前三季度业绩增长符合预期,出售TA对Q4业绩影响不大。1)公司预计前三季度归母业绩同增10%~30%,符合预期,其中Q3同增-0.56%~39.25%。2)近期公司公告转让TestAmerica(以下简称TA)(主营环境检测)100%的股权,将以“零现金、零负债”为基础以1.75亿美元转让股权。①公司出售TA主要系公司担心中美关系进一步恶化影响TA业务开展。②2016年公司以1.53亿美元收购TA并于2017年增资0.5亿美元;2017年TA营业收入为15.37亿元,净利润为0.09亿元,我们预计出售TA对公司业绩影响不大,Q4营收将有所下滑,净利率将有所提升(2017年公司内生业务净利率达11.7%,TA净利率仅0.6%)。③我们认为出售TA或导致公司环境检测业务发展放缓,但同时降低了业绩的不确定性。 基本面稳健确定性强,“基建复苏”预期逐步回暖托底估值。1)现阶段内忧外患,政治局会议定调“稳增长”,7-9月发行专项债达0.12/0.45/0.67亿元,专项债加速发行,截止9月底,专项债发行量达1.28亿元,距离1.35万亿全年任务仅差700亿元。据中证网9月27日报道,交通运输部发言人吴春耕表示:交通部正在加快推进基建补短板各项工作,抓紧制定时间表和路线图。《关于加大交通基础设施补短板工作方案(2018-2020年)》近期将印发,将补齐新型城镇化建设等6个短板,重点抓好京津冀及雄安新区建设等10大工程。此外,建筑业重回高位景气区间。9月建筑业商务活动指数为63.4%,环比/同比分别+4.4/2.3pcts,升至高位景气区间。1-8月基建投资累计同比0.7%,我们预计Q4基建有望提升,设计企业处于产业链前端,有望深度受益。2)今日A股跌幅达5.22%,美股持续重挫,我们认为建筑企业订单结转业绩,确定性较强,而且设计企业不受融资影响确定性更强。我们预估苏交科前三季度订单增速约20%~30%,明年业绩确定性强。 投资建议 我们维持盈利预测,预计公司2018/2019年EPS为0.73/0.9元,考虑市场风险偏好下降,下调目标价至15元(20*EPS)。 风险提示:政策风险、投资并购整合风险、回款风险、汇率风险。

公司上半年营收/归母净利润分别为24.7/3.53亿元,分别同比+15.85%/-1.53%,基本符合我们预期。 经营分析 传统业务复苏明显,技术授权下滑拖累业绩:据我们拆分公司H1传统业务营收19.15亿,同比增长29%,毛利率9.81%,较上年同期提升3.2pct,传统业务复苏明显;H1技术授权模式营收5.53亿,较上年同期下滑14%,毛利率约93%和上年同期持平,毛利润占比高达73.25%。受技术授权收入下滑,公司H1毛利率28.44%,较上年同期下降4.25pct。公司本期期间费用率10.41%,较上年同期下降1.58pct,主要原因系股份支付行权费用大幅下降(从上年同期的2083万元下降至15万元)。公司技术授权合作公司整体仍旧处于亏损状态,但亏损较上期有所收窄,投资净收益同比增长50%。 经营性现金流改善明显,经营质量持续保持高质状态:报告期公司经营性现金净额3.83亿元,同比增长98%,报告期公司收现比1.07,较上年同期1.01有所提升,付现比0.98,较上年同期的1.03有所下降,此外公司预收款14亿(同比增长64%)。报告期末公司杠杆率60.7%,剔除预收账款之后的杠杆率43.26%,和上年同期基本持平,应收账款/存货合计占总资产比重59%,较上年同期下降8pct,坏账损失1410万元,存货跌价损失为负300万元,应收账款和存货风险较小。 传统业务料持续复苏,棚改实物化比例提升利好装配式:今年至今公司技术授权签单合计17单,涉及资源使用费6.23亿(同比-31%),技术授权落地放缓。公司上半年新签传统业务订单约43.7亿,较上年同期增长约50%,其中毛利率较高的多高层钢结构新签订单同比增长约85%,传统业务复苏明显。根据《“十三五”装配式建筑行动方案》到2020年全国装配式建筑占新建建筑的比例达到15%以上,2016年全国新建装配式建筑占比仅4.9%,装配式建筑未来发展空间巨大。根据我们测算,棚改实物化安置比例提升2018年棚改装配式建筑市场规模达3700亿,将较2017年增长约36%。 投资建议 我们维持预测公司2018/2019公司实现EPS0.45/0.53元,维持目标价6.75元(15*2018EPS)。 风险提示 技术授权进展低于预期,业绩低于预期,钢材价格上涨,公司治理风险等。

