公司发布2021年报，全年实现营业收入4.74亿元，同比增长146.69%，实现归母净利润2.18亿元，同比增长117.84%。 核心观点单晶硅材料全球龙头地位稳固，大直径产品销量快速提升，盈利结构优化。根据年报披露，2021年公司单晶硅材料产品产销量实现大幅提升，15寸以下、15-16寸及16寸以上三类产品分别实现销量55.00%、173.46%和206.33%增长，分别实现毛利率59.97%、63.22%和75.82%。公司16寸以上的大直径尺寸产品销量显著提升，同时受益于更大尺寸产品的毛利率水平更高，公司的盈利能力得到进一步改善，盈利结构实现优化。我们认为，随着晶圆尺寸不断变大，用于生产晶圆和硅电极的上游材料尺寸也将呈现大径化趋势。公司作为全球单晶硅材料的龙头企业，有望持续受益于此，并继续提升自身全球份额。 从晶体生长到硅电极成品一体化，公司产能与技术保持全国领先。 2021年，公司在从硅材料向下游延伸至硅电极领域取得了较大突破，从产能、技术、客户等方面均取得了较好的成果。公司与中微公司和北方华创取得了合作，为刻蚀设备原厂配套供应硅电极；同时公司的硅电极规格多工艺优，因此进一步获得了国内多家12英寸晶圆厂的送样评估机会，并取得了小批量订单。我们认为，硅电极国产替代将给公司带来短期快速发展的机会，随着本土晶圆厂快速扩张，刻蚀设备国产化率快速提升，国产硅电极将迎来较大的需求增长。公司作为国内唯一一家具备从晶体生长到成品一体化的硅电极生产厂商，将充分受益行业发展与国产替代加速。 半导体大硅片送样认证迎来加速，轻掺低缺陷工艺直接对标主流大厂。2021年下半年，公司在大硅片有新的突破，开始向部分大型晶圆厂送样认证。公司通过IPO募投项目扩产的8英寸轻掺杂低缺陷硅片目前已实现每月5万片的产能，并提前订购了每月10万片的生产设备。根据目前的验证进度来看，公司有望在2022年实现晶圆厂认证的进一步突破，硅片的量产销售有望加速推进。同时，得益于公司管理层与研发团队丰厚的半导体研发生产经验，公司的轻掺杂低缺陷硅片在工艺和良率上具备较强的竞争优势，也为公司继续探索12寸轻掺片打下了坚实的基础。 盈利预测维持“买入”评级。我们预计公司2022-2024年净利润分别为3.10、4.03和5.16亿元，对应EPS分别为1.94、2.52和3.22元。当前股价对应2022-2024年PE值分别为38.64、29.77和23.27倍。我们看好公司传统单晶硅材料因大径化而持续提升份额，基于材料端的技术优势和下游国产化快速布局硅电极带来增量贡献，通过技术储备突破下游验证后加快硅片的国产替代，从而在营收和利润端实现更快和更高幅度的增长。 风险提示公司业绩、半导体行业、产品出口、募投项目推进低于预期。

投资摘要LED固晶设备龙头，业绩加速显著。公司从早期的电容器老化测试智能制造装备成功开拓LED固晶机、半导体固晶机和焊线机及锂电池设备等领域。2022年3月28日，公司发布2022年1季度经营数据，实现归母净利润6500-7000万元，比上年同期增加68.66%-81.63%左右，业绩加速趋势明显，主要系公司在LED传统固晶机、MiniLED设备、半导体设备的收入较上年同期均有较大幅度增加。传统LED稳步提份额，MiniLED兴起打开新空间。MiniLED作为新一代显示技术，具备多重优良性能，下游应用渗透率提升，多品牌MiniLED产品陆续发布，2022年全球MiniLED市场规模预计超过10亿美元。产业链上下游形成良性循环，下游厂商投资支出明显加速，据高工新型显示数据，2021年Mini/MicroLED等领域新增投资猛增至750亿元人民币，其中中游封装端更是投资重点，这将带动固晶为代表的设备需求提升。公司作为全球MiniLED固晶设备龙头，将率先受益于MiniLED的增量需求，为公司业绩带来增长新动力。国产化替代浪潮，助力公司半导体业务拓展。受益于国家政策支持，半导体后端封测设备国产化替代加速，公司基于自身深厚技术实力与优质客户资源，推出半导体功率芯片固晶设备，设备已得到业内知名公司认可，未来半导体设备有望成为新增长点。外延并购拓展焊线机，打开新成长空间。目前整个封装设备领域来看，焊线机占比高达，高于固晶设备规模。但国产化程度低于其他封装设备，国产替代空间广阔。公司通过收购深圳开玖，计划年内推出LED、半导体焊线机，有望打破海外企业垄断局面，有助于公司实现固晶与焊线设备的协同销售，有效扩展公司在封测流程中的产品应用和市场空间，助力公司未来多元化成长。 盈利预测首次覆盖给予“买入”评级。我们预计2021-23年公司将实现归母净利润2.31/2.89/3.86亿元，同比增长114.6%/25.0%/，对应EPS为2.26/2.83/3.77，21-23年PE估值为35.46/28.36/21.23倍。公司作为固晶设备龙头，深度受益于产业带来的增量机遇，同时在半导体设备领域打开新空间。 风险提示下游需求不及预期、新产品市场拓展风险、国产化替代不及预期

