新型电子元器件业务高速增长,IGBT领域拓展值得期待。公司新型元器件业务保持较高速增长,实现收入33.10亿,同比增长11.22%,收入占比90.24%,毛利率48.30%提升6个百分点;七家核心电子元器件子公司合计实现收入和净利润分别为28亿元和5.65亿元,同比分别增加14.92%和80.28%。收入增长表明军工信息化行业需求旺盛,盈利提升主要是产品结构变化以及提质增效取得进展。2019年公司多款IGBT芯片完成设计定型并开始批量供货,公司IGBT业务目前在军工领域处于领先地位,是军标的制定者,未来有望逐步进入批量供应从而贡献新的业绩增量。 通信整机和新能源业务仍有包袱尚需消化。公司新能源业务2019年亏损5815万,2020年预计仍有所亏损;2019年5月深圳通信公司剔除报表,通信整机业务2019年合计计提3.3亿元减值损失,剩余约1.1亿元预计将在2020年计提,或对公司业绩形成一定拖累。 收入下滑导致费用率提升,研发费用稳定增长奠定发展基础。公司期间费用合计10.26亿,同比增长1.51%,期间费用率28%,同比增加9.1个百分点,公司期间费用率增加较多,主要原因或是深圳通信剔除并表后造成收入规模下滑。各项费用中,销售费用2.05亿,同比增长2.67%;管理费用5.25亿,同比增长1.90%;财务费用6331.09万,同比减少18.81%;研发费用2.32亿,同比增加6.79%,保持稳定增长,期内公司共申请237件专利,获得授权181件,截至2019年底公司累计拥有专利1118件,为公司加快发展奠定基础。 聚焦主业、推行股权激励,公司有望持续释放潜力。公司从事军工电子元器件50余年,在军工电子元器件领域布局广泛。未来我们认为公司一方面不断剥离低效产业聚焦核心主业,一方面通过股权激励等方式挖掘内部潜力,在行业需求保持旺盛的背景下,公司的发展潜力或将持续释放。 盈利预测、估值及投资评级:综合考虑以上因素,我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为3.59亿、5.29亿和6.46亿(原2020-2021年预测为4.2亿和5.21亿),对应EPS分别为0.70元、1.03元和1.25元(原2020-2021年EPS为0.82和1.01元)。2016年至今公司PE范围在22-76倍,估值中枢为36倍,综合考虑公司历史估值水平、公司在行业的龙头地位和未来发展前景,以及IGBT业务进展顺利带来的估值提升,给予公司2020年35倍PE,目标价格24.5元(原目标价20.5元),维持“强推”评级。 风险提示:军费增长不及预期;新能源业务盈利改善不及预期;芯片领域拓展进度不及预期。

收入保持高速增长。2019年公司实现营业收入35.34亿,同比增长24.69%。其中,连接器业务收入22.15亿,增长速度最高达到34.27%,收入占比提升4.48个百分点达到62.69%,主要是军民用连接器均保持了高速增长以及并表广东华旃的原因,特别是民用通讯连接器领域取得的较大突破,增速较快;继电器业务收入3.13亿,同比增长13.82%,收入占比8.87%,下滑0.84个百分点;电机业务收入8.61亿,同比增长16.15%,收入占比24.36%,下降1.79个百分点;光通信器件业务收入1.17亿,同比减少19.66%,收入占比3.30%,下降1.82个百分点,下滑的原因主要是军工业务采购节奏影响。 民品占比提升、原材料价格上涨导致毛利率下滑,商誉减值拖累净利润增速。公司2019年综合毛利率34.9%,同比下降1.9个百分点,四项业务中,连接器毛利率36.95%,下滑4.31个百分点,继电器毛利率42.31%,下滑0.94个百分点,电机毛利率27%,提升2.76个百分点,光通信器件毛利率25.83%下滑6.37%。毛利率下滑主要原因一方面是民用产品增速较高,而民用产品毛利率水平低于军品造成的结构性影响,另一方面是原材料价格上升。公司2019年归母净利润增长12.06%,低于收入增速,除毛利率下滑影响外,公司计提奥雷光电1458万商誉减值对净利润增速也造成拖累。 研发投入持续加大,技术壁垒不断加强。公司期间费用合计7.42亿,同比增加19.13%,费用率21%下降一个百分点,整体费用控制稳健,其中财务费用和研发费用波动较大。财务费用-985.49万,去年同期-1741.45万,主要是利息收入减少所致。研发费用3.78亿同比增长25.31%,主要是加大5G通讯连接器、特种电机、系能源汽车连接器及集成一体化等技术的研发投入,公司期内申请专利226件,截至2019年底累计获得专利122项,技术壁垒不断加强。 军品领域预计保持高度景气,民品市场空间广阔。公司业务中70%以上产品销售给军工领域,基本实现了军工领域的全覆盖。国防军费的稳定增长、军费结构不断优化、装备信息化水平的提升、元器件国产化替代、航天领域大发展等五重因素,使得公司军工元器件需求保持旺盛;公司在军工领域深耕多年,拥有稳定而广泛的客户资源,在行业需求持续向上的背景下,公司军品业务有望保持高景气度发展。相对于军工市场,民用领域的空间更为广阔。公司依托在航天领域的技术积累,在通讯等民用领域取得了显著拓展,2019年已经初见成效,未来在新能源汽车连接器、微特电机以及光模块领域拓展潜力较大。 平台地位明确,集团积极推进激励措施有望释放潜力。航天科工十院目前辖有17个企业(含1个上市公司)、6个事业单位,公司作为十院下属唯一上市公司,平台地位明确,未来资产整合仍可预期。此外,航天科工集团2019年表示要完善利益传导机制,完善基于实际绩效的激励机制,积极推进实施股权激励等中长期激励措施,加快推进“薪酬+股权分红”多元化收入分配体系建设。公司未来如果可以推出股权激励、员工持股等激励措施,有望激发员工工作潜力,进而提高公司的经营水平和盈利能力。 盈利预测、估值及投资评级:综合考虑以上因素,我们预计公司2020-2022年归母净利润为4.77亿、5.72亿和6.67亿(原2020-2021年预测为4.89亿和5.91亿),对应EPS为1.11元、1.33元和1.56元(原2020-2021年EPS为1.14元和1.38元)。公司2016年至今PE估值范围为25倍-47倍,估值中枢33倍,考虑到公司航空航天领域业务稳定增长趋势和5G通讯业务的良好前景,给予公司2020年32倍PE,维持目标价格35元,维持“强推”评级。 风险提示:民用领域拓展不及预期,军品毛利率下滑,疫情对海外业务的影响。

