中枢神经领域用药龙头,迈入成长新阶段。中枢神经用药细分领域市场空间广阔,国内中枢神经系统用药相较发达国家仍然处于起步阶段,具有孕育大型企业的潜力空间。此外,精神、麻醉类药物具有“行政”、“市场”双重壁垒,护城河坚固。恩华药业是国内中枢神经领域全布局的稀缺标的,多年专注深耕中枢神经领域。随着各地招标推进和新版医保目录落地,有望迎来增速拐点。 招标推进和医保调整带动二线产品放量,销售改革提升效率,业绩有望逐季改善。一线品种咪达唑仑和依托咪酯市场成熟,预计公司将继续保持市场主导地位,跟随市场保持平稳增长。右美托咪定、度洛西汀、阿立哌唑等二线品种在新省份陆续中标,右美托咪定、阿立哌唑受益医保目录调整,叠加公司的销售分线改革,二线品种有望快速放量,带动公司业绩逐季改善。 自主研发和国内外合作保持续航能力。公司研发投入不断增长,专注中枢神经领域,不断丰富品种,形成产品集群。同时,公司先后与美国立博公司、美国努瓦克斯制药有限公司、英国Zysis Ltd.及以色列Mapi 公司签署了合作协议,不断推进国际合作,加快创新产品的研发合作,在创新药、现有产品改良和缓控释剂型平台等方面均有所布局。 盈利预测与估值:我们预计公司2017-2019年实现收入34.05、37.73和41.80亿元,同比分别增长12.82%、10.81%和10.78%;归母净利润3.88、4.87和6.10亿元,同比分别增长25.12%、25.61%和25.22%。市场一直给公司以估值溢价,即使在公司利润增速下滑到15-20%区间的2015年和2016年,公司的当年PE 也是维持在30倍以上。恩华的高估值溢价主要是由于公司所处的中枢神经用药领域护城河坚固,发展空间广阔,公司持续稳健经营,走在一条靠新品新技术与销售能力提升驱动的成长之路上。我们认为公司依然维持原来的成长路线,而且受益于招标、医保,二线品种开始放量,业绩呈逐季向好趋势,可以给予公司估值溢价。公司目前股价对应2017-2018年PE 分别为36和29倍,考虑到公司的高壁垒和成长性,同时业绩逐季向好的拐点显现;参考可比公司估值,我们给予公司2018年35倍PE,对应股价16.80元,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示事件:招标进展不达预期的风险;药品降价的风险;产品销售不达预期的风险。

事件:控股子公司美康百泰与北京和信汇金信息咨询中心拟合资设立北京通用易达科技有限公司。新公司注册资本 1,000万元,其中美康百泰、和信汇金分别出资510万元和490万元,分别占新公司 51%和49%股权。 点评: 新公司将建设成为一家以物流型为主的医疗器械销售公司,进一步优化美康百泰的下游配送网络。美康百泰是公司商业板块净利润最多的子公司,2016年净利润达1.92亿,近年净利润持续保持高增长。美康百泰以进口试剂销售业务为主,是美国贝克曼公司的全球第二大代理商及在中国北区的第一大代理商,同时也是西班牙沃芬公司的全球第一大代理商。美康百泰目前在河南、河北、天津地区分别设有子公司,进口试剂销售规模位居北京市场前三名,行业龙头地位较为突出,经营优势明显。新公司将在北京地区通过整合上下游资源,凭借美康百泰自身在检验试剂领域较强的资源优势,进一步优化美康百泰的下游配送网络。同时,新公司将加大力度引进优质品种,以丰富的品种结构拉动下游医院终端渠道的拓展,实现业务的快速增长。 公司以配送能力为基础的全国性药械推广网络正在加速搭建。公司商业的未来发展核心是药械推广网络的建设,而配送能力是其发展基础。新公司的上游是医疗器械生产企业或国内外大型生产企业一级代理商,下游是北京市各医疗机构平台,新公司将打通医疗器械和医疗机构之间的销售通道,打造上下游之间的现代化物流平台,为客户提供优质、快捷的一站式服务。 高增长、低估值的稀缺标的,逻辑明确:民营化机制的工商贸一体化央企平台,工业板块的持续整合带来快速增长;低资金成本优势带来全国商业平台建设加快;创新模式,打造全国性药品推广平台,三大增长点带来公司持续快速的增长可期。公司是三大医药央企平台之一,集团战略重心调整为发展医药,处于快速扩张期。 低资金成本优势,把握两票制政策机遇,商业平台打造有望加快:低资金成本是公司扩张的核心竞争力之一。同时公司治理结构改善,集团并购决策权下放,结合“两票制”的行业机遇,外延并购将加快,打造全国商业平台。 顺应政策,打造全国药品推广平台:两票制环境下区域性商业推广公司生存环境恶化,为公司整合更高利润空间(净利率可达10个点,远高于传统配送业务)的全国性药品推广网络提供了契机。 盈利预测和估值:预计公司2017-2019年实现收入300亿元、360亿元和432亿元;同比分别增长16.74%、19.88%和19.81%,实现归母净利润12.35亿元、15.73亿元和19.74亿元;同比分别增长30.28%、27.34%和25.51%。 目前公司股价对应2017-2019年的PE 为20倍、16倍和13倍。公司业绩内生增长确定性高,且处于快速扩张期,是稀缺的高增长低估值标的。维持“买入”评级!风险提示:外延并购标的整合不成功的风险,应收账款无法收回的风险。