投资摘要事件概述2022年3月30日，公司发布2021年报，全年实现营收3.70亿元，同比增长61.35%；实现归母净利润1.03亿元，同比增长68.33%；实现扣非归母净利润0.92亿元，同比增长52.59%。 点评（1）客户突破订单持续上量，产能不断释放保障营收净利快速增长。 21 年公司MEMS 业务实现营收1.98 亿元，同比增长23.76%，其中精微屏蔽罩营收1.56 亿元，同比增长10.83%，其他MEMS 精微零部件营收0.42 亿元，同比增长119.11%，主要系公司MEMS 精微零部件系列产品销售订单饱满，产能不断释放，同时公司在光学传感器结构件领域实现突破，成为行业头部客户合格供应商；公司半导体芯片测试探针业务实现营收1.56 亿元，同比增长178.16%，主要系公司半导体测试探针成功进入海外芯片设计厂商供应链体系，新签订单较上年同期大幅增长，同时半导体芯片测试探针产能不断提升。 （2）研发/销售投入翻倍，半导体芯片测试探针毛利率持续提升，海外市场开拓进展顺利。 21 年公司研发费用占营收比重7.6%，同比提升1.4pct，销售费用占营收比重3.1%，同比提升1.1pct。公司始终重视研发投入进行现有产品改进以及新产品、新工艺开发，21 年新扩展高频高速测试探针并实现量产，公司半导体芯片测试探针业务的毛利率也显著提升7.48pct到46.39%；公司还加大了海外市场开拓力度，获得数家芯片设计厂商半导体芯片测试探针验证机会，并取得数家芯片设计厂商的部分订单。 （3）立足精微技术根基，积极进行前瞻性布局，有望深度受益行业高景气度红利。 MEMS 业务：在物联网、5G 及人工智能快速发展的背景下，MEMS传感器市场需求高速成长，Yole 预计MEMS 市场将在2019 年到2024 年间有+8.3%的价值增长和+11.9%的单位增长。公司基于在声学领域的大客户资源和较强的技术生产能力，有望通过横向拓展打开成长空间。半导体芯片测试探针业务：韩国Leeno 2021 年年报披露，全年实现营收约15 亿元，同比提升39.2%，其中socket 营收约8.6亿元，同比提升约56%，pin 营收约5.1 亿元，同比提升21.7%，对比近三年平均仅12.6%的营收增速，主要系摩尔定律、先进封装等技术趋势的不断演进带来了半导体封测领域旺盛的需求。公司依托深厚的精微技术积累和优异的产品品质已在FT 测试领域快速成长起来，21 年又积极发布定增项目向CP 测试、高端基板测试领域布局，有望受益于现有的大客户资源以及国内半导体行业快速机遇，成为国内领先的半导体芯片测试探针供应商。 投资建议维持“买入”评级。我们预计公司2022-2024 年净利润分别为1.63、2.29 和3.22 亿元，对应EPS 分别为2.03、2.86 和4.03 元。当前股价对应2022-2024 年PE 值分别为29.78、21.17 和15.02 倍。我们看好公司传统MEMS 零部件从声学领域横向拓展实现稳定增长，半导体 芯片测试探针受益FT 测试领域份额持续提升以及向CP 测试和高端基板测试领域拓展，打开新的成长空间实现快速增长。 风险提示MEMS行业需求、半导体探针业务、公司产能扩张低于预期

老产品迭代提份额，新产品不断涌现智能耳机SOC 品牌化趋势确定，恒玄不断迭代提份额：近期发布的OPPO enco X2、华为freebuds 4E 和荣耀Earbuds 3pro 等新品均采用恒玄主控方案，其中荣耀Earbuds 3pro 采用公司全新一代的BES2600系列芯片，是业内首颗集成“蓝牙+降噪+入耳检测”的三合一芯片，推动集成度和价值量的进一步提升。此外，全新一代的2700系列的旗舰芯片预计上半年搭载客户的终端发布，推动耳机芯片整体ASP 的提升；份额方面，公司TWS 主控芯片去年成功导入海外大客户，预计市场份额持续提升。 手表SOC 初步成功，新一代年内有望放量：公司第一代手表SOC 方案陆续导入去年下半年发布的华为GT3/Runner、小米watchS1/color2和vivo watch2。今年第二代手表SOC 是采用12nm先进工艺的全集成单芯片方案，目前已在多个客户端design win，预计将在下半年量产上市，我们预计公司手表SOC 未来有望复制TWSSOC 的成功路径。 