德邦股份公布2018年年报。2018年,公司实现营业收入230.25亿元/+13.15%(/表示同比,下同),实现归母净利润7亿元/+28.13%,实现扣非后归母净利润4.56亿元/+45.29%,实现基本每股收益0.74元/股。其中18Q4,公司实现营收69.74亿元/+22.24%,归母净利润2.41亿元/+27.77%,扣非后归母净利润1.45亿元/+94.63%。2018Q4营收、扣非后归母净利润分别占全年的30.29%和31.80%,Q4毛利率为13.86%,略低于全年14.1%的毛利率水平,也低于2017Q4毛利率14.33%的水平。公司拟每10股派发现金红利2.19元(含税),共计派发现金红利约2.1亿元,占公司2018年归母净利润的30%。 运营数据:2018年完成业务量4.83亿件/+54.21%(2015-2018年年均复合增速为69.21%)。其中快递业务量为4.47亿件/+63.87%,快递业务收入为113.97亿元/+64.50%,快递单件收入为25.49元/+0.39%(2018年,全国快递业务量为507.1亿件/+26.6%;全国快递业务收入为6038.4亿元/+21.8%),快运业务收入为112.06亿元/-13.76%。收入端:快递业务占收入比重迅速提升。快递业务:2018年快递业务量为4.47亿件/+63.87%(公司业务量总计为4.83亿票/+54.21%),快递业务占收入比重提升至49.50%(2017年为34.05%),超过快运业务占比。快运业务:受公司产品结构优化升级及整车业务战略调整影响,快运业务收入为112.06亿元/-13.76%,快运业务占收入比重下滑至48.67%(2017年为63.85%)。其他业务:其他业务收入为4.22亿元/-1.44%,主要受2017年金融业务剥离影响所致,剔除该影响,其他业务收入同比增长5.75%。 成本费用端:成本控制得当,研发投入大幅增长。2018年,公司营业成本为197.79亿元/+12.13%(低于收入增速13.15%),期间费用控制在合理范围,研发费用为1.3亿元/+82.77%,相比2017年大幅增长,主要是公司推进智能化、科技化进程,研发项目增多造成。2018年毛利率为14.10%,较2017年增加了0.78个百分点,快递业务比重提升(由34.05%提升到49.50%)以及快递业务毛利率同步提升(由5.45%提升到9.32%)是2018年公司毛利率上升的主要原因。公司整车业务进入战略调整期,快运业务中高毛利的精准拼车业务与优势业务精准卡航/城运稳步发展,同时辅以科技投入降本增效,快运业务毛利率从2017年的17.64%提升到19.06%。我们认为整车业务战略调整不仅促使快运毛利率上升,也促进公司整体运费同比下降2.3%,使公司能将有限的资源投入到性价比更高的业务上。公司快递业务规模的扩大也直接导致人工成本同比增长近22%,但成本的增长远低于快递业务收入端的增长。我们看到公司在战略转型过程中,将成本和费用控制在合理范围内。 盈利预测及投资建议。可比公司19年平均PS为2.04倍,由于公司进军快递市场远晚于可比公司,目前快递业务在公司营收比例中持续提升,参考韵达股份、圆通速递、申通快递、顺丰控股2019PS为3.72倍、1.19倍、1.86倍和1.4倍,同时考虑到公司营收规模和市值较小,经营模式与顺丰控股更为接近(同为直营模式),给以公司2019年0.8-0.85倍PS,对应的合理市值为218.98-232.67亿元,对应合理股价区间为22.81-24.24元,维持“优于大市”评级。 风险提示。宏观经济增速下滑,人力成本大幅攀升,主要竞争对手通过价格策略大幅抢夺市场,油价大幅上涨。

投资要点:阿里巴巴46.6亿元入股,间接持有公司股份14.65%,我们预期公司将在物流科技、最后一公里等方面与阿里加强合作,阿里也将进一步完善其全球化物流网络布局。 事件。3月11日早间,申通快递发布公告,公司控股股东德殷投资、两位实际控制人陈德军、陈小英与阿里巴巴签署《框架协议》,实际控制人或德殷投资拟新设立两家新公司,新公司与德殷投资处于同一控制之下,德殷投资以其持有的上市公司股份对新公司出资或转让给新公司,出资或转让完成后,新公司A将持有公司4.58亿股股份(占公司总股本的29.9%),新公司B 将持有公司2.46亿股股份(占公司总股本的16.10%)。阿里巴巴将通过受让实际控制人获得德殷投资持有的新公司A的股权或者向新公司A增资的方式获得新公司A49%的股权,新公司A持有申通快递股权29.9%,因此阿里巴巴将间接持有申通快递股权比例为14.65%。实际控制人陈德军、陈小英对申通快递的持股将通过德殷投资以及新公司A和新公司B实现,实际控制人对申通快递的持股比例变更为39.1%。 此次阿里巴巴入股的交易对价为46.6亿元,对应申通快递估值为318亿元,申通快递上周五收盘价时市值为312.9亿元,与此次交易对价接近。 阿里在物流领域布局更加完善。此次并非阿里第一次入股快递类公司,之前已有阿里入股百世、圆通、中通等快递公司,以及苏宁、饿了么等电商或类电商平台的先例。