事件:中国医药发布中期业绩报告,2017年上半年实现营业收入142.56亿元,同比增长18.51%;归母净利润为6.53亿元,同比增长28.05%。 分子公司看,主要子公司业绩均保持良好增长趋势。医药工业板块,天方药业工业部分利润同比增长10.81%,主要由阿托伐他汀钙胶囊高增长驱动,原料药盈利能力有所下滑;通用三洋工业部分利润同比增长39.27%,随着细菌耐药性增强,公司的复方抗生素获得快速增长。医药商业板块,美康百泰收入同比增长10.91%,净利润同比增长19.57%,主要受北京地区部队医院新标执行慢的影响,利润增速有所降低;河南泰丰实现净利润4127万元,整合推进顺利。美康九洲、河南省医药、江西南华等重要商业子公司都获得收入、利润较快增长。国际贸易板块,母公司、中国医药保健品、中国医疗器械技术服务公司三家企业协同开展业务,整体来看,收入平稳,结构改善,利润增长较快。 分季度看,二季度工业、商业收入维持较高增速,国际贸易收入波动和高基数拖累整体收入增速。二季度收入增长14.87%,归母净利润增长27.04%。二季度归母净利润增速基本与一季度持平,而二季度收入增速比起一季度的23.05%有一定程度减速。主要是由于国际贸易订单确认的波动性与业务结构调整导致国际贸易收入二季度下滑导致,此外去年二季度基数也相对较高。公司工业和商业的收入增速与一季度相比,基本保持稳定增长速度。 各项费用率均有所优化,经营性净现金为负是正常现象,下半年预计显著改善。按公司的回款特点,往往上半年都是经营性现金净流出,而下半年有更大金额的经营性现金流入,全年的经营性净现金流为正。公司是现金流最好的商业企业之一。 盈利预测和估值:预计公司2017-2019年实现收入300亿元、360亿元和432亿元;同比分别增长16.74%、19.88%和19.81%,实现归母净利润12.35亿元、15.73亿元和19.74亿元;同比分别增长30.28%、27.34%和25.51%。目前公司股价对应2017-2019年的PE为21倍、17倍和13倍。公司业绩内生增长确定性高,且处于快速扩张期,是稀缺的高增长低估值标的。维持“买入”评级! 风险提示:外延并购标的整合不成功的风险,应收账款无法收回的风险

业绩超出市场预期,收入增速全面回暖。二季度公司归母净利润增长43.28%,超出市场预期。三季度业绩有望继续向好。主导产品收入全面回暖,其中皮质激素(含制剂和原料药)增长3.54%,妇科及计生用药(含制剂和原料药)增长7.65%,麻醉及肌松用药(主要为制剂)增长25.28%。 专科制剂快速增长是业绩主要驱动因素。上半年麻醉肌松药整体增长超过25%,其中预计罗库溴铵收入增长35%,增长超预期,主要由于公司学术推广收到成效、竞品顺阿曲库铵在部分省份医保受到适应症限制;顺阿曲库铵收入增长约20%。黄体酮胶囊由于在辅助生殖中心的临床学术基础较弱,导致上半年在辅助生殖中心的推广低于预期,预计增长10%左右;目前公司已加大临床学术费用的投入,随着更多临床证据的获得和学术推广的深化,黄体酮的增速有望逐渐提升。呼吸科继续保持高速增长,其中糠酸莫米松鼻喷剂预计翻倍以上增长。 原料药毛利率同比回暖,经营趋势逐渐向好。海外业务(主要是原料药)毛利率10.22%,同比去年同期增长1.87个百分点。随着环保收紧,小产能收缩,行业格局有所改善,原料药盈利能力逐渐向好。 销售费用投入趋稳,静待制剂规模扩大带来净利率提升。上半年销售费用同比增长16.13%,增速有所回落,公司销售费用高增长期过去,随着制剂销售规模扩大,制剂产品的净利率有望提升。 公司制剂产品线壁垒高、市场空间大,具备良好成长性;学术推广队伍成型,销售能力近年提升显著。随着制剂收入占比提升,制剂增长对业绩的拉动作用更加显著。原料药价格逐渐走稳,原料药业务有望逐渐减亏,收购Newchem后公司原料药业务实力将大大增强,并且有显著业绩增厚,长期拖累公司的原料药业务成为公司未来制剂业务的坚实基础。 盈利预测与投资建议:不考虑收购Newchem,我们预计公司2017-2019年归母净利润为1.99亿元、2.77亿元和3.82亿元,同比增长36.34%、39.05%和37.96%。目前股价对应2017-2019年的PE为37倍、27倍和19倍。若收购Newchem完成,公司2018年PE仅22倍。考虑公司所处行业壁垒高、市场空间大,内生业绩增速快;公司价值被明显低估,维持“买入”评级。 风险提示:招标降价、二次议价的风险;原料药降价的风险;海外收购失败的风险;在研产品研发失败的风险

