事件2020年全年公司实现营业收入 37.52亿元，同比增长 20.13%； 实现归属母公司净利润 4.76亿元，同比增长 21.22%；实现归属母公司扣非净利润 4.70亿元，同比增长 21.69%。经营现金流量净额为 3.32亿元，较上年同期增长 40.51%。 2021年一季度公司实现营业收入 9.05亿元，同比增长 48.88%； 实现归属母公司净利润 1.10亿元，同比增长 41.38%；实现归属母公司扣非净利润 1.08亿元，同比增长 29.05%。经营现金流量净额为 0.55亿元。 线上直营店发力，有效缓解疫情对于线下经营的冲击；全线产品享受量价齐升的双重利好，高单价大单品持续增强产品力2020年公司实现总营业收入 37.52亿元，较上年同期增长 6.29亿元。其中主营业务对应营收为 37.48亿元，较上年同期增长 6.31亿元。从品类的角度来看，护肤类（含洁肤）/美容彩妆类/其他类产品分别实现营业收入 32.42/4.65/0.41亿元，分别较上年同期提升约 3.31/3.00/0.00亿元。其中护肤洁肤类产品依旧是公司的核心产品类型，贡献 86.50%的主营业收入（份额占比同比下滑 6.90个百分点），以及 52.46%的营收增量。随着公司不断开发美容彩妆类产品，新增品牌“彩棠”，该部分业务高速增长，在主营收入中的占比进一步提升 7.12个百分点至 12.41%，同时贡献约 47.52%的营收增量，已成为公司主营增长的第二大支撑。 从各品类全年的经营数据角度来看，护肤洁肤类/美容彩妆类全年分别实现产量 1.33/0.16亿支，较上年同期分别增长 0.13/0.09亿支；实现销量 1.27/0.14亿支，较上年同期分别增长 0.07/0.08亿支。二者的销售均价同样出现提升，其中护肤洁肤类较上年提升1.19元至 25.51元/支，美容彩妆类较上年提升 5.05元至 32.83元/支。公司推出高单价新品带来量价齐升的利好。公司湖州工厂设计产能达到 2亿支（同比提升 0.05亿支），产能利用率达到 84.48%。 从销售渠道的角度来看，线上/线下渠道分别实现营收 26.24/11.24亿元，较上年同期分别变化+9.69/-3.38亿元。疫情主要限制影响了线下渠道的经营，因此该渠道内出现了规模的负增长，同时对比之下导致线上渠道的份额占比较上年大幅提升 16.92个百分点至 70.01%。线上渠道中，直营/分销分别实现营收 15.91/10.33亿元，较上年同期增长 7.05/2.64亿元，可以看出直营店的经营增长是公司全年规模扩张的核心驱动力。线下渠道中，日化/其他分别实现营收 8.45/2.79亿元，较上年同期分别减少 2.02/1.36亿元。 从品牌的角度来看，公司自有主品牌珀莱雅/其他自有品牌/跨境代理品牌分别实现营收29.86/5.55/2.07亿元，分别较上年同期增加 3.30/2.38/0.63亿元。随着公司品牌矩阵的逐步扩张，在主品牌珀莱雅之外公司经营大众护肤品牌悦芙媞、彩妆品牌彩棠及 INSBAHA、高功效护肤品牌科瑞肤（Correctors）等，因此尽管珀莱雅品牌的主营份额占比依旧高达 79.67%，并贡献了 52.28%的主营增量，其主营收入的份额占比较前一年下滑约 5.55个百分点，首次低于 80%。其他品牌中重点关注高速成长的新国风化妆师专业彩妆品牌彩棠，年内实现营收 1.21亿元。 从各季度的角度来看，公司 2020Q1/Q2/Q3/Q4分别实现营收 6.08/7.76/9.07/14.61亿元，对应营收增量分别为-0.34/0.90/1.54/4.18亿元。其中上半年为公司的销售淡季（Q1、Q2的单季营收占比通常在 20%-23%左右水平），下半年中尤其是包含双十一大促的 Q4为销售旺季（Q4单季占比可达到 33%以上），这与公司主要售卖秋冬季需求更为旺盛的护肤品类产品的特征匹配，同时与公司线上电商渠道成为主要销售渠道的趋势表现一致，报告期内疫情对于 Q1的经营冲击影响较大，但二季度开始公司已经恢复规模扩张的趋势，四季度凭借销售旺季优势实现了 38.94%的总营收贡献占比以及全年 66.45%的营收增量。从经营数据的角度来看，四季度内主要增长的品类为护肤洁肤类产品，较 2019Q4营收增长 3.48亿元，其销量仅提升 0.04亿支，销售均价增幅高达 24.53%。 2021Q1公司实现总营业收入 9.05亿元，较上年同期增长 2.97亿元。其中主营业务对应营收为 9.02亿元，较上年同期增长 2.95亿元。从品类的角度来看，护肤类（含洁肤）/美容彩妆类/其他类产品分别实现营业收入 7.49/1.48/0.05亿元，分别较上年同期提升约 2.11/0.93/-0.11亿元。结合经营数据来看，护肤类（含洁肤）/美容彩妆类产品销量分别提升 359.99/168.21万支至 2889.05/355.81万支，二者的销售单价也分别出现了 21.91%/43.28%的同比改善。 2020年全年公司实现归属上市公司股东的净利润为 4.76亿元，较上年同期增长 0.83亿元； 扣非归母净利为 4.70亿元，较上年同期增长 0.84亿元。年内公司共确认非经常性损益 607.34万元，同比减少 43.83万元；其中政府补贴录得 1219.84万元（同比增加 428.47万元），金融资产带来的投资收益录得 226.63万元（同比减少 238.71万元）。 2021Q1公司实现归属上市公司股东的净利润为 1.10亿元，较上年同期增长 0.32亿元；扣非归母净利为 1.08亿元，较上年同期增长 0.24亿元。一季度内公司共确认非经常性损益 218.00万元，同比增加 792.11万元；其中主要变动系 2020Q1期间公司为抗击新冠疫情对外捐赠 1226万元，致使其他营业外收支规模达到-1225.98万元，2021Q1该项目同比提升 1280.84万元至 54.86万元投资建议我们认为公司一方面在传统品牌（主品牌欧莱雅、核心品类护肤品）、优势渠道（线上渠道）上均保持持续增长，另一方面大力推动多品牌、多品类、多渠道的生态化发展战略，以消费者需求为导向，顺应渠道变革潮流，新品牌、新品类增速亮眼。组织平台化为公司生态化增长提供保障，实现最大化资源共享，提高生产经营效率；品牌不断升级与新品上市、爆款商品大卖提升品牌形象、传扬品牌精神；杂志、综艺和代言人的整合营销扩大品牌知名度；坚实的科研创新能力成就品牌质量保障。我们预测公司 2021/2022/2023年将分别实现营收 46.50/55.25/64.55亿元，净利润 5.84/7.03/8.32亿元，对应 PS 为 8.35/7.02/6.01倍，对应 EPS 为 2.91/3.50/4.15元/股，PE 为 66/55/47倍，维持“推荐评级”。

虽然2020年的疫情冲击对公司供应端的影响较小并且海外疫情爆发诱发的低利率环境还使得美国房地产市场蓬勃发展，但是同样由于疫情导致的海运运力的匮乏、大宗原材料价格自20Q4开启的快速上行以及人民币汇率波动等因素同样也使得公司在供需两端均承受了一定压力。考虑到2021年海外疫情大概率将得到有效控制，但美欧等发达国家的财政与货币支持政策并不会迅速退出，从而对海外居民住宅类需求与商业地产开发类需求形成一定支撑，在此基础上再结合PVC 板材在全球地面装饰材料领域内地位的逐步提升以及美欧等国家与地区PVC 地板对我国出口的高度依赖，我们预计公司2021E/2022E/2023E 年将有望实现营收17.22/23.23/30.16亿元，实现归母净利润1.75/2.83/3.83亿元，对应PS 2.59/1.92/1.48倍，对应PE 25/16/12倍，维持“推荐评级”。 风险提示 原材料价格大幅抬升的风险；行业竞争加剧的风险。

事件 2021年一季度公司实现营业收入6.83亿元，同比增长109.09%，同比2019Q1增长64.79%；实现归属母公司净利润0.51亿元，同比增长213.23%，同比2019Q1增长59.96%；实现归属母公司扣非净利润0.47亿元，同比增长204.58%，同比2019Q1增长91.96%；实现经营性现金流净流出1.98亿元，较上年同期净流出减少8.59%。 衣柜品类与大宗渠道高速增长趋势依旧强劲，一季度规模与业绩淡季不淡强化公司2021年延续2020年高景气局面预期2021年一季度公司实现总营业收入6.83亿元，较上年同期增加3.56亿元，同比增长109.09%，较2019年一季度增加2.68亿元，同比增长64.79%，2019Q1-2021Q1复合增速达到28.37%，尽管该计算值环比公司2020Q4单季营收同比增长46.21%的单季增速而言有所回落，但次年一季度环比上年四季度末增速回落符合传统家居家装行业一季度消费淡季的特征；与此同时，虽然该计算值尚未恢复至过去5年内一季度单季增速最高水平，但已远高于2019年Q1同比增速仅为5.20%的低谷水平，充分表明公司在经历过2019年的战略及组织架构调整后重拾高双位数快速增长趋势。至于促成公司营收规模高速增长的驱动力，我们认为2021年一季度继续延续了“B端工程业务高速扩张”与“C端衣柜品类缔造公司第二增长曲线”的双轮驱动增长模式，并且我们预计公司B端业务增长的势能在年内剩余季度仍有望得以延续，主要是考虑到2018-2019年开工建设的房屋以3年左右的建设期为假设大概率将于2021年密集落地，叠加2018-2019年新开盘项目中精装比例的显著提升，大概率将为家居家装企业的工程端业务订单带来较为可观的增长；与此同时，C端市场公司将继续凭借“厨衣木”三大品类经销网络的持续扩张，尤其是衣柜品类强劲的增长动能，配合2020年受疫情拖累递延的家居家装需求在2021年经济回暖拉动收入回升后持续释放与2021年初至今全国二手房交易市场的高景气局面维持较为稳定的双位数增长。综合来看，考虑到一季度为历年家具家居消费淡季，而公司却实现了淡季不淡的景气延续局面，我们维持前期对于公司2021年各季度单季规模增速呈现“U”字形的判断，预计二季度单季度增速水平或将回落至合理区间。 公司2021年一季度实现归母净利润0.51亿元，较上年同期增加0.95亿元，实现同比增长213.23%，较2019Q1增加0.19亿元，同比增长59.96%；对应归母扣非净利为0.47亿元，较上年同期增加0.93亿元，实现同比增长204.58%，较2019Q1增加0.23亿元，同比增长91.96%。2021年一季度公司共计确认非经常性损益316.56万元，较去年同期增加249.64万元，2021年一季度非经常性损益主要包括计入当期损益的政府补助176.02万元以及委托他人投资或管理资产的损益217.71万元。公司2019Q1-2021Q1归母净利润复合增速水平为26.47%，2019Q1-2021Q1归母扣非净利润复合增速水平为38.55%，基本与营收规模2019Q1-2021Q1复合增速28.37%的水平保持一直，充分体现出公司在规模扩张的同时并不是建立在牺牲经营效率或盈利能力的基础上，而是依靠积极开拓第二增长品类与兼顾体量与质量的大宗业务战略实现的良性高速增长。