WiFi SOC 芯片从智能家居/音响向WiFi 连接芯片突破：智能家居/音响领域，华为春季发布会上发布的智能音箱Sound Joy、智能面板、AI 超感传感器等产品均采用公司2600系列的第二代智能家居主控芯片，后续还会有更多的终端产品陆续发布。另外公司基于开源鸿蒙开发了语音模块组件，有望批量应用在空调、冰箱、洗衣机等家电产品中。WiFi 连接芯片领域，公司WiFi 4连接芯片已在多个客户端designwin，预计年中实现量产。更高性能WiFi 6将同步推出多颗芯片，预计年底前量产，有望落地到客户的电视、平板、手表、IPC 等各类智能终端。 投资建议考虑到成本端涨价和疫情对供需两端的负面影响， 我们调整2021/2022/2023年EPS 预测至3.41/5.25/7.37元（ 原预测为4.03/6.01/9.92元），对应2021/2022/2023年PE 为56.29/36.61/26.06倍。考虑到公司的平台化能力，从TWS 耳机到智能手表/音响再到智能家居和WiFiSOC，持续不断拓展应用领域，同时持续迭代不断提升份额的竞争实力，维持“买入”评级。 风险提示代工厂涨价、产品迭代低于预期

投资摘要滤波器国产化需求迫切，替代进程迈入关键期。需求方面，5G 渗透推动滤波器的量价齐升，射频滤波器整体市场空间近百亿美金，且未来5年复合增速有望达到14%。竞争格局方面，目前SAW 滤波器和BAW滤波器领域海外厂商仍占据垄断地位，根据第三方数据国产化率不足5%，在中美贸易争端背景下滤波器的国产替代需求非常迫切，国内厂商正从低端切入，正有序向中高端突破。 射频滤波器国内领跑者，LTCC+SAW+BAW 全面布局充分受益。公司目前已大规模量产LTCC 射频元器件和SAW 滤波器，正在拓展高性能的TC-SAW/TF-SAW，另外公司已设立子公司麦捷瑞芯从事BAW 滤波器研发和生产业务，有望尽快量产，未来公司将实现LTCC+SAW+BAW 滤波器全产品线的布局，充分受益于行业发展红利。 5G提振电感需求动能，差异化竞争享受国产替代红利。全球电感市场规模接近500亿元，市场增长主要受益于5G基站和5G手机的渗透普及带动单价电感量价齐升，此外电动智能汽车快速普及也给电感行业注入长期增长动能。公司立足于一体化电感，与对手差异化竞争，产品规格逐步完善，从消费终端向智能车载领域拓展，随着本轮募投一体成型电感先进产能的落地，公司有望凭借产能优势进一步提升市占率。 子公司金之川和星源电子边际改善。金之川的电感变压器从过去的基站领域拓展至智能电动车和光伏逆变器领域，成功打开长期成长新空间，有望充分受益于新能源产业渗透。星源电子得益于海外客户的需求提升和公司产品应用领域的拓展，业绩有望继续回暖。 盈利预测首次覆盖给予“买入”评级。我们预计公司2021-23年的归母净利润至2.77/3.92/5.10亿元， 同比增长677.4%/41.5%/29.9%， 对应EPS为0.32/0.46/0.59，21-23年PE估值为30.74/21.73/16.72倍。公司作为国内一流滤波器和电感核心供应商，凭借募投项目扩产的落地将充分受益于相关零部件的国产化替代。 风险提示国产化替代不及预期、募投项目不及预期、资产减值风险

月 事件描述 25日时代电气发布 2021年业绩快报， 全年实现营业收入 151.21亿元（未经审计，下同），同比减少 5.7%，实现归母净利润 20.18亿元，同比减少 18.5%。扣非后归母净利润 15.22亿元，同比减少18.7%。 其中单 Q4业绩下滑幅度较 Q3已经有所收窄， Q4单季度公司实现营业收入 65.95亿元，同比增加 7.16%，实现归母净利润 8.15亿元，同比减少 16.65%，实现扣非后归母净利润 6.43亿元， 同比减少 10.26%。 核心观点新能源车功率最强布局，汽车电动化核心标的。 汽车新能源渗透率持续提升， 根据中汽协的数据， 1月国内新能源汽车销量同比增长135.8%，造车新势力产品 2月份继续加速放量，蔚来同比增长9.9%，理想同比增长 265.8%，小鹏同比增长 180%。公司凭借 IDM模式优势以及二期 IGBT 产能的释放， 公司 IGBT 业务深度受益， 已有产品打入多家龙头整车厂供应链，有望实现国内 IGBT 领跑地位。 新能源车电驱和风光变（逆）流器等新兴装备业务有望 22年大规模放量。 公司已与一汽、长安等一线汽车厂深入合作，推出多个电驱产品。此外，公司在风电变流器、光伏逆变器、车用传感器等领域持续发力，新兴装备批量投产将贡献主要增量，优化公司业务结构。 超前布局碳化硅，抢占市场先机。 