事件: 7月22日,红相股份公告:全资子公司星波通信于2020年7月22日与特殊机构客户签订订货合同及科研外协研制/生产合同,合同金额为2.9亿元人民币。合同标的为微波源高频头、本振接收机。合同总金额占整个公司2019年主营业务收入的21.93%。 点评: 公司旗下全资子公司星波通信是导弹雷达导引头的核心配套单位,本次公告合同金额为2.9亿元人民币,占2019年主营业务收入的21.93%,是星波通信2019年全年营收1.4亿的2.1倍,合同标的为微波源高频头、本振接收机,主要用于导弹的配套,此次合同公告恰好验证了我们此前对于导弹放量的前瞻观点,我们再次重申导弹领域在多重背景下将呈现高景气,有望带动产业链业绩增长。 全资子公司星波通信导弹业务占比高,参与配套型号处于放量初期,在手订单饱满,业绩高弹性。 公司旗下全资子公司星波通信是导弹雷达导引头的核心配套单位,公司年报显示,星波通信是国内少数为多个弹载武器平台提供组合级产品的民营企业之一,配套层级较高,配套武器装备多,公司单个导弹配套价值量高,本次公告合同显示导弹已经进入批产放量期,预计随着导弹型号的定型完成,并进入大幅批产上量的阶段,将为公司贡献相当大的业绩弹性。 从技术积累角度看,星波通信长期聚焦在雷达、电子对抗微波领域,已经发展为军用微波民营企业的第一梯队,其微波混合集成电路业务成长空间大,增速快于军工行业整体增速。 从订单来看,仅本次公告订单已超过星波通信2019年营收(1.4亿元)的两倍,由于军工企业订单的特殊性,考虑到意向及备产订单量则更为可观,而星波通信导弹配套层级高,盈利能力强,2019年星波通信净利率高达46.4%,仅公告订单就将为公司带来超过1亿元的净利润,预计公司未来业绩高成长。 上市公司在军工领域长远布局,军工业务高成长带动占比迅速提升 上市公司层面,公司在军工领域做了长期战略布局,前有军用微波领先公司星波通信,不管从在手订单还是配套型号放量均表现出较好增长,受益导弹的放量高景气度;后有公司通过增资方式收购的成都鼎屹(目前控股51%)向军工装备整机类产品拓展。成都鼎屹在军用红外装备及民用领域已有所积累,十四五伴随型号的定型有望也呈现出成长性。此外,拟收购志良电子100%股权,军工业务再添新军,进军电子对抗领域。志良电子是国内技术领先,专注于从事雷达与电子战领域相关产品的公司,拥有军用电子对抗、电子侦察、电子防御和雷达模拟仿真多个产品线。电子战装备是我军体系对抗背景下的发展重点,目前国内除了中电29所、航天科工8511所、中船723所等以外,从事电子战领域企业不多,志良电子在电子战领域技术等方面具有独特优势,上市公司层面也实现了军用微波向下游系统级产品的延伸,有助于发挥企业在军工领域的集群优势,契合公司军工电子信息化领域相关产业的布局。 公司围绕军工电子领域内生+外延式发展,军工电子业务的占比有望快速提升,2020年是公司军工战略发展的关键之年,在军工电子这一优质赛道下深入布局值得期待。 电力、轨道交通板块稳健增长,受益特高压、轨交等新基建投资,盈利稳健。 公司是电力监测检测细分行业龙头,产品多应用在110kv及以上的电网领域,受益电网公司继续推进状态检修的设备管理模式、坚强智能电网+泛在电力物联网建设和配网建设,保持稳健增长。旗下银川变压器是铁路牵引变压器龙头,核心受益我国持续投入的铁路基础设施建设,包括我国中西部地区的主干线,中东部地区的复线、支线、联络线铁路建设,旧线的电气化改造,以及运行年限在15年以上线路的自然更换等。 投资建议:导弹行业在多重背景驱动下预期迎来高景气度,公司旗下星波通信是导弹赛道中较为纯正的公司,导弹业务占比高,型号处于放量初期,业绩高弹性。另外,公司在军工的长期布局,志良电子进入后,公司军工业务占比快速提升,我们认为公司军工业务的价值还未充分体现,估值方面有望重塑。预计2020、2021、2021年归母净利3.3亿、4.5亿、5.3亿,对应2020、2021、2022年估值仅为23X、17X、14X,作为军工电子的成长性标的,估值弹性重塑空间大,维持“买入-A”评级。 风险提示:电力监测检测产品招投标不达预期、铁路投资不达预期、武器装备采购不达预期。

军工电子老牌企业,微波组件第一阵营。公司原名“太阳鸟”,2017年以12.95元/股发行股份,作价33.42亿元购买亚光电子97.38%股权,从此切入军工电子领域,船艇+军工双主业运行。亚光电子为原国营970厂,为国内最大的微波半导体器件、微波电路军工企业之一,处于行业第一梯队,技术水平领先,公司微波领域产品型谱齐全,是目前国内上市公司中体量最大的军用射频芯片及元器件研制企业。用户覆盖广泛,营收体量、盈利规模显著高于其余公司,是国内稀缺的平台型老牌军工企业。 受益卫星互联网星座、弹载领域行业高景气,订单饱满,扩产在即。 公司下游客户覆盖面较广,均为军工集团的科研院所及相关工厂,产品基本覆盖了各个细分领域最领先的整机院所。下游产品应用于星载、机载、舰载、弹载和地面平台的雷达等: 低轨卫星星座蓬勃发展,公司积极扩充产能以应对卫星领域爆发的需求。未来三年卫星互联网方面业务有望爆发,按照目前我们汇总的公开披露的由国家队建设的星座计划,按照未来三年预计发射1000颗,平均每年约300多颗,按照公司当前的配套金额估测,新增卫星配套业务的订单很大,有望再造一个成都亚光。公司现有产能已严重不足,目前正在逐步进行扩产。 受益于导弹战略储备增加及实战化训练拉动,公司弹载微波业务进入快车道。公司与航天科工二院25所共建“微波高密度集成工艺技术联合实验室”。航天科工二院是中国最大的空天防御导弹研制生产单位,是中国导弹工业的摇篮,二院25所是我国精确制导领域骨干研究所。 2020年,是我国武器装备建设十三五规划的冲刺年,订单放量预期较大,积攒的订单有望集中体现。中长期,公司与二院25所的战略合作模式,为公司客户渠道上深度绑定,嫁接中长期的发展订单需求。 产能扩充在即,高增长可期。2020年6月,公司公告拟通过公开发行可转换公司债券募集资金,主要投入至公司电子业务的扩产、技改项目,以应对客户井喷式的需求,巩固公司在行业的地位,进一步提升公司综合研发实力及核心竞争力和持续盈利能力。 此外,公司微波芯片发展快速,5G建设有望打开公司微波组件更大民用空间。亚光电子于2008年开始进行芯片设计,2010年成立子公司华光瑞芯,2014年与三安光电等共同投资建设了砷化镓、氮化镓等材料芯片流片生产线。华光瑞芯主要产品是砷化镓、氮化镓、锗硅系列微波射频和高速模拟芯片,频率覆盖范围达到100GHZ,具有频带宽、功耗低、集成度高、成本低、出货周期短等独特的优势,主要用于5G、无线通信、汽车电子和物联网应用。2019年公司外销芯片增长迅速,亚光电子本部自研芯片外销客户从2018年的7家增长到超过100家,销售型号数量从2018年36项增长到接近200项;华光瑞芯自研芯片2019年出货量也同比增长196%。5G通信向高频段拓展,微波组件的军民融合程度有望不断提升。亚光电子早前期积极布局5G通信领域,2018年开始研发用于5G、雷达、卫星等的系列功放芯片并与华为、中兴等建立合作。 国内复合材料船艇龙头,船艇业务逐步改善。