疫情推动瓜子消费需求旺盛，Q2收入、利润略超预期。公司20H1收入22.94亿元，同比增长15.46%；Q2收入11.48亿元，同比增长21.13%，Q2公司收入增长较快，主要由于：（1）疫情期间瓜子需求旺盛的趋势得以延续，据中报披露，红袋瓜子上半年实现增长19%，绿袋瓜子30%左右增长，蓝袋瓜子20%+增长。（2）随国内疫情好转，一季度受疫情影响较大的小黄袋每日坚果消费较Q1略有回暖，我们预计下半年仍将继续好转。（3）公司新电商负责人电商经验丰富，上任后积极推动电商渠道发展，目前成效良好，电商渠道H1收入2.66亿元，同比增长25.28%。（4）海外疫情较为严重，海外华裔、留学生等居家时间变长，海外瓜子消费量提升，H1海外渠道收入2.01亿元，同比增长52.67%。公司20H1归母净利润2.95亿元，同比增长33.97%；Q2归母净利润1.46亿元，同比增长37.38%。利润高增长主要源于毛利率提升和费用率下降，H1公司毛利率同比增长0.41%，销售、财务和研发费用率同比减少1.74%、0.40%和0.19%，管理费用率同比提高0.09%，主要由于折旧费用大幅增长。l“坚果+”战略叠加瓜子渠道深耕，收入有望保持稳健增长。传统红袋继续强化市场占有率和品牌效应叠加蓝袋持续拓展产品和渠道，瓜子未来有望保持快速增长；“坚果+”新品放量有望成为坚果品类第二增长曲线，推动H2坚果收入加速增长；小黄袋受益坚果行业扩容和公司渠道优势，有望延续高速增长。l盈利预测。我们预计20-22年公司归母净利润分别为7.67/9.11/10.76亿元，EPS分别为1.51/1.80/2.12元/股，对应PE为42/36/30倍。公司PE估值低于可比公司，考虑公司业绩成长性，给予21年43倍PE，对应合理价值77.40元/股，维持“买入”评级。l风险提示。新品推广不及预期；坚果行业竞争加剧；食品安全风险。

上半年收入业绩保持双位数增长，主要依赖直销和非标占比提升。20H1收入456.34亿元，同比增长10.84%，Q2收入203.36亿元，同比增长8.79%。20H1茅台酒收入392.61亿元，同比增长12.84%，主要依赖直销和非标占比提升推高吨价，20H1批发代理收入387.59亿元，同比增长2.41%；直销渠道51.53亿元，同比大幅增长221.63%，收入占比达11.73%，同比提升7.67个PCT。20H1销售收现464.46亿元，同比增长7.19%，Q2同比增长19.49%。20H1经营现金净额126.21亿元，同比大幅下降47.6%，主要因客户存款和同业存放款项净增加额大幅减少，类金融业务非公司主业，对公司长期发展并无实质性影响。20H1归母净利润226.02亿元，同比增长13.29%，Q2归母净利润95.08亿元，同比增长8.92%。20H1毛利率同比下降0.41PCT至91.46%，主要因成本上涨以及新收入准则调整运输费至成本项。公司20H1期间费用率同比下降2.74PCT，20H1公司税金及附加占比收入提升0.77PCT至12.28%，预计与缴税节奏有关。 下半年有望加大茅台酒投放量，2020年10%收入目标有望超额实现。公司20年度计划收入同比增长10%，参照公司历史公告，一般公司均能够超额完成目标。随着下半年消费回补需求端有望环比提升，预计公司也会加大投放量以防止批价过快上涨，收入增长有望环比加速。 我们预计20-22年公司收入分别为1001.09/1187.08/1374.41亿元，同比增长12.67%/18.58%/15.78%，归母净利润分别为472.95/569.32/664.50亿元，同比增长14.78%/20.38%/16.72%，EPS分别为37.65/45.32/52.90元/股，按最新收盘价对应PE为44/37/32倍。给予2021年40倍PE，合理价值1813元/股，维持买入评级。 风险提示。宏观经济增长不及预期，批价波动过高，食品安全风险。

