事件2021年上半年公司实现营业收入11.42亿元，同比增长4.18%；实现归属母公司净利润0.47亿元，同比增长6.13%；实现归属母公司扣非净利润0.27亿元，同比下降-12.06%；实现经营性现金流量净额-0.86亿元，较上年下降-170.47%。 向供应商收取的其他业务收入与电商渠道增长强劲，核心奶粉产品销售稳步提升，新开拓市场表现亮眼。 从业态角度来看，公司主营业务以线下的门店销售收入为主。其中，上半年净增新开门店8家，全部门店营收仅轻微同比提升0.24%，初步可以判断公司同店经营尚处于恢复期（对比2019年上半年公司门店销售额达10.47亿元，该业务尚未达到疫情前水平）。相比之下，公司线上渠道增速强劲，在疫情催生消费线上化的背景下，公司电商渠道销售额增速位列全业态第一，其营收占比也从2020H1的5.43%，上升到报告期的7.01%，助推总营收的提高。此外，公司其他业务主要包括要为向供应商收取的促销活动管理费收入、推广展示费收入等；此类业务报告期内对于总营收增量的贡献程度超过主营业务。 集合门店的区域分布与销售情况来看，江苏地区领衔店铺数量增长，福建、重庆地区店效、坪效增速优异。公司报告期不断优化店铺布局，新增开店18家，其中加大在江苏省开设的门店数目，更多依靠江苏地区较高的居民可支配收入，增加产品销量，提升公司营收。从店铺效率表现来看，公司积极优化门店位置，关闭沿街店铺，增开核心商圈门店。报告期内上海地区依靠公司自身优势，坪效遥遥领先，重庆、福建两省领衔坪效增长。店效方面，上海地区优势明显，单店收入接近500万元/年，总体来看，华东三省店效高于公司布局的其余地区；此外，深圳地区店效表现优异，福建、重庆两地店效增长良好，助推公司门店营收的上升。与上述门店情况对应，华东地区业绩的稳健增长，新兴布局区域的营收表现亮眼，共同提升公司整体营收。 公司起家上海，依靠在上海地区积累的优势辐射江浙闽三省，并在上市后开拓西南（重庆）、华南（深圳）市场。报告期，公司优势区域上海地区营收小幅下降，但浙江、江苏、福建三省营收稳健增长，弥补了上海地区的负增长。同时，公司新开拓的深圳地区表现出色，营收较去年同期翻了3倍以上，未来公司有望将上海成功的经营模式复制到深圳的土地。 从产品角度来看，公司核心奶粉产品，及高自主品牌化的棉纺用品销量稳步提升，弥补其他品类营收的小幅下滑。一方面，公司将奶粉产品打造为核心品类，营收占比近半数，报告期奶粉品类依靠公司全渠道营销，以及中高端价格带的差异化竞争，获得0.13亿元的营收增量；同时作为公司重点布局自有品牌的棉纺类产品，在2021H1领衔营收增长；作为公司特色的婴儿抚触服务，帮助公司提升客户粘性，在报告期创造超100%的高增速，但碍于其营收占比极小，对于整体业绩提升没有显著的作用。

事件2021年上半年公司实现营业收入 61.95亿元，同比增长 5.19%； 实现归属母公司净利润 1.43亿元，同比增长 301.08%；实现归属母公司扣非净利润 0.63亿元。经营现金流量净额为 6.07亿元。 购百类及业态对应下的可选品类、服务体验业务营收规模恢复提升显著，超市等必选渠道在上年高基数基础上出现可比店下滑投资建议我们认为公司在百货、购物中心、超市和便利店多种业态中以服务领先、质量领先为特征优势，在行业独树一帜。公司以顾客需求为导向，通过数字化技术深耕线上服务，通过业态升级打造优质服务，通过供应链转型提供高效服务，提升商品品类管理效率。结合 2020年公司的业绩表现来看，2021年公司的业绩增长主要具有以下三个方面的支撑：①疫情的冲击影响同比减少，由此带来上半年购百的恢复性增长预期明确，支持存量门店营收稳健发展；②2020年新开店多集中在下半年，叠加 2021年春节自 1月末后置至 2月初，对应新店以及节假日带来的客流、销售额增量会直接体现在上半年尤其是一季度中；③下半年同店基数效应可能缺位，但利润水平料仍能在数字化的带动下为公司注入积极预期。长期来看，公司扩张步伐稳健，外延方面门店储备项目充足；购百以及独立超市的可比店面积高速增长可以继续支撑公司可比店规模改善。在更新后的会计准则之下，我们预测公司 2021/2022/2023年将分别实现营收 147.65/185.14/238.20亿元，根据新公布的会计准则核算将归母净利润调整为 2.92/3.79/5.19亿元，对应 PS 为0.49/0.39/0.31倍,对应 EPS 为 0.24/0.32/0.43元/股，PE 为 25/19/14倍，维持“推荐评级”。 风险提示消费市场竞争分流的风险，零售行业竞争加剧的风险，创新业务培育期较长的风险，快速开店带来的开店质量的风险。

公司系国内成人失禁领域龙头，正处于规模高速扩张的成长期。 专注于一次性卫生用品的设计、研发、生产和销售， 17-20年营收增长至 16.35亿元，CAGR 27.61%。18-20年在成人纸尿裤市场占有率排名第一，拥有“可靠”、 “康普适”等成人失禁品牌，产品矩阵覆盖高、中、低端市场，近三年综合毛利连续上涨。 公司在产业链中形成优势。1）上游原材料供应格局分散，可靠通过分散采购、合资建厂等策略保证成本稳定；2）公司居于中游，“代工+自有品牌”模式把握订单与需求；3）下游对自有品牌积极变革营销渠道，同时精心筛选、拓展 ODM 合作客户。 公司的核心竞争力在于智选 ODM 优质客户+自主品牌双驱动模式，攻守兼备。当前自有品牌收入占比近 30%。1）在竞争激烈、增速放缓的婴护市场，通过智选 ODM 业务、深耕高端婴裤制造，同时开辟菲律宾新兴蓝海市场，权益结构上深度绑定菲律宾 JS、杜迪等大客户等模式享受发展红利，20年婴儿类营收至 9.1亿，3年CAGR 达 23%；2）在蓝海成人失禁领域，公司选择自主产销模式迅速扩张，借助自有品牌丰富产品矩阵，多元化渠道布局响应市场需求，20年成人类营收至 4.3亿，3年 CARG 30%；3）全生命周期布局女性经期裤、宠物护理等领域，攻守兼备以应对市场需求变革。 公司成长潜力在于乘政策之风，以技术研发为支撑，扩产能、扩品类、扩渠道迅速发展。1）短期洞察市场趋势，把握成人拉拉裤、纸尿裤、婴儿拉拉裤需求，募投产能扩张，投产后每年产能预期增长近 12亿片；2）伴随可支配收入提升，消费意识与结构转变，中高端产品以及可满足多元化需求的产品矩阵有待进一步丰富；3）目前我国正处于长护险试点期，未来有望直接促进成人失禁产品渗透率提升，并加大国产失禁品牌竞争力，行业龙头或可直接受益；公司借力直营零售（药房、养老机构、医院）合作与线上渠道，加大产品普及度，打牢客户基础。 风险提示：消费者健康卫生意识和消费习惯转换程度不及预期的风险;原材料价格波动的风险。

事件 2021年上半年公司实现营业收入14.12亿元，同比增长49.94%；实现归属母公司净利润2.65亿元，同比增长65.28%；实现归属母公司扣非净利润2.53亿元，同比增长68.46%。经营现金流量净额为3.65亿元，较上年同期增加289.67%。 强功效产品为主品牌薇诺娜稳筑品牌壁垒，线上自营与线下代销、经销强势发力成为贡献主要营收增量的两大渠道

事件2021年上半年公司实现营业收入 7.60亿元，同比增长 25.35%； 实现归属母公司净利润 1.32亿元，同比增长 48.04%；实现归属母公司扣非净利润 1.23亿元，同比增长 39.41%。经营现金流量净额为 1.12亿元，较上年同期减少 14.97%。 中高端卫生巾品牌“自由点”对于公司营收增长贡献突出，川渝、云贵陕等线下区域渠道拓展效果显著表现强劲从产品来看，公司报告期内持续聚焦主营产品，以卫生巾为主体，婴儿裤成人裤同步发展的经营模式，核心产品卫生巾在主营收中占比进一步提升，自有纸尿裤品牌呈现低速增长（在脱离疫情影响后收入开始企稳，有略微的增长，但仍低于 19年同期的水平），ODM 业务自 2020年末至今规模持续萎缩，主要系公司发展策略逐步调整，不再主动接洽新客户的 ODM 业务所致；目前主打中高端定位的卫生巾品牌“自由点”是公司营收的主要构成及营收增量的主要来源。 从地区划分的角度来看，公司的产品销售依旧以线下环节为主，份额占比较为稳定，线上渠道仅占比不足 12%；线下场景中依旧以公司主力的川渝、云贵陕地区表现最为突出，区域内渠道拓展效果显著；报告期内公司加快电商和新零售渠道建设、扩大品牌营销推广，其后续效果值得关注。 从季度的角度来看，一次性卫生用品行业内产品需求的季节性波动较小，女性的卫生巾、婴幼儿的纸尿裤等产品具有一定的刚需属性；但从公司招股说明书中可知，一方面线上促销等活动场景会带来销售额的变化，一次性卫生用品的囤货属性突出；另一方面，夏季炎热会导致婴儿纸尿裤销量低于秋冬时节。本年度二季度营收环比一季度出现轻微收窄符合淡旺季的历史规律，与疫情前 2019年的走势基本一致。 公司主营两大类产品的毛利率均出现了不同幅度的提升，其中毛利率水平偏高的卫生巾产品结构持续优化，通过产品升级与迭代更新，进一步稳固其中高端的品牌定位，且其销售额占比不断提升，公司整体的毛利率水平同时出现结构性优化提升。 从费用的角度来看，2021H1公司加大了对于营销推广与研发的投入，其中销售费用中广告宣传费较上年同期大幅提升 1974.15万元至 4258.00万元，是销售费用规模扩张的主要原因，但由于其他费用控制合理，整体的销售费用率反而下滑 1.40个百分点；此外，公司对于研发领料、产品设计费、研发人员职工薪酬等项目上也有加倍投入，致使研发费用较上年同期提升 1438.75万元至 2679.70万元，研发费用率几近翻倍提升至 3.52%。 中高端自由点卫生巾产品持续增长，产品结构优化带来盈利能力提升核心业务卫生巾中“自由点”品牌系列产品继续保持高速增长，拉动总营收增长。