船艇业务为母公司原有业务,公司是国内领先的全材质的游艇、商务艇和特种艇的系统方案提供商,同时是国内规模最大、设计和研发技术水平最高、品种结构最齐全的复合材料船艇企业之一。受经济下行和航运市场萧条影响,船舶市场需求疲软以及前期海警局暂停大量招标,近年来业绩压制,有望逐步改善。 股权激励计划彰显公司发展信心。2020年1月16日,公司发布2020年股票期权与限制性股票激励计划(草案),限制性股票和股票期权占计划公告时公司股本总额的5.16%。其中股票期权考核指标为:2020-2022年营收增速分别不低于30%、40%、50%(基于2018年),实现了公司利益的绑定,彰显公司对未来业绩增长的信心。 投资建议:军工电子业务是公司业务最大的亮点和增长点,公司处于国内微波组件行业内第一梯队,受益于武器装备建设高速发展和国产替代进程加速。预计公司2020~2022年净利润分别为3.50、4.68亿元、6.03亿元,EPS为0.35元、0.46元、0.6元,给予“买入-A”投资评级。 风险提示:船艇业务发展不及预期;军工订单低于预期。

事件:公司发布中报,2020H1实现收入(6.93亿元,+172.86%),归母净(3.08亿元,+376.70%),超市场预期。仅Q2实现营收(4.62亿元,+201.23%),归母净(2.23亿元,+438.85%)。 测军品业务同比增长129.90%,关注弹载制导类产品放量节奏 20H1军品收入(1.63亿元,+129.90%),占收入比重23.58%,目前多个型号陆续交付使用,2020H1新增4个配套中标重点项目,预计在未来两年内将陆续完成研制定型和批产交付,并有2个重点项目进入定型、批产阶段,为军品高增长奠定良好基础,并关注十四五弹载制导类产品放量可能。 测温产品是重要增量,但扣除测温成长性仍十分突出 2020H1公司测温产品实现收入2.41亿元,同比增长545倍,非测温产品实现收入(4.49亿元,+77.60%)。其中:1)国内民品市场实现收入3.13亿元,其中国内测温收入1.31亿元,非测温收入1.82亿元。公司12μm全系列红外探测器的大规模量产出货,国内国际市占率持续加大,从人体测温、工业测温、电力测温、安消防等领域进一步拓展和巩固了与下游国内头部企业原有的深度合作,积极加强与国内AIoT龙头企业合作;加快汽车自动驾驶红外夜视产品的推广;并进一步拓展智能穿戴和消费电子领域市场,空间可期。 2)海外市场实现收入(2.17亿元,+172.09%),其中户外产品虽因疫情有一定负面影响,但仍实现收入(1.07亿元,+30.33%),公司产品性价比高,12μm红外探测器量产的先发优势,并与多个国际著名品牌达成战略合作,国际化战略夯实。而测温是海外主要增量来源,实现收入1.10亿元,考虑到疫情防控趋势,预计具备持续增长能力。 毛利率、净利率大幅提升。20H1公司毛利率62.86%,较去年同期提升11.48pct,或主要由于:1)价格端因防疫等需求端影响价格维持;2)产品规模效应、产品技术工艺提升带来成本下降;3)产品结构变化,高附加值和高毛利率的探测器和整机增速更快,预计2020年毛利率或将持续。同期实现净利率44.50%,提升19.03pct,主要由于运营和研发费用增幅较小,其中研发费用(0.69亿元,+46.10%),作为专业从事非制冷红外热成像与MEMS传感技术开发的半导体集成电路芯片企业,公司不断提升红外器件能力并拓展红外产品品类,并延申切入激光、太赫兹、微波等新技术领域,预计全年研发费用将保持较高增长。 存货、应付与合同负债均大幅增长。公司预收货款1.09亿元,较期初0.15亿元大幅增长;期末存货5.25亿元,其中原材料、库存商品、自制半成品分别为2.04、0.73、1.63亿元,较期初分别增长123%、205%、30.4%;应付账款1.52亿元中货款1.24亿元,较期初增加91.3%,均反应公司为应对饱满需求备产备货,考虑探测器、机芯、整机的生产周期一般分别为6.5、1-3、1个月,基本奠定全年业绩增长。 产能近乎每年翻倍式增长。公司与晶圆代工厂共建的8英吋MEMS晶圆生产线已投入量产,产能达到每月1500片晶圆,可年产各类芯片360万颗,产能端限制主要在封装环节。目前公司金属封装和陶瓷封装探测器产能达到50万只/年,新建晶圆级封装探测器产线产能达到100万只/年;完成一期晶圆级模组产品线建设,产能达到50万只/年;户外观瞄监控产品和测温产品等整机产品产能提升到20万只/年。目前公司固定资产和在建工程分别为(3.13亿元,+38.31%)、(0.21亿元,133.44%),产能扩张所投固定资产有限,预计明年或仍有较大提升,且产能释放后将带动ROE不断提升。 投资建议:坚定看好公司的长期成长性。公司是国内非制冷红外探测器龙头,技术国内领先、国际先进,军用普及率较低、国产化替代带动观瞄和制导等产品逐步进入批产放量节奏,民品因疫情影响加速红外作为图像传感器逐渐成为标配化,不断打开安防、消费、汽车等终端市场,打开成长天花板。公司长期成长性突出,上调全年业绩预测12.5%,预计2020-2022年净利润分别为4.51、6.50、9.27亿元,对应估值分别为62、43、30倍,维持“买入-A”评级。 风险提示:军品及民品市场开拓不及预期;红外测温产品波动较大。

事件:公司发布2020半年度业绩预告,实现归母净利润3.41~3.57亿元,同比增长10%~15%。上半年非经常性损益约2,517万元,同比减少约178万元;计入当期损益的政府补助约2,242万元,同比减少约4,690万元。单二季度实现归母净利润1.69~1.85亿元,同比增长11%~22%,环比变化幅度为-2%~8%。 公司全力保障生产交付,军民品业务均保持稳定增长。公司上半年在受到疫情影响的情况下,力保碳纤维及织物的生产及交付,业务保持稳定增长,收入较上年同期增长约36%;碳梁方面,疫情导致发货推迟,但仍实现了板块收入4%的增长。经过我们的估算,上半年整体收入增速较今年一季度12%的收入增速有所提升,我们认为主要因为一季度由于疫情影响导致军品收入确认延期的情况有所改善,结合下游生产按计划进行、以及未来航天及航空装备放量,公司军品业务有望维持较高增长。另外,随着全球疫情的好转,风电机组的推广及组装将推进,公司向欧洲推迟发货的碳梁也有望于下半年陆续发货,风电碳梁出口业务将恢复。这里还需要解释说明的是,公司上半年业绩增速低于收入增速主要是计入当期损益的政府补助较去年同期减少约4,690万元导致的。计入当期损益的政府补助主要包括军品退税,由于退税流程较为繁琐,一般时间跨度可能为1-2年,今年上半年退税进度可能受到一些因素的影响较去年同期要慢一些。但我们认为,军品退税属于经常性损益,长期看不会影响公司的经营和盈利能力。 建议关注公司T300外其他型号碳纤维带来的增量。公司目前利润主要来源是军品T300级碳纤维及织物,但是材料是在不断进步的,公司其他新型号碳纤维项目的投放值得大家关注。“高强高模型碳纤维产业化项目”已于2020年3月27日结题验收,预计2020年底达到预定可使用状态,有望助力公司进军航天领域、并开拓高端体育休闲市场;公司国产T800H级一条龙项目完成了批次性能评价和相关标准等工作,开始小批量供货。另外,公司AV500系列无人机总装首架完成,多项关键装备配套复合材料结构产品逐步转入批量生产阶段,有望为公司增加利润贡献。2020年民品方面,除了碳梁业务,T700S/800S型号也值得关注,“军民融合高强度碳纤维高效制备技术产业化项目”建设顺利推进,有望在今年内投产,该产品主要拓展的市场领域包括压力容器和建筑补强等。 投资建议:买入-A投资评级,我们预计公司2020年-2022年的净利润分别为6.30、7.78、9.56亿元。 风险提示:军品新产品开发及验证风险;价格下滑风险;安全生产风险。