受新冠肺炎疫情影响,20Q1收入业绩出现个位数下滑。19年营业总收入48.74亿元,同比增长30.28%;20Q1下降9.42%,主要因疫情影响。公司收入增长主要依赖次高端国缘系列增长带动。19年销售收现同比增长19.29%;20Q1下降23.02%。20Q1合同负债同比持平。 19年经营活动现金流量净额同比增长16.63%。19年归母净利润14.58亿元,同比增长26.71%;20Q1下降9.52%。20Q1毛利率同比下降1.44pct,预计一方面因收入下降固定成本均摊增加,另一方面可能与公司以折扣形式兑付部分费用有关;销售费用率同比下降3.39pct,主要是受疫情影响费用开支减少;管理费用率同比增长0.19pct,主要因收入下滑费用均摊增长;税金及附加率同比提升0.95pct。 适度调整经营策略、推出股权激励,有望完成2020年目标。据19年年报,公司20年目标为收入利润均增长10%。我们认为随公司收入体量进一步扩大,主导产品渠道利润率走低在所难免,公司利用数字化系统及时调整主导产品的渠道模式、也加大推广培育V系新品,均有利于保持渠道利润空间和推力。公司披露20-22年股东回报规划,单一年度以现金形式分配的股利不少于当年度实现的可供分配利润的30%。疫情对今年春节白酒动销造成一定影响,但公司团购渠道为主,且遵循不压货的原则,预计随消费逐步回暖,后续改善也会较为明显。 盈利预测。我们预计20-22年公司归母净利润分别为16.20/19.82/24.74亿元,同比增长11.12%/22.30%/24.85%,EPS分别为1.29/1.58/1.97元/股,按最新收盘价对应PE为25/21/17倍。由于公司推出股权激励,业绩增长具有一定的确定性,理应享有估值溢价,给予2020年30倍PE,合理价值39元/股,维持买入评级。 风险提示。经济放缓超预期,海外疫情防控不及预期,食品安全风险。

收入保持稳健增长主要因屠宰收入增长较快,业绩下滑主要因毛利率同比下降。公司公告公司20Q1总收入55.24亿元,同比增长15.93%,我们估算白酒收入基本持平、屠宰收入因猪价同比大幅上涨增长较快。 20Q1母公司预收款(可视为白酒预收款)36.58亿元,环比下降18.28亿元,同比下降10.47%,预计主要因白酒业务逐渐结转收入,另外一方面受疫情影响一季度末公司也放松了对经销商的打款要求。19年销售收现同比下降13.84%,公司经营活动产生的现金流量净额为-8.58亿元,合同负债同比下降17.65%。Q1归母净利润3.53亿元,同比下降17.64%,净利润下滑主要因毛利率下降。2020Q1毛利率同比下降9.94pct;期间费用率受益规模效应同比下降3.38pct,其中销售费用率同比下降2.87pct,管理费用率同比下降1.17pct。20Q1税金及附加率同比下降2.67pct。公司20Q1净利率同比下降2.6pct。 光瓶酒自饮需求占比高、受疫情影响较小,公司有望加速抢占市场份额。公司白酒业务光瓶酒占比80%以上,而疫情发生后餐饮渠道消费受影响,但主要以居家自饮需求为主的光瓶酒受影响相对较小。部分现金流紧张的地方中小企业可能加速倒闭,公司有望加速抢占市场份额。预计受益提价、产品结构升级,公司白酒毛利率有望提升。受益规模效应,期间费用率有望持续下降。公司房地产业务目前主要以清理库存为主,剥离将同步进行;长期看公司猪肉业务预计也会被剥离。 盈利预测。我们预计20-22年公司归母净利润分别为9.76/13.09/16.67亿元,EPS分别为1.32/1.77/2.25元/股,按最新收盘价对应PE为43/32/35倍。预计20-22年白酒板块净利润13.96/16.79/20.20亿元,EPS分别为1.88/2.26/2.72元。参照大众品龙头估值水平,给予20年35倍PE,按白酒业务计算合理价值66元/股,维持买入评级。 风险提示。经济放缓超预期,海外疫情防控不及预期,食品安全风险。