事件:2017年8月14日公司公告,上半年实现营业收入29.34亿元,同比增长9.72%;归母净利润为9.01亿元,同比增长8.75%;扣非净利润8.39亿元,同比增长5.57%。 阿胶系列增长平稳,复方阿胶浆是主要增长驱动力。上半年阿胶系列同比增长8.90%;其中预计复方阿胶浆销量增长20%以上,销售收入增长40%以上,是主要收入增长来源。阿胶块预计略有下滑,阿胶糕系列短期受提价影响,维持平稳增长。 二季度是传统淡季,产品提价执行后短期影响经销商拿货热情。二季度是阿胶消费的传统淡季,15、16年Q2单季度收入占全年约20%,利润占全年约15%。最新一轮提价自17年3月开始执行,经销商在提价前会多备货,提价执行加上消费淡季,所以二季度拿货热情下降。我们预计四季度进入阿胶消费旺季以后,新一轮提价效应的影响将显现,收入增长有望加速。 扣非净利润8.39亿元,同比增长5.57%,基本符合预期。阿胶系列毛利率75.50%、销售费用率24.22%、财务费用率-0.21%,三项财务指标保持稳定;管理费用率6.33%,同比降低1.11个pp,本期管理费用同比有所减少。存货比2016年底增加12.90亿元,主要由于公司继续加大驴皮采购力度,保障长期原料供应。由于驴皮采购力度加大,导致上半年经营性现金流为-5.91亿元,但较去年同期有所好转。广告宣传费支出2.19亿元,比去年同期增加1.15亿元,主要系公司加大复方阿胶浆等产品的宣传力度。 公司提价战略可持续,通过加强营销推动产品终端消费量增长,受益于消费升级和老龄化,业绩有望保持稳定增长。虽然近年来提价后阿胶块销量有所回落,但是阿胶系列收入仍持续平稳增长。通过品牌塑造和历次提价,东阿阿胶的消费者更加集中于经济条件好的高端客户,越高端的客户对价格的敏感度越低。而且随着消费升级和老龄化,东阿阿胶的目标客户群体将继续扩大。目前东阿阿胶的日均消费金额约20-30元,同其他高端消费品相比日消费金额其实不高;当前驴皮供应依然紧张,公司在阿胶产品上品牌力超然,有很高定价权,未来还有较大的提价空间。 盈利预测与估值:预计2017-2019年营业收入为71.05、79.52和88.67亿元,同比增长12.48%、11.92%和11.51%,归母净利润为20.87、23.92和27.13亿元,同比增长12.67%、14.59%和13.42%。维持“买入”评级,目标价:75.02-81.84元。 风险提示:原材料涨价的风险;产品提价后销量下滑的风险。

6月19日,仙琚制药公告拟出资1.1亿欧元(约合人民币8.37亿元)收购意大利NewchemS.P.A和EffechemS.r.l.100%的股权。Newchem是高技术壁垒的甾体药物高端原料企业,也是公司下游客户之一。Newchem与公司原料药业务既有重叠又有延伸,从公司购买基础原料药作为中间体,进行少数几步加工至高端原料药。 并购补足高端原料药短板,协同效应显著,战略意义重大。作为甾体药物领域原料制剂一体化企业,原料药是公司发展的基础。公司在甾体原料药领域的品种数量和销售规模都处于国内前列,但是在规范市场和高端原料药品种方面有所欠缺。本次收购对公司战略意义十分重大,主要有四大影响: 影响一:预计直接增厚公司2017年备考利润7000万左右。Newchem2016年实现EDIT1441万欧元,实现EBITDA1576万欧元。我们估计2016年净利润约1千万欧元左右,2017年预计业绩有较快增长。本次收购使用境外贷款,且分三期支付,资金成本较低。考虑资金成本,本次收购有望增厚2017年备考利润7000万左右。 影响二:增强公司原料药实力,有利于公司原料药业务拓展规范市场和推进国际化。中国的甾体原料药行业由于工艺技术、质量体系差距等原因,主要集中在非规范市场,盈利能力较弱。通过本次收购,公司有望提升原料药能力,拓展规范市场,提升盈利能力。另外,将进一步加强公司在国际原料药市场的开拓并与国际客户的紧密对接与合作,推进公司国际化战略。 影响三:消化公司原料药产能,提升原料药业务抗风险能力。Newchem是公司原料药的下游客户,未来可以增加在仙琚的原料药采购量,消化公司原料药产能,提升公司原料药的规模效应,增强公司原料药业务抗风险能力。 影响四:引入高端原料药品种,未来可以在国内申报制剂、进行一致性评价和制剂出口。目前国内甾体药物制剂品种与发达国家市场相比仍比较落后,其中国内高端原料药的研发生产能力不足是重要瓶颈,通过并购Newchem公司有望引入高端原料药品种,在国内申报制剂、进行一致性评价和制剂出口。 