投资建议:不考虑收购SLG摊薄影响,维持2018-19EPS0.66、0.82元,参考可比公司给予2018PE30倍,维持目标价21元,增持。 业绩符合预期。2018H1营收22亿、增46%,扣非前后归母净利7亿、6.7亿元,增21%、42%。Q2单季营收11亿、增47%,扣非前后归母净利3.3亿、3亿元,增11%、45%,主因17Q2出售倍泰健康股权确认投资收益约9000万。业绩位于预告中位,符合我们与市场预期。毛利率升2.3pct,主因拥有较高毛利率的健力多快速增长。 健力多延续高速,线上、线上齐发力。1)主品牌:营收15.9亿、增,主因线下终端精细化管理与地面推广带动终端动销,预计线下维持20%快速增长。2)大单品:H1佰嘉营收4.6亿元、增338%,其中健力多为贡献主力,预计健力多投入整体平稳下叠加基数较低增以上。健视佳基数较低,但4月份区域广告上线后试销区域实现快速增长。3)电商品牌化:公司对电商渠道重视程度持续加强,加大广告代言费用投入,QS专供产品速度加快,全年专供占比有望达40%以上,预计线上收入增60%以上。4)健之宝:Q2计提约万减值损失,因双方存在经营分歧,后续不排除终止合作可能。 全年费用率预计高企。维持全年收入30%以上增长预期不改。健视佳基础较弱,预计下半年投入加大下销售费用率维持高位。Lifespace收购接近尾声,线上销售领先下有望快速导入线下放量。 核心风险提示:线上竞争加剧,单品推进速度不达预期。

投资建议:因Q2利润超前次预期,上调2018-19EPS预测至0.81、1.05元(前次0.74、0.97元),参考可比公司给予18PE40倍,上调目标价至32元(前次为29.83元),维持增持,重点推荐。 收入符合预期,净利超市场预期。2018H1公司收入10.6亿元、归母净利3.1亿元,分别增34%、78%;其中Q2收入5.6亿元、归母净利1.9亿元,增24%、76%。Q2销售收现5.9亿元、增26%,经营净现金流2.4亿元、增89%,预计主因购买原料现金支出降21%。 变相提价及成本下降推动毛利率提升,费用率仍存下降空间。Q2公司毛利率达58.6%、升9.5pct,预计主因:1)Q2开始公司使用新一季青菜头,其采购成本同比下降10%以上;2)公司2017年两度提价,其中预计17Q4改小包装变相提价对本次毛利率提升贡献明显。18H1销售费用率升0.9pct至19.7%,主因公司Q1加大推广力度,但Q2已降1.7pct至16.7%,开始显现下降态势。参照2017前高后低的费用投放节奏,全年销售费用率有望降至15%左右正常水平。 产品升级继续推进,酱腌菜平台雏形初现。受益消费升级,公司脆口系列产品销售收入2015-17年CAGR超过100%,目前脆口榨菜产能约3万吨,产能利用率较高;为满足未来需求,公司公告投资建设1.6万吨脆口榨菜生产线,未来脆口占比有望继续提升、助力增长。而惠通整合完毕后泡菜等其他品类亦保持快速增长,18H1榨菜品类营收占比略降0.4pct至84.2%、其他开胃菜占比升0.7pct。预计未来泡菜等其他酱腌菜品类仍将保持高速增长,酱腌菜平台雏形初现。 风险提示:食品安全发生的风险,原材料价格波动风险。

投资建议:维持2018-20EPS1.84、2.69、3.49元,参考可比公司运用PE、PS估值法给予目标价80元(对应19PE29倍),维持增持。 青花延续高增,省外全面推进。1)预计Q2延续Q1增长势头,H1收入预计增45%,其中预计青花增近70%、老白汾增20%以上、百元以下低端酒(含玻汾和汾牌)增40%以上、净利有望增60%以上。产品结构上移有望带动全年毛利率提升2pct以上。2)省内基础扎实预计增20%以上;省外全面推进,重点市场实现快速增长。区域上看省外环山西鲁豫、京津冀、陕蒙重点板块市场依然是高增主力,其中鲁豫市场预计H1目标达成率50%、增90%以上,京津冀、陕蒙有望增100%、70%以上。省内、省外进度良好,全年业绩目标达成可期。 战略混改落地,人事改革全面提速。1)战略混改实质性落地后华润方有望快速进驻公司董事会,充分发挥华润治理优势为国改注入持续动力;经营上有望借助华润优质资源加速省外空白市场拓张。2)公司有望全面扩大模拟经理人试点范围,人事改革全面提速,红利有望源源不断释放。据测算,2017-19年集团及股份公司有望获得约4000万、7000万、3500万元奖金,预计管理层最为受益,管理层动力依然十分充足,全年集团收入目标有望首破百亿。3)汾牌纳入股份公司后有效解决了同业竞争困局,更好依托股份公司销售队伍、渠道资源优势,加快导入省外市场引流、培育清香消费群体,全年向10亿销售额进发。 核心风险:高端酒价格下行,行业竞争加剧风险。