20Q1收入下滑主要因中低档酒负增长,业绩增长主要因高档酒占比提高推升净利率。19年营业总收入158.17亿元,同比增长21.15%;20Q1下降14.79%。20Q1收入下滑主要因疫情对中低端酒影响尤其大,预计中低档酒出现负增长;高端酒主要在春节前发货,影响较小。19年销售收现同比增长24.65%;20Q1下降34.83%,主要因疫情影响下公司降低打款要求。19年归母净利润46.42亿元,同比增长33.17%;20Q1增长12.72%。20Q1业绩同比双位数增长主要由于:1)高档酒正增长推升了产品结构,20Q1毛利率同比提升7.7pct;2)税金及附加同比下降5.62pct;3)销售费用率同比下降3.26pct,主要因受疫情影响费用投放减少。20Q1净利率同比提升11.73pct。 看好公司经营机制上的灵活性,后续消费回暖后收入有望加速。国窖作为高端酒市场中的追赶者,渠道上采用专营公司形式,专营公司由经销商持股成立,以实现向经销商的充分让利和管控。专营公司相当于一家民企,在经营上具有充分的灵活性。因此,专营公司可以根据不同市场的竞争环境选择不同渠道模式:传统经销商模式、厂商1+1模式和直营子公司模式;对不同类型的客户也可以给予不同的分红方案和力度。该模式下公司对渠道的掌控力较高,同时具有充分的灵活性。我们看好公司经营机制上的优势,预计后续消费回暖后收入有望加速。 盈利预测。我们预计20-22年公司收入分别为170.24/201.03/230.40亿元,同比增长7.63%/18.09%/14.61%,归母净利润分别为54.38/65.61/78.53亿元,同比增长17.15%/20.65%/19.68%,EPS分别为3.71/4.48/5.36元/股,按最新收盘价对应PE为22/18/15倍。给予20年25倍PE,合理价值93元/股,维持买入评级。 风险提示。经济放缓超预期,海外疫情防控不及预期,食品安全风险。

调整期叠加疫情影响20Q1收入业绩持续负增长,但降幅已现收窄迹象。19年营业总收入231.26亿元,同比下降4.28%;19Q4下降36.49%;20Q1下降14.89%。19Q4出现负增长主要因公司战略调整,主动控货;20Q1收入出现负增长主要因受到疫情的影响。19年销售收现同比增长0.19%;20Q1下降27.21%。19年经营活动现金流量净额67.98亿元,同比下降24.94%。19年归母净利润73.83亿元,同比下降9.02%;19Q4下降78.03%。20Q1扣非归母净利润32.02亿元,同比下降15.96%。19年毛利率同比下降2.35pct,主要因人工成本上涨和集中结算经销商折扣;销售费用率同比提升1.04pct,主要因公司推新品M6+加大广告费用投放;管理费用率同比提升1.55pct。 新冠肺炎疫情可能使得公司调整措施效果延后体现,预计下半年有望实现困境反转。公司19年5月份新任销售主管上任以来开始有序进行调整,我们认为公司是白酒行业中现代化管理水平最高的企业,我们相信公司有能力通过战略战术的调整实现长期的高质量发展。我们认为新冠肺炎疫情对公司的影响是短期的、一次性的。但由于自1月20日以来白酒消费场景受抑制,故公司所进行的调整措施可能会延后体现效果,我们预计下半年公司有望实现困境反转。公司2020年经营目标为营业收入力争保平,我们认为有望实现。 盈利预测。我们预计20-22年公司收入分别为231.89/261.63/292.23亿元,同比增长0.27%/12.82%/11.70%;归母净利润分别为75.21/87.46/99.63亿元,同比增长1.87%/16.28%/13.92%;EPS分别为4.99/5.80/6.61元/股,对应PE为18/16/14倍。给予20年23倍PE,合理价值115元/股,维持买入评级。 风险提示。经济放缓超预期,海外疫情防控不及预期,食品安全风险。