石英材料收入高速增长,综合毛利率有所提升。公司两大业务中,石英玻璃材料收入5.04亿,同比增长22.76%,收入占比64.68%,提升7.84个百分点,毛利率54.82%,同比增长2.04%,判断主要是盈利能力强的用于航空航天领域的石英纤维保持较高速增长,带动收入增加和盈利能力提升;石英玻璃制品收入2.34亿,同比减少21.95%,收入占比30.02%,同比下降11.47个百分点,毛利率39.17%,同比增加3.04%,判断主要是光通讯业务有一定下滑。受益于盈利能力较高的业务的快速增长,公司综合毛利率提升4.3个百分点至49.7%,净利率提升2.3个百分点至24.7%,使得利润增速快于收入增速。 研发投入力度持续加大,经营性现金流改善明显。期内公司期间费用合计1.69亿,同比增长15.86%,期间费用率21.6%,同比增加1.5个百分点;其中销售费用1842.15万,同比增长6.07%;管理费用9413.41万,同比增长7%;财务费用-400万,去年同期-786.47万;研发费用5994.03万,同比大幅增长24.98%,研发投入占比7.69%,研发投入力度持续加大。公司经营性现金流净额2.11亿,同比增长122.96%,改善明显。 事业部调整彰显清晰战略规划,2019年取得显著进展前景可期。公司立足于“为半导体行业提供石英材料与制品的整体解决方案”和“延伸产业链发展高端复合材料”的全产业链发展战略路径,致力于材料和加工一体化,对公司组织架构进行了调整,将原有事业部整合为石英事业部、纤维与复合材料事业部,形成了石英与纤维复材两大业务板块,2019年均取得显著进展。石英事业部业务:公司是国内唯一一家通过国际三大半导体原厂设备商认证的石英材料企业。目前公司除获得日本东京电子认证外,LamResearch认证的规格已达45种,应用材料公司认证的规格也有23种。2019年公司半导体石英材料首次被日立公司批准使用。全资子公司上海石创半导体石英器件加工通过了中微半导体的认证,半导体领域的材料加工一体化拓展初见成效;纤维与复合材料事业部业务:公司是全球少数具有石英纤维量产能力的制造商之一,是国内航空航天领域主导石英纤维产品供应商,拥有纤维生产、立体编织至复合材料制品的完整产业链。2019年公司复材产品取得研发收入3812万元,目前已有两个型号石英纤维复材产品完成研发,进入定型阶段,另有多个型号复材项目在研发过程中。全产业链发展一方面降低了产品生产成本,形成市场竞争优势,另一方面保证了整体生产过程的质量可控,具有产品质量优势。 盈利预测、估值及投资评级:综合考虑以上因素,我们调整公司2020-2022年归母净利润预测至2.38亿、2.98亿和3.74亿(原2020-2021年预测为2.51亿和3.29亿),对应EPS为0.70元、0.88元和1.10元(原2020-2021年预测EPS为0.74元和0.97元)。公司2017年至今PE估值中枢为37倍,考虑到公司在半导体、航空航天、光通讯和光学等多领域布局,以及产业链一体化带来的壁垒和成长空间,给予2020年35倍PE,调整目标价格至24.5元(原目标价27.38元),维持“推荐”评级。 风险提示:半导体业务受疫情影响、军品交付节奏不确定。

业绩符合预期,聚焦航空主业成效显著:公司业绩符合预期,其中利润增速较快主要原因包括聚焦主业的综合毛利率提升0.7%,其他收益中政府补贴同比增加6241万等。航空产品实现收入83.77亿元,同比增长11.04%,占比进一步提高接近七成,毛利率30.37%,同比提高0.58%,毛利占比接近八成;非航空产品(主要是汽车配套和空调压缩机等)实现收入36.42亿元,同比下降11.23%。公司聚焦航空主业成效显著,核心竞争力、盈利能力持续提高。 11家以航空为主的子公司中,有9家实现了收入和利润的两位数增长,航空主业的高景气度得到验证。我们看好公司发展前景,重申推荐逻辑如下: 内生增长稳定:军用航空机电系统市场公司处于垄断地位,受益于行业高景气内生增长稳定。民用航空机电系统随着外贸转包业务的拓展和国产大飞机的稳步推进,或将打开更大成长空间。 平台地位明确,资产整合仍可预期:公司目前作为航空工业集团下属航空机电系统专业化整合和产业化发展平台的地位明确,体外尚有武汉仪表、609所和610所等优质企事业单位资产,未来资产整合仍可预期,优质资产的注入将进一步提升公司的质量。 改革释放潜力,ROE水平有望不断提高:实际控制人层面,航空工业集团做大做强上市公司目标清晰,明确提出要发挥上市公司资本纽带作用、改善上市公司经营效益、用高质量发展成果回报股东;大股东层面,机载系统公司入选国企改革“双百行动”,有利于公司未来在深化国企改革方面获得更多的政策支持,包括混合所有制改革、法人治理结构、市场化经营机制、激励机制以及历史遗留问题等方面的各项改革措施有望陆续推出;公司层面,2016年率先完成员工持股,实现了核心员工利益与企业发展的绑定,2019年进一步回购股份用于新一期激励彰显公司管理层信心。 盈利预测、估值及投资评级:我们认为公司航空机电产品有望保持稳健增长趋势,随着更加聚焦航空机电主业以及不良资产的剥离,公司盈利能力预计将有所提高,毛利率或将有所改善,期间费用率预计保持平稳略有下降。我们调整公司2020-2022年归母净利润预测为11.33亿元、13.37亿元和15.37亿元(原2020-2021年预测为11.58亿元和13.59亿元),对应EPS为0.31元、0.37元和0.43元(原2020-2021预测对应EPS为0.32元和0.38元)。综合考虑行业可比公司估值及公司历史估值水平,以及军工领域改革预期渐强等因素,给予公司2020年30倍PE,微调目标价至9.3元(原目标价9.6元),维持“强推”评级。 风险提示:改革进程低于预期;装备列装速度低于预期。