投资建议:维持2018-20EPS2.5、3.3、4.28元,参考可比公司给予2018PE28倍,维持目标价71.49元,维持增持。 1573停货挺价备战旺季,弱势市场渗透有望加快。渠道调研显示,西南、华南区域终端成交价760元左右,离810元供货目标仍有差距,渠道库存升至1.5-2个月水平,但在合理区间。7/9起1573全国范围停货,预计主因淡季库存上升及价格压力影响,停货挺价降库存有望强化渠道信心备战旺季。预计Q2单季1573增25%左右,与全年目标基本匹配。西南、华北主力市场更加巩固,华东、华南弱势市场围绕核心城市渗透预计加快,未来两年有望带动周边市场。长期看1573技改后产能仍稀缺,年份酒挂牌中国白酒交易中心后价格一路上涨(最低涨50%),稀缺+年份酒故事有望逐步抬升品牌价值高度。 特曲发力,60版全国化稳步推进。渠道调研显示,1-5月特曲势头良好,预计核心市场增45%以上。受6月停货影响,预计Q2单季增速略有下滑、增30%以上,全年30%增长目标完成难度不大。目前特曲站稳200元以上,后续有望抬升终端价格,加大渠道投入、做大经销商利润提高经销商积极性。特曲60版团购渠道表现良好,招商工作稳步推进(以1-3吨小商为主),未来有望导入流通渠道稳步推进全国化。 稳健经营但保持快速。管理层布局长远,未来2-3年经营趋于稳健但不失速度;全年有望保持快速增长状态,业绩目标达成可期。 核心风险:高端酒价格下行,行业竞争加剧风险。

公司推行门店高密度战略,一方面迎合休闲零食便利性消费需求,另一方面受益外卖渠道下沉至低线城市最明显,未来低线城市市占率有望持续提升,驱动公司加速成长。 投资建议:预测2018-20EPS1.53、1.86、2.28元,考虑到公司低线城市渗透布局较竞争对手更广,且受益外卖渠道下沉最为明显,未来有望保持长期高速增长,参考可比公司给予一定估值溢价,给予2018年35倍PE,预测目标价54元,首次覆盖给予增持评级,重点推荐。 与众不同的认识:市场认为公司短期增长空间更多在于渠道下沉,而低线城市消费能力弱于高线城市,收入难以保持前期快速增长。但我们认为公司重视消费过程便利性,以门店遍布全国战略更符合休闲零食冲动性、即时性消费特征,更能满足低线城市消费者需求。且当前外卖渠道下沉,公司以高数量门店支撑、受益最为明显。低线城市竞争中公司领先对手明显,未来有望加速抢占低线城市市场份额,收入有望长期保持加速增长,对此资本市场并无充分认识。 行业天花板远未到来,公司门店遍地开花战略加速占领低线城市。预计全国门店容量达2万家,以公司年均开店1000家计算,尚有10年高速发展空间,其中主要来自于低线城市。相比较竞争对手用电商覆盖低线市场,公司注重便利性,能够让消费者在产生需求后2小时之内完成消费,更符合休闲零食冲动性、即时性消费特征,便于占领市场。而当前外卖行业一二线城市、正餐外卖双饱和,向三四线城市、零食超市业务加强渗透,公司门店数量支撑下,受益最为显著,未来低线城市公司市占率有望加速提升,驱动公司收入高速增长。 提价预期叠加库存调节采购,盈利能力有望稳中有升。目前周黑鸭产品终端售价达83元/公斤,而公司产品终端售价仅为68元(按加盟店50%毛利计算均价),具备充足提价空间,叠加公司冻品采购周期约45天,有效平滑采购成本,预计公司未来盈利能力将稳中有升。 核心风险:食品安全问题发生的风险,行业竞争加剧的风险