预收款保持高位且继续增长,低毛利率的屠宰业务增速较快拉低公司净利率。 。19年营业总收入 149.00亿元,同比增长 23.40%;Q4同比增长 33.69%。19年白酒收入 102.89亿元,同比增长 10.91%。19年母公司预收款(可视为白酒预收款)同比增长 17.53%,说明下游需求旺盛,实际动销情况好于报表端。19年屠宰业务收入 33.70亿元,同比增长 42.28%,主要因猪肉价格大幅上涨。19年销售收现同比增长6.51%,预收账款同比增长 9.51%,经营现金净额同比下降 58.92%。 19年归母净利润 8.09亿元,同比增长 8.73%;Q4同比下降 30.49%,净利润增速较收入更低主要因低毛利率的屠宰收入增速较快拉低公司整体盈利能力。19年毛利率下降 3.76pct;期间费用率下降 0.89pct。 光瓶酒自饮需求占比高、受疫情影响较小,公司有望加速抢占市场份额。 。公司白酒业务光瓶酒占比 80%以上,光瓶酒受疫情影响较小。部分现金流紧张的地方中小企业可能加速倒闭,公司有望加速抢占市场份额。预计受益提价、产品结构升级,公司白酒毛利率有望提升。受益规模效应,期间费用率有望持续下降。公司房地产业务将逐步剥离。 我们预计 20-22年公司收入分别为 168.12/191.61/215.84亿元,同比增长12.83%/13.97%/12.65%,归母净利润分别为 9.76/13.09/16.67亿元,同比增长 20.61%/34.14%/27.36%,EPS 分别为 1.32/1.77/2.25元/股,按最新收盘价对应 PE 为 48/36/28倍。预计 2020-2022年白酒收入 118.26/139.90/162.86亿元,同比增长 14.94%/18.29%/16.41%,白酒板块净利润 13.96/16.79/20.20亿元,同比增长 20.61%/20.30%/20.30%,EPS 分别为 1.88/2.26/2.72元。参照大众品龙头估值水平,给予 20年 35倍 PE,对应合理价值 66元/股,维持买入评级。 风险提示。 。经济放缓超预期,海外疫情防控不及预期,食品安全风险。

推出股权激励计划提高核心员工积极性,考核方式动态且科学全面 。 公司拟向激励对象授予 1250万份股票期权,约占总股本的 0.996%。 首次授予 1100万份,预留 150万份。首次授予的行权价格为 29.06元/份,首次授予高管及核心员工不超过 360人。等待期为自授予之日起 24/ 36/ 48个月,可行权数量占获授权益数量比例分别为40%/30%/30%。考核方式分为两个层面:公司层面。第 1/2/3个行权期业绩考核条件为:1. 以 2018年营收为基数,2020/2021/2022年营收增长率不低于 45%/75%/115%(假设 19年收入增长 30%左右,则对应 2020/2021/2022年营收增长率为 11.32%/20.69%/22.86%),且不低于同行业平均水平或对标企业的 75分位值;同时,营收增长率高于公司 2018年度在白酒上市企业所处分位值;2. 2020/2021/2022年净资产收益率不低于 19.7%/20.5%/21.5%,且不低于同行业平均水平或对标企业的 75分位值,同时不低于公司 2018年度在白酒上市企业所处分位值;3. 