公司2018H1营收/归母净利33.98/2.96亿元,同比增长35.6%/263.3%。 经营分析 利润高速增长,盈利能力增强。1)公司上半年营收/归母净利/扣非归母净利分别为33.98/2.96/2.79亿元,同比+35.6%/263.27%/348.89%,业绩增速大超预期。业绩高增主要原因是母公司造纸业务销售价格持续走高以及园林业绩高速增长。2)公司上半年毛利率/净利率分别为24.5%/8.7%,较去年同期提升1.3pcts/5.5pcts,毛利率上升主因是产品价格上涨,净利率提升幅度大于毛利率是因为期间费用率下降5.1pcts至13.4%。因去年增发募资偿还部分负债,公司2018H1财务费用率下降4.2pcts至1.3%;同时,上半年销售/管理费率下降0.4pct/0.6pct至4.4%/7.7%。3)公司经营活动产生的现金流净额达5.89亿元,同比回落2%。收现比/付现比分别-0.4pcts/+6.5pcts至81.6%/48.7%,保持对上游较强议价能力。4)资产负债率降低4pcts至48.4%,长期资本负债率下降5.5pcts至12.8%,资本结构进一步优化。 预计下半年造纸业务增速有所回落,园林板块增长提速。1)传统造纸业务受益于供给侧改革和环保趋严量价齐升,多家造纸企业中报业绩亮眼,太阳纸业业绩同比+40%,山鹰纸业业绩预增106%。母公司2018 H1业绩达2.34亿元,同增138%,Q1/Q2贡献业绩达1.48/0.86亿元,母公司造纸业务贡献边际下降。现阶段废纸价格持续上行,带动造纸行业景气度提升,但考虑2017下半年以来纸价大幅提升,预计今年下半年造纸业务增速将有所回落。2)公司2017年5月收购凯胜园林,2018 H1园林业务业绩同比+121.55%至5408万元。公司2018H1园林业务中标项目金额4.29亿元,园林板块订单营收比1.3倍,叠加在手框架协议192亿元有望逐步落地,公司园林业务未来业绩有较高保障。3)公司融资方式多样,3月16日公告拟发行不超过20亿元的中期票据;3月21日,10亿短融获准注册;公司当前资产负债率仅48%,资产质量较高,加杠杆空间充足;同时,园林板块多为民营企业,公司拥有国资背景,在融资方面有更多的潜在便利和可能。 投资建议 预计公司2018/2019年EPS分别为0.43/0.45元/股,维持目标价7.52元,对应2018/2019年PE分别17.5/16.7倍。 风险提示:造纸行业毛利率下降,林地存货贬值,凯胜园林毛利率下降。

业绩高速增长,PPP业务占比快速攀升。公司2018上半年实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为103.84/3.94/3.90亿元,同比+25.82%/69.61%/90.07%。利润增速高于营收增速的主要原因是高毛利率的PPP业务占比快速提升。公司2016/2017/2018上半年PPP业务收入分别为9.33/45/40.21亿元,占营收比重分别为6.39%/25.18%/38.72%。随着PPP业务逐年大幅增长,公司正逐渐成长为民营PPP基建龙头。 PPP提升毛利率,期间费用率基本稳定。公司2018上半年毛利率/净利率分别为9.14%/3.79%,同比增加1.34pcts/1.05pcts,利润率上升主要是因为高毛利率的PPP业务占比大幅提升。公司2018H1期间费用率为3.01%,同比下降0.05pct,基本保持稳定。销售/管理/财务费用率分别+0.01pct/-0.13pct/+0.08pct至0.03%/2.16%/0.83%,销售费用率上升系子公司开展PPP业务费用增加,财务费用率因业务扩张融资增加有所上升。 经营性现金流大幅净流出,股权融资增现金降负债率。因PPP项目增加,公司2018H1经营性现金流净流出17.77亿元(2017H1净流入2.58亿元),投资活动现金净流出18.73亿元(去年同期净流出24.29亿元);得益于筹资活动现金净流入63.32亿元,公司2018上半年现金及现金等价物净增加额26.83亿元。截止到6月末,公司在账资金46.23亿元,占总资产9.97%同比+5.22pcts,资金保持充裕。公司2018H1收现比/付现比分别为40.10%/60.99%,较去年同期-40.97pcts/+2.97pcts,收现比大幅下降。