难逃疫情短期冲击,一季度亏损1.2亿;长期价值拖累有限,维持“买入” 深圳机场2020年一季度营业收入5.63亿,同比下降38.44%,归母净利润-1.21亿,去年同期为1.73亿,低于我们此前预期(0.50亿)。新冠疫情在一季度对公司流量造成巨大冲击,且为协助民企和航司渡过难关,公司减免民营企业部分租金、管理费,并降低航司10%起降费,免收停场费,使得公司录得2008年金融危机后首次单季度亏损。考虑国际疫情不确定性较高,我们下调2020E/21E/22E年净利润至1.81/6.69/4.61亿,更新目标价区间为8.75-10.11元;但疫情一次性影响对公司长期价值拖累有限,未来国际线快速投放,流量变现能力有望持续提升,维持“买入”。 新冠疫情下客流量大幅下滑,货运业务较为坚挺。 在新冠疫情影响下,一季度公司流量下滑明显,整体飞机起降架次和旅客吞吐量分别下滑32.1%和48.1%,其中旅客吞吐量国内线下滑47.5%,国际线下滑52.1%。但防疫物资运输需求旺盛,使得公司一季度货邮吞吐量同比仅下滑2.8%。 交通基础设施分担下游企业压力,等待疫情缓解后流量恢复。 不仅流量下滑拖累公司营收,公司作为交通基础设施,为协助下游民企和航司渡过难关,公司预计共减免民营企业租金、管理费0.8亿,且降低航司10%起降费,免收停场费。不过非航业务存在保底收入,缓解公司营收压力。目前国内疫情有所缓解,公司在2020年夏航季获得11.7%的国内航班高时刻增量,或将部分缓解国际疫情蔓延带来的国际航线下滑。不过流量恢复还需等待疫情解除。 成本存在压力,但经营现金维持流入。 公司一季度录得营业成本6.74亿,同比仍增长3.3%,或由于折旧、运营和部分员工成本较为刚性,且存在疫情防控新增支出,使得公司单季度毛利率上市以来首次为负(-19.7%)。但部分成本不需支付现金,公司现金流较为稳健,仍实现1.8亿经营现金流入。目前公司进入扩建周期,高峰小时容量提升至54架次,期待进一步打开产能,预计公司中长期流量将保持较快增长。 调整目标价区间至8.75-10.11元,维持“买入”评级。 考虑国际疫情不确定性较高,我们下调2020E/21E/22E净利预测67.1%/34.0%/46.3%至人民币1.81/6.69/4.61亿。中长期来看,深圳机场受益于腹地经济发展以及深圳开放政策,我们预计将享受地方政府的丰厚补贴以及增多的高收入人群,助力国际线占比不断提升,公司未来业绩与盈利能力将因此提振。新冠疫情一次性影响对公司长期价值拖累有限,基于自由现金流折现法,给予目标价区间8.75-10.11元(前值9.61-10.85元); 维持“买入”评级。 风险提示:经济增速放缓、新冠疫情持续时间和影响超预期、时刻增长不达预期。

维持“增持”评级 2019年,公司归母净利为3.2亿元,同比下降53.8%(业绩预告:同比下降45%-65%);1Q20,归母净利为-0.9亿元(去年同期亏损0.5亿元),好于我们此前预期的亏损2亿元。我们预测公司20/21/22年EPS为0.51/0.64/0.74元,对应即期股价18.7/15.1/13.0XPE;考虑潜在并购价值,给予公司20年20-23XPE,目标价10.23-11.77元,维持“增持”评级。 疫情冲击显著 2019年上半年,公司先后尝试提速和降价,致业务经营产生较大波动;公司三季度开始保价控量,四季度经营环比呈改善态势。2019年,公司实现快递/快运收入146.7/107.5亿元,同比分别下降4.1%和增长28.7%,毛利率同比分别下降4.7pct/2.6pct至14.4%/6.7%;归母净利为3.2亿元,同比下降53.8%。4Q19,归母净利为2.1亿元,同比下降12.2%,经营情况趋于改善。1Q20,疫情对公司经营产生较大冲击,实现收入45.2亿元,同比下降17.5%;归母净利为-0.9亿元(去年同期亏损0.5亿元)。 坚持直营,夯实网络建设 成立以来,德邦股份坚持直营为主的经营模式,以保证服务品质;2015年8月起,公司在薄弱区域启动事业合伙人机制,增强覆盖并降低新设网点成本。截至19年底,公司网点达28,725个,基本实现全国地级以上城市的全覆盖,乡镇覆盖率94%;事业合伙人一级网点共2535个,19年收入占比3.2%。公司19年下半年开始逐步提升自有运力占比,全年新增自有车2,105辆,全链路时效缩短了6.5个小时;全年新增快递中转场9个,自动化分拣产能较18年末提升50%。 维持“增持”评级 疫情冲击致公司经营显著承压,我们下调20/21年EPS预测至0.51/0.64元(前值0.55/0.71元),并引入22年EPS预测0.74元,对应即期股价18.7/15.1/13.0XPE。可比快递企业对应20年Wind一致预期PE中值为19.2X,考虑潜在并购价值,我们给予公司20年20-23XPE(较行业估值溢价4%-20%),下调目标价区间至10.23-11.77元(前值13.10-14.19元),维持“增持”评级。 风险提示:行业增速低于预期、价格战、社保成本冲击。