投资建议:维持2018-20年EPS至0.84、0.94、1.04元,给予公司2018年25倍PE,维持目标价21元,增持。 与众不同的认识:当前市场认为公司根据地市场北美地区增速放缓,对未来业绩能否持续增长存较大疑虑。而我们认为公司北美地区下滑主因消费者从传统渠道(Walmart、GNC)向新兴渠道(Costco、Amazon)转移,公司应对略慢所致。目前公司已针对新兴渠道强化推广,借助既有品牌力、产品力优势,目前已取得良好成绩,叠加原材料价格下降、成本端有望较2017年改善50%,公司未来业绩有望加速增长,而市场对此并无充分认识。 保健品营收有望加速增长,叠加成本端改善明显,全年业绩有望加速增长。传统渠道方面Q1沃尔玛、GNC表现良好,全年有望恢复正增长,新兴渠道方面,公司开设西雅图办公室攻关Costco、亚马逊,预计全年亚马逊收入同比增100%达4000万美元,Costco电商平台亦将进入陈列。叠加国内保健品高速增长,全年运动营养收入增速有望达回升。2018Q1采购成本下降至2.1美元/磅,Q2-3已锁定成本1.6美元/磅,预计全年有望低位运行。原材料影响滞后5个月进入报表,Q2开始毛利率有望提升,业绩有望加速上行。 完善产品矩阵、渠道拓展双管齐下,玉米油稳健增长确定性较强。针对行业竞争趋于激烈、公司推出低端玲珑心、高端好鲜生玉米油抢夺市场份额,同时加强渠道建设,新拓展3万终端达18万个,营收有望稳健增长。当前大宗油脂价格处于低位,小包装玉米油毛利率有望维持较高水平,叠加收入稳健增长,预计全年10%目标问题不大。

投资建议:增持。维持2018-19EPS1.64、1.82元,管理层大刀阔斧全面改革,预期有望全面改善,参照可比公司给与2018年34倍PE,上调目标价至55元(前次46.8元),维持增持。 与众不同的认识:市场对进口酒冲击仍有疑虑,对公司经营的悲观预期正在修复但仍不充分。我们认为战略试错期已过,重回中高端方向明确,全年蓄势调整单品推进加速,葡萄酒单品潜力和白兰地成长空间有望带动业绩加速释放,悲观预期筑底后预期有望迎来全面改善。 葡萄酒:龙头地位稳固,腰部力量带动整体加速。单品推进提速,费用支持倾斜下预计解百纳、醉诗仙费用增30%以上。解百纳力争5年内实现70%增长目标,增长有望步入快车道且呈加速趋势。醉诗仙对标解百纳有望成为5亿级以上大单品。进口酒冲击边际影响减弱。 白兰地:格局分明中档市场霸主正在崛起。未来看国内白兰地市场空间能达100亿元,定位中档实现错位竞争,中档霸主尽享市场长期成长空间。白兰地中档以上占比仅1/3,结构升级呈加速趋势,提升空间十分可观。主打产品有望加速引导消费升级、替代中低端市场。 蓄势调整期待业绩加速,赛马红利有望快速释。战略上重新回归中高端方向,管理层务实高效,战略有望全面落地。全年看仍以调整蓄势为主,为未来3-5年增长铺平道路。销售机制向下授权、利润分成等全面调整,压力与激励并举下的赛马机制已经充分显现活力。

本报告导读: 公司推进产品变革,一方面借助脆口提升榨菜市占率,另一方面通过并购切入其他品类。目前并购惠通基本成功,未来有望发力泡菜市场,2022年将增厚业绩18%左右。 投资要点:投资建议:预测2018-20EPS 0.74、0.97、1.18元,给予2018年40倍PE,预测目标价30元,首次覆盖给予增持评级,重点推荐。 与众不同的认识:当前市场主要关注点在公司榨菜主业,认为其龙头地位稳固、具备较强提价对冲成本波动能力。而我们认为公司目前正在大力推进产品变革、大乌江呼之欲出:一方面以脆口迎合消费新需求,另一方面通过2015年并购惠通进入泡菜领域。其中惠通泡菜目前整合完毕、蓄势待发,未来公司有望在泡菜品类占据重要地位,2022年泡菜有望增厚公司业绩18%左右。此次进入泡菜亦标志公司进入并购加速通道,未来并购有望加速落地,对此市场并无充分认识。 产品变革正当时、呼之欲出大乌江。公司管理层极具战略眼光,数轮主动性变革后塑造极强渠道、品牌优势,带领公司成长为行业唯一龙头。目前公司加快推进产品变革,一方面借助脆口系列提升榨菜市场市占率,另一方面通过并购切入调味品其他品类。目前并购惠通已基本成功,未来公司有望在泡菜市场占据重要地位。近年来公司加快并购步伐,调味品综合平台已雏形初现。 龙头享有定价权对冲成本波动,盈利能力有望高位运行。近年来青菜头、包材等原材料成本波动上行,但强势市场地位下公司享有定价权,有能力提价向下游转嫁成本,2007-17年销售榨菜吨价提升超100%,年均提价幅度不低于CPI。未来公司有望继续提价转嫁成本压力,盈利能力有望保持高位运行。 核心风险:食品安全问题发生的风险,行业竞争加剧的风险。

