投资Rgenix深化免疫治疗布局,加码秉琨投资深耕外科器械领域 公司于10月9日公告两则投资事项:1)公司拟投资1250万美元参与美国肿瘤免疫治疗公司Rgenix的C轮融资;2)全资子公司上海形状拟使用不超过42030.98万元进一步收购控股子公司秉琨投资35%的股权。我们认为,两次投资符合公司长期发展战略,有望加强公司在免疫治疗及外科器械领域的竞争优势。我们维持盈利预测,预计公司18-20年EPS为0.76/1.00/1.30元,保持41.08-42.61元目标价不变,维持“买入”评级。 深入布局免疫治疗领域,放眼长期可持续发展 Rgenix公司拥有独创的抗肿瘤靶点发现平台,手握RGX-104、RGX-202、RGX-019三款first in-class抗肿瘤药物。其中领先的RGX-104正在美国开展与纳武单抗(nivolumab)联用治疗包括卵巢癌和非小细胞肺癌在内多种癌症的1b/2期临床试验。RGX-202是针对癌症代谢相关新靶点SLC6a8的first in-class小分子药物,目前正在美国开展治疗胃肠癌症的1期临床试验。RGX-019是抗MerTK 靶点的单抗,公司预计于2019年在美国开展临床试验。我们认为,此次投资符合公司布局肿瘤免疫治疗领域的长期发展战略,可进一步丰富产品管线,增强公司未来在该领域的核心竞争力。 加大外科器械领域投入,巩固国产龙头地位 子公司上海形状已于2015年完成对秉琨投资的控股,持有其63.05%的股权。此次收购完成后,上海形状将持有秉琨投资98.05%的股份。秉琨投资本次收购中整体估值为12.0亿元,对应2017年PE为13.8x。秉琨投资是国产外科医疗器械的龙头企业,是国内极少数具备腔镜下切割器和吻合器大规模生产能力的企业,其1H18实现营业收入1.30亿元(+40.5%),实现净利润0.42亿元(+22.1%)。当前,国内腔镜手术器械市场大部分仍被进口产品所垄断,我们认为凭借与公司其它器械产品在品牌及渠道上的协同作用,未来该业务有望加速进口替代进程。 在研产品管线优秀,一致性评价进展顺利 公司在研产品重磅,一致性评价工作有序推进:1)超重磅产品可降解支架NeoVas已处于注册审评阶段,公司预计于18年下半年获批生产;2)重磅产品甘精胰岛素III期临床试验已完成入组,我们预计有望于18年底上报生产;3)阿托伐他汀已于18年7月通过一致性评价,氯吡格雷已申报评审并获得正式受理,公司预计氨氯地平、缬沙坦将在年内申报评审。 多点开花的平台型企业,维持“买入”评级 我们看好公司的多点布局,维持盈利预测,预计公司18-20年归母净利润分别为13.56/17.85/23.13亿元(考虑一次性投资损益),同比增长51%/32%/30%,当前股价对应18-20年PE估值为38x/29x/22x。考虑到公司既有业务增长强劲,且放眼长期布局前瞻,我们给予公司2018年PE估值54x-56x,保持41.08-42.61元目标价不变,维持“买入”评级。 风险提示:产品上市进度低于预期;药品一致性评价进程低于预期。

三季报盈利预告披露,维持目标价269.3-280.8元,给予“买入”评级 公司10月8日发布三季报盈利预喜,预告1-9月实现归母净利润7.79-9.25亿元(60%-90% yoy),如考虑房地产1-3Q18结算8000万利润(1H18结算约6300万利润,下半年两季度平均分配),可倒推公司制药业务前三季度利润同比增长44%-74%(我们估测制药业务增速落在中值近60%),核心驱动在于金赛生长激素的高速增长和疫苗提速预期(长生事件后百克有望攫取更多市场份额)。我们预计公司全年业绩增速近50%,维持18-20年EPS至5.73/7.47/9.41元及目标价269.3-280.8元,给予买入评级。 金赛:政策压力偏小,生长激素稳居高速跑道 公司生长激素消费属性强,受医保降价和带量采购等政策影响小,预计金赛全年维持55%以上的利润增速,预测基于:1)品牌优势和注射便捷性推动水针+电子笔模式广受欢迎;2)17年拓展销售团队(现翻倍至1600多人),迅速铺开处方医生网络(17年处方医生覆盖近乎翻倍至2000多人);3)今年重点加强单人产出,销售费用率有望收窄;及4)长效完成IV期临床有望以加强科室覆盖作为近两年战略导向,优化公司毛利结构,预计推高上市公司整体毛利率1-2 pct。 百克:受益疫苗事件市场腾挪,看批签发快速起量 我们预计百克全年利润端增速有望超80%,预测基于:1)痘苗批签发量提速(9M18批签发量同比增长61%),叠加提价因素推动净利率上行,疫苗事件导致长生退出市场,百克有望获得更大市场份额;2)迈丰狂苗批签发逐步起量,市场份额逐季提升(9M18迈丰市占率提升至4.8% vs.去年同期1.6%);及3)鼻喷流感疫苗(完成III期临床试验,已申报生产)及冻干狂苗有望18-19年陆续获批。 房地产持续贡献现金流,生物类似药布局启动 我们假设公司前三季度共结算8000万(假设全年利润贡献近1亿,后两季度平均结算),看好公司后续多项优质资产储备(和园、怡众名城、慧园等),逐步转型高端定位,旧城改造保障收益。而公司9月公告与冰岛安沃泰克公司共同设立合资公司,将6项生物类似药项目引入中国市场并实现商业化,体现公司凭借现有生物销售渠道,维持产品高速增长的同时,着力布局未来生物类似药管线的决心。 风险提示:长效生长激素推广速度低于预期,新进入者攫取市场份额,新品临床进展及效果不达预期。