鉴于我们对公司2021年各季度营收规模单季表现大概率呈现“U”型的判断，我们预计公司业绩端表现大概率也将呈现出相近的增长趋势并实现全年双位数的中高速增长水平。 会计准则变更与品类结构变化致使综合毛利率微跌1.18pct，营收规模低基数下高速扩张致使期间费用率骤降24.16pct公司2021年一季度公司综合毛利率为36.48%，较2020Q1同期降低1.18个百分点，环比2020Q4降低1.90个百分点，相较2019Q1降低1.44个百分点，我们认为造成公司单季度毛利率水平下降的原因主要是由于会计准则变化使得原先计入销售费用的运输费用计入主营业务成本，造成成本提升所致，另一方面是由于公司衣柜品类延续前期高速增长态势但该品类毛利率水平不及公司当前核心品类橱柜业务超过40%的水平，从而使得公司综合毛利率水平出现结构化降低。 公司2021年一季度销售净利率为7.41%，同比2020Q1大幅提升21.10个百分点,同比2019Q1微降0.23个百分点；2021年一季度公司期间综合费用率为29.66%，相比上年同期大幅降低24.16个百分点,同比2019Q1降低1.55个百分点。具体拆分，2021年一季度公司销售/管理（含研发）/研发/财务费用率为别录得14.49%/15.74%/8.27%/-0.56%，分别较上年同期变化-17.43/-6.86/-0.44/0.14个百分点，相较2019Q1分别变动-5.19/4.43/4.56/-0.78个百分点。其中，2021年公司一季度销售费用额为0.99亿元，较去年同期减少0.05亿元（YOY-5.05%），一方面是由于会计准则变更使得运输费用转移至主营业务成本，另一方面是由于公司持续实行降本增效措施，致使费用额同比变动较低，从而导致了销售费用额的微降，进而促成销售费用率的显著降低；2021年一季度公司剔除研发费用的管理费用额为0.51亿元，较去年同期增加0.06亿元（YOY12.40%），猜测可能是由于公司限制性股票激励摊销以及规模快速提升引发的职工人数增长使得员工薪酬增加，叠加公司持续实行降本增效措施，致使管理费用额同比提升较低，且增幅不及公司营收规模增速，故而剔除研发费用的管理费用率较去年同期略有降低；2021年一季度公司的研发费用额为0.56亿元，较去年同期激增0.28亿元（YOY98.47%），主要是由于公司面对疫情影响主动通过投入大量的研发费用开展研究开发新项目所致，提升幅度略低于营收规模增幅，故而导致研发费用率小幅降低；2021年一季度公司财务费用额为净流入384.87万元，较去年同期净收入增加156.09万元（YOY-68.23%），主要是由于公司利息收入同步增长所致，故而使得财务费用率较去年同期有所降低。 大宗业务渠道与新媒体营销构筑公司渠道和营销多元化战略，衣柜品类引领零售渠道高速扩张为产品矩阵雏形奠基 公司作为定制家居领域领先企业销售渠道依旧是以传统的经销代理模式为主，截止2020年末，公司在全国范围内共计拥有厨柜经销商1253家，开设门店1576家，较去年同期新增门店41家；拥有定制衣柜经销商1097家，店面1366家，较去年同期新增门店288家。尽管从门店总量上来看，公司距离当前行业龙头的欧派家居超过7000家门店的体量而言还有较大差距，但公司自17年以来历年净开门店数量分别为618/633/464/378，并且定制衣柜作为公司新拓展的品类依靠着行业整体尚处渗透率提升阶段以及公司在橱柜品类积累的经销商资源始终保持超高速增长，已经由2017年的395家门店成长至2020年1366家门店，鉴于橱柜经销商与衣柜经销商之间尚存一定差距，预计未来短时间内衣柜品类经销商与门店数量仍有望维持中高速扩张趋势。除了在传统零售渠道持续扩张外，公司还凭借自身对行业超前的判断提早布局了大宗业务渠道，并在过去几年内通过代理与直销的双轮驱动充分分享了精装房比例提升的行业红利，截止2020年末，公司大宗渠道客户中百强地产客户占比达到30%，其中位列前十的达到60%，前20%的占比达到60%，考虑到未来中长期精装房比例大概率仍将持续提升，并且有望向公司品牌影响力更强的三四线城市逐步渗透。至于整装渠道的布局，公司选择通过与全国性或区域性头部整装企业合作的方式进行拓展，从而将获客环节前置化，更先一步接触到拥有实际需求的客户，并通过已经初步构建完成的多品类产品矩阵满足消费者对一站式解决方案的诉求，深度挖掘单一客户潜在价值。除了在渠道布局方面兼顾传统与创新等多方面考量外，公司在营销手段端除了在电视、机场、车站等传统流量端布局外，公司还积极拥抱新兴的技术手段，通过布局新媒体营销渠道的方式实现更加高效地品宣，例如公司与包括腾讯、百度、头条，抖音以及覆盖多个圈层的KOL等移动端头部流量端展开紧密合作，以此希望实现精准曝光并形成有效转化。 员工激励与经销商全方位赋能彰显管理层价值，为企业长期可持续发展保驾护航 考虑到定制家居行业存在内部竞争激烈、消费频次偏低以及产品趋于同质化等问题，公司之所以能够在过去3年内维持高速增长，关键是在于除了公司在产品细节、服务品质、招商力度以及大宗渠道布局迅速等领域相较于竞争对手具备一定差异化优势以外，公司管理层对于内部员工的激励措施以及经销商的赋能和帮扶政策从源头上确立了公司的高成长属性。对于内部员工，公司自2012年起便开始对高级管理人员、中层管理人员以及核心技术人员实施了多次股权激励，在力保公司朝着行业领先企业的发展道路上不错过任何一个可用之才的同时，引导公司核心员工更加深入地为公司中长期发展建言献策，并给予员工与企业共同成长的良机。2017年成功登陆资本市场后，公司继续推行员工激励制度，并于2019年末以及2020年初分别推出两期股权激励计划，涉及中高层及核心技术人员共计215人，既保证上市后公司核心管理层的团结与稳定，又为公司未来短期的业绩增长确立了较为明确的增长目标。2019年末股权激励计划考核目标：以2018年业绩为基数，2019/2020/2021年营收与净利润增长率分别达到12%/24%/40%；2020年初股权激励计划考核目标：以2018年业绩为基数，2020年/2021年营收与净利润增长率分别达到24%/40%。除了对公司内部员工进行充分激励外，公司还对与公司共同成长的加盟经销商们进行全方位赋能，具体包括但不限于：1）帮助加盟商提高运营效率的数字化引流手段与“U客系统管理”；2）能够为加盟商提供全屋定制及软装配套品类的第九代展厅设计方案；3）致力于提高终端设计效率的“云设计软件”、拥有海量设计案例的专业设计师平台“志邦设计谷”；4）“管家服务”模式，增强加盟商安装交付能力，提高客户满意度；5）在线学习平台“学习岛”与分圈层交流平台“志慧堂”助力加盟商员工自主学习专业知识并交流分享实操经验。 投资建议 基于公司在2021年一季度取得了相较2020年一季度以及2019年一季度均可谓亮眼的表现，结合传统家居家装行业一季度行业淡季的季节属性，配合2021年年初至今全国二手房交易市场的活跃度与自2019年下半年开始的新房竣工回暖趋势尚未结束，叠加2018-2019年预售的精装房大概率将会密集于2021年-2022年期间交房竣工，我们预计公司有望凭借衣柜与木门在传统经销渠道端的持续扩张以及厨衣品类在大宗业务领域的拓展继续维持中高速成长。基于上述分析，我们预计公司2021E/2022E/2023E年将有望实现营收48.63/59.25/71.30亿元，实现归母净利润5.08/6.38/7.76亿元，对应PS2.51/2.06/1.71倍，对应PE24/19/16倍，维持“推荐评级”。 风险提示 房地产销售持续低迷的风险；行业竞争加剧的风险。

事件 2021年一季度公司实现营业收入5.31亿元，同比增长64.20%，同比2019Q1增长56.61%；实现归属母公司净利润0.74亿元，同比增长110.05%，同比2019Q1增长52.57%；实现归属母公司扣非净利润0.67亿元，同比增长82.00%，同比2019Q1增长86.66%；实现经营性现金流量净额为619.24万，较上年同期减少85.47%。 料公司21Q1凭借传统厨卫稳步增长与新兴业务高成长延续20年景气趋势，规模与业绩同步高增强化多轮驱动新模式落成预期 2021年一季度公司实现总营业收入5.31亿元，较上年同期增加2.08亿元，同比增长64.20%，同比2019Q1增加1.92亿元，同比增长56.61%，公司2019Q1-2021Q1总营收复合增速达到25.14%，环比2020Q4单季度总营收36.61%的同比增速而言略有回落，但是考虑到美欧等国四季度为传统节假日消费旺季以及公司海外品牌商客户为来年备货的需求或集中于四季度，一季度同比增速环比前年四季度出现回落符合预期。尽管复合增速环比2020Q4单季度出现回落，但该水平已然成为公司自19年以来单季同比增速第二高，进一步验证公司自2020年起呈现出的整体景气度抬升趋势。促成公司景气度抬升的驱动因素我们认为主要包括两方面：1）公司传统厨卫产品在受益于美国房地产市场在2020年低利率环境下的火爆销售表现的同时，依靠公司独具特色的IDM模式维持与海外知名头部厨卫品牌的深入合作关系确保了订单的稳定，从而呈现出稳中有升的良好增长趋势；2）公司在确保传统厨卫外贸代工业务稳中提升的情况下，积极进行基于原料与技术平台优势的产品品类横向拓展，例如美容花洒、美容洁面仪以及洁牙器等产品，配合跨领域跨品类进行“松霖·家”内销业务布局的尝试，为公司规模端增长带来额外增量。考虑到公司外销业务仍占据绝对主导地位且主要出口国为美、欧等国家与地区，尽管2021年上述国家与地区的新冠肺炎疫情大概率有望于年内得到充分控制，但美、欧等国家与地区较为宽松的财政与货币政策大概率仍将延续一段时间直至经济增长出现过热迹象，基于此我们预计2021年以美欧等国家与地区为首的海外发达经济体对卫浴配件产品住宅类需求虽然会环比2020年疫情期间有所回落，但仍将保持稳健增长，与此同时伴随助力经济复苏的基建投资计划逐步落地，卫浴配件品类的商用需求或将成为推动下游需求增长的新动力。我们预计未来公司其余主营业务，尤其是伴随着家具品类与美容健康品类产品的迅速崛起，并继续维持公司未来或有望逐步形成多轮驱动新发展模式的判断与预期。公司2021年一季度实现归母净利0.74亿元，较上年同期增加0.25亿元，实现同比增长110.05%，同比2019Q1增长52.57%；对应归母扣非净利为0.67亿元，较上年同期增加0.31亿元，实现同比增长82.00%，同比2019Q1增长86.66%。2021年一季度公司共计确认非经常性损益707.79万元，较去年同期大幅增加859.34万元，2021年一季度非经常性损益主要包括计入当期损益的政府补助274.37万元以及各类金融资产产生的投资收益524.21万元，主要是受益于外汇期权合约到期交割收益及结构性存款赎回收益所致。2019Q1-2021Q1公司归母净利润复合增速达到23.52%，2019Q1-2021Q1公司归母扣非净利润复合增速达到36.62%，基本于公司2019Q1-2021Q1营收规模复合增速25.14%的水平相当，并且扣非净利润复合增速显著优于规模增速，充分表明公司在规模保持可观增长的同时并未因此放松对运营效率与盈利能力的持续提升与改善。