我们认为阿里系电商平台上的商户是快递公司的重要客户,入股申通等通达系快递公司能更好的将快递公司的各项功能与其体系内的菜鸟平台对接,是阿里完善其物流网络的重要环节。我们认为菜鸟未来将倾向于作为多功能物流平台来运转,通达快递公司经过20多年的积累,在成本管控、效率提升方面已经达到较高的水平,菜鸟物流如在运力提供、仓储服务、最后一公里等服务上与成熟、专业的快递公司合作,将有助于其效率提升。在百世、圆通、中通之后,阿里选择与申通进行更深入的合作,有利于其全球化物流网络布局的推进。 -公司与阿里存在多方面合作的可能。2017-2018年公司通过加强对加盟商的管控、提升转运中心和车辆自营比例等有效手段首先在业务量和市占率的提升上有了大突破,我们预期2019-2020年,公司除了巩固以上成果,还将在运输成本等方面逐步改善。阿里入股后,我们认为公司与阿里在物流科技、最后一公里等多方面存在诸多合作的可能。 · 投资建议。我们预计2019年快递行业增速将超出20%,快递行业头部集中效应更加显现,龙头与二三线快递差距进一步拉大。我们延续之前的观点,看好申通快递管理改善、效率提升的趋势,继续推荐申通快递。我们预计公司2018-2020年归母净利润为21.55、22.60、26.27亿元,对应EPS为1.41、1.48、1.72元。参考可比公司19年24倍PE,鉴于顺丰控股作为区别于通达系的直制快递公司拔高了快递公司估值中枢,剔除该公司后,可比公司19年21倍PE,我们认为公司通过2017-2018年的内部管理改善,业务量增速和市场份额逐月提升,同时阿里几乎平价入股公司,也是对公司改善的认可,故我们给予公司2019年16-18倍PE,合理价值区间23.68-26.64元,给予“优于大市”评级。 风险提示。快递行业增速不及预期;价格战愈演愈烈;公司业务量增速不及预期。

国内领先公路快运与快递综合服务提供商。德邦股份作为国内领先的公路快运与快递服务提供商,20多年来,深耕零担快运、整车运输市场,精准定位,从基础快运业务开始,逐步完善产品线,成为快运行业的标杆企业。目前,公司结合自身优势重新调整定位,着眼高速增长的大件快递市场,并推出配套“3.60”大件快递产品,以期在该市场获得长远发展。 推出大件快递“3.60”产品。德邦股份从2013年开通快递业务以来,差异定位于大件快递,并于2018年7月推出“大件快递3.60”产品,依托成熟的直营体系,为客户提供优质的大件快递服务。公司持续在网络布局、市场渠道、服务体验、精益管理和运营模式上加大投入,已经具备与产品相匹配的大件处理能力。 战略转型时机成熟。快运业务功底扎实,公司深耕零担快运多年,2014-2017年,公司在全国零担快运企业排行榜上均排名第一,并且连续4年零担收入超过100亿元,收入额大幅甩开第二名。公司在零担快运市场这个巨大、分散的市场上能长期保持第一的位置,可以反映出公司在该业务上具有较强的竞争力。快递市场利润更厚、集中度更高,公司作为直营制、标准化程度较高的公司,能适应快递市场的严格要求,快运市场长期的客户积累和标准化建设实践有助于公司拓展大件快递业务。同时,公司大件快递业务的收派、装卸、中转、运输的体统已经建设好。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2018-2020年归母净利润为6.84、7.91、10.03亿元,对应EPS为0.71、0.82、1.04元 PS估值法:可比公司18年平均PS为1.98倍,由于公司进军快递市场晚于可比公司,目前竞争优势主要集中在快运市场,预计公司2018-2020年营收复合增速为20%,参考韵达股份、申通快递、圆通速递、顺丰控股2018-2020年营收复合增速29.47%、24.70%、26.36%和25.19%(wind一致预期),对应18年PS分别为3.73倍、1.54倍、1.04倍和1.60倍,同时考虑公司营收规模和市值较小,给予公司2018年0.88-0.9倍PS,对应合理区间为18.70-19.12元。 风险提示。大件快递增速不及预期;重心转移导致快运业务下滑严重;人力成本大幅抬升。

事件:10月24日晚,公司发布2018年三季报。2018年前三季度实现营收111.03亿元,同比增长29.64%;归母净利润16.11亿元,同比增42.86%;扣非归母净利润12.62亿元,同比增17.81%。其中Q3实现营业收入44.61亿元,同比增长48.55%;归母净利润7.43亿元,同比增长95.10%;扣非后归母净利润4.36亿,同比增长18.95%。 Q3业务量高速增长,带动营收加速增长。Q3公司实现营收增速48.55%,同比提升22.35pp,环比提升38.15pp,主要得益于Q3快递业务量的高增长,公司Q3完成业务量13.33亿件,同比增长41.18%(其中2018年7、8、9月分别实现快递业务量4.18、4.34、4.81亿件,同比增长36.96%、46.63%、40.24%),全行业2018H1业务量同比增长27.5%,公司2018H1完成业务量同比增长18.67%,低于行业增速,而公司Q3迅速实现了对行业增速的赶超,超出行业增速15个百分点以上,市占率由上半年的9.26%提升到三季度末的10.53%。 