拟收购万通制药,加码医药工业业务 9月28日晚公司公告,公司拟收购柳药天源持有的万通制药60%股权,交易金额7.158亿元。我们认为本次收购价格合理,与公司原业务具有上下游协同作用,是公司在医药工业业务又一重要布局。若不考虑万通制药并表影响,我们维持盈利预测,预计公司2018-2020年EPS分别为2.02/2.57/3.17元,同比增长30%/27%/24%,保持38.38-42.41元目标价不变,维持“买入”评级。 万通制药产品独到,收购作价合理 万通制药是广西著名中成药生产企业,拥有6个剂型115个品种,其中纳入医保目录63个,纳入基药目录36个,2017年实现营业收入1.24亿元,净利润6567万元。万通制药核心品种是复方金钱草颗粒和万通炎康片(胶囊),均为全国独家生产专利产品,2017年分别贡献营业收入1.13和0.08亿元。公司预计万通制药2018年有望盈利8000万元,则收购价格对应2017和2018年PE分别为18x/15x,作价合理。若2018年10月份开始并表,则我们预计本次收购在2018年有望贡献1200万净利润(未考虑收购贷款产生的利息支出)。 并购促进上下游协同,改善现金流 我们认为并购完成后,万通制药与公司原业务在上下游均会产生协同效应:1)下游:柳药股份拥有稳固良好的医院渠道关系,和广西销售额第一的OTC销售平台,可以帮助万通制药扩大广西市场销售额;2)上游:柳药股份拥有先进的中药加工技术,可以为万通制药提供优质的原料药,构造完整的产业链。此外,并购之后,柳药股份工业业务收入占比或可提高,有助于优化业务结构,增加整体毛利率,改善整体现金流情况。公司流通、零售和工业三大业务齐头并进公司核心业务均保持良好的发展态势:1)流通:随着“两票制”在广西的全面推行,公司在医院渠道方面优势显现,我们预计公司2018年医院纯销业务收入同比增长20-25%;2)零售:DTP持续发力,成功收购友和古城药房资产,我们预计公司2018年医药零售收入同比增长50%,含税销售额有望达到15亿元;3)工业:我们预计2018年仙茱中药和万通制药合计贡献2200万元净利润,医大仙晟有望于2018年底恢复生产。 全产业链布局日趋完善,维持“买入”评级 暂不考虑万通制药并表影响,我们维持盈利预测,预计公司2018-20年归母净利润分别为5.23/6.65/8.22亿元,同比增长30%/27%/24%,当前股价对应2018-2020年PE估值分别为15x/11x/9x,18-20年PEG仅为0.54。考虑到公司内生增长迅速,外延并购合理,我们给予公司2018年PE估值19x-21x,保持38.38-42.41元目标价不变,维持“买入”评级。 风险提示:药品招标降价超预期;“两票制”推行不及预期;并购整合不及预期。

超声和内窥镜双轮驱动,业绩增长强劲 公司深耕超声和内窥镜领域,业绩强劲增长,主要基于:1)分级诊疗及国产政策扶持双重利好下,公司作为国产超声和内窥镜细分领域龙头,有望凭借高性价比优势脱颖而出;2)超声业务增长稳健,继续巩固行业领头羊地位;3)内窥镜业务异军突起,成为公司第二大支柱业务。我们看好公司在超声和内窥镜领域的广泛布局,预计公司18-20年EPS为0.69/0.98/1.34元。我们首次覆盖公司,给予“买入”评级,目标价39.01-40.96元。 分级诊疗带动基层扩容,国产扶持加速进口替代 我们认为公司受益于分级诊疗及国产扶持政策,主要基于:1)分级诊疗背景下,基层医疗设备市场逐渐扩容。基层医疗机构对于价格敏感性更高,将倾向于选择技术过硬且性价比高的优质产品,在此趋势下,优质国产器械有望脱颖而出;2)医保控费及国产政策扶持趋势下,优质国产医疗设备或将加速进口替代进程。 超声业务稳健增长,巩固国产领军地位 我们预计公司超声业务18-20年收入有望维持约20%的复合增长,得益于:1)超声行业稳健增长(我们预计2018年增速约12%);2)公司产品具备较高性价比优势:公司探头核心技术国际领先,超声产品价格较低(比同类进口产品低约20%);3)国内市场进口替代空间仍广阔(外资品牌2016年占有约80%的份额);4)产品结构升级,带动毛利率提升。 内窥镜业务快速发力,助力公司业绩迎来第二春 我们看好公司内窥镜业务的发展,预计18-20年内窥镜收入有望保持约100%的复合增长,得益于:1)国内内窥镜市场高速增长(我们预计2018年增速约25%);2)公司产品具有较高的性价比:公司当前内窥镜技术可媲美进口,且产品价格较低(比同类外资产品低10-20%);3)产品内部结构调整,高端占比逐渐提升,带动内窥镜业务毛利率逐年升高。公司同时收购威尔逊,布局内窥镜周边设备领域,我们预计于4Q18开始并表。凭借与公司现有产品及渠道的协同作用,我们预计威尔逊18-20年收入有望保持25%以上的复合增长,贡献公司新的业绩增长点。 国产超声及内窥镜龙头,首次覆盖给予“买入”评级 考虑到分级诊疗及国产政策扶持双重受益,我们预计公司18-20年归母净利润为2.76/3.90/5.36亿元,同比增长45%/42%/37%,当前股价对应18-20年PE估值为43x/30x/22x。鉴于公司业绩增长稳健,且在超声及内窥镜领域布局逐渐完善,理应享受一定估值溢价。我们认为公司2019年40x-42x估值比较合理(可比公司2019年PE平均估值为31x),对应目标价39.01-40.96元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:内窥镜产品销售不及预期,核心产品招标降价,核心产品市场竞争加剧,政策推进不及预期。