业绩增长符合预期,研发投入及财务费用增加等因素导致利润增速略低:期内公司业绩符合市场预期,其中归母净利润增速低于收入增速的主要原因包括研发费用达到9.2亿同比大幅增加38.55%,财务费用因为美元汇率波动影响和可转债导致利息增加等同比增加0.33亿元,以及子公司业绩增长明显导致少数股东损益同比增加65%。另外公司经营性现金流净额为8.22亿元,同比增长3倍以上,改善明显。 主业保持稳定增长,子公司业绩亮眼:公司连接器主业保持稳健增长,其中电连接器及集成组件实现收入70.71亿元,占比77.2%,同比增长17.85%,毛利率36.48%,同比增加0.19%;光器件及光电设备实现收入17.23亿元,占比18.8%,同比增长15.42%,毛利率17.61%,同比增加0.32%,主业保持稳定增长且盈利有所提升。四家主要子公司业绩改善明显,利润合计同比增长25.07%,其中沈阳兴华和中航富士达分别实现利润0.86亿元和0.64亿元,同比分别增加18.63%和152.83%。 展望未来,公司三大业务发展趋势向好,我们看好公司的发展前景: 军品业务预计仍将保持较快增长趋势:公司军品业务占比超过50%,在十三五进入收官之年、军改影响逐步消除以及军队信息化提升的背景下,预计公司军品业务仍将保持较快增长趋势。 通讯业务随着5G的发展迎来战略机遇:通信业务领域,公司聚焦高速连接器、光互连背板等高端产品,跟进5G、数据中心、云计算等新一代通讯技术发展,围绕客户重点项目,开展多项产品研发项目并取得订货。目前公司与华为、中兴、三星和诺基亚等国际通信设备巨头均有深入合作。未来随着5G建设的逐步展开以及国产化的推进,公司通讯业务迎来战略机遇,有望得到更大的发展。 新能源车业务拓展新客户逐步取得成效:新能源汽车领域,公司围绕高压大电流连接器产品,巩固国内自主品牌比亚迪、宇通等车企市场的基础上,成功与合资、外资车企进行合作,新客户的拓展一方面将扩大公司新能源车业务的规模,另一方面将改善公司产品结构、提升产品技术水平,中长期看,新能源车行业仍处于快速发展时期,公司在产品不断丰富、结构不断调整、客户持续拓展的情况下,前景依然十分看好。 重视研发投入,不断拓宽护城河:公司持续加大研发投入,2019年研发费用率达到10.04%,创近年来新高,处于行业领先地位,新申请专利220项,不断拓宽在军工、通讯和新能源等高端工业领域连接器的护城河。 体制机制改革先锋,有望持续释放发展潜力:2016年,公司推出第一期股权激励,向266名对象授予600.10万股股票;2019年11月继续推行第二期股票激励,覆盖范围更广,激励力度更大,也成为至今国有军工企业中唯一一家两次实施股权激励的公司。公司通过股权激励将核心员工利益与公司长远发展进行绑定,有望持续释放发展潜力。 盈利预测、估值及投资评级:考虑上述因素,我们预测公司2020-2022年归母净利润为12.15亿、14.76亿和19.07亿(原2020-2021年预测11.91亿和14.42亿),对应EPS为1.10元、1.34元和1.73元(原2020-2021年预测EPS为1.08元和1.31元)。考虑到公司2020-2021年有较大的股权激励费用摊销,剔除摊销费用影响公司2020年归母净利润规模在13.5亿左右,公司2018年至今PE估值范围在30-43倍,估值中枢为38,综合考虑公司在军用和高端工业领域的龙头地位以及未来发展前景,我们按照剔除摊销影响后业绩给予公司2020年38倍估值,维持目标价45元,维持“强推”评级。 风险提示:军品订单增速低于预期;5G建设速度低于预期;新能源汽车毛利率下滑。

中航光电创建于1970年,至今正好五十年历史,期间从年产值二三十万的航空插销厂成长为销售额接近百亿、我国规模最大的军用连接器企业,营收规模实现了两个十年十倍的增长。2007年上市之后,公司的成长也为投资者提供了丰厚的回报,从2008年金融危机后的全市场低点算起,公司股价上涨27倍,总市值增长超37倍,可谓是当之无愧的大牛股。 本篇报告为中航光电系列报告第一篇,我们将介绍公司基本情况,并从发展历程维度深度复盘中航光电的发展成长之路,回顾公司成立至今的五十年发展史,试图探索、总结公司不同发展阶段的特点与思路,希望以史为镜,引发思考。 初始光电:高端连接器与解决方案提供商,业绩与股价齐飞。公司隶属于中国航空工业集团,是专业为国防军工和高端制造领域提供最优互连方案的高科技企业,产品覆盖光、电、流体连接器多领域,目前公司已自主研发各类连接器产品300多个系列、25万多个品种。公司2007年上市以来,公司收入和利润复合增长率超过20%,每个年度均实现了正向增长,虽然期间受到金融危机、原材料价格波动、产品结构和公司组织架构调整等因素影响,增速存在波动,但整体呈现出稳定增长趋势。公司股价从2008年金融危机后低点至2019年末上涨27倍,市值增长超37倍,这样的涨幅在整个A股市场可以排进前15位。 从发展历程维度来看,公司五十年发展历程可分为四个阶段: 第一阶段(1970-1985)艰难生存阶段:这一阶段是公司发展最艰苦的阶段,一方面是国防开支缩减导致公司军品业务受到较大影响,另一方面改革开放刚刚起步,公司在市场化的改革和拓展方面受大环境的制约还没有开始,整体发展缓慢,勉强生存。 