基于我们对公司2021年营收端或将延续较为可观的增长的判断，我们预计公司归母净利润与归母扣非净利润表现大概率将与营收规模增速相匹配，全年各季度增速水平大概率呈现“U字形”走势。 受会计准则变更、营收结构变化以及在成本端与出厂价端可能遇到的纷扰影响综合毛利率下滑3.29pct，营收规模在低基数基础上骤增致使期间费用率降低4.49pct 公司2021年一季度综合毛利率为31.86%，较去年同期降低3.29个百分点，环比2020Q4降低0.18个百分点，环比2019Q1降低1.64个百分点。我们认为造成公司2021年一季度综合毛利率下滑的原因可能包括三方面因素：1）由于会计准则变化使得原先计入销售费用的运输费用和报关及港杂费计入主营业务成本，造成成本提升；2）由于公司新布局的家具品类与美容健康类产品的毛利率受到前期规模化生产效益不足的影响波动较大，并且新业务增长迅猛使得公司综合毛利率出现结构化降低现象；3）自2020年四季度开始全球经济复苏带来的通胀预期拉动大宗商品价格骤增或可能会对公司当前以塑料米与五金配件为核心原材料的厨卫产品成本端造成一定压力，在此基础上叠加人民币升值带来的汇率影响，进而对公司核心产品的出厂价形成一定压制，最终引发公司综合毛利率的下滑。 公司2021年一季度销售净利率为13.87%，同比增加3.03个百分点；2021年一季度公司期间综合费用率为16.89%，相比上年同期减少4.49个百分点。具体拆分，2021年一季度公司销售/管理（含研发）/研发/财务费用率为别录得3.48%/14.48%/6.10%/-1.08%，分别较上年同期变化-1.92/-5.23/-1.83/2.65个百分点，较2019Q1变动-1.15/-1.63/-0.91/-1.43个百分点。其中，2021年一季度公司销售费用额为0.18亿元，较去年同期增加0.01亿元（YOY5.93%），或可能是由于会计准则变更使得运输费用与报关及港杂费转移至主营业务成本所产生的降费效果与职工薪酬和办公费用的增长部分抵消，致使销售费用提升幅度不及营收规模增速，促成销售费用率的降低；2021年一季度公司剔除研发费用的管理费用额为0.45亿元，较去年同期增加0.06亿元（YOY16.85%），或可能是由于公司为发展新业务致使相关板块管理人员增加推动员工薪酬提升所致，并且增幅不及公司营收规模增速，故而剔除研发费用的管理费用率较去年同期降低3.40个百分点；2021年一季度公司的研发费用额为0.32亿元，较去年同期增加0.07亿元（YOY26.35%），主要是由于公司对新业务的全面推进促使新品类与现有品类的研发投入有所增加所致，提升幅度略低于营收规模增幅，导致研发费用率小幅降低；2021年一季度公司财务费用额为净流入0.06亿元，较去年同期净收入0.12亿元减少0.06亿元（YOY-62.66%），主要是由于公司于报告期内购买封闭式结构性存款，而其所得收益计入投资收益，致使利息收入大幅减少，进而使得财务净收入减少，导致使得财务费用率有所提升。 独具特色的IDM模式助力公司与头部客户达成深入合作，技术研发持续投入收获颇丰频获国内外设计大奖 尽管公司各主营产品基于常识判断属于同质化程度高且技术含量偏低的常见家用轻工产品，但实际上其背后隐含了公司对环保材料、节水技术、智能化、电子化以及人性化设计等多个方面的核心技术。从研发投入角度来看，2015年至今公司研发费用率从未低于5%，并且过去5年均值更是达到6%，远高于同属家用轻工范畴的定制家居行业过往5年内3%-4%的平均水平，足见公司对技术与产品研发的重视程度与投入决心。从研发成果来看，截止2020年公司已获授权的境内外专利数量共计848项，其中发明专利392项，实用新型专利267项，外观设计专利189项；2020年，公司新申请发明专利70个，实用新型专利52个，外观专利13个。其中，公司在卫浴配件产品电子化、智能化等未来行业发展道路上已经形成显著的技术研究成果和优势，共计获得包括像卫浴配件产品的电子触摸控制、智能温控、液晶显示、红外感应等前沿技术领域在内共计56项专利技术授权，而且由公司自主研发设计的雨淋花洒、电子淋浴系统、面盆龙头、厨房龙头等产品还曾多次荣获“iF设计奖”、“红点奖”、“IDEA”、“G-Mark”等国际工业设计领域的顶尖奖项，充分体现出公司在卫浴配件这一细分领域的技术研发方面已经具备一定优势。当然，长年累月实现的技术积累与研发优势不仅仅为公司带来了一项又一项大奖与一份又一份专利证书，还为公司独创出有别于同行的“IDM”代工模式提供了强有力的支撑。公司独创的“IDM”模式是对行业内传统的ODM模式进行升级和优化，通过公司自行完成区域市场调研、消费需求分析以及产品策划设计，研究开发产品相关技术解决方案，待产品或相关技术成型后主动向目标客户推介，最终以客户的品牌销售的商业模式，相较于传统ODM模式而言更加注重自我主导的创新设计制造模式，而非是依据客户所提及的需求进行有针对性的研发与创新。公司凭借“IDM”模式的推广与公司自身在产品设计方面的领先优势持续获得包括“Moen”、“TOTO”、“Grohe”、“AmericanStandard”、“Waterpik”、“Kohler”等国际知名卫浴品牌商和包括“ADEO”、“Kingfisher”等在内的国际大型连锁建材零售商的客户订单，为公司实现长期稳定发展奠定了基础。 切入美容健康高成长赛道扩充品类，松霖·家战略布局力争实现多核驱动 为了更好地将自身积累的技术研发优势与成果应用于更多领域，公司主动选择了制造工艺相近、原材料相近，但产品更偏向于日常消费品的美容健康赛道。公司在2019年年报中首次披露美容健康品类的划分，包括美容花洒、美容仪、冲牙器共计三大产品线，其中美容花洒、美容仪均已实现研发设计的转化并与细分行业的头部品牌客户进行合作，并且公司所产品均已经获得美国FDA产品资质认证。区别于公司当前卫浴配件偏向于家装建材类需求，美容仪与冲牙器的可选消费品属性更为明显，故而此类产品在消费频次与产品定倍率方面更具备优势，并且这两类需求的增长空间与成长性相较于卫浴配件市场而言更优。除了积极布局美容健康领域实现产品矩阵的横向拓展外，公司还在进行跨行业的布局。2020年初，公司正式对外提出的“松霖·家”战略是以解决用户真实需求“一个家的需求”为使命，以一城一馆的形式创立自品牌闭环平台，为用户提供体验、室内设计、整屋家居产品、整装、售后服务五位一体的产品及服务的新商业模式。公司计划通过将产品与服务进行高度融合以此颠覆当前较为分散的设计装修及家居的模式，并且公司还将在服务开始时便向消费者提供完整的包括硬装、软装、成品家具在内的完整的家装设计，然后通过公司自有工厂与自建供应链体系实现“产品+服务”的“一站式”全方位设计方案，最后还会为消费者提供完整的售后服务。尽管当前美容健康领域与“松霖·家”战略尚处于发展初期，并未为公司贡献过多营收与利润，但预计未来短期内公司仍将继续对品类扩充与跨领域发展这两大战略发展方向投入时间与精力以期实现多核驱动。 投资建议 基于公司2021年取得的亮眼表现，考虑到2021年尽管海外疫情大概率将得到有效控制，但美欧等发达国家与地区的财政与货币支持力度大概率仍将延续，预计海外市场卫浴配件产品住宅类需求或环比疫情期间有所回落，但基建类商用需求或将接棒继续推动需求维持高位，在此基础上再结合美容健康类产品以及“松霖·家”门店和家具品类尚处于持续扩张阶段，我们预计公司2021E/2022E/2023E年将有望实现营收23.70/27.22/30.78亿元，实现归母净利润3.14/3.64/4.21亿元，对应PS3.02/2.63/2.32倍，对应PE23/20/17倍，维持“推荐评级”。 风险提示 原材料价格大幅抬升的风险；行业竞争加剧的风险。

事件2021年 Q1公司实现营业收入 33.69亿元，同比增长 12.42%； 实现归属母公司净利润 0.67亿元，同比增长 233.09%；实现归属母公司扣非净利润 0.08亿元，同比增长 108.26%。经营现金流量净额为 3.46亿元，较上年同期增长 123.93%。 疫情防控常态化背景下客流恢复、购百类营收规模提升显著；会计准则变更对本期内净利影响约为 1.27亿元2021年 Q1公司实现总营业收入 33.69亿元，较上年同期增长3.72亿元；其中主营零售业务实现营业收入 32.64亿元，较上年同期增长约 4.31亿元，在总营收中的份额占比较 2020年末进一步提升 1.80个百分点至 96.89%，同时贡献了全部的规模增长，抵消了由于其他业务下滑带来的规模萎缩影响。在此基础上可以进一步测算公司的地产业务以及其他业务（管理输出和加盟店等项目）合计实现营收约 1.05亿元，较上年同期减少约 0.59亿元。本报告期内公司公告加盟、管理输出的购物中心和百货类门店共计 4家（较 2020年末减少 3家，较 2020Q1减少 4家）。 我们主要关注公司零售板块内的业务发展情况。从业态的角度来看，购百（自营）/超市（自营）/便利店 2021Q1分别实现销售额64.47/26.36/1.01亿元，分别较上年同期增长 31.10/1.01/0.17亿元；对应营业收入分别为 10.87/21.46/0.68亿元，分别较上年同期增长 4.27/0.30/0.06亿元。其中购百类可选消费渠道 2020年初受疫情影响经营较大，且公司上年同期对租赁和联营供应商大力度给予减免租金及管理费的支持（约 2.67亿元），今年一季度线下客流恢复情况乐观，因此购百类销售额与营收出现明显改善提升符合预期；而超市等必选业态去年同期高速增长，居家隔离期间对于生鲜、食品、日用品类商品需求稳定，在上年高基数的基础上本报告期内仅实现小幅提振。 从店龄结构来看，公司的可比店（2019年 1月 1日前开设的直营购百及超市门店）2021Q1共实现销售额 73.89亿元，较 2019年同期减少约 0.75亿元，即公司可比店部分的经营已经基本恢复至疫情前水平，销售额中剩余 16.94亿元增量源于新增门店。与销售额相似，可比店实现营收 26.63亿元，较 2019年同期轻微提升 0.85亿元，新增门店贡献 5.70亿元营收增量。2019年以来至今，公司新开 19家购百（含 3家加盟店）和 35家超市（含 21家独立超市）从不同业态的可比店（2020年 1月 1日前开设的直营门店）经营情况来看，购百/超市/便利店 2021Q1分别实现营业收入 10.59/19.65/0.37亿元，较上年同期分别变化约+4.00/-1.17/-0.01亿元。 同时可以推断可比店（2020年 1月 1日前开设的直营门店）合计贡楷体 献约 30.60亿元的营收以及 2.83亿元的营收增量，2020年的新增门店（包括购百、超市及便利店）合计实现营收 2.04亿元。2020年全年公司净增购物中心及百货/独立超市分别为 7/12家，2021Q1公司新开 1家购百、1家 sp@ce 独立超市以及 14家便利店（关闭 18家便利店，实际净减少 4家），深圳中航城天虹购物中心与深圳深南天虹合并为“深圳中航城天虹购物中心”，报告期末，公司共经营购百业态门店 98家（含加盟、管理输出 4家）、超市业态门店 116家（含独立超市 30家），便利店 197家。 