主营分拆:旅游服务、配餐、总部费用分别占利润总额70%、40%和-10%。 我们拆分2016年主营如下: (1)收入66亿元,旅游服务、配餐业务、租赁分别贡献57.8亿元、7.8亿元和6700万元,占比87%/12%/1%; (2)毛利润12亿元,旅游服务、配餐业务、租赁分别贡献8.2亿元、3.5亿元和3800万元,占比68%/29%/3%; (3)利润总额3.1亿元,经扣非调整实际3.6-3.7亿元之间,比较稳定的利润贡献结构是:七成来自旅游服务,四成来自配餐,总部消耗一成。 (4)净利润仅2.4亿元(凯撒同盛2.04亿元、配餐9170万元,总部费用4227万元),归母部分2.1亿元(少数股东权益主要来自配餐,大约2925万元),扣非实际归母约2.4亿元。 也因此,最后预测2017年利润3.8亿元,表观增速80%;实际需要考虑: (1)2016年扣非前的归母净利润实际约2.4-2.5亿元; (2)2017年投资收益约5000万元。则实际增速约3.3/2.4-1约37.5%。仍是中性估算。 全产业链的出境游商业模式集中探讨:直营渠道优势越来越突出。 凯撒旅游拥有全产业链运营模式,上游拥有丰富的内容资源,下游渠道端直营渠道十分强劲:按照接待人次计算,79%通过直接渠道获得;按照收入计算,85%通过直接渠道获得;按照毛利润计算,93%通过直接渠道获得;我们通过各国主要旅游集团渠道和利润率对比验证:渠道是决定高毛利率最主要的因素。目前凯撒全国实体网点完善,线上平台基础搭建完毕,蓄力待发。 出境游行业初期空间极大;邮轮旅游前景广阔,凯撒市场份额将占据1/4。 我们对凯撒同盛涉及到的一般出境和邮轮出境2大子行业进行深入研究,认为:投资于高成长性的行业并深耕,将会是凯撒成长壮大最重要的途径。 盈利预测和评级。 结合上述对目的地结构均衡和邮轮旅游爆发式增长的判断,我们对凯撒旅游的盈利预测相对市场更为乐观。根据模型测算,我们认为凯撒旅游在2017-2019年间归母净利润分别为3.8、5.5、8.8亿元,以总股本8.03亿股计算,每股价值分别为0.48、0.68和1.09元/股。参考同行业估值给予2018PE30倍,对应目标价20.45元,买入评级。 风险提示。宏观经济下滑风险;地缘政治风险;人民币汇率贬值风险。

事件:公司7月3日公告第五届董事会第八十一次会议决议通过《关于重新启动万年索道改造项目的议案》。 万年索道更新有利于提升公司索道万年片区客运能力,提高公司未来收入和盈利能力。万年索道于1994年建成,实际运营已20多年。由于该索道为90年代初的产品,运力有限,同时考虑设备老化,存在安全隐患,已不能满足《特种设备安全法》和《客运架空索道安全规范》的相关规定。此次改造完成后我们预计新万年索道的运力可由原来的1600人/小时提升50%至2400人/小时。 索道改造近年投入较大改造、绝对票价较低,存在提价的可能性。对比国内其他名山索道,公司索道绝对价格偏低。而公司在2010年之后对金顶、万年两座索道进行了多次升级和改造,共计投入资金2.58亿元(包含万年索道投入的9000万资金)。但自2009年3月提价后,公司始终未对索道进行提价,目前已经超过了3年的提价窗口期。综合以上信息,我们合理推测待万年索道改造完成后,索道票价存在提升的可能。 如果索道提价带来多少利润增厚空间?由于索道的代步作用非常突出,因此游客对索道提价的敏感性并不强。同时,索道运营成本相对较为固定,且索道提价并不需要提高任何成本,因此新增的收入将直接进入税前利润。根据我们的测算,未来索道票价提高1%,可增厚净利润1.53%。因此若提价20%,可带来30%的利润增厚空间。 维持买入评级。预计万年索道改造对索道整体游客量的影响幅度较小,且西成高铁较我们原先预计提早至今年10月1日开通,因此上调2017-2019年盈利预测至EPS0.40、0.43、0.50元,对应当前股价PE31、29、25倍。 此外,公司此次管理层变更释放的信号较为积极,若业绩出现改善,我们认为30倍以上的估值完全可以维持。综上,我们给予公司2018年30倍PE,根据前次报告中的两种情景假设,我们上调公司12个月目标价区间至12.6-16.5元,维持买入评级。 风险提示:突发事件、气候因素、外延扩张风险、国企改革存在不确定性。