中报业绩增速超20%,符合预期 8月28日公司公告中报,实现收入、归母净利、扣非净利169.6、26.0、25.8亿元,同比增长27.9%、21.0%、20.3%,业绩增长符合预期。分季度看,2Q18收入同比增速28.1%、营业利润同比增速23.1%(归母净利因税费会计处理不可同比)。考虑到饮片业务受益于智慧药房与行业整合、代理业务受益于网络扩张,我们预计18/19年业绩增速21%/20%(EPS分别为1.00、1.20元),参考可比公司估值与历史估值,给予18年PE估值24-28倍,维持目标价24-28元,维持“增持”评级。 饮片增长超预期,药材贸易反弹 1)中药饮片收入1H18同比增长超40%至38亿元:公司首创的“智慧药房”以城市中心药房的角色,凭借代煎配送便利、纾解医院流量等优点,抢夺当地医院的市场份额,公司全速推进“智慧药房”在广州、深圳、北京、上海、成都、普宁、昆明、重庆、贵阳的落地实施,同时积极启动厦门、梅河口等地的搭建,年内有望覆盖15地以上,推动饮片业务提速(全年收入增速有望冲刺50%);2)中药材贸易收入1H18同比增长26%至48亿元,是经历14-16年连续三年下滑、17年企稳后的首次反弹,考虑到下游需求与自用需求,我们维持对全年收入平稳增长的预测。 药品代理平稳,器械流通拓展代理管线 1)药品贸易1H18收入同比增长10%:药品代理原为公司广东省内强项,近年来通过医院收购、经销商收购、药房托管等方式实现省外输出,我们认为依靠省内托管落地、省外政府合作,药品贸易全年收入增速有望上行;2)器械流通1H18收入同比增长67%:公司的器械流通重点布局骨科、外科、五官科、诊断等高值耗材与中小型设备,目前已覆盖全国约90%的区域,代理产品涉及捷迈邦美、施乐辉、创生、康辉等品牌,公司计划向非骨科品牌、国产品牌拓展,丰富代理管线。 经营指标平稳 1)销售费用同比增长近60%,其中近八成增量贡献来自于销售推广服务费,我们预计与两票制相关。2)现金流表现良好,1H18收现比约100%,现金流净额大幅低于净利润,主因存货与经营性应收增长,我们认为与账期延长相关。3)应收账款同比增长45%至56亿元,应收账款自4Q17维持快速增长,我们预计与扩大器械流通规模导致账期延长相关。4)存货同比增长8%,其中近九成增量贡献来自于库存商品,与贸易增长相匹配。 维持“增持”评级 考虑到饮片业务受益于智慧药房与行业整合、代理业务受益于网络扩张,我们预计公司2018-20年归母净利润49.7/59.8/69.5亿元,同比增长21%/20%/16%,参考可比公司PE估值与历史估值,给予2018年PE估值24-28倍,维持目标价24-28元,维持“增持”评级。 风险提示:智慧药房推进不达预期,医院托管不达预期

2018半年报业绩符合预期 8月28日晚公司发布2018半年报,1H18实现营业收入145.29亿元(+0.41%),归母净利润8.39亿元(+26.41%),扣非归母净利润7.71亿元(+20.52%),业绩符合预期。2Q18实现扣非归母净利润3.91亿元(+26.03%),相对1Q18的15.33%增速,业绩如期加速。工业、商业和贸易三大板块全面开花,我们认为公司有望在2018下半年业绩将继续维持高增长态势。我们调整盈利预测,预计公司2018-2020年EPS分别为1.56/1.94/2.38元,调整目标价至23.38-24.94元,维持“买入”评级。 工业:CSO业务完成平稳过渡,一致性评价稳步推进 1H18工业板块受到高开影响,实现营收28.67亿元(+64.99%),净利润3.68亿元(+33.49%)。经过半年整合,中健公司的CSO体系完成产销衔接,精细化招商水平提升。在1H18核心品种阿托伐他汀销量同比增长21.54%。上海新兴血制品收入1H18同比增长32.84%。此外,目前公司正在开展30余个口服固体制剂的一致性评价工作,其中7个正在进行BE实验,我们预计公司阿托伐他汀有望在4Q18完成BE试验并开始申报。 商业:纯销占比提高,区域扩张加速 1H18商业板块受到“两票制”冲击,调拨业务大幅减少,实现营收89.17亿元(-7.05%),但由于高毛利率的纯销业务占比提高,毛利率和净利率同比提高2.00pct和0.63pct,分别达到8.67%和2.92%,实现净利润2.60亿元(+18.77%)。河北金仑、沈阳铸盈和齐市中瑞等外延标的1H18贡献2261万元净利润,我们估算1H18商业板块内生净利润增长8.4%。公司加大市场拓展力度,在空白市场新设子公司或并购当地龙头。我们预计2018全年商业外延并购或可贡献5300万元归母净利润。 