从零售板块的覆盖区域范围来看，华南区/华中区/东南区/华东区/北京/成都地区分别实现营收 21.99/6.54/2.04/1.29/0.61/0.17亿元，对应营收增量分别为 2.51/0.98/0.38/0.38/0.07/-0.01亿元。其中公司的大本营华南区（广东）仍占据零售营收的主要份额，占比高达 67.38%并贡献约 58.16%的零售业务增量，考虑到本报告期内的营收提升主要依靠购百业态，而目前公司现有的 98家大店中有 47家位于华南区，由此华南区规模改善明显符合预期。 公司 2021Q1实现归母净利 0.67亿元，较上年同期增加 1.17亿元；对应归母扣非净利为 0.08亿元，较上年同期增加 1.08亿元。本报告期内公司会计政策发生变更，在新租赁准则下新增加了对相应租赁负债按实际利率法计提的“利息支出”和对使用权资产计提的“折旧费用”，已确认使用权资产和租赁负债的承租合同支出不再计入“租赁费用”，同一租赁合同总支出将呈现“前高后低（即租赁前期较高，再逐年减少）”的特点，但租赁期内总支出与原准则下相等；根据公司的公告披露，新会计准则对公司 2021年全年利润影响约 5.8亿元。按照旧租赁口径核算，公司 2021Q1实现归母净利 1.94亿元，实现扣非归母净利 1.35亿元；故可以判断会计准则对于归母净利及扣非归母净利的影响为 1.27亿元。本期公司共确认非经常性损益 5849.02万元，较上年同期增加 894.48万元；其中政府补贴录得 2660.03万元，较上年同期增加 2024.64万元，投资收益较上年同期减少 1249.05万元至 2559.10万元投资建议我们认为公司在百货、购物中心、超市和便利店多种业态中以服务领先、质量领先为特征优势，在行业独树一帜。公司以顾客需求为导向，通过数字化技术深耕线上服务，通过业态升级打造优质服务，通过供应链转型提供高效服务，提升商品品类管理效率。结合 2020年公司的业绩表现来看，2021年公司的业绩增长主要具有以下三个方面的支撑：①疫情的冲击影响同比减少，由此带来上半年购百的恢复性增长预期明确，支持存量门店营收稳健发展；②2020年新开店多集中在下半年，叠加 2021年春节自 1月末后置至 2月初，对应新店以及节假日带来的客流、销售额增量会直接体现在上半年尤其是一季度中；③下半年同店基数效应可能缺位，但利润水平料仍能在数字化的带动下为公司注入积极预期。长期来看，公司扩张步伐稳健，外延方面门店储备项目充足；购百以及独立超市的可比店面积高速增长可以继续支撑公司可比店规模改善。在更新后的会计准则之下，我们预测公司 2021/2022/2023年将分别实现营收 147.65/185.14/238.20亿元，根据新公布的会计准则核算将归母净利润调整为 2.92/3.79/5.19亿元，对应 PS为 0.69/0.55/0.43倍,对应 EPS 为 0.24/0.32/0.43元/股，PE 为 35/27/20倍，维持“推荐评级”

事件2020年全年公司实现营业收入 49.41亿元，同比增长 32.20%； 实现归属母公司净利润 3.73亿元，同比增长 16.82%；实现归属母公司扣非净利润 3.42亿元，同比增长 15.81%。经营现金流量净额为 3.25亿元，较上年增长 200.49%。 公司全年规模及业绩逐季改善趋势明显，量价齐升推动白酒、葡萄酒等核心酒品销售额稳步增长2020年全年公司实现营业总收入 49.41亿元，较去年同期增加12.04亿元，同比增长 32.20%。其中，公司主营的酒类行业实现营业收入 48.78亿元，较上年同期增加 11.54亿元，对应 YOY30.99%； 而酒类行业营收占比总营收的比重高达 98.72%，尽管其比重较上年同期轻微下滑 0.91个百分点，核心地位没有发生变动，酒类行业同时贡献了公司 95.89%的营收增量。公司其他主营业务是指公司所收取的华致酒库客户店面设计和设备维护费用，2020年全年实现营收0.63亿元，较上年同期大幅增长 0.49亿元，对应 YOY353.23%，其他业务的快速扩张从侧面说明公司旗下连锁的华致酒库门店数量出现高速增长。 从产品的角度来看，公司的白酒/葡萄酒/进口烈性酒/其他（含其 他 酒 与 其 他 主 营 业 务 ） 2020年 全 年 分 别 实 现 营 业 收 入42.96/3.57/2.00/0.88亿元，分别较上年同期增加 9.41/1.09/0.88/0.66亿元，分别对应 YOY28.03%/ 43.87%/78.97%/290.77%。 其中白酒依旧是公司销售的核心品类，2020年营收占比较上年同期下降 2.83个百分点至 86.93%，延续了自 2017年开始比重逐步轻微下滑的趋势，同时白酒品类也是公司营收增量的主要来源，2020年全年贡献了 78.15%的总营收增长。葡萄酒是公司营收的第二大来源，贡献了 7.23%的总营收（较上年同期增加 0.58个百分点）以及 9.06%的营收增量。本报告期内较上年不再公布黄酒品类的销售情况，新增进口烈性酒口径（包括威士忌、白兰地、伏特加、朗姆酒、清酒等），该品类年内实现销售额占比 4.04%，较上年同期份额增长 1.05个百分点，同时贡献了 7.32%的营收增量。公司保持与原酒企的良好合作，白酒类中合作推出钓鱼台精品酒（铁盖）、荷花酒、大规格 42°四开国缘及其生肖纪念酒等新品，签约并首发汾酒战略产品青花汾酒 30复兴版；同时，年内与拉菲罗斯柴尔德集团建立合作关系，在国内销售推广其旗下“小拉菲”多哈米隆酒庄干红葡萄酒、“小小拉菲”拉菲波亚克红葡萄酒，当前公司现经营国内外精品白酒、葡萄酒、进口烈性酒等产品近 4000种。上述酒品的扩充与公司营收增长点较为吻合。 从量价的角度来看，公司 2020年白酒/葡萄酒的销量分别为398.51/198.97万升，分别较上年同期增长 61.91/31.24万升，对楷体 应 YOY18.39%/18.63%，通过对比公司的规模增长及销量增速表现可以判断，公司白酒和葡萄酒的营收增长同时受益于量价的双重增长，根据测算可知，公司白酒的销售均价从上一年的 996.80元/升提升至 1077.96元/升，葡萄酒的销售均价从上一年的 148.13元/升提升至 179.65元/升。 从地区的角度来看，华东/华中/华北/华南/西南/电商/东北/西北/台港澳及国外地区 2020年全年分别实现营业收入 16.71/ 8.36/6.31/5.06/4.27/4.01/3.07/1.63/0.003亿元，分别较上年同期增加 2.00/1.70/1.15/2.17/0.65/2.27/1.57/0.56/-0.02亿元，分别对应 YOY13.57%/25.51%/22.20%/75.09%/17.79%/130.79%/104.54%/51.61%/-83.20%。其中华东/华中/华北/华南地 区 是 公 司 发 展 的 优 势 区 域 ， 四 个 区 域 内 的 营 收 贡 献 占 比 均 超 过 10% ， 分 别 对 应33.81%/16.91%/12.76%/ 10.24，但其中华东（-5.54个百分点）、华中（-0.90个百分点）以及华北（-1.05个百分点）地区销售额占比同比均出现了不同程度的滑落，仅有华南区的份额提升2.51个百分点，且首次占比超过 10%；同时东北及西北地区的销售额占比同样出现提升，分别较上年增长 2.20/0.42个百分点至 6.22%/3.30%；台港澳及海外地区的销售额进一步出现萎缩，其份额占比也降至 0.01%；电商渠道增速亮眼，2020年实现高速增长，其销售额的份额占比大幅提升 3.47个百分点至 8.11%，线上渠道层面公司已在京东、天猫开设电商旗舰店，并上线华致酒库O2O 平台及华致酒库微信小程序，渠道环节的完善是电商业务高速增长的基础。 从季度的角度来看，2020年 Q1/Q2/Q3/Q4分别实现营业收入 12.95/10.68/13.18/12.61亿元，分别较上年同期增加 1.68/3.03/3.57/3.76亿元，分别对应 YOY14.96%/39.53%/37.14%/42.43%。公司的营收表现季节性明显，一季度是公司传统的营收旺季，酒类商品的销售受到气温及节假日的影响较大，低温环境以及一季度的元旦、春节假期等均利好公司主营的白酒销售，此外三季度和四季度天气开始转凉，同时伴随中秋节、国庆节等节假日消费场景，也在一定程度上可以实现较大规模的销售及增长。2020年受疫情的冲击影响，Q1的销售额占比（26.20%）优势略有削弱，但随着疫情的缓解以及线下聚餐、聚会活动的开放，下半年销售额增长逐渐强劲，Q3销售额占比达到 26.67%，全年公司规模提升呈现出加速趋势。 从公司业绩角度出发，2020年公司实现归母净利润 3.73亿元，较上年同期增长 0.54亿元，对应 YOY16.82%；实现归母扣非净利润 3.42亿元，较上年同期增长 0.47亿元，对应 YOY15.81%。 2020年全年公司共计实现非经常性损益 3080.06万元，较去年同期增加 698.48万元，其中主要系 2020年公司录得政府补助 3300.69万元，较上年同期增长 600.88万元。 从季度的角度来看，2020年 Q1/Q2/Q3/Q4分别实现归母净利润 0.98/1.16/1.07/0.53亿元，分别较上年同期增加 0.09/0.03/0.17/0.24亿元。从前期数据可以看出公司的盈利主要确认在前三个季度，其中 Q2占主导地位，今年的单季业绩表现符合历史规律；此外同样可以看出业绩与规模相似，呈现出逐季加速改善的趋势。 针对上述分析，我们预测公司 2021/2022/2023实现营收 67.41/85.41/106.31亿元，归母净利润 5.30/6.91/8.87亿元，对应 PS1.66/1.31/1.05倍，对应 EPS 为 1.27/1.66/2.13元/股，对应 PE21/16/13倍，维持“推荐评级”。

投资建议 尽管公司2020Q1受国内疫情冲击外销遭遇境内生产出货不及时与货运计划推迟影响出现规模与业绩的下滑，但当国内疫情防控在二季度进入常态化后，公司得益于海外消费者居家时长被迫拉长、美国房地产市场交投活跃销售火热以及海外部分原有产能供应受限，公司外销客户订单迅速恢复并自二季度起重拾双位数正增长。考虑到2021年海外疫情大概率将得到有效控制，但美欧等发达国家的财政与货币支持力度大概率仍将延续，预计海外市场卫浴配件产品住宅类需求或环比疫情期间有所回落，但基建类商用需求或将接棒继续推动需求维持高位，在此基础上再结合美容健康类产品以及“松霖·家”门店和家具品类尚处于持续扩张阶段，我们预计公司2021E/2022E/2023E 年将有望实现营收23.70/27.22/30.78亿元， 实现归母净利润3.14/3.64/4.21亿元，对应PS 2.93/2.55/2.25倍，对应PE 22/19/16倍，首次覆盖予以“推荐评级”。 风险提示 原材料价格大幅抬升的风险；行业竞争加剧的风险。