受公路免费政策影响,1Q20收入和归母净利同比降低64%和109%。 4月28日,皖通高速发布2020年一季报:1)营业收入同比降低63.68%至2.72亿元,归母净利同比降低109.04%至亏损0.26亿元;2)实际业绩好于我们预测的亏损1.09亿元。业绩亏损主要受到疫情与公路免费通行政策的拖累。据交通部通知,全国收费公路从5月6日起恢复收费,时间早于市场预期的6月30日,行业估值有望获得修复。我们预计公司2020-2022年的EPS为0.38/0.76/0.83元。合宁高速于2019年底完成改扩建,我们预计车流量将快速恢复。考虑潜在的政府补偿,维持“买入”评级。 免费通行期间收入中断,使一季度收入与营业利润大幅下降。 为防控疫情与促进复工复产,1)春节假期免收小型客车通行费时间自1月24日至2月8日共计16天,同比增加9天;2)2月17日至3月31日,免收所有类型车辆通行费共计44天。1)和2)合计约占一季度原应收天数63%((9+44)/(31+29+31-7)=63%),对收入端产生较大冲击。在2月9日至16日(8天,占一季度原应收天数10%)短暂恢复收费期间,全国车流量处于较低水平(我们测算同比降低80%左右)。综上因素,公司一季度通行费收入同比降低68.49%。由于公司采用平均法计提路产摊销,成本端相对刚性,使营业利润同比降低116%。 合宁高速改扩建已完工,车流量正快速恢复,暂定延长5年收费期。 一季度,公司通行费总收入同比降低68.49%,但合宁高速仅降低59.19%,侧面说明其车流量在2019年12月完成改扩建后快速恢复,我们测算其年初至春节前的车流量同比增速约20%。4月1日,合宁高速获得暂时延长5年收费期的批复,公司DCF价值获得提升。受益于长三角产业转移及汽车消费下沉,我们看好安徽省公路车流量的长期增长潜力。 我们对恢复收费后的车流量持乐观展望。 车流量基本面持续向好。3月,全国高速公路网车流量同比增加10.4%;4月以来车流量同比增加19.7%;近一周车流量同比增加37.1%。疫情期间高速公路用路需求不减,我们认为主要因为:1)私家车可避开拥挤人群;2)油价大幅下降;3)货车从普通道路驶入高速公路。考虑油价大幅降低、促进汽车消费政策、疫情期间自驾比例提高,我们对车流量持乐观展望。 考虑交通部潜在的补偿措施,维持“买入”评级。 由于公路恢复收费的时间早于预期,我们调整2020/21/22年归母净利预测至6.37/12.52/13.84亿元(前次3.07/12.47/13.77亿元)。我们认为疫情与公路免费为一次性事件,故采用不受此影响的2021年作为估值基础。参考公路行业中枢8.7-9.2x2021PE(前次8.0-8.5x2021PE)进行估值,目标价区间6.79-7.18元(前次6.00-6.38元)。考虑潜在的政府补偿以及近期全国较好的车流量表现,维持“买入”评级。 风险提示:恢复收费后车流量增速低于预期;政府补偿的进展低于预期。

机场龙头业绩具有韧性,新冠疫情下仍录得小幅盈利;维持“增持”上海机场公布 2020年一季度业绩,公司录得营业收入 16.36亿,同比下降 41.02%,归母净利润 0.81亿,同比下降 94.21%,归母净利润较我们此前预测(0.54亿)高 0.27亿,基本符合预期。新冠疫情在一季度对公司流量造成巨大冲击,但龙头机场业绩存在一定韧性,免税业务以及投资收益推动公司仍小幅盈利。新航季公司国内航线获得高时刻增量,部分缓解国际线大幅下滑的不利影响。考虑国际疫情缓解仍具有不确定性,我们调整 2020E/21E/22E 年归母净利润至 18.4/59.0/67.1亿,更新目标价区间为77.81-85.10元,维持“增持”评级。 新冠疫情冲击公司流量,免税业务贡献业绩稳定性在新冠疫情影响下,一季度公司流量下滑明显,整体飞机起降架次和旅客吞吐量分别下滑 42.5%和 57.1%,其中国内线分别下滑 44.8%和 56.4%,国际线分别下滑 38.2%和 55.1%。流量下滑拖累公司营收,但免税业务存在韧性,公司披露 T2航站楼及卫星厅免税收入为 6.6亿,使得营收同比降幅小于流量降幅。 卫星厅投产 , 疫情 期间 成本仍大幅增长 , 投资收益贡献主要利润由于卫星厅于 2019年三季度投产,折旧、运营和部分员工成本成长较为刚性,并且存在疫情防控新增支出,2020年一季度疫情期间公司录得营业成本 16.21亿,同增 30.52%,使得一季度毛利率仅为 1%,并且一季度经营现金流量净额-1.96亿,为公司上市以来单季经营现金流量净额最低。不过公司一季度获得投资收益 1.18亿,虽然同比下滑 60.95%,但仍然是公司一季度主要盈利来源。 国际疫情无碍长期枢纽地位,新航季时刻获得高增长上海机场国际线占比国内枢纽领先,国际疫情蔓延对于公司国际线流量影响较大。但长期看,公司国际枢纽机场的地位牢固,疫情冲击仅为一次性影响,疫情结束后预计流量和业绩将迅速修复,国际线高占比带来的流量变现能力依旧。并且卫星厅投产后,高峰小时容量已提升至 80架次/小时,有助于其流量中长期持续增长。2020年夏航季国际线恢复存在不确定性,但国内线获得 28.8%的时刻增长,或部分弥补流量下滑。 调整 盈利预测,及目标价至 区间至 77.81-85.10元, 维持“增持”评级由于国际疫情仍存在不确定性,我们调整 2020E/21E/22E 归母净利润预测值-37.0%/0.4%/1.1%至人民币 18.4/59.0/67.1亿;长期看,考虑公司地理位置得天独厚,国际线占比国内领先,未来非航业绩值得期待,我们看好其发展空间逻辑不变,疫情一次性影响对于公司价值影响有限,基于自由现金流折现法,给予目标价区间 77.81-85.10元(前值 73.38-79.70元); 维持“增持”评级。 风险提示:经济增速放缓、免税销售不及预期、新冠疫情持续时间和影响超预期、高峰时刻增长不达预期。