电子蓝军龙头,导弹储备与实战化训练核心受益标的 以火箭军、空军等导弹为代表的武器装备不断推陈出新及我军实战化训练增加,各型武器系统及装备均面临实战化条件下的测试、试验、标校、评估和训练问题,将不断带动电子蓝军业务测试保障需求增加,子公司南京长峰作为电子蓝军及电磁安防领域龙头企业,2019年实现收入(18.40亿元,+17%),利润(3.15亿元,+70%),考虑公司电磁科技业务较为稀缺,有望核心受益于导弹上量及实战化训练等带来项目系统化、大型化及高附加值化,预计将保持高速增长。 打造网络安全国家队,有望成为公司重要业绩贡献点 公司立足国家网络安全需求,重点以公安、网信、运营商和航天科工集团网络安全需求为牵引,根据业绩承诺,2020年网络安全三家子公司将合计实现净利润1.68亿元,在疫情影响、公安部大力推动信息化建设成立大数据局以及网络安已成为中央企业负责人经营业绩考核指标的时代背景下,预计将大概率超额完成业绩承诺,网络信息安全业务将成为公司的重要业绩贡献点,此外,根据重组报告,公安部三所持有锐安科技54%股权,公司也将推动尽快取得锐安科技的控制权,关注后续进展。 投资设立微系统研究院,微系统业务或逐步做实 公司公告联合集团相关单位共同设立微系统研究院,注册资本10亿元,将成为集团微系统领域的支撑单位,依托航天科工市场,着力推进雷达和弹载系统的微小型化、芯片化及综合化,实现核心部件的自主可控。微系统研究院虽2018年11月成立,2019年已经实现收入1.39亿,考虑到当前基数较低以及自主可控的需求,有望继续保持高速增长。 指控通信业务存在业绩弹性,正处于业绩转型阶段 子公司重庆金美是我国军用战术通信系统核心设备供应商,当前公司持股69.23%,公司指控通信业务正稳步推进多个重大项目,在巩固现有战役战术通信系统基础上,开发新一代指控信息系统技术,大力拓展军兵种和专网通信市场。此外,公司已顺利通过航天科工集团5G产业发展立项批复,为军用通信产业升级发展奠定坚实基础。考虑到互联互通或是军队信息化建设的重中之重,公司指控通信业务有望实现恢复性增长。 集团电子信息技术产业化集成平台,关注后续集团相关安排 司以电子信息技术为核心,通过新产业布局和非核心业务剥离,业务板块逐步清晰,目前已形成电磁科技工程、网络信息安全、微系统、指控通信等几大核心主业,是航天系纯正的国防信息化标的。6月10日,集团董事长高总指出要将公司建设成集团电子信息技术产业化集成平台,成为集团公司新的增长极。当前,集团及相关方合计持有公司21.59%股权,持股比例仍较低,关注后续集团相关安排。 投资建议:公司内生与外延并重,是被低估的纯正国防信息化标的,也是集团“电子信息技术产业化集成平台”。公司以电子信息为核心,其中电磁科技业务较为稀缺,高速发展;通过收购锐安科技等,依托航天科工集团和公安部三所打造网络信息安全国家队,贡献业绩增量;成立微系统研究院,实现核心部件自主可控,发展可期。我们预计公司2020-2022年净利润分别为9.39、11.77、14.13亿元,对应PE分别为26、21、17倍,维持“买入-A”评级。 风险提示:业务发展低于预期;收并购等资产整合进程不及预期。

事件 2020年7月6日,公司发布2020年半年度业绩预告修正公告:修正前预计2020年上半年归母净利润约为6600-6900万元,同比增长约10%-15%;修正后归母净利润预计为1-1.2亿元,同比增长67%-101%,业绩预告超预期。 点评 防疫复工两手抓,半年度业绩预告大幅超预期。2020年1月,新型冠状病毒感染的肺炎疫情在全国爆发,对新冠肺炎疫情的防控工作正在全国范围内持续进行。根据公司公告,公司密切关注疫情发展,积极采取应对措施,保障复工复产顺利进行,全力确保生产进度按要求完成,公司在此前预测的基础上上调半年度业绩预测,预计归母净利润为1-1.2亿元,同比增长67%-101%,业绩预告超预期,实现了防疫复工的两手抓,预计全年业绩增长有保障。 以刹车盘为基,向飞机刹车制动领域全系统延伸,系统集成优势明显。公司主要产品包括飞机刹车控制系统及机轮、刹车盘(副)等,军品广泛应用于歼击机、轰炸机、运输机、教练机、军贸机、直升机、航天高空飞行器及坦克装甲车等重点军工装备,同时也可应用于民用航空、轨道交通领域。目前公司以刹车盘(副)为基,逐步向飞机机轮、刹车控制系统、起落架着陆全系统延伸,单个价值量更大,同时公司也朝着集成化和智能化方向发展。目前公司具备独立完成飞机起落架全系统设计、制造及实验能力的集成优势,能够为军工航空领域提供全系列刹车制动产品。 军机机轮与刹车控制系统的龙头,受益航空装备换装列装加速,新增及更换空间较大。根据《worldAirforces2020》数据,截至2019年我国军机数量为3210架,不到美国的四分之一,军机数量与美国有较大差距,且军机结构方面和美国相比类型单一,难以满足我国战略空军的要求。在我国军费使用向装备费尤其是海空军倾斜的背景下,航空装备换装列装有望加速。一方面,根据公司招股说明书预计未来15年,中国军用飞机采购需求在约3,280架,按照军用飞机主机轮一般装配数量平均约5个,则新装机主机轮市场总容量有望达到15,970余个,未来市场发展空间广阔;另一方面,公司产品刹车盘、机轮等具有一定的使用寿命,属于耗材类产产品,若按照约5年的更换周期,则存量军机(3210架)更换主机轮/刹车盘分别的市场容量将达到16000个,存量替换空间同样较大。公司飞机刹车控制系统及机轮产品在已经定型及列装的军机机型上具有先发优势,在多种机型的研发过程中持续占有主导地位,预计随着航空装备换装列装加速,新增及更换市场空间的增加,公司核心受益。 立足军品,拓宽民航飞机起落架着陆系统及高速列车刹车制动等民用市场。公司在立足军品的同时,进一步夯实和拓展刹车制定产品在民用航空、轨道交通市场的应用。民航刹车产品具有广阔的市场空间,根据商飞《2019-2038年民用飞机中国市场预测年报》预计我国未来二十年民机新增市场约1.4万亿,国产民机的发展则带来的更大的机遇,公司具有民航刹车产品制造许可证及维修许可证。将在波音系列飞机及空客系列飞机刹车产品上加大市场开发力度,预计将成为新的经济增长点。 高铁刹车产品市场空间很大,公司研制的高铁闸片产品已获得国内、国际发明专利,使用寿命提高30%,已取得的CRCC认证,凭借独特的技术优势,不断扩大高铁刹车产品市场。根据招股说明书,公司募集资金投资项目投向包括高速列车基础摩擦材料及制动闸片产业化项目,公司预计项目完成后,年均新增营收1.67亿元,净利润5834万元,预计将为公司带来可观的业绩增量。 投资建议:公司主营军民用航空航天飞行器起落架着陆系统及坦克装甲车辆、高速列车等高端装备刹车制动产品,公司以刹车盘为基,向飞机刹车制动领域全系统延伸,系统集成优势明显。一方面,军机领域优势突出,受益航空装备换装列装加速,新增及更换空间较大;此外公司立足军品,拓宽民航飞机起落架着陆系统及高速列车刹车制动等民用市场,民航市场空间广阔,且随着高速列车制动闸片募投项目投产后产能的释放,将为公司带来新的盈利增长点。我们预计公司2020-2022年归母净利润为2.80亿元、3.71亿元、4.92亿元,EPS为1.86元、2.47元、3.27元,对应PE为71X、54X、41X,维持“买入-A”评级。 风险提示:军机换装列装进度不及预期;民用航空发展不及预期;国内军方调整价格的盈利波动性。