事件2020年全年公司实现营业收入 26.40亿元，同比增长 24.20%； 实现归属母公司净利润 2.93亿元，同比增长 20.68%；实现归属母公司扣非净利润 2.37亿元，同比增长 20.02%；实现经营性现金流量净额为 6.73亿元，较上年增长 67.38%。 20年公司衣柜经销与厨柜大宗共振促成全年规模与业绩逆势高增长，看好 21年公司大宗高景气局面延续的同时零售端持续回暖2020年全年公司实现总营业收入 26.40亿元，较上年同期增加5.14亿元，同比增长 24.20%；其中主营业务家具制造业收入实现26.04亿元，较上年同期增加 5.10亿元（YOY 24.32%）；2020年公司其他业务合计实现营业收入 0.35亿元，较上年同期增加 0.05亿元（YOY 15.94%）,可见公司 2020年总营业收入的增长主要是受益于公司主业家具制造业务所带来的增量。 进一步拆分公司的主营业务，按渠道拆分，2020年公司直营/经销/大宗/出口渠道分别实现营业收入 1.91/14.09/8.93/1.08亿元，分别较去年同期变动-0.46/1.11/3.88/0.53亿元，分别实现同比变动-19.48%/8.58%/76.84%/95.66%，占总营业收入比重分别达到7.33%/54.18%/34.33%/4.16% ， 分 别 较 去 年 同 期 变 动-3.97/-7.77/10.23/1.52个百分点，由此可见公司 2020年面对疫情对行业整体造成的冲击，凭借自身在 19年末签订以及 20年年内新获大宗业务订单以及线下传统经销渠道在疫情防控进入常态化阶段后充分受益于疫情期间积压的家装需求释放这两大利好顺利扭转一季度营收规模出现负增长的局面，并实现全年营收规模高速成长。 进一步对比公司各个渠道的表现，经销渠道作为公司第一大营收来源尽管面临激烈的市场竞争，但公司并未放松对经销渠道的拓展与扩张。按门店拆分，公司截止 2020年末在全国范围内共计拥有门店 2493家，其中经销门店共计 2462家，直营门店 31家，分别较2019年末变动 360/-11家，环比 2020Q3变动 129/0家。按产品品类划分，截止 2020年末，公司共计拥有厨柜/衣柜/木门/云整装门店 1554/722/181/5家，较 2019年末分别变动 44/202/118/3家门店，环比 2020Q3变动-15/99/42/3家门店，由此可见公司在传统经销渠道上的拓展重心是公司刚刚涉足的定制衣柜门店，而早已突破千家门店的主力产品厨柜品类在经销渠道的扩张速率略有放缓，但整体仍保持稳步提升的趋势，并且参考行业内领先企业 2000家门店以上的水平，公司未来厨柜经销门店尚存一定提升空间。除了在过去两年内始终保持高速增长的衣柜品类外，公司最后涉足的木门品类也在 2020年迎来了招商爆发期，并且木门品类的经销网络布局仍有广阔空间，预计未来公司仍将继续加大对衣柜与木门品类经销商的吸纳与扩张，而厨柜品类或将在稳步成长的过程中持续进行结构优化。 投资建议尽管 2020年新冠疫情对公司一季度经营运转造成困扰，但随后三个季度内公司充分把握了自 2019年年中以来开启的新一轮竣工周期对大宗业务所带来的提振以及疫情对二手房及新房装修需求的积压与延后在 2020年三、四季度传统旺季集中爆发所带来的机遇，逆势实现规模与业绩的双位数增长。考虑到年初至今全国主要城市二手房交易活跃度与房地产竣工回暖周期尚未结束，并且 2018-2019年预售的精装房大概率将会密集于 2021年-2022年期间交房竣工，预计公司有望凭借大宗渠道和零售渠道高景气的延续配合产能陆续投产释放维持中高速成长。基于此，我们预计公司 2021E/2022E/2023E 年将有望实现营收 32.83/40.45/47.43亿元，实现归母净利润3.61/4.53/5.55亿元，对应 PS 2.29/1.86/1.59倍，对应 PE 21/17/14倍，首次覆盖予以“推荐评级”

事件2020年全年公司实现营业收入 131.38亿元，同比增长 17.92%实现归属母公司净利润 12.55亿元，同比增长 18.43%；实现归属母公司扣非净利润 11.03亿元，同比增长 9.70%；实现经营性现金流量净额为 12.72亿元，较上年增长 17.54%。 Q4经营进一步改善贡献全年 70%以上营收增量，晨光科力普办公直销业务成为现阶段公司营收规模的核心驱动2020年全年公司实现总营业收入 131.38亿元，较上年同期增长 19.97亿元；对应主营业务营收为 131.34亿元，较上年同期增长19.94亿元。从主营行业的角度来看，文教办公用品制造业与销售零售业/服务业（加盟管理费）分别实现营收 77.46/53.85/0.02亿元，较上年同期分别增长 6.61/13.35/-0.02亿元。其中零售业主要包括晨光科力普和晨光生活馆中所销售的非晨光产品收入，其对应总营收份额占比较上年同期增长 4.64个百分点至 40.99%；但办公用品的制造与销售（晨光产品）依旧贡献公司的主要营收，其对应总营收份额占比为 58.96%。 从产品的角度来看，书写工具/学生文具/办公文具/其他产品办公直销（晨光科力普）分别实现营收 22.80/27.06/28.21/3.2350.00亿元，较上年同期分别增长 0.94/0.61/4.75/0.25/13.42亿元。其中，办公直销业务是公司营收的最主要来源，在总营收中的贡献同比提升 5.23个百分点至 38.06%，位列第一，同时办公直销业务贡献了 67.22%的总营收增长；办公文具贡献了 23.77%的总营收增量，规模增幅位列第二，其份额占比同时轻微提升 0.41个百分点至 28.21%，成为公司第二大的营收来源；公司传统核心的书写工具及学生文具规模扩张相对偏小，对营收增量的贡献不足 5%，各自的营收占比分别滑落至 22.80%/27.06%。 公司近年的新业务包括发展办公一站式服务平台晨光科力普、零售大店晨光生活馆、九木杂物社以及互联网和电子商务平台晨光科技，新业务 2020年全年合计实现营收 61.29亿元，较上年同期增长约 15.73亿元；新业务占比总营收的比重进一步提升 5.76个百分点至 46.65%，同时贡献约 78.80%的营收增量，是现阶段公司规模增长的主要驱动。其中，晨光科力普/生活馆/晨光科技全年分别实现营收50.00/6.55/4.74亿元，较上年同期分别增长13.42/0.98/ 1.7亿元；可以看出晨光科力普是新业务中的主力军，贡献了 81.59%（较上年同期提升 1.28个百分点）的新业务营收和 85.31%的新业务营收增量；公司线下零售门店直至二季度开始逐步恢复改善，由此生活馆占比新业务的比重较上年同期轻微下滑 2.50个百分点至10.68%，并仅贡献 3.45%的新业务增长，其中规模扩张主要来自于楷体 九木杂物社，九木杂物社全年实现营收 5.58亿元（同比增长 0.98亿元），占生活馆营收规模的比重进一步提升 8.63个百分点至 85.29%；面临终端市场需求下行压力，晨光科技加快发展线上分销渠道，报告期内晨光科技占比新业务的比重较上年提升 1.22个百分点至 7.73%，并贡献 11.25%的新业务增长。 从季度的角度来看，公司 Q1/Q2/Q3/Q4分别实现营收 20.84/26.78/37.76/46.00亿元，较上年同期分别变化-2.72/+1.95/+6.67/+14.06亿元。从历史数据来看，上半年为公司的销售淡季，2017-2019年期间上半年合计约可实现公司 43-44%的全年营收，主要系下半年发力增长，Q3/Q4分别贡献全年 26-28%/28-30%的营收；公司的营收变化趋势既符合历史数据规律，同时论证了上半年疫情对于公司经营的拖累主要集中在 Q1，可以通过下半年的经营实现弥补,其中 Q4改善明显，其营收份额占比提升至 35%，并贡献全年 70.44%的营收增量。此外，从单季表现可以看出，公司 Q2已经转跌为涨，Q3/Q4单季的同比涨幅出现进一步的扩张，公司逐季经营转好的趋势符合预期。 投资建议传统文具制造板块一方面将受益于公司转型升级聚焦精品文创市场带来的消费升级与价格提升，另一方面随着国民受教育年限的拉长，使用文具类产品的年限与场景得以丰富，需求量对应增长，量价共同作用形成行业长期增长逻辑。此外在新业务领域，科力普的大办公业务客户稳中有升，九木杂物社门店扩展稳步推进，经营效率有望进一步改善。在考虑到公司在传统文具领域的品牌认知度高、精品文创市场的高成长性以及大办公领域的品质服务等优势，并结合对公司股权激励下自身经营的预期，我们预计公司 2021/2022/2023年分别实现营收 162.95/197.15/233.57亿，实现归母净利润 15.06/18.78/23.45亿元，对应 PS 4.56/3.77/3.18倍，对应 EPS 为 1.62/2.03/2.53元/股，对应 PE49/40/32倍，维持“推荐评级”

尽管2020年公司受新冠肺炎疫情影响以及后续造成的连锁反应呈现出“量价齐跌”的低迷表现，但我们认为公司坚定不移地向高价值烟标业务与成长空间广阔的新型烟草领域进发的决心并不会因此而动摇，看好烟标业务引领公司2021年否极泰来实现恢复性高增长。考虑到公司年产100万大箱烟标生产线已经接近完全投产状态，在不考虑公司“加热植物芯”产品为公司带来的营收与业绩增量的情况下， 我们预计公司2021E/2022E/2023E 年将有望实现营收7.80/11.17/14.71亿元，实现归母净利润1.84/2.74/3.57亿元，对应PS16.24/11.33/8.61倍，对应PE 69/46/35倍，维持“推荐评级”。 风险提示 卷烟销量萎缩的风险；烟标业务客户拓展受阻的风险。