贸易:优化业务结构,利润快速增长 1H18贸易板块主动优化业务结构,替换新老品种,实现营收32.60亿元(-5.99%),毛利率和净利率分别同比提高2.19pct和4.54pct,分别达到16.86%和13.16%,实现净利润4.29亿元(+43.56%)。1H18公司聚焦高毛利率业务,减少低毛利的器械业务,多个援外项目取得突破和进展。我们预计2018全年贸易板块净利润增速维持40%左右。 增长快,估值低,维持“买入”评级 考虑到“两票制”和贸易业务结构调整的影响,我们调整盈利预测,预计公司2018-2020年归母净利润分别为16.65/20.70/25.45亿元(前值是16.62/20.78/25.12亿元),同比增长25%/24%/23%,当前股价对应2018-2020年PE估值分别为11x/9x/7x,18-20年PEG仅为0.46,估值较低。考虑到医药板块估值整体回调,同类可比公司2018年PE估值为15x,而公司业绩增长呈现加速态势,我们给予公司2018年PE估值15x-16x,调整目标价至23.38-24.94元,维持“买入”评级。 风险提示:药品招标降价超预期;“两票制”推行不及预期。

2018中报业绩符合预期 8月28日晚公司发布2018半年度业绩快报,实现营业收入42.92亿元(+17.53%),归母净利润2.92亿元(+35.30%),业绩符合预期。我们认为公司在2018下半年开店有望提速,云南地区优势扩大,川渝地区盈利改善。我们调整盈利预测,预计公司EPS分别为0.97/1.21/1.49元,调整目标价至35.79-37.73元,维持“买入”评级。 盈利持续改善,交易量稳定增长 1H18公司毛利率同比增加0.85pct,达到41.82%。费用方面,1H18销售费用率同比0.85pct,达到27.91%,而管理费用率和财务费用率同比减少1.43pct和0.17pct,分别达到3.48%和0.56%。1H18净利率同比增加0.89pct,达到6.81%,盈利能力持续提高。1H18公司总体交易量增加16.18%,客单价增加1.48%,其中云南市场交易量同比增长10.55%,客单价同比增长3.64%,而川渝市场交易量同比增长45.76%,客单价同比增长1.29%。 2018下半年开店有望加速 1H18上半年工作以调整店面为主,关闭81家,搬迁70家,新建门店349家,净增加198家门店,门店总数量达到5264家。由于资本介入,并购成本显著增加,所以公司计划2018年将以自开为主,并购为辅,目标新增800-1000家门店,据此我们认为2018下半年开店将加速。根据公告,从6月底到8月24日,仅两月时间公司新建门店153家,搬迁23家,关闭18家,净增加112家,同时正在筹备门店152家。 云南市场下沉基层,川渝市场稳步开拓 云南和川渝是公司的核心市场,在1H18销售占比达到82.7%。公司计划2018年在云南地区开500-600家门店,其中多为较短盈利周期的乡镇店,拓展空白的基层市场,我们预计2018年云南地区销售额同比增长15-17%。公司在川渝地区大多数为新开门店和并购门店,盈利改善潜力较大。去年川渝地区亏损约3000万元,而1Q18已实现盈亏平衡,我们预计2018全年川渝地区盈利500-1000万元,同时销售额或可同比增长50%。 西南医药零售龙头,维持“买入”评级 鉴于下半年开店加速可能影响当期业绩,我们调整盈利预测,预计公司2018-2020年归母净利润分别为5.49/6.89/8.46亿元(前值是5.61/7.01/8.56亿元),同比增长30%/25%/23%,当前股价对应2018-2020年PE估值分别为28x/22x/18x。考虑到公司业绩较为稳健,我们认为公司2018年PE估值37x-39x较为合理(同类可比公司平均2018年PE估值为41x),调整目标价至35.79-37.73元,维持“买入”评级。 风险提示:并购整合进度不及预期;药品降价超预期。

2018年中报业绩符合预期 8月24日公司发布2018年中报,实现收入3.80亿元(+14.85%),归母净利润0.43亿元(+40.47%),扣非归母净利润0.36亿元(+31.32%),业绩符合预期。分季度看,2Q18实现收入2.46亿元(+16.90%),归母净利润0.39亿元(+39.43%),扣非归母净利润0.35亿元(+11.44%)。我们看好公司在医疗影像领域的广泛布局,调整盈利预测,预计18-20年EPS为0.27/0.36/0.46元,调整目标价为11.49-12.04元,维持“增持”评级。 销售费用、管理费用同比上升,经营性现金流净额同比下降 1H18销售费用为7214万元,同比增长1.03%,主要是公司医学影像业务拓展所致。管理费用为6694万元,同比增长4.34% ,主要是公司研发投入增长所致。经营性现金流净额为-1.04亿元,同比下降35.36%,主要是公司采购付款同比增长及支付保证金因素影响所致。 DR产品稳健增长,超导核磁快速放量 公司核心产品陆续放量,实现稳健增长:1)DR:1H18销售超过650台,同比增长约30%,实现销售收入1.8亿元,同比增长约25%。通过多年布局,公司DR市场份额已稳居国内第一;2)核磁:1H18公司核磁产品高速增长,其中永磁产品同比增长20%,超导产品同比增长200%,销售收入近亿元。当前,核磁产品已逐渐发展成为公司第二大支柱业务;3)其他:公司其他产品快速放量。