稀缺的高成长、高壁垒企业,应该享受估值溢价。公司制剂产品线壁垒高、市场空间大,具备良好成长性;随着制剂收入占比提升,制剂增长对业绩的拉动作用更加明显。原料药价格逐渐走稳,上游原材料降价将推动原料药业务逐渐减亏。 盈利预测与投资建议:不考虑收购Newchem,我们预计公司2017-2019年归母净利润为1.94亿元、2.73亿元和3.73亿元,同比增长32.58%、40.71%和36.69%。目前股价对应2017-2019年的PE为39倍、28倍和20倍。若收购Newchem完成,公司2018年PE仅21倍。考虑公司所处行业壁垒高、市场空间大,内生业绩增速快;公司价值被明显低估,维持“买入”评级。 风险提示:并购未能通过政府审批的风险,汇率波动的风险,整合管理的风险。

事件:中国医药公告拟以自有资金出资共计28,620万元,收购海南通用康力制药有限公司54%股权。剩余46%股权由医控公司(公司控股股东通用技术集团的全资子公司)持有,未来有望注入上市公司。海南康力整体估值约5.3亿,对应17年约14倍PE 左右,对应1.98倍PB,估值较合理。考虑财务成本,本次收购可以增厚公司2017年备考利润1000万以上。 资产注入工作顺利推进。控股股东通用技术集团针对中国医药2014年 4月完成的换股吸收合并、发行股份购买资产并配套融资交易,曾出具避免同业竞争承诺函:本次重组完成后的4年内,择机将江西省医药集团公司、海南通用康力制药有限公司、北京长城制药厂、上海新兴医药股份有限公司以及武汉鑫益投资有限公司 45.37%股权注入中国医药或转让与非关联第三方。承诺注入资产整合期限将于2018年4月到期。此前武汉鑫益投资有限公司 45.37%的股权已完成注入;按承诺后续还将有上海新兴、江药集团等优质资产需要注入上市公司。 海南康力整体估值约5.3亿,对应17年约14倍PE 左右,估值较合理。海南康力主要品种有哌拉西林舒巴坦、丙氨酰谷氨酰胺等;在产在销50余个品规的产品,以冻干粉针剂、无菌粉针剂为主,涵盖抗生素、营养用药、心脑血管用药等主要领域。2016年实现营业收入2.19亿元,净利润3225万元。由于营销的改善和产能的释放,预计2017年有望实现20%左右的利润增长。考虑财务成本,本次收购可以增厚公司2017年备考利润1000万以上。 海南康力已由集团托管,预计整合会比较顺利,与海南通用三洋具有协同性。 现任海南康力总经理由原通用三洋营销总监担任,近年在营销方面取得一定改善。康力的主要产品哌拉西林舒巴坦属于通用三洋优势的复方抗生素领域,在营销方面可以协同;此外两家企业厂区很近,未来在生产上也可以实现协同。 高增长、低估值的稀缺标的,逻辑明确:民营化机制的工商贸一体化央企平台,工业板块的持续整合带来快速增长;低资金成本优势带来全国商业平台建设加快;创新模式,打造全国性药品推广平台,三大增长点带来公司持续快速的增长可期。公司是三大医药央企平台之一,集团战略重心调整为发展医药,快速扩张,目标2020年千亿收入。 低资金成本优势,把握两票制政策机遇,商业平台打造有望加快:低资金成本是公司扩张的核心竞争力之一。同时公司治理结构改善,集团并购决策权下放,结合“两票制”的行业机遇,外延并购将加快,打造全国商业平台。 顺应政策,打造全国药品推广平台:两票制环境下区域性商业推广公司生存环境恶化,为公司整合更高利润空间(净利率可达10个点,远高于传统配送业务)的全国性药品推广网络提供了契机。 盈利预测和估值:预计公司2017-2019年实现收入324亿元、405亿元和505亿元;同比分别增长25.94%、25.07%和24.62%,实现归母净利润12.70亿元、16.15亿元和20.20亿元;同比分别增长33.94%、27.15%和25.11%。 目前公司股价对应2017-2019年的PE 为21倍、17倍和13倍。公司业绩内生增长确定性高,且处于快速扩张期,是稀缺的高增长低估值标的。维持“买入”评级,维持目标估值区间29.75元-33.32元,对应2017年25-28倍PE。 风险提示:外延并购标的整合不成功的风险,应收账款无法收回的风险