因定增募资28.67亿元,公司6月末资产负债率78.68%,同比-2.87pcts。 订单保障倍数高企,PPP持续规范龙头或受益。1)公司2018H1新签订单184.8亿元(PPP业务95.57亿元),同比+8.79%,与2017年营收比达1.03倍,充裕的订单保障未来业绩高增;2)截止至7月末,财政部PPP库共有项目1.14万个,金额16.04万亿。7月入库和落地环比回落,退库1.2万亿元,1-7月累计退库6.4万亿(占2017年末的35%),PPP持续规范,清库或成常态,融资能力强、管理规范的龙头企业或将长远受益。 投资建议 预计公司2018/2019年EPS为0.64/0.84元,维持目标价12.2元,对应2018/2019年PE为19/14倍。 风险提示:PPP政策风险、财务成本风险、回款风险。

资产减值损失减少/所得税率降低贡献业绩,2Q18盈利增速放缓。公司2018H1实现营收/归母净利/扣非归母净利分别为2083.79/81.75/75.12亿元,同比+9.61%/8.45%/12.81%,基本符合我们的预期。如果不考虑资产减值的大幅减少(9.49亿元)和税率的降低(由24.85%降至21.61%),公司净利润几乎没有增长。另外,公司Q1/Q2归母净利同比增速分别为9.35%/7.81%,二季度利润增速或受宏观紧信用紧信贷影响有所回落。 利润率基本保持稳定,期间费用率略有提升。报告期内公司毛利率/净利率分别为13.87%/4.14%,较去年同期提升0.09/0.03pct,基本保持稳定。公司2018H1期间费用率为8.16%,同比+0.18pct,略有提升。由于业务规模增加,销售费用率提升0.01pct至0.22%;公司管理费用率为6.04%,较去年同期+0.23pct,主要系新开工项目增加导致研发立项增加所致;因借款增加以及外币借款导致的汇兑损失增加,公司2018H1财务费用较2017H1增加2.1亿元至39.59亿元,但财务费用率同比下降0.07pct至1.9%。 项目回款减弱,总体保持较高的资产质量。公司经营性现金净流出330.45亿元,(去年同期收到若干大型项目预付款净流出20.87);受益于出售交易性金融资产和收到特许经营权项目政府对价,投资活动现金流出188.24亿元,较上年同期净流出201.67亿元有所好转;筹资活动现金净流入312亿元,同比+115%,主要原因是权益类金融工具及借款增加。收付现比分别为84.5%/99.6%,同比-20.6%/-4.9pcts,收现比下降幅度较大,项目回款有所减弱。截止至6月末,公司资产负债率为76.7%,较年初提升0.9%;存货占资产总额5.2%,较年初大幅下降10.1pcts,总体保持较高的资产质量。 在手订单充裕,下半年基建开工料加速。1)公司2018H1新签订单4288亿元,同比+1.68%,与2017年营收比为0.89倍,在执行未完成合同15466亿元,未来业绩稳定增长有较高保障;2)受益于基建“补短板”和信用紧缩的边际改善,基建开工下半年有望加速,我们预计下半年公路水路投资环比增速32%,铁路环比增速31%,轨道交通环比增速超120%。 投资建议 预计公司2018/2019年EPS为1.31/1.41元,维持目标价15元,对应2018/2019年PE估值11.5/10.6倍。 风险提示:宏观政策风险、应收账款坏账风险、海外市场风险。

经营分析 业绩高速增长,经营现金流净额五年首次转正。1)2018年H1公司营收/业绩为340亿元/10.8亿元,同增36%/28%,符合我们的预期。毛利率/净利率下滑1.83pct/0.29pct至11.93%/3.47%。销售费率维持在0.5%左右,管理费率/财务费率下滑0.71pct/0.78pct至5.61%/0.24%,财务费用减少1.73亿元主要系汇兑损益较去年同期减少2亿元,受益2018年PTA价格持续上行,PTA项目未计提减值损失。2)存货周转率/应收账款周转率提升0.72pct/0.27pct至1.87%/2.05%,营运能力有所提升。公司经营活动产生的现金流净额由负转正达33亿元,五年来首次转正,主要系:①销售商品、提供劳务收到的现金增幅(66亿元)高于购买商品、接受劳务支付现金增幅(47亿元),②收到其他与经营活动有关的现金增加35亿至55亿元,其中收到的关联方资金达29亿元。 订单:维持高增长,油价上行带动化工产业链投资,多元化工程打开订单天花板。