除无感七日、无感无忧和舒睡等核心产品系列外，公司重点推出方便贴身的裤型结构产品安睡裤系列、天然健康有机的有机纯棉系列，进一步丰富公司中高端产品品类。二者分别在防侧漏功能上进行强化、在材质选用上采用更加健康无危害的棉料进行提升，满足了当下消费升级潮流中，消费者对于中高端产品的追求，以及在产品功能、健康消费上提出的更高的要求。公司重视对产品的研发和升级，近年来在研发端不断加大投入，2021H1研发投入 2679.7亿元，同比增长 115.94%，积累了较为明显的研发优势，目前已拥有超薄复合芯体加工技术等多项核心技术，并已成功应用于产品生产。公司通过研发提升产品性能，中高端产品得以不断增值。今年公司已推出了无感七日第三代产品，通过将卫生巾厚度从 0.1cm 进一步提升至 0.07cm，提升了产品使用时的轻薄感。该系列产品的升级焕新将带来营业收入的持续增长，定价的提升有望使盈利能力提升。 核心区域保持优势，积极开拓线上渠道，全国市场拓展初显成效从营销渠道角度，公司贯彻“川渝市场精耕、国内有序拓展、电商建设并举”的发展策略，建立了有序拓展、层次分明的销售渠道，主要包括经销渠道、KA 渠道、电商渠道及其他新兴渠道。 在国内市场拓展方面，一方面公司仍然保持在核心区域西南地区市场的竞争优势，精耕川渝市场，凭借在该地区深度的销售渠道，实现销售收入的稳定增长和较高的盈利水平。另一方面公司有序开展外围省份市场的拓展。公司根据不同区域市场的开发程度和特点采取差异化营销模式，目前公司产品已经进入河南、山西、河北、安徽、两湖、两广等地区市场。渠道上以 KA 和电商平台为重点，公司和大型知名 KA 客户加深合作，提升产品品牌形象，触及目标消费人群。在电商渠道开拓方面，公司已入驻天猫、京东、唯品会等大型电商平台，同时积极参与直播、社交、社区团购等新兴渠道，吸引年轻消费群体。上半年公司开始对电商业务进行调整，优化产品价格体系，更加注重品牌宣传，整体上 2021H1线上渠道实现销售收入 0.91亿元，保持了 33.23%的高速增长速度。2021上半年度，公司继续深耕川渝、云贵陕地区核心市场外，积极开拓新零售渠道，借力线上渠道进行品牌宣传及产品推广，推动线上线下融合，持续扩大消费者人群和产品销售覆盖范围，产品收入持续保持稳定增长。核心区域实现稳定增长，全国市场拓展初步取得良好效果。 投资建议公司主要从事一次性个人卫生用品的研发、生产和销售，不仅经营包括自由点、好之、丹宁等自有品牌，同时为其他行业内企业提供 ODM 服务，全面覆盖卫生巾、婴儿纸尿裤、成人失禁用品等多个领域。从产品的角度来看，公司为各年龄段消费人群提供安全、舒适和高品质的个人健康护理产品，中高端女性卫生用品的自由点品牌稳步发展，是当前公司营收规模增长与盈利水平抬升的主要动力。从渠道的角度来看，公司实施“川渝市场精耕、国内有序拓展、电商建设并举”的发展策略，一方面完善经销商、KA 等传统渠道的建设，夯实川渝等优势地区的销售；另一方面积极参与线上电商渠道的搭建，打破地理边界的束缚，进一步扩大品牌在全国市场范围内的影响力。综上，我们预测公司 2021/2022/2023年将分别实现营收 15.65/19.54/23.96亿元，净利润 2.54/3.23/4.09亿元，对应 PS 为 6.12/4.90/4.00倍，对应 EPS 为 0.59/0.76/0.96元/股，PE为 38/30/23倍，维持“推荐评级”。 风险提示一次性卫生用品行业发展不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；品牌渠道推广不及预期的风险。

事件：2021年 6月 1日，公司发布 2021年股票期权激励计划： 公司拟向 517名员工授予 700万份股票期权，约占公司总股本的1.16%，其中首次授予 560万份，预留 140万份，行权条件如下： 行权价格：148.17元/股； 行权期：首次授予与预留部分均为授予完成日后的 12个月/24个月分别可行权 50%/50%； 行权条件：对于首次授予部分，在剔除股权激励计划股份支付费用影响的基础上，公司 2021年/2022年归母净利润分别较 2020年增长 16.00%/33.40%（相较 2021年增长 15%）；对于预留部分，如若在2021年授予，考核指标与首次授予部分一致；如若在 2022年授予，在剔除股权激励计划股份支付费用的基础上，公司 2022年/2023年归母净利润分别较 2020年增长 33.40%（较 2021年增长 15%）/53.41%（较2022年增长 15%）。 我们的分析与判断：股票期权激励对内利于促成公司整体上下一心，对外尽显公司未来稳定发展信心首先，从此次授予方式与授予价格来看，相较于限制性股票激励而言，公司选择授予股票期权既实现了对员工的激励效果，又彰显出公司对自身市值未来持续增长的信心（行权价格相较草案发布日 2021年 5月 31日的收盘价溢价约 0.80%）。 其次，从此次授予对象的覆盖范围来看，此次公司推出的股票期 权计划中除了公司副董事长兼副总裁谭钦兴与公司行政副总兼董事会 秘书杨耀兴外，其余 515人均为公司中高层管理人员或核心技术（业务）人员，凸显出公司对中高层骨干的重视程度，旨在通过让更多的中层骨干员工共享企业发展红利的方式进一步巩固在经历过2020年新冠肺炎疫情洗礼后公司全体上下一心团结一致的工作精神，为公司未来中长期发展储备人才。从人均期权授予数量上来看，公司副总裁谭 总与董事会秘书杨总分别获配首次授予部分中9.50万份/2.60万份股 票期权，分别占首次授予的 560万份股票期权中的 1.70%/0.46%，至于其余的 515名核心骨干人均可获首次授予的 1.06万份股票期权。 再其次，从此次股票期权行权条件来看，公司此次行权条件考核指标为剔除股权激励费用后的归母净利润增速指标，假设 2022年公司授予预留部分股票期权的话，那么公司对 2021年/2022年/2023年的剔除股权激励费用后的归母净利润同比增速考核分别为较2020年增长16.00%/33.40%/53.41%，即 2021年/2022年/2023年剔除股权激励费用影响后的归母净利润实现同比增长 16.00%/15.00%/15.00%，较公司18年-20年归母净利润复合增速 14.56%而言略有提高，表明公司对未来自身业绩端表现保持长期稳定增长的信心，并且还向市场传达了公司自身业务发展和业绩增长与房地产市场周期之间的弱相关属性。 投资建议结合公司在经销加盟管理体系上的优势配合品牌与产品矩阵初具雏形为公司提供的多轮驱动力，我们预计未来公司将在依靠自身强大的经销体系打造品牌影响力的同时，依靠公司在“整装大家居”领域的开疆扩土和新媒体引流战略方面的持续投入推动公司规模与业绩实现可持续增长。考虑到 2021Q1公司呈现出的淡季不淡的强势复苏，我们预计公司 2021/2022/2023年实现营收 180.04/207.32/233.35亿元，实现归母净利润24.93/29.67/34.18亿元，对应 PE 38/32/27倍，维持“推荐评级”

2020年全年公司实现营业收入 26.36亿元，同比增长 35.64%； 实现归属母公司净利润 5.44亿元，同比增长 31.94%；实现归属母公司扣非净利润 5.13亿元，同比增长 31.05%。经营现金流量净额为 4.31亿元，较上年同期减少 16.29%。 2021年一季度公司实现营业收入 5.07亿元，同比增长 59.32%； 实现归属母公司净利润 0.79亿元，同比增长 45.83%；实现归属母公司扣非净利润 0.77亿元，同比增长 61.11%。经营现金流量净额为 0.55亿元，较上年同期增长 178.95%。 主营功效护肤品牌薇诺娜增长强劲，线上自营平台与把握私域流量的自建专柜服务平台进一步强化线上渠道优势2020年公司实现总营业收入 26.36亿元，较上年同期增长 6.93亿元。其中主营日化行业业务对应营收为 26.21亿元，较上年同期增长 6.86亿元。其他业务来源于子公司昆明薇诺娜从事医疗美容业务取得的收入及零星房租收入，实现营收 0.16亿元，较上年同期增长 0.07亿元。 从品类的角度来看，护肤品/医疗器械/彩妆分别实现营业收入23.60/1.95/0.65亿元，分别较上年同期增长 6.80/0.05/0.02亿元。 其中，公司重点针对敏感性肌肤提供皮肤学级美妆产品，由此护肤品是公司的核心产品类型与基石，在总营收中的贡献占比达到89.52%（在上年基础上进一步提升 3.07个百分点），达到历史高位水平，同时贡献 98%以上的营收增量。 从量价、产销的经营数据角度来看，护肤品、医疗器械的平均售价（不含赠品、试用装）均出现了不同幅度的提升，其中，护肤品类的单价自 2017年的 49.97元/支、盒降至 2019年的 43.97元/支、盒，2020年出现拐点回升，截止 2020H2时单价已提升至 46.69元/支、盒，而医疗器械类收益于产品的迭代升级，单价则是自 2017年（79.10元/支、盒）以来逐步提升至 2020H2的 98.63元/支、盒； 彩妆的平均售价呈现出波动的趋势，但报告期内由于单价偏低的产品如唇膏、隔离霜等销量较高，均价降至 2017年以来的最低水平37.56元/支、盒。公司护肤品类现有设计产能 1293.6标准万支、盒，年内产能利用率达到 170.70%，由此推断公司自有产量约为 2208标准万支、盒，且公司全年产量为 9940标准万支、盒，故公司仍有约 78%的产品生产来源于委托加工生产、OEM 生产。 