同时,北京、武汉中转业务资产组于6月开始并表,深圳、广东、湖南中转业务资产组于7月开始并表,东莞、南昌、河南、南宁、长春中转业务组于9月开始并表,为公司Q3贡献了中转收入。17个转运中心陆续并表,造成Q3单票收入计算口径变化,Q3实现单票价格3.22元,同比2017Q3的3.19元,增长0.86%。 Q3投资收益增厚业绩。Q3公司实现归母净利润7.43亿,同比增长95.10%,其中投资收益为4.03亿,去年同期投资收益为1200万,同比大幅增长,主要系公司出售丰巢股权获得的2.98亿元对应的税前收益。 核心中转直营比例和自营车辆比例迅速提升。公司前三季度先后收购北京、武汉、深圳、广东等地中转业务组,共计17个转运中心转为公司直营,直营比例提升到81%,三季报同步公告收购贵州、昆明中转业务组,公司直营中转比例进一步提升到84%。公司自营车辆比例也实现迅速提升,2018H1干线运输车辆自营比例达到57.91%。以上举措有利于公司推进全网“中转、路由一盘棋”战略,提升公司网络运行效率与盈利能力。 成本与期间费用增长,毛利率略降。新增转运中心导致相关机器设备折旧、人工成本增加,带动公司Q3营业成本增长54.57%、管理费用增长51.81%,Q3毛利率15.87%,同比下降3.29pp。新增转运中心需要经历磨合期,我们预计后期大幅提升运转效率,规模效应也将体现出来。 盈利预测与投资建议。 公司是我国快递行业的龙头之一,业务量增速快,规模优势明显,截至2018年三季报,公司的市场份额达到10.53%,目前还在大规模的收购核心转运中心、提升自营车辆比例,整合网络资源,以进一步降本增效。 假设1:随着月度业务量增速的加快,我们预计申通快递业务量增速能继续保持高于行业水平,而快递业务量贡献了申通95%以上主营收入,快递业务量的增长对公司收入增长有直接关系。由于近年快递业务量基数增大,快递业务行业增速放缓,我们假定申通快递业务量受行业增速影响,呈现放缓趋势2018-2020年快递业务量增速为28%、19%、14%。 假设2:申通快递的营业收入由面单收入、中转收入、物料销售收入、其他收入构成。面单收入分为纸质面单收入和电子面单收入。其中电子面单销售收入2018-2020目前为公司主要推广的面单形式,预计呈现出加速增长的趋势,收入YOY分别为71.92%、20.81%、14.58%。纸质面单则由于电子面单的普及而逐渐淡出市场,纸质面单2018-2020呈现大幅下滑趋势,收入YOY分别为-84.26%、1.15%、-6.98%。2018-2020面单收入YOY为26.20%、20.09%、13.92%。 假设3:中转收入包括自营中转收入和有偿派费收入,由于近年公司收购核心中转的步伐加快,中转收入增速随之加快,但目前核心中转自营比例达到80%以上,预计2020年中转收入略放缓,2018-2020中转收入YOY为20.12%、22.30%、19.11%。有偿派费增速则主要和业务量增速相关,2018-2019YOY为34.40%、21.38%、16.28%。 假设4:物料销售和其他收入在公司营业收入中占比较小,物料销售2018-2020毛利率为:18%、20%、20%,收入YOY均为-10%。其他收入毛利率稳定在99%,2018-2020YOY均为5%。 根据以上假设,预计2018-2020公司营业收入为162.63亿元、197.04亿元、229.31亿元,同比增速为28.49%、21.16%、16.37%,毛利分别为28.85亿元、34.55亿元、39.18亿元,毛利率分别为17.74%、17.53%、17.09%。 我们预计公司2018-2020年归母净利润为21.55、22.60、26.27亿元,对应EPS为1.41、1.48、1.72元。参考可比公司18年26倍PE,鉴于顺丰控股作为区别于通达系的直制快递公司拔高了快递公司估值中枢,剔除该公司后,可比公司18年21倍PE,给予公司2018年15倍-16倍PE,合理价值区间21.15-22.56元,给予“优于大市”评级。

事件:公司发布2018年一季报,2018年Q1实现营收486.3亿元,同比增长24.7%;实现归母净利润5.8亿元,同比增长37.6%;实现扣非后净利润4.5亿元,同比增长30.3%。 Q1业绩超预期,供应链业务板块和联发集团贡献突出。报告期内,公司在供应链板块主要大宗品价格下滑的情况下,继续拓展市场,优化客户结构,主要大宗品销售量仍保持较高增速,我们预计报告期内,供应链板块贡献的利润占比接近或超过40%。联发集团继续发力,Q1结算情况超出预期,我们预计联发集团此次对公司的业绩贡献较为突出,利润占比接近或超过50%。报告期内,建发房产业绩贡献相对逊色,我们认为主要是因为建发房产Q1结算情况同比持平以及一级土地项目招拍挂进程有所延缓。目前来看,两个房产子公司Q1拿地支出较多,销售情况同比增速较快,为后期结算收入的大幅增长奠定基础。 净利率同比略有提升,会计政策有变更。