第二阶段(1985-2007)崛起上市阶段:这一阶段公司积极推进变革,从而建立起了研制开发、生产管理、市场拓展、售后服务等一系列全新的体系,在产品开发和市场开发方面取得了质的突破,发展进入良性循环,公司成长基因开始铸就和显现。 第三阶段(2007-2016)资本助力做大规模阶段:这一阶段是公司上市之后借助资本做大规模的全新阶段。2007年上市的同时整合沈阳兴华解决同业竞争问题,2012年开始先后投资中航海信、收购中航富士达、并购深圳翔通、投资成立精密电子,分别弥补了光电收发模块的欠缺,增强了公司在射频同轴连接器领域的技术实力,延伸了高端光器件产业链布局,填补了在精密连接器开发生产能力上的短板。同时募资扩产建立新的产业基地。公司在连接器领域的领先地位在这一阶段得到扩大。 第四阶段(2016-今)提质增效阶段:经历过上市初十年的快速发展,接近百亿营收的光电已经不能再埋头狂奔,这一阶段公司更加注重“质”的发展,从而提高效益是这一阶段公司重要的发展主线,推行股权激励措施,并组建多个事业部,力求更加市场化、精细化运营。 盈利预测、估值分析和投资建议:我们维持预测公司2019-2021年归母净利润为10.71亿、11.91亿和14.42亿,分别对应EPS为0.97元、1.08元和1.31元。 综合考虑公司在军用和高端工业领域的龙头地位以及未来发展前景,我们按照剔除摊销影响后业绩给予公司2020年38倍PE,维持目标价45元,考虑到当前环境下公司成长的趋势没有改变,上调至“强推”评级。 风险提示:军品订单低于预期;5G建设速度低于预期;新能源汽车业务毛利率下滑。

业绩保持高速增长:2019年公司营业收入和归母净利润增速分别为26.92%和14.49%,收入方面保持高速增长,归母净利润增速低于收入增速,主要是受到自产元器件和代理业务毛利率下滑、研发投入增长较多(YoY+55.10%)以及投资收益下滑等因素的影响。公司综合毛利率32.12%(YoY-2.95pct),净利率15.05%(YoY-1.53pct)。 整体费用率有所下降,研发费用增加较大:公司期间费用合计3.54亿(YoY+22.49%),费用率13.8%(YoY-0.5pct),其中销售费用1.31亿(YoY+22.00%),销售费用率5.1%(YoY-0.2pct);管理费用1.41亿(YoY+20.91%),管理费用率5.5%(YoY-0.3pct);研发费用5626.52万(YoY+55.10%),研发费用率2.2%(YoY+0.4pct);财务费用2621.68万(YoY-9.43%),财务费用率1.0%(YoY-0.4pct)。研发费用增加较大,主要是子公司加强产品研发投入,开发新产品新工艺以及产品升级,有助于公司未来创新发展。 代理业务受市场行情影响毛利率下滑,实行事业部制有利于未来专业化精细化发展:代理业务实现收入17.42亿(YoY+22.58%),受到市场行情影响代理业务毛利率降至15.65%(YoY-6.12pct)。未来随着需求的回升以及公司逐步完善事业部权责利机制,代理业务盈利能力有望逐步回升。 自产业务保持高速增长,新产品拓展初见成效:公司自产元器件业务合计实现收入7.46亿(YoY+38.30%),毛利率67.54%(YoY-3.21pct);其中多层陶瓷电容收入6.31亿(YoY+34.18%),毛利率70.19%(YoY-2.39pct);单层陶瓷电容收入4430.78万(YoY+197.66%),毛利率60.02%(YoY-6.80pct);钽电容收入4192.07万(YoY+24.11%),毛利率39.25%(YoY-4.71pct);薄膜元器件收入2461.47万(YoY+30.72%),毛利率57.68%(YoY-17.78%)。一方面自产元器件下游需求保持旺盛,另一方面公司多品类拓展初见成效,未来自产业务有望保持较高速增长趋势。 新材料业务实现从0到1,未来有望带来更大业绩增量:2019年公司陶瓷新材料产品实现收入4380.71万(YoY+70.61%),毛利率72.84%(YoY+12.17pct),新材料生产已形成一定规模,布局初显成效。产业化主体立亚新材实现收入7625.98万,净利润1745.45万(YoY+181.15%),已获得军工相关资质,完成三条产线建设。PCS产业化基地立亚化学已全面完成主体建设、设备调试等前置工作,已计划试投产,未来随着PCS产能释放,公司新材料产品原材料瓶颈有望得到解决,立亚化学也有望扭亏为盈。整体看公司新材料业务2019年实现了从0到1,未来有望带来更大业绩增量。 三大业务发展趋势向好,看好公司未来发展前景:我们认为公司自产元器件、陶瓷新材料以及代理三大业务发展趋势均向好,特别是自产元器件业务受益于行业需求的持续释放以及公司新品类的拓展,供需两端均不断改善;陶瓷新材料业务在航空航天领域应用空间广阔,公司相关产品在一致性、可靠性等方面处于国内领先地位,未来随着下游产品的逐渐定型上量以及公司产能的不断释放,新材料业务有望成为公司新的业绩增长点,看好公司未来发展前景。 盈利预测、估值及投资评级:我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为5.16亿、6.54亿和8.39亿(原2020和2021年预测为5.26亿和6.56亿),对应EPS分别为1.14元、1.44元和1.85亿(原预测对应2020和2021年EPS为1.16元和1.45元)。从公司历史估值水平来看,2019年以来公司PE估值范围在21倍-42倍,估值中枢27倍,平均值27倍。考虑到公司未来自产元器件业务受益供需两端改善、增长趋势向好,以及新材料业务高壁垒或将提升公司估值,我们给予公司2020年30倍PE,上调目标价至34元,维持“强推”评级。 风险提示:代理业务毛利率下滑风险;军品订单不及预期;新材料业务进展不及预期。