事件: 航空工业沈飞官网发布:沈飞按计划完成了上半年科研生产任务,确保了上半年均衡生产目标的实现。下半年,沈飞将在技术提升,质量控制、供应链管理、生产组织等方面持续改善,确保“十三五完美收官”。 点评: 沈飞完成上半年均衡生产任务,确保“十三五”完美收官,期待十四五跨越式发展。 公司自2月10日全面复工以来,面对生产系统、供应链系统的压力,持续强化运营管控,推进计划管理和运营管控,截至上半年公司已经全面按计划完成了上半年科研生产任务,确保了上半年均衡生产目标的实现。沈飞十四五主导产品将从三代向四代跨越,由有人向无人跨越,产品性能得到提升,产品谱系进一步拓宽。航空工业集团作为国有投资改革试点唯一军工集团,逐渐加大对主机厂授权,构建小总部、大平台、新产业。飞机整机制造厂有望向主机牵头发展的产业集群核心企业跨越,沈飞的产业地位进一步得到提高。 空军装备跨代发展,优化结构需求十分迫切,周边四代机云集,力量平衡迫使我们加快升级换代。 美国印太战略,遏制中国意图非常明显,根据参考消息报道,预计到2025年,整个印太地区美军与盟友的F-35部署数量将超过220架,力量平衡迫使我们加快升级换代。目前,我国空军从结构和数量上与实现现代化战略空军的目标仍存在较大差距,跨代发展,优化结构的需求迫切。根据《WorldAirForces2020》数据:从作战飞机总量看,我国约为美国的60%;从代际结构看,中国三代半及四代战机占总量比例极低,现役二代战机占比约46%、三代及三代半战机占比53%,四代机仅为1%,而同期美国早已经淘汰二代战机并且完全过渡到三代及以上战机,其中三代战机仅占总量的86%、四代机占总量的14%。 沈飞现役及在研机型是我国空军(含海航)重要支柱,预期仍需求旺盛,十四五有望进一步上量。 1)歼-16是空军新一代主战机型,是我空军跨代发展,优化结构的主力机型,需求空间大,未来一段时间仍将是装备重点,有望继续上量。歼16最大特点是具备远距离超视距攻击能力和强大的对地、对海打击能力,装备自动电子扫描相控阵雷达(AESA),可同时攻击多个目标并识别目标的相关信息,是空军和海军未来的对地对海打击主力。根据新浪军事报道,自2017年东部战区空军某旅换装歼-16,成为第一支歼-16航空旅以来,我国空军陆续装备歼-16战机,歼-16成建制装备,该机型仍是未来需求重点。 2)歼-15是我国目前唯一舰载机,满足弹射需求机型是重要增量。首艘国产航母已正式入列,能够搭载36架歼-15战斗机,是“辽宁舰”的1.5倍。未来两到三年,考虑到首艘国产航母舰载机的新装需求,叠加现服两艘航母的训练更新,歼-15及满足弹射需求的歼-15的需求同比预计将有大幅提升,将为沈飞贡献较好业绩增量。 3)在研四代机“鹘鹰”FC-31为沈飞积累卡位优势,实现四代的跨越。公司年报中指出,预研工作有序推进,新型号投入研制,为公司持续快速发展积淀能量。“鹘鹰”FC-31是沈飞独立自主研制的新一代中型隐形战机,或可接替J-15成为下一代航母隐身舰载机。 投资建议:战斗机整机唯一标的,空军装备跨代发展,优化结构需求十分迫切,周边四代机云集,力量平衡迫使我们加快升级换代。沈飞现役及在研机型是我军重要支柱,其中歼-16是空军新一代主战机型,需求空间大,未来一段时间将是装备重点,有望继续上量;歼-15及满足弹射需求的歼-15的需求同比预计将有提升,将为沈飞贡献业绩增量;预计公司2020~2022年净利润分别为13.5、14.3、15.4亿元,对应当前估值37、35、32倍,处于历史下限,维持“买入-A”投资评级。 风险因素:武器装备采购不及预期,新机型进展不及预期。

①与先进平台匹配切实形成实质战斗力:伴随我国国防建设的需要,我军海陆空平台装备的数量同步也在不断增加,尤其以20系列为代表的新式航空装备等正处于换装列装的高峰。因此,也需要大量与之相匹配的导弹武器装备,切实形成实质战斗力。 ②战略储备需求增加:衡量一个国家的强大程度,不止在于其战机、远洋作战能力等水平,还在于其平时庞大的弹药储备数量。现代战争中,导弹在精确打击对手的重要战略目标、航空对战中扮演了重要的角色。由于导弹在战争中的消耗数量极其庞大,因此导弹的战略储备也显得尤为重要。例如:2003年的伊拉克战争,美英联军精确制导弹药使用量占总投弹量的68%,使用战斧导弹955枚、空对地2148枚、精确制导炸弹8716枚,精确制导武器的消耗量可见而知。 ③实战化训练带来的消耗需求大幅提升:全军继续加强练兵备战,强度、程度、时间等继续加强。根据解放军报报道,解放军诸多前沿主战部队的炮弹及导弹消耗量已经呈现翻倍态势,东部战区陆军某旅2018年枪弹、炮弹、导弹消耗分别是2017年的2.4倍、3.9倍、2.7倍。由此推测,在实战化训练继续加强背景下,我国对导弹的需求将会进一步的提升,以满足训练的需求量。 全资子公司星波通信导弹业务占比高,参与配套型号处于放量初期,业绩高弹性。 公司旗下全资子公司星波通信是导弹雷达导引头的核心配套单位,公司年报显示,星波通信是国内少数为多个弹载武器平台提供组合级产品的民营企业之一,配套层级较高,配套武器装备多,公司单个导弹配套价值量高,预计随着导弹型号的定型完成,并进入大幅批产上量的阶段,将为公司贡献相当大的业绩弹性。 从技术积累角度看,星波通信长期聚焦在雷达、电子对抗微波领域,已经发展为军用微波民营企业的第一梯队,其微波混合集成电路业务成长空间大,增速快于军工行业整体增速。 上市公司在军工领域长远布局,军工业务高成长带动占比迅速提升上市公司层面,公司在军工领域做了长期战略布局,前有军用微波领先公司星波通信,不管从在手订单还是配套型号放量均表现出较好增长,受益导弹的放量高景气度;后有公司通过增资方式收购的成都鼎屹(目前控股51%)向军工装备整机类产品拓展。成都鼎屹在军用红外装备及民用领域已有所积累,十四五伴随型号的定型有望也呈现出成长性。此外,拟收购志良电子100%股权,军工业务再添新军,进军电子对抗领域。志良电子是国内技术领先,专注于从事雷达与电子战领域相关产品的公司,拥有军用电子对抗、电子侦察、电子防御和雷达模拟仿真多个产品线。电子战装备是我军体系对抗背景下的发展重点,目前国内除了中电29所、航天科工8511所、中船723所等以外,从事电子战领域企业不多,志良电子在电子战领域技术等方面具有独特优势,上市公司层面也实现了军用微波向下游系统级产品的延伸,有助于发挥企业在军工领域的集群优势,契合公司军工电子信息化领域相关产业的布局。 