1)2018年H1公司新签订单801亿元,同增72%,其中新签化工/石油化工/煤化工/建筑/环保/其他订单214/128/81/51/32/295亿元,同比+122%/-29%/151%/72%/43%/185%,非化工订单占比近50%,多元化打开公司订单天花板。设计订单同增92%至13.6亿元,对后续工程订单增速形成支撑。2)1-7月累计新签订单905亿元,同增81%,较去年同期提升27pct,订单延续高增长。3)7月20日,中国化学集团签署姚家港化工园产城融合项目合作协议,项目总投资约152.49亿元。未来伴随长江沿线化工园区整改推进,公司有望获得更多订单。 公司目前估值处于低位,油价高位支撑估值。1)公司PB估值为1.13倍,上市以来平均PB估值1.8倍。2)公司前瞻PE为13.14倍,上市以来平均前瞻PE估值为18.18倍。3)历史上,公司估值与油价相关性较高,2017年6月以来油价快速上行,目前油价仍维持高位,公司未来估值有支撑。 投资建议:我们预计公司2018/2019年EPS为0.56/0.88元/股,维持目标价10.56元(19*2018EPS)。 风险提示:原油价格大幅下跌、汇率风险、PTA减值损失、宏观经济波动。

营收稳健增长,投资收益/营业外收入下滑致业绩增速下移。1)2018年H1公司营收5889亿元(+12.1%),业绩191亿元(+6.1%),基本符合预期。公司毛利率10.5%,较去年同期提升0.1pct,净利率4.68%,较去年同期下滑0.17pct。2)净利增速不及营收增速主要系公司投资收益下滑12亿,营业外收入下滑4.5亿元。资产减值损失减少4亿元主要系其他资产减值损失减少8亿元。3)公司经营活动产生的现金流净额达-616亿元,下滑5%主要系拿地支出、工程款支付增加所致,预付账款同增58%至521亿元。4)公司存货同增15%主要系新开工项目增加导致已完工未结算增加,应收票据及账款同增1%。5)负债率较去年同期略降0.5pct至78.8%,相对稳定。 房建:毛利率略有下滑,市占率稳步提升。1)2018年H1营收3750亿元(+14.1%),毛利率下滑0.4pct至5.4%,累计施工面积11.7亿平,市占率进一步提升至16.5%。2)新签订单8708亿元(+5.8%),保持稳健增长。 基建:营收维系高增长,高基数下订单有所下滑。营收1263亿元(+29.2%),毛利率提升0.7pct至8.7%,新签订单3372亿元(-8%),截止H1公司累计获得PPP项目424个,计划权益投资额达6151亿元。 地产:中建地产拖累H1业绩,在手土地价值可供未来8年稳健发展。1)营收/净利分别为834亿元(-10%)/95.8亿元(+5.4%),净利率大幅提升主要系毛利率提升5.9pct至33.9%。分主体来看,中建地产/中海地产营收分别为106亿元(-29%)/728亿元(-6%),中建地产/中海地产净利分别为7.8(-8.8%)/157.1(+6.9%)。2)地产销售额1410亿元(+15.3%),截止H1期末土地储备达9766万平(15.6%),维持稳健增长,按平均售价测算土地储备价值达1.4万亿元,可供公司未来8年的稳健发展。 投资建议 我们预计2018/2019年EPS 0.87/0.96元,给予目标价7.11元(8*2018EPS)。 风险提示:地产调控升级、宏观经济下行及政策变动、海外业务不及预期。

单价维持高位令盈利大增,龙头议价能力。1)2018年H1公司营收/归母净利分别为60/13亿元,同增31%/90%,其中Q1/Q2营收同增40%/25%,业绩同增228%/52%,业绩增长主要原因系销售产品单价同比有所提高,我们预计公司2018年H1价格同增30%。2)公司H1毛利率为36%,较去年同期提升5pct,其中Q2单季度毛利率36.16%,较Q1环比提升0.68%,在废纸价格持续上涨的情况下(我们判断H1废纸均价同增59%)毛利率同增主要受益于单品价格维持高位所致,在下半年不提价的情况下预计下半年业绩增速将有所回落。3)H1公司净利率为22%,较去年同期提升6.7pct,净利率提升主要系销售费率/财务费率下降0.36pct/0.48pct至2.89%/0.37%,管理费率维持在7.5%的水平。4)公司经营活动产生的现金流净额达10.7亿元,同增135%。其中收现比维持在107%,付现比下降5pct至112%,对上游议价能力进一步提升。存货/应收账款同比-3%/6%,公司应收账款/存货管理良好。