本报告导读: 公司难得迎来白酒趋势回暖、煤炭经济复苏、管理激励充足等三重机遇,全国化战略明确且空间广阔、结构优化下净利显现弹性,2019年延续高速增长确定性提升。 投资要点:投资建议:维持2018-20EPS1.84、2.69、3.49元,参考可比公司运用PE、PS 估值法给予目标价80元(对应19PE29倍),维持增持。 与众不同的认识:市场普遍对公司2018收入高增长异议不大,但对2019及后续高增长存在较大疑虑;我们认为公司难得迎来白酒趋势回暖、煤炭经济复苏、管理激励充足等三重机遇,重回第一阵营任务艰巨但机不可失,当前渠道良性、全国化战略明确且空间广阔、结构优化下净利显现弹性,2019年高速增长动力依然。 三重机遇加持,重回第一阵营机不可失。1)天时:90年代汾老大地位丢失,中国酒魂等待回归,房地产开工预期回升下本轮白酒行业向上周期延续,龙头扩容下汾酒不容错失。2)地利:汾酒省内贡献60%收入,与煤炭经济息息相关,省内煤炭经济中期仍将看好,将为汾酒省内收入带来强有力的支撑,为全国化备足战粮。3)人和:责任状奖惩分明、管理层利益与公司绑定,挺进前七压力下鞭策公司加速挺进;叠加超额任务奖励分成(测算2018-19集团酒类净利最低增速63%、25%可保证奖金总额最大化),2019年增长动力充足。 渠道良性、全国推进、结构优化,快速扩张可期。销售体系扁平化推进,终端掌控力持续提升;渠道良性,价格理顺后动力更为充足; 区域市场形成“1+3+3”板块梯次布局,全国化扩张空间广阔;而青花等中高产品主导全国化,结构优化将助力更大利润弹性。 核心风险:高端酒价格下行风险,竞争加剧。

投资建议:因汇兑损益影响,略下调2018-19年EPS至0.84、0.94、(前次预测0.89、1.02元),新增2020EPS预测1.04元,给予公司2018年25倍PE,略下调目标价至21元(前次预测25元),增持。 公司披露2017年报及2018一季报。2017收入、净利56亿、3.4亿,增66%、155%。2018Q1收入13亿、降9%,净利0.8亿元,增11%。 多因素影响导致业绩下修。1)2017Q1美元汇率为6.9,目前约为6.3,公司保健品业务90%在国外,经营实际并未受人民币升值影响,但并表计算时仍造成汇兑损失。2)保健品收入下降,主因国外传统渠道沃尔玛个位数下降、GNC双位数下降。3)乳清蛋白成本2017上行明显,公司主要采购品种WPC80价格增40%达2.9美元/磅,导致保健品毛利率降3.2pct至40.2%。4)毛油成本下降致中小企业盈利空间提升、价格战加剧,公司保护品牌意图下不跟随、营收略有下滑,但毛利率提升6.3pct至35.5%,受益于此食用油板块毛利润增7%。 负面因素基本消除完毕,最坏时间过后静待龙头起飞。前述业绩影响因素目前已基本消除:1)汇率已达历史高点,后续提升空间不大、影响有限。2)Q1沃尔玛、GNC表现良好,全年有望恢复正增长,新兴渠道如亚马逊增70%,北美之外国际市场增25%。未来公司计划开设西雅图办公室攻关Costco、亚马逊,叠加国内保健品有望翻倍,全年运动营养收入增速有望达双位数。3)乳清蛋白成本回落,2018Q1采购成本下降至2.1美元/磅,Q2-3已锁定成本1.6美元/磅,Q4原材料已达1.5美元/低位。原材料影响滞后5个月进入报表,Q2开始毛利率有望提升,业绩有望加速上行。4)玉米油板块将新拓展3万终端达18万个,且推出新品牌抢夺市场份额,板块盈利有望稳健增长。