2021年 12月时代电气发布国内首款基于自主 SiC 器件的大功率电驱产品， 预计随着公司碳化硅认证和量产的推进，时代电气有望提前抢占市场先机。 轨交业务受疫情负面影响，未来有望触底反弹。 2021年受疫情反复影响，国内运量及铁路建设放缓，中铁移动装备新造投资大幅下降，公司轨交业务出现周期性下滑。但随着疫情逐渐受控及国家“稳增长”“新基建”政策背景下，国内铁路轨道建设继续推进，客流量将稳步恢复，公司轨交业务有望触底反弹。 盈利预测首次覆盖给予“买入”评级。 我们预计公司 2021-2023年归母净利润分别为 20.17/24.25/27.45亿元，同比-18.5%/+20.2%/+13.2%，对应EPS 为 1.42/1.71/1.94元， 21-23年 PE 估值分别为 44.10/36.68/32.40倍。 公司系全球轨交系统龙头，凭借超前布局和轨交积累的产能/技术优势成功打开新能源 IGBT/电驱以及风光变（逆）流器等新兴领域，随着 22年订单和产能的释放，公司盈利能力修复在即。 风险提示宏观政策变化的风险、新能源车需求不及预期、技术迭代不及预期。

报告起因报告主要针对公司的三大主营业务方向，分别分析了各个业务之间在产业链上的关系、不同产品的商业模式、公司所处的地位、自身的特点优势以及未来发展的可能性，报告主旨是为了消除市场对于公司在大直径单晶硅材料上受到周期性影响的担忧，强调硅电极产品在国内晶圆厂中国产替代的重要性，以及重申轻掺杂低缺陷大硅片在公司未来发展中的重要战略意义。 核心观点产能居首技术领先，大直径硅料成长性大于周期性。神工是全球大直径单晶硅材料的龙头，全球份额约15%左右。过去的成长依靠的是下游硅电极的需求增长，具有一定的周期性。由于公司核心团队具备优秀的硅片材料基因，过去几年在上游材料的技术、品质、产能都有非常显著的进步和提升。受益于客户对上游材料的高要求和高依赖，叠加产业分工与转移趋势加速，公司近几年份额提升明显。随着硅电极大径化加速，下游将更多重心放在了价值量更高的后道加工上，材料供应商将进入快速增长期。未来的份额提升加上大径产品结构优化有望推动材料业务维持较长时间的高速增长，成长性显著大于周期性。 国内晶圆厂加速扩张，国产刻蚀机助力硅电极实现进口替代。硅电极加工工艺难，附加价值高。公司在维持原有材料业务的基础上，快速突破后道加工工艺，顺利进军下游硅电极，在国内市场打开了成长空间。国内晶圆厂与刻蚀设备原厂的快速扩张为本土电极供应商创造了绝佳的替代机会，公司作为目前头部电极供应商，面对中国大陆增量市场空间，有望凭借一体化优势和区位优势迅速抢占市场份额，树立并巩固自身在国内硅电极市场的领先地位，改变全球硅电极市场格局。 供需错配推动半导体硅片量价齐升，轻掺杂低缺陷大硅片厚积薄发。 国产硅片厂商在重掺硅片领域成熟度较高，轻掺硅片发展较为滞后。 神工股份核心团队拥有20 年以上的轻掺低缺陷硅片生产经验，凭借大直径单晶硅材料业务也积累了丰富的轻掺晶体生长的生产经验，为转向轻掺硅片生产打下了坚实的基础。公司募投8 英寸轻掺低缺陷抛光片项目进展顺利，产品已进入客户认证流程。行业供需错配推动硅片量价齐升，公司的战略布局有望助其成为国产轻掺杂低缺陷硅片的优质供应商。 盈利预测首次覆盖给予“买入”评级。我们预计公司2021-2023 年净利润分别为2.20、3.08 和4.04 亿元，对应EPS 分别为1.38、1.92 和2.53 元。 当前股价对应2021-2023 年PE 值分别为60.94、43.62 和33.23 倍。 我们看好公司传统单晶硅材料因大径化而持续提升份额，基于材料端的技术优势和下游国产化快速布局硅电极带来增量贡献，通过技术储备突破下游验证后加快硅片的国产替代，从而在营收和利润端实现更快和更高幅度的增长。 风险提示公司业绩、半导体行业、产品出口、募投项目推进低于预期。

投资摘要智能终端业务横向拓展新空间广阔，产业龙头迎来三重成长新动力。 智能手机整体委外率目前只有35%，相比于PC80%和平板电脑近100%依然有成倍提升空间，未来随着技术差异的降低，手机委外率将持续提升。闻泰终端组装业务横向拓展空间广阔，全球每年出货量亿台级的PC、平板电脑和IOT 设备（手表、耳机和VR 等）叠加高单价的白牌服务器和汽车电子等，未来成倍的新成长空间。借助收购得尔塔切入苹果产业链，智能终端业务迎来客户质量和规模的显著提升。 随着无锡、昆明、印度等新工厂新产能的落地，有望满足客户的全球化交付的需求，支撑公司智能终端业务新一轮成长。 突破光学和SIP 模组，产业真协同落地，有望打开千亿空间。