5)公司资产负债率降低6.6pct至20.9%,带息负债率下降7pct至9%,资本结构进一步优化。 上半年量价稳定,棚改实物化安置比例提升或提升下游需求。1)量:2018年H1住宅/公建竣工面积同比-1%/2%,下游需求维持稳定,我们预计公司上半年产量略增;2)价:美废将于8月23日起被加征25%的关税,国废价格开始出现上调,预计下半年废纸价格持续走高,考虑废纸占石膏板综合成本的24%,伴随原材料价格走高公司下半年或提价。3)虽然下游行业整体增速平稳,但随着公司外延扩张,公司市占率料持续提升,上半年公司收购持有7条生产线,产能共计1.9亿平,截止H1公司总产能达22.18亿平、在建产能4.2亿平。4)地产行业渗透率或受益于棚改实物化安置比例提升,未来棚改实物化安置比例将上升料扩张装配式建筑市场容量。5)公司入围国改双百名单,国改明显提速有望激发公司活力。 投资建议:预计公司2018/2019年EPS为2.08/2.35元,维持目标价25.48元(12×2018EPS)。 风险提示:宏观经济不及预期,房地产宏观政策调控,原材料价格波动风险。

经营分析 盈利能力再创历史新高,汇兑损失仍对业绩影响较大:报告期公司业绩增长45%,主要原因系营收稳定增长及毛利率创历史新高所致。H1毛利率达到17.81%,同增2.01pct,创历史新高。期间费用率9.47%,和上年同期9.55%基本持平,其中财务费用中汇兑损失1.51亿,较上年同期1.49亿略增,若不考虑汇兑影响,公司上半年归母净利润约7.72亿,同增36%。单季度来看Q1/Q2单季度净利润同比增速分别为18%/59%,毛利率分别为18.09%/17.42%维持高水平,我们判断Q1/Q2业绩同比增速差异主要系Q1汇兑损失较大而Q2或有汇兑收益所致。公司上半年产生公允价值变动净损失3649万元,主要系公司新增远期外汇合约的公允价值损失所致。 经营现金流负数较大无需过虑,下半年有望大幅好转:报告期公司经营活动产生的现金流净额为-10亿,H1公司收付现比分别为0.9/1.09,上年同期公司收付现比1.17/1.11,收现比大幅下滑,我们判断主要原因系埃及GOE分期付款项目所致,报告期末公司一年内到期的非流动资产和长期应收款合计约41亿元,较期初的33亿元增长8亿元,且随着业务扩大保证金等受限资金报告期末为22亿元,较年初的20亿元增长2亿元。若扣除这两项公司经营性现金流出流入基本持平,目前GOE项目已完工,下半年经营性现金流预计将大幅好转。 杠杆率低,资产质量优质:报告期末公司杠杆率74%,剔除预收账款后43%较上年同期42%略有增加,报告期末公司长短期借款合计45亿元,较上年同期约增长15亿元,增速约50%,皆因埃及GOE Beni Suef 项目所致。报告期末公司应收账款/其他应收账款/存货合计84亿元,同增10%,占总资产比例27%,坏账损失仅600万元,应收账款资产质量优良。 盈利预测及投资建议 我们维持预测公司2018/2019EPS分别为0.85/1.09元,归母净利润分别为15/19亿元。目前股价对应2018年PE8倍不到为历史最低估值,考虑到公司经营质量优秀,业绩高增及水泥窑协同处置危废/国改潜力巨大,维持目标价17-18元。 风险提示:人民币升值、多元化工程低于预期、应收账款风险等。

2018年H1公司营收/归母净利8.3/2.5亿元,同增50%/106%,大超预期。 经营分析 内生业绩大超预期,盈利能力/质量远超同业。1)2018年H1公司实现营收/业绩/扣非业绩分别为8.30/2.46/2.46亿元,同比+50%/106%/108%。其中勘察设计类业务营收8亿元,同比+52%。勘测设计业务表现亮眼,盈利能力稳步上升。2)①纵向比较:H1公司毛利率/净利率分别为48%/30%,同比+7.99pct/+8.10pct,毛利率上升主要因为勘察设计业务中高速公路项目业绩增长较快且该业务毛利率较高(2017年:勘测设计/工程管理毛利率分别为44.14%/19.15%)。净利率上升幅度更大主要系管理费用率及财务费用率下降,分别较去年同期降低1.65pct/0.27pct至6.48%/-0.33%,销售费用率维持稳定(2.37%)。②横向比较:苏交科/中设集团/设计总院毛利率分别为27.8%/28.18%/48.32%,净利率分别为6.5%/10.04%/29.65%,盈利能力突出。3)公司H1经营现金流净流入0.2亿元,扭负为正主要因为销售回款高于同期。