2020-2022年主营业务收入占营收比例不低于 95%。 个人层面。个人当年实际行权额度=标准系数×个人当年计划行权额度,标准系数与考评结果挂钩。 新冠疫情对今年春节白酒动销造成一定影响,但公司团购渠道为主,且向来遵循不压货的原则,预计随着消费逐渐回暖,后续改善也会较为明显。我们预计 19-21年公司收入分别为 48.73/54.32/65.93亿元,同 比 增 长 30.26%/11.49%/21.36% , 归 母 净 利 润 分 别 为14.34/16.08/19.97亿元,同比增长 24.58%/12.14%/24.25%,EPS 分别为 1.14/1.28/1.59元/股,按最新收盘价对应 PE 为 25/22/18倍。给予 20年 25倍 PE,合理价值 32.04元/股,维持买入评级。 风险提示。 食品安全风险,经济放缓超预期,海外疫情防控不及预期 经济放缓超预期,海外疫情防控不及预期。

公司疫情期间加大对加盟商扶持力度,业绩低于预期。公司发布20年一季报业绩预告,预计20Q1公司收入10.5-11亿元,同比下降4.68%-9.02%,公司为积极响应国家抗击疫情的需要,疫情期间部分工厂及门店处于关闭状态,导致收入下滑。预计归母净利润6000-6300万元,同比下降65.24%-66.90%;扣非归母净利润6800-7100万元,同比下降60.43%-62.10%,低于市场预期。我们认为主要由于:(1)公司为稳定加盟体系及持续经营的需要,Q1给予了加盟商在物流、货物损失、门店经营、防疫物资、逆势开店等方面较大力度的扶持政策,影响毛利率和费用率。(2)受疫情影响,公司投资收益同比有所下降。(3)公司向武汉市慈善总会捐款1000万元,计入营业外支出。 疫情不改公司长期竞争优势。疫情期间部分中小品牌倒闭,绝味加速抢占优势店铺资源,公司大力扶持加盟商逆势开店,加盟商开店积极性高,预计全年仍将维持800-1200家开店规划,2-4季度有望加速开店,推动收入、利润恢复稳定增长。公司在疫情期间加大对加盟商的支持力度,虽然短期影响利润,但中长期来看,有望维持加盟体系的稳定性,强化公司竞争优势。 盈利预测。我们预计20-22年公司收入分别为59.04/67.89/77.68亿元,同比增长14.16%/14.98%/14.43%,归母净利润分别为8.42/10.62/12.60亿元,同比增长5.06%/26.16%/18.68%,EPS分别为1.38/1.74/2.07元/股,对应PE为38/30/25倍。公司历史PE估值中枢27-37倍,由于今年公司业绩受疫情影响波动较大,我们对公司21年进行估值,给予公司21年30倍PE估值,对应合理价值52.2元/股,维持买入评级。 风险提示。门店扩张低于预期,导致销量增长低于预期;原材料价格上涨超预期;食品安全问题。

疫情期间毛利率大幅提升,推动业绩超预期。公司发布20年一季报,公司20Q1收入20.50亿元,增长12.68%,收入稳定增长主要由于国内小包装酵母在C端增长迅速弥补B端开工率下降的影响以及海外工厂和出口业务因酵母的刚需属性保持较快增长。Q1归母净利润增长28.00%,略超市场预期,主要由于毛利率提升、费用控制和其他收益增加。(1)Q1毛利率同比增长1.51pct,主要由于小包装酵母提价以及海外工厂产能利用率提升导致制造成本降低。(2)Q1销售费用率降低0.69pct,主要由于需求旺盛,费用投放减少;管理费用率增加0.52pct;研发费用率降低0.75pct,主要由于疫情期间封闭在家减少相关研发;财务费用率增加0.65pct,主要由于卢布贬值俄罗斯公司汇兑损失增加。