智能终端组装面临低维竞争和盈利的周期波动，解决方案是向上游拓展模组和元器件的垂直整合，闻泰先后并购安世半导体和得尔塔光学模组业务，布局MiniLED 显示产线以及自研SiP 模组，仅光学模组占智能终端BOM 表成本5-12%，对应市场空间在千亿级，模组自配有望大幅提升单客户/单产品的收入体量，平滑盈利波动和摆脱低维竞争红海。 供给端的产业模式与需求端的高景气决定车规功率产品供需错配超预期。功率半导体以场景应用为先导，本轮汽车电动智能化推动需求端持续高景气成长，而供给端的车规级功率半导体产业以海外IDM 模式的大厂为主，叠加较高的产业壁垒，我们预计供需错配周期可能持续到23年，安世作为全球第九大MOS 厂和国际一流的车规功率模拟产品供应商，未来将持续受益。 安世老产品行稳致远提份额，新产品有望厚积薄发。安世老产品受益于车规级功率供需错配的超预期，预计到23年凭借老厂技改+并购的NWF+大股东临港厂新释放成倍增量产能，助力老产品份额提升，带动未来3年安世收入与利润30%+的复合增长；安世新产品高压MOS/IGTB/氮化镓/碳化硅/模拟等，凭借一流的国际化研发团队和NWF 的成熟产能和技术支持，有望后发先至，打开车用功率新空间。 盈利预测维持“ 买入” 评级。我们调整公司2021-23年的归母净利润至29.43/47.48/70.87亿元，同比增长21.8%/61.3%/49.3%，对应EPS为2.36/3.81/5.69，21-23年PE估值为48.91/30.32/20.31倍。公司作为国际一流汽车功率半导体核心供应商，老产品将充分受益于高景气的新能源车产业和未来2年产能加速扩张，带动市占率继续提升，高压高阶新品厚积薄发，打开新空间。 风险提示政策风险、商誉风险、新产品开发低于预期

事件描述公司发布签署重大合同的公告，控股孙公司北京凯世通拟向重要客户出售多台12英寸集成电路设备（包含低能大束流离子注入机、低能大束流超低温离子注入机），总交易金额为6.58亿元。 核心观点重要客户批量大订单落地，凯世通奠定国产离子注入机龙头地位。自2018年万业企业收购凯世通以来，管理层及核心研发人员通过多重努力成功并快速实现了离子注入机的国产替代，产品高质且行动高效，为中国的半导体设备发展做出了重要贡献。根据公司公告，2021年中，公司仅历时不到1年时间就通过了下游重要的客户的若干台核心设备验证，并于当年年内实现顺利交付，这既体现了公司产品与研发技术的硬实力，也展现了公司股东与管理层背后的专业与能力。我们认为，随着第一批订单逐步生产交付，公司的半导体业务将迎来快速增长期，成为收入与利润的重要来源。同时随着凯世通的产能逐步扩张，国内晶圆厂的国产化率逐步提升，离子注入机的销量仍有望登上更高的台阶，凯世通已奠定国内离子注入设备供应商的龙头地位。 凯世通设备品类覆盖全、制程先进，成功打破海外垄断打开局面。根据Gartner数据，大束流离子注入机占到整体设备的60%以上，高能离子注入机占18%，此前一直由海外企业高度垄断。根据本次公告，批量合同中拟交付的设备包括低能大束流离子注入机（ISTELLAR500）和低能大束流超低温离子注入机（ISTELLAR500C）。同时，公司的高能离子注入机也于21年底顺利过验并实现验收，由此来看，公司的产品已能覆盖近80%的下游需求，具备与海外大厂直面竞争的能力。另外，公司的产品性能已达到全球领先水平，2020年，公司的超越7纳米离子注入平台已通过客户验证并取得验收。 携手重要战略伙伴并引入创投，“万芯集团”不仅仅只是凯世通。21年年底，子公司嘉芯半导体携手宁波芯恩拟投资20亿元建设2500台/年的半导体设备产能，项目内容包含了大部分半导体前道设备，同时万业企业连同大股东浦科投资引入了碧桂园创投，联合宁波芯恩以各自拥有的集成电路领域资源为契机，进一步开展深度战略合作。我们认为，万业的成长路径不仅仅只有凯世通，未来与各方的合作将大幅提升公司在其他核心前道设备领域实现技术突破的可能性，并有望通过强强联手进一步打通产业链实现闭环，打造半导体设备与材料大平台，为公司持续创造更高更大的收益。 盈利预测维持“买入”评级。我们预计公司2021-2023年净利润分别为4.18、5.12和6.61亿元，对应EPS分别为0.44、0.53和0.69元。当前股价对应2021-2023年PE值分别为56.89、46.51和36.03倍。我们看好公司通过凯世通实现离子注入机的国产替代，在晶圆厂过验后迎来订单的快速放量；同时依靠对CompartSystems的投资实现投资收益；未来仍有望通过充足的在手现金进行进一步的投资，从而带来收入和利润增量。 风险提示公司经营业绩、离子注入机订单、行业增长低于预期。