4)公司负债率仅33%,远低于苏交科(64%)/中设集团(62%)。5)截至2018H1,公司在手订单25.62亿元,较上年同期增长32.23%;新签合同额9.47亿元,较上年同期增长43.01%。在手设计订单充裕,业绩增长确定性强。 短期需求有望超预期,长期供给集中度提升逻辑通畅。1)需求端:据安徽省交通部规划,今年将新增公路投资总投资额为700亿元。7月31日政治局会议提出“加大基础设施领域补短板的力度”。下半年安徽省交通投资额有望超预期。2)供给端:2017年我国勘测设计企业设计收入4013亿元,苏交科/中设集团/勘设股份/设计总院营收分别为30/18/16/13亿元,占比不足2%,未来各设计公司有望通过外延并购进一步提升市占率。 初试工业化前景广阔,员工持股活力足。1)公司出资0.39亿元与安徽省高路建设有限公司成立安徽省交控工业化建造有限公司,公司持股39%,该控股公司主营PC构件,工业化布局初显。2)公司2014/2015年两次增资推进国改,196名员工共计持股占比达23.87%,员工激励促快速发展。 投资建议 考虑业绩超预期,我们上调盈利预测,预测公司2018/2019 年EPS 为1.39/1.71元,给予公司25元目标价位(18*2018EPS)。 风险提示:基建投资不达预期、外延并购风险、限售股解禁风险。

公司2018H1营收/归母净利润10.54/1.45亿元,同比+29.08%/31.28%。 经营分析 业绩稳定增长,市政园林表现亮眼。1)公司2018 H1实现营收/归母净利润/扣非净利润分别为10.54/1.45/1.42亿元,同比+29.08%/31.28%/28.57%,公司项目开展顺利,业绩稳定增长。其中市政园林增速最快(+208.74%),达4.73亿元;地产园林营收1.39亿元,同比-47.84%,下滑严重。 毛利率提升1.97pcts,资产减值拖累净利率。公司2018年1-6月毛利率/净利率分别为28.92%/13.79%,较去年同期+1.97pcts/+0.23pct,毛利率提升主要是因为高毛利率的市政园林业务占比上升,净利率受资产减值损失影响严重,2018H1资产减值损失/收入为2.54%,较2017H1提升2.05pcts,主要原因是收入增加导致应收账款增加,计提的坏账准备增加。公司2018H1期间费用率为9.80%,增加+0.04pct,保持稳定。管理费用率和财务费用率分别为6.20%/3.59%,较2017上半年-0.67pct/+0.7pct,财务费用增加系公司2017年10月发行的公司债导致计提债券利息增加所致。 回款能力增强,PPP投资加速。报告期内公司加强回款管理,经营性现金流净流入1.09亿元;因增加PPP投资款及苗圃增加建设,公司投资活动现金净流出0.55亿元。2Q18现金及现金等价物净增加额-0.1亿元,较1Q18略有改善。收现比/付现比分别为91.7%/91.8%,提升49.2pcts/27.7pcts。公司6月末资产负债率57.78%,较2017H1上升7.68pcts,但相比于园林行业平均值68%仍然较低,保持稳健经营。其他非流动资产2Q18增加0.38亿元(1Q18增加额为-0.1亿元),公司PPP项目投资明显加速。 在手订单充足,定增获批优化资产结构。1)根据公告,2018H1公司新签重大合同10.8亿元,我们预计公司6月末在手订单超过50亿元;2)证监会已核准公司定增申请,募集资金不超过15.5亿元,主要用于项目运作。若发行成功,将优化公司资产结构,有助于加速在手订单向营收/利润的转化;3)公司拟收购的成都魔力百聚或将助力智慧园林战略性布局的落地。同时,创新产品“木趣”市场空间广阔,可发挥与公司主业的协同效应。 投资建议 预计公司2018/2019年EPS分别为0.7/1.1元(增发摊薄后EPS为0.6/0.9元),维持目标价位16.5元,对应2018/2019年PE估值24/15倍。 风险提示:基建投资不达预期、外延并购风险、应收账款坏账风险。