1Q20,收入同比+24.20%,归母净利同比+13.75%,业绩高于预期4月24日,公司发布2020年一季报:1)营业收入同比增长24.20%至42.26亿元,归母净利润增长13.75%至1.41亿元,扣非净利增长6.00%至1.29亿元,经营活动净现金增长407%至0.59亿元;2)归母净利润超预期(我们原预测为5400万元)。我们认为,一季度盈利增长主要受到铁路特种箱业务量逆势增长的驱动。我们预测2020-2022年EPS为0.37、0.41、0.46元,上调目标价至5.99-6.37元,上调至“买入”评级。 盈利逆势增长,主要受成长性业务支撑1Q20,公司营业收入和营业利润同比增长24.20%和11.22%。同期,毛利率约为5.60%,同比降低2.82个百分点;三大期间费用率约为1.21%,同比减少1.94个百分点。毛利率与期间费用率的变化主要因为:公司自2020年执行新收入准则,委托加工业务的运杂费在营业成本列示(此前在销售费用列示)。从各业务比例来看,委托加工贸易、特种集装箱、铁路货运与临港物流的收入占比约72%、11%、15%,毛利润占比为22%、32%、37%(2019年报)。结合收入、成本、毛利率的变化分析,我们判断特种集装箱业务是一季度利润增长的主要来源。 铁路货运业务受疫情影响较小新冠肺炎疫情爆发以来,全国铁路货运仍保持良好增长态势。1月/2月/3月,全国铁路货运量同比增长-1.1%/+5.7%/+1.2%(国家铁路局)。铁路运输的货物主要为煤炭、钢铁及矿石等大宗商品,其波动主要与上游原材料的周期相关,国内疫情对铁路货运需求影响较小。在竞争结构方面,疫情防控措施(如:限制出行与隔离天数要求)对公路货运产生负面影响,可能使部分公路货物转入铁路运输。1月/2月/3月,公路货运量仅为去年同期的79.8%/72.8%/77.8%(交通运输部)。 特箱业务步入扩张期,看好多式联运赛道我们看好铁路多式联运赛道,公司的特种集装箱物流业务具备长期增长潜力。据《2018-2020年铁路货运增量行动方案》,国铁集装箱运量年均增速目标为20%,其中集装箱多式联运力争年均增长30%以上。据中国经营报,在国内疫情最严重的2月,全国铁路集装箱运量仍同比增长39.5%。 上调至目标价至5.99-6.37元元,上调至“买入”评级公司未来看点包括:1)特种箱业务扩张;2)铁路货运量增长;3)铁路改革。疫情对公司业务的影响低于我们的预期,我们上调2020\2021\2022年的归母净利预测至4.89\5.37\5.98亿元(前次4.65\4.97\5.50亿元)。我们仍基于16-17x2020PE(可比公司的2019\2020\2021PE均值为16.8\19.3\15.9x),上调目标价至5.99-6.37元(前次为5.70-6.05元)。上调至“买入”评级。 风险提示:特种箱发展不及预期,疫情影响超预期,铁路改革进展缓慢。

供应链集成服务领导者,价值被低估,首次覆盖给予“买入”评级 物产中大是中国供应链集成服务领导者,自2011年起连续入围《财富》世界500强。公司依靠业务规模、资金实力、大宗产业链资源、精细化运营能力建立起强大的竞争壁垒,未来有望受益于大宗供应链服务渗透率提升及行业集中度提高,且公司新兴业务有望成为新的业绩增长点。因公司多元化业务,市场给予了较低的估值,我们预计公司19/20/21年EPS为0.57/0.64/0.74元,预计19-21年复合增速超过15%,对应即期股价8.2/7.2/6.3XPE。公司PB估值处于过去5年以来底部区域,首次覆盖,给予“买入”评级,目标价区间5.48-6.03元。 公司概况:国内供应链集成服务龙头 物产中大集团股份有限公司前身是浙江省物资局和浙江省物产集团,2015年通过重大资产重组整体上市。2015年至今,公司按照“一体两翼”(供应链集成服务、金融服务、高端实业)发展战略,以供应链思维做产业链整合,构建别具一格的物产中大生态圈。15-18年,公司营收复合增速18.07%,归母净利润复合增速20.06%,2019Q1-Q3,公司营收同比增长18.52%,归母净利润同比增长29.93%。截至2019年底,公司已成为中国最大的供应链服务集成商之一。 大宗供应链:市场份额扩张兑现盈利 海外对比研究表明,能源资源消费强度呈现“倒U”形规律。我们认可中国主要大宗品需求已接近甚至达到顶部,但即使以右侧稳态看,龙头企业渗透率仍有较大提升空间。虽然价格趋于透明后,贸易商利差收窄;但通过“贸易利差”向“价值分享”转型,供应链企业经营风险大幅下降。我们认为公司的即期估值已经基本反映大宗的悲观预期。 新兴业务:多元业务综合体 公司寻求新兴业务突破,大力发展汽车供应链、金融和高端实业。随着汽车保有量增加和车龄结构老化,汽车后市场空间广阔;公司立足低利润率的整车销售业务,加速拓展高利润率的后市场,盈利能力持续改善。作为中国经济发达省份浙江省属国企,公司具有较高的信用评级,低廉融资成本为金融业务探索奠定基础,业务领域包括期货、融资租赁、资产管理等。公司高端实业板块已形成热电联产、水务环保、医药、医疗健康、电线电缆、不锈钢等具有核心竞争力的业务格局。 投资评级:行业龙头,给予“买入”评级 公司是国内大宗供应链行业龙头,规模效应持续兑现。我们预测19/20/21年EPS为0.57/0.64/0.74元,可比大宗供应链企业一致预期PB(20E)中值为0.84X,预测公司20年BPS为6.16元,考虑到公司综合竞争优势显著,在未来有望持续提升市场份额,给予0.89-0.98X的PB(20E),对应目标价区间5.48-6.03元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:大宗品价格大幅下降、供应链业务操作风险。