海外并购再下一城,布局创新生物药领域。本次投资是公司在Newchem之后再次出手海外并购,表明公司海外并购未受国家加强海外并购监管政策的明显影响。Occulo公司属于生物制药领域,公司在其原有的原料药和化学药的基础上,布局新的生物制药领域,增加生物新药方向的产品线储备。 Occulo公司拥有针对超级细菌的杀菌蛋白及其高表达的生产菌种、超级溶菌酶、低免疫原性蛋白药物的专利,通过投资参股公司将获得这类产品的相关优先权。同时,通过参股Occulo公司,与国外领先的科学家技术团队深入合作,有助于公司开展在特定治疗领域(包括麻醉、妇科,呼吸科)的海外研发合作。促进公司在研发方面实现海外研发布局和跨越式发展。 制剂产品线壁垒高、市场空间大,具备良好成长性;随着制剂收入占比提升,制剂增长对业绩的拉动作用更加明显。原料药价格逐渐走稳,上游原材料降价将推动原料药业务逐渐减亏。收购Newchem完成将显著增厚业绩。 盈利预测与投资建议:不考虑收购Newchem,我们预计公司2017-2019年归母净利润为1.94亿元、2.73亿元和3.73亿元,同比增长32.58%、40.71%和36.69%。目前股价对应2017-2019年的PE为36倍、25倍和19倍,若收购Newchem完成公司估值将显著下降。考虑公司所处行业壁垒高、市场空间大,业绩成长确定;公司价值被明显低估,维持“买入”评级。 风险提示:招标降价、二次议价的风险;原料药降价的风险;海外收购失败的风险;在研产品研发失败的风险

事件:一季度公司实现营收16.76 亿元,同比增长13.03%;实现归母净利润6.05 亿元,同比增长11.05%;扣非净利润5.85 亿元,同比增长12.01%。业绩基本符合预期。 阿胶系列产品保持较快增长。一季度母公司收入14.64 亿元,同比增长16.01%。 预计阿胶块实现收入增长约10%,复方阿胶浆增长约30%,桃花姬增长平稳。 阿胶块、复方阿胶浆均保持良好增长趋势,桃花姬增速不快主要由于2017 年春节较早,收入部分确认在2016 年四季度。 新一轮提价3 月份才执行,提价效应未充分显现。2016 年11 月18 日,公司公告新一轮提价,东阿阿胶、复方阿胶浆和桃花姬阿胶糕出厂价分别上调14%、28%、25%,但到今年3 月份才执行。一季度提价效应尚未充分显现,预计二、三季度公司增长有望加速。 扣非净利润5.85 亿元,同比增长12.01%,符合市场预期。毛利率70.80%,同比下降1.77pp,预计主要由于原料成本上升,而提价效应未充分体现。销售费用率提升0.57pp 至22.17%,管理费用率降低1.08pp 至5.81%。经营性现金流1.44 亿元,同比去年-6.75 亿元显著好转,主要由于销售回款增加。存货增加7.36 亿元,主要由于公司继续加大驴皮采购力度,保证长期原料供应。 公司提价战略可持续,通过加强营销推动产品终端消费量增长,受益于消费升级和老龄化,业绩有望保持较快增长。虽然近年来提价后阿胶块销量有所回落,但是阿胶系列收入仍持续较快增长。通过品牌塑造和历次提价,东阿阿胶的消费者更加集中于经济条件好的高端客户,越高端的客户对价格的敏感度越低。 而且随着消费升级和老龄化,东阿阿胶的目标客户群体将继续扩大。目前东阿阿胶的日均消费金额约20-30 元,同其他高端消费品相比日消费金额其实不高;当前驴皮供应依然紧张,公司在阿胶产品上品牌力超然,有很高定价权,未来还有较大的提价空间。高管和控股股东的增持也彰显了对公司发展的信心,管理层激励有改善。 盈利预测与估值:预计2017-2019 年营业收入为72.57、83.06 和94.58 亿元,同比增长14.88%、14.45%和13.87%,归母净利润为22.25、26.31 和30.76亿元,同比增长20.09%、18.25%和16.93%。公司业绩已经连续十年保持较快增速,体现公司稳健经营能力;在消费升级和老龄化的背景下,随着公司加强营销能力建设,未来业绩有望保持较快增长。当前股价对应2017 年PE 只有19 倍,价值仍然低估,维持“买入”评级,目标价:75.02-81.84 元。 风险提示:原材料涨价的风险;产品提价后销量下滑的风险。

事件:1.4月26日,公司发布2017年一季报,实现营业收入5.66亿元,同比增长8.37%;归母净利润1623.6万元,同比增长19.46%;扣非净利润1576万元,同比增长33.74%;业绩基本符合预期。同时,公司预计上半年归母净利润7,069.26-8,247.47万元,同比增长20-40%。 2.默沙东中国发布公告称,CFDA正式批准默沙东麻醉领域的创新药物布瑞亭(罗库溴铵、维库溴铵的拮抗剂)在中国上市。 点评: 专科制剂快速增长,产品结构优化带动盈利能力上升。一季度实现营业收入5.66亿元,同比增长8.37%;收入增长主要由高毛利的专科制剂产品快速增长拉动,原料药收入受部分产品降价影响预计有所下滑。实现扣非净利润1576万元,同比增长33.74%,维持快速增长趋势。由于产品结构优化,公司一季度整体毛利率较去年同期上涨4.37pp至50.03%。分产品看,呼吸科快速放量,黄体酮胶囊、罗库溴铵、顺阿曲库铵等专科制剂均维持高增长。 销售费用1.81亿元,同比增长37.45%,主要由于公司专科制剂产品快速增长引起费用增加以及公司加大产品推广力度。