报告期内,公司毛利率略提升0.13个百分点,净利润率同比提升0.09个百分点,达到1.36%,投资收益大增和资产减值损失减少是主要原因。 其中投资收益大幅增长156.3%,主要是套期保值的商品期货平仓收益大幅增加以及子公司建发房产收取联营企业的资金拆借利息增加所致,建发房产财务费用和投资收益增加金额相当,原因是对合作项目的投入收取的资金占用费增加投资收益,同时这部分投入金额主要是来自于借款等融资,相应确认入财务费用的利息支出也增加。 其中资产减值损失同比大减64.9%,主要是存货跌价准备和坏账准备计提减少所致,存货跌价准备计提减少与公司本次公告的期货会计政策变更有关系,公司商品期货套期业务的会计政策变更,变更前,套期工具利得或损失直接计入当期损益,变更后,套期工具公允价值变动形成的利得或损失计入当期损益。如果按照旧的会计政策,我们预计需多计提减值损失3000万左右。适用新的会计政策后,公司2018Q1净利润不受影响,但会减少非经常性损益3000多万,会计上不需要追溯调整去年一季度,详细拆分得到,2017Q1非经常性损益中包含了2900万。 盈利预测与评级。预计2018-2020年EPS分别为1.36元、1.60元、1.84元,给予公司2018年11倍估值,对应目标价14.96元,维持“买入”评级。 风险提示:大宗商品价格或大幅波动,房地产销售或不达预期,一级土地改造推进或不达预期。

事件:公司发布2017年年报。报告期内,公司实现营业收入99.9亿元,同比增长35.9%;实现归母净利润15.9亿元,同比增长35.0%;实现扣非后净利润15.4亿,同比增长33.7%。每股收益1.31元,公司每10股派发现金股利2.38元(含税),以公积金向全体股东每10股转增3股。 中转费收入大幅增长,三费增速低于收入增速,折旧摊销导致毛利率略降。报告期内,公司收入增速为35.9%,其中中转费收入增速同比增长46.3%,占收入比重提升4个点至57%。公司快递业务毛利率为28.99%,同比减少1.85个百分点,主要在于固定资产摊销同比增长超过100%,以及占营业成本90%以上的中转相关成本增速达到39.3%。公司三费增速远低于收入增速,表明公司降本增效成果较好。 业务量继续领跑,市场份额和服务水平均不断上升。报告期内,公司业务量继续领跑,达到47.2亿件,同比增长46.9%,在行业平均增速放缓的环境下,高出行业平均增速67.36%。公司日均票件量达到1300万件以上,市场占有率达到11.8%,票件保有量和市场份额名列行业第三位。报告期内,公司申诉率指标月均值在通达系内为最低,行业可比快递公司中位列第二,2017年快递服务全程时限指标紧随顺丰、EMS,排名第三。 加大研发投入,借力资本市场,提升核心竞争力。报告期内,公司研发人员数量同比增长60%以上,研发投入金额同比增速接近50%,表明公司非常注重科技投入,持续研发和引进引领行业发展的智能化设备和信息系统。公司非公开发行股票募资39.2亿元,主要用于转运中心自动化升级、供应链智能信息化系统建设等项目,体现公司对于科技驱动发展的高度重视。2018年4月,公司此次定增已经交易上市,预计幕投项目实施后,公司运营效率将大大提升,核心竞争力将进一步增强。公司在业务量增速和收入增速领跑、市场份额提升、单件成本下降、服务水平提升这几个环节形成良性循环,助力公司在龙头快递公司竞争中脱颖而出。 盈利预测与评级。预计2018-2020年EPS分别为1.67元、2.10元、2.56元,对应PE为30倍、23倍、19倍,维持“增持”评级。 风险提示:快递行业增速或不及预期,快递行业价格战或愈演愈烈、人力成本以及原材料等快递成本或持续上升。

事件:公司发布2017年年报。2017年公司实现营收2186亿元,同比增长50.2%; 实现归母净利润33.3 亿元,同比增长16.6%;实现扣非后净利润25.2 亿元, 同比增长1.5%。每股收益1.17 元,公司以总股本28.35 亿股为基数,每10 股派发现金股利2 元(含税)。 供应链业务量价齐升,风控能力增强。报告期内,公司供应链业务实现营收1883.7 亿元,同比增长64%,归母净利润为12.2 亿元,同比增长36.9%。国内大宗商品市场回暖,公司把握机遇,深耕供应链核心业务板块,优化客户结构,积极推进海外布局,新增多处东南亚国家办事处,同时开拓俄罗斯和东欧业务。公司的此类举措也充分印证一个事实:撇开中美贸易额本身在公司营收比例中占比低这一情况(2017 年公司对美出口贸易占公司营收比为0.66%, 2016 年为1.02%),即使贸易摩擦升级,对两国贸易造成不利影响,公司也完全有能力找到替代方案将对公司的不利影响降到最低。 地产业务未来两年增速较快。报告期内,公司房地产业务实现营收292.6 亿元, 同比下降3.6%,实现归母净利润21.1 亿元,同比增长7.6%。公司新增土地51 块,权益建筑面积583 万平米,成功进入广州、无锡、九江等城市,土地储备较为丰富。子公司联发集团实现营收128.8 亿元,同比增长15.2%,净利润12.4 亿元,同比增长23.4%;子公司建发房产实现营收181.2 亿元,同比下降11.3%, 净利润24 亿元,同比增长16%。