其中数字乳腺产品1H18收入同比增长200%,16排CT目前已开始批量生产上市。 第三方影像及智能读片潜力较大,收购百胜医疗进一步完善影像产品线 1)子公司万里云通过线上线下双重渠道快速布局,坚持医疗健康大数据管理和医学影像人工智能AI技术的投入。2018年上半年,万里云累计服务人次超过600万,其中肺部CT的AI诊断技术已经开始测试使用,公司预计将显著提高诊断效率和诊断准确率,市场空间广阔;2)公司于2018年4月18日完成对百胜医疗的收购,正式进入超声领域,进一步丰富公司产品线。我们认为,公司的DR和核磁业务与百胜的超声业务在产品和渠道上有一定的协同作用,未来或将一起进军国际市场。 医疗信息化与人工智能结合的优质标的,维持“增持”评级 考虑到公司传统器械业务增长稳健,且在智能读片领域先发优势明显,我们调整盈利预测,预计18-20年归母净利润为1.48/1.95/2.47亿元(18-19年原值为1.38/1.51亿元),同比增长36%/32%/27%,当前股价对应18-20年PE估值为32x/24x/19x,估值较低。我们看好公司在医疗信息化与人工智能领域的卡位布局,给予公司2018年42x-44x的PE估值(可比公司2018年PE平均估值为43x),调整目标价为11.49-12.04元,维持“增持”评级。 风险提示:医疗影像设备招标降价;第三方影像平台进展不及预期。

中报维持高增长,维持“买入”评级 8月24日公司公告中报,实现收入、归母净利、扣非净利24.0、6.2、6.1亿元,同比增长37%、43%、45%,业绩增长符合我们的预期。分季度看,2Q18实现收入、归母净利、扣非净利11.8、2.9、2.8亿元,同比增长32%、41%、46%。我们略微上调盈利预测,预计18/19/20年净利11.5/16.1/21.4亿元,同比增长43%/39%/33%(前值为43%/38%/32%),目前股价对应PE为53x/38x/29x。参考历史估值,考虑到在业绩释放期公司估值依然有扩张空间,给予2019年PE估值55-60倍,目标价146.54-159.86元(前值144.86-158.03元),维持“买入”评级。 片仔癀系列全年收入有望突破20亿元 我们预计片仔癀系列1H18实现收入约10亿元,同比增长48%,2Q18毛利率下滑至83.7%(-3.2pctyoy/-0.4pctqoq)。我们预计1)内销销量同比增长35%,得益于持续扩张的体验馆与不断增强的营销力量;2)毛利率受成本上涨(天然牛黄上涨)大幅压缩,如年内不提价,成本压力持续;3)受益于旺盛的终端需求、2Q18的适度控制、3Q的赠礼旺季,我们预计2H18内销将维持旺盛,片仔癀系列全年收入2018年有望突破20亿元。 化妆品进入收获期,牙膏持续放量,商业板块收入提速 1)化妆品进入收获期:化妆品公司1H18收入同比增长近50%至1.4亿元,净利润受销售费用侵蚀同比增长26%至约1500万元,我们认为前期的品规扩充、营销宣传迎来收获;2)日化品持续放量:家化公司1H18收入同比增长超50%至约6000万元,净利润受销售费用侵蚀同比下降10%至约-2200万元,我们观察到片仔癀牙膏曝光度不断提升(商场铺货率提高,空中宣传、地面推广增多),销售费用有望提高收入的增长质量;3)医药流通1H18收入同比增长35%至约11.4亿元,毛利率提高1pct至8.88%,厦门宏仁背靠现金流充裕的上市公司,提升授信额度,收入体量持续增长。 销售费用多点投入但多为预提,现金流因原料购入与商业垫资略有恶化 1)销售费用同比增长超30%至2.2亿元(增量约5300万元),其中母公司贡献约1100万元(+19%yoy),家化公司、化妆品公司、电商公司分别贡献约1100、1300、1000万元,值得注意的是,其他应付款中预提费用达到2.4亿元且多为销售费用;2)现金流有所恶化,我们预计与母公司原料购买与商业扩大规模相关:a)母公司2Q18现金流为近三年首负,其中“购买商品、接受劳务”流出项较大,我们认为与贵细原料购置有关(1H18存货原材料较2017年末增加约1.5亿元),b)商业扩张须垫资,其中厦门宏仁1H18流动资产同比增加1.4亿元。 风险提示:渠道拓展不达预期,民间库存消化速度不达预期。

2018半年报业绩符合预期 8月20日晚公司发布2018半年报,2018上半年实现营业收入55.16亿,同比增长24.16%,归母净利润2.56亿元,同比增长33.25%,业绩符合预期。我们认为公司流通业务优势显著,零售和工业业务高速成长,业务结构进一步优化,现金流有望继续改善。我们预计公司2018-2020年EPS分别为2.02/2.57/3.17元,同比增长30%/27%/24%,调整目标价至38.38-42.41元,维持“买入”评级。 毛利率提升,现金流有所改善 2018上半年公司毛利率10.23%,同比增长0.76pct,这主要是因为高毛利的纯销、器械配送、零售和工业业务占比提高。2018上半年公司销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为2.00%、1.69%和0.38%,同比增长0.12pct、0.16pct和0.36pct。