国内“旅游+免税”双龙头。“中国国旅”旗下国旅总社是国内规模最大、实力最强、享有国际盛誉的旅行社,是国内旅游行业第一品牌;同时,国旅全资子公司“中免公司”自2011年海南离岛免税业务成功运营,内生外延不断加速,向国际一流的免税运营商迈进。中国国旅自2011、2012年实现高增长以来收入增速逐渐放缓,2017年预算收入超预期,将扭转收入增长的局势。 成长空间持续释放的中国免税行业。近两年,随着国家政策的放开,包括离岛免税政策的四次调整以及进境免税店政策的出台,彰显国家鼓励国人海外消费回流的决心。中免公司作为唯一可在全国范围内开展免税业务的国有专营公司,在免税店与跨境电商的交易规模差距依旧很大情况下,成长潜力将持续释放。 中免集团正借着国家免税政策的东风,加速内生扩展外延。中免为公司贡献超95%的利润,是公司业绩的保障。免税收入中,三亚海棠湾离岛免税店贡献多半,在2016年上半年低基数的情况下,伴随今年铁路离岛免税政策的实施及周边高端酒店的开始营业,增速有望达到新的高度。自去年进境免税店招标以来,公司已中标6个机场免税店,占据机场吞吐量排名三、四、五的广州白云、成都双流和昆明长水机场。中标的首都机场T2标段和香港机场烟酒标段将逐渐释放业绩。 旅行社业务中国内旅游消费继续保持高速增长。2016年是“十三五”规划的开局之年,加快发展旅游业已成为当前我国的国家战略,竞争态势不断加剧,预计2017年国内旅游消费继续保持高速增长。国旅总社不断巩固入境游,大力发展出境游,积极拓展国内游,重点推进商务会奖旅游和自由行业务,加快布局海外签证中心,并与时俱进不断打造国旅在线旅游品牌电商。 未来发展--“旅游+免税”注入新活力。中旅集团与中国国旅存在一定的业务重合,为避免后续潜在的同业竞争,港中旅集团做出了相关承诺逐步减少双方的业务重合并最终消除,其中中国旅行总社和港中旅旗下的中侨免税店都存在与公司资源整合,协同发展的预期。中免入股日上如虎添翼,未来有望通过日上的低价渠道进货,大幅提高毛利率,强强联合后的议价能力也有所增强。新一届管理层免税背景增强,进一步驱动公司免税核心业务。 首次覆盖,买入评级。预计公司2017-2019年EPS分别为1.11、1.40、1.79元,目前股价对应PE分别为25.5、20.2、15.8倍,处于历史低位。参照同行业市盈率给予公司2017年30倍PE,6个月目标价为33元。 风险提示:免税政策落地不及预期;免税店招标具有不确定因素。

事件:公司6 月14 日公告,根据宜春市公共资源交易网于 2017 年 6 月 14日发布的“关于宜春市明月山旅游投资有限公司明月情景区项目一揽子服务电子化公开招标采购预中标公告”,宋城演艺发展股份有限公司及旗下全资控制的公司霍城宋城旅游发展有限公司为该项目的预中标供应商。 明月情景区项目费用总额为2.7 亿元,服务期限为10 年,预计于2018 年10月1 日试营业。合同内容主要包括两个部分:1)明月情景区项目一揽子服务:一揽子服务包括节目导演、规划方案设计、互动项目设计、品牌授权、开业筹备、开业活动;2)景区开业后的协助运营管理服务:采购方委托供应商对项目进行日常经营管理,管理费收取标准按项目门票年实际收入收取管理费。 (具体内容以成交供应商的响应文件为准)考虑明月情景区试营业时间为2018 年10 月1 日,本次轻资产项目的大部分费用结算进度应和宁乡相似。假设项目净利润率和听音湖接近,未来项目整体有望贡献净利润1.89 亿。 轻资产项目再下一城,未来五年每年两单轻资产项目可以预期。