从销售渠道的角度来看，线上/线下渠道分别实现营收 21.72/4.49亿元，分别较上年同期增长 6.88/-0.02亿元；线上渠道在主营收中的份额贡献占比 82.87%，同比大幅提升 6.18个百分点，达楷体 到 2017年以来的份额峰值水平；考虑到 2020年疫情对于公司经营的影响主要集中的线下，线上的增量弥补对冲了线下经营的营收规模缩减。具体来看，线上的自营/代销、经销分别实现营收16.58/5.14亿元，分别较上年同期增加 5.83/1.05亿元；线上自营在主营收中的贡献占比较上年同比提升 7.72个百分点至 63.28%，同样达到近四年的最高水平，并贡献了 85.03%的主营收增量，是公司最核心的销售路径。线上平台与渠道中主要关注高客单价、高复购率的自建平台薇诺娜专柜服务平台，以及以阿里系为代表的第三方平台（综合自营、经销及代销业务）。其中，薇诺娜专柜服务平台较上年同期营收增长 0.48亿元至 2.92亿元。阿里系平台上合计实现的营收同比增长 4.68亿元至 12.49亿元。线下的自营/代销、经销分别实现营收 0.02/4.46亿元，线下代销、经销业务规模较上年同期减少 0.01亿元，该模式虽是线下的主要途径，但部分经营受疫情冲击，在主营收中的贡献占比同比减少 6.11个百分点至 17.03%。 从季度的角度来看，2020Q1/Q2/Q3/Q4公司分别实现营收 3.18/6.23/4.85/12.06亿元，分别较上年同期增加 0.46/1.85/1.23/3.39亿元，一方面疫情对于线下经营的影响冲击逐季淡化，另一方面在线上促销较为集中的销售旺季二季度、四季度，公司积极把握机遇提振销售，且夏季（高温曝晒）、冬季（干燥寒冷）针对敏感性肌肤的护理需求也相对旺盛，销售额的增量同样呈现出季节性波动的变化。2021Q1公司实现总营业收入 5.07亿元，较上年同期增长 1.89亿元。报告期内，线上销售渠道得益于有针对性的宣传推广投入持续保持强势增长；线下销售渠道则通过开展例如“3·8女神节”等线下应节营销活动，逐步恢复了线下销售渠道的活力。综合来看，一季度在全年的销售额占比最低，营收的增长主要在于二季度（营收占比超过 20%）和四季度（营收占比可达 40%-45%），基于现有的经营数据，2021年全年的表现可期。 2020年全年公司实现归属上市公司股东的净利润为 5.44亿元，较上年同期增长 1.32亿元； 扣非归母净利为 5.13亿元，较上年同期增长 1.21亿元。年内公司共确认非经常性损益 3084.93万元，同比增长 1008.89万元；其中政府补贴录得 3423.20万元（同比增加 1025.62万元）。2021Q1公司实现归属上市公司股东的净利润为 0.79亿元，较上年同期增长 0.25亿元；扣非归母净利为0.77亿元，较上年同期增长 0.29亿元。一季度内公司共确认非经常性损益 169.52万元，其中政府补贴录得 133.54万元。 公司主力产品专注于皮肤学级美妆产品，对于敏感肌群体的消费者具有一定的必选属性；公司所属的皮肤学级美妆产品行业，2019年规模达到 135.51亿元人民币（欧睿数据口径），2010-2019年的九年期复合增速为 19.30%，表现明显优于同期的美妆行业整体（9.85%）以及护肤品类（10.35%）；与发达国家相比，我国人均消费额（1.4美元/人）水平明显偏低，而敏感肌的主要成因中化妆品的过分及错误使用、高强度高压的工作生活状态、刺激辛辣的饮食、医美的楷体 普及等均是现代难以规避的主流因素，因此未来需求增长空间较大；公司作为细分赛道内的小龙头企业，可享受行业高速发展的红利。此外公司擅长依靠高效精准的营销推广吸引消费，在线上渠道中遵循美妆产品销售的大趋势，灵活运用新媒体营销手段；在线下渠道中借助 BA 等人员优势，在药店/专卖店等终端网点内与普通美妆产品形成差异化，带来增量补充，市占率有保障。 综上我们认为公司短期内具备渠道和营销优势，借助公域流量和行业红利实现广散网的迅速扩张，同时依靠私域流量的精细化运作进一步增强品牌影响；中长期，募资项目中新增产能落地搭配信息系统升级迭代，可主力公司迅速响应潜在的市场需求变化。我们预测公司 2021/2022/2023年将分别实现营收 38.47/52.22/68.12亿元，净利润 7.83/10.57/13.81亿元，对应 PS25.19/18.56/14.23为倍，对应 EPS 为 1.85/2.50/3.26元/股，PE 为 124/92/70倍，维持“推荐评级”。

1．事件摘要截止 2020年全年公司实现总营业收入 126.66亿元，同比增长14.17%；实现归母净利润 8.45亿元，同比下滑 27.19%；实现归母扣非净利润 5.91亿元，同比下滑 30.42%；实现经营性现金流净额21.80亿元，同比增长 2.65%。 截止 2021年一季度公司实现总营业收入 37.82亿元，同比增长65.32%；实现归母净利润 3.85亿元，同比增长 25.58%；实现归母扣非净利润 3.18亿元，同比增长 53.39%；实现经营性现金流净额1.33亿元，同比增长 133.04%。 2．我们的分析与判断 （一）20年商誉减值拖累业绩表现，21Q1规模与扣非净利表现优异看好 21年内需扩张与外销逐步复苏促成恢复性高增长2020年全年公司累计实现总营收 126.66亿元，较去年同期增加 15.73亿元，实现同比增长 14.17%。其中，包括家具制造业与信息技术服务业在内的主营业务累计实现总营收 123.02亿元，较去年同期增加 15.98亿元，实现同比增长 14.92%；2020年全年公司其他业务累计实现营收 3.64亿元，较去年同期减少 0.25亿元，同比减少 6.47%，由此可见公司 2020年营收规模的增长主要源自于主营业务的持续扩张所致。 2021Q1公司累计实现总营收 37.82亿元，较去年同期增加 14.94亿元，实现同比增长 65.32%，较 2019Q1增加 13.22亿元，2019Q1-2021Q1复合增速达到 24.00%，基本回升至疫情前单季增长水平，而促成公司 2021Q1营收规模高速增长的原因一方面是由于2020年同期受疫情影响线下门店与物流配送均受阻形成较低基数，另一方面是由于公司在 2020年剩余三个季度内凭借内销全渠道扩张与海外疫情和低利率环境促成海外地产销售及地产相关产业链景气度迅速回升实现内外销同步逐季回暖，而 2021Q1外销业务在海外疫情有所缓解但财政与货币刺激政策尚未退出的情况下我们预计尽管会受到全球海运物流短缺的影响，但依旧能够保持较为客观的增长，至于内需市场则是在竣工回暖周期尚未结束对零售终端需求的提振下延续了去年四季度以来的高景气局面。考虑到公司于年内落实的产能扩充计划以及海内外需求高景气趋势尚未减弱，我们预计全年公司营收规模将实现恢复性高增长，各季度增速表现或呈现“U”字形姿态。 从销售渠道上来看，尽管公司开辟了线上销售渠道，但营收仍主要是以线下直营和经销门店为主。截止 2020年末，公司共计拥有直营和经销门店 6691家，较去年同期净增加 205家，其中拥有经销门店 6581家，较去年同期净增加 204家，拥有直营店 110家，较去年同期净增加 1家。尽管公司当前直营与经销门店总数已经逼近 7000家门店大关，仅次于同属家具制造大行业范畴的欧派家居，但公司依旧能够基于“1+N+X”的渠道发展模式对已进驻城市进行加密布局并对尚未进驻的城市进行有序开发，实现在面对疫情冲击的情况下线下门店数量的净增加，预计 2021年公司将继续秉承“1+N+X”的渠道扩张战略，助力公司线下渠道门店总数进一步朝着 7000家挺进。 按地区拆分公司 2020年营收，2020年公司境内/境外业务分别实现营收 76.49/46.53亿元，分别较去年年同期变动 15.52/0.45亿元，分别实现同比增长 25.46%/0.98%，占主营业务营收比重分别为 62.18%/37.82%，分别较去年同期变动 5.22个百分点，可见 2020年公司内销渠道的优异表现推动了公司规模端的增长，预计 2021年待海外经济发达的国家与地区疫情得以控制以及全球海运运力短缺的情况得以缓解后，公司外销出口业务或将重拾较为可观的增长，为公司规模端扩张提供助力。 按品牌拆分公司 2020年营收，2020年公司自主品牌/其他品牌分别实现总营收92.78/30.24亿元，分别较去年同期增加 15.79/0.18亿元，分别实现同比增长 20.52%/0.60%，可见 2020年公司依旧是凭借强大的主品牌影响力推动公司整体营收规模持续扩张，而其他品牌的抗冲击能力由于品牌影响力与认知度尚处于培养阶段而相对较弱。另外，从门店数量上来看，公司 2020年自有品牌经销门店共计 4737家，较去年同期净增加 303家，而其他品牌门店则是净减少 99家。考虑到 2021年疫情对实体经济的冲击已基本消散，而其他品牌中具备较强生命力与发展潜力的品牌或将重新开启渠道扩张，从而拉动其他品牌营收规模重拾增长，而主品牌则大概率继续保持稳步扩张趋势。 按产品拆分公司 2020年营收，2020年公司沙发/床类产品/集成产品/定制家具/红木家具/信息技术服务/其他产品分别实现总营收 64.13/23.88/22.25/4.56/1.13/6.26/1.32亿元，分别较去年同期变动 5.82/3.85/3.19/1.13/-0.31/2.21/0.09亿元，分别实现同比增长9.98%/19.72%/16.71%/32.93%/-21.34%/54.44%/6.96% ， 占 主 营 业 务 收 入 比 重 分 别 为52.13%/19.01%/18.08%/3.71%/0.92%/5.09%/1.07% ， 分 别 较 去 年 同 期 变 动-2.34/0.76/0.28/0.50/-0.42/1.30/-0.08个百分点，可见公司 2020年主营业务营收增长的核心驱动力是公司的软体家具及成品配套产品，尤其是贡献公司过半主营业务收入的沙发品类，尽管占主营业务营收比重有所降低，但依旧贡献 36.44%的营收增量。