管理费用和财务费用基本保持稳定。 这是新董事长履新的第一个季度,在过渡期公司经营维持良好趋势。根据往年数据,公司一季度收入占全年一般只有20%左右,利润占全年一般只有10%左右。从公司预告的半年度归母净利润增长20%-40%来看,公司业绩保持快速增长趋势。 罗库溴铵拮抗剂布瑞亭上市将促进公司罗库溴铵推广。布瑞亭是目前唯一批准上市的特异性结合性神经肌肉阻滞拮抗剂,临床上主要配合罗库溴铵和维库溴铵使用,帮助患者减少肌肉松弛药物的副作用,帮助患者更快地脱离麻醉状态。其中罗库溴铵配合布瑞亭使用为目前最理想的肌松药组合。罗库溴铵和苯磺顺阿曲库铵是目前用量最大的两种肌松药,在海外罗库溴铵的用量大于顺阿曲库铵,但是国内市场顺阿曲库铵用量远大于罗库溴铵。目前顺阿曲库铵在国内销售超过20亿元,占肌松药市场份额达69%;而罗库溴铵年销售额不到5亿元,市场份额只有12%;主要原因是拮抗剂未上市以及学术推广不到位。未来随着拮抗剂上市和学术推广的加强,罗库溴铵的使用比例有望提升。 制剂产品线壁垒高、市场空间大,具备良好成长性;随着制剂收入占比提升,制剂增长对业绩的拉动作用更加明显。原料药价格逐渐走稳,上游原材料降价将推动原料药业务逐渐减亏。收购Newchem完成将显著增厚业绩。 盈利预测与投资建议:我们预计公司2017-2019年归母净利润为2.26亿元、3.37亿元和4.46亿元,同比增长54.93%、48.62%和32.49%。目前股价对应2017-2019年的PE为32倍、21倍和16倍。考虑公司所处行业壁垒高、市场空间大,业绩成长确定;公司价值被明显低估,维持“买入”评级。 风险提示:招标降价、二次议价的风险;原料药降价的风险;海外收购失败的风险;在研产品研发失败的风险

事件:3月29日,公司发布2016年年度报告,实现营业收入25.04亿元,同比增长0.95%,归属于上市公司股东的净利润1.46亿元,同比增长37.20%,扣非净利润1.31亿元,同比增长40.04%,基本每股收益0.24元。同时,向全体股东每10股派发现金红利1.00元,以资本公积金向全体股东每10股转增5股。 点评: 公司营业收入基本没有增长,但是扣非净利润增长40.04%。营收不增长主要由于制剂终端虽然保持快速增长,但受去库存影响增速未充分体现;此外原料药收入有较大幅度下滑。制剂收入占比提升,原料药生产成本降低,导致公司综合毛利率由43.81%提升至51.10%。公司加大销售费用投入,销售费用率由24.98%提升至30.98%。由于2015年底定增增加现金,财务费用减少2181万元。管理费用率保持稳定。 主要制剂产品终端保持较快增长,受去库存影响增速未充分体现。麻醉与肌松用药收入基本全部来自于制剂,2016年麻醉与肌松用药实现收入3.34亿元,同比增长22.11%,这个增速是在去库存的情况下取得的,预计实际增速超过30%。黄体酮胶囊预计实现收入约3亿元,糠酸莫米松鼻喷雾剂受益于招标和公司推广的加强,预计实现收入约5千万元,增速超过200%。 原料药收入下滑,受成本下降影响,毛利率显著提升。公司出口业务基本来自原料药销售,2016年公司海外销售3.99亿元,同比下滑17.59%。但是毛利率由2015年的6.96%提升至11.89%。原料药价格有所下滑,但是由于公司基本完成植物甾醇工艺路线的切换,生产成本下降,导致毛利率有较大幅度提升。目前国内外甾体药物原料药价格较为稳定,上游原材料4-AD及9-羟基AD一直处于降价趋势,2017年毛利率有望进一步提升。 制剂产品线壁垒高、市场空间大,具备良好成长性;随着制剂收入占比提升,制剂增长对业绩的拉动作用更加明显。原料药价格逐渐走稳,上游原材料降价将推动原料药业务逐渐减亏。两项因素联合驱动,带来未来三年业绩的持续高增长。 盈利预测与投资建议:不考虑收购Newchem,我们预计公司2017-2019年归母净利润为2.26亿元、3.37亿元和4.46亿元,同比增长54.93%、48.62%和32.49%。公司所处行业壁垒高、市场空间大,且成长性显著高于可比公司,拟收购Newchem项目若完成将显著增厚业绩。公司目标估值区间至16.65-18.50元,维持“买入”评级。 风险提示:招标降价、二次议价的风险;原料药降价的风险;海外收购失败的风险;在研产品研发失败的风险