公司2018H1营收/归母净利35.55/3.87亿元,同比+111.91%/93.06%。 经营分析 业绩总体高速增长,水务水环境治理业务增速达388%。公司2018 H1实现营收/归母净利润分别为35.55/3.87亿元,同比+111.91%/93.06%,报告期内,公司各项业务订单充足,收入高速增长。其中水务水环境治理/文旅分别实现营收15.14/6.84亿元,同比+388.15%/+91.65%。 水务水环境治理业务拖累毛利率,管理效率提升降低期间费用率。公司2018上半年毛利率/净利率分别为26.69%/11.08%,较去年同期-3.3pct/-0.8pct。毛利率下降的主要原因是毛利率较低的水务水环境治理业务(毛利率为22.07%)占比由18.49%上升至42.60%。2018年1-6月期间费用率为12.75%,较2017上半年下降1.1pct,其中销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为2.15%/8.37%/2.23%,分别+1.74/-4.64/+1.81pct。 经营性现金流好转,PPP投资加速。报告期内公司经营性现金流净流出1.86亿元,较去年同期净流出5.60亿元明显好转;因PPP项目前期费用支出增加以及支付收购子公司股权款,公司2018H1投资活动现金流量净额为-8.94亿元(去年同期-2.56亿元)。同时,其他非流动资产2Q18增加0.14亿元,1Q18增加额为-0.09亿元,公司PPP项目投资加速得到印证。收现比/付现分别为60.64%/62.2%,较去年同期-3.38pct/-32.3pct,付现比改善明显。6月末公司资产负债率为69.92%,略高于园林行业平均值68%。 订单饱满保障业绩高增,国常会支持民间资本涉足环保。1)公司2018H1已公告订单101.7亿元,同增20.3%。预计在手订单约350亿,与去年营收比超7倍,叠加近期签署的50亿元框架协议未来陆续落地,业绩持续高增有保障;2)①公司新疆阿拉山口市水景公园项目全面复工,PPP边际改善信号确认;②李总理在国常会上指出“降低民间资本进入环保等领域的门槛,集中推介潜力大、回报明确的项目,支持民间资本控股”;3)公司一期员工持股占总股本1.26%,前复权后员工持股预警线8.76元,锁定至今年9月15日,公司上下料将齐心推动发展;4)据中证登数据,公司质押股份占总股本31.2%,控股股东质押股份占总股本20.2%,质押风险总体可控。 投资建议 我们预计公司2018/2019年EPS为0.98/1.49元,给予目标价18-20元,对应2018年PE 18-20倍。 风险提示:利率上升、PPP落地风险、现金流改善不及预期。

营收/订单维持高速增长,经营质量全方位提升中。1)2018年H1公司实现营收/归母净利26.84/0.72亿元,同增57%/180%。其中Q1/Q2归母净利分别为0.38/0.34亿元,同增120%/300%。2)公司2018年H1新签合同达64.3亿元,同增124%,截止2018年Q2公司在手订单(考虑新签流转订单)达116.2亿元,订单营收比达2.5倍,公司未来营收高增有保障。3)公司经营质量全方位提升。H1公司毛利率/净利率分别为12.26%/3.35%,较去年同期提升1.37/2pct,存货周转率/应收账款周转率较去年提升0.92/0.09至3.48/0.94,收现比提升2pct至85%,经营活动产生的现金流净额同增39%低于营收增速,印证了我们前期的逻辑“定制精装改善公司财务报表:着眼高端楼盘/与大房企深入合作提高营收规模;高附加值设计提升业务毛利率;B2B2C模式下直接与业主签约付款,加速回款改善现金流”,公司2018年H1新签定制精装合同16.6亿元(占比达26%),较2017年(16%)显著提升。 新开工面积提速利好地产产业链,受益政策推荐全装修未来8年CAGR达25%。1)1-7月房屋新开工面积11.48亿平米,同比+14.4%,房屋新开工面积增速比1-6月提高2.6pct,新开工面积提速利好地产产业链。地产企业土地购置面积1.38亿平米,同增11.3%,增速比1-6月提高4.1个百分点;1-6月房地产销售面积9亿平米,同增4.2%,增速比1-6月提高0.9pct;6月待售面积54亿平米,较5月减少656万平米,库存维持低位。土地购置、销售面积提速+库存低位的影响下,未来新开工面积仍有较大的韧性。2)现阶段我国全装修渗透率不足20%,受益全装修政策及长租公寓等政策大力推行,我们判断全装修市场规模未来三年增速达在2025年或将达万亿规模,未来8年CAGR将达到25%左右的中高速增长状态。 投资建议 预计公司2018/2019年归母净利达2.5/3.9亿元,维持目标价9.38元(20*2018EPS)。 风险 地产投资下行风险,全装修业务毛利率下降风险,应收账款坏账风险。