报告起因 第二篇，主要从拓展的智能手表、智能音箱和 WiFi 芯片业务视角，深入研究测算公司未来两年新业务打开的新空间。 投资摘要重大健康功能陆续落地，智能手表渗透有望提速。2020年全球智能手表总销量达 1.94亿台，智能手表产品已取得初步成功。健康监测是智能手表核心卖点，随着血压和血糖两大重磅健康功能陆续落地有望促进智能手表从可选品向必选品转变，产品或将迎来新一轮普及渗透，预计到 23年提升至 5.1亿台，未来 3年复合增速提升至 38%。同时随着各大手机厂商加大在智能手表领域的投入，智能手表也有望复制 TWS品牌化的历程，品牌化智能手表加速渗透。 智能手表渗透提速推动 SOC 迈入高速增长期，恒玄手表 SOC 进展超预期。智能手表主控芯片成本占比高达 30%左右，是智能手表产业链核心受益方向，当前 SOC 市场外资占据 7成份额，恒玄科技将其 TWS SoC 拓展延展应用到手表 SoC 领域，首发行业领先的 SoC 方案替代分立式方案，第一代智能手表 SOC 产品陆续落地华为、小米和 VIVO 等品牌大客户，预计 22年放量。22年全自研制程升级的新一代 SOC 有望全面导入安卓系品牌大客户，复制在 TWS SOC 中的崛起历程；因手表 SoC 约为TWS 耳机 SoC 售价 3倍左右，公司将打开不亚于 TWS SOC 的新空间。 WiFi 芯片前景可期，公司凭借综合实力有望打开百亿新空间。恒玄WiFi/蓝牙双模 SoC 是业内首款基于 RTOS 的集成式音箱方案，已批量供应阿里、华为和小米智能音箱产品，初步验证恒玄在 WiFi 芯片领域的实力；22年量产的 WiFi6双模芯片有望突破外资垄断的 WiFi 芯片市场，根据电子发烧友网的预测仅国内预计到 2023年对应的中高速数据卡 WiFi6芯片市场达 107亿元，国产化替代空间非常充足，公司目前进展顺利，预计 23年规模放量贡献新增长动能。 盈利预测维持“买入”评级。我们预计 2021-23年公司将实现归母净利润4.8/7.2/11.9亿元，同比增长 143.8%/49.2%/65.0%，对应 EPS 为4.03/6.01/9.92，21-23年 PE 估值为 75.68/50.73/30.75倍；作为低功耗 SOC 龙头公司，受益于行业贝塔和个股阿尔法，同时平台化拓展初步成功，智能手表、音箱/家居产品和 WiFi 芯片逐步落地，打开新成长空间。 风险提示代工厂涨价、产品迭代低于预期

投资摘要疫情扰动以及车规产品挤占8寸产能 模拟芯片国产诉求提升模拟芯片制程一般在50nm以下，对应晶圆以8英寸为主。近两年疫情扰动，海外公司电源管理芯片产能吃紧，叠加新能源汽车快速放量，车载芯片需求的提升进一步挤占8寸片产能。消费电子领域模拟芯片供给紧张为国产企业带来结构性机会。 艾为电子系消费电子领域模拟芯片国产化核心资产 量价齐升助推业绩艾为电子业务专注于数模混合、模拟、射频等IC设计，应用涵盖手机、可穿戴设备、汽车电子、其他智能终端等方向。公司产品线以电源管理、射频器件、音频芯片、马达驱动为主，结合公司产品线不断开拓，公司业绩有望持续迎来量价齐升。公司未来重点成长业务包括： （1）从电源管理芯片来看，公司产品包括背光驱动、闪光灯驱动、LDO、BUCK /BOOST 芯片等，公司2020年电源管理芯片均价0.38元。 从公司技术储备来看，AMOLED驱动芯片、快充芯片等放量在即，产品单价均有望大幅度提升，手机单机价值量的突破为公司成长打开空间； （2）从射频器件看，公司立足低噪放和射频开关，并逐渐向LNABank、NR LFEM以及包含滤波器的射频模块升级。结合智能手机全球较大的销售基数，射频模块有望为公司业绩提供脉冲增长； （3）从音频芯片看，5G手机、智能终端对音频芯片要求提升。根据公司披露数据测算，数字智能K系列芯片单价相较于传统产品接近翻倍，目前产品已经迎来业绩兑现期； （4）公司马达驱动业绩放量迅猛，业绩成长主要得益于触感用线性马达以及音圈马达产品线放量，相关产品市占率仍有较大提升空间。 盈利预测我们预期公司2021-2023年实现营业收入23.32亿元、37.50亿元、53.00亿元，同比增长分别为62.2%、60.8%和41.3%；归属于母公司股东净利润为2.34亿元、4.19亿元和6.33亿元，同比增长分别为130.6%、78.6%和51.1%；EPS 分别为1.41元、2.52元和3.81元，对应PE 为150X、84X 和55X。未来六个月内，首次覆盖给予 “买入”评级。 风险提示 （1）模拟芯片价格波动影响公司业绩； （2）产品线开拓以及市场化应用不及预期。