从速度上看,随着试水成功的第一单宁乡项目于今年完成,积累的经验将使公司未来轻资产项目有能力由每年承接一单提升至每年两单。从可布局的空间上看,目前全国34 个省级行政区,公司在其中10 个行政区已有轻重资产项目。由于新的轻资产项目需要避免和已有项目之间产生直接竞争,因此若未来五年,公司每年再落地两单轻资产项目,则剩余24 个省级行政区的空间是完全足够容纳的。从费用规模上看,宁乡项目已经给宋城轻资产项目定下基调,未来若有再落地的新项目,我们预计费用规模不会低于2.5 亿元。 上调盈利预测,维持买入评级。我们将新公告的明月景区的费用收入纳入盈利预测,上调2017-2019 年EPS 至0.86、1.09、1.14 元,对应2017-2019年PE 分别为25X、20X、18X(定增事项存在不确定性,故暂不考虑摊薄)。 参考同行业平均估值,给予2017 年PE 30-40 倍,6 个月目标价25.8-34.4元,买入评级。 风险提示:自然灾害等不可抗力;重资产项目推进不及预期;轻资产项目推进不及预期;直播行业洗牌加速。

对标黄山,同也不同。虽然公司在景区质地、公司治理结构、收入结构上同黄山旅游极为相似。但在后天上的分化,尤其是2016年黄山旅游在管理层变更后进行的变革,导致二者的市值差距逐渐拉开。 管理层完成新老更迭,借鉴黄山经验,机制改善有望提升盈利能力。公司新董事长上任不足两月即迎来高管团队变更,释放强烈改革信号。从新上任领导简历看,皆年富力强,且既有政府从政经历,亦有公司内部提拔的业务骨干。借鉴黄山的变革路径,我们认为公司在管理层变更后,有望在毛利率提升、费用优化、薪酬激励机制改革、索道提价等方向上发生积极变化,盈利能力有望提升。 交通进一步改善、索道提价和景区扩容存预期,公司未来业绩弹性较大。受客观因素影响,公司2016年游客基数较低。而今年成绵乐客专提速及年底开通的西成高铁,将为公司未来三年游客增速反弹提供保证。此外,若索道提价、景区扩容等事项进展顺利,预计公司未来的业绩弹性也十分可观。 维持买入评级。两种情景假设下,我们预计公司2017-2019年EPS分别为0.35、0.39、0.46元和0.49、0.55、0.61元。通过分析国内外自然景区公司的估值情况,我们认为30倍的动态市盈率在正常情况下是比较常见的,且公司此次管理层变更释放的信号较为积极,若业绩出现改善,30倍以上的估值完全可以维持。综上,我们给予公司2018年30倍PE,在两种情景假设下,12个月目标价11.7-16.5元,维持买入评级。 风险提示:自然灾害等不可抗力;管理层变更带来的改善不及预期;索道提价等事项进展存在不确定性。

事件:公司5月26日收到佛山市南海区樵山建设投资有限公司发来的《中标通知书》,确认公司及旗下全资控制的公司霍城宋城旅游发展有限公司为听音湖片区引入旅游演艺项目的中标供应商。 此次项目费用总额及操作方式同我们之前在公司2016年年报点评中的预期基本符合,这意味着在净利润率上,听音湖项目将高于宁乡项目。听音湖旅游演艺项目费用总额为2.6亿元,同宁乡项目相若,预计于2020年3月1日开业,合作内容主要包括两个部分:1)商标使用权授权及编创剧本等服务:宋城授予采购人及项目公司注册商品使用权不少于5年,并为项目提供剧本编创、演员培训、景区概念性规划及开业活动策划等服务。2)中标后的协助运营管理服务:宋城利用自身品牌资源及团队协助项目的管理运营,并有权依据相关文件及项目公司考核标准收取相应服务费用,合作期限为10年。 我们预计项目费用的整体结算进度应与宁乡项目相似,即主要的费用将在项目建设期内(包括剧本编创)完成,这部分时间预计在一年左右。同时,与宁乡项目不同的是,由于本次轻资产项目的操作主体为位于新疆的霍城宋城旅游发展有限公司,我们认为受惠于西部地区税收优惠,听音湖项目净利润率将高于宁乡项目(25%税率)达到70%(至多15%税率),项目整体净利润预计可达1.82亿。 