公司2018年H1实现营收/归母净利为28.3/1.48亿元,同增33%/100%,业绩增长超过我们此前预期。 经营分析业绩超预期主要系投资收益所致,设计营收端高增不惧地产调控:上半年设计营收同增30%,工程承包营收同增46%,设计业务毛利率34.8%,工程业务毛利率2.1%,工程业务营收占比32%,较上年同期提升3个百分点。 上半年期间费用率17.4%,其中管理费用率16.38%,较上年同期下降1.5pct,公司近年来管理效率持续提升,近3年管理费用率从2015年中期的21%下降至目前的16.4%。公司上半年净利润超预期的主要原因在于投资收益提升和所得税率下降,其中参股4%的上海新江湾城投资发展有限公司本期分红3000万元,非应税收入减少所得税1031万元。 负债端以上下游资金占用为主,资金充裕仍具加杠杆空间:公司上半年经营性现金流-4.9亿元,同比下滑26%左右。公司应收账款及存货合计占资产比重为51.7pct,较上年同期的48.6pct 有所上升,目前在手现金11.5亿元,公司杠杆率为64.1%,剔除预收账款后杠杆率仅47%,公司长短期借款合计约8亿元,大幅低于苏交科同期的27.3亿元,但公司营收为苏交科营收的95%,公司仍具加杠杆空间。 房建设计龙头企业:2017年公司新签合同总额 82.7亿,同比增长 27%,2018年H1新签订单56亿(同增近40%),其中设计咨询合同 32亿元(同增 15%),总承包合同 24亿元(同增 97%)。同时公司积极横纵向扩张,产业链延伸上面积极向工程总承包和PPP 业务延伸(7月联合中标总投资额近60亿元的PPP 项目),横向上面上半年公司揭牌成立雄安设计院,成立了公司华南中心;积极开展外地设计公司的收购兼并。公司2017年5月通过股权激励计划,激励基金以当年度净利润较基准值的增长额为基数,不超过增长额的 30%计提,激励充分。 投资建议考虑到业绩超预期,我们上调预测公司2018/19归母净利润3.64/4.45亿元,维持目标价15元(18*2018EPS)。 风险提示:工程业务毛利率下滑、业务区域集中、国改不达预期风险。

回首过往,天时地利人和造就海螺水泥。1)天时:区域布局紧跟市场脚步,海螺水泥顺势而为享经济发展红利。2)地利:发家地安徽省石灰石储备量全国第二且质优、便于开采,同时安徽省依附长江黄金水道贯穿东西南北,可实现华东、中南全覆盖,T型战略最小化运输成本。3)人和:郭文叁专注主业、管理有方,工会持股调动公司积极性。 驻足当下,资源优势、物流优势、管理优势共筑公司护城河。水泥是同质化产品,海螺水泥的低成本优势冠绝行业且无法复制(矿山、码头资源有限),这也是公司拥有稳定高ROE、净利率的根本原因。1)资源优势:自有石灰石矿山资源充足+质量上乘+毗邻长江,采矿权收紧背景下,公司原材料成本端优势将愈发显著。2)物流优势:供应物流-自有矿山+依矿建厂+皮带传输+专用码头,有效降低运输成本,随着码头审批逐步趋严,公司物流优势更突显。3)一体化管理:生产线设计+装备制造+水泥生产+市场营销,公司一体化管理能力突出。 n 展望未来,还看海外项目、上下游拓展。1)海外投产项目产能全国第一,先后布局印尼、俄罗斯、老挝、柬埔寨等地,未来发展空间广阔。2)向上拓展骨料业务,向下延伸商混业务,全产业链协同,有望突破营收天花板。 水泥行业:需求企稳,集中度待提升。1)需求端企稳:拿地高增滞后效应+去库存效应支撑2018年商品房新开工面积,棚改+长租公寓提供中期新开工面积支撑;内需趋弱+贸易战加剧,“稳增长”仍需基建发力。2)供给集中度提升尚有空间:2017年水泥行业熟料产能CR10市占率为69.3%,对标发达国家CR4市占率达70%以上,行业集中度仍有一定的上升空间。严禁新增产能、淘汰落后产能、推进联合重组及推行错峰生产四套组合拳促行业集中度提升。3)需求企稳、供给压缩,预计全年水泥价格同增18%-26%。 投资建议 我们预计公司2018-2020年业绩达237/253/279亿元,根据自由现金流折现法、PE估值法(纵向看历史估值、横向看行业、可比公司估值),我们给予公司目标价50.9元(10.7*2018EPS)。 我们假设公司2021-2025年净利润0增长,2018-2025年分红率维持在40%的水平,则公司2025年未分配利润达2090亿元,超公司目前市值。 风险 宏观经济下行、错峰生产环保督查不及预期、产能置换超预期等风险。