2019年,收入同比+21.09%,归母净利同比+10.65%,业绩高于预期 4月17日,公司发布2019年报:1)收入同比增长21.09%至81.85亿元,归母净利增长10.65%至43.27亿元,扣非净利增长13.18%至42.01亿元;2)业绩高于我们预期(41.62亿元)。盈利增长主要来自:资产收购使并表范围扩大、参股公司投资收益提升、一次性债务重组收益。公司拟按40%分红率派发股息,对应2019年度股息率为4.0%。我们预计2020-2022年摊薄EPS为0.25/0.80/0.86元,目标价8.35-8.40元,维持“增持”评级。 车流量稳健提升,但ETC折扣小幅拖累费率 公司投资运营、交通科技、智慧交通、招商生态板块的毛利润占比分别为89.5%、5.8%、4.0%和0.7%(2019年)。其中,投资运营收入和毛利润同比增长14.3%和14.4%,主要因为资产收购使并表范围扩大。剔除2018年新收购路产的影响后,总通行费收入同比增长约4%。其中,车流量受益于汽车保有量的自然增长,全国高速公路客车和货车流量同比增加8.3%和6.6%,但通行费率受到全国普及ETC95折优惠的小幅拖累。公司拥有完整的产业链布局,智慧交通业务正在成为新亮点。公司在取消省界收费站工程中把握发展机遇,智慧交通收入和毛利同比增长137%和149%。 公路主业持续扩张,海外布局获得突破 在投资方面,公司于2019年底收购中铁旗下11条高速公路资产股权后,管理里程接近翻倍;长期股权投资因此增加约57.66亿元。我们测算,项目平均造价接近5000万元/公里,具有良好回报前景(IRR约9.2%);项目目前处于盈亏平衡期,随着车流量增长,业绩贡献将逐步加码。此外,公司已完成土耳其三桥项目签约,海外公路拓展有望实现突破。 高速公路在疫情期间暂时免费通行,股价已充分反映负面预期 从2月17日至疫情防控工作结束,全国收费公路免收车辆通行费。我们认为,公司股价已充分反映免费通行政策的负面影响。交通部在3月6日新闻会表示正在制定保障政策,包括延缓付息、本金展期或者续贷及适当延长经营期限等。我们期待政府补偿方案的出台。我们对疫情结束后的车流量持乐观展望。3月,全国高速公路网车流量同比提升10%;与之相比,铁路和民航客运量仍同比减少75%和73%。建议关注公路政策的变化,我们认为,免费期结束或补偿方案出台可能刺激行业估值修复。 考虑交通部潜在的补偿措施,维持“增持”评级 基于公路免费政策(假设6月30日结束),我们调整2020/2021年归母净利预测至15.41/52.02亿元(前次45.95/49.35亿元),并且引入2022年预测56.60亿元。我们预计2020-2022年度股息率为1.4%/4.8%/5.3%(假设分红率为40%)。我们认为疫情与公路免费为一次性事件。在长期赛道,我们看好公司的公路投资里程增长与后端产业链发展前景。据分部估值法,我们调整目标价至8.35-8.40元(前次9.35-9.40元)。维持“增持”评级。 风险提示:疫情影响出行意愿,车流量低于预期,免费期长于预期。

2019年业绩向好;伴随复工推进,货量有望边际改善 唐山港发布2019年报,公司实现营业收入112.1亿元,同比增长10.6%;归母净利润17.8亿元,同比增长10.4%;扣非归母净利润17.7亿元,同比增长11.6%,符合我们的预期。唐山港是我国北方地区重要能源原材料主枢纽港,一季度受新冠疫情影响,生产需求被抑制,公司货物吞吐量承压。但伴随复工逐步推进,我们预计公司货量有望边际改善。考虑到一季度货量下滑对公司全年业绩的拖累,我们下调2020/2021年盈利预测7%/10%(2020E/2021E/2022E EPS 0.29/0.31/0.32元),基于9.0x-9.2x 2020E PE估值,目标价区间2.57-2.63元,维持“增持”。 散杂货主枢纽港,港口装卸主业发展稳健 2019年,唐山港(包含京唐港区和曹妃甸港区)完成货物吞吐量6.57亿吨,位居全国沿海港口第三位,其中外贸货物吞吐量2.77亿吨,集装箱吞吐量294万标准箱,占比河北省港口总量的70%。京唐港区是国家《水运“十三五”发展规划》的重要港口,公司运输货种主要包含煤炭、矿石、钢材等大宗散杂货,港口装卸业务发展稳健。2019年,公司完成矿石吞吐量1.0亿吨,同比增长6.9%;煤炭运量8,367万吨,同比增长2.5%。其中,公司铁路装车量再创新高,全年完成矿石等大宗散货铁路疏港1,005万吨,同比增长164%,港口腹地进一步向西北延伸。 装卸堆存业务驱动公司盈利增长 2019年,公司港口装卸堆场业务实现营业收入48.2亿元,同比增长8.6%;毛利率48.2%,毛利润23.2亿元,贡献公司总毛利润的95.8%,是公司盈利增长的核心驱动。港务管理、物流及其他服务、商品销售业务分别实现毛利润1.3亿、3,700万、1,200万元,占比公司总毛利润的5.4%、1.6%和0.6%。船舶运输业务亏损8,900万元,主因该业务仍处于前期市场培育阶段。 1-2月货量同比下滑;公司主要货种为大宗散货,受海外疫情影响较小 根据交通运输部数据,1-2月,受国内疫情和工厂停工影响,唐山港货物吞吐量同比下滑10.1%,我们预计3月货量仍将维持同比下滑态势。公司装卸货种以大宗散杂货为主,货量主要依靠国内钢铁和煤炭需求驱动,受海外疫情影响较小。我们预计伴随国内复工陆续推进,公司货量有望边际改善。考虑到一季度货量下滑的影响,我们将2020年盈利预测下调7%;基于9.0x-9.2x 2020E PE(公司历史三年PE均值10.5x 减0.5个标准差,2020EEPS 0.29元),对应目标价区间2.57-2.63元,维持“增持”评级。 风险提示:1)疫情持续时间超预期;2)货物吞吐量增速低于预期;3)自然灾害。