2018上半年公司经营性现金流净额-5.01亿元,较去年同期-6.15亿元有所改善,主要是因为公司业务结构优化,同时加强医院回款管理。 纯销业务稳健增长,器械业务持续放量 2018上半年公司继续巩固医院渠道关系,目前已与59家二三级医院签订项目协议,借此公司2018上半年医院纯销业务收入42.06亿元,同比增长25.90%。我们预计公司2018全年医院纯销业务增速达到20-25%。公司继续加快器械、耗材配送服务平台推广应用,2018上半年器械销售收入2.17亿元,同比增长89.36%,处于快速放量阶段。我们认为未来器械配送业务有望成为公司业绩又一强力驱动。 高毛利率的零售和工业业务增速靓丽 2018上半年公司新开零售门店80家,门店数量达到350家,完成对广西全区14个核心城市全覆盖,其中医保门店164家,DTP药房49家。公司2018上半年零售收入5.69亿元,同比增长49.21%。我们预计2018全年公司零售门店将突破400家,零售业务收入有望同比增长45-50%。工业业务方面,仙茱中药的中药饮片业务2018上半年收入0.49亿元,同比增长174.24%,我们预计2018全年收入超过1亿元。我们认为零售和工业业务的快速增长,可以优化业务结构,分散业务风险,增加整体毛利率,同时也有助于改善公司经营性现金流。 增长快,估值低,维持“买入”评级 我们维持盈利预测,预计公司2018-2020年归母净利润分别为5.23/6.65/8.22亿元,同比增长30%/27%/24%,当前股价对应2018-2020年PE估值分别为15x/12x/10x,18-20年PEG仅为0.55。目前医药板块估值整体回调,同类可比公司2018年PE估值为15x,但考虑到公司流通业务的稳健增长,以及零售和工业业务的快速放量,我们给予公司2018年19x-21x的PE估值,调整目标价至38.38-42.41元,维持“买入”评级。 风险提示:药品招标降价超预期;“两票制”推行不及预期。

1H18主营高速增长,看全年超45%业绩增长,给予“买入”评级 公司8月21日发布半年报,实现营业收入27.5亿元(+71.8% yoy),归母净利润5.5亿元(+92.9% yoy),扣非净利润5.2亿元(+88.4% yoy),扣除房地产业务(1H18确认6300万利润)后制药业务增速达64%,略超我们此前约60%的预期(主因销售费用率的有效控制)。考虑金赛水针销售强势,疫苗量价齐升,我们看好公司快速通道打开,18年实现超45%业绩增速,上调18-20年EPS至5.73/7.47/9.41元(前次预测:5.38/6.84/8.56元),给予2018年PE 47-49倍(参考生物药可比公司18年Wind一致预期均值47倍),上调目标价269.3-280.8元,给予买入评级。 金赛:水针强势增长,利润率有望继续攀升 金赛1H18实现销售额15.1亿元(+59.8%yoy)及5.6亿元净利润(+60.2%yoy),上半年收入及利润逐季提速,我们看好全年50%以上的利润增速,预测基于:1)2Q18新患入组及纯销均增长依旧强势,品牌优势和注射便捷性推动水针+电子笔模式广受欢迎;2)17年拓展销售团队(现翻倍至1600多人),迅速铺开处方医生网络(17年处方医生覆盖近乎翻倍至2000多人);3)今年重点加强单人产出,销售费用率有望收窄;及4)长效完成IV期临床有望加强科室覆盖,优化公司毛利结构,预计推高上市公司整体毛利率1-2 pct。 疫苗:痘苗量价齐升,狂苗加速起量 百克药业1H18实现收入5.8亿元(+90% yoy)和利润1.4亿元(+120%yoy),预计全年收入和利润端增速40/80%,预测基于:1)疫苗事件后公司率先通过药监局统一核查,为后续稳定销售提供充分保障;2)痘苗批签发量提速(2Q18批签发量翻番),叠加提价因素推动净利率上行,疫苗事件导致长生退出市场,百克有望获得更大市场份额;3)迈丰狂苗批签发逐步起量,市场份额逐季提升(中检所批签发数据表明18年1-8月其市占率提升至5.3% vs.17年2.3%);4)鼻喷流感疫苗(完成III期临床试验,已申报生产)及冻干狂苗有望18-19年陆续获批。 房地产:持续贡献丰厚现金流 1H18高新房地产业务结算6269万元利润(对比去年同期未结算,亏损1200万),当前和园住宅产品全面售罄并交付,君园项目工程进度按计划全面推进,旧城改造项目获政府关注持续收益,更储备多项优质资产(怡众名城、慧园等),逐步转型高端定位,预计全年贡献超1亿元利润。 风险提示:长效生长激素推广速度低于预期,新进入者攫取市场份额,新品临床进展及效果不达预期。