公司围绕军工电子领域内生+外延式发展,军工电子业务的占比有望快速提升,2020年是公司军工战略发展的关键之年,在军工电子这一优质赛道下深入布局值得期待。 电力、轨道交通板块稳健增长,受益特高压、轨交等新基建投资,盈利稳健。 公司是电力监测检测细分行业龙头,产品多应用在110kv 及以上的电网领域,受益电网公司继续推进状态检修的设备管理模式、坚强智能电网+泛在电力物联网建设和配网建设,保持稳健增长。旗下银川变压器是铁路牵引变压器龙头,核心受益我国持续投入的铁路基础设施建设,包括我国中西部地区的主干线,中东部地区的复线、支线、联络线铁路建设,旧线的电气化改造,以及运行年限在15年以上线路的自然更换等。 投资建议:导弹行业在多重背景驱动下预期迎来高景气度,公司旗下星波通信是导弹赛道中较为纯正的公司,导弹业务占比高,型号处于放量初期,业绩高弹性。另外,公司在军工的长期布局,志良电子进入后,公司军工业务占比快速提升,我们认为公司军工业务的价值还未充分体现,估值方面有望重塑。预计2020、2021、2021年归母净利3.3亿、4.5亿、5.3亿,对应2020、2021、2022年估值仅为18X、13X、11X,作为军工电子的成长性标的,估值弹性重塑空间大,维持 “买入-A”评级。 风险提示:电力监测检测产品招投标不达预期、铁路投资不达预期、武器装备采购不达预期

军用石英材料龙头,受益航空航天领域高景气,产业链延伸带来公司发展新动能。公司是军用石英材料龙头、国内航空航天领域主导石英纤维产品供应商,是全球少数具有石英纤维量产能力的制造商之一,并正依托自身优势沿产业链向下延伸,拓展至三维织造和高端无机非金属增强复合材料这一具备巨大市场空间的行业,业绩增长确定且公司发展新动能充足。 1)中国航空航天等国防军工领域唯一的石英纤维供应商,受益导弹领域高景气。公司生产的石英纤维是航空航天领域不可或缺的战略材料,受益航空航天高景气。其中雷达天线罩是制导武器弹头的重要组成部分,近年来,国内外的高马赫数弹头雷达天线罩材料多采用石英纤维织物作为透波复合材料的增强相,石英纤维作为透波复合材料的增强体,其性能直接影响着复合材料的性能。在与先进平台匹配形成实质战斗力、战略储备需求的增加以及实战化训练带来的消耗需求等多重背景驱动下,导弹行业有望呈现高景气,公司作为国内最早开始生产石英纤维、全球少数几家具有石英纤维批量生产能力、以及我国航空航天等国防军工领域唯一的石英纤维供应商,有望直接受益。 2)依托自身优势沿产业链向下延伸,拓展至三维织造和高端无机非金属增强复合材料这一具备巨大市场空间的行业。在航空航天领域,公司除生产石英纤维材料系列产品外,还具备了制造2.5D和3D机织、编织、缝合、针刺预制件的生产能力,针刺产品具备了批量供货能力,并成功研发了防隔热功能复合材料制品、特种绝缘功能复合材料制品,各项指标均满足要求,通过了相关试验的考核并取得成功,得到了用户的认可,进入定型阶段。另有多个型号高性能复材项目在研发过程中,在技术的先进程度、应用的广泛程度上均有较大突破。2019年,复材产品取得研发收入3812万元。 市场需求拉动和半导体国产化驱动下,半导体用石英材料维持增长,公司半导体订单快速增长。根据公司2019年报,公司是国内唯一一家通过国际三大半导体原产设备商认证的石英材料企业,除获得日本东京电子株式会社认证外,科林研发和应用材料认证的规格已达45和23种。2019年,公司半导体石英材料首次被日立高新技术公司批准使用。全资子公司上海石创半导体石英器件加工通过了中微公司认证。同时,公司是国内首家具备生产G8代大尺寸光掩膜版基材的生产企业,打破了国外的技术垄断。目前公司处于延伸产业链转型,实现跨越式发展的关键节。 1)国产化替代、产业链打通的推进,公司光掩膜基板市场前景乐观。公司是国内首家具备生产G8代大尺寸光掩膜板基材的生产企业,已推出从G4代到G8代的系列产品,打破国外公司的技术垄断。随着国产化替代、产业链打通的推进,公司对于未来光掩膜基板市场前景乐观。 2)向全品类石英材料发展,气熔已经通过认证,电熔产品研发成功,送样客户得到认可。在芯片制程中气熔产品主要用于刻蚀的低温区域,而电熔石英可用于扩散高温区域,两者市场比例约为1:1,公司已将电熔产品纳入定增募投项目,已于2019年四季度引进首台电熔设备,当前已取样送交客户进行前期检测,将电熔短板补齐后,公司将具备全品类石英材料的供应能力。 3)向产业链下游延伸,从材料到制品,预计市场空间扩大一倍(材料、制品市场空间1:1)。上海石创主要为半导体领域提供精密石英制品,在国内石英玻璃生产开发领域具有较强竞争力,并通过给韩国、台湾客户代工,已逐步掌握了半导体石英器件加工技术,当前已购置相关设备,成立了半导体器件加工事业部。2019年上海石创半导体器件产品已通过了中微公司的认证,2020年有批量订单,目前下游半导体设备上较认可公司制品发展思路。 4)半导体行业复苏趋势没有受疫情而改变,市场需求拉动和半导体国产化驱动下公司订单增幅明显。一方面,随着信息化进程加快,消费类电子产品需求旺盛,与半导体工业密切相关的石英行业也得到快速发展,半导体行业复苏趋势没有受疫情而改变,此外受疫情影响,部分欧美材料供应商订单往公司转移。2019年Lam、应材对菲利华的认证规格数量扩大一倍,2020年公司通过Lam和应材的认证数量持续增加,公司市占率持续提升。另一方面,随着国内半导体市场需求规模进一步扩大,以国产替代为主的国内石英产业发展空间进一步增大。根据公告,公司二季度半导体领域订货量和月出货量均创历史新高,显著受益半导体行业复苏。 5G带来光纤光缆行业新机遇,带动公司业绩稳定增长。据中国移动、中国电信、中国联通2019年度报告统计,三大运营商2020年将全面加码5G建设,预计投资1800亿,新增基站有望破60万站。5G基站密度相比4G将大幅度增加,5G基站致密化发展将直接拉动光纤需求。公司作为亚洲和国内光通讯行业用石英辅材主要供应商,不断拓展产品种类,完善产品链,在高端光学领域,成功研发出光栅基板产品,打破了国内一直以来依赖进口的局面;此外年报显示,公司承担的国家重点专项任务将满足国家大尺寸高端光学元件和高能红外激光装置对高性能合成石英材料的迫切需求,目前光学用合成石英技术门槛较高,高端产品往往受到出口限制,预计国产化替代需求广阔。未来有望随着新一代通信技术的发展,保持稳定的增长。 募投项目积极扩产,未来业绩增长可期。根据公司公告,2019年9月公司非公开发行股票3863万股,发行价格18.12元/股,募集资金总额7亿元用于集成电路及光学用高性能石英玻璃以及高性能纤维增强复合材料制品的生产建设,根据公告,公司计划十四五期间在电熔、合成和复合材料领域上一个新的台阶。目前二个项目都在紧张的建设中,预计在2021年底完工,项目建设完成后将形成新增年产120吨合成石英玻璃锭,650吨电熔石英玻璃锭与36.3吨高性能纤维增强复合材料生产能力,预计达产后将分别新增营收2亿元,新增净利润4000万及5000万元,为公司业绩持续增长夯实坚定基础。 投资建议:公司是我国军用石英材料龙头,受益航空航天,尤其是导弹领域高景气,同时产业链延伸带来公司发展新动能。在市场需求拉动和半导体国产化驱动下,半导体用石英材料维持增长,带动公司半导体订单快速增长;此外公司募投项目积极扩产,未来业绩增长可期。预计公司2020-2022年净利润分别为2.5、3.2和3.9亿元,对应当前股价的估值分别为44X、34X、28X,首次覆盖,给予“买入-A”评级。 风险提示:军品订单不及预期;新产品及产能进展不及预期。