逆势扩张,重申“买入” 1Q20公司实现收入669.3亿元,同比增长21.2%;毛利率为1.7%,可比口径同比下降0.6pct;归母净利为2.64亿元,同比增长0.6%(我们预期值:2.60亿元)。我们预测公司20/21/22年EPS为0.58/0.69/0.80元,对应即期股价8.9/7.5/6.5PE。公司整合价值持续兑现,分部估值折合目标价6.08-6.61元/股,重申“买入”评级。 逆势扩张大宗供应链份额,一季报符合预期 借助国企资源优势,公司在疫情期间逆势扩张大宗市场份额。一季度,公司实现收入669.3亿元,同比增长21.2%,增速较2019年的16.4%提升4.8pct;剔除口径因素(物流成本从销售费用调整为营业成本),毛利率同比下降0.6pct至1.7%,源于大宗价格波动及公司减少套期准则适用;归母净利为2.64亿元,同比增长0.6%(我们预期值:2.60亿元);扣补贴净利润为2.18亿元,同比下降7.2%(“商业实质”经常性利润)。 象道物流盈利阶段性承压,长期空间无忧 借助象道物流,公司积极推动货场及专用线建设,打造电解铝、北煤南运和北粮南运三大核心通路。2019年,象道物流净利润同比增长5.8%至1.93亿元(上市公司占象道物流60%股权)。1Q20,受下游复工延期及高速公路免费冲击,象道物流经营受到影响;我们预计疫情结束后,象道物流业务将逐步恢复。 象屿农产最坏的时候或已结束 借助象屿农产,公司构建“种植+收购+临储+物流+分销”粮食全产业链。 2019年,受非洲猪瘟及国储补贴下调影响,象屿农产盈利同比下滑52.7%至1.95亿元。展望2020年,考虑玉米价格底部回升,象屿农产最坏的时候或已结束:公司计划大幅扩大种植面积(19年约19万亩),以分享粮价上涨收益,并加大粮食分销力度。一季度,由于玉米价格上涨,农产业务期货出现损失,但库存升值将于远期兑现(即利润期限错配)。 逆势扩张,重申“买入” 公司一季报符合预期,我们维持公司20/21/22年EPS预测为0.58/0.69/0.80,对应即期股价8.9/7.5/6.5XPE。可比物流/供应链企业对应20年Wind一致预期PE中值18.1/6.9X;公司整合价值持续兑现,估值应当优于同业。以20年为基准,我们给予象道物流22-24XPE(较物流企业溢价21%-32%),象屿农产15-16XPE(较物流企业折价17%-12%),供应链业务7.0-7.7PE(较供应链企业溢价1%-11%),分部估值合计131-143亿元,对应目标价区间6.08-6.61元,重申“买入”。 风险提示:大宗品价格大幅下降、多元化管理风险、临储政策风险、供应链业务操作风险。

公司预计,1Q20收入同比降低 71% ,归母净利润录得亏损4月 14日,公司发布 2020年第一季度业绩预告:1)收入预计同比降低71.32%至 2.11亿元,归母净利润预计同比降低 117%-125%至亏损0.59-0.89亿元。业绩预告符合我们预期。业绩亏损主要受到突发新冠肺炎疫情的影响,全国收费公路实施免收车辆通行费政策。我们预计2020/21/22年 EPS 为 0.27/0.72/0.63元,目标价为 7.78-8.15元。考虑交通部潜在的补偿措施以及近期良好的车流量表现,维持“增持”评级。 受疫情影响,公路实施免费通行,使营业收入短期承压为防控疫情与促进复工复产,交通部在一季度多次延长收费公路免费通行时间。1)春节假期免收小型客车通行费时间(1月 24日-1月 30日)延长至 2月 8日,同比增加 9天;2)从 2月 17日起至疫情防控工作结束,全国收费公路免收车辆通行费,一季度临时免费天数达到 44天。1)和 2)合计约占 1Q 原应收天数 63%,对 1Q 收入端产生较大冲击。此外,2月 9日至 16日(8天,占 1Q 原应收天数 10%)短暂恢复收费期间,全国车流量处于较低水平。综上因素影响,公司预计 1Q 营业收入同比降低 71.32%。 车流量折旧法或使 营业成本 同比略有下降免费通行政策实施后,全国高速公路车流量迅速恢复,从 2月 16日的日均542万辆次增长到 3月 31日的 3361万辆次;其中,2月下旬车流量同比下降超过 20%,3月车流量同比增长 10.4%。因公司采用车流量法计提路产折旧,我们判断 1Q 车流量可能同比有所下降,使公司折旧费用因此同比下降。公司预计 1Q 投资收益同比降低 98.36%。投资收益(主要由参股公路贡献)的降幅小于归母净利润的降幅,我们认为,这可能因为参股公路车流量同比降幅大于控股公路,使前者的折旧费用的降幅高于后者。 