事项: 公司发布2019年年报,2019年公司实现营业收入8.44亿,同比增长32.65%;实现归母净利润2.93亿,同比增长31.39%。公司拟每股派发0.3元现金红利。 评论: 业绩增长符合预期:公司业绩保持高速增长,其中收入和归母净利润分别增长32.65%和31.39%,综合毛利率为66.73%,同比提升0.68pct;期间费用率28.02%,同比增加0.29pct;另外公司因为资产处置获得投资收益4546万,对公司业绩产生正向影响;子公司业务逐步上量盈利,少数股东损益由负转正,实现1607万,去年为-401万。 钽电容主业稳定增长,非固体钽电容增长明显拉动毛利率提升。公司钽电容业务合计收入5.99亿(YoY+15.81%),占公司收入70.96%,是公司最主要收入来源;其中固体钽电容收入2.53亿(YoY-1.33%),收入占比29.95%(YoY-10.31pct),毛利率56.04%(YoY-1.62pct),收入和毛利率变化主要是固体钽电容业务包括民用钽电容,期内民用钽电容业务因为市场拓展、产线更新等原因同比收入有所下滑,费用有所增加;非固体钽电容收入3.46亿(YoY+32.64%),增长明显,收入占比41.01%(YoY-0.01pct),毛利率78.79%(YoY+0.17pct);受益于高毛利率的非固体钽电容业务的高速增长,公司钽电容业务整体毛利率稳步提升,达到69.19%(YoY+0.95pct)。 非钽电业务大幅增长,收入占比提升明显,品类扩展已现成效。公司非钽电容业务整体收入2.45亿(YoY+105.72%),占比29.04%;其中陶瓷电容收入7497.56万(YoY+83.72%),收入占比8.88%(YoY+2.47%);微电路模块收入5450万(YoY+125.49%),收入占比6.46%(YoY+2.66pct);其他产品(包括电感器、混合集成电路、电阻器和薄膜电容器等)收入1.15亿(YoY+113.48%),收入占比13.70%(YoY+5.19pct)。公司非钽电容业务增长明显,品类拓展初见成效。 研发和营销优势不断加强:期内公司研发费用5692.45万(YoY+32.59%),研发费用率6.74%,保持较高水平投入,共获授权专利11项,开展科研项目36项;销售费用1.15亿(YoY+34.63%),销售费用率13.68%(YoY+0.2pct);公司在研发和市场方面持续加大投入,优势不断加强。 品类扩张叠加领域拓展,从钽电容龙头向多领域多品种电子元器件集团迈进:我们认为公司一方面作为国内高可靠性领域钽电容龙头,受益于装备的加速列装以及信息化水平的提高,预计将保持稳定高速增长;另一方面,公司不断推进品类扩张和应用领域拓展,品类扩张方面,陶瓷电容、微电路模块等新品实现高速增长贡献明显业绩增量,未来包括薄膜电容器、高分子片式铝电容器、超级电容器、电感器、电阻、微波器件组件、环形器与隔离器、电源模块、I/F转换器、电源管理芯片、LTCC滤波器等品类有望多点开花;应用领域方面,逐步从高可靠性领域向民用领域拓展也可预期,单层瓷介电容器与薄膜电路、环形器与隔离器等已经切入民用通信领域,未来随着国产化的推进,有望进一步打开成长空间。 盈利预测、估值及投资评级:综合考虑上述因素和2019年年报表现,我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为3.47亿、4.37亿和5.57亿,对应EPS分别为0.87元、1.09元和1.39元。从公司历史估值水平来看,2019年以来公司PE估值范围在27.4倍-46.8倍,估值中枢38.1倍,平均值38倍。考虑到公司未来多品类拓展渐入佳境,成长具有持续性,我们给予公司2020年38倍PE,目标价33元,首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示:军用产品订单不及预期;新产品拓展进度不及预期;部分产品质量认证进度不及预期。

业绩保持稳定增长:期内公司业务规模、经济效益持续保持稳定增长,顺利完成长征五号遥三、北斗等国家重大工程研制配套任务,在2019年中国电子元件百强榜中排名第24位。受研发投入、民品业务增速较快等原因,使得公司利润增速低于收入增速。 我们看好公司发展前景,重申推荐逻辑如下: 军品领域预计保持高景气度发展:公司业务中70%以上的产品销售给航天、航空、电子、舰船、兵器等军工领域,基本实现了军工领域的全覆盖。国防军费的稳定增长、军费结构不断优化、装备信息化水平的提升、元器件国产化替代、航天领域大发展等五重因素,使得公司军工元器件需求保持旺盛;而公司背靠航天科工集团,在军工领域深耕多年,铸就了较高的技术壁垒,拥有稳定而广泛的客户资源,在行业需求持续向上的背景下,公司军品业务有望保持高景气度发展。 民品市场空间更为广阔,公司拓展前景可期:连接器、电机以及光模块等元器件产品具有通用性强的特点,相对于军工市场,民用领域的空间更为广阔。公司依托在航天领域的技术积累,在通讯等民用领域取得了显著拓展,2019年已经初见成效,民用通讯领域订单或者高速增长,未来在新能源汽车连接器、微特电机以及光模块领域拓展潜力巨大,值得期待。 平台地位明确,资产整合可期:2017年航天科工十院实现营业收入127.59亿元,同比增长18.69%,利润总额9.47亿元,同比增长11.15%。公司作为航天科工十院下属唯一上市公司,平台地位明确,未来资产整合仍可预期。此外,随着军工领域改革的推进,多家军工上市公司推出了员工持股或者股权激励,这一趋势未来有望加强。公司未来如果可以推出类似的激励措施,有望激发员工工作潜力,进而提高公司的经营水平和盈利能力。 盈利预测、估值及投资评级:参考公司业绩快报及上述因素,我们调整公司2019-2021年归母净利润的预测分别为4.05亿、4.89亿和5.91亿(原预测为4.14亿元、5.03亿元和6.21亿元),对应EPS分别为0.95元、1.14元和1.38元(原预测对应EPS为0.96元、1.17元和1.45元)。考虑到公司航空航天业务稳定增长趋势和5G通讯业务的良好前景,给予公司2020年30倍PE,维持目标价35元,维持“强推”评级。 风险提示:民品领域拓展不及预期、军品交付节奏有一定不确定性。