铜加工龙头地位稳固,军工新材料业务成长可期铜加工龙头企业,业绩稳健增长,有望受益于行业集中度提升公司深耕铜加工领域多年,已基本占据国内市场主导地位,2019年公司实现铜板带产量19.62万吨,稳居国内第一,市占率达10.49%,根据公司计划,2020年铜板带产量将达23万吨,实现全球第一,且伴随公司可转债募投项目有序推进,产能仍将保持稳定增长,预计市占率亦将逐步提升,公司目标是实现25%-30%市场份额。当前我国铜板带制造企业近百家,产量共计187万吨,前8家企业产量约占全国总产量的38.8%,行业集中度较低,进一步整合空间较大,而公司作为龙头企业将主动推动行业整合,行业集中趋势或将愈加明显,考虑到目前铜板带行业盈利水平仍处于中低水平,净利率仅3%左右,预计伴随行业集中度提升,有望呈现量价齐升态势,公司毛利提升的同时,盈利能力有望继续增厚。 天鸟高新:高性能纤维预制件保持高速发展,未来市场可期子公司天鸟高新作为我国纤维预制件领域领军企业,2019年实现收入(3.09亿元,+34.19%),净利润(1.12亿元,+79.98%),受益于导弹、火箭等型号批产上量、军民机碳刹车盘存量换装及新机型放量、光伏热场预制体的批量化,业绩增长确定性强,预计未来三年有望保持至少30%增速:1)异形预制件领域,公司产品广泛应用于火箭发动机喉衬、喷管及超声速飞行器头锥、机翼前缘等处,且在该领域无直接竞争对手,有望受益于商业航天发展及实战化训练背景下火箭、导弹等型号的批产,未来放量可期;2)碳刹车预制件领域,公司是国内唯一产业化生产飞机碳刹车预制件企业,已批量配套于我国所有主流军机及民用客机型号,市占率行业领先,在碳刹车取代粉末冶金的大背景下,我国军民机数量增长将进一步打开碳刹车预制件市场空间,同时,考虑到预制件的耗材属性,现有存量换装+机队数量增长有望确保公司业绩稳步提升;3)热场预制件领域,公司是国内主要热场预制件供应商,其产品是直拉单晶硅炉、多晶硅氢化炉及多晶硅铸锭炉中重要耗材,而单晶硅、多晶硅是太阳能光伏及半导体行业关键原材料,需求量呈现不断上涨趋势,因此碳纤维热场材料无论在存量消耗还是新增消耗两方面均具有较大市场空间。 顶立科技:热工装备龙头,关注后续分拆上市进程子公司顶立科技是我国航空航天及军工领域特种大型热工装备的核心研制单位,其是国内唯一具有碳及碳化硅复合材料热工装备、高端真空热处理系列装备、粉末冶金系列热工装备三大系列高端热工装备企业,在国内热工装备行业处于龙头地位。在碳纤维热工装备领域,其 技术优势明显。2019年公司实现收入(1.97亿元,+5.67%),净利润(6633万元,+4.62%)当前公司收入主要来源仍是装备业务,预计伴随我国运载火箭、航天飞行器及C919等项目的实施,有望为高端热工装备及下游新材料行业提供新市场需求,根据可转债报告,至2020年高性能复材热工装备潜在市场将达到103亿元,此外,建议持续关注石墨提纯、3D 打印等新材料产业化带来的业绩弹性。当前,顶立科技已满足子公司科创板分拆上市新标准,持续关注后续进展。 投资建议:公司是低估值军工新材料标的,作为铜基材料加工龙头,通过可转债募资等方式不断拓展铜板带和铜导体等业务提升市场份额,并依托在热加工装备和高性能纤维复材预制件的技术优势,考虑军品上量并进一步拓展热场材料、高铁碳刹车预制件等军民新材料业务,存在业绩弹性。预计公司2020-2022年净利润分别为5.51、6.46、7.53亿元,对应估值分别为22、18、16倍,维持“买入-A”评级。 风险提示:新材料业务拓展不及预期;传统主业整合低于预期;产能扩张不及预期

导弹领域在多重背景驱动下有望呈现高景气。 ①与先进平台匹配切实形成实质战斗力:伴随我国国防建设的需要,我军海陆空平台装备的数量同步也在不断增加,尤其以20系列为代表的新式航空装备等正处于换装列装的高峰。因此,也需要大量与之相匹配的导弹武器装备,切实形成实质战斗力。 ②战略储备需求增加:衡量一个国家的强大程度,不止在于其战机、远洋作战能力等水平,还在于其平时庞大的弹药储备数量。现代战争中,导弹在精确打击对手的重要战略目标、航空对战中扮演了重要的角色。由于导弹在战争中的消耗数量极其庞大,因此导弹的战略储备也显得尤为重要。例如:2003年的伊拉克战争,美英联军精确制导弹药使用量占总投弹量的68%,使用战斧导弹955枚、空对地2148枚、精确制导炸弹8716枚,精确制导武器的消耗量可见而知。 ③实战化训练带来的消耗需求大幅提升:全军继续加强练兵备战,强度、程度、时间等继续加强。根据解放军报报道,解放军诸多前沿主战部队的炮弹及导弹消耗量已经呈现翻倍态势,东部战区陆军某旅2018年枪弹、炮弹、导弹消耗分别是2017年的2.4倍、3.9倍、2.7倍。由此推测,在实战化训练继续加强背景下,我国对导弹的需求将会进一步的提升,以满足训练的需求量。 航天电器的弹载连接器和电机产品在导弹领域优势突出,将核心并广泛受益行业增速的提升。 公司70%以上的产品销售给航天、航空等领域的高端客户,军品基本覆盖全部军工装备领域。 公司的连接器产品在宇航、弹载连接器领域市场份额居首。在弹载连接器领域,公司参与配套的导弹型号齐全,基本广泛分布我国的主流导弹型号,可充分享受导弹领域放量带来的市场规模的增加。 公司的优势产品绞线式弹性毫微插针连接器,该种连接器的“心脏”部分是绞线插针,俗称“麻花针”,为电子设备微型化,高可靠,创造了有利条件,它的独特优点使的该类连接器是导弹上应用最为广泛的品类。伴随着导弹领域的高景气,公司凭借产品优势核心受益这一进程。 公司的微特电机产品覆盖航天所有型号,同时也为电子、航空、船舶型号配套,在产品性能、可靠性等方面具有高端技术优势。贵州林泉作为国内精密微特电机研制与工程应用的领军企业,公司拥有国家级的“精密微特电机工程技术研究中心”和航天“微特电机专业技术中心”、“微特电机检测中心”。公司的微特电机产品广泛应用在导弹舵机、水中兵器舵机、导引头伺服机构,此外还有弹上电源、弹上遥测等产品,航天业务占比高,同样受益。 民品在通信领域拓展迅速,已涵盖通信、工业、新能源等多个下游领域,受益于5G基站建设。 公司加快光传输、高速互连与新能源互连等新业务的拓展,目前民品中通信领域业务占比可观,订单增长较好,受益5G基站建设等带动,2020年公司为国际国内主流通信设备厂家生产5G基站的连接器,根据贵阳日报报道,截至4月初已接到1.8亿余元订单额;另公司连接器产品品类齐全,包括高速连接器等,自主可控趋势下受益国产替代机会。获得了某国际通信设备巨头重点高速编码独家开发资格,转变公司在通信市场单一产品(电源类)配套的被动局面。 