事件:3月27日晚,中国医药公布了2016年年报,报告期内实现营业收入257.38亿元,同比增长25.12%,归属上市公司股东净利润9.48亿元,同比增长54.31%,扣非后净利润8.92亿元,同比增长52.63%,EPS0.89元。 点评:工商贸并进驱动业绩高增长。2016年工业板块实现营业收入25.58亿元,同比增长8.89%,实现净利润3.32亿元,同比增长36.70%,净利润占比达到30%。医药商业板块实现主营业务收入171.34亿元,同比增长41.86%,实现净利润3.73亿元,净利润占比33%。净利润同比增幅达80%,盈利能力显著提高。国际贸易板块2016年实现营业收入68.5亿元,收入和毛利基本保持平稳,实现净利润4.13亿元,同比增幅53.75%,净利润占比37%。 医药工业:制剂领域坚持“细化招商,细分市场”,强化代理商管控。化学制剂实现销售收入14.12亿元,同比增长22.55%。阿托伐他汀钙销量同比增长19.36%,终端接近20亿元,新产品瑞舒伐他汀钙胶囊全年销量同比增长超106%,终端接近1亿元。普药实行产品线管理,受益于精细化招商和经营效率提升,同比增长46%,对工业板块利润增长贡献明显。原料药实现营业收入10.78亿元,主要产品市场份额基本保持稳定,价格略有下降,整体毛利减少3.14个百分点。通过优化营销、招标策略,着力打造拳头产品;同时技改停产工厂陆续复产,强化控制各环节成本,驱动工业净利率提升3.27个百分点。 医药商业:通过外延并购和产业链增值服务等模式提高市场份额。医院纯销业务实现收入96.96亿元,同比增长32.10%,调拨业务实现收入74.38亿元,同比增长56.99%。公司战略布局全国商业网络,以重点区域为先导,拓展“点强网通、布局空白区域”的思路,截止当前,黑龙江公司、泰丰医药、广东佛山通用公司、湖北十堰通用公司、黑龙江通用医疗项目、广东汕头粤东公司、湖北通用襄阳项目及美康百泰河南项目等多个投资项目相继落地,除了现有布局网点外,其他地区的网络布局也在推进中。 国际贸易:国际贸易净利润的高增长主要由于2015年因为资产减值损失计提导致基数较低。国际贸易板块转型升级工作持续有序推进,报告期内,公司实现大项目滚动开发,签署1.1亿美元合同;物流分销业务成功开发了多家国际知名企业产品的物流平台,盈利能力大幅提升;天然药物事业部实现独立运营,致力于构建天然药物领域完整的全产业链经营模式,业务保持稳定增长。 公司在年报中强调了外延并购的战略,并提出了2017年将力争实现利润总额增幅不低于25%的经营目标。集团战略向医药行业倾斜,推动公司加快医药行业布局,公司有望在新医改、“两票制”带来的整合浪潮中,完善产业布局,快速做大做强。另外,根据大股东公开承诺,2017年有望启动体外四项医药资产的注入工作。四项医药资产2017年合计备考净利润约1亿元。 盈利预测和估值:预计公司2017-2019年实现收入324.14亿元、405.41亿元和497.61亿元;同比分别增长25.94%、25.07%和22.74%,实现归母净利润12.70亿元、16.15亿元和19.39亿元;同比分别增长33.94%、27.15%和20.11%。目前公司股价对应2017、2018年的PE为19倍和15倍。公司业绩内生增长确定性较高,并且处于快速扩张期,业绩有望维持高速增长,维持“买入”评级,维持估值区间26.25元-31.50元。 风险提示事件:体外资产注入承诺推迟的风险,应收账款无法收回的风险

全球仿制药产业链分工重塑,中国高品质仿制药全球范围内崛起。全球范围内仿制药快速发展,中国将成为全球最大的原料药生产基地。受益于进口替代,国内高品质仿制药崛起时代来临;仿制药升级速度加快,原料制剂一体化企业优势凸显。国内外政策联动,中国仿制药将站上世界舞台。 制剂出口最领先的高品质仿制药企业。公司以原料药起家,原料药升级制剂,一体化优势明显。制剂最早走向海外。国外制剂反哺国内,享受政策红利,实现进口替代。公司目前处于蓄力期,费用投入加大,影响短期业绩增速,但中长期空间远大。 国内制剂:受益优先审评政策,销售队伍建设正当时。公司国内制剂过去重视不足,产品线较为单薄,销售力量也比较薄弱。公司后续产品储备丰富,目前在报产品64个,受益于优先审评政策,产品未来将加速上市;同时,公司着力销售队伍建设,实现代理转向自营,促进产品快速放量。 制剂出口:进入挑战专利高级阶段,布局“大空间”品种。ANDA收获期的到来和帕罗西汀胶囊挑战专利的顺利进行标着公司美国仿制药业务进入了挑战专利的高级阶段。公司未来将把重心从注册申报转移到药品经营和销售,以保障不断获批的产品实现销售增长。公司对现有产品更换原料药供应商,自供应提升协同效应;同时布局优质的“大空间”品种。 原料药:竞争力强,盈利持续增长。公司深耕原料药市场20年,具有成熟的原料药生产管理经营体系,竞争力强,市场地位高。原料药业务稳步发展,价格体系维护良好,生产工艺继续改进,盈利持续增长。 生物药:起步晚但起点高,具备后发优势。布局全球销量前十的重磅品种阿达木和贝伐珠单抗,以“生物类似药”申报。后续产品储备丰富,整体研发队伍实力强,生物药未来将成为新看点。 盈利预测与估值。预计公司2016-2018年归母净利润为5.12、6.18和8.38亿元,同比增长15.7%、20.77%和35.50%,对应每股收益分别为0.49、0.59和0.80元。公司是当前医药产业趋势中最为受益的企业之一,考虑到公司制剂出口进入收获期;国内制剂受益于政策发展前景良好;参考可比公司,我们给予公司2017年40-45倍PE,对应股价23.60-26.55元,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:国内制剂注册申报进度低于预期的风险;海外制剂注册申报不达预期的风险;原料药价格波动的风险。