业绩增长符合预期:期内公司经营情况正常,财务状况稳定,净利润率有所提升,聚焦主业成效逐步显现,盈利能力稳步提高,业绩增长符合预期。 我们看好公司发展前景,重申推荐逻辑如下: 内生增长稳定:军用航空机电系统市场公司处于垄断地位,受益于行业高景气内生增长稳定。民用航空机电系统随着外贸转包业务的拓展和国产大飞机的稳步推进,或将打开更大成长空间。 平台地位明确,资产整合仍可预期:公司目前作为航空工业集团下属航空机电系统专业化整合和产业化发展平台的地位明确,体外尚有武汉仪表、609所和610所等优质企事业单位资产,未来资产整合仍可预期,优质资产的注入料将进一步提升公司的质量。 改革释放潜力,ROE水平有望不断提高:实际控制人层面,航空工业集团做大做强上市公司目标清晰,明确提出要发挥上市公司资本纽带作用、改善上市公司经营效益、用高质量发展成果回报股东;大股东层面,机载系统公司入选国企改革“双百行动”,有利于公司未来在深化国企改革方面获得更多的政策支持,包括混合所有制改革、法人治理结构、市场化经营机制、激励机制以及历史遗留问题等方面的各项改革措施有望陆续推出;公司层面,2016年率先完成员工持股,实现了核心员工利益与企业发展的绑定,2019年进一步回购股份用于新一期激励彰显公司管理层信心。 盈利预测、估值及投资评级:我们认为公司航空机电产品有望保持稳健增长趋势,随着更加聚焦航空机电主业以及不良资产的剥离,公司盈利能力预计将有所提高,毛利率或将有所改善,期间费用率预计保持平稳略有下降。我们调整公司2019-2021年归母净利润预测至9.66亿元、11.58亿元和13.59亿元(原预测为9.38亿元、11.28亿元和12.85亿元),对应EPS为0.27元、0.32元和0.38元(原预测对应EPS为0.26元、0.31元和0.36元)。综合考虑行业可比公司估值及公司历史估值水平,以及2020年初估值切换、军工领域改革预期渐强等因素,给予公司2020年30倍PE,上调目标价格至9.6元,维持“强推”评级。 风险提示:改革进程低于预期;装备列装速度低于预期。

事项: 公司发布2019年业绩快报,经初步核算,公司2019年营业收入为15.45亿, 同比增长11.27%,归母净利润为2.12亿,同比增长35.91%。 评论: 业绩增长符合预期:根据公司业绩快报,期内公司积极转变发展理念,加快产品结构优化升级,航空军品及智能交通业务紧抓行业发展机遇实现较快增长, 应变电测与控制积极向新兴业务领域拓展实现稳定增长;同时,公司继续深入推进研发体系改革,不断提升内部运营管理质量和效率,促进公司全年经营业绩实现35.91%的增长。 我们看好公司发展前景,重申推荐逻辑如下: 航空装备列装加速拉动公司航空军品需求,配套机型扩展打开公司成长空间: 公司航空军工业务包括配电管理系统、测控设备及传感器仪表等,广泛应用于各类航空装备。当前我国航空装备相比欧美仍有较大差距,未来受益于军费增长、军费结构向武器装备倾斜,航空装备有望加速列装。一方面公司不断丰富产品类型,一方面拓展应用领域,航空军品业务成长空间进一步打开。 应变电测与控制传统业务保持平稳,新领域拓展渐入佳境:在传统领域业务保持平稳的背景下,公司不断拓展在消费电子、健康医疗等领域的应用,特别是消费电子领域,公司经过多年的技术积累和配套试用,最终定型取得批量订单,相关收入从2016年的0.40亿快速增长到2018年的1.04亿,不但成为公司新的业绩增长点,还提高了公司的技术水平和积累。 智能交通业务受益于机动车检测行业爆发,智能驾考驾培系统前景广阔:环保标准升级、机动车保有量增多拉动在用车检测需求,机动车检测设备迎来爆发式增长,未来三年机动车检测站设备新增及更新需求预计在100亿以上。公司全资子公司石家庄华燕在机动车检测行业处于龙头地位,有望充分受益。另一方面,随着机动车保有量的增长,驾驶人数量呈现同步增长趋势,截至2019年6月我国机动车驾驶人数量达4.22亿,近年来每年新增驾驶人保持在3000万左右,但渗透率仍明显低于英美德等发达国家,未来仍有较大增长空间。驾驶人数量的迅速增长拉动了驾考驾培需求,石家庄华燕参与行业标准制定,发展潜力较大,前景广阔。 积极推行股权激励,助力公司长远发展:公司研究推出更多有效的员工激励方式,2019年5月7日通过了回购公司股票的方案,截至2020年2月13,已完成回购金额5049.96万元,超过回购金额下限,回购的股份将用于员工持股计划或股权激励,预期将会充分调动公司高级管理人员、核心骨干人员的积极性, 助力公司的长远发展。 盈利预测和投资评级:参考公司业绩快报,并考虑到未来航空装备加速列装拉动军品需求、智能交通等业务有望受益于行业高景气度,我们调整2019-2021年归母净利润预测为2.12亿、2.83亿和3.57亿(原预测为2.21亿、2.85亿和3.69亿),对应EPS 为0.36元、0.46元和0.60元(原预测对应EPS 为0.37元、0.48元和0.63元)。公司业绩高速增长逐步得到兑现,盈利能力逐步提升,ROE 水平预计也将稳步改善,市场逐渐认可公司价值。公司2018年至今PE 范围在26倍-55倍之间,估值中枢35倍,均值37倍。考虑到以上因素, 我们给予公司2020年35倍PE,上调目标价格至16.80元(原目标价14.40元), 维持“强推”评级。 风险提示:装备列装速度低于预期。