事件2020年全年公司实现营业收入38.40亿元，同比增长29.65%；实现归属母公司净利润3.95亿元，同比增长20.04%；实现归属母公司扣非净利润3.59亿元，同比增长25.77%；实现经营性现金流量净额为6.49亿元，较上年增长88.47%。 020年衣柜与大宗渠道引领公司产品矩阵与多渠道布局共促公司全年规模与业绩逐季加速增长，看好121年高景气局面得以延续02020年全年公司实现总营业收入38.40亿元，较上年同期增加8.78亿元，同比增长29.65%；其中主营业务家具制造业收入答案都36.83亿元，较上年同期增加8.04亿元（YOY27.91%）；2020年公司其他业务合计实现营业收入1.58亿元，较上年同期增加0.75万元（YOY89.97%）,可见公司2020年总营业收入的增长主要是受益于公司主业家具制造业务所带来的增量。 进一步拆分公司的主营业务，按渠道拆分，2020年公司直营/经销/大宗/其他渠道分别实现营业收入2.32/22.30/11.75/2.04亿元，分别较去年同期变动0.50/2.81/5.35/0.13亿元，分别实现同比变动27.29%/14.39%/83.67%/6.8%，占总营业收入占比分别达到6.04%/58.06%/30.58%/5.32%，分别较去年同期变动-0.11/-7.75/9.00/-1.14个百分点，由此可见公司2020年面对疫情对行业整体造成的冲击，凭借自身在2019年末签订和2020年内新拓展的大宗渠道业务订单以及线下传统经销渠道在疫情防控进入常态化阶段后延续前期高速扩张节奏的双重推动下顺利扭转局面，并最终取得了营收规模高双位数增长。 尽管大宗业务渠道过去33年内增速亮眼并已经贡献公司超过33成营收份额，但经销渠道依旧是公司立足行业之本，因此公司并未放松对经销渠道的拓展与扩张。按门店拆分，公司截止2020年末在全国范围内共计拥有门店3232家，其中经销门店共计3203家，直营门店29家，分别较2019年末变动376/2家，环比2020Q3变动8/-3家。按产品品类划分，截止2020年末，公司共计拥有厨柜/衣柜/木门/全屋定制门店1576/1366/203/58家，较2019年末分别变动41/288/47/0家门店，环比2020Q3变动-44/44/8/0家门店，由此可见公司传统经销渠道的拓展核心依旧是过去33年内保持超高速发展的定制衣柜门店，而早已突破千家门店的厨柜品类扩张速率略有放缓，但仍保持稳步提升的趋势；至于木门，考虑到公司未来已开始尝试推动木门品类进入大宗业务渠道，预计未来经销商规模扩张或将保持稳健发展态势。按区域拆分公司经销业务，2020年公司厨柜业务在一二级/三四级/五六级城市的收入占比分别为17.3%/28.3%/54.5%，分别较去年同期变动-1.8/-0.9/2.7个百分点，衣柜业务在一二级/三四级/五六级城市的收入占比分别为25.5%/28.3%/46.2%，分别较去年同期变动-4.2/0.6/3.6个百分点，由此可见公司2020年对于经销渠道的布局与业务拓展延续了公司对于五六线城市优势区域的渗透，并且从逻辑与成效上来看，公司对于低线市场需求的挖掘一方面符合去年疫情期间低线城市受影响较小且恢复较早的行业环境，另一方面也抓住了五六线城市消费升级的需求热潮，二者共振下促成了公司经销渠道在面临一季度几乎停摆的情况下实现了全年双位数增长。综合来看，尽管公司门店总数尚不及行业内领军企业，但考虑公司定制衣柜板块的经销渠道扩张尚未出现明显放缓迹象，公司12021年预计净开厨柜门店060家，衣柜门店0290家，合计达到0350家门店，建立在此基础上考虑到公司在一二线以及三四线层级城市的布局相对较少，我们预计公司未来22年在全国范围内的经销门店4000家大关的概率较大。 按产品拆分，02020年公司厨柜//衣柜//木门//其他品类分别实现营收24.99/11.41/0.43/1.58少亿元，分别较去年同期增加或减少83.81/4.06/0.16/1.58亿元，分别较去年同期增长18.02%/55.34%/56.98%/89.97%，营收占比分别为为65.06%/29.71%/1.13%/4.10%，分别较去年同期变动--08.47/4.20/0.17/4.10个百分点，可见公司02020年营收规模实现双位数增长的核心驱动力依旧是“厨衣双雄”。尽管二者为公司带来的增量相当，但背后驱动二者实现成长的逻辑略有不同。对于公司传统强势品类厨柜而言，鉴于2020年经销渠道拓展较为有限的情况，厨柜经销门店数量较去年同期仅增长2.67%，因此我们认为该品类的营收增量大概率主要源自于公司对大宗业务渠道的拓展，并且从逻辑上来看厨房配件在房地产精装房中的渗透比例远高于其余品类，故而仰仗房地产精装房比例提升保持高速扩张的大宗业务渠道大概率将拉动公司厨柜品类的收入增长；至于衣柜品类，公司尽管涉足该领域相对较晚，但是凭借公司在厨柜领域积累的生产技术研发实力与线下经销网络布局基础实现迅速扩张，截止2020年末公司衣柜经销门店数量较去年同期增长26.72%，因此公司衣柜业务的营收增量部分源自于传统经销渠道的扩张，另一部分则是源自于大宗业务渠道的拓展，二者共同作用下促成衣柜品类面对疫情扰动依旧实现同比55.34%的高速成长。至于过去两年才开始涉足的木门品类，公司自2019年末便已计划推动木门品类在大宗业务渠道的拓展，而这一计划在2020年得以正式实施落地，2020年7月后公司重点开拓木门精装修工程业务，成功完成10家地产战略签约，签订批量项目合同金额接近1亿元。从量价，角度来看，2020年公司厨柜/衣柜/木门三大品类销量分别较去年同期变动23.65%/39.73%/65.88%，而三大品类的出厂价分别较去年同期变动-4.55%/11.17%/-5.36%，可见公司当前表现最为强势的衣柜业务实现了“量价齐升”的高景气现象，一方面是归功于公司衣柜业务仍是以经销渠道拓展为核心，相较于以大宗业务渠道为核心的厨柜与木门而言存在一定优势，另一方面也是由于公司衣柜品类经销门店的一二级与三四级占比变动情况优于厨柜品类。综合来看，我们认为公司厨柜业务未来在面对精装房比例提升迅速的情况下大概率将延续当前以大宗业务拓展为主，经销渠道为辅的发展趋势，衣柜业务则将有望继续凭借经销与大宗渠道齐头并进维持较为可观的增速，木门品类则有望凭借大宗业务渠道与衣柜和厨柜经销渠道的协同效应保持稳步扩张的趋势。 按品牌拆分，公司2020年志邦整体厨柜/志邦定制衣柜/志邦木门/IK整装分别实现营收24.05/11.30/0.42/1.05亿元，分别较去年同期变动3.19/3.95/0.16/0.73亿元，分别实现同比变动15.30%/53.83%/56.98%/234.64%，厨衣木三大件的表现基本与各产品类别表现一致，而增速表现异常亮眼的整装渠道则是受益于公司在年内完成了对整装渠道团队的重组，重构整装产品体系，以及公司选择以“志邦”和“IK”双品牌与全国性大型装企形成战略联盟，深化合作推动加盟商与地区性装企的合作所取得的成效。 分季度来看，公司02020年逐季分别实现营收83.26/8.98/11.48/14.68亿元，分别较去年同期变动-0.88/1.63/3.39/4.64亿元，分别较去年同期实现增长或下滑-21.19%/22.22%/41.87%/46.21%，可见公司尽管在一季度受到疫情影响营收规模出现较大幅度下滑，但在随后的三季内，伴随着家居行业逐步走向三四季度的销售旺季，公司营收规模呈现出逐季加速成长的高景气趋势，充分体现出公司在面对疫情冲击时的韧性与强大的执行力。2021年开年至今国内绝大部分地区的疫情防控机制始终保持常态化管理，相较于02020年初限制大幅减少，我国消费市场活力自02020年三季度起已有所企稳回暖，并且我国房地产销售的火热场面与竣工周期回暖趋势均尚未完结，基于此我们判断公司自02020年二季度开启的高景气逐季加速增长趋势有望在年内得以延续，尤其是一季度在去年同期低基数基础上大概率将实现高速增长，全年各季度单季营收增速表现预计将呈现“UU字形”走势。 公司2020年全年实现归母净利3.95亿元，较上年同期增加0.66亿元，实现同比增长20.04%；对应归母扣非净利为3.59亿元，较上年同期增加0.74亿元，实现同比增长25.77%。2020年公司共计确认非经常性损益3669.32万元，较去年同期减少749.49万元，2020年非经常性损益主要包括计入当期损益的政府补助3214.52万元以及委托他人投资或管理资产的损益1527.82万元。 按季度拆分，2020年Q1/Q2/Q3/Q4分别实现归母净利润-0.45/0.95/1.47/1.98亿元，分别较去年同期变动-0.76/0.17/0.24/1.01亿元，分别实现归母扣非净利润-0.45/0.89/1.42/1.73亿元，分别较去年同期变动-0.70/0.14/0.39/0.91亿元，基本与公司各季度营收表现相近，归母扣非净利润在2020Q1受疫情冲击影响最大，随后伴随着营收规模的持续加速回暖，归母净利润与归母扣非净利润均呈现出逐季加速增长的态势。鉴于我们对公司12021营收端延续自220Q2开启的高景气周期，我们预计公司归母净利润与归母扣非净利润表现大概率将与营收规模增速相匹配，全年各季度增速水平大概率呈现“UU字形”走势。 会计准则变更与疫情冲击致使综合毛利跌率微跌0.46pct，研发费用投入加大致使期间费用率微增0.70pct公司02020年全年综合毛利率为38.07%%，较去年同期降低60.46个百分点；其中主营业务家具制造板块毛利率为38.92%%，较去年同期减少10.31个百分点。具体来看，按渠道拆分，2020年公司直营/经销/大宗/其他渠道毛利率分别为63.00%/35.84%/41.54%/14.19%，分别较去年同期变动0.09/-1.37/-0.49/-2.95个百分点；按产品拆分，2020年公司厨柜/衣柜/木门/其他产品毛利率分别为41.84%/33.40%/15.98%/18.15%，分别较去年同期变动-0.59/1.78/19.6/3.87个百分点；按品牌拆分，2020年公司志邦（整体厨柜）/志邦（定制衣柜）/志邦（木门）/志邦&IK（整装）/其他的毛利率水平分别为42.30%/33.61%/15.98%/28.33%/18.15%，分别较去年同期变动-0.41/1.99/19.60/3.95/3.87个百分点。基于上述数据拆分与分析，造成公司2020年综合毛利率下滑的原因一方面是由于会计准则变化使得原先计入销售费用的运输费用计入主营业务成本，造成成本提升，另一方面是由于公司为了与客户共同抵御疫情冲击使得除直营渠道外的所有销售渠道的毛利率均有所降低，从而导致公司综合毛利率水平出现轻微下滑。 公司02020年全年销售净利率为10.30%%，同比微跌20.42个百分点；02020年公司期间综合费用率为26.25%%，相比上年同期增长00.70个百分点。具体拆分，02020年公司销售//管理（含研发）//研发//财务费用率为别录得14.93%/11.24%/5.88%/0.08%，分别较上年同期变化-0.69/1.03/1.34/0.36个百分点。其中，2020年公司销售费用额为5.74亿元，较去年同期增加1.11亿元（YOY23.97%），尽管由于会计准则变更使得运输费用转移至主营业务成本，但是公司公司大宗业务的高增长使得公司工程服务费大幅增长，从而导致了销售费用额的提升，提升幅度不及营收规模增速，故而促成销售费用率的降低；2020年公司剔除研发费用的管理费用额为2.06亿元，较去年同期增加0.38万元（YOY22.43%），主要是由于公司限制性股票激励摊销以及规模快速提升引发的职工人数增长使得员工薪酬增加所致，且增幅不及公司营收规模增速，故而剔除研发费用的管理费用率较去年同期略有降低；2020年公司的研发费用额为2.26亿元，较去年同期激增0.91亿元（YOY67.94%），主要是由于公司面对疫情影响主动通过投入大量的研发费用开展研究开发新项目所致，提升幅度远超营收规模增幅，故而导致研发费用率大幅提升；2020年公司财务费用额为304.60万元，较去年同期净收入减少1141.11万元（YOY136.41%），主要是由于公司为保障疫情期间资金流动性充裕增加短期银行借款导致利息费用增加所致，增幅远超规模增速，故而使得财务费用率有所提升。零售渠道高速扩张为产品矩阵雏形奠基，以大宗与新媒体为首的渠道和营销多元化战略激发厨衣双轮驱动强劲动能公司作为定制家居领域领先企业销售渠道依旧是以传统的经销代理模式为主，截止2020年末，公司在全国范围内共计拥有厨柜经销商1253家，开设门店1576家，较去年同期新增门店41家；拥有定制衣柜经销商1097家，店面1366家，较去年同期新增门店288家。