公司通过加强营销推动产品终端用量增长,提价战略可持续,受益于消费升级和老龄化,业绩有望保持较高增长。高管和控股股东增持彰显发展信心,激励有所改善。目前公司估值处于行业最低区域,相比业绩持续成长性,价值被低估。 公司3月10日公布2016年年报,实现营收63.2亿,同比增长15.92%;归母净利润18.5亿,同比增长14.00%,扣非净利润增长16.17%,超市场预期。 阿胶系列产品实现营业收入51.02亿元,同比增长18.65%;毛利率同比增长1.47%。预计阿胶块销售1300吨以上,销量略有增长,改变了以往提价以后销量下滑的情况。复方阿胶浆与桃花姬等衍生品增长超30%;随着复方阿胶浆和桃花姬等衍生品等占比提升,它们的增长对收入增长的贡献不断提升。 2016年驴皮存货增加十多亿元,主要由于公司加大海外原材料采购力度,增加了驴皮储备。另外公司大力推动毛驴产业发展,提升驴皮资源掌控力,缓解国内驴皮涨价压力的同时,也为阿胶系列产品长期成长做好原料保障。 虽然近年来提价后阿胶块销量有所回落,但是阿胶系列收入仍持续较快增长。通过品牌塑造和历次提价,东阿阿胶的消费者更加集中于经济条件好的高端客户,越高端的客户对价格的敏感度越低。而且随着消费升级和老龄化,东阿阿胶的目标客户群体将继续扩大。目前东阿阿胶的日均消费金额约20-30元,同其他高端消费品相比日消费金额其实不高;当前驴皮供应依然紧张,公司在阿胶产品上品牌力超然,有很高定价权,未来还有较大的提价空间。 2016年6月董监高共6人合计增持公司股票1.2亿元,均价46.31元/股。公司控股股东华润医药合计增持3271.08万股,占总股本的5.00%。高管和大股东增持彰显了对未来发展的信心,另外也有助于改善公司激励。 盈利预测与估值:预计2017-2019年营业收入为73.61、84.88和97.41亿元,同比增长16.52%、15.31%和14.76%,归母净利润为22.29、26.44和31.01亿元,同比增长20.33%、18.60%和17.31%。公司加强营销推动产品终端用量增长,提价战略可持续,业绩有望保持较高增长。当前股价对应2017年PE只有17倍,相比业绩成长性,估值被低估,首次覆盖,给予“买入”评级,目标价:75.02-81.84元。 风险提示:原材料涨价的风险;产品提价后销量下滑的风险

事件:控股子公司湖北通用药业有限公司拟在湖北襄阳地区全资设立湖北通用襄阳医药有限公司,新公司注册资本1,000万元。 点评: 新公司的设立符合中国医药打造“点强网通”的全国商业网络的发展战略。湖北通用主要从事药品流通业务,其纯销和分销业务在武汉市内均已形成一定的规模和影响力。本次新设襄阳医药,主要整合襄阳地区当地商业公司资源,逐步实现县域内药品集中配送,全面拓展二级及以上医院的纯销业务。同时,新公司可以充分利用襄阳市丰富的中药材资源,开拓中药材及中药饮片业务。 公司“点强网通”的医药商业布局正陆续落地。2016年下半年以来公司已经陆续新设佛山通用、粤东通用、湖北通用九康医药、黑龙江通用医疗科技和湖北通用襄阳医药等子公司,完善医药商业战略布局,扩展营销网络。 公司管理层执行力强,战略目标五年内跻身医药集团第一梯队。公司精细化管理能力与并购整合能力在过去的整合已经体现,未来工业整合提升有望继续、商业全国性扩张战略、贸易继续维持稳定快速发展。 根据大股东公开承诺,2017年有望启动体外四项医药资产的注入工作。四项医药资产2017年合计备考净利润约1亿元。 业绩预测与估值。不考虑资产注入,预计2016-2018年实现营业收入252亿元、299亿元和343亿元,同比增长22.67%、18.50%和14.66%;实现归母净利润9.48亿元、11.48亿元和14.08亿元;同比分别增长54.24%、21.16%和22.57%。鉴于公司内生增速较快,处于外延扩张战略推进期,且体外资产注入承诺到期日临近,当前股价对应2017年PE仅20倍,给予“买入”评级,估值区间为26.25-31.50元。 风险提示:体外资产注入承诺推迟的风险,应收账款无法收回的风险