渠道效率，维持原盈利预测，预计20-22年EPS0.62/0.87/0.98元，可比公司21年PE54倍，给予公司21年PE54倍，目标价46.88元（前值42.16~42.78元），维持增持。 风险提示：线下门店恢复较慢；管理层磨合期较长；线上增长放缓。

中报超预期，维持“增持”评级 公司公告2020年中报（08/27）：1H20，公司实现收入145.8亿元，同比+4.5%；归母净利为9.7亿元，同比+12.5%；其中，2Q20公司归母净利为7.0亿元，同比+40.6%，超过我们预期的6.2亿元。基于审慎考虑，我们维持公司20/21/22年EPS预测0.71/0.80/0.90元；公司竞争力提升但市场对价格战存担忧，给予其20年25.5X PE，上调目标价至18.11元，维持“增持”评级。 2Q归母净利超预期，航空贡献主要增量 2Q20，公司件量同比+52.5%（行业：同比+36.7%），件量同比增速领跑通达系，件均收入为2.19元（同比-28.1%）；实现营业收入90.5亿元，同比+20.5%；归母净利为7.0亿元，同比+40.6%，超过我们预期的6.2亿元。1H20，疫情致全货机运力供不应求，圆通国际和母公司全货机业务受益显著：（1）圆通国际实现净利润0.84亿元（1H19：113万元）；（2）全货机实现外部收入5亿元（1H19：0.99亿元），全货机为主的其他行业毛利0.91亿元（1H19：-0.64亿元）。剔除前述因素后，我们估算公司2Q20归母净利增速约为10%。 精细化管理叠加资本开支，持续降低单位成本 上半年，公司持续强化成本控制：1）加大自有车投入力度，截止1H20自有车辆2002辆（19年底：1555辆），单票运输成本为0.51元（中通：0.47元），同比-31.3%；2）加大自动化设备投放，人效同比提升超20%，单票中心操作成本0.33元（中通：0.32元），同比-15.0%；3）加大末端网络建设，截止1H20终端门店超过4.1万个，通过非上门派送降低成本，单票派送成本为1.21元，同比-6.5%。但由于激烈的市场竞争，公司单票快递毛利为0.22元（中通：0.43元），同比下降40.7%。 维持“增持”评级，小幅上调目标价 今年4月，公司公告拟授予股权激励1640万股，行权目标为20/21年扣非净利不低于24/26亿元，凸显管理层信心。公司2Q归母净利超预期但基于审慎考虑，我们维持公司20/21/22年EPS预测0.71/0.80/0.90元。可比公司对应20年Wind一致预期PE中值26.8X；考虑公司竞争力提升但市场对竞争格局存担忧，给予公司20年25.5X PE（较行业估值折价5%），上调目标价至18.11元（前值15.62-17.75元），维持“增持”评级。 风险提示：行业增速低于预期、价格战、社保成本冲击。

受益于国际油轮市场运费上涨，公司中报盈利同比大幅增长520.0%中远海能发布2020年中报业绩：1）营业收入同比增长36.8%至97.6亿元；2）归母净利润29.1亿元，同比大幅增长520.0%，符合此前发布的业绩预增公告；3）扣非归母净利润29.5亿元，同比增长511.9%。公司盈利大幅增长主因今年3-4月OPEC+石油价格战，原油价格升水驱动套利和囤油需求，国际油轮运费大幅上涨。我们维持对公司2020/2021/2022年盈利预测（EPS 1.13/0.77/0.82元）；基于1.5x 2020E PB，对应目标价11.49元，维持“买入”评级。 外贸油运业务毛利润同比增长494.7%上半年，公司外贸油运业务实现营业收入64.0亿元，同比增长60.5%；毛利润26.3亿元，同比增长494.7%；毛利率41.1%，同比增加30.0个百分点。利润大幅提升，主因上半年国际原油运输市场运费大幅上涨驱动。根据波罗的海交易所数据，1-6月VLCC 船舶中东至中国航线日均运费为81,480美金/天，同比增长300.2%。 截至6月底，公司共计运营52艘VLCC 船舶。除VLCC 船型外，公司拥有苏伊士、阿芙拉、巴拿马和灵便型油轮，船队覆盖全球主流油轮船型。包含VLCC 船型，公司共计运营152艘油轮，油轮船队规模排名全球第一。 