虽然建发房产营业收入略有下滑,但该子公司2017 年新开工面积同比大增190.4%,期末在建项目建筑面积同比增长66.1%, 报告期的拿地金额和期末土地储备都保持30%以上增速,因此我们判断建发房产2018-2019 年结算收入增速将有较好保障。 费率提升导致净利率略有下滑。报告期内,公司净利率为2.21%,同比下滑0.5 个百分点,主要是由于报告期内建发房产和联发集团拿地较多,融资规模扩大, 利息支出大增,以及报告期内计提坏账准备和存货跌价准备增加所致。我们预计随着达到销售条件的项目逐步资本化和后期一级土地招拍挂取得重大进展之后,利息支出将大幅减少,财务费用率将略有下降。同时公司积极扩展供应链业务的品类和优化客户结构,这种积极的应对方式将有助于公司供应链业务持续健康的发展,有助于净利率保持稳定。 盈利预测与评级。因一级土地招拍挂时间不确定,故略调低公司盈利预测,预计2018-2020 年EPS 分别为1.36 元、1.60 元、1.84 元,给予公司2018 年11 倍估值,对应目标价14.96 元,维持“买入”评级。 风险提示:大宗商品价格或大幅波动,房地产销售或不达预期,一级土地改造推进或不达预期。

事件:公司发布2017年年报。2017年实现营业收入62.1亿元,同比增长25.4%,实现归母净利润13.5亿元,同比增长35.9%,实现扣非后归母净利润9.6亿,同比增长30.4%。实现每股基本收益1.49元。 主业稳步发展,投资收益增厚业绩。报告期内,公司三大业务稳步发展,着力开拓新客户,探索新模式,积极调整业务结构,传统航空货代业务营收同比减少2%,但毛利率同比提升近3个百分点达到9.8%;电商物流板块收入大幅增长121%,主要系加强大客户营销以及服务链条建设所致,尤其是菜鸟业务增速较快,分地域看,华南地区业务也因菜鸟业务收入同比大增47%;专业物流板块收入大增73%,主要得益于新客户的开拓和原客户的成长。我们预计随着公司业务结构的调整以及新客户的培育养成,公司营收端仍然能保持较快增速,未来几年的三费开支也随之加大。 另外,公司业绩大幅增长主要因为公司出售中国国航、东方航空、京东方股票所得收益大幅增加,同时合营公司中外运敦豪利润上升,致使投资收益同比大增34.9%。报告期内投资收益对公司业绩贡献较大,2017年之后投资收益情况相对具有较大不确定性。 招商局强势整合,未来前景广阔。中国外运以换股方式吸收合并外运发展,合并完成后,中国外运作为存续公司将实现A+H资本运作平台的搭建。招商局集团为中国外运和外运发展的实际控制人,最终控制人为国务院国资委。本次合并不会导致实际控制人的变化,是招商局集团整合期物流资源的重要一步。外运发展是国内航空货运代理龙头,中国外运是世界领先的综合物流服务商之一,合并之后将有利于避免潜在同业竞争,消除关联交易,有利于整合公司内部资源,有效降低财务风险,优化资本结构,有利于拓宽融资渠道,增强竞争优势。 盈利预测与评级。预计2018-2020年EPS分别为1.41元、1.45元、1.54元,公司业绩受益于汇兑损益改善和进出口复苏,且跨境电商处于高成长期,同时公司积极调整业务结构,大力开拓新客户,预计公司营收增速较为稳定。我们给予公司2018年16倍PE,对应目标价22.56元,维持“买入”评级。 风险提示:人民币兑美元汇率变化或不达预期、敦豪业绩或不达预期,进出口贸易改善或不达预期影响货代业务,电商物流需求或波动。

事件:公司发布2017 年年报。2017 年公司实现业务量30.5 亿件,同比增长18.3%;实现营业收入710.9 亿元,同比增长23.7%;实现归母净利润47.7 亿元,同比增长14.1%;实现扣非后净利润37 亿,同比增长40.1%。每股收益1.12 元,公司以总股本44.14 亿股为基数,每10 股派发现金股利2.2 元(含税)。 传统业务稳步发展,新业务加速扩张。在快递行业整体增速放缓的情况下,公司业务量和收入仍然维持了较高的增速,时效产品收入同比增长17.6%,经济产品收入同比增长22.6%,经济、时效两类传统业务2017 年收入达到615 亿元,同比增长18.8%。新业务加速发展,重货、冷运、同城配和国际业务合计占营收比重从2016 年的9.3%提高到2017 年的12.8%,其中最引人注目的同城配业务收入同比增长636.2%,其他三类业务增速均在40%以上。我们预计2018-2019 年新业务仍然将高速增长,未来新业务与传统业务两大针对不同细分市场的主业将形成更大的网络效应,二者协同发展,在新业务各个品类都实现盈利后,预计公司业绩增速将更快于业务量增速。 毛利率同比略增,主要系科技创新和网络协同效应所致。报告期内,公司毛利率为20.07%,相比2016 年提升近0.4 个百分点,同时,2017 年单季度毛利率波动情况要明显小于2016 年单季度毛利率波动。毛利率提升和季节性波动减小主要得益于技术创新带来的效率提升。公司通过投入高科技智能终端设备、无人机等来提升运营效率,起到了降本增效的效果。公司在传统业务发展成熟之际大力拓展重货、冷运、同城配、国际业务等新业务,新业务在一定程度上借助已有庞大物流网络来实现布局,传统业务和新业务协同发展,和谐共振,起到了降本增效的作用。 