尽管从门店总量上来看，公司距离当前行业龙头的欧派家居超过7000家门店的体量而言还有较大差距，但公司自17年以来历年净开门店数量分别为618/633/464/378，并且定制衣柜作为公司新拓展的品类依靠着行业整体尚处渗透率提升阶段以及公司在橱柜品类积累的经销商资源始终保持超高速增长，已经由2017年的395家门店成长至2020年1366家门店，鉴于橱柜经销商与衣柜经销商之间尚存一定差距，预计未来短时间内衣柜品类经销商与门店数量仍有望维持中高速扩张趋势。除了在传统零售渠道持续扩张外，公司还凭借自身对行业超前的判断提早布局了大宗业务渠道，并在过去几年内通过代理与直销的双轮驱动充分分享了精装房比例提升的行业红利，截止2020年末，公司大宗渠道客户中百强地产客户占比达到30%，其中位列前十的达到60%，前20%的占比达到60%，考虑到未来中长期精装房比例大概率仍将持续提升，并且有望向公司品牌影响力更强的三四线城市逐步渗透。至于整装渠道的布局，公司选择通过与全国性或区域性头部整装企业合作的方式进行拓展，从而将获客环节前置化，更先一步接触到拥有实际需求的客户，并通过已经初步构建完成的多品类产品矩阵满足消费者对一站式解决方案的诉求，深度挖掘单一客户潜在价值。 除了在渠道布局方面兼顾传统与创新等多方面考量外，公司在营销手段端除了在电视、机场、车站等传统流量端布局外，公司还积极拥抱新兴的技术手段，通过布局新媒体营销渠道的方式实现更加高效地品宣，例如公司与包括腾讯、百度、头条，抖音以及覆盖多个圈层的KOL等移动端头部流量端展开紧密合作，以此希望实现精准曝光并形成有效转化。 员工激励与经销商全方位赋能彰显管理层价值，为企业长期可持续发展保驾护航考虑到定制家居行业存在内部竞争激烈、消费频次偏低以及产品趋于同质化等问题，公司之所以能够在过去3年内维持高速增长，关键是在于除了公司在产品细节、服务品质、招商力度以及大宗渠道布局迅速等领域相较于竞争对手具备一定差异化优势以外，公司管理层对于内部员工的激励措施以及经销商的赋能和帮扶政策从源头上确立了公司的高成长属性。对于内部员工，公司自2012年起便开始对高级管理人员、中层管理人员以及核心技术人员实施了多次股权激励，在力保公司朝着行业领先企业的发展道路上不错过任何一个可用之才的同时，引导公司核心员工更加深入地为公司中长期发展建言献策，并给予员工与企业共同成长的良机。2017年成功登陆资本市场后，公司继续推行员工激励制度，并于2019年末以及2020年初分别推出两期股权激励计划，涉及中高层及核心技术人员共计215人，既保证上市后公司核心管理层的团结与稳定，又为公司未来短期的业绩增长确立了较为明确的增长目标。2019年末股权激励计划考核目标：以2018年业绩为基数，2019/2020/2021年营收与净利润增长率分别达到12%/24%/40%；2020年初股权激励计划考核目标：以2018年业绩为基数，2020年/2021年营收与净利润增长率分别达到24%/40%。 除了对公司内部员工进行充分激励外，公司还对与公司共同成长的加盟经销商们进行全方位赋能，具体包括但不限于：1）帮助加盟商提高运营效率的数字化引流手段与“U客系统管理”；2）能够为加盟商提供全屋定制及软装配套品类的第九代展厅设计方案；3）致力于提高终端设计效率的“云设计软件”、拥有海量设计案例的专业设计师平台“志邦设计谷”；4）“管家服务”模式，增强加盟商安装交付能力，提高客户满意度；5）在线学习平台“学习岛”与分圈层交流平台“志慧堂”助力加盟商员工自主学习专业知识并交流分享实操经验。 投资建议尽管2020年新冠疫情对公司一季度经营运转情况造成一定困扰，但随后的三个季度公司将企业自身的韧性与高成长属性体现的淋漓尽致，充分把握了自19年年中开启的新一轮竣工周期所带来的行业景气上行周期，逆势实现去年双位数增长。考虑到二手房交易活跃度与新房竣工回暖趋势尚未结束，并且2018-2019年预售的精装房大概率将会密集于2021年-2022年期间交房竣工，预计公司有望凭借衣柜与木门在传统经销渠道端的持续扩张以及厨衣品类在大宗业务领域的拓展继续维持中高速成长。基于此，我们预计公司2021E/2022E/2023E年将有望实现营收47.85/58.26/70.07亿元，实现归母净利润5.01/6.29/7.64亿元，对应PS2.71/2.22/1.85倍，对应PE26/21/17倍，首次覆盖予以“推荐评级”。 风险提示房地产销售持续低迷的风险；行业竞争加剧的风险。

事件2020年全年公司实现营业收入70.32亿元，同比减少7.43%；实现归属母公司净利润4.30亿元，同比减少22.78%；实现归属母公司扣非净利润3.96亿元，同比增长4.30%。经营现金流量净额为6.43亿元，较上年减少14.07%。 疫情拖累及公司主动调整经营导致传统优势护肤品类出现销售额规模萎缩，电商运营效率提升推动线上销售额实现大幅增长02020年公司实现总营业收入70.32亿元，较上年同期减少5.65亿元；其中日化行业的主营收入共计70.28亿元，较上年同期减少5.63亿元。此外，由于2020年初的会计准则变更，公司年内将应付客户的对价调减营业收入和销售费用3.43亿元。 从产品的角度来看，全年护肤//个护家清//母婴//合作品牌分别实现营业收入22.07/24.00/20.71/3.51亿元，较上年同期分别变化约-5.91/-0.28/+0.01/-0.17亿元。其中，①疫情的被动拖累以及公司的主动调整对于传统优势的护肤品类（包含佰草集、玉泽、典萃、高夫、双妹、美加净）销售额影响较大，护肤类产品在公司主营中的份额占比下降约4.5个百分点至31.4%，考虑到该类产品主要通过线下百货、CS渠道等销售，以及佰草集、典萃、美加净、高夫等核心品牌年内经营出现调整及重新规划，护肤品类的整体表现基本符合预期；②个护家清类（六神、家安等）在主营中的份额占比达到到334.1%%，超过护肤类位列第一，疫情期间市场中对于消毒除菌类产品的需求增长，六神作为传统优势品牌在其细分领域中位列冠军，主打除菌抑菌的家安获得双位数增长，但该类产品合计却出现规模的小幅下滑，表现略低于预期；③母婴类（启初、汤美星）系年内至唯一实现规模稳中有升的分类，主营收入占比提升至229.5%%，公司强化两大品牌的电商渠道建设是其发展的基础。 从渠道的角度来看，公司全年线上、线下渠道分别实现主营收入40.52/29.76亿元，对应分别贡献营收增量14.69/-20.32亿元。 其中，线上渠道的主营收入占比较上年大幅提升23.6个百分点至57.7%，一方面疫情防控限制了线下的消费场景，另一方面公司全年关停低单产柜台及门店462家（剩余977家），同时加大了线上的投入及推广力度，提升电商团队的运营效率，故而形成了当前线下线上渠道份额此消彼长的局面，但总体来看线上的营收增长难抵线下的规模萎缩。 量从生产经营的角度来看，公司全年实现日化产品产量6.23亿支，较上年同期增长0.25亿支；实现销量6.20亿支，较上年同期减少0.10亿支；库存量较上年同期减少0.02亿支至1.34亿支。同时公司的存货从上年末的9.25亿元降至2020年末的8.67亿元，我们初步认为公司针对佰草集等品牌的经营调整以及社会库存消耗切实有效。但需要关注到，除青浦跨越工厂外，其他四家自有工厂的产能利用率均出现了不同幅度的提升，海南工厂的产能利用率甚至达到96%，而青浦工厂的产能利用率同比降低约8个百分点至26%，未来通过转回家安洗衣液等产品的生产等举措，该工厂的使用效率有待进一步提升。 从分季度的角度来看，公司4Q1/Q2/Q3/Q4分别实现营收16.65/20.20/16.78/16.70亿元，较上年同期分别变化-2.89/+0.51/-1.35/-1.91亿元。公司销售额的季节性波动并没有其他化妆品类公司明显，四季度虽然包括双十一的线上大促活动，但销售额贡献的均值水平约为22%（2020年至今的均值水平），2020年份额占比约为24%，基本符合历史规律；二季度内公司的拳头品牌六神销售表现优异，二季度销售额占比达到29%优势明显，其表现符合预期。 220020年全年公司实现归属上市公司股东的净利润为4.30亿元，较上年同期减少1.27亿元；扣非归母净利为3.96亿元，较上年同期增长0.16亿元。本期公司共确认非经常性损益3437.37万元，同比大幅减少1.43亿元；其中非流动资产处置损益录得-76.83万元（上年同期因动迁确认收益高达1.38亿元，此项目系非经常性收益变动的最大影响因素），政府补贴录得790.48万元（同比减少794.40万元），金融资产带来的投资收益录得2985.67万元（同比减少2021.12万元）。公司控股的重点子公司中①主营佰草集销售的上海佰草集亏损1.56亿元，较上年同期进一步扩大0.94亿元；②主营汤美星等母婴品牌产品生产销售的tAbundantMerit实现盈利1.07亿元，同比增长0.21亿元。公司由于参股投资按照权益法核算收益的联营公司漳州片仔癀（持股比例49%）、上海丝芙兰（持股比例19%）、北京丝芙兰（持股比例19%）2020年分别实现净利润0.07/3.12/1.19亿元，较上年同期分别变化+0.05/-0.78/-1.18亿元，由此三家公司合计为公司带来的长期股权投资收益为0.85亿元，较上年同期减少0.35亿元，其中以疫情拖累导致线下经营为主的丝芙兰盈利下滑影响较大。 02020年公司4Q1/Q2/Q3/Q4分别实现归母净利1.19/0.64/1.29/1.18亿元，较上年同期分别变化-1.14/-1.47/+0.33/+1.01亿元。由于公司全年对销售费用和管理费用进行了严格的管理控制，即使在双十一重点发力的四季度内，公司的单季销售费用依旧同比大幅下滑2.89亿元至4.99亿元，由此带来的盈利提升显著。 综合毛利率下降1.93pct，期间费用率减少22.76pct公司02020年全年综合毛利率为59.95%，相较去年同期下降1.93个百分点，连续三年出现下滑；主营美妆日化业务毛利率为59.97%，相较去年同期下降1.90个百分点。毛利率的变化主要受到产品结构调整，以及原材料价格波动、新工厂折旧摊销拉高营业成本的影响。护肤/个护家清/母婴/合作品牌全年分别实现毛利率71.60%/59.07%/52.05%/39.71%，较上年同期分别变化-0.51/+0.42/-3.40/-3.62个百分点，其中尽管个护家清类产品的毛利率出现小幅提升，但其原有的毛利率水平明显低于护肤类，由此带来结构类的毛利率水平下滑。从生产成本的角度来看，皂粒、油脂、表面活性剂、包装物等价格均出现了不同幅度的下降，由此在一定程度上缓解了原材料的采购压力。 公司02020年全年销售净利率为6.12%，同比下滑1.21个百分点；期间费用率为54.50%，相比上年同期减少2.76个百分点。售销售）（含研发）//管理//研发//财务费用率为别录得41.58%/12.30%/2.05%/0.62%，较上年同期变化-0.60/-2.37/-0.22/+0.21个百分点。