内贸油运业务毛利润同比增长9.3%上半年，公司内贸油运业务实现营业收入26.0亿元，同比增长9.0%；毛利润6.2亿元，同比增长9.3%；毛利率23.7%，和上年同期基本持平。疫情期间，公司内贸油运业务表现整体稳健，在内贸原油运输市场份额保持在55%。 LNG 业务实现税前利润4.4亿元，同比增长32.8%公司LNG 船舶均签署长期租赁合约，收益稳健。上半年，公司LNG 业务实现税前利润4.4亿元，同比增长32.8%。盈利上涨，主因船队规模增加。 截至6月底，公司共计运营36艘LNG 船舶，较上年同期增加6艘；公司LNG 在手订单5艘，2艘将于今年下半年交付，另3艘预计于2022-2023年交付使用。 关注油运四季度旺季行情，维持“买入”评级油运运费受原油市场博弈和淡旺季需求影响，运费波动剧烈。截至8月27日，VLCC 中东至中国航线即期运费为13,729美金/天，较3-4月景气高点已大幅回调。国际原油市场超预期的事件性因素和原油价格变化都有望驱动运费新一轮上涨。我们维持2020/2021/2022年的盈利预测（基于VLCC 运费60,000/45,000/45,000美金/天的假设）。我们基于1.5x 2020EPB（公司历史三年PB 均值0.9x +5个标准差，2020E BPS 7.66元），对应目标价11.49元（前值为11.49-11.95元），维持“买入”评级。 风险提示：1）运费增长低于预期；2）需求低于预期；3）地缘政治风险； 4）自然灾害。

参股铁路项目的回报低于我们预期，下调全年盈利预测上半年，大秦铁路实现营业收入335亿元（同比-16.9%）、归母净利润55.8亿元（同比-30.7%）（公告8/27）。1H20归母净利润低于我们预期9.9%（报告7/23），主要因为大秦线以外的铁路项目回报低于预期，其中：1）参股的浩吉铁路确认投资损失2.56亿元；2）子公司侯禹和唐港铁路贡献的归母净利润同比减少0.74亿元，降幅为25%。上半年业绩下滑的原因是：1）疫情影响复工复产，下游用煤需求疲弱；2）疫情期间进口煤冲击较大；3）高速公路免费与低油价促使部分货源分流至公路。我们预计2020/21/22年EPS 为0.73/0.86/0.85元，目标价7.30元，维持“增持”评级。 业绩下滑原因：用煤需求不佳、进口煤冲击、公路降价竞争上半年，大秦线实现货运量1.88亿吨，同比减少14%；日均运量118万吨，低于满载运量18%。受疫情影响，国内煤炭需求相对低迷。大秦线主要目的地为东南沿海，上半年沿海六大电厂的煤炭日耗量同比降低9.6%。 全国原煤产量同比增加0.6%，其中大秦线主要货源地山西省的煤炭产量同比增长2.3%。煤炭需求低迷而供给有增长，使煤炭价格回落，降低煤炭发运积极性。在竞争结构方面，全国进口煤炭1.74亿吨，同比增长12.7%，对大秦线下游的东南沿海地区产成较大竞争压力。高速公路阶段性免费（2/17-5/5）与国际油价下行，使公路运输成本下降，对铁路产生分流影响。 下半年展望：受益于需求恢复与进口煤管控，预计运量115-120万吨/日展望2H，基建提速与消费复苏有望提振用电需求；国内矿企已恢复生产，前期基于供保安全而放松的进口煤管控有望继续收紧，高速公路恢复收费使公路运输成本回升，大秦线的竞争压力得以减轻。大秦线在夏季用煤旺季录得运量高位，6月/7月的运量达到130/126万吨/日（2014年至今仅有13个月突破126万吨/日）。但今夏长江流域汛期过后，水电量可能较高，挤压火电量空间。综上，我们预计2H 大秦线运量为115-120万吨/日。 市场已消化可转债摊薄预期，最低分红承诺强化类债属性公司在4月底提出320亿元可转债发行方案，并在5月获得股东大会批准通过。公司目前股价低于1倍PB（2019年报），假设初始转股价格为7.66元（2019年BPS），可转债全部转股对股本的摊薄比例约28%。我们认为，当前市场已充分反映可转债发行的潜在摊薄预期。公司提出2020/21/22年分红规划，即每股股息不低于0.48元，对应股息率7.3%（2020/8/27）。 因分红承诺，公司未来派息的可预见性提升，稳定的高股息率有吸引力。 高股息率有较强吸引力，维持“增持”评级。 因为参股铁路项目的回报低于预期，我们下调公司归母净利润预测至109/128/126亿元（前次116/131/128亿元）。参考公司历史PE 中枢10x，我们基于10x 2020PE 给予目标价7.3元（前次7.8元）。维持“增持”评级。 风险提示：经济快速下行，浩吉、蒙冀、瓦日铁路分流，公路治超放松。