业绩增长符合预期:根据公司披露,2019年公司经营状况趋好,受航空航天领域市场景气度上升拉动,收入快速增长。在半导体、光学领域,公司积极开拓市场,提升产能,业绩稳步增长,符合市场预期。另外2019年度非经常性损益对归属于公司净利润的影响金额约为676万元,上年同期的影响金额为974万元。 半导体行业有望逐步回暖:由于行业增速下滑,公司半导体业务从2019年二季度以来受到较大的影响,但是随着半导体行业的逐步回暖以及国产化替代趋势的加强,公司作为国内唯一一家获得国际三大半导体原产设备商认证的石英材料企业,2020年有望迎来恢复性增长,相比国际巨头公司在收入规模上仍有较大差距,市场份额还较低,仍有较大提升空间和发展潜力。 国内航空航天领域石英纤维主要供货商,产业链延伸进一步打开成长空间:公司是全球少数具有石英纤维量产能力的制造商之一,也是国内唯一一家具有军工资质的石英纤维制造商,石英纤维纱和织物已广泛应用于我国航空航天等国防军工领域。近几年公司将石英纤维产业链向下延伸,拓展到三维织造和高端无机非金属增强复合材料制造领域,开展先进结构功能一体化防隔热复合材料和高绝缘石英纤维复合材料的研发,目前已转入定型阶段。相比石英纤维产品,下游石英纤维复合材料在价值量方面提升明显,市场空间更为广阔,或将随着型号定型之后加速列装而贡献新的业绩增量,进一步打开成长空间。 非公开发行完成,新投项目有望打开公司成长空间。公司非公开发行股份已于10月24日上市,此次非公开发行股份净募集金额6.88亿元,根据公司非公开发行预案,拟使用2.84亿投入集成电路及光学用高性能石英玻璃项目,2.69亿投入高性能纤维增强复合材料制品生产建设项目,1.47亿用于补充流动资金。未来随着新项目的投入落地,公司在半导体、航空航天等领域的供应品类将更加丰富,供应能力不断加强,公司成长空间有望进一步打开。 盈利预测、估值及投资评级:我们维持2019-2021年归母净利润预测1.94亿、2.51亿和3.29亿,对应EPS分别为0.57元、0.74元和0.97元。公司2017年至今的PE范围在26-57倍,估值中枢为37;综合考虑公司在行业的地位、未来业绩增速、行业可比公司估值以及公司历史估值水平,特别是国产化趋势下公司未来发展的确定性,我们给予公司2020年37倍PE,上调公司目标价格27.38元,维持“推荐”评级。 风险提示:新品拓展不及预期、军品交付节奏不确定。

业绩增长符合预期:根据公司公告,期内公司积极推进各项业务协同发展,持续深化研发体系改革,提升核心竞争力,运营效率和质量显著提升,归母净利润预计实现30%-45%的增长,实现了高速增长,基本符合预期。 我们看好公司发展前景,重申推荐逻辑如下: 航空装备列装加速拉动公司航空军品需求,配套机型扩展打开公司成长空间:公司航空军工业务包括配电管理系统、测控设备及传感器仪表等,广泛应用于各类航空装备。当前我国航空装备相比欧美仍有较大差距,未来受益于军费增长、军费结构向武器装备倾斜,航空装备有望加速列装。一方面公司不断丰富产品类型,一方面拓展应用领域,航空军品业务成长空间进一步打开。 应变电测与控制传统业务保持平稳,新领域拓展渐入佳境:在传统领域业务保持平稳的背景下,公司不断拓展在消费电子、健康医疗等领域的应用,特别是消费电子领域,公司经过多年的技术积累和配套试用,最终定型取得批量订单,相关收入从2016年的0.40亿快速增长到2018年的1.04亿,不但成为公司新的业绩增长点,还提高了公司的技术水平和积累。 智能交通业务受益于机动车检测行业爆发,智能驾考驾培系统前景广阔:环保标准升级、机动车保有量增多拉动在用车检测需求,机动车检测设备迎来爆发式增长,未来三年机动车检测站设备新增及更新需求预计在100亿以上。公司全资子公司石家庄华燕在机动车检测行业处于龙头地位,有望充分受益。另一方面,随着机动车保有量的增长,驾驶人数量呈现同步增长趋势,截至2019年6月我国机动车驾驶人数量达4.22亿,近年来每年新增驾驶人保持在3000万左右,但渗透率仍明显低于英美德等发达国家,未来仍有较大增长空间。驾驶人数量的迅速增长拉动了驾考驾培需求,石家庄华燕参与行业标准制定,发展潜力较大,前景广阔。 积极推行股权激励,助力公司长远发展:公司研究推出更多有效的员工激励方式,2019年5月7日通过了回购公司股票的方案,截至2019年底,已完成回购金额3955.10万元,达到回购金额下限的79.1%,回购的股份将用于员工持股计划或股权激励,预期将会充分调动公司高级管理人员、核心骨干人员的积极性,助力公司的长远发展。 盈利预测和投资评级:我们维持2019-2021年归母净利润预测为2.21亿、2.85亿和3.69亿,对应EPS为0.37元、0.48元和0.63元。考虑到公司业绩高速增长预期,给予公司2020年30倍PE,维持目标价格14.40元,维持“强推”评级。 风险提示:装备列装速度低于预期。