至于公司新拓展的床类产品以及与公司大家居战略相匹配的集成配套产品同样表现优异，合计贡献公司 43%的主营业务增量，凸显出公司由较为局限的沙发单一品类扩充至沙发+床类的软体领域全覆盖再到当前推行的大家居战略形成“沙发+床+集成配套产品”的三足鼎立之势，未来待公司进一步推动定制家具品类的产品矩阵构建与完善后，公司的大家居战略将初具雏形，完成了由单品到多品再到全品的三级跳。 按量价拆分公司 2020年沙发类与床类产品营收，从量端来看 2020年公司累计生产沙发177.95万标准套，较去年同期增长 12.74%，销售 172.01万标准套，较去年同期增长 9.86%产销率达到 96.66%，较去年同期下滑 2.54个百分点，我们猜测可能是由于全球海运运力短缺造成部分产成品尚未完成交付，致使公司沙发产品库存有所增加所致；至于床类产品，2020年公司累计生产床类产品 95.23万标准套，同比增长 20.63%，销售床类产品 93.45万标准套，同比增长 19.12%，产销比达到 98.13%，较去年同期下滑 1.24个百分点，我们猜测与沙发产品产销率下滑的原因相似。从价格端来看，2020年公司沙发产品每标准套出厂价为 3728.20元，较去年同期微增 0.11%，2020年公司床类产品每标准套出厂价为 2501.79元，较去年同期增长 0.51%，由此可见公司 2020年沙发与床类产品在出厂价并未受疫情影响出现下滑的情楷体 况下，销售表现依旧较为亮眼，凸显出对经销商的议价能力较强并且消费者对公司品牌影响力的认可程度有所提升，使得公司品牌溢价能力有所体现。 3．投资建议深耕于软体家居行业、注重“家文化”理念的传播，并致力于为全球家庭提供健康、舒适、环保的家居解决方案，公司在为消费者提供软体家具舒适使用功能的同时，能够做到与消费者心灵的相融相通，为消费者营造真正属于家的温馨。从设计研发到生产再到最终的销售与售后，公司依靠长期以来自主培养的设计研发团队，与领先的制造工艺长期为顾客提供高品质软体家具产品。考虑到公司 2020年已经对部分表现不佳的收购品牌进行商誉减值，后续风险有所降低，并且结合公司 2021Q1的亮眼表现，我们预计公司 2021E/2022E/2023E 年分别实现营收 152.42/184.90/218.08亿元，净利润 16.31/18.71/20.99亿元，对应 PS3.28/2.71/2.30倍，对应 PE 31/27/24倍，维持“推荐评级”。

截止 2020年末，公司共计实现总营业收入 147.40亿元，较去年同期增加 11.51亿元，同比增长 8.91%。其中，公司主营业务家具制造业实现营收 145.07亿元，较去年同期增加 11.42亿元，同比增长 8.54%，总营收占比达到 98.42%，较去年同期下降 0.34个百分点，贡献总营收增量的 94.63%；公司其他业务 2020年共计实现营收 2.32亿元，较去年同期增加 0.65亿元，总营收占比达到 0.58%，较去年同期增加 0.24个百分点，贡献总营收增量的 5.37%。由此可见，2020年公司营收规模端的扩张主要是由于公司主营业务家具制造业业务的增长所致。 截止 2021年一季度末，公司实现总营业收入 33.00亿元，较去年同期增加 18.70亿元，同比增长 130.74%，相较 2019Q1增加 10.97亿元，2019Q1-2021Q1期间复合增速达到 22.38%，基本恢复至疫情前期公司 20%左右的营收规模扩张趋势，而促成公司营收规模在2021Q1实现强劲增长的主要原因一方面是由于 2020年同期受疫情影响形成的低基数，另一方面是由于公司在国内疫情防控进入常态化阶段后通过对经销商们进行了实质与精神性的多重补贴与激励，使得公司在全国范围内 7000余家门店在 2020年疫情冲击下并未出现大幅调整，而是更加团结一心地与公司共同把握住了 2020年剩余三个季度内的发展机会与机遇，最终实现了逐季加速增长的高景气局面，而 2021Q1公司的亮眼表现仅是 2020年二季度以来的延续。 考虑到一季度为国内家居家具消费市场淡季，而公司已然呈现出淡季不淡的高景气气象，我们预计公司当前的增长势头或有望在随后逐步进入传统消费旺季的三个季度内得以延续，从而保障公司 2021楷体 年实现营收规模端的恢复性高增长，预计全年各季度营收规模增速大概率将呈现“U 型”。 首先，公司作为家具品牌制造商拥有经销、大宗、直销等多个销售渠道。按渠道拆分营收 ， 2020年 公 司 直 营 门 店 / 经 销 门 店 / 大 宗 业 务 / 其 他 （ 出 口 ） 分 别 实 现 营 收3.99/111.84/26.82/2.42亿元，较去年同期分别增加 0.51/6.28/5.20/-0.58亿元，分别实现14.68%/5.95%/24.05%/-19.29%的同比增长，营收占比分别为 2.75%/77.09%/18.49%/1.67%，较 去年同 期分别 变动 0.15/-1.88/2.31/-0.58个百 分点， 贡献主 营业务营 收增量 的4.47%/55.04%/45.55%/-5.07%，由此可见公司原先高度依赖经销门店实现销售的模式在成功开拓了与地产商合作的大宗渠道后占比有所降低，逐步由单一的经销渠道驱动转变为经销+大宗的“TO C+TO B”双渠道同步推进的混合模式。 截止 2021年一季度末，公司直营/经销/大宗/其他（出口）渠道分别实现营收0.81/24.03/7.23/0.56亿元，较去年同期分别变动 0.54/15.27/3.42/-0.63亿元，实现同比201.54%/174.06%/89.69%/-52.64%的增长，主要是受益于公司 2020Q1受疫情影响线下经销与直营以及需要进场安装的大宗业务均难以正常形成的较低基数使得公司直营、经销与大宗业务渠道均较去年同期实现不俗的同比高速增长，而其他渠道的同比下滑或可能是由于全球海运运力不足造成部分订单无法转化为收入以及海外发达国家疫情逐步得到控制后产能供给有所好转，从而导致公司出口业务在去年同期高基数基础上录得同比下滑。 鉴于公司目前主要销售渠道依旧为经销模式，经销门店的铺设设与扩张便是决定公司规模端实现可持续增长的关键。截止 2020年末，公司在全国范围内共计拥有直营与经销门店7154家，较去年同比增加 59家，增幅远不及 2019年全年 357家，但考虑到 2020年国内疫情对传统线下经销渠道造成的负面冲击以及公司截止 2019年末已突破 7000家门店的高基数，门店数量净增加节奏放缓符合预期。从经销商个数角度来看，2020年公司共计拥有经销商 5124个，较去年同期净减少 75个，增幅同样不及 19年的 420个，与门店净增加节奏放缓相符，但公司单个经销商开设门店数量由 2019年末的 1.36家/个提升至 2020年末的 1.39家/个，一方面表明部分退出经销商门店由现有实力与能力更强的经销商接管造成单个经销商门店数量增加，另一方面也说明公司的“厨衣木”发展战略仍在顺利推进促成经销商积极参与到公司新品类的发展之中。具体来看，2020年公司直营门店/经销门店分别为 42/7112家，分别较去年同期新增 11/1393家，关闭 2/1343家，实现净增加 9/50家门店，由此可见公司 2020年对部分经销商所开的门店进行了优化，仅橱柜类门店在 2020年全年便实现建店（含优化、升级整改）达 1000余家，使得公司经销门店呈现出新开与关闭数量双高的局面，体现出公司在面对疫情冲击的不利环境之中并未将目光局限于挽回年内的损失，而是更加关注公司整体以及与公司共同成长的经销商们未来中长期发展规划，我们预计公司在 2020年为升级整改现有门店所付出的努力将为公司未来几年的稳健发展奠定坚实的基础。 按产品品牌拆分公司经销门店，2020年末公司共计拥有欧派橱柜/欧派衣柜/欧派卫浴/欧铂尼木门/欧铂丽家居定制经销门店 2407/2124/588/1065/928家，分别较去年同期新开468/477/126/210/112家，关闭 395/497/130/172家，净增加 73/-20/-23/80/-60家，可见公司 2020年对于过去几年内发展迅猛的衣柜和欧铂丽全屋定制以及发展时间较长的卫浴品牌经销渠道进行了较为明显的优化，而对于尚处于高速发展阶段的木门品类渠道则保持了持续扩张的态势 3．投资建议结合公司在经销加盟管理体系上的优势配合品牌与产品矩阵初具雏形为公司提供的多轮驱动力，我们预期未来公司将在依靠自身强大的经销体系打造品牌影响力的同时，依靠公司在 B 端大宗业务的客户资源与模式方面的优势以及在“整装大家居”领域和新媒体引流战略方面的投入推动公司规模与业绩实现可持续增长。考虑到 2021Q1公司呈现出的淡季不淡的强势复苏，我们预计公司 2021/2022/2023年实现营收 180.04/207.32/232.62亿元，实现归母净利润 24.93/29.67/34.07亿元，对应 PE 37/31/27倍，维持“推荐评级”。