投资建议:维持2018-19EPS预测0.74、0.91元,给予调味品2018PE35倍(对应205亿)、房地产25亿估值,维持目标价28.85元,增持。 品类延伸加速,调味品航母雏形初现。公司加速品类延伸,并借助现有渠道资源推广,协同效应显著。2017年小品类调味品增速中位数达30%,其中食用油、酱类接近3亿、1.5亿,蚝油亦达亿元左右。受益于此,酱油占比降2pct至68%。目前阳西二期已动工,65万吨产能均为小品类调味品。未来品类延伸将加速推进,成长动力十足。 开荒弱势渠道,营收增长空间进一步打开。1)2016公司72%营收来自南部、东部,弱势区域短板明显,机会十足。2017公司经销商数量同比增10%,其中大部分来自中西部等弱势区域,受益于此地级市覆盖率提升5pct达70%左右。区域拓展推进下,公司营收有望加速增长。2)餐饮渠道提升空间较大。公司加强对餐饮渠道倾斜资源,餐饮占比提升4pct达24%,但相比行业平均仍有较大提升空间,未来有望加速增长,公司营收增长空间进一步打开。 稳健目标无须忧虑,良好激励管理层动力十足。公司2018年预算美味鲜归母净利润5.65亿元,同比增10.3%。我们认为,公司稳健目标一方面乃国有体制下题中之义,另一方面也是激励计划顺利推进必要条件。2013年公司推出激励计划,考核完成后5%净利润奖励核心人员,其中高管占比75%。计划推出后高管薪酬增幅较快,2017年增38%。我们认为,强激励下管理层将保持高积极性,高成长有望延续。 核心风险:宏观经济下行的风险,食品安全问题发生的风险。

投资建议:因业绩超预期上调2018-19EPS预测至2.91、3.79元(前次2.7、3.45),参考可比公司给予18PE28倍,目标价81元,增持。 业绩超市场预期。1)2017营收70亿元,其中酒类收入68亿、增16%,预计主因提价及结构升级下吨价贡献(吨价升13%,销量仅增3%)。扣非后净利10.7亿元,增34%,净利率升2.1pct至15.3%,主因结构提升及促销下降、管理改善致毛利率增1.8pct,销售及管理费用率降1.8、2.3pct。2)17Q4收入16亿、增7.5%,主因春节销售错期影响,净利3.5亿、增42%,利润显现弹性主因提价及投放减少致毛利率大增4pct、销售费用率大降8.7pct。3)18Q1收入26亿、净利5.8亿,增18%、43%,毛利率继续呈现高位、费用率相对平稳。 若考虑17Q4+18Q1,收入增14%、扣非后净利增52%,表现靓丽。 年份原浆表现优异,静候黄鹤楼协同。1)受益省内消费升级,预计2017古8、古5、献礼分别增70%、30%、10%左右;合肥市场贡献突出,基本弥补河南调整所带来的缺口。2018Q1三大单品延续高速,预计古8、古5增50%、30%以上,献礼受益竞品缺货,增速突破10%。2)2017黄鹤楼并表收入8.06亿、净利0.38亿元,完成业绩承诺;当前双方就人员及当地市场融合问题仍在整合,静候后续成效。 龙头优势增强、费控有望延续。公司三通工程使渠道优势持续加强,叠加公司已在200、300元价位段加速站位,省内品牌优势凸显,费用投放力度有望减缓带动净利弹性,业绩有望再迎加速。

投资建议:维持2018-20年EPS预测为28.7、36.29、41.87元,参考可比公司给予公司2018PE29倍,维持目标价822元,维持增持。 业绩基本符合市场预期。1)2018Q1总营收184亿元、增32%,其中酒类营收174亿元、增31%。分产品看,茅台酒营收158亿元、增27%,预计主因提价贡献及结构升级,预计茅台酒Q1销量约7500吨、增个位数(渠道调研大商Q1计划基本不增量,增量主要去往新经销商及海外等)。2)归母净利85亿元、增39%,净利率增2.2pct至46.2%,其中毛利率增0.2pct(1月提价效应因系列酒占比提升而部分抵消);营业税金率、销售费用率及管理费用率降0.5、1、1.5pct。3)Q1经营净现金流降19%,主因支付税费及金融类经营活动现金流出增多;销售商品收现194亿元、增11%,增幅同比相当。 预收款继续回调,主因打款政策与发货节奏影响,需理性看待。Q1预收款132亿元,同比降58亿元、环比降12亿元,主因17Q1审单发货周期较长且可提前打款,而18Q1严格按月审单打款,且2月后厂家发货节奏有所放缓。渠道调研4月起渠道供应相对紧缺、批价上扬,中旬起厂家已加快发货节奏,经销商打款积极性良好。 实际需求起势,长牛可期。当前价格红线延续,实际消费正缓慢承接投资需求,结构更为良性。Q1增速回归及有节奏发货有望为后续稳价带来更大自由度,带动行业整体良性发展,长牛可期。 核心风险:宏观经济下行风险,食品安全问题带来的风险。