1H18归母净利润同比增长12%,2H18费用率有望收窄,维持买入评级 公司8月22日发布中报,实现收入40.9亿元(+32.9% yoy),归母净利润5.8亿元(+12.0% yoy),低于我们此前对中报业绩增速近20%的预期,预期差主因1H18销售费用确认大幅增加(1H18同比+112% yoy)。考虑上半年销售费用兼含双重因素推高:1)低开转高开;2)平滑全年费用确认(以往集中4季度确认,费用率显著前低后高),我们预计下半年销售费用增速收窄,看全年内生业绩回复15-20%增速区间,预测18-20年EPS0.96/1.14/1.31元(基于新股本10.4亿股,前次预测EPS为0.98/1.16/1.32元),给予18年PE25-27倍,目标价24.0-25.9元,维持买入评级。 输液板块:持续结构优化改善毛利 上半年输液版块实现收入14.6亿元(+33.4%yoy),毛利率54.4%(+11.4pct),我们看好18年超2亿元利润贡献(增速超30%):1)上半年流感驱动量价齐升,下半年大概率可维持价格水平;2)产品结构持续优化,软袋占比提升(较17年末占比53%提升3pct,我们预计18年末超60%占比),其中直软迅速导入市场(上半年收入增长55%),有望进一步推高输液板块毛利率;及3)高毛利重点产品BFS开始起量,上半年销售额增长35%,沈阳双鹤BFS生产线正式规模生产,提高厂房效率和板块毛利率。 西药板块:核心产品稳健,期待下半年新品推出 非输液板块1H18收入26亿元(+36.5% yoy),毛利率71.0%(+7.2pct),刨除高开因素,预计制剂业务全年业绩增速可达15%以上:1)慢病:匹伐他汀1H18实现28%收入增长,看2H18稳中有升(降价口径拉平+医保促进),压氏达、穗悦等四品种收入超双位数增长,二甲双胍缓释片增速超40%有望成长为接力重磅;2)专科:珂立苏上半年销售增长16%,腹透上半年销售增速达55%有望持续放量;及3)湘中抗癫痫品种有望借力销售营销整合,改善标的盈利能力(17年湘中净利率仅4%,核心产品丙戊酸镁缓释片毛利率超90%)。 管线:战略落地,充沛现金加速多渠道产品获得 公司夯实“1+1+6”布局战略(把握制药平台利民话语权+通过湘中开拓神经用药渠道),更有充沛现金流支撑(1H18经营性现金流增长34%),我们预计19-20年每年推出3-4个产品:1)重磅左乙拉西坦和地佐辛(均已报产),预期今年底或明年初上市;2)4项一致性评价品种完成BE试验(氨氯地平已公示受理,缬沙坦及二甲双胍缓释片也已申报),后续储备丰富(如阿哌沙班等计划开展BE)和3)多渠道加快产品获得(收购、合作研发和MAH持有人制),长期看好双鹤成长为化药综合大平台的战略蓝图。 风险提示:核心品种降价,一致性评价及并购速度不达预期。

业绩符合预期 8月22日公司公告中报,实现收入、归母净利、扣非净利64.7、8.3、7.7亿元,同比增长25%、12%、11%,业绩增长符合我们的预期。分季度看,2Q18实现收入、归母净利、扣非净利30.9、4.0、3.8亿元,同比增长22%、10%、12%。我们维持18/19/20年EPS 1.52/1.70/1.87元,参考可比公司与历史估值,给予18年PE估值18-20倍,维持目标价至27.4-30.4元,维持“增持”评级。 自我诊疗维持快速增长,宣传推广费大幅提升 自我诊疗板块1H18同比增长约21%至33亿元,毛利率同比下滑0.2pct至60%,其中感冒系列与儿科系列受益于流感录得快速增速,皮肤品类、胃药品类销售则较为平稳。公司领衔OTC,多品种在药店细分领域(感冒类、儿科类、皮肤类、胃肠类)中位居前列,因此集团考核更为看重与竞品的份额差距而非三九产品自身的同比变化,产品所面临的增速趋缓也属于行业性掣肘而非公司拓展能力不佳。考虑到1)流感疫情催化感冒类与儿科类奠定高基数;2)山东圣海2018全年并表与2H18新品推出,我们预计OTC业务2018年收入增速超15%。 处方药受抗生素高开收入端大幅提速,但实际表现平稳 处方药板块1H18同比增长约41%至28亿元,毛利率同比上升11.8pct至83%,其中抗感染表观高增长但实际表现一般、配方颗粒维持快速增长、中药处方药平稳:1)中药处方药继续分化,注射剂影响减少(营收占比已降至8%),非注射品种、新品种(血塞通、易善复)逐步放量;2)九新公司(抗感染事业部)收入同比翻番至11.4亿元,净利润同比下滑17%至1.3亿元,其中注射品种新泰林受高开影响收入提速、销量下滑,口服品种增长平稳;3)配方颗粒维持快速增长,与重点医院加强合作,部分地区适度增加代理模式比例。我们预计处方药业务2018年收入增速在40%。 销售费用受高开及OTC业务拓展大幅提升,现金流表现优异 1)销售费用大幅增长,主因a)OTC业务增长导致市场推广费增加以及b)处方药业务的合作推广模式占比提升,剔除高开影响(假设九新公司费用差异均为高开所致的销售费用,约5.8亿元),我们预计销售费用中市场推广费同比增长37%;2)现金流表现优异稳健,1H18销售收现比112%(为近十年最佳),经营性现金流净额同比增长近40%至10.8亿元。 维持“增持”评级 我们维持盈利预测,预计公司18/19/20年归母净利润14.9/16.6/18.3亿元,对应EPS分别为1.52/1.70/1.87元,同比增长14%/12%/10%。参考可比公司与历史估值,给予2018年合理PE估值18-20倍,维持目标价27.4-30.4元,维持公司“增持”评级。 风险提示:并购整合效果不达预期,配方颗粒市场竞争加剧。