(3)Q1其他收益增长440.35%,主要由于埃及公司Q1收到出口补贴0.22亿元。 国内酵母家用化和国际酵母加速扩张,保障业绩稳定增长。2020年公司计划实现营业收入87.85亿元,同比增长14.79%,计划实现归母净利润10.13亿元,同比增长12.41%。我们认为完成目标难度不大,主要由于:(1)国内疫情期间,公司推进500克大包装产品进入C端渠道,以缓解小包装酵母的生产压力,有望推动国内酵母家用化,保障国内收入稳定增长。(2)公司海外工厂和主要市场并不在疫情最严重的地区,受疫情影响小,其他主要竞争对手产能集中在欧美,且以鲜酵母居多,受疫情影响更大,公司有望加速抢占海外市场。 盈利预测。我们预计20-22年归母净利润分别为10.78/12.55/14.61亿元,EPS分别为1.31/1.52/1.77元/股,对应PE为29/25/21倍。公司PE低于可比公司,考虑公司业绩逐步好转,给予20年公司35倍PE,对应合理价值45.9元/股,维持“买入”评级。 风险提示。糖蜜价格波动;汇率波动影响;新冠疫情影响加重。

预收账款创历史新高,业绩超预期。公司20Q1收入11.47亿元,同比增长10.29%,收入增速放缓,主要由于: (1)今年春节提前,部分经销商年前提前备货, (2)疫情影响公司坚果礼盒送礼需求以及2月的复工和物流。Q1经营现金流净额同比增长165.63%,主要由于Q1预收账款为2.52亿元,同比增长643%,预收账款创历史新高,疫情期间公司瓜子产品需求旺盛,经销商拿货积极性高。20Q1归母净利润1.49亿元,同比增长30.78%,超出市场预期。20Q1公司扣非归母净利率为11.17%,同比增长2.87pct,主要由于毛利率提升和销售费用率下降。 (1)Q1公司毛利率为32.12%,同比提高1.74pct,主要由于疫情期间促销折扣减少、产品结构升级和规模效应显现。(2)Q1公司销售费用率同比下降1.75pct,主要由于疫情期间公司减少费用投放;管理费用率同比下降0.18pct;财务费用率同比下降0.08pct;研发费用率同比提高0.28pct,主要由于Q1公司加大新品研发投入。 立足瓜子和坚果两大核心,渠道深耕+产品升级推动收入稳定增长。传统红袋将继续强化市场的占有率和品牌效应,有望稳定增长;蓝袋将继续拓展产品和渠道,有望快速增长;黄袋受益坚果行业扩容和公司渠道优势,有望延续高速增长。公司盈利能力有望持续提升: (1)随着坚果产品销量的提高,自动化生产规模效应逐渐显现,毛利率持续提升; (2)公司组织改革提高效率、强化激励考核措施、推进员工持股计划,员工效率和积极性的提高将长期提升公司盈利能力。 盈利预测。我们预计20-22年公司归母净利润分别为7.60/8.92/10.44亿元EPS 分别为1.50/1.76/2.06元/股,对应PE 为35/29/25倍。公司PE 估值低于可比公司,考虑公司业绩成长性,给予20年40倍PE,对应合理价值60元/股,维持“买入”评级。 风险提示。新品推广不及预期;坚果行业竞争加剧;食品安全风险。

量价齐升推动收入保持稳健增长, 量价齐升推动收入保持稳健增长,19Q4业绩增速较低主要因高基数与 业绩增速较低主要因高基数与销售费用大幅增长。 19年营业总收入 888.54亿元,同比增长 15.10%; Q4同比增长 14.02%。19年茅台酒收入 758.02亿元,同比增长15.75%,销量同比增长 6.46%,吨价同比增长 8.72%。19年销售收现同比增长 12.71%,预收账款同比增长 1.21%。理论上公司 19年取缔了上百家经销商,若按正常节奏打款预收款应当有所下降,但由于下游需求旺盛,加上 20年春节提前,经销商提前打款备货旺季。19年经营现金净额同比增长 9.24%。