鄂州机场筹建获批复,护城河将进一步拓宽。鄂州机场为公司与湖北政府合作建设的枢纽机场项目,目前已经取得国务院及中央军委立项批复。鄂州机场地处我国中心位置湖北鄂州,预计交付使用后,公司能实现2 小时内覆盖国内80% 以上派送区域。目前公司全货机无论是从数量、航线还是运力上,都处于国内绝对领先地位,未来鄂州机场建设完工并交付使用后,公司全货机与散航、无人机互为补充的天网体系,将进一步拉开公司与竞争对手的差距。 盈利预测与评级。公司主营业务为快递服务业务,A 股上市可比公司有韵达股份、申通快递、圆通速递等,目前行业估值中枢为30 倍左右,但顺丰控股作为行业龙头享受一定龙头溢价,公司传统业务稳步增长,新业务高速发展,鄂州机场得到批复,预计未来“天网”、“地网”、“信息网”三网融合将进一步推进,公司在业内领头羊的地位进一步巩固,与其他竞争者之间的护城河将进一步拓宽。因此,我们认为公司估值高于其他可比公司具有一定合理性。预计2018-2020 年EPS 分别为1.25元、1.46元、1.84元,对应PE为42倍、36倍、28倍,维持“增持”评级。 风险提示:快递行业增速或不及预期,快递行业价格战或愈演愈烈、人力成本以及原材料等快递成本或持续上升。

推荐逻辑:公司主营业务由供应链业务和房地产业务两部分构成。供应链业务 量价齐升,预计供应链业务收入2017-2019 年保持23.3%左右的复合增速。同时预计2017 年公司供应链业务单位销售量对应的净利润指标大大提升,公司盈利能力进一步增强。房地产业务销售收入预计在2018-2019 年增速较猛,同时一级土地改造业务预计在今后几年内陆续放量,增厚公司业绩,我们认为一级土地改造业务可能发展成为公司的又一主业,从而改变该业务在公众眼中为“一次性收入”的固有形象。 供应链业务量价齐升。公司供应链业务主要品种有钢材、矿产品、浆纸等,受益大宗价格上行,预计带动公司供应链业务收入增速在60%左右,我们推测2017 年公司净利润率能维持2016 年水平,预计2017 年供应链业务净利润较为可观。公司目前尽可能拓宽大宗商品品种,在明年大宗品价格走势尚不明朗的情况下,争取在销量上保持稳定增长。 房地产业务2018-2019 进入业绩释放期。建发股份两家控股子公司建发房产和联发集团在2016 年中国房地产开发百强企业榜上位列第35位和51位,两家公司在深耕福建本地市场的同时,将业务延伸到国内近30个城市,土地储备丰富,预收售房款充盈,未来房地产收入增长可期。我们预计2018-2019年是业绩释放高峰期。 一级土地改造业务进展顺利,利润释放值得期待。建发房产旗下子公司厦门禾山建设,受湖里区政府委托,负责后埔-枋湖片区旧村改造的开发建设。禾山建设垫资进行土地拆迁改造,拆迁完成后土地交由政府进行招拍挂,出售土地所得总金额的85%归公司所有,形成收益。我们预计所有土地拆迁改造完成并出让完毕需要4-5年甚至更长的时间,在这段时间内,一级土地改造项目能持续为公司贡献可观利润。另一方面,公司该项业务在开展过程中也积累了较好的口碑和较丰富的资源,为今后此类业务的开展奠定了基础。 盈利预测与投资建议。预计2017-2019 年EPS 分别为1.09 元、1.72 元、1.87 元,未来三年归母净利润将保持近23%的复合增长率。通过对供应链业务和房地产业务分部估值,给予公司404 亿合理市值,维持“买入”评级,对应目标价14.23 元。 风险提示:大宗商品价格或大幅波动,房地产销售或不达预期,一级土地改造推进或不达预期。

推荐逻辑:1)民营快递龙头,直营模式和航空运输为主要特点,专注于商务件和高端电商件,有很强的品牌效应和客户粘性。2)新业务预计快速放量:重货、冷运、国际业务和同城配业务预计放量较快,对公司业务规模增长和业绩增长起到重要支撑作用。新业务的发展将借助和完善公司的“天网”、“地网”、“信息网”,延伸公司的产业链,进一步打开公司的成长空间。 直营模式+高端定位。公司直营模式和专注商务件、高端电商件的定位,使公司服务客户的时效性和满意度保持在行业第一的位置,并获得了较高的品牌溢价。 直营模式保证了公司标准化经营和统一管理,高端定位保证了公司的盈利能力和竞争实力。公司依靠直营模式和高端定位,获取了优于竞争对手的整体票均单价和单件毛利。 航空运件+自建机场。航空运件使公司高端定位——专注服务商务市场和高端电商件市场成为可能,同时也为新业务(重货、国际件)的发展铺平道路。鄂州机场在2020 年完工后,公司将成为国内首个拥有自己机场的快递公司,预计公司与鄂州机场将经历培育期、互养期和反哺期三个阶段。鄂州机场极大的完善“三网”系统,在其中担任重要角色,公司的原有业务的运输效率和新业务的扩张速度将上一个新的台阶。 新业务迎来发展春天。公司传统的时效和经济产品占比为87.7%,而这四项新业务目前在公司主营业务中占比不到12%,2018 年为新业务发展的关键期和黄金期,关键在于新业务将在实现盈亏平衡之后,成为公司利润的重要增长点。 黄金期在于新业务规模增速迅猛,2018 年仍然将以翻倍的速度增长,2019 年预计新业务占比将达到25%左右,同时新业务布局的完善也有助于公司产业链进一步延伸,打开公司长期成长空间。 盈利预测与投资建议。预计公司未来三年收入将保持25.5%的复合增长率,归母净利润将保持17.2%的增速,公司直营经营、高端定位、航空运件这三驾马车加上新业务的飞速扩张在公司与其他竞争者之间构筑了很宽的护城河,未来公司产业延伸的能力极强,内生增长的形式将比竞争者更为扎实和稳健,预计2017-2019 年EPS 分别为1.04 元、1.26 元、1.53 元,维持“增持”评级。 风险提示:快递行业增速或放缓、竞争对手转型或超过预期、新业务拓展或不达预期等风险。