事件2020年全年公司实现营业收入 17.45亿元，同比减少 3.10%； 实现归属母公司净利润 4.64亿元，同比减少 9.81%；实现归属母公司扣非净利润 4.04亿元，同比减少 10.50%。经营现金流量净额为3.62亿元，较上年同期减少 22.17%。 2021年一季度，公司实现营业收入 4.04亿元，同比增长 9.12%； 实现归属母公司净利润 1.00亿元，同比减少 15.75%；实现归属母公司扣非净利润 0.96亿元，同比减少 10.73%。经营现金流量净额为-0.62亿元。 20年丸美在线上首发眼部类新品，带动产品量价提升，部分缓解疫情对于线下渠道产生的销售冲击；21Q1规模增长略显乏力2020年公司实现总营业收入 17.45亿元，较上年同期减少 0.56亿元。其中主营日化业务对应营收为 17.44亿元，较上年同期减少0.56亿元。公司的主营贡献占比维持稳定超过 99.90%；此外，公司的其他业务为出售纸箱等废品的收入，规模体量相对极小，对公司的整体营收规模没有造成明显影响。 从品类的角度来看，眼部类/护肤类/洁肤类/彩妆及其他类分别贡献营业收入 6.31/9.01/1.89/0.22亿元，分别较上年同期变化+0.78/-0.92/-0.39/-0.03亿元。其中，根据招股说明书中的披露，公司护肤类商品包括膏霜乳液以及面膜类产品，是公司的核心产品品类之一，其占主营收的比重较上年进一步下滑 3.49个百分点至51.69%；眼部类产品是公司的第二大核心产品，年内推出新品小红笔“丸美多重胜肽紧致淡纹眼霜”以及多重胜肽蝴蝶绷带眼膜，成为全年唯一一个实现规模扩张的品类，在主营收中的贡献占比同比提升 5.48个百分点至 36.16%；洁肤类和彩妆及其他类商品分别对应 10.86%/1.29%的主营收，贡献相对稳定。 从各品类全年的经营数据角度来看，眼部类/护肤类/洁肤类全年分别实现产量 755.98/2111.72/534.90万支，较上年同期分别减少 126.90/356.29/193.63万支；实现销量 793.39/2183.97/570.78万支，较上年同期分别变化+18.67/-188.53/-123.29万支。从全年的销售额均价情况来看，眼部类产品的单价出现明显提升，涨价 8.17元至 79.46元/支，护肤类及洁肤类产品的单价相对偏低且价格更为稳定。综上可以看出，随着眼部类产品推新，销量和单价均有效提振，综合贡献了该品类的营收扩张。公司现有广州科学城 5C 工厂，设计产能为 3382.5吨，2020年产能利用率为 67%（较上年同期减少11.4个百分点），此外公司计划在广州黄埔区科学城新建化妆品智能制造工厂，预计新增产能护肤品 3382.5吨,彩妆 200吨，预计将在 2023年建成投产，合计带来 3582.5吨的产能提升。 投资建议我们认为公司品牌布局与产品结构不断完善，拳头产品专注于眼部护理的细分领域，眼霜/精华类产品销售额表现在国产眼部护理板块中位列前茅；同时丸美、春纪、恋火三个品牌定位不同的消费需求，帮助公司尽可能多的锁定更广阔的潜在消费市场。此外，公司注重产品的研发升级，定期推出新品，搭配积极有效的营销推广策略，通过线上线下相结合的全渠道方式稳步推进规模扩张。但短期内公司与竞品公司相比，未见营收扩张的明显优势，渠道层面线上规模增速偏低，产品层面直至 4月才有新品“小红蝎精华”的预售信息；上年眼膜、面膜等爆款销售情况虽好，但对公司毛利形成拖累，叠加营销费用的投入增加，公司盈利端承压。结合公司的股权激励目标，我们预测公司 2021/2022/2023年将分别实现营收 21.63/25.35/28.97亿元，净利润5.46/6.29/7.14亿元，对应 PS 为 10.36/8.84/7.73倍，对应 EPS 为 1.36/1.57/1.78元/股，对应 PE 为 41/36/31倍，下调公司评级至“谨慎推荐”。

1．事件摘要公司2020年全年实现总营业收入78.24亿元，同比增长17.91%； 实现归母净利润 9.06亿元，同比增长 50.02%；实现归母扣非净利润 8.92亿元，同比增长 51.44%；实现经营性现金流量净额 8.28亿元，较去年同期减少 39.12%。 公司 2021年一季度实现总营业收入 21.02亿元，同比增长25.81%；实现归母净利润 2.71亿元，同比增长 47.81%；实现归母扣非净利润 2.67亿元，同比增长 43.02%；实现经营性现金流量净额 3.35亿元，较去年同期增长 1.32%。 2．我们的分析与判断 （一）20年疫情无碍规模稳步扩张且浆价低位助力业绩高速增长，囤浆锁本与顺势提价或促公司 21年规模业绩同步高增2020年全年公司累计实现总营收 78.24亿元，较去年同期净增加 11.89亿元，实现同比增长 17.91%。其中，公司主营业务收入包括“洁柔”与“太阳”两大生活用纸品牌以及“新棉初白”系列棉柔巾和“朵蕾蜜”女性个人护理产品在 2020年全年累计实现营收76.00亿元，较去年同期增加 10.34亿元，实现同比增长 15.75%。 至于公司其他业务在 2020年共计实现营收 2.24亿元，较去年同期增加 1.54亿元，实现同比增长 223.34%，由此可见公司 2020年营收规模端的稳步扩张主要是源自于主营业务，而其他业务中除了往年较为常规的对外销售纸浆外，我们预计公司为助力全球疫情防控于年初开始涉足的口罩与消毒洗手液等防护与消杀类产品也为该类业务贡献了相当一部分增量。 2021Q1公司实现营业总收入 21.02亿元，较去年同期增加 4.31亿元，实现同比增长 25.81%，我们认为一方面是受益于 2020年同期在疫情期间各大销售流通渠道流转受阻以及公司工厂停工停产所形成的低基数，另一方面则是得益于公司在一季度传统消费旺季期间出色的营销策略、公司在 2020年持续推进的渠道扩张和优化战略以及公司新涉足的个人护理类产品，即“朵蕾蜜”品牌，尚处于高速发展期等多方面因素影响推动公司 2021年一季度营收规模实现20%以上的高速增长。考虑到生活用纸品类具备较强的需求韧性，并且 2020年的疫情冲击使得广大居民群众对个人卫生的重视程度得到显著提升，再叠加当前国内疫情对实体经济尤其是户外经济的影响基本消失，而这也就意味着包括餐饮、旅游、酒店以及购物中心等生活用纸家庭外消费场景中的需求将逐步恢复至疫情前水平，而楷体 这也将助力公司 2021年在包括商消渠道在内的家庭外消费场景需求端实现较为可观的恢复性增长，从而为公司规模端的稳定增长提供一定助力。除了公司生活用纸这一传统强势领域大概率将在 2021年继续保持稳定扩张，公司新开拓的女性个人护理品类及“朵蕾蜜”品牌依旧处于高速发展阶段，无论是从渠道拓展还是产品系列的丰富程度上均有较大提升空间，结合公司生活用纸品牌在线下商超及线上电商渠道已经取得了优异表现以及过往所积累的资源和经验，我们预计公司“朵蕾蜜”品牌在 2021年仍有望继续保持超高速增长。综合来看，2021年公司营收规模端的持续扩张将以生活用纸类产品的稳步扩张为核心，辅以女性个人护理品牌“朵蕾蜜”的高速成长，助力公司于 2021年内继续维持高双位数增长。 按细分行业对公司 2020年营收规模进行拆分，2020年公司生活用纸/个人护理/其他类业务分别实现营收 75.00/1.00/2.24亿元，分别较去年同期增加 9.37/0.97/1.54亿元，实现同比增长 14.28%/3006.87%/223.34%，占总营收比重分别为 95.86%/1.28%/2.86%，分别较去年同期变动-3.05/1.23/1.82个百分点，可见生活用纸品类依旧是公司核心营收来源，并且也贡献了公司 2020年营收增量的 78.86%，而生活用纸品类的高速增长我们认为主要是受益于公司高端系列产品占比的持续提升配合公司全渠道布局与扩张的战略；至于个人护理类业务，2020年该类业务实现了惊人的3006.87%同比增长主要是由于2019年下半年公司刚刚向市场正式推出“朵蕾蜜”品牌，使得该品类基数过低所致；至于其他类业务，如上文所述，我们认为主要是受益于包括口罩以及消毒洗手液等防护与消杀类产品需求剧增实现了营收规模的巨幅提升，我们预计该品类的增长在国内疫苗接种普及率持续提升的背景下或难以通过内需实现可观的增长，但海外部分国家与地区的疫情依旧较为严重，如若公司具备相应国家出口资质与渠道，那么公司该类产品的境外出口类需求或有望在 2021年得以延续。 按产品形态进行营收规模的拆分，2020年公司成品/半成品/其他产品分别实现营收75.85/0.14/2.24亿元，分别较去年同期增加 10.54/-0.20/1.54亿元，分别实现同比增长16.14%/-57.75%/223.34%，可见公司 2020年营收规模的扩张主要是依靠包括生活用纸与个人护理产品在内的成品制造业务，而半成品业务受到公司自身成品制造业务的持续高景气而出现阶段性下滑，预计 2021年或有望回升至合理区间。 按销售地区拆分公司营收，2020年公司境内/境外分别实现营业收入 76.53/1.71亿元，分别较去年同期变动 11.52/0.37亿元，分别实现同比增长 17.71%/27.63%，值得注意的是公司境外收入增速显著优于境内业务，而造成这一差异的核心因素我们认为一方面是由于中国香港与澳门特别行政区的生活用纸、个人护理以及防护消杀类产品在疫情期间产能受限使得其对大陆地区的依赖程度有所提升所致，另一方面公司于 2020年初为助力抗击疫情主动进行跨界生产医用外科口罩，并于年内取得了欧盟 CE 与美国 FDA 认证，故而公司或存在部分防护与消杀类产品出口至欧盟与美国的情况。 按季度拆分公司营收，2020Q1/Q2/Q3/Q4公司分别实现总营收 16.71/19.45/19.39/22.68亿 元 ， 分 别 较 去 年 同 期 增 加 1.30/3.13/2.92/4.53亿 元 ， 分 别 实 现 同 比 增 长8.46%/19.21%/17.70%/24.97%，整体呈现出加速增长的趋势，而促成公司这一趋势的原因主要是一季度原为公司传统销售旺季，但受疫情拖累致使一季度表现欠佳，从而使得全年各季度表现呈现出波动加速增长趋势。考虑到 2021Q1公司在 2020年 Q1基数相对较低的基础上实现了较高增速，我们预计全年公司各季度增速表现大概率将呈现“U 型”姿态。 3．投资建议考虑到公司在 2020年浆价位处低位区间提前囤积低价原料确保低成本红利期得以延续，与此同时 2021年初至今国际浆价受全球经济复苏情绪影响持续回升还为公司产品提价创造了绝佳契机以及浆价快速上行对行业内未能提前囤浆的中小纸企造成的成本压力或致使其丢失部分市场份额，利于包括公司在内的头部企业抢占份额实现集中度提升，优化竞争格局。基于上述判断与假设，我们预测公司 2021E/2022E/2023E 分别实现营收 91.06/109.30/147.43亿元，实现归母净利润 12.43/15.18/20.41亿元，分别对应 EPS 为 0.95/1.16/1.56元/股，对应 PE 31/25/19倍，维持“推荐评级”。