根据东莞日报,公司华南基地于6月3日举办了动工仪式,将是5G通讯和物联网、新能源汽车、消费终端和工业控制领域电子元器件的科研生产基地,计划投资20亿元,计划用地100-150亩,达产后预计年产值35亿元,税收8000万元,长期空间进一步打开。 航天科工集团提出积极推进实施股权激励等中长期激励措施,航天电器有望受益这一进程。 2019年8月,航天科工集团官网指出,要完善利益传导机制,完善基于实际绩效的激励机制,积极推进实施股权激励等中长期激励措施,加快推进“薪酬+股权分红”多元化收入分配体系建设。股权激励手段对企业经营和业务具有积极作用,同时对提升投资信心上也具备积极效果。 投资建议:导弹领域在多重背景驱动下有望呈现高景气度,公司广泛覆盖导弹型号,在弹载连接器领域地位高,优势突出,核心受益;此外民品发展具有潜力,受益于5G基站建设及元器件的国产替代。 此外,公司作为航天科工十院旗下上市公司,股权激励仍可期。预计2020-2022年净利润为4.84、5.95、6.91亿元,对应估值26X、21X、18X,公司是军工板块中增长确定性较好、估值与业绩匹配,可长期关注,持续推荐,6个月目标价32元,维持“买入-A”评级。 风险提示:武器装备列装进度不及预期、航天发射任务失利或延后影响公司军品业务。

事件:公司发布2020年一季度报,实现营业收入(7.71亿元,+12.78%),实现归母净利润(1.86亿元,+62.68%),超市场预期。 收入、归母净利润大幅增长超市场预期,新材料业务成长显著公司2020Q1新材料业务远超市场预期。航空新材料业务收入(7.63亿元,+58.96%),归母净利润(1.92亿元,+193.03%),主要因复合材料业务收入增长、确认收入产品结构变化以及规模效益导致的毛利率提升所致。在地产业务剥离(上年同期实现收入1.95亿元,扣除新材料业务的6553万元及机床装备亏损1051万元,其大约实现净利润6700万)以及机床装备业务因疫情影响需求降低(本期收入1278万元,下降34.08%,净利润减亏至-938.59万元)的情况下,仍保持了整体收入增长13%,净利润增长63%,扣非归母净利润增长57%。 公司作为上游原材料标的,上半年收入利润确认或高于下半年。参考2019年情况,2019H1新材料业务实现收入(11.57亿元,+48.04%),净利润(1.90亿元,+122.25%);2019年实现收入(20.50亿元,+48.40%),净利润(2.87亿元,+36.63%)。根据2019年报,2020年公司新材料业务力争实现收入(28.06亿元,+36.88%),利润总额(5.14亿元,+53.53%),目前Q1基本占全年规划收入的27%。 毛利率、净利率大幅提升。2020Q1公司毛利率32.71%,同比提升1.43pct,或主要因公司产品结构调整高毛利率占比提升及规模效应带动成本下降所致。Q1净利率提升6.17pct至24.09%,或主要因新材料业务的毛利率提升及费用率下滑所致。其中费用率方面,因疫情影响销售人员费用减少,2020Q1销售费用同比下滑37.76%;因母公司存款利息收入增加致使Q1财务费用同比大幅下滑;管理费用同比增长6%,基本保持平稳,研发费用同比增长25.22%。 持续关注发出商品等资产负债表科目的变化。2020Q1存货13.85亿元,同比下滑54.15%,或主要受江苏致豪股权转出所致;预付款项0.78亿元,较2019年末增长30.06%,或表明公司正积极采购原材料以应对订单增长。应收账款12.91亿元,较2019年末增长99.53%,主要源于子公司中航复材收入增加所致,回款主要集中在年末。此外,要重点关注半年报和年报发出中发出商品的变化,反应新材料行业景气度,2019年末公司发出商品(11.51亿元,+42.98%),其增速高于收入增速。 卡位优势明显,在产业链关键环节占据主导地位,依托20机型放量成长性突出 中航复材处于航空复合材料产业链中游预浸料的关键环节,并占据主导位置,依托复合材料的设计性、多年的树脂体系积累及集团渠道关系构建了深厚的壁垒,其2015-2019年利润复合增速为28.39%。目前以J-20、Z-20、Y-20等为代表的新机型逐步量产,其复合材料占比较原有机型均有较大程度的提高(根据知网,国外先进战机复合材料占比30%甚至更高、先进直升机复合材料占比近50%),势必带动对复合材料需求量的提升,且新机型的附加值较高,因此预计未来2-3年随着新机型量产交付,复合材料需求及价值量将有较大提升,有望至少保持30%以上的复合增长,成长性突出。 投资建议:公司在复合材料产业链关键环节处于主导地位,直接受益于以20为代表的新机型放量,成长性突出;控股股东变更为航空工业集团,作为国有投资改革试点,关注后续变化。考虑到Q1业绩超市场预期及季度见确认节奏,我们预计公司2020-2022年净利润分别为4.04、5.36、6.96亿元,对应估值分别为45、34、26倍,维持“买入-A”评级。 风险提示:军品订单不及预期;民品领域拓展不及预期;集团整改进程不及预期。

事件:公司发布2020年一季度报,实现营业收入(8.88亿元,-23.33%),归母净利润(1.11亿元,+2.53%),符合预期。 利润平稳增长,深通信出表致使收入同比下滑一季度收入同比下降主要因子公司振华深通信自2019年5月起不再纳入公司合并报表范围,导致营业收入同比减少2.83亿元,利润同比保持稳定增长,预计增长贡献或主要来自于新型电子元器件业务,且公司作为军工电子元器件上游企业,随着信息化建设及国产替代刚性需求,高新电子业务或将保持增长,全年业绩有望维持平稳增长态势,根据公司2020年度主要指标预计,营业收入37.26亿元,较2019年新型电子元器件同比增长12.57%,利润总额4.05亿元。 毛利率净利率稳步提升。受公司持续推进产品结构调整,着力于提质增效、降本控险及高附加值产品销售占比提高积极影响,公司2020Q1毛利率同比提升14.88pct,环比提升1.55pct 至51.12%,预计伴随高附加值产品占比继续提升,后续或仍有提升空间;公司Q1净利率12.46%,同比提升3.81pct,或主要因毛利率大幅提升及财务费用受深通信出表及公司利息收入增加同比减少63.37%所致。 存货基本保持平稳,预付账款增加28.87%。公司2020Q1存货较2019年末下降1.16%,基本平稳;应收账款20.34亿元,较2019年末增长49.30%,主要因电子元器件行业客户回款主要集中于下半年所致;因部分企业Q1发货确认收入,预收账款较年初下降54.16%;预付账款1.83亿元,较年初增长28.87%,或反应公司正积极备货应对订单增长。 从现金流量表看,因公司参加应收账款证券化及保理业务,支付代收客户回款9712万元,且深通信出表后导致现金流净额增加7114万元,2020Q1实现经营性现金流净额-2.20亿元,同比下滑14.63%。 加速向高端转型,目前已布局IGBT 并参股森未科技公司目前持有成都森未科技20%股权,其IGBT 产品可对标英飞凌,且已实现小批量量产和销售。森未科技产品均采用第六代或第七代IGBT 技术相关,其已实现第六代产品的国产化,其中650V/50A 和1200V/100A 产品已实现小批量量产和销售。