事件:公司发布2017年三季度报告。2017年前三季度实现营业收入1441.9亿,同比增加65.3%,归母净利润16.3亿,同比增加24.0%,扣非后归母净利润13.2亿,同比增加19.4%。Q3单季实现营收525.5亿,同比增加63.9%,实现归母净利润7.0亿,同比增加53.6%,扣非后归母净利润为5.9亿。 供应链板块量价齐升,继续发力。报告期内,公司营业收入同比大幅增长主要是因为供应链板块黑色系商品、浆纸、汽车等核心业务板块量价齐升,供应链运营业务营业额因此大幅增加。公司前三个季度收入同比增速维持在63%以上,随着大宗商品价格逐渐企稳回落,Q4预计环比增幅将略微回落,但供应链业务全年高增长情况已经可以预见。 随着高毛利项目陆续结转,地产板块下半年会好于上半年。上半年地产板块毛利率为18.5%,同比下滑接近13个百分点,房地产业务结算收入虽然保持增长,但净利润同比下滑31.5%,主要是由于结转项目的城市和业态导致上半年结转毛利率稍低,且因新推项目较多,发生的销售费用增加。公司当前土地储备充足、分布合理,随着高毛利项目的逐渐结转,Q4地产板块预计会表现不俗,整个下半年情况预计远好于上半年。 一级土地开发项目进展顺利。公司半年报披露,一级土地开发业务尚余土地面积37.25万平方米,对应的规划计容建筑面积为119.48万平方米,主要包括三个城中村:薛岭社、枋湖和后埔,目前薛岭社和枋湖已经拆迁完毕,后埔非住宅部分已经拆迁完毕,拆迁工作进展较为顺利。 盈利预测与投资建议。公司主营业务为供应链运营和房地产业务,供应链运营业务主要做钢铁、矿产品、浆纸等大宗品类,A股可比上市公司较少,厦门当地从事供应链运营的厦门国贸、象屿股份的估值情况可以作为参考,目前行业估值中枢为15倍左右,考虑到公司房地产业务在收入、利润中占有较大比例,故考虑公司估值应当略低于行业平均估值。预计2017-2019年EPS分别为1.17元、1.34元、1.51元,给予公司2018年12倍估值,对应目标价16.08元,首次覆盖,给予“买入”评级。

投资要点 事件:公司发布2017年三季度报告。2017年前三季度实现营业收入84.2亿元, 同比增长28.4%;归母净利润11.9亿元,同比增长1.6%;扣非后归母净利润10.7亿元,同比增长77.7%。Q3单季营收33.6亿元,同比增长28.9%,实现归母净利润6.3亿元,同比增长47.6%,实现扣非后归母净利润6.2亿元。 高基数下,国内ASK 增速平稳,国际ASK 增速减缓。报告期内,公司ASK 相比去年同期增长17.1%,达到88.6亿座公里,其中国内航线ASK 为59.5亿座公里,同比增速达到27.0%,国际航线ASK 为26.4亿座公里,同比增长0.3%。去年同期由于运力集中交付导致ASK 基数较高,但去年ASK 投放的高基数并没有带来高收益,主要在于运力错配导致航班排班和机票销售在短时间内存在巨大压力,没有实现收益最大化,而今年虽然ASK 增速减缓,但相对应的收益品质更优。报告期内公司采用积极的旺季营销策略,实现RPK80.6亿人公里, 同比增长15.0%,其中国内RPK 为54.9亿人公里,同比增长23.5%,国际RPK 为23.4亿人公里,同比增长0.04%。报告期内,平均客座率为90.9%,同比下滑1.9个百分点,其中国内客座率92.2%,同比下降2.7个百分点,国际客座率88.4%,同比下降0.8个百分点。客座率由于收益管理策略的调整而略有下滑,但RPK 的提升足以弥补,收益管理初见成效。 毛利率提升,补贴高速增长。报告期内,公司毛利率达25.11%,同比提升1个百分点,主要在于单位收入的增长能大幅冲抵油价上涨和机场收费上调带来的成本上扬。报告期内公司补贴收入为1.83亿,同比增长22.4%,前三季度累计补贴7.9亿,同比增长16.3%。 投资损失大幅减少。报告期内,公司投资损失为3.58万,去年同期为2300万, 1-9月投资收益为108万,而去年同期投资损失为7300万。投资收益上升主要因为春秋航空日本投资净值已为零,不再确认对其投资亏损。 盈利预测与投资建议。目前来看,公司战略调整初见成效,利空逐渐出尽,国内收益水平有明显提升,长期来看,公司作为民营航空龙头,将步入一个快速成长期,此次将调高公司盈利预测。公司主营业务为航空客运和航空货运,A 股对应上市公司有中国国航、南方航空、东方航空、海航控股、吉祥航空等。但公司作为民营航空公司,同时又是低成本航空公司,严格来看,在A 股可对标公司较少,在此选取市值、营收利润规模、机队规模相近的吉祥航空作为参考,但考虑到消费升级催生对低成本航空的需求,同时看好公司对大城市周边机场的战略布局,给予公司22倍估值。预计2017-2019年EPS 分别为1.43元、1.65元、1.92元,对应PE 为22倍、19倍、17倍,维持“增持”评级, 目标价36.3元。