中报略超预期，重申“买入”评级1H20，公司实现收入14.3亿元，同比-33.9%；扣非后归母净利为1.5亿元，同比-9.9%。其中，2Q20归母净利为1.05亿元，同比-3.7%，略超我们预期的0.99亿元。我们维持公司20/21/22年EPS 预测1.53/2.25/3.18元；考虑公司21-22年业绩有望加速但市场对非洲资本开支存顾虑，给予公司20年26.0X PE，上调目标价至39.80元，重申“买入”评级。 中报略超预期，预计三季报继续修复2Q20，公司实现收入8.18亿元，同比-32.4%（1Q20：同比-35.9%）；归母净利为1.05亿元，同比-3.7%（1Q20：-30.6%），略超我们此前预期的0.99亿元。1H20，新冠疫情致中蒙煤炭通关效率显著下降，万利公司（煤炭供应链主体）实现收入9.36亿元（同比-43.7%），净利润23万元（1H19： 2626万元），煤炭业务承压显著；剔除煤炭业务（万利及嘉易达），公司归母净利1.47亿元（同比-4.2%），经营整体稳健。考虑疫情逐步常态化，我们预计公司3Q20经营持续修复。 OT 合同续约，二期净利增量预计超1亿元/年今年七月，公司完成和OT 铜矿合同续约（此前合同：2015-2020），合同期限2020/07-2025/07，到期后还可延长2年，包括铜精粉仓储（涵盖OT一期和二期全部产能）以及物料/耗材/设备等跨境物流服务。参考OT 一期，我们估算OT 二期投运后矿产品仓储/物流收入增量分别约1/2亿元/年，净利润增厚超过1亿元/年。 非洲项目正式开工，双向对流显著改善盈利2019年8月，公司公告拟投资2.29亿美元建设非洲项目（卡松巴莱萨-萨卡尼亚道路与陆港改造）。该项目已于今年七月正式开工，我们预计21年底建成后基础设施服务利润贡献为1.5-2.0亿元/年。2019年，公司非洲收入约3亿元，主要为工程物流收入（中国=>非洲方向），毛利率偏低（预估10%-15%）。通过重资产投放，公司得以深度锁定核心客户；矿产品物流将形成对流（非洲=>中国方向），改善全链路盈利能力。 21-22年业绩有望进入加速期，重申“买入”评级公司中报略超预期，我们维持公司20/21/22年EPS 预测1.53/2.25/3.18元（未考虑转债稀释因素）。可比物流企业对应20年Wind 一致预期PE中值 35.4X；考虑公司21-22年业绩有望加速但市场对非洲资本开支存顾虑，我们给予公司20年26.0X PE（较行业估值折价27%），上调目标价至39.80元（前值：33.68元），重申“买入”评级。 风险提示：1）全球宏观和地缘政治风险：2）业务外包风险；3）客户集中度和新客户拓展风险；4）税收政策风险；5）汇率风险。

中报业绩高于我们预期，免费通行政策的影响已出清 上半年，山东高速实现营业收入40.5亿元（同比-15.0%）、归母净利润2.57亿元（同比-84.1%）、扣非净利润1.39亿元（同比-91%）（采用调整后口径；公司公告8/25）。1H20归母净利润高于我们预期（亏损0.34亿元；报告7/23），主要因为新收购的轨道交通业务回报超预期。盈利下降主要受到疫情期间公路免费通行政策的冲击。我们认为政策拖累与疫情影响已出清，预计下半年车流量恢复强劲增长，政府补偿措施有望落实；济青高速提价与车辆回流将成为下半年利润增长驱动力。我们预测公司2020/21/22年度EPS为0.45/0.68/0.80元，目标价7.72元，维持“增持”评级。 业绩下滑原因：公路免费使收入下滑、成本相对刚性 上半年通行费收入同比减少42%，主要因公路免费政策使应收费天数同比减少约48%，具体为：1）春节假期免收小客车通行费时长同比增加9天（1/31至2/8）；2）疫情期间，全国高速公路免收车辆通行费共79天（2/17至5/5）。