投资建议:维持2018-19EPS预测1.07、1.25元,参考可比公司给予2018PS2倍,维持目标价42元,谨慎增持。 业绩基本符合预期。2018Q1营收73亿元、增3%,扣非前后归母净利6.7亿、5.7亿元,增15%、4%。销售商品收现增11%、经营净现金流增50%,部分经销商打款积极下现金流大幅改善。 调结构消化成本压力,主品牌止跌企稳。1)2018Q1销量203万吨、增1.3%,与行业基本持平,市占率20%,其中主品牌增2.4%,止跌企稳,主品牌中超高端增6.9%,其他降4%,主因成本压力下费用向中高端倾斜及经典瓶装销售回暖;副品牌持平,大众餐饮渠道回暖下崂山止跌增约7%。产品结构优化下吨价升2%,毛利率升0.9pct带动净利率提1pct至9.2%。渠道调研显示提价范围扩大、但平均幅度3%左右,成本压力有所缓解,验证我们前次结构性提价判断。2)区域上预计山东、华北、东北略增,华中持平,华南因竞品压力略降。 行业底部探明,预计全年销量平稳略升。当下啤酒行业高度成熟,据国君食品团队前期研究世界杯对啤酒消费有一定拉动,且全年旺季天气仍有较大不确定性,因而我们维持前次判断,预计全年销量平稳略升。但综合考虑事件营销及渠道促销投放力度,世界杯对业绩影响中性。叠加竞品产品结构升级压力,2017年促销费大幅下降费用率已无压缩空间。目前行业底部探明,缓慢爬升下利润端有望显现弹性。 核心风险:宏观经济增速下行、旺季气温下降、竞争加剧。

投资建议:维持2018EPS预测0.39元,净利率加速提升预期下,上调2019EPS预测至0.66元(前次0.59元),参考可比公司给予2018PE45倍,维持目标价17.26元,维持增持。现价对应2019-20PE仅19、13倍,高增长预期下估值提升空间充足,继续重点推荐。 业绩符合市场预期。2017收入41亿/+96%,净利1.1亿/+172%,其中本部、百草味预计贡献1500万、9500万元;Q4收入13亿/+12%,净利1900万/+23%,增速略降主因销售错期。2018Q1收入18亿/+38%,净利1.2亿/+109%,预计本部、百草味贡献0.2亿、1亿。 新品、礼盒推动收入加速增长,产品结构升级、竞争格局良性推动净利率稳步提升。2018Q1本部、百草味收入增速均达35%左右,主因春节延后、年货节较长,且好想你及百草味礼盒装均动销良好。公司加速推出新品,清菲菲9月推出后4个月内实现动销2000万以上,百草味麻薯品类已成为全网第一,每日坚果也仅次于沃隆,有效推动收入提速增长。受入仓模式占比提升影响,2017百草味毛利率略1pct至26%。但入仓模式下费用投放较低,叠加三强寡头垄断后费用投放下降,销售费用率同比降5pct至21%,推动净利率上行1pct至3%。2018Q1公司调整礼盒产品结构,结构性提价效果显著,叠加麻薯、每日坚果等小品类同质性差、净利率较高,受益于产品结构提升,叠加销售费用率下降1pct至18%,Q1百草味净利率达7%左右。 二季度淡季无需担心,全年看百草味净利率达5%左右高水平确定性较强。二季度为消费淡季、收入占全年比重较低,然费用投放依然,一季度旺季业绩超预期定调全年,二季度淡季盈利若有下降无需担心。当前三强寡头垄断、护城河保护下中小企业难超车,强利润诉求下,龙头将延续过往提价、控费趋势,百草味全年有望达5%左右高水平,未来三年净利率有望提升至8%水平确定性增强。