事件:公司发布2017年三季度报告。2017前三季度实现营业收入498.3亿元,同比增长23.2%;归母净利润36.5亿元,同比增长10.8%;扣非后归母净利润26.5亿元,同比增长39.5%。Q3单季营收176.7亿元,同比增长23%,实现归母净利润17.6亿元,同比增长14.6%,实现扣非后归母净利润8.6亿元。 重质重量,稳步增长。国家邮政局统计数据显示,今年前三季度全国快递业务收入为3425亿,同比增长26.7%。报告期内,公司营业收入为176.7亿元,同比增长23%。收入增速略低于行业增速,主要是因为较高的基数、公司中高端的市场定位以及直营的经营模式。直营模式也决定了公司在追求量的增长的同时,更注重服务品质的提升,报告期内,公司7、8、9月的申诉率分别为1.95、1.46、1.04,逐月改善,优质的服务是公司收入稳步增长的重要保证。 投资收益贡献较大。报告期内,公司全资子公司向大股东明德控股及相关方转让蜂巢科技15.86%股权,该事项为公司贡献11.03亿投资收益。 限制性股权激励计划推出。公司发布限制性股权激励计划,以每股29.32元的价格向808名激励对象授予274万股限制性股票。其行权条件为:以2016年为基数,2017年扣非后净利润增长大于15%,2018年扣非后净利润增长大于40%,对应绝对数值为,2017年扣非后净利润不低于30.4亿,2018年不低于37亿。另公司以相同的价格针对20名外籍核心人才出台股票增值权激励计划,在满足行权条件下,公司以现金支付行权与兑付价之间的差额。此举彰显出公司对未来发展充满信心。 盈利预测与投资建议。公司主营业务为快递服务业务,A股上市可比公司有韵达股份、申通快递、圆通速递等,目前行业估值中枢为41倍左右,但顺丰控股作为行业龙头享受一定龙头溢价,且公司在日益完善“天网”、“地网”、“信息网”三网系统,在此同时重点发力推进新业务并取得较好效果,公司在业内领头羊的地位不可撼动,因此公司估值高于其他可比公司具有一定合理性。预计2017-2019年EPS分别为0.99元、1.21元、1.45元,对应PE为59倍、48倍、40倍,维持“增持”评级。 风险提示:快递行业增速或不及预期,快递行业价格战或愈演愈烈、人力成本以及原材料等快递成本或持续上升。

事件:公司发布2017年三季度报告。2017年前三季度实现营业收入96.8亿元,同比增长24.7%;归母净利润12.4亿元,同比下滑1.6%;扣非后归母净利润10.9亿元,同比增长8.7%。Q3单季营收38.2亿元,同比增长26.8%,实现归母净利润6.2亿元,同比增长11.7%,实现扣非后归母净利润5.8亿元,同比增长32.8%。 运力、收入均保持较快增速。报告期内,公司实现ASK83.2亿座公里,同比增长20.7%,增速环比下滑接近6个百分点,其中国内ASK为69.6亿座公里,同比增长20.6%,国际ASK为12.6亿座公里,同比增长22.8%。报告期内,公司实现RPK73.0亿人公里,同比增长23.4%,增速环比下滑接近4个百分点。其中国内RPK为61.1亿人公里,同比增长21.7%,国际RPK为11.0亿人公里,同比增长34.9%。报告期内客座率为87.7%,同比提升1.9个百分点,其中国内客座率为87.8%,同比提升0.8个百分点,国际客座率为87.2%,同比提升7.8个百分点。受ASK、APK以及客座率三者综合影响,公司报告期内收入达到38.2亿,同比提升26.8%。 入盟优势初显。今年5月,公司正式成为星空联盟优连伙伴,成为全球首家优连伙伴合作航司,并与美联航等5家国际航司开展常旅客计划、联程值机等全方位合作。入盟后,公司在联盟成员的票价联动机制方面有望受益,同时其客源结构也有望进一步改善。公司2018年下半年开始引进宽体机,有望依托上海基地及北京新机场,借助星空联盟品牌为公司运营洲际航线提供支持。 九元航空发展迅速,成为公司在华南地区的重要门户。九元航空以广州白云机场为主基地,深耕华南地区市场。九元航空在2016年上半年扭亏为盈之后,一直保持较快增速,今年上半年实现净利润8166万,同时,机队规模不断扩大,预计2017年底能增加到15架,2018年预计引进3-5架飞机,为吉祥贡献的业绩预计将较为持续和快速的增长。 盈利预测与投资建议。预计公司2017-2019年EPS分别为0.82元、1.03元、1.23元,对应PE分别为17倍、14倍、11倍。2017、2018行业平均估值水平为17倍和15倍,公司近一年经营数据较为稳健,加入星空联盟打开与国际航企接轨之门,子公司九元航空运转情况较好,故维持“买入”评级。 风险提示:汇率、油价或大幅波动导致成本提升,政治事件敏感度造成的市场需求低迷或将持续。