①销售费用较上年同期大幅减少2.80亿元至29.24亿元，其中营销类费用同比减少3.64亿元至20.36亿元，考虑到2019Q4公司加大线上营销宣传、把握双十一促销机会、通过李佳琦直播带货佰草集与玉泽等耗费较大，2020年重点在于优化电商运营效率、整合供应链与物流以及精简线下门店柜台，综合控费效果显著。②管理费用同比减少2.21亿元至7.21亿元，其中工资福利类费用同比减少1.00亿元至3.70亿元，折旧摊销费用同比减少0.29亿元至0.53亿元，股份支付费用同比减少0.40亿元至0.30亿元，考虑到公司股权激励计划中2019年、2020年的营收及业绩目标均未能实现，公司将两期合计220.5万股作废注销，年内冲回原计提的股权激励费用，以及公司原有的高管薪资水平明显高于其他日化类上市公司，由此产生管理费用的下降合理。 创新研发强化品牌资产，聚头部之精简化战略迎新增长公司坚持加大研发投入，创新性地开发新技术支撑旗下产品从质量、功能等多维度升级，同时积极优化产品开发流程和规范，开展与大数据平台的协作，以消费者评价来驱动从产品概念到包装、配方等方面的研发。报告期内，玉泽加强医研共创，与上海交通大学医学院附属瑞金医院皮肤科、复旦大学附属华山医院、上海市皮肤病医院进行合作，强化品牌资产；美加净品牌推出融合发酵技术的酵米系列；家安品牌适应疫情时期消费者需求变化，推出多款除菌、抑菌产品给予现代家庭全方位的健康保护。此外，公司通过对消费者需求趋势的判断发现行业品类发展机会，确定了差异化的品牌发展策略，将护肤品类（佰草集、双妹、玉泽、典萃等）作为快速发展品类，将六神、启初、高夫等列为细分冠军品类，将家安、美加净等列为细分领先品类，并聚焦头部产品，逐步减少现有产品中的长尾产品，梳理在研产品以明晰各品牌需要迭代弥补的产品线，通过“简化”和“聚焦”提升运营效率，降本增效。 确定全新经营方针，渠道与营销配合助力公司长期发展报告期内，公司确立了“一个中心、两个基本点、三个助推器”的经营方针，即以消费者为中心，以品牌创新和渠道进阶为基本点，以流程、文化和数据化为助推器。未来公司将聚焦数据导向的消费者洞察进行市场预判，确定品牌差异化定位并创新建立研发、营销等方面精确的方法论和模型以打造爆品；线下战略性改造获降本增效，线上提升流量转化复购运营能力；并将通过简化内部流程、加强文化建设、提升数据化能力助力经营。营销方面，公司基于消费者洞察、过往传播计划的总结分析及会员数据库，识别出消费者的关键营销触点，力求合理地规划营销预算、高效精准触达潜在消费者。公司建立了分析品牌投资效率的品牌数字资产指数系统，通过研究消费者的购物链路、聚焦关键平台以提升社交媒体投入的效率。此外，公司从下半年开始采用oCPM（优化后的千次曝光成本）传播解决方案，通过对抖音、微信等重点媒体平台的全链路（媒体前端+电商后端）实时数据追踪，指导投放策略的迭代和优化。渠道方面，线上逐步提升数字化运营能力并获得较好增长；线下巩固原有优势渠道，结合市场环境优化百货及CS渠道运营，并积极拥抱新零售；线上线下协同发展，提升在直播和短视频等场景的组织能力。 投资建议公司稳步推进战略有效落地，在品牌推广方面，公司确定了差异化的品牌发展战略，品牌矩阵中的各个拳头品牌在影响力和市场占有率上均具有一定优势。在渠道创新方面，公司加强全渠道运营能力，优化传统线下渠道布局，发展新兴线上电商渠道。在研发先行方面，公司提高研发效率，把握市场需求痛点，保障产品质量安全的同时创新运用新技术。在供应保障方面，公司新工厂已经投产运营，做到了新老工厂的无缝、不停工的顺利衔接。伴随公司确立全新的经营方针，逐步调整品牌经营策略，改善自身经营模式，我们预期公司2021/2022/2023年对应实现营收81.70/90.26/101.08亿元，净利润至4.48/6.15/8.93亿元；对应PS2.99/2.71/2.42倍，对应EPS为0.66/0.91/1.32元/股，对应PE55/40/27倍，维持“谨慎推荐”评级。 风险提示日化行业发展不及预期的风险；市场竞争加剧、行业集中度降低的风险；品牌渠道推广不及预期的风险。

事件：2021年 1月 25日，公司发布 2020年业绩预增公告： 1）业绩预增：公司预计 2020年全年总营业收入较去年增加6.77-20.30亿元，实现同比增长 5%-15%；归母净利润较去年增加1.84-3.68亿元，实现同比增长 10.00%-20.00%；归母扣非净利润较去年增加 1.69-3.36亿元，实现同比增长 10.00%-20.00%； 我们的分析与判断：Q4单季规模表现大概率较 Q3加速增长符合消费旺季特征，成本管控或为 Q4单季净利率提升的核心驱动力从规模端来看，2020年公司总营业收入规模按预测下限/均值/上限计算分别为 142.10/148.87/155.63亿元，分别实现同比增长5%/10%/15%；2020Q4公司单季表现按预测下限/均值/上限计算分别为44.78/51.55/58.31亿元，分别较去年同期实现 12.01% /28.93%/45.86%的同比增长。考虑到公司 2020Q3单季规模同比增速已达18.40%，环比 2020Q2提升 11.49个百分点，叠加四季度家居家具促销旺季对零售端表现的持续拉动与房地产开发商年末竣工交付高峰加快工程项目验收回款与确认收入进程，我们认为公司 2020Q4单季规模增长大概率环比 Q3进一步加速增长，预计全年有望实现公司预告预测均值水平，略超我们 2020年三季度末对公司全年规模表现预期，而促成公司四季度规模增速超预期的原因主要是源自于公司自成立以来坚持不懈地提高自身对各销售渠道的把控力以及对渠道覆盖范围的不断延伸与渗透，使得公司在 2020年下半年国内家居家具消费市场复苏的大环境中最大化与潜在客户群体接触的机会，并通过能够覆盖不同消费层级的品牌矩阵与全屋定制的全品类产品矩阵为客户提供一站式购物体验，再配合公司总部对零售门店内销售人员在业务与服务意识方面的专业培训实现顾客消费满意度的提升，最终锁定潜在客户并成功转换为订单销售。在公司夯实并扩大自身在零售业务端所具备的全方位优势的同时，公司也并未放松对其余具备高增长潜力的销售渠道进行合理布局，其中大宗、整装以及拎包入住等渠道的 2020年增长表现优异，为公司 2020Q4实现超预期增长贡献增量。 从业绩端看，2020年公司归母净利润按公司预测的下限/均值/上限计算分别为 20.23/21.15/22.07亿元，分别较去年同期增长10%/15%/20%；2020Q4公司单季归母净利润按公司预测的下限/均值/上限计算分别为 5.73/6.65/7.57亿元，分别较去年同期实现同比增长24.26%/44.20%/64.14%。考虑到公司 2020Q3单季业绩同比增长已回升至 28.93%，环比 2020Q2单季增长 19.70个百分点，结合我们预计公司四季度规模端表现环比 Q3加速增长的判断，我们认为公司 2020Q4单季业绩增速表现同样将环比 Q3加速增长并趋近于公司预测均值水平，同样略超我们 2020年三季度末对公司全年业绩表现预期，而造成公司四季度业绩表现超预期的原因主要是由于公司在四季度延续前三季度的降本提效举措，以此降低费用率水平并提升销售净利率水平，按公司预测数据计算，2020Q4单季度销售净利率上限/均值/下限分别为12.80%/12.90%/12.98%，分别较 2019Q4单季销售净利率实现 1.26/ 1.36/1.44个百分点同比提升。 投资建议结合公司在经销加盟管理体系上的优势配合品牌与产品矩阵初具雏形为公司提供的多轮驱动力，我们预期未来公司将在依靠自身强大的经销体系打造品牌影响力的同时，依靠公司在 B 端大宗业务的客户资源与模式方面的优势以及在“整装大家居”领域和新媒体引流战略方面的投入推动公司规模与业绩实现可持续增长。结合公司 2020年业绩预告，我们预计公司 2020E/2021E/2022E 实现营收 149.39/179.65/208.58亿元，实现归母净利润 21.04/25.89/30.08亿元，对应 EPS 3.50/4.30/5.00元，对应 PE 44/35/31倍，维持“推荐评级”。

公司系国内精品酒类流通企业，正处于规模高速扩张的成长期19年营收38亿元（YOY38%），14-19年CAGR27%，正处于高速成长期。 酒类流通行业步入全渠道重营销服务的发展新阶段随着电商平台成为传统经销渠道的补充，消费升级致使消费者更关注酒体口感、文化等增值服务，当前的酒类流通行业更注重全渠道、产品品质与营销服务。同时上游行业中，白酒不断升级调整供给，中高端产品产量稳固；葡萄酒依靠进口，关税政策影响较大；上述两类产品均为市场热点需求。 公司的核心竞争力在于以品牌背书为消费者提供保真高质酒品公司以保真为基础，确保渠道内商品为真，打造良好市场口碑，提升品牌知名度与市场美誉度。2020H1内产品研发中心落地北京通州台湖，旨在通过三级保真鉴定模式，进一步推进名优老酒的销售流通及价值提升。 公司的成长潜力在于扩品牌、扩品类、扩渠道以匹配行业需求变化下游酒类消费升级趋势明显：①商务宴请和礼增场景推动中高端白酒需求；②年轻化消费的朋友聚会、自饮需求利好葡萄酒。公司在传统茅五线下营销的优势基础上积极扩品牌、扩品类、扩渠道：①精品遴选与新品开发相结合，既拓展了荷花、钓鱼台等品牌，也扩充了葡萄酒、威士忌、清酒等品类；②逐步完善覆盖全国的营销网络，搭配线上电商实现全渠道共振。 未来投资价值分析与评级：估值相较市场稳定享受较高溢价上市以来公司的估值中枢呈现出缓慢波动上行趋势，相较沪深300的估值溢价均值水平高达168%，现阶段估值溢价相对偏低且不断逼近历史最低线110%，若遵循历史规律，公司的相对估值溢价水平有回升至均值水平的潜力。

中国化妆品行业景气度处于高位，品牌商充分享受行业发展红利2019年中国化妆品规模超 690亿美元，以 14%的份额位列全球第二；同比增长 57亿美元（全球+49亿美元），成为全球增长的核心动力。渗透率及居民消费水平提升将成为中国化妆品行业持续健康发展的基础。美妆品牌商凭借强劲的议价、定价能力，更易享受到行业发展过程中的业绩红利。 公司积极变革，拥抱行业机会①化妆品消费客群趋于年轻化（17-35岁），销售渠道和营销手段趋于多元化。公司优化升级渠道布局与营销手段，针对不同的客群需求进行各个渠道的差异化铺货，搭配数字化社媒营销，在强化传统线下销售的同时带来线上的年轻化增量；同时借助研发创新提升产品力，以兼顾功效和性价比的新品、爆品拉新客、引复购，从根本提升公司的品牌力及市场认可度。 ②公司现阶段盈利能力较强（净利率较行业均值+15bps），存在加大代言广告、促销等营销资本投入，以实现营收加速增长的空间。 ③拓品牌、拓产能促进外生增长，在主品牌丸美具有一定市场地位后借助产业基金对护肤彩妆新兴品牌、产业链上下游进行投资扩张，同时公司募投项目变更为智能制造工厂，建成后产能翻倍，达产可实现 5.96亿元年产。 ④发布上市后首次股权激励计划激发内生动力，公司目标 2021年开始恢复至 14%-17%的规模增长区间，净利率水平稳定在前期均值水平 25%左右。 公司估值具备修复空间当前公司自身 PE 与相较沪深 300的估值溢价均处于底部区间（历史百分位 12%/1.5%），具备向上修复的空间。