19年归母净利润 412.06亿元,同比增长 17.05%;Q4同比增长 2.69%。19Q4业绩增速较低主要因高基数与销售费用大幅增长,18Q4销售费用为-2.73亿元,业绩增速高达 47.56%,而 19Q4销售费用 6.65亿元,预计主要是广告支出。 新冠疫情对公司影响仅停留在批价层面, 新冠疫情对公司影响仅停留在批价层面,2020年 10%收入目标有望超 收入目标有望超额实现。 。公司公告 2020年度计划安排营业总收入同比增长 10%,一般公司均能够超额完成目标(根据公司历史公告,17-19年目标分别为15%以上、15%左右、14%左右,实际完成 52.07%/26.43%/15%)。 公司公告 2020年度茅台酒销售计划为 3.45万吨左右,2019年同口径计划为 3.1万吨左右,同比增长 11.29%。另外 2020年公司直营占比有望进一步提升,我们预计茅台酒收入仍会维持 15%左右稳健增长。 我们预计 20-22年公司收入分别为 1001.09/1187.08/1381.02亿元,同 比 增 长 12.67%/18.58%/16.34% , 归 母 净 利 润 分 别 为472.95/569.32/668.14亿元,同比增长 14.78%/20.38%/17.36%,EPS分别为 37.65/45.32/53.19元/股,按最新收盘价对应 PE 为 32/26/23倍。给予 20年 40倍 PE,合理价值 1506元/股,维持买入评级。 风险提示。 经济放缓超预期,直营占比提升不及预期,食品安全风险。

业绩超预期源于毛利率提升和销售费用率下降。公司发布一季报,20Q1收入13.23亿元,同比增长15.79%。公司东北、华北地区收入6.39、3.31亿元,同比增长20.36%、27.82%,我们认为主要由于疫情期间其他品牌产品配送困难,桃李在东北、华北地区渠道布局完善,持续挤占竞争对手份额。Q1公司华东、西南、华南、西北地区收入2.67、1.51、0.97、0.94亿元,同比增长13.95%、13.21%、19.48%、12.59%。公司20Q1归母净利润1.94亿元,同比增长60.47%,超市场预期,主要由于毛利率提升和费用率下降。公司毛利率同比提升3.91pct,主要由于公司一季度产品需求旺盛,返货率低,促销折扣降低。销售费用率同比下降2.26ct,主要由于公司降低费用投入以及社保减免政策;财务费用率同比提升1.07pct,由于可转债利息提升。 产能和渠道扩张,收入利润有望稳定增长。我们认为20年公司收入有望稳定增长。公司武汉一期和山东工厂分别于19年11月和20年2月投产,有望缓解产能瓶颈。今年将在东北、华北等成熟市场不断加大投入,在华东、华南等地区积极布局空白市场,覆盖终端有望持续提升。我们认为今年需求向好的背景下,返货率降低有望推动毛利率提升。竞品在市场开拓初期加大品牌宣传和费用投入,为应对竞争对手,我们认为公司短期内将加大费用投放,我们预计公司利润有望维持稳定增长。长期来看,公司在短保面包行业深耕多年,渠道和供应链管理能力强,产品性价比高,龙头地位难以撼动。 盈利预测。我们预计20-22年公司归母净利润8.53/10.09/11.91亿元,EPS1.29/1.53/1.81元/股,对应PE为41/35/29倍。公司PE低于可比公司均值,考虑公司业绩成长性,给予公司20年47倍PE,对应合理价值60.63元/股,维持“买入”评级。 风险提示。行业竞争加剧;新市场销售情况低于预期;食品安全问题。