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2020年全年公司实现营业收入 12.99亿元，同比减少 10.49%； 实现归属母公司净利润 3.10亿元，同比增长 41.54%；实现归属母公司扣非净利润 2.84亿元，同比增长 41.00%。经营现金流量净额为 4.38亿元，较上年同期增长 198.50%。 2021年一季度公司实现营业收入 2.23亿元，同比增长 4.20%； 实现归属母公司净利润 0.53亿元，同比增长 12.29%；实现归属母公司扣非净利润 0.49亿元，同比增长 9.10%。经营现金流量净额为-0.31亿元，较上年同期减少 230.17%。 百雀羚等核心品牌发生业务变更对总营收体量及结构产生巨大影响，高毛利的品牌线上管理服务成为公司主要的规模及业绩支撑2020年全年公司实现营业总收入（主营的电商服务业）12.99亿元，较上年同期减少 1.52亿元，同比减少 10.49%;GMV 首次突破200亿元，同比增速为 85.19%.从产品的角度来看，品牌线上营销服务/品牌线上管理服务/线上分销/其他业务分别实现营收 4.20/5.21/3.51/0.06亿元，分别较上年同期变化-3.98/+1.90/+0.55/+0.005亿元。其中，品牌线上管理服务首次成为公司的第一大主力业务，其营收贡献占比较上年大幅提升 17.31个百分点至 40.14%，同时也成为公司营收规模增长的主要来源；2020H1期内，露得清品牌方与公司的品牌线上营销服务合作结束，2020年 8月公司公告自10月开始至 2021年年底，百雀羚从原有的品牌线上营销服务切换为品牌线上管理服务，上述经营变化对公司的品牌线上营销服务营收影响较大，其营收贡献占比延续了前期的下滑趋势，在上年基础上进一步降低 24.05个百分点至 32.36%。线上分销则连续三年表现出稳步增长，其营收份额占比同比提升 6.65个百分点至 27.00%。 从公司的主要合作平台来看，天猫商城的品牌线上营销服务/唯品会的线上分销业务分别实现营业收入 3.94/2.67亿元，分别较上年同期减少 3.52/0.01亿元。二者均为各自对应业务内的主要合作平台，天猫的品牌线上营销服务占比公司总体线上营销服务的比重为 93.83%（占比下滑 2.10个百分点），唯品会的线上分销服务占比公司总体线上分销服务的比例约为 76.12%（占比下滑 14.68个百分点），受品牌合作、平台渠道调整的影响，报告期内二者的比例均出现较大波动。 我们认为公司主营的传统优势美妆类品牌代运营尚处于行业红利期，新增的其他快消品、家电类产品行业内也存在结构性的发展机遇；一方面电商行业规模稳步扩张，随着互联网的进一步普及和电子信息化在国民生活中的逐渐渗透，消费者网上购物的消费习惯逐步形成，我国网络购物用户数不断增加，社消中线上比重逐步提升，另一方面美妆类、家电类产品在消费中的普及度提升，且线上电商逐步成为其销售的主要途径，电商渠道快速的营销推广能力和广泛的消费者触达能力均是营销的重要环节。公司在传统业务拥有较为稳定的发展基础之上，通过扩品牌、扩品类、扩平台的方式进一步打开规模的增长空间，分散自身经营中的风险。此外公司于 2021年 4月公布增发计划，拟募集资金 8.95亿元进一步深化内容电商（占比 4.28亿元）等项目的发展。 考虑到公司自身业务结构发生调整，我们更新预测公司 2021/2022/2023实现营收 16.64/20.79/25.04亿元，归母净利润 4.23/5.73/7.20亿元，对应 PS6.56/5.27/4.18倍，对应 EPS 为2.93/3.97/4.99元/股，对应 PE26/19/15倍，维持“推荐评级”

事件 2021年一季度公司实现营业收入4.85亿元，同比增长81.55%；实现归属母公司净利润0.44亿元，同比增长587.82%；实现归属母公司扣非净利润0.10亿元，同比增长162.37%；实现经营性现金流量净额为-3.00亿元，较上年净流出扩大6.20%。 l 21Q1零售经销恢复性高增长配合大宗高景气推动营收延续疫情前高增趋势，维持21年大宗高景气延续且零售端回暖的判断 2021年一季度公司实现总营业收入4.85亿元，较上年同期增加2.18亿元，同比增长81.55%，较2019Q1增加2.07亿元，2019Q1-2021Q1复合增速为32.06%；其中，公司主营业务家具制造业收入实现4.78亿元，较上年同期增加大约2.21亿元（YOY86.14%）；2021年一季度公司其他业务合计实现营业收入0.07亿元，较上年同期减少0.03亿元（YOY-29.80%）,可见公司2021年一季度营收端实现的超高速增长主要是公司主业家具制造业务在2020年同期受疫情影响形成的低基数所致，与此同时公司2019Q1-2021Q1的复合增速为32.06%，充分表明公司过去两年内高速成长的趋势并未受到疫情影响而有所放缓。 进一步拆分公司的主营业务，按渠道拆分，2021年公司直营/经销/大宗/出口/其他渠道分别实现营业收入0.27/2.73/1.39/0.38/0.005亿元，分别较去年同期变动-0.06/1.56/0.57/0.14/0.005亿元，分别实现同比变动-19.56%/134.51%/68.49%/59.41%/N.A.，占总营业收入比重分别达到5.71%/57.12%/29.15%/7.92%/0.11%，分别较去年同期变动-7.50/11.78/-3.05/-1.33/0.11个百分点，由此可见公司2021年一季度传统经销渠道的强势复苏对公司整体营收规模的增长贡献最大，而在过去几年内为公司营收规模持续提供增长动能的大宗业务渠道则是延续了2020年以来的高增长。除了零售与大宗两大核心渠道驱动力外，公司的境外出口业务也在2021Q1实现了一定的恢复性增长，但预计年内境外出口业务表现或在较大程度上受限于全球海运运力。 进一步对比公司各个渠道的表现，经销渠道作为公司第一大营收来源尽管面临激烈的市场竞争，但公司并未放松对经销渠道的拓展与扩张。按门店拆分，截止2021Q1，公司在全国范围内共计拥有门店2562家，相较2020年末净增加69家门店。按产品品类划分，截止2021Q1，公司共计拥有厨柜/衣柜/木门/云整装门店1591/753/211/7家，较2020年末分别变动6/31/30/2家门店，可见公司定制衣柜与木门品类这两大新涉足的品类增长依旧较为可观，而公司最初的核心产品厨柜门店扩张进度相对较慢，但参考行业内领先企业厨柜品类可以开设2000家以上的水平，我们预计未来公司厨柜经销门店尚存一定提升空间。相较于竞争激烈且客流量碎片化特征明显的零售端市场，大宗业务渠道拥有着行业尚处于红利期且客户资源相对集中的优势，而面对此机遇公司也适时地加大了对该渠道的布局。截止2021Q1，公司大宗业务渠道收入占公司主营业务收入比重达到29.15%，环比2020年末的34.33%有所回落，主要是由于公司零售经销渠道在去年同期受疫情影响形成的低基数基础上迅速恢复使得公司大宗业务渠道占比略有回落。鉴于我们对2021年房地产市场精装房竣工套数的测算，我们预计公司2021年大宗渠道的营收规模仍有望维持高速增长的态势。除了在国内市场大放异彩外，2021Q1年公司在海外市场延续了2020年以来的亮眼表现，主要是受益于公司面对海外疫情公司积极通过RTA（快装家具）与工程渠道拓展，配合前期在海外市场的投资与产能布局实现逆势高增长，但是鉴于全球海运运力仍处于短缺状态且海运运费位居高位，预计将会对公司境外出口业务的交付与利润空间造成一定纷扰。综合来看，结合公司2021Q1取得的优异表现，我们继续维持前期判断，即“公司2021年在大宗业务渠道继续受益于精装房比例提升的行业红利同时，零售端市场大概率将凭借房地产竣工回暖周期的延续以及衣柜和木门品类经销渠道的持续扩张实现较为可观的增长，共同推动公司营收规模维持高速增长”。 按产品拆分，2021Q1公司厨柜/衣柜/木门/其他品类分别实现营收3.54/1.15/0.80/0.11亿元，分别较去年同期增加1.45/0.69/0.07/0.007亿元，分别较去年同期增长69.36%/149.63%/473.79%/207.35%，营收占比分别为74.05%/24.04%/1.67%/0.23%，分别较去年同期变动-7.34/6.12/1.13/0.09个百分点，可见公司2021年营收规模实现超高速增长的核心驱动力主要是厨柜与衣柜，而二者2021Q1营收占比端的增减主要是由于公司定制衣柜产品零售渠道占比较高，而2020年同期受疫情影响相对较小的大宗业务则主要是以橱柜为主所致，致使疫情影响消散后二者衣柜品类零售端实现显著回暖，提升了其营收占比。