ETC通行费优惠推广普及，山东省自5月起实施货车优惠政策，全国货车自1月起改为按车型收费，均对收入端产生轻微负面影响。公路免费期车流量较高，受车流量法的影响，公司也计提了较多的路产折旧摊销费用，使成本端相对刚性。公司获得恒大地产集团分红的入账时点不同（去年为2Qvs 今年为3Q），使上半年投资收益同比降幅较大。 下半年展望：车流量继续恢复、政府补偿有望实施 公路恢复收费以来，车流量持续增长。公司7月的日均通行费收入较2019年均值（按344天测算）高出约13%。其中，核心资产济青高速（占2019年通行费收入29%）受益于改扩建后的收费标准提高与车辆回流，其7月的日均通行费收入较2019年均值高出约95%；京台高速（占2019年通行费收入26%）因实施改扩建工程，同期日均通行费收入降幅约38%；其他路产日均通行费收入降幅约10%。随着疫情影响减弱、区域经济好转，我们认为下半年用路需求进一步提升。广西已率先实施公路补偿政策，即顺延79天收费期，我们认为山东省有望在下半年落实对免费期的补偿。 高股息率具有吸引力，维持“增持”评级 我们预测公司2020/21/22年度股息率为4.3/6.4/7.5%（8/26收盘价）。因轨道交通业务高于预期，我们调整2020/21/22年归母净利预测至21.8/32.9/38.5亿元（前次21.7/29.7/35.2亿元）。我们认为采用不受疫情与公路免费政策影响的2021年业绩作为估值基础。高速公路行业估值中枢为8.70x 2021PE（前次8.15x 2021PE），公司承诺2020-2024年度分红率（60%）高于行业2019年度均值（40%），我们在行业估值中枢上给予约30%溢价（与前次相同），基于11.3x 2021PE（前次10.5-10.6x 2021PE），估算目标价7.72元（前次6.48-6.54元）。维持“增持”评级。 风险提示：车流量低于预期、路网分流高于预期、资本开支高于预期。

加强费用管控， Q2 业绩增长提速 1H20 收入 17.62 亿/yoy5.2%，归母净利 7367 万/yoy14.6%，扣除非经及 员工限制性股票成本后净利 6319 万/yoy16.83%，符合此前业绩快报预期 （归母净利 7072-8036 万元）。 Q2 收入 8.38 亿/yoy-3.78%，扣非归母净 利 4070 万/yoy28.49%，较 Q1 显著回暖。 公司加强对费用管控， 费用率 优化；加大资金管理力度， 经营现金流净额 5526 万，同比转正，疫情压 力下彰显龙头优势， 我们预计 20-22 年 EPS0.97/1.24/1.51 元，维持增持。 大陆地区灵活用工业务逆势增长，海外业务增速承压 1H 灵活用工收入 13.94 亿元/yoy+9.09%，毛利率 8.95%/yoy0.98pct， 剔 除 investigo 并表及社保减免影响，大陆同口径灵活用工收入同比增 31.11%，在全行业招聘需求放缓背景下逆势增长， 截至 6 月 30 日公司在 册管理外包员工 15150 余人，外包累计派出人员 87400 人次， 猎头业务收 入 2.39 亿元/yoy-6.31%，毛利率 36.41%/yoy+0.36pct；招聘流程外包收 入 5288 万/yoy-28.42%，毛利率 33.33%/yoy-10.95pct。分区域，大陆地 区收入 11.99 亿元/yoy+14.37%，毛利率 15.46%/yoy-0.58pct； 境外（主 要为 investigo）收入 5.63 亿元/yoy-10.15%，毛利率 8.96%/yoy-0.9pct。 医药研发岗位、 IT 岗位等招聘需求增长迅速 分子公司来看，北京欧格林主要提供医药研发岗位， 1H20 收入 8357 万元 /yoy+27%，净利润 1738 万元/yoy+87%，我们预计因疫情影响医药相关岗 位需求大幅提升；上海科之锐主要提供 IT 研发工程师岗位、办公室行政岗 位， 收入 5.61 亿元/yoy+34%，净利润 3273 万元/yoy+81%， 预计美团等 新经济公司招聘需求增加，提振 IT 等互联网岗位需求； investigo 收入 5.15 亿元/yoy-14%，净利润 1375 万元/yoy-40%，主要受海外疫情拖累；北京 亦庄主要提供工厂流水线岗位， 1H20 收入 7896 万元，净利润 2485 万元。 