轻、重资产扩张都在提速,公司有望进入新一轮高速增长期。今年西安项目的落地,标志着公司已基本完成对国内一线旅游目的地的布局,新的重资产项目有望在明、后年正式推出,接力上一轮重资产项目带来的业绩高增长。而借助品牌优势带动的轻资产项目,公司开始介入二线及以下旅游目的地,进一步挖掘新的利润增长点并扩大自身品牌的影响力,夯实行业龙头地位。从速度上看,随着试水成功的第一单宁乡项目将于今年完成,积累的经验将使公司未来轻资产项目有能力由每年一单提升至每年两单。 上调盈利预测,维持买入评级。考虑新落地的听音湖项目,我们上调2017-2019年EPS至0.80、1.04、1.14元,对应2017-2019年PE分别为26X、20X、18X(定增事项存在不确定性,故暂不考虑)。参考同行业平均估值,给予2017年PE 30-40倍,6个月目标价24-32元,买入评级。 风险提示:自然灾害等不可抗力;重资产项目推进不及预期;轻资产项目推进不及预期;直播行业洗牌加速。

事件1:公司于5.23 日收到证监会《关于核准张家界旅游集团股份有限公司非公开发行股票的批复》:发行不超过1.15 亿股。 2016.3,公司计划投资建设“大庸古城”项目,建设地点位于张家界市区南门口街区,澧水河以北、滨河路以南,逸臣酒店至观音大桥段。澧水是湖南四大河流之一,流经桑植、永顺、永定、慈利等多个县市,可以说是张家界的母亲河,不仅流域广阔,而且十分秀美。大庸古城地址围绕澧水河,将能最好展现张家界乃至整个湘西的人文和自然风光。“大庸古城”以杭州宋城、大唐芙蓉园、丽江古城、乌镇等作为参照,致力打造一个全方位综合型的旅游综合休闲区。项目总投资额近19 亿元 ,预计年收入4.9 亿元,净利润1.9亿元。定增已获得批复,拟非公开发行1.15 亿股,募集资金不超过12 亿元,其中控股股东经投集团不低于1 亿元。项目已动工,预计2018.8 完工试运营。 我们看好定增过会和大庸古城建设,对公司发展有2 点促进:(1)实现从单一的自然景观转型到集自然与人文历史景观于一体的旅游目的地,吸引新的游客群体,丰富游客的旅游和消费场景。(2)抓住原本空白的永定区游客机会,永定区不管是从旅游人次还是旅游收入均占到张家界市的50% ,而目前为止,由于旅游服务的供给缺失,大多数以武陵源区为主要游览目的地的游客仍只把永定区作为一个转换驿站。 事件2:公司控股股东经投集团计划自2017.5.25 日起6 个月内,通过深交所(包括不限于集中竞价和大宗交易的方式)增持公司股份,累计增持不少于300 万股(对应占比0.94%),不高于2%(对应股本数量642 万股)。 大股东经投集团是国资委下属,与武陵源旅游公司和森林管理处同属张家界市政府控制。截至2017Q1,经投集团直接持有张家界30.02%股权,国资委通过经投集团和土地房产公司持有公司32.44%股权;包括二三股东部分(9.43%、5.97%),政府实际控制有47.84%;此次大股东增持后,实际控制权将提升到48.78%-49.84%,控制力进一步提升。 盈利预测和评级。 我们预测公司2017-2019 年净利润分别为0.98,1.20、1.45 亿元,以总股本3.2 亿股计算,对应EPS 分别为0.31、0.37、0.45 元/股,参考同行业估值给予2018 年30 倍估值,对应目标价11.18 元/股,买入评级。 风险提示。交通改善不达预期,大庸古城建设进度不达预期。