对于公司具备优势的核心品类厨柜而言，结合公司2021Q1厨柜经销门店环比2020年末仅增加6家门店以及2020年全年橱柜经销门店增速同样仅为2.91%，我们预计2021年公司橱柜品类的增长将主要源自于零售端单店店效与单品客单值的增长以及大宗业务渠道端新签订单；至于衣柜品类，2021Q1经销门店依旧保持较为可观的增长，并且公司当前衣柜门店总数尚未过千，相较于国内县镇级区划2000个以上的水平以及行业内领先企业接近2700余家门店的水平而言空白市场依旧较多，可发展空间巨大，预计公司年内仍将着重推进衣柜品类的招商工作；至于过去两年才开始涉足的木门以及其他成品配套与智能家居品类，公司木门经销门店在2020年已初现破局征兆，而2021Q1与衣柜品类相近的净增加门店数量印证了我们的判断，我们预计2021年公司木门品类在经销渠道的加速布局过程中或将会继续保持超高速增长。综合来看，我们认为公司厨柜业务未来或仍将延续当前以大宗业务拓展为主、经销渠道为辅的发展趋势，而增长势能强劲的衣柜品类则将继续凭借经销渠道的扩张维持较为可观的增速，至于木门品类则有望凭借与衣柜和厨柜经销渠道的协同效应加速成长，助力公司实施大家居发展战略。 公司2021年一季度实现归母净利0.44亿元，较上年同期增加0.38亿元，实现同比增长587.82%，相较2019年增加0.25亿元，2019Q1-2021Q1复合增速达到51.81%；对应归母扣非净利为0.10亿元，较上年同期增加0.27亿元，实现同比增长162.37%，相较2019Q1增加919.97万元，2019Q1-2021Q1复合增速达到207.57%。2021年一季度公司共计确认非经常性损益3369.80万元，主要包括计入当期损益的政府补助3153.57万元以及各类交易性金融资产产生的投资收益631.00万元。基于上述数据拆分，公司2021年一季度归母净利与归母扣非净利润均与营收规模录得同比高增长的原因相近，均是在2020年同期受疫情影响形成的低基数基础上实现的扭亏为盈与同比超高速增长，预计随后的三个季度内将逐步回落至合理区间，而全年各季度公司业绩增速则将呈现“U形”。 会计准则与新产线产能爬坡规模效益不足致使综合毛利率下滑3.96pct，费用管控得当推动且营收规模恢复性高增致使期间费用率降低12.33pct2021Q1公司综合毛利率为28.04%，较去年同期降低3.96个百分点；其中主营业务家具制造板块毛利率为27.00%，较去年同期减少2.52个百分点。具体来看，按渠道拆分，2021Q1公司直营/经销/大宗/出口/其他渠道的毛利率分别为60.12%/31.68%/11.81%/25.61%/7.10%，分别较去年同期变动-0.49/2.67/-4.33/-8.61个百分点；按产品拆分，2021Q1公司厨柜/衣柜/木门/其他产品毛利率分别为27.62%/27.18%/0.53%/2.37%，分别较去年同期变动-4.40/7.92/-0.03/0.44个百分点。基于上述数据拆分与分析，造成公司2021Q1综合毛利率下滑的原因一方面是由于会计准则变更致使销售费用中的运输及报关出口费用转移至营业成本所致，另一方面是由于公司大宗业务渠道的毛利率与以大宗业务渠道销售占比相对较高的橱柜品类毛利率显著回落所致。渠道方面，公司大宗业务渠道毛利率的下滑主要是由于一季度收入占全年的比例较低的同时部分新工程产线投产，但订单相对不饱和致使规模效应不明显，进而使得公司制造成本提升，预计后续伴随着订单量逐步增加毛利率水平或将重归合理水平；至于公司境外出口渠道毛利率水平相较去年同期大幅回落主要是由于受疫情影响，全球海运运力严重短缺致使海外航运等成本增加所致。产品方面，公司核心产品厨柜毛利率明显下滑主要是受到大宗业务渠道销售端新产线投产但订单尚未放量致使大宗渠道橱柜产品毛利率显著下滑，与此同时公司零售端业务同比2020年显著回暖，抵消了部分降幅，使得橱柜产品毛利率降幅小于大宗业务渠道降幅，预计年内伴随订单放量公司橱柜品类毛利率或有望重回合理水平。 公司2021Q1全年销售净利率为8.94%，同比增加6.62个百分点，同比2019Q1增加2.11个百分点；2021年公司期间综合费用率为25.53%，相比上年同期下降12.33个百分点。具体拆分，2021年一季度公司销售/管理（含研发）/研发/财务费用率为别录得12.94%/12.59%/6.33%/0.00%，分别较上年同期变化-8.96/-3.15/-2.11/-0.30个百分点。其中，2021Q1公司销售费用额为0.63亿元，较去年同期增加0.04亿元（YOY -7.30%），猜测主要是由于会计准则变更致使原先计入销售费用中的运输费及出口报关费转移至营业成本中，抵消了部分正常广告营销支出的增加，而增幅远不及营收表现，故而使得公司销售费用率大幅降低；2021Q1公司剔除研发费用的管理费用额为0.30亿元，较去年同期增加0.11亿元（YOY 55.85%），主要是由于公司股权激励费用摊销所致，但增幅不及公司营收规模增速，故而剔除研发费用的管理费用率较去年同期出现一定降低（同比减少1.03个百分点）；2021Q1公司的研发费用额为0.31亿元，较去年同期增加0.08亿元（YOY 36.02%），主要是由于公司加大对新品类开发力度所致，提升幅度不及营收规模增幅，故而导致研发费用率小幅降低；2021Q1公司财务费用额为净收入1.54万元，较去年同期支出减少56万元（YOY -102.67%），主要是由于公司利息收入增加所致，使得财务费用率有所降低。 渠道端零售+工程双轮驱动同步发展，品类端积极推进厨衣联动力争第二品类新动力公司创立之初主要依靠在全国高层级城市铺设经销渠道的方式拓展业务，并凭借公司在定制厨柜领域中产品设计、产品质量与销售服务方面的出色表现取得了一定成绩，截止2021Q1，公司在全国范围内共计拥有定制厨柜经销门店1591家，较2020年末净增加6家，在定制厨柜领域虽不及行业龙头欧派家居厨柜经销门店突破2400家的水平，但已处于行业前列。为了更快地提升公司规模体量，公司开始有意加大对受益于国家政策推动的精装房工程渠道进行布局并顺利踏上风口，公司大宗业务渠道由2017年的1.24亿元激增至2020年的8.93亿元，较去年同期实现增长76.84%，2017-2020年期间复合增速达到93.24%，占总营收比重达到34.33%，形成了以零售+工程双轮驱动的发展模式，有效缓解了精装房比例提升致使公司新房客户流量流失的压力，预计未来公司在大宗业务渠道的拓展将继续受益于竣工面积稳定的情况下新开工精装房套数与比例提升带来的行业红利。除了在渠道端积极拥抱行业发展新趋势外，公司还在产品品类端主动进行丰富与延伸，具体包括推出桔家衣柜、桔家木门以及智能家居产品系列等，充分将公司已经具备的技术制造资源与经销渠道资源的效益最大化，努力通过推进大家居一站式购物体验的消费模式解决消费者在家居软装阶段所面临的耗时费力问题。截止2021Q1，公司率先拓展的桔家衣柜在全国范围内已经拥有门店753家，较2020年末净增加31家；桔家木门门店共计211家，较2020年末净增加30家，均尚处于中高速发展阶段，预计公司未来在衣柜品类零售业务的拓展有望继续维持中高速成长，并且伴随着厨衣经销商重叠比例提升将进一步加快公司衣柜品类经销门店的扩张速度，从而为公司零售端业务增长带来强劲动力。 管理层全额认购定增计划彰显对未来发展信心，产能扩充为企业长期发展奠定基础为了更好地支撑公司未来在大宗业务渠道的业务拓展以及衣柜品类第二增长曲线的打造，公司于2020年7月发布非公开定向增发预案，计划向包括公司控股股东建潘集团以及公司实际控制人温建怀和潘孝贞先生，预计募集资金2.86亿元，用于：1）建设厦门同安四期3#和6#厂房（年产10万套工程厨柜、年产12万套工程衣柜）；2）江苏泗水三期年产10万套工程衣柜项目。公司实控人此次全额认购公司定增募集资金一方面是为了从资金端支持公司未来发展，缩短募集与资金到账周期，另一方面也向市场表明了实控人对于公司未来中长期发展抱有充足的信心。除了此次定增计划外，公司还于2019年成功完成3.92亿元可转债发行，募集资金用于：1）建设厦门同安四期1#、2#、4#、5#厂房（5万套零售橱柜、6万套零售衣柜、12.5万樘木门）；2）江苏泗水二期项目（年产13万套工程橱柜、年产12.5万樘木门）。待上述在建项目全部完成后，公司将新增零售厨柜产能5万套、零售衣柜6万套、工程厨柜23万套、工程衣柜22万套，合计增加厨柜28万套，衣柜28万套以及定制木门25万樘，相较2020年产能实现翻倍式增长，为公司后续接单提供充足的产能储备，并为公司后续实现规模化生产带来的成本优势奠定基础。 投资建议结合公司2021Q1取得的亮眼成绩，考虑到年初至今全国主要城市二手房交易活跃度与房地产竣工回暖周期尚未结束，并且2018-2019年预售的精装房大概率将会密集于2021年-2022年期间交房竣工，预计公司有望凭借大宗渠道和零售渠道高景气的延续配合产能陆续投产释放维持中高速成长。基于此，我们预计公司2021E/2022E/2023E年将有望实现营收33.49/41.35/49.28亿元，实现归母净利润3.62/4.51/5.43亿元，对应PS2.03/1.65/1.38倍，对应PE19/15/13倍，维持“推荐评级”。 风险提示房地产销售持续低迷的风险；行业竞争加剧的风险。