中报业绩低于预期 8月18日公司公告中报,实现收入、归母净利、扣非净利129.7、16.3、14.2亿元,同比增长8.5%、4.4%、-1.2%,业绩增长低于我们的预期。分季度看,2Q18实现收入、归母净利、扣非净利66.4、8.3、7.2亿元,同比增长9.7%、-1.6%、-2.5%。我们预计18-20年EPS为3.24/3.64/4.15元,参考可比公司估值与历史估值,给予2018年PE估值28-30倍,下调目标价至90.8-97.3元,维持“增持”评级。 药品2Q18表现低于预期,主因医保控费承压 以药品事业部为主的母公司1H18收入同比下滑5.8%至25.7亿元,毛利率提升4.2pct至55%,调整后的净利润(剔除投资收益、补回管理费用)同比下滑3%。我们认为:1)核心产品表现低于预期:白药系列产品4M18对重点品种提价,提价效应逐步显现(2Q18母公司毛利率环比提升1.7pct至55.6%),预计受医保控费压力,2Q18发货低于预期;2)销售费用有望逐步转化为收入:公司自去年起打造马拉松“爱跑538”,全网曝光量突破3亿,2018年该项活动将推广至全国21个城市,我们认为这一宣传短期抬高销售费用,但后期有望为零售药店的销售奠定基础。 健康产品略有复苏,中药资源、医药商业表现平稳 1)健康产品部2Q18恢复增长,我们预计健康产品的收入/利润1H18增长约3%,2Q18相较于1Q18的下滑有强劲复苏,我们认为得益于渠道基层下渗与电商渠道拓展,全年利润增长有望超10%;2)中药资源部1H18表现疲软,主要受到三七价格下降的影响,目前公司计划以“白药养生云平台”为主体,开拓健康养生O2O产业新模式;3)医药商业板块收入1H18同比增长15%至79亿元,毛利率同比几乎持平达7.2%,得益于省医药公司为县级及以上医疗机构提供定制化服务以巩固现有渠道优势,同时探索零售药店、药房托管等业务。 经营指标平稳 1H18期间费用率保持平稳:销售费率同比下降0.7pct至14.6%,管理费率同比提升0.05pct至1.5%。1H18经营性现金流继续改善,同比翻番至近20亿元,主因票据贴现以及回款顺畅。 维持“增持”评级 依据经营近况,我们调整盈利预测,预计18/19/20年归母净利34/38/43亿元(前值36/41/46亿元),EPS3.24/3.64/4.15元,同比增长7%/12%/14%,参考可比公司估值(18年PE均值27倍)与历史估值,给予2018年PE估值28-30倍,下调目标价至90.8-97.3元(前值103.4-110.3元),维持“增持”评级。 风险提示:管理层激励低于预期,外延并购不达预期。

高性价比标的,逐季提速 公司8月19日发布2018半年度业绩报告,1H18实现营业总收入18.66亿元(+11.18%yoy),归母净利润2.62亿元(+25.2%yoy),2Q实现营业总收入9.40亿元(+11.9%yoy),归母净利润1.60亿元(+29.3%yoy),业绩呈现提速趋势(归母净利润1Q+19.3%)。我们维持公司18-20年EPS预测0.49/0.63/0.81元,给予19年34-36xPE(金赛道+业绩提速,高于行业平均29xPE),对应目标价21.42-22.68元,维持买入评级。 公司业绩经营稳健,工业板块增长强劲 1H18公司工业实现收入11.43亿元(+24.96%yoy),商业实现收入6.95亿元(-8.23%yoy)。受益于工业占比的不断提升(1H18 +6.76pct)且毛利率较高(1H18工业毛利率81.6%,商业毛利率6.8%),公司1H18毛利率同比上升3pct,盈利能力持续加强。考虑计提限制性股票激励费用(18年预计2257万元)后,我们预计公司全年归母净利润仍能实现超过25%的增长。 二线品种逐步放量 工业板块三大品种线提速明显:1)麻醉线1H18实现收入5.8亿(+29.11%yoy),其中右美托咪定(样本医院1Q18 +154.85%)、丙泊酚(样本医院1Q18 +107.32%)和瑞芬太尼(样本医院1Q18+56.61%)高速增长,全年放量可期;2)精神线1H18实现收入4.1亿(+27.37%yoy),其中阿立哌唑样本医院1Q18 +200.88%,全年有望翻番;3)神经线1H18实现收入5600万(+33.01%yoy)。受益于医保升级和招标放量,我们预计18年公司二线品种收入有望保持高速增长(右美托咪定+80%、阿立哌唑+100%、度洛西汀+50-60%)。 内生+外延,打造神经中枢产品管线 公司通过内生+外延打造产品管线,着重开发神经中枢领域重磅产品及长效剂型。1H18公司抗精神病1类新药D20140305-1盐酸盐片和丁二酸齐洛那平片申报临床,对外合作取得棕榈酸帕利哌酮(精神分裂症长效制剂)和TRV130(镇痛剂)的药品许可。一致性评价项目中,1个品种即将上报,2个品种即将完成BE实验(临床试验登记显示阿立哌唑、利培酮和氯氮平进展居前)。随着这些产品的推进,公司业绩将迎来新的增长点。 目标价21.42-22.68元,维持“买入”评级 公司为少有的上市以来保持每年扣非净利润增长为正的公司(全市场仅有5家),07-17年扣非净利润CAGR=31.7%。基于公司:1)二线品种高速增长;2)销售分线度过磨合期,深耕市场销售人效提升;3)内生+外延打造产品管线。我们预计公司18-20年归母净利润增速分别为25.7%/29.2%/28.2%,对应EPS为0.49/0.63/0.81元,我们给予19年34-36xPE,对应目标价21.42-22.68元,维持买入评级。 风险提示:产品放量不达预期,核心品种降价的风险。