事件:2017年5月8日,公司收到控股股东世博旅游集团的通知,世博旅游集团已在云南省工商行政管理局完成了工商变更登记,集团层面的股权结构发生变更。 工商登记变更完成,华侨城正式入主。本次工商登记变更完成后,世博旅游集团股东变更为:华侨城(云南)投资有限公司(持股比例51%)、云南省人民政府国有资产监督管理委员会(持股比例49%)。本次股权变动后,华侨城(云南)投资有限公司间接控制云南旅游已发行股份的49.52%,云南旅游的实际控制人由云南省国资委变更为国务院国资委。 再次调整定增方案,加快过会进程,理顺利益机制。华侨城此次入主云南旅游一是通过对世博集团进行增资扩股,从而间接控制上市公司49.52%的股权;另一方面,华侨城还通过全额认购云南旅游本次非公开发行股份,进一步加强对上市公司的控制。而公司近期公告下调定增预案募集资金总额至不超过6.68亿元(扣除发行费用后的募集资金净额拟全部用于昆明故事项目,婚庆项目将采用其他方式筹措资金),可能与为加快定增项目过会有关。因此,我们认为待定增过会,公司利益机制理顺后,包括解决同业竞争,推进资源整合在内的各项事宜将正式推进。 上调至买入评级。我们认为华侨城正式入主有望为公司后续在资源整合、经营改善和激励机制提升三个方面带来积极变化。暂不考虑定增预案,预计公司2017-2019年EPS分别为0.12、0.13、0.15元,2017年每股净资产为2.16元。参照行业平均PB水平并考虑公司后续潜在的旅游资源整合预期,给予公司6倍PB,对应6个月目标价12.96元。公司近期股价回调较多,目前仅高于定增预案价8.77元约10%,具备一定安全边际,上调至买入评级。 风险提示:混改进展不及预期;资源整合进展不及预期。

三特索道2017Q1收入持平,亏损扩大。 一季度实现收入9197万元,与去年同期基本持平;毛利率41%,比去年同期下滑8pct;期间费用率66%,比去年同期上升15pct。其中,管理费用率和财务费用率提升明显,分别比去年同期增加12pct、3pct至45%、15%,约4112万元和1399万元。 管理费用4112万元,YOY+35%。主要来自:母公司支付再融资审计费等190万元;保康公司管理费用增加210万,克旗旅业管理费用增加119万,崇阳旅业管理费用增加150万,田野牧歌管理费用增加124万,2016年7月新成立的爱乐玩公司管理费用增加,安吉公司及2016年10月纳入合并范围的木兰置业管理费用合计同比增加183万。财务费用1399万元,YOY+24%。主要来自:2017Q1有息负债增加至11亿元,而2016Q1仅4.6亿元。 利润端亏损扩大。营业利润亏损2331万元,增幅173%;归母净利润亏损2950万元,增速76%。 公司重大事项停牌,或将推出融资方案,关注后续资产运作。 我们在2017年3月16日年报点评中就曾经判断:2016年底公司净负债从2015年底的2.8亿元骤增至8.6亿元(现在已经11亿元),资产负债率高达66%(2017Q1已经68%)。与此同时,三特体内多项培育中项目亟需初期投资向前推进;融资迫在眉睫。 维持此前观点:公司是最有潜力体制灵活的景区运营商,眼下是多项目培育期,长远来看潜力最大!目标价33.85元,维持买入评级。 我们测算公司2017-2019年间净利润3389万元、6139万元和9726万元,对应EPS分别为0.24、0.44、0.70元/股。但公司成长初期,将成熟景区和培育期景区分开估值,前者参考行业PE估值水平给予30倍2017年PE估值,后者使用参考行业PB估值水平给予4倍2017年PB估值,对应企业价值57亿元;考虑到净负债10.1亿,目标市值46.9亿元,对应价格33.85元/股,维持买入评级。 风险提示。 自然灾害风险;景区前期耗资大,投资回报期较长;高铁建设进程。