事件描述公司发布公告，控股子公司嘉芯半导体与嘉善县西塘镇人民政府签订项目投资协议书，拟投资20亿元建设年产2450台/套半导体新设备和50台/套半导体翻新装备项目，其中万业企业投资将不超过8亿元。 核心观点重点聚焦半导体前道设备，嘉芯半导体助力打造“万芯集团”。根据公告，长三角一体化示范区（浙江嘉善）嘉芯半导体设备科技有限公司未来将主要聚焦于刻蚀机、快速热处理、薄膜沉积、单片清洗机、槽式清洗机、尾气处理、机械手臂等8寸和12寸半导体新设备开发生产及设备翻新。我们认为，公司在目前已拥有国内最强离子注入设备平台凯世通和半导体设备零部件核心供应商CompartSystems之外，已开始加速向其他设备领域渗透，通过投资、研发及二手设备翻新等方式实现公司从1到N的转型发展，半导体设备与材料平台的打造初见成型。 携手宁波芯恩半导体，多方位布局设备核心赛道。根据公告，嘉芯半导体的第二大股东为宁波芯恩，持股比例为20%。宁波芯恩的重要股东是中芯国际创始人张汝京博士，拥有数十年半导体集成电路制造技术、装备、材料等研发经验和经历。我们认为，公司与宁波芯恩的合作将大幅提升公司未来在其他核心前道设备领域实现技术突破的可能性，并有望通过强强联手进一步打通产业链实现闭环，为公司持续创造更高更大的收入和利润规模。 两大基金背书加持，转型打下坚实基础。根据公告，嘉芯半导体未来将基于自身发展后续融资，并始终保证万业控股地位不变，同时万业将通过社会化融资、地方政府产业基金融资等方式，尽全力推动嘉芯半导体项目建设与发展。2018年万业获国家大基金一期入股（目前占股6.07%），是转型之路最佳背书；作为上海半导体装备材料产业投资基金重要合伙人，万业更是有望享受产业链投资带来的协同效应。 盈利预测维持“买入”评级。我们预计公司2021-2023年净利润分别为4.18、5.12和6.61亿元，对应EPS分别为0.44、0.53和0.69元。当前股价对应2021-2023年PE值分别为76.46、62.51和48.43倍。我们看好公司通过凯世通实现集成电路离子注入机的国产替代突破，在晶圆厂通过验证后实现订单的快速增长；同时依靠对CompartSystems的投资实现投资收益；未来仍有望通过充足的在手现金进行进一步的投资，从而带来收入或利润增量。 风险提示公司经营业绩、离子注入机订单、行业增长低于预期。

本文是恒玄科技系列报告的第一篇，主要从其TWSSOC业务视角，探索公司作为全球智能音频龙头在未来3年的业绩成长弹性。 投资摘要产业降本推动TTSWS品牌化加速，安卓品牌配售率有望持续提升。根据测算，苹果Airpods（含原厂及高仿）对应iPhoe的配售率已高达80%，其中原厂配售率接近50%，市场认为50%也是安卓品牌TWS耳机配售率的天花板。我们认为，随着TWS国产化率提升，安卓品牌TWS快速降本，今年以来新品价格已进入传统白牌价格区间，白牌价格优势显著削弱，安卓品牌配售率有望持续获得提升。我们测算，未来安卓品牌TWS的配售率有望从20年的12.8%快速提升到23年的33.7%左右，长期来看有望到达80%，成长空间较大。 受益于品牌STWS耳机的配售率提升，CTWSSOC市场迎来高速发展阶段。SOC是纯硬件TWS产品的核心，根据我们的测算，2019年，非A品牌TWSSOC全球市场空间为26.9亿元，受益配售率提升，预计2023年市场规模将增长至71亿元，4年CAGR为38%，有望实现4年3倍的成长空间，TWSSOC迎来高速发展阶段。 安卓CTWSSOC市场格局初步确立，恒玄的份额有望持续提升。恒玄凭借本土化、制程领先、系列化和快速迭代实现从国内品牌向海外品牌客户的全面突破。未来在稳固自身行业地位的同时，有望在其他品牌客户上进一步提升市占率。我们预测公司TWSSOC营收规模将从19年的5.3亿提升至23年的41亿，复合增速高达67%，对应安卓TWSSOC收入的市占率从不到30%提升至近57%。同时参考手机SOC供应商毛利率情况，我们认为在行业快速渗透和格局确立后，头部SOC厂商毛利率长期保持稳定。 盈利预测首次覆盖给予“买入”评级。我们预计2021-2023年公司将实现归母净利润4.8/7.2/11.9亿元，同比增长143.8%/49.2%/65.0%，对应EPS为4.03/6.01/9.92元，对应PE值为69.1/46.3/28.1倍。公司作为低功耗SOC供应商，受益于行业渗透率提升和公司份额提升，同时通过平台化拓展，智能手表和音响/家居产品逐步落地，进一步打开成长空间。 风险提示代工厂涨价风险、产品迭代低于预期等。