股价已充分反映政策负面预期,免费期结束或成为重要信号我们认为,公司股价已充分反映免费通行政策的负面影响。交通部在 3月6日新闻会表示正在制定保障政策,包括延缓付息、本金展期或者续贷及适当延长经营期限等。我们期待政府补偿方案的出台。我们对疫情结束后的车流量持乐观展望。3月,全国高速公路网车流量同比提升 10%;与之相比,铁路和民航客运量仍同比减少 75%和 73%。建议关注公路政策的变化,我们认为,免费期结束或补偿方案出台可能刺激行业估值修复。 考虑交通部潜在的补偿措施 ,维持“增持”评级我们维持盈利预测不变,并且预计 2020/21/22年度的归母净利润为 5.60/15.12/13.23亿元。我们维持目标价 7.78-8.15元不变,基于:1)我们认为疫情与公路免费为一次性事件,故采用不受此影响的 2021年作为估值基础,仍基于 10.8x2021PE(行业估值中枢为 8.6x 2021PE,因公司分红率大幅高于行业而给予溢价),估算目标价 7.78元;2)仍基于WACC=8.46%测算目标价 8.15元。维持“增持”评级。 风险提示:疫情影响高于预期、路网分流高于预期。

业绩低于预期,扣非净利润同降4.2%;等待疫情缓解,维持“买入” 吉祥航空2019年营收167.49亿元,同增16.59%,归母净利润9.94亿元,同降19.34%,扣非归母净利润9.04亿元,同降4.16%;其中四季度营收37.46亿元,同增15.13%,归母净利润-2.41亿元,2018年同期为-2.02亿元。公司年度归母净利润较我们此前预测(14.06亿元)低29%,四季度航空淡季,国际线新增运力带来经营压力。新冠疫情对于民航业冲击显著,我们调整2020E/21E归母净利润至3.4/28.3亿元,更新目标价区间为13.28-14.61元,但悲观预期充分,政府扶持政策以及国际油价大跌将边际利好航司业绩,长期依旧看好公司未来充分发挥宽体机优势,维持“买入”。 四季度国内改善,国际线面临压力,整体收益水平小幅下滑 四季度航空淡季,国内线供需结构有所好转,ASK/RPK分别同增7.2%/7.6%,推动客座率同增0.3pct至85.9%,但国际线由于日本时刻增加较多,ASK同增84.6%,并且宽体机和洲际航线仍在培育过程中,客座率同降10.0pct至70.7%,对整体收益水平形成拖累,我们测算四季度单位座公里收益同比小幅下滑0.4%。目前由于疫情影响,吉祥每周仅开通4班国际航班,公司2020年引进B787由原计划4架降为2架,共引进飞机9架,净增5架。 油价下跌利好成本,扣非净利润同降4.2% 2019年下半年,公司营业成本75.01亿元,同增16.2%。成本增速稍小于营收增速(16.8%),毛利率同增0.5pct至13.7%,主要由于油价同比下跌,使得下半年航空煤油出厂均价同降13.8%,公司单位座公里燃油成本同降11.7%。但由于B787的运营和洲际航线的开辟,2019年下半年单位座公里扣油成本同增3.2%,对于业绩产生拖累,全年扣非净利润同降4.2%,宽体机和洲际航线运营效率仍有提升空间。 下调盈利预测,调整目标价区间至13.28-14.61元,维持“买入”评级 新冠疫情对航空业需求造成惨重影响,我们下调2020E/21E净利润预测值-84.0%/1.0%至3.4/28.3亿元。国内疫情逐步好转,民航出行需求存在边际复苏迹象;长期看,公司总共将引进10架B787宽体客机,有利于充分利用一线机场稀缺时刻资源,看好公司引入宽体机后发展潜力。伴随与东方航空合作逐渐深入,上海两场竞争格局将产生优化,有助于公司提高票价水平。参考公司上市以来至20Q1年估值倍数(均值为2.9xPB),给予2.0-2.2x2020PB(反映较低的ROE,预测2020年BPS为6.64元),调整目标价区间13.28-14.61元,维持“买入”评级。 风险提示:新冠疫情影响超预期,经济低迷,国际贸易与政治摩擦,市场竞争加剧,油价大幅上涨,人民币大幅贬值,高铁提速,737MAX8复飞时点超预期。

2019年,收入同比+9.1%,盈利同比+12.8%,业绩略超预期4月3日晚,公司发布2019年报:1)收入同比增长9.07%至29.04亿元,归母净利增长12.82%至8.28亿元,扣非净利增长18.73%至8.60亿元; 2)业绩略超预期(我们盈利预测为7.99亿元)。我们认为,盈利增长主要来自:车流量内生增长、财务费用下降。受疫情期间高速公路免费通行的影响,公司拟降低2019年度分红比例至16.6%,派息低于预期。我们预计2020-2022年EPS为0. 10、0.35、0.37元,目标价3.12-3.19元。考虑交通部潜在的补偿措施以及近期良好的车流量表现,维持“增持”评级。 福厦线客车流量稳健增长,货车流量表现平淡受益于私家车保有量提升,高速公路客车流量稳健增长;经济下行、贸易摩擦使货车流量增速低于客车。2019年,福建省高速公路客车、货车流量同比增长11.8%、7.2%。同期,公司核心路段泉厦、福泉高速的收入同比增长2.4%、3.9%,主要受客车增长驱动,客车流量同比增长6.2%、6.9%,增速高于货车4.9、5.0个百分点。受益于宁连宁德段部分路段封闭施工、宁德井上互通通车诱增影响,罗宁高速通行费收入大幅提升44.4%。 车流量内生增长与财务费用下降驱动盈利提升2019年,公司毛利润和营业利润同比增长11.8%和16.9%。