公司发布2019 年三季报,2019 年前三季度公司实现营业收入29.98 亿元,同比减少30.23%;实现归母净利润2.98 亿元,同比增长15.55%;实现扣非归母净利润2.35 亿元,同比增长28.97%。 评论: 聚焦主业成效显著,盈利能力明显改善。2019 年前三季度公司实现营业收入29.98 亿元,同比减少30.23%;实现归母净利润2.98 亿元,同比增长15.55%;单季度来看,2019Q3 公司实现营业收入8.25 亿,同比下滑35.32%;实现归母净利润7905.44 万,同比下滑16.09%。收入下降主要是深圳通信剔除并表导致;利润方面,若剔除对投资性房地产计量准则的变更影响,前三季度归母净利润增速为25.17%,另外受联营企业报告期效益变动影响,投资收益较上年同期下降199.7%,减少6500 万,对公司三季度利润也造成一定的影响。盈利能力方面,公司前三季度毛利率43.22%,同比提升18.18 个百分点;净利率9.93%,同比提升4.93 个百分点,公司盈利能力明显改善,我们认为一方面是深圳通信不再并表,另一方面是产品结构调整,高附加值业务占比提升。 收入规模下降导致费用率有所提升,投资收益减少影响公司业绩。2019 前三季度公司销售费用1.69 亿元,同比增加9.96%,销售费用率6.62%,同比增加2.87 个百分点;管理费用4.11 亿元,同比增加7.33%,管理费用率16.08%,同比增加6.75%;财务费用4990.94 万元,同比增加17.49%,财务费用率1.95%,同比增加0.92 个百分点;研发费用1.97 亿元,同比增加5.99%,研发费用率7.70%,同比增加3.18 个百分点;期间费用合计8.27 亿元,同比增加8.10%,期间费用率32.36%,同比增加13.71%。公司前三季度费用率增加明显,主要原因可能是深圳通信剔除并表后收入规模下降所致。 聚焦主业、推行股权激励,公司有望持续释放潜力。公司从事军工电子元器件50 余年,在军工电子元器件领域布局广泛。未来我们认为公司一方面不断剥离低效产业聚焦核心主业,一方面通过股权激励等方式挖掘内部潜力,在行业需求保持旺盛的背景下,公司的发展潜力或将持续释放,实现跨越式发展。 盈利预测、估值及投资评级:我们维持公司2019-2021 年归母净利润预测为2.89 亿、4.20 亿和5.21 亿,对应EPS 为0.56 元、0.82 元和1.01 元。近三年公司PE 范围在22-50 倍,估值中枢为36 倍,综合考虑公司历史估值水平以及公司在行业的龙头地位和未来发展前景,给予公司2020 年25 倍PE,维持目标价格20.5 元,考虑到公司近期已完成股权激励以及年底估值切换等因素,上调评级至“强推”。 风险提示:整机业务亏损及欠款风险;新能源业务盈利改善不及预期;资产整合不确定性。

事项: 公司发布关于筹划重大资产置换暨关联交易的提示性公告,称公司拟将部分飞机零部件制造业务资产与航空工业飞机部分飞机整机制造及维修业务资产进行置换,本次交易预计构成重大资产重组。 本次交易拟置入上市公司资产为西安飞机工业(集团)有限责任公司 100%股权、陕西飞机工业(集团)有限公司 100%股权和中航天水飞机工业有限责任公司 100%股权等资产,其中中航天水飞机工业有限责任公司 100%股权拟在本次交易前由航空工业无偿划转至航空工业飞机;拟置出上市公司资产为中航飞机股份有限公司长沙起落架分公司、中航飞机股份有限公司西安制动分公司全部资产及负债和贵州新安航空机械有限责任公司 100%股权等资产。本次资产置换涉及的具体资产范围尚需交易双方进一步确定,拟置入资产与拟置出资产的差额由一方向另一方以现金方式补足。 评论: 聚焦航空整机主业,提升上市公司盈利能力: 我们认为此次重组将从两方面改善公司的盈利能力: 一方面公司原有的交付模式是通过西飞和陕飞对外销售,因此每年有大量的关联交易,而且根据《关联交易框架协议》, 西飞和陕飞作为甲方, 公司作为乙方, 甲方向乙方支付的军机货款为甲方与订货方合同价的99%,进出口业务甲方需要向乙方收取 0.4%-1.4%不等的代理服务费,另外根据公告公司 2018-2020年预计向西飞和陕飞支付租赁费用分别为 8.19、 8.52、8.42亿元和 1.82、 2.00、 1.91亿元,此次重组完成后上述费用均会随之消除,有利于进一步整合研发资源,提高运营效率,增强上市公司独立性并减少关联交易; 另一方面,根据公告截止到 2019年 9月 30日, 计划置出的起落架公司关联方的净利润为-0.34亿元,西安制动公司关联方的净利润为 0.04亿元,盈利能力较低,剥离有利于公司聚焦主业,同时改善盈利能力。 国内大飞机产业龙头前景广阔: 重组完成后公司将更加聚焦整机主业,成为我国主要的大中型运输机、轰炸机、特种飞机等飞机产品的制造商, 以及 C919、ARJ21、 AG600以及国外民用飞机的重要供应商,是大飞机领域的主力军。一方面受益于大中型运输机、轰炸机的加速列装,另一方面据商飞官网消息, 8月 30日国航、东航、南航分别与中国商飞签署合同,计划各引进 35架 ARJ21飞机,至此 ARJ21的订单数已增至 596架。 10月 24日,国产大飞机 C919的105架机成功首飞,目前共有 5架 C919飞机投入试飞,预计 2020年底取得适航证,并于 2021年向用户交付,未来公司在商用航空领域的市场前景更为广阔。 军工资产证券化趋势进一步明确: 考虑到今年以来包括国睿科技、中国船舶等重大资产重组的推进,雷达和舰船总装资产的注入,以及此次大飞机资产整体注入,表明军工资产证券化的趋势进一步明确,未来推进节奏或将不断加快,包括航空工业、电科集团以及航天两大集团的资产证券化进程值得重点关注,相关标的建议关注中航机电、中航电子以及四创电子等。 盈利预测、估值及投资评级: 我们维持预测公司 2019-2021年归母净利润分别为 6.77亿元、 8.15亿元和 10.1亿元,对应 EPS 分别为 0.24元、 0.29元和 0.36元。 2018年至今公司 PE 估值范围为 63-114倍,综合考虑公司未来发展前景,此次重组对公司盈利能力的改善, 以及定价机制改革等对公司潜力的释放,我们给予公司 2020年 70倍 PE,维持目标价格 21元,维持“强推”评级。 风险提示: 装备列装速度低于预期、改革进程低于预期。