增资中测高科，短期业绩增厚有限，战略意义重于财务意义 8 月 21 日公司公告，拟以自有资金 1500 万元对中测高科增资至 20%（此 前监事张宏伟通过北京锐云间接持股 8.33%，上市公司无直接持股）。中测 高科拟将江西/武汉/重庆的考试命题业务纳入合并运营，截至公告日江西及 武汉业务已并入中测高科，重庆业务划转正在进行当中。中测高科 19 年模 拟收入 6106 万元/净利润 1406 万元， 1H20 受疫情影响，收入 835 万元/ 净利润 80 万元，按 20%持股比例测算仅贡献公司约 16 万元利润。 考试命 题业务为政府机关/事业单位/企业/高校等提供人才测评、校园招聘筛选等， 与公司现有业务有望形成协同引流，亦有助公司更好的服务客户。 灵活用工仍处黄金发展阶段，公司份额有望提升，维持增持评级 维持原盈利预测，预计 20-22 年 EPS0.97/1.24/1.51 元，市场风险偏好抬 升，可比公司 21 年平均 PE56 倍，给予公司 21 年 56 倍 PE，目标价 69.25 元（前次为 55.66-56.90 元），维持增持。 风险提示： 海外疫情对 investigo 影响较大、 国内招聘需求恢复缓慢。

Q2 业绩增长提速 1H20 收入 13.84 亿元/yoy4.26%，归母净利 1.78 亿/yoy3.1%。 Q2 收入 7.76 亿/yoy13.16%，归母净利 1.01 亿/yoy22.85%，相较 Q1 明显提速（Q1 收入 yoy-5.25%，归母净利 yoy-14.72%）。 Q2 经营活动现金流净额 1.71 亿，较 Q1 的-1.35 亿元大幅好转。电商团队日渐成熟，产品中台模式提供 新产品、新品类、新品牌源动力，印彩巴哈、彩棠等新品牌 2H 增长有望 提速，预计 20-22 年 EPS 2.39/3.10/3.87 元，维持买入评级。 跨境代理业务拖累毛利率 1H 净利率 12.55%/yoy-0.15pct，毛利率 59.90%/yoy-5.88pct，主要因 2020 年根据新收入准则调整运费 3965.35 万元至主营业务成本，影响毛利率同 比降 2.86pct， 跨境代理毛利 率 20.72%，亦有拖累。销售费用 率 33.04%/yoy-5.36pct，其中运费调整影响致同比下降 2.86pct；此外疫情导 致线下差旅费、会务费、办公费等同比减少。管理费用率 7.24%/yoy0.52pct， 主要系折旧、摊销及租赁费增加，研发费用率 2.30%/yoy0.12pct。 电商快速增长积极对冲线下压力，彩妆品类占比迅速提升 分渠道： 1H20 线上营收 8.78 亿/yoy43.85%，占比 63.55%，较去年占比 同期提升 17.54pct。其中直营营收 4.64 亿元，占比 52.79%，分销营收 4.15 亿元，占比 47.21%。线下营收 5.04 亿元/yoy-29.69%，占比 36.45%。 其中日化渠道营收 3.41 亿元/yoy-34.95%，其他线下渠道营收 1.63 亿 /yoy-15.29%。分品牌：珀莱雅营收 11.31 亿元/yoy-3.66%，其他品牌营收 2.51 亿元/yoy64.32%。分品类：护肤类营收 11.22 亿元/yoy-6.94%，洁肤 类营收 0.95 亿元/yoy15.24%，美容（彩妆）类营收 1.37 亿元/yoy251.76%， 占比从去年同期的 2.94%提升至 9.92%。 电商团队日渐成熟，产品中台模式提供“三新”源动力 据调研，公司电商团队已超 300 人，现划分为 3 个事业群运营：美丽谷传 统国货（珀莱雅等）、太阳岛新锐品牌（彩棠、印彩巴哈等）、月亮湾海外 品牌（欧树等），依据传统/新锐/跨境不同品牌运作特点，细化岗位职能， 有助人员最大化发挥优势。公司继续推动平台型、生态型组织建设，打造 产品中台，推动大单品、爆品策略的新营销业务模式搭建，提供新产品、 新品类、新品牌增长源动力。