我们认为:1)毛利润的增长主要源自泉厦、福泉、罗宁高速的车流量增长;2)营业利润同比增加2.19亿元,主要因为毛利润增加1.92亿元,财务费用下降0.25亿元,其他期间费用保持稳定。“15闵高速”公司债(票面利率4.9%;约占公司2019年付息债务的45%)将于2020年8月到期,考虑年初至今市场利率已大幅下降,我们预计债务置换或使公司财务费用进一步降低。 高速公路在疫情期间暂时免费通行,股价已充分反映负面预期从2月17日至疫情防控工作结束,全国收费公路免收车辆通行费。我们认为,公司股价已充分反映免费通行对短期盈利和现金流的负面影响。交通部表示正在制定保障政策,包括延缓付息、本金展期或者续贷及延长经营期限等(3月6日新闻会)。我们期待政府补偿方案的出台。我们对疫情结束后的车流量持乐观展望。3月,全国高速公路网车流量同比提升10%; 与之相比,铁路和民航客运量仍同比减少75%和73%。 考虑交通部潜在的补偿措施,维持“增持”评级基于公路免费政策,我们调整2020/21年归母净利预测至2.78/9.52亿元(前次8.52/9.54亿元),并且引入2022年预测10.25亿元。考虑公司派息能力,我们预计2021/22年度分红率回升至50%水平(2016-2018年均值56%),对应股息率6.4/6.8%。我们认为公路免费为一次性事件,故采用不受此影响的2021年作为估值基础。考虑公司过往分红率高于行业水平,在行业中枢7.8x2021PE上给予约15%溢价,基于8.9-9.1x2021PE给予目标价区间3.12-3.19元(前次3.48-3.57元)。维持“增持”评级。 风险提示:疫情影响高于预期、车流量增速放缓、海峡财险亏损

2019年收入 和归母净利 同比低 降低 4.99%和 和 24.95%, , 业绩 符合 预期4月 6日,公司发布 2019年报:1)收入同比降低 4.99%至 30.58亿元,归母净利降低 24.95%至 12.59亿元,扣非净利降低 10.45%至 12.50亿元; 2)与公司的业绩快报基本一致。扣非净利的下滑主要因为:1)路网分流影响;2)ETC 折扣力度提升;3)佛开南段折旧费用增加。公司拟按 70.1%的分红率派发 2019年度股息,对应股息率 6.2%。我们预计 2020/21/22年 EPS 为 0.27/0.72/0.63元,目标价为 7.78-8.15元。考虑交通部潜在的补偿措施以及近期良好的车流量表现,维持“增持”评级。 与 受路网分流与 ETC 折扣拖累, ,2019年收入 小幅下滑2019,公司总收入同比降低 4.99%,广佛、佛开、广珠东高速的收入同比降低 0.7%、3.8%、9.7%,主要受到路网分流、ETC 折扣力度升级的拖累。 其中,1)佛山一环主线通车,暂时免费且对货车不再限行,分流广佛、佛开高速车流量;2)南沙大桥开通、虎门大桥限货,对广珠东高速有负面影响。佛开南段自 2019年 11月初完成“4改 8车道”扩建,收费标准提升33%,但其正面影响不足以抵消扩建期间车流量下降的影响。2019年 7月起广东省 ETC 通行费折扣由 98折调整至 95折,使实际费率略有下降。 佛开 南段分段转固使折旧增加 , 撤站 工程 或使付现费用上升2019,公司营业利润同比降低 14.3%,其降幅远高于收入的降幅。在成本端,1)佛开南段工程在转入固定资产,路产折旧因此增加;2)付现成本同比提高 5.8%,我们认为可能受到撤站工程的影响。2019年,公司管理费用(含研发)和财务费用同比增加 4.05%和 0.52%。此外,资产减值损失和营业外支出同比增加,我们认为撤站工程可能产生了旧设备报废损失。 高速公路在疫情期间暂时免费通行, 股价已充分反映负面预期从 2月 17日至疫情防控工作结束,全国收费公路免收车辆通行费。我们认为,公司股价已充分反映免费通行对短期盈利和现金流的负面影响。交通部表示正在制定保障政策,包括延缓付息、本金展期或者续贷及延长经营期限等(3月 6日新闻会)。我们期待政府补偿方案的出台。我们对疫情结束后的车流量持乐观展望。3月,全国高速公路网车流量同比提升 10%; 与之相比,铁路和民航客运量仍同比减少 75%和 73%。 考虑交通部潜在的补偿措施 ,维持“增持”评级基于公路免费政策,我们调整 2020/2021年归母净利预测至 5.60/15.12亿元(前次 14.08/16.04亿元),并且引入 2022年预测 13.23亿元。我们调整目标价至 7.78-8.15元(前次 9.34-9.56元),基于:1)我们认为疫情与公路免费为一次性事件,故采用不受此影响的 2021年作为估值基础,基于 10.8x 2021PE(行业估值中枢为 8.3x 2021PE,因公司分红率大幅高于行业而给予 30%溢价),估算目标价 7.78元;2)基于 WACC=8.46%(前次 7.67%)测算目标价 8.15元。维持“增持”评级。 风险提示:疫情影响高于预期、路网分流高于预期。