事件 2021年一季度公司实现营业收入1.43亿元，同比增长70.22%；实现归属母公司净利润0.31亿元，同比增长650.84%；实现归属母公司扣非净利润0.29亿元，同比增长752.95%；实现经营性现金流量净额为0.67亿元，较上年增长828.80%。 21Q1如期实现恢复性高增长，仍需关注公司加热植物芯上市后表现与烟标业务新客户拓展进程，维持全年恢复性高增长判断 2021年一季度公司共计实现总营业收入1.43亿元，较上年同期增加0.59亿元，同比增长70.22%，相较2019Q1同比减少6.88%，环比2020Q4减少10.67%，由此可见公司2021年一季度营收规模端实现的超高速增长主要是在去年同期受疫情影响形成的低基数所致，而公司整体仍处于恢复性增长阶段，并且单季降幅相较2020年各季度表现已有明显收窄迹象。我们认为当前公司营收规模端尚未恢复2019年同期水平的原因仍然是由于2020年因为疫情缘故致使新客户开拓受阻，进而导致公司订单排单情况不饱和，与此同时公司现有订单的执行价格大概率相较2020年疫情期间的水平有所提升，但或尚未回升至2019年同期水平，从而在一定程度上拖累了公司规模端复苏。考虑到公司即将在2021年4月29日正式向市场推出由公司控股子公司“集友广誉”研发设计制造的“香誉”品牌加热植物芯产品，而该产品推出后或有望为公司贡献一定营收增量。与此同时，对于公司当前核心产品的烟标业务，我们认为各省中烟公司或有望于年内逐步恢复新品推出，而这也将为公司烟标业务新客户拓展带来一定增长机遇。综合来看，我们预计公司全年营收端表现或有望恢复到2019年同期水平，甚至有望在新客户招标取得突破性进展或者加热植物芯产品的爆发性增长推动下实现不俗的增长。 2021年一季度公司共计实现归母净利润3145.88万元，同比去年增加2726.90万元，实现同比增长650.84%，相较2019年一季度末同比下滑25.08%，环比2020Q4下滑16.27%；实现归母扣非净利润2909.52万元，实现同比增长752.95%，相较2019年一季度末同比下滑25.47%，环比2020Q4下滑8.87%；2021年一季度公司共计确认非经常性损益236.37万元，主要为计入当期损益的政府补助263.88万元。基于上述数据分析，公司2021年一季度归母净利润与归母扣非净利润实现的同比超高速增长主要是由于去年同期受疫情影响形成的低基数所致，而造成公司业绩端表现尚未恢复至2019年同期水平的原因主要是由于公司规模端尚未完全恢复至2019年同期水平的同时，现有订单的执行价格同样可能尚未恢复至2019年同期水平，从而导致与2019Q1相比，公司业绩端降幅显著大于公司规模端降幅。结合上文中对公司2021年营收规模端或有望恢复至2019年同期水平的判断，我们预计公司业绩端表现在订单执行价格逐步提升的情况下或有望超越2019年业绩水平。 2021年一季度公司经营性现金流净额共计6734.93万元，较去年同期剧增6009.81万元，实现同比增长828.80%，相较2019年一季度下滑23.57%，可见2021年经营性现金流净额的激增主要是受益于去年同期的低基数效应所致，而造成该指标不及2019Q1同期水平的原因主要是营收规模的下滑所致。 会计准则变更致使综合毛利率微跌1.59pct，营收规模恢复性增长致使期间费用率大幅回落23.12pct公司2021年一季度公司综合毛利率为40.15%，较去年同期降低1.59个百分点，同比2019Q1降低7.66个百分点，环比2020Q4提升4.83个百分点。基于上述数据分析，我们认为公司2021年一季度综合毛利率的同比下滑可能主要是由于会计准则变更造成原先计入销售费用中的运输费转移至营业成本中，从而造成综合毛利率的下跌所致，如若按原口径计算，公司综合毛利率水平或于2020年同期相近，表明公司各产品招标执行价格并未出现进一步下滑的迹象，预计年内公司综合毛利率水平或有望维持与2020年相近水平，但受制于公司业务结构的变化或难以回升至2019年的高位。 公司2021年一季度销售净利率为21.74%，同比提升17.67个百分点，同比2019Q1减少6.19个百分点；2021年一季度公司期间综合费用率为16.21%，相比上年同期减少23.12个百分点，同比2019Q1减少0.76个百分点。具体拆分，2021年一季度公司销售/管理（含研发）/研发/财务费用率为别录得1.28%/16.97%/6.99%/-2.04%，分别较上年同期变化-1.96/-22.06/-8.19/0.90个百分点。其中销售费用额为183.25万元，较去年同期减少88.75万元（YOY -32.63%），主要是由于会计准则变更使得运输费用转移至主营业务成本所致；管理费用为1425.54万元，较去年同期大幅减少576.18万元（YOY -28.78%），可能是由于公司限制性股票激励摊销较去年同期有所减少所致；研发费用为998.38万元，较去年同期减少275.26万元（YOY -21.61%）；财务费用为净收入291.71万元，较去年同期净收入增加44.78万元（YOY -18.13%），主要是由于公司货币资金较去年同期有所增加使得利息收入略增所致。 传统烟用接装纸与新兴烟标望借“以老带新”模式共享客户资源，配合产能释放助力公司重心转移2017年首次布局烟标生产线建设后，2018年公司通过收购陕西大风科技与自建产能部分投产在烟标业务方面实现了亮眼表现。截止2020年末，烟标业务受年初疫情影响以及后续造成的连锁反应呈现“量价齐跌”的低迷景象，致使其主营业务收入占比略微下滑至47.82%，但这并不妨碍公司的业务结构战略持续推进。鉴于烟标业务未来势必将成为公司主要营收来源，结合我国烟用物资供应商均采用“以销定产”的运营方式，各大烟标企业对销售端的客户资源把控与拓展便显得格外重要，并且由于烟草工业公司全国范围内有且仅有18家，使得公司烟标业务能够服务的客户资源十分稀缺且固定，进一步凸显客户资源的重要性。另外，结合我国烟草实行的专卖制度给予烟草工业公司单方面对上下游的议价能力，我们可以将烟标业务定义为十分纯粹的买方主导市场，在这种情况下公司在把控与拓展客户资源方面的核心便是无条件地满足买方各方面的诉求，通过为客户长期提供高质量产品与及时高效的服务稳固自身地位的同时，借助自身实力、经验与印象分加成努力提升自身份额并扩大影响力，从而为拓展新客户资源奠定基础。我们认为公司在烟标业务板块已经具备一定实力基础，能够为合作客户长期提供保质保量的产品与服务。截止2020年年末，公司披露的烟用接装纸业务9家中烟公司客户资源中已有4家成为公司烟标业务的客户，并且烟用接装纸业务中2家烟草省级局公司同样成为公司烟标客户，重合度较高且未来仍有较为充裕的可开拓空间。在客户资源方面得到保障的前提下，公司烟标业务在建产能将在年内实现全部释放。截止2020年末，公司年产100万大箱烟标生产线已经达到可使用状态，预计公司2021年将迎来产能的充分释放，助力公司烟标业务巩固自身主导地位，从而推动公司营收规模端未来两年内保持高速增长。 均质化薄片技术首款应用“加热植物芯”产品21年4月29日正式上市，以战代练静候HNB万亿市场破局公司除了布局烟用接装纸、封签纸以及烟标等传统烟用物资的生产业务外，还紧跟全球与国内烟草行业发展趋势，积极参与到Reduced Risk Product（减害烟草）中Heated-Not-Burn（加热不燃烧）产品的研发工作中。在2019年4月正式将新型烟草制品列入公司经营范围后，2019年7月公司持股70%的子公司集友广誉与重庆中烟、江苏中烟子公司江苏南通分别签订了关于开展新型烟草均质化薄片研发合作协议及备忘录。公司控股子公司集友广誉在新型烟草均质化薄片的研发及科技成果产业化方面有一定优势，目前已具备进行薄片材料配方筛选和小批量放样的条件。从公告内容对比可以发现两家甲方公司对于集友股份的合作要求存在差异，在于重庆中烟的合作中明确公司可以负责新型烟草均质化薄片材料的生产制造产业化（三年有效期），而江苏中烟的子公司负责产业化实施，公司在这份合作中仅提供技术支持（两年有效期）。另外，根据国家专利局信息披露，公司控股子公司集友广誉已经拥有3项关于均质化烟草薄片的专利处于专利申请实质性审查阶段：1）一种再造烟草薄片及其制备方法；2）高抗张强度均质化烟草薄片及其制备系统、制备方法；3）具有高松厚度的均质化烟草薄片及其制备方法。根据公司2020年年报中披露信息，公司将以控股子公司“集友广誉”为平台，一方面积极配合各中烟公司开展均质化薄片联合研发或技术交流；另一方面将推出自主品牌“加热植物芯产品”，该产品为公司自研的均质化薄片技术的首款产品。尽管该产品中原材料中不含有烟草专卖品，但该产品在烟气、烟香等方面较为持续稳定，已经具备一定的上市基础。2021年4月26日，公司控股子公司“集友广誉”管理的公司官方公众号发布推文称，公司“香誉”品牌加热植物芯产品预计将于2021年4月29日正式开售，此前年报中公司也提及为配合此次新品首发公司正在实施“年设计产能18万件”的“加热植物芯产品”生产线建设工作，预计年内将有望开始为公司贡献营收与业绩增量。 投资建议尽管2021Q1公司营收与规模端均取得超高速增长，但相较2019年一季度仍有所下滑，整体尚处于恢复性增长过程中，考虑到公司即将于4月29日发售的“香誉”加热植物芯产品或有望与年内为公司贡献营收增量以及各省中烟公司或将于年内恢复产品推新节奏为公司烟标业务客户拓展提供发展机遇，我们继续看好烟标业务引领公司2021年否极泰来实现恢复性高增长。考虑到公司年产100万大箱烟标生产线已经接近完全投产状态，在不考虑公司“加热植物芯”产品为公司带来的额外营收与业绩增量的情况下，我们预计公司2021E/2022E/2023E年将有望实现营收6.94/9.00/11.11亿元，实现归母净利润1.61/2.09/2.60亿元，对应PS19.61/15.13/12.25倍，对应PE 85/65/52倍，维持“推荐评级”。 风险提示卷烟销量萎缩的风险；烟标业务客户拓展受阻的风险。