据调研，公司提出要赋能有想法的年轻创业 者，提供供应链/研发/资本/营销等全方位支持， 7 月联合天猫打造的孵化基 地已落户杭州，已有品牌陆续进驻，有望为中长期发展提供新增长点。 平台化组织架构有助不断孵化新品牌/新品类，维持买入评级 维持原盈利预测，预计 20-22 年 EPS 2.39/3.10/3.87 元，可比公司 21 年 平均 PE54 倍，公司以平台化/生态化/数据化组织架构不断孵化新品，精华 等品类带动客单价提升/消费者升级， 20-22 年净利润 GAGR26%，较快增 长，给予 21 年 63 倍 PE，目标价 195.17 元（前值 188.97-192.07 元）。 风险提示：市场竞争加剧、疫情对线下渠道负面影响持续、线上增长较慢。

中报与业绩预减公告相符，免费通行政策的冲击已出清 上半年， 公司实现营业收入 6.61 亿元（同比-55%）、归母净亏损 0.06 亿 元（去年同期盈利 7.36 亿元）（公告 8/25），与业绩预告相符（亏损 0.04-0.09 亿元） 。 中报亏损主要受到公路免费通行政策的冲击。我们预计公司 2020/21/22 年 EPS 为 0.29/0.72/0.65 元，调整目标价至 8.85 元。 我们认 为政策拖累与疫情影响已出清，预计下半年车流量恢复增长，佛开南段有 望延长收费期，政府补偿有望落实。公司拟实施资产重组，收购广惠公司 21%股权（公告 7/17），有望增厚业绩、提高 ROE。 2021/22 年度股息率 高达 7.2%/6.5%（假设分红率 70%； 8/26 收盘价）。 上调至“买入”评级。 业绩下滑原因：公路免费使收入下滑、成本相对刚性 上半年营业收入同比减少 55%， 主要因公路免费政策使应收费天数同比减 少约 48%，具体为： 1）春节假期免收小客车通行费时长同比增加 9 天（1/31 至 2/8）； 2）疫情期间，全国高速公路免收车辆通行费共 79 天（2/17 至 5/5）。 ETC 通行费优惠力度扩大（1H19 98 折 vs1H20 95 折）也产生轻微 负面影响； 虎门大桥因涡振暂停通行 10 天， 对广珠东高速的虎门大桥连接 线产生负面影响。公路免费期车流量较高，受车流量折旧法的影响，公司 也计提了较多的路产折旧费用，使二季度营业成本同比增加 6%。 下半年展望：车流量继续恢复、政府补偿和佛开南段延长期限有望实施 全国高速公路车流量持续增长，由 5 月 6 日（恢复收费第一天） 的 2593 万辆次（同比降低约 2%）增长到 7 月 19 日的 2900 多万辆次（同比增长 约 10%）（交通部新闻会 7/23）。随着经济好转与湾区一体化提振用路需求， 我们预计公司下半年车流量同比增长 5-8%。 邻省广西已率先发布公路补偿 政策，即顺延 79 天收费期，我们认为广东省亦有望在下半年落实。 佛开南 段正在申请延长收费期，若在下半年获批，路产折旧费用将下调。 拟开展新一轮资产重组， 收购优质路产广惠公司 21%股权 公司拟收购广惠公司 21%股权（公司目前持有其 30%股权）。 我们认为， 在收购完成后， 1）粤高速主控里程将增长一倍至 309 公里，权益里程将 增加 12%至 297 公里； 2） 广惠公司 ROE 高达 29%（2019 年），并表后 有望提升公司 ROE（2019 年为 13%）； 3）若不考虑收购产生的财务费用， 项目并表将增厚净利润约2.1亿元，占粤高速2019年归母净利润的16.7%。 股息率较高，多重利好在前， 上调至“买入”评级 因免费期计提的路产折旧较高，我们调整 2020/21/22 年归母净利预测至 6.13/15.06/13.51 亿元（前次 7.30/15.06/13.20 亿元）。 我们调整目标价至 8.85 元（前次 8.50-9.21 元）， 取 DCF 测算（9.28 元） 和 PE 测算（8.42 元）的均值。 PE 测算是基于 11.7x 2021PE（与前次相同；行业估值中枢 9.35x 2021PE，因公司分红率高于行业而给予 25%溢价）； DCF 测算是基 于 WACC =7.10%（前次 WACC=7.76%）。 上调至“买入” 评级。 风险提示： 珠三角经济增速放缓，路网分流高于预期。