业绩低于预期;新冠疫情影响显著;但估值较低,维持“买入”评级 东方航空2019年营收1208.6亿,同增5.16%,归母净利润32.0亿,同增17.94%;其中四季度营收274.6亿,同增1.5%,归母净利润-11.7亿,2018年同期为-17.8亿。公司年度归母净利润较我们此前预测(50.2亿)低36%,业绩低于预期主要由于新租赁会计准则下,利息支出超预期(同比增长13亿),以及四季度淡季航空需求较弱。目前新冠疫情对于民航业冲击显著,我们调整2020E/21E归母净利润至5.9/138.0亿,更新目标价区间为5.34~5.75元。但悲观预期充分,公司估值仅为约1xPB(LF),政府扶持政策以及油价大跌将边际利好公司业绩,维持“买入”。 运力增速维持高位,但单位收入承压 2019年东航运力投放较为激进,下半年供给同增10.4%,在三大航(国航、东航、南航)中最高。但是需求相对疲弱,客座率和单位收入均有所下滑。2019年下半年,公司需求同增9.6%,同比拉低客座率0.7pct至81.4%。我们测算2019年下半年单位座公里收入同降6.5%,相比2019年上半年1.0%的降幅扩大5.5pct。原本预计的需求回暖由于新冠疫情未能持续,需要继续耐心等待疫情解除。 成本控制持续,成本压力降低 2019年下半年,公司录得营业成本549.8亿,同增0.7%。成本增幅小于营收同比增速2.6%,主要由于油价同比下跌,使得下半年航空煤油出厂均价同降13.8%,单位座公里燃油成本同降13.7%。同时公司在行业需求疲弱的环境下,持续专注进行成本管控,叠加民航发展基金于7月开始减半征收,新租赁会计准则使得部分原租赁费计入财务费用,2019年下半年单位座公里扣油成本同降6.4%。公司2019年下半年毛利率11.4%,同增1.7pct。不过由于新租赁准则影响,利息支出全年同增13亿。另外由于人民币贬值幅度减小,2019年汇兑损失同降12.4亿。 新冠疫情预计大幅影响盈利;但悲观预期充分,维持“买入”评级 新冠疫情对航空业需求造成惨重影响,我们下调2020E净利润预测值-91.9%至5.9亿,考虑疫情有望解除和油价下降,上调2021E净利润预测值20.6%至138.0亿。伴随国内疫情逐步好转,民航出行需求存在边际复苏迹象,并且国家出台多项支持民航政策,国际油价大跌将边际利好航司成本。目前行业悲观预期充分,公司估值仅为约1xPB(LF)。等待疫情解除后,航空需求回暖带动行业复苏。我们给予1.3x-1.4x2020PB(预计2020年BPS为4.11元,考虑疫情下更低的ROE,将估值倍数由1.6x-1.7x下调),调整目标价区间5.34~5.75元人民币,维持“买入”评级。 风险提示:风险提示:新冠疫情影响超预期,经济低迷,国际贸易与政治摩擦,市场竞争加剧,油价大幅上涨,人民币大幅贬值,高铁提速,737MAX8复飞时点超预期。

业绩符合预期,器械龙头继续高歌猛进 公司4月1日发布19年年报,实现收入165.6亿元(yoy+20.4%)、归母净利润46.8亿元(yoy+25.9%)、扣非归母净利润46.1亿元(yoy+25.0%),业绩符合预期。公司主业增长稳健,我们预计汇率对利润表约1%正向贡献。我们略调整20-22年EPS 至4.81/5.86/7.10元(20/21年前值4.76/5.74元),调整目标价至283.96-293.59元,维持“买入”评级。 费用管控良好,现金流稳健 公司19年毛利率为65.2%(-1.3pct),主因美国关税增加(预计约1pct影响)及加大IVD 仪器推广,后续试剂上量将利于毛利率的提升。19年销售、管理、研发费用率为21.8%(-1.5pct)、4.6%(-0.6pct)、8.9%(-0.4pct),费用管控良好。19年财务费用率为-2.5%(-1.3pct),其中利息收入贡献较大(19年3.3亿元 vs 18年0.9亿元)。 高端发力引领增长,看好20年监护全线持续发力 1)生命信息与支持:19年收入增速21.4%,我们预计监护仪增速在15%-20%,除颤仪、灯床塔等增速超30%。展望20年,公司的监护全线设备在疫情中表现靓丽,尤其是呼吸机和监护仪目前处于供不应求的状态,我们预计20年监护线收入增速超25%;2)IVD:19年收入增速25.7%,我们预计化学发光收入增速超70%,血球增速15%-20%,生化增速10%-15%。展望20年,血球CRP 在疫情中发挥重要作用,有望继续稳健,发光和生化有望逐渐恢复;3)医学影像:19年收入增速12.3%(R 系列国内增速超50%),我们预计20年医学影像收入增速约15%。 国内增长强劲,海外需求提振作用有望持续至全年 1)国内:19年收入增速22.3%。公司1Q20在国内抗疫中表现突出,尤其是监护全线设备增长强劲,考虑后续危急重症科室建设、基层医疗能力建设等拉动,我们预计国内20年有望维持20%-25%收入增速;2)海外:19年收入增速17.9%,其中北美、欧洲、拉美、亚太增速分别为10.3%、12.8%、27.3%、27.3%。近日,海外疫情持续蔓延,以欧美为代表的确诊病例快速攀升且暂无下降趋势,我们预计对公司呼吸机、监护仪需求的提振作用有望持续至全年,公司海外业绩不乏有持续超预期的可能性。 业绩能见度高的器械绝对龙头,维持“买入”评级 考虑呼吸机、监护仪等产品海外需求的持续提振,我们略调整20-22年的归母净利润至58.51/71.21/86.26亿元(20/21年的前值为57.92/69.82亿元),同比增长25%22%/21%,当前股价对应20-22年PE 估值为53x/44x/36x。公司是国内医疗器械绝对龙头,业绩稳健且能见度高,我们给予公司2020年59x-61x 的PE 估值(可比公司2020年PE 平均估值为44x),调整目标价至283.96-293.59元,维持“买入”评级。 风险提示:核心产品销售不及预期风险,核心产品招标降价风险。