森未已经掌握全球IGBT产品市场上普遍采用的“沟槽栅+场截止技术”主流技术,通过国内工艺代工验证,通过与英飞凌公司同类产品进行对比测试和实际工况下的性能对比,结果表明其系列产品性能可完全对标德国英飞凌产品。 关注公司后续在IGBT 领域的持续进展。根据2019年报,公司完成多款IGBT 芯片研制,并完成国内首个IGBT 特种行业标准编制,且IGBT模块已配套多家用户。公司拥有领先的产品技术布局,并依托中国电子集团渠道优势,或可占据军工市场较高的份额。持续关注公司后续在IGBT 领域的布局进展,或将成为公司新的业绩增长点。 关注集团芯片等优质资产的后续安排公司作为电子元器件业务的上市平台,此前已先后整合振华永光、振华新云等,目前中国电子和振华集团旗下仍然拥有较多元器件和芯片业务资产有待整合。振华集团目前持有振华风光51.6%、成都华微54.1%等股权,其中成都华微是国内自主替代FPGA 龙头、ADDA 骨干企业;振华风光是国内半导体分立器件的研制生产骨干厂家,持续关注相关优质资产的后续安排。 投资建议:公司聚焦军工电子元器件业务,将充分受益于未来两年军工行业的确定性增长,仅依托原有军工电子的利润体量并给与可比公司一般估值即可支撑百亿市值,而IGBT 业务的拓展,并依托集团芯片资产的期权或带来公司价值重估。我们预计2020-2022年公司的归母净利润分别为3.50、4.72、5.71亿元,对应PE 分别为27、20、16倍,维持“买入-A”评级。 风险提示:订单不及预期;资产减值计提节奏低于预期;集团资产安排节奏较慢

事件:4月24日,公司发布2020年一季报:实现营收7.60亿元,同比增长13.16%;实现归母净利润7297.14万元,同比下降6.13%。 点评:1)营收实现双位数增长,净利润略有下滑,整体表现较好。2020Q1实现营收7.6亿元,同比增长13.16%,在疫情停工一段时间的情况下仍实现双位数的较好增长。2020Q1实现归母净利润7297.14万元,同比小幅下降6.13%,主要系公司毛利率的下降所致。2020Q1整体毛利率40.92%,同比减少2.83个百分点;净利润率9.61%,同比减少2个百分点。毛利率有所下降的主要原因或是,民品占比不断上升以及一季度贵金属、原材料等价格上涨。期间费用率则有所改善,Q1期间费用率24.8%,同比改善0.22个百分点,其中,销售费用率、管理费用率分别下降1.01、0.18个百分点,财务费用率同比持平,研发费用率为9.98%,同比提高了0.89个百分点,公司继续加大研发投入。Q1订单增长、Q4集中交付以及疫情原因导致报告期公司货款回笼略低于上年同期,使得期末应收账款20.39亿元,较期初增长33.2%,Q1签订订单额超过10亿元,同比增长27.61%,在航空、船舶、电子通讯等多个领域均有较大增长。期末货币资金6.22亿元,较期初下降33.8%,主要原因系收入规模增长,同时为适应订单的顺利交付缩短了具备快速供货能力供应商的结算账期,还增加了物料储备,外购材料、外协加工等现金支付。期末存货5.44亿元,较期初提升9.46%,为历年最高水平,反映公司后续交付订单备产充足。 报告期内经营活动现金净流出2.79亿元,同比基本持平,符合公司历年贷款回收规律;投资活动产生的现金净流出3027万元,同比增长251.79%,主要是报告期内公司及子公司技术改造、设备采购等业务结算支付的现金同比增加所致;筹资活动净现金流为1000万,系Q1借入流动资金贷款所致。 2)一季度订单总金额已超10亿元,同比增长27.61%,3月份订单量则再创新高。根据贵阳日报报道,面对严峻的疫情形势,疫情防控期间航天电器不仅没有流失一笔订单、丢失一个客户,订单量在3月份反而再创新高,当月订单量同比增长52.46%。一季度,航天电器接到的订单总金额已突破十亿大关,同比增长27.61%,在航天航空、船舶、电子通讯等多个领域均有较大增长。公司2020年计划实现主营业务收入42.00亿元,同比增长18.88%,也彰显出公司对业绩恢复较好增长的信心。 3)公司军品连接器等面向下游多个细分领域,受益军工行业的景气,仍将核心受益我国十三五最后一年的武器装备列装加速及实战化训练增多等行业利好。民品连接器则涵盖通信、工业、新能源等多个下游领域,受益于通信、大数据、轨道交通等国家重点发展行业的需求稳定增长。公司加快拓展光传输、高速互连与新能源互连等新业务,重点培育智能装备与服务等新产业,实现主营业务的协同发展。我们认为,公司民品中通信领域业务占比可观,订单增长较好,主要受益5G等带动,2020年公司为国际国内主流通信设备厂家生产5G基站的连接器,根据贵阳日报报道,截至4月初已接到1.8亿余元订单额;另外公司连接器产品品类齐全,包括高速连接器等,自主可控趋势下受益国产替代机会。此外,公司智能制造再上新台阶。2019年公司智能制造设备研制有序推进,先后完成高速生产线、POGOPIN产品生产线等7条产线建设。智能制造团队荣获中央企业先进集体称号,中国航天科工集团有限公司电器智能制造技术及应用总体部成功挂牌。 4)航天科工集团提出积极推进实施股权激励等中长期激励措施,航天电器有望受益这一进程。2019年8月,航天科工集团官网指出,要完善利益传导机制,完善基于实际绩效的激励机制,积极推进实施股权激励等中长期激励措施,加快推进“薪酬+股权分红”多元化收入分配体系建设。股权激励手段对企业经营和业务具有积极作用,同时对提升投资信心上也具备积极效果。 n投资建议:公司是军工板块中增长确定性较好、估值与业绩匹配,是可长期关注的价值类标的。公司是国内军用连接器行业的领先企业,在航天等领域具备突出优势,其增长驱动一是核心受益于我国十三五最后一年武器装备列装加速及航天领域任务增多,实战化训练弹耗增多等行业利好;二是民品发展具有潜力,受益于5G建设及元器件的国产替代机会。我们预计公司2020~2022年净利润分别为4.84、5.95、6.91亿元,EPS为1.13元、1.39元、1.61元,对应目前估值为23X、19X、16X,维持“买入-A”投资评级。

投资建议:战斗机整机唯一标的,稀缺性明显。空军装备跨代发展,优化结构需求十分迫切,周边四代机云集,力量平衡迫使我们加快升级换代。沈飞现役及在研机型对标美俄,是我军重要支柱。歼-15是我国目前唯一舰载机,首艘国产航母已正式入列,未来三年舰载机需求将为沈飞贡献业绩增量;歼-16是空军新一代主战机型,是我空军跨代发展,优化结构的主力机型,需求空间大,未来一段时间将是装备重点,稳中有升。预计公司2020~2022年净利润分别为11.23、13.15、15.32亿元,对应当前估值39、33、29倍,处于历史下限,考虑到此前公告的政府补贴3.75亿元计入2020年度其他收益,20年净利润有望达到15亿。综合看中航沈飞订单需求确定性较大,型号补差将给公司业绩带来正向贡献,均衡生产、股权激励均对供公司提升效率有促进等,以及考虑其A股唯一战斗机整机的稀缺性,维持“买入-A”投资评级。 风险因素:装备短板补齐不会一蹴而就、业绩释放不及预期、均衡生产受挫、新机型进展不及预期、市场波动风险。