事件描述： 公司称，拟向特定对象发行股票募集资金不超过 7亿元， 用于公司新项目扩产， 其中包含 MEMS 工艺晶圆测试探针研发量产和基板级测试探针研发量产。 对应拟投资金额为晶圆测试探针 4.88亿元，高端基板探针 1.40亿元，补充流动资金 1.39亿元。 核心观点： 后端测试站稳脚跟，前端测试蓄势待发。 公司前期主要通过进入英伟达供应链实现了后端芯片测试探针的高速发展， 今年前三季度，公司共计实现探针收入 1.26亿元，占主营收入 45.05%。 目前公司在后端芯片测试已成为英伟达、意法、亚德诺、安靠等公司的供应商，市场地位逐步稳固，份额有望获得持续快速提升。若未来成功切入前端晶圆测试领域，则公司有望通过现有客户和新增客户进一步实现收入增长，打破海外垄断，填补国产高端晶圆测试探针市场的空白。 前端测试探针卡全球市场规模有望达到 30亿美元， 公司已有技术储备和客户基础。 根据 VLSI Research， 2020年全球前端测试探针卡的销售规模为 22.06亿美元，同比增长 19.94%，预计 2026年达到 29.9亿美元。 目前公司在微型精密芯片测试探针工艺、 QFN 封装芯片测试探针和基座、高速 GPU 芯片的同轴探针等技术达到了国内领先水平， 部分技术参数已达国际同类水平， 客户认可程度较高，已具备较好技术实力和客户基础，未来有望加速往前端测试领域渗透。 高端基板探针有望实现国产替代， 进一步打开成长空间。 随着 PCB 配线密度提升，电极间距缩小，导致测试用探针直径也越来越小。高端基板探针更有无痕镀金、精确定位等更高要求，定制化线型探针有望成为未来发展方向。 目前高端的基板探针同样仍由海外企业垄断。我们认为，若未来公司在高端基板领域实现探针的技术和客户突破，有望打开新的成长空间，贡献更多增量收入和利润。 投资建议： 维持“买入”评级。 我们预计公司 2021-2023年净利润分别为 1.25、1.81和 2.31亿元，对应 EPS 分别为 1.56、 2.27和 2.89元。当前股价对应 2021-2023年 PE 值分别为 71.48、 49.19和 38.52倍。我们看好公司传统 MEMS 零部件实现稳定增长，探针因份额提升与新市场开拓，在营收和利润端实现更快和更高幅度的增长。 风险提示： MEMS 行业需求、半导体探针业务、公司产能扩张低于预期。

报告意从不同于市场的另一个角度对公司分析其潜在的投资价值。本文通过对公司大股东浦科投资的发展历程、历史背景、过往投资案例等角度对管理层能力与发展战略进行剖析，并研究了国家大基金、半导体装备材料基金的投资方向和逻辑，探索它们对公司转型发展之路可能存在的潜在价值，同时梳理了海内外的设备材料龙头公司的成长之路作为成功之鉴。 投资摘要浦科投资能力出众，打造中国“万芯集团”。浦科投资成立于1999年，不论是早期作为国家队的政府引导基金还是混改后的投资平台，始终专注于国内高新技术产业的投资整合，经过20余年的发展，目前管理资产规模已超300亿，积累了深厚的投资管理经验。在中美摩擦催生国产替代诉求的背景下，浦科投资积极承担起国产替代引路人的角色，在2015年控股万业企业后，便明确了万业企业成为集成电路装备材料国产替代平台公司的战略定位，同时牵头设立上海半导体装备材料投资基金聚焦“硬科技”领域国产化进程，为转型“万芯集团”提供重要助力。 两大基金背书加持，转型打下坚实基础。国家大基金聚焦国内集成电路产业发展，一期、二期撬动巨量社会资本流入产业，国产化进程得到快速推进。上海半导体装备材料产业投资基金作为大基金的子基金，聚焦半导体设备材料等“硬科技”领域，为国产化推进贡献重要力量。2018年万业企业获国家大基金一期入股（目前占股6.07%），是转型之路最佳名片；作为上海半导体装备材料产业投资基金重要合伙人，万业企业更是有望享受产业链投资带来的协同效应。 外延并购、持续研发是海内外半导体龙头成长的关键要素。复盘海内外半导体龙头成功之路，外延并购、持续研发是海内外半导体龙头不断拓展业务线、增强核心竞争力、提升市场份额的关键要素。万业企业坐享两大基金以及浦科投资所带来的产业资源优势，有望通过内生外延在转型之路上不断取得突破，成就“万芯集团”。 盈利预测首次覆盖给予“买入”评级。我们预计公司2021-2023年净利润分别为4.18、5.12和6.61亿元，对应EPS分别为0.44、0.53和0.69元。当前股价对应2021-2023年PE值分别为75.09、61.38和47.56倍。我们看好公司通过凯世通实现集成电路离子注入机的国产替代突破，在晶圆厂通过验证后实现订单的快速增长；同时依靠对CompartSystems的投资实现投资收益；未来仍有望通过充足的在手现金进行进一步的投资，从而带来收入或利润增量。 风险提示公司经营业绩、离子注入机订单、行业增长低于预期。