2017Q1首旅如家收入+437%,归母净利润+396%。 首旅一季报收入19亿元,YOY+437%;净利润4798万元,YOY+167%;归母净利润3481万元,YOY+396%。 我们根据假设估算首旅如家如下:(1)收入端:假设原有业务增速10%,2017Q1对应收入3.9亿元,如家部分收入约15.2亿元;由于2016Q1数据缺失,我们与2015Q1对照,增速10%,考虑到加盟占比的不断提升,这是非常强劲的收入端增长。 (2)利润端:假设原有业务增速15%,2017Q1对应净利润773万元,如家部分净利润约2708万元;再加回新增财务费用2321万的净利润约5029万元—我们在年报点评中列过如家2007-2016年间净利润的季节结构,仅有2014年超过这个水平。 经营指标继续向好,温和小幅复苏持续。 2017Q1如家所有门店的数据:RevPAR133元,YOY+4.5%;ADR162元,YOY+4.7%;Occ81.8%,比去年同期-0.13pct.其中,经济型酒店RevPAR126元,YOY+2.2%;ADR153元,YOY+2.2%;Occ82.4%,比去年同期-0.01pct.中端酒店RevPAR224元,YOY+8.4%;ADR304元,YOY+5.8%;Occ73.7%,比去年同期+1.78pct. 18个月以上成熟门店的数据:RevPAR130元,YOY+2.5%;ADR157元,YOY+2.5%;Occ82.8%,比去年同期-0.06pct.其中,经济型酒店RevPAR127元,YOY+1.9%;ADR152元,YOY+2.1%;Occ83.0%,比去年同期-0.1pct.中端酒店RevPAR243元,YOY+12.1%;ADR315元,YOY+10.3%;Occ77.2%,比去年同期+1.23pct. 2017Q1新开酒店36家,净开店1家,酒店数量与2016年底持平:3403家。 公司2017Q1新开酒店36家,经济型和中端酒店各11家;但从最终数量来看:经济型酒店净减少20家,如家系列渐少21家,首旅原经济型酒店酒店增加1家(关店共31家);中端酒店净增加8家,主要是如家系列(关店3家)。 中端酒店供需两旺,如家主要通过存量升级改造布局中端;另一方面国内酒店格局仍存在7成单体酒店,加盟扩张空间较大。我们看好首旅如家整合后对特许加盟模式的扩张、对中端酒店的布局,预计2017-2019年净利润分别为6.4、8.1以及10.0亿元,以股本6.8亿股计算,每股价值0.88、1.12、1.37元;参考同行业估值给予2017年PE40倍,对应目标价35.36元/股,维持买入评级。 风险提示。 经济下行风险。

事件:公司2017Q1实现营业总收入6.7亿元,同比+17.18%;归属于上市公司股东的净利润2.45亿元,同比+26.28%,扣除非经常性损益后归属于上市公司股东的净利润2.44亿元,同比+26.18%。 线下景区维持较快增速,计入宁乡项目收入后17Q1业绩增速有望达到50%+。我们对公司业绩进行简单拆分:假设六间房业绩按季度平均分布,根据业绩承诺,我们预计六间房17Q1贡献净利润0.68亿,同比+17%。灵动时空新产品上线一个月,目前月流水3000万左右,按20%净利润率估算,最多贡献业绩600万。同时,我们认为一季度业绩中不包含轻资产业务,因公司一季度预收账款同比+96.6%,主要系公司预收商户租金款及轻资产输出款项所致。若将该部分预收账款转化为收入,则公司17Q1营业收入同比+30.13%,同公司销售商品、提供劳务收到的现金增长30.31%基本一致。综上,我们估测景区板块17Q1贡献净利润1.69亿,同比+26%。事实上,按60%净利润率计算,若17Q1增加的预收款部分确认为收入,则公司17Q1真实业绩最多可达2.9亿,同比+51%。 毛利率维持平稳,销售及管理费用率有所上升。公司17Q1毛利率61.4%,较16Q1略降0.5pct。17Q1销售及管理费用率较16年同期增加1.4pct,主要因子公司增加推广代理费(预计主要和六间房有关),导致销售费用同比+36%,带动销售费用率增加1.6pct;管理费用率则略降0.2pct至5.5%。 轻、重资产项目进展顺利。轻资产方面,公司在一季报中表示,目前已有多个旅游休闲项目均在与公司保持较密切的联系与沟通。