疫情期间需求旺盛,业绩超预期。 。公司发布 2020年一季度业绩预告,公司一季度归母净利润 5000-6000万元,同比增长 75.52%-110.63%,在一季度新增 1144万元股份支付费用的背景下,净利润依然高增长,超出市场预期。我们认为主要由于: (1)疫情期间,商超休闲食品需求旺盛,公司积极推广新品和拓展商超渠道,预计一季度公司收入较快增长,规模效应摊薄固定成本和费用; (2)疫情期间公司产品需求旺盛,公司在商超减少促销力度和费用投放,叠加公司主动优化内部管理和资源配置,费用控制良好。 渠道扩张和新品放量有望推动今年业绩较快增长 。我们认为公司渠道持续扩张以及新品放量有望推动业绩较快增长。 (1)公司 17年下半年开始布局“店中岛”模式,根据证券时报,19年 11月公司店中岛达6000家左右,公司与永辉超市、家乐福等签署合作协议,20年店中岛覆盖数量有望达 1万家。 (2)公司烘焙新品 19年表现良好,随着店中岛扩张,烘焙有望持续放量; (3)公司将坚果果干定位为第三增长点,盐津铺子与坚果企业德民(天津)食品签订战略合作协议,打造每日坚果,今年有望贡献收入。 (4)我们认为随着公司规模持续扩张,成本和费用端规模优势有望体现,净利率有望持续提升。 投资建议。 。我们预计20-22年公司收入分别为18.21/22.74/27.69亿元,同比增长 30.12%/24.89%/21.78%,归母净利润 2.00/2.77/3.62亿元,同比增长 55.91%/38.79%/30.53%,EPS 分别为 1.55/2.16/2.82元/股,对应 PE 为 35/25/19倍。公司估值低于可比公司。由于今年公司业绩受股权激励费用影响较大,我们对 21年进行估值,考虑公司业绩成长性,我们给予 21年 31倍 PE,对应合理价值 67元/股,维持买入评级。 风险提示。 。渠道扩张不及预期;新品推广不达预期;食品安全问题。

Q4业绩加速增长,19年预收款项同比增长60.6%。公司发布19年年报,19年收入52.7亿元,增长23.7%;19Q4收入增长34.5%,主要由于:(1)19年9-11月三次提价,累计提价5-10%;(2)受提价和春节提前影响,经销商Q4拿货积极性高。19年公司产品量、价增长18.4%、4.4%。19年鱼糜制品、面米制品、肉制品和菜肴制品收入20\13.9\13.2\5.5亿元,增长27.9%\26.4%\10.5%\38.1%。19年经营现金流量净额增长94.9%,主要由于预收款项增长60.6%,今年春节时间提前,经销商Q4提前打款。19年公司归母净利润3.73亿元,增长38.1%,19Q4增长83.1%。19年归母净利率提升0.74pct,主要由于销售费用率降低。19年公司毛利率降低0.75pct,在原材料大幅上涨的背景下,毛利率仅小幅下滑,公司成本控制能力较强。19年销售费用率降低1.15pct,主要由于公司适度压缩促销等营销费用。 加大C端产品开发和渠道布局,全年收入有望维持稳定增长。我们认为公司今年收入有望维持稳定增长,主要由于:(1)公司积极应对新冠疫情对餐饮渠道带来的挑战,加大超市等C端渠道开发;(2)公司今年将加大主食类和C端产品上市,今年锁鲜装有望持续贡献增量。(3)公司19年产能利用率为108%,连续6年高于100%,今年河南、湖北、无锡新工厂将相继建成投产,有望缓解产能压力。(4)根据冷食传媒,公司去年下半年3次提价,今年4月针对蛋饺等部分产品再度提价,叠加公司产品结构升级,有望推动均价持续提升。 盈利预测。我们预计20-22年归母净利润3.99/5.92/7.77亿元,EPS1.69/2.51/3.29元/股,对应PE为53/36/27倍。公司今年业绩受股权激励费用影响波动较大,21年估值低于可比公司均值,我们参考21年业绩,给予21年38倍PE,合理价值95.38元/股,维持买入评级。 风险提示。疫情延续时间超预期,原材料成本上涨,食品安全问题。