同时,在16年年报中公司新成立两家子公司主营业务范围同宁乡宋城旅游发展有限公司相似,或暗示公司下一阶段的轻资产业务正呼之欲出。重资产方面,公司上海、桂林、张家界三大在建项目前期报批和筹备工作进展顺利,新落地的西安千古情进一步完善公司在全国一线旅游目的地的布局。 科技互动项目即将推出,散客占比有望提升。公司正不断探索科技对景区内容的创新作用,以期吸引年轻游客,壮大散客占比。目前与加拿大时光工厂合作的首个科技互动项目预期将于6月在宋城景区推出;同时,宋城科技与SPACES公司的合作已进入实质性的第二阶段工作内容,项目有望于2018年中旬推出。 风险提示:宏观经济下行风险;自然灾害事件;异地项目进展不及预期;直播行业马太效应加剧;公司资金链吃紧。

众信旅游发布2016年报和2017年一季报:2016FY收入端+21%,利润端+17%;2017Q1收入端+11%,利润端+48%。整体来看:规模效应显著拉升毛利率,但业务扩张期间费用率随之提高。 公司2016年实现:(1)收入101亿元,YOY+21%。其中批发、零售、整合营销分别+27%、+9%、-13%;(2)毛利润11亿元,毛利率+1.3pct至10.5%;(3)营业利润3.1亿元,营业利润率+0.1pct至3.1%。期间费用率+1.6pct至7.1%,其中最主要来自销售费用率(新增销售人员薪酬及门店扩张带来房租装修费用等),+1.0pct至5.4%;(4)净利润2.5亿元,YOY+17%;其中归母净利润2.1亿元,YOY+15%。 公司2017Q1实现(1)收入22亿元,YOY+11%;(2)同时毛利率维持乐观的增长趋势,+1.1pct达到11.1%,从而毛利润达到2.5亿元,YOY+24%;(3)期间费用率+0.8pct达到7.6%,营业利润率+0.8pct达到3.5%,净利率+0.6pct达到2.6%。 分业务模式看:批发模式增速最高,零售谨慎扩张,整合营销严选高毛利短回款时间客户导致收入略下滑;但毛利率均提升。分子公司看:竹园收入38亿元,YOY+34%;利润端同样给力,净利润9139万元,YOY+24%,净利率2.4%。 分业务模式看,批发仍然是最给力,YOY+27%;零售谨慎扩张增速趋缓,YOY+9%;整合营销收入端下滑,YOY-13%,但毛利率增长显著,+2.3pct至10.3%。主要是严格执行对毛利率和回款时间要求,乃至主动放弃毛利率过低且回款时间较长的部分大客户业务,引入毛利率较高的活动公关策划业务。同时,零售、批发、整合营销毛利率分别+1.1pct、+0.2pct、+2.3pct至8.3%、15.4%、10.3%。 最坏的时候正在远去,风雨过等彩虹。目标价17.91元,维持买入评级。 规模优势正在显现,同时内(人民币贬值)外(各国恐袭震荡)夹击最糟糕的2016年正在远去,被压抑的出境需求必将继续释放带来反弹。我们预测公司2017-2019年归母净利润分别为3.4亿元、4.8亿元、6.9亿元,对应EPS分别为0.40、0.57、0.81元/股,参考同行业估值给予17年PE45倍,对应目标价17.91元,买入评级。 风险提示。地缘政治风险、经济下滑风险。

收入端增长超三成,其中:出境游主业收入增长36%,净利润增长25%。 凯撒旅游2016年实现 (1)收入66亿元,YOY+34.5%。其中出境游主业57.9亿元,YOY+36.0%;航食和铁路配餐业务7.8亿元,YOY+25.5%;租赁收入6700万,YOY+20.2%。 (2)毛利润共12亿元,毛利率-1.2pct 至18.1%。其中:出境游毛利率-0.8pct 至14.1%;零售、批发、企业会奖毛利率分别-1pct、-0.9pct、-1.6pct 至15.8%、6.4%、14.4%。而同时观察到客单价明显下滑,我们判断毛利率下滑主要来自于目的地结构的变化—即低毛利的短线出境游产品相对高毛利的长线出境游产品增长迅猛。 (3)营业利润3.1亿元,营业利润率-1.3pct 至4.7%。期间费用率+0.4pct 至13%,其中最主要来自销售费用率(零售扩张带来店铺和人员成本增加)和财务费用率(2016年多次投资,有息负债+6.5亿至14.9亿元)提升,分别+0.5pct、+0.4pct 至8.0%、0.7%;尽管2016年继续支付股权成本,但管理费用率得到严控,-0.4pct 至4.3%。 (4)净利润2.4亿元, YOY+5.2%;其中归母净利润2.1亿元,YOY+3.3%。我们分拆子公司发现:凯撒同盛实现净利润2.0亿元,YOY+25%,可见公司在逆境的2016年仍然有逆势的表现!(净利润表现平庸除了财务费用增加3000万,还有食品业务2016Q4铁路配餐新承接线路增加,经营权费用、前期管理增加及人工成本费用增加约计1500万元、宝鸡国贸大酒店计提坏账约1375万元,计提嘉兴永文明体基金的管理费用约1000万元,合约6900万元。)2016年新体验中心82家达到282家,维持零售高增长。 分商业模式看:零售维持高增长,企业会奖意外飞跃性增长,批发平稳。分地区看、西南、华东、华南区域表现突出,具体见附录梳理历年来数据。 2017年经营目标可期,维持买入评级。 公司对2017年经营目标收入端+27%至84.2亿元,利润端+43%至3.45亿元;其中旅游业务(凯撒同盛)计划收入+30%至75.3亿元,利润端+27%至2.6亿元;食品业务稍平缓。我们预测公司2017-2019年净利润分别为3.23亿元、4.2亿元、5.3亿元,对应EPS 分别为0.40、0.52、0.66元/股,参考同行业估值给予17年PE45倍,对应目标价18.11元,买入评级。 风险提示。地缘政治风险、经济下滑风险。

全聚德发布2017Q1业绩:收入端略下滑,4.4亿元,YOY-1%;净利润3910万元,YOY+10%,其中归母净利润3553万元,YOY+6%。 继续受到营改增政策的影响,全聚德收入端略下滑,4.37亿元,去年同期4.42亿元,YOY-1.3%;毛利润2.67亿元,去年同期2.57亿元,YOY+3.9%;营业利润4650万元,去年同期4470万元,YOY+4%。净利润3910万元,去年同期3541万元,YOY+10%;其中归母净利润3553万元,去年同期3356万元,YOY+6%。 毛利率继续改善,期间费用率同步提高,营业利润率稳中微升。 2017Q1全聚德毛利率61.2%,去年同期58.1%,提升3.0pct;营业税率0.8%,去年同期4.0%,下降3.1pct;期间费用率50.8%,去年同期44.8%,提升5.9pct;其中:(1)销售费用率提升3.7pct至35.9%;(2)管理费用率提升2.4pct至14.7%;(3)财务费用率下降0.2pct至0.1%。净利率9.0%,去年同期8.0%,提升0.9pct;其中归母净利润率8.1%,去年同期7.6%,提升0.5pct. 公司预计2017上半年归母净利润增速在-15%-+15%之间,经营上,仍将一方面深化现有品牌定位,另一方面补充新业态。 公司补充新业态主要体现在:深耕“小而精”开店模式,研究制定商务店、旅游店、社区店、商场店等各种场景下的经营模式。全聚德不仅是老字号品牌的坚守者,同时也是新型业态的探索者,尤其是2017年3月27日公司公告“拟收购汤城小厨”,收购第一步是1+1,我们期待后续1+1>2的部分:双方团队能够联手合作,一方面做精全聚德、做大汤城小厨,另一方面将有机会在更多新型业态的探索上进行合作。 暂不考虑汤城小厨并表,我们预测公司2017-2019年间的净利润为1.65亿元、1.87亿元、2.01亿元,对应EPS为0.54元/股、0.61元/股、0.65元/股。参考历史估值和同行业估值给予17年PE45倍,对应目标价24.14元;前期股价回调明显,调高评级至买入。 风险提示。收购汤城小厨进展不达预期。