宋城演艺主营旅游演艺的投资与运营。公司目前旗下共有18个旅游演艺项目,其中11个已投入运营,2018年贡献收入19.77亿元,上市后至今CAGR为+20.5%;净利润8.69亿元,上市后至今CAGR为+22.5%。预计新项目开业后,2022年可以贡献营收/归母净利22.0/6.3亿元。 市场化演艺产品+营销能力构筑核心竞争力,竞争优势明显。相较于竞争对手,公司竞争优势有:1.民企体制,机制灵活,产品紧随市场。2.运营能力强,营销渠道丰富,能深入当地底层渠道。3.室内剧场演艺,不受天气等因素影响,稳定性强,演出场次多、返利空间大,更受旅行社等渠道商的青睐。公司拥有从开业前的选址到开业后营销运营的全产业链闭环,确保公司项目迅速落地,不受外部因素影响。此外与竞争对手相比,公司产品依托内容运营而非某个演员或导演,超额收益可持续。 旅游演艺仍有扩张空间,新演艺形式打开公司成长上限。根据地理位置及市场容量,我们预计公司旅游演艺还有5-6个新项目的市场空间,对应18亿元营收和9亿元净利。珠海、西塘项目和上海项目是公司新演艺形式的尝试。珠海项目将打造成类似法国“狂人国”似的休闲度假区,包含24个剧院集群,超过55000个座位。上海项目是公司的首个城市演艺项目,是公司在更高艺术水平的城市演艺的首次尝试。不同于旅游演艺,珠海、西塘和上海项目是公司新演艺形式的大胆尝试,若成功则将打开公司的成长空间。 新建剧院提高客容量,预计杭州/三亚新剧院建成后可分别增加4000/2000万的净利。杭州/三亚目前分别有2/1个剧院,容纳量分别为7900/4700个座位。剧院容量已经不能满足日益增长的客流的需求,目前公司已经在建杭州3、4号剧院与三亚2号剧院,其中杭州3、4号剧院预计今年底建成,建成后将增加6000个座位,每年可以稳定地增加50万人次的客流,对应约9000万元的营收与4000万元的净利。三亚2号剧院主体工程已建设完成,拥有2800个座位,将根据客流情况适时选择开放时间。 账上现金充裕+经营现金流充足,可支撑公司长期项目扩张。公司17/18/19Q1-Q3经营活动现金流净流入分别为17.6/16.5/14.9亿元,预计未来三年新项目投资需求的现金分别为8.8/11.6/13.7亿元,目前公司账上现金11.4亿元和约8亿元理财产品,自有资金足以覆盖新项目投资。此外公司目前并无负债,公司亦可以通过增加借款的方式支持项目扩张。 盈利预测、估值与投资建议:维持“增持”评级。分部估值法:线上演艺按估值0亿计算;我们预测19/20/21年公司扣除六间房后的归母净利分别为10.7/12.9/15.7亿元,2019-2021年CAGR为21%,EPS分别为0.74/0.89/1.08元,考虑到项目落地高峰期在2020年以后,我们认为2020年公司合理市值为453亿元,对应PE为35倍,目标价31.17元。 风险提示:自然灾害、经济环境波动和项目老化的风险。

事件:公司发布 19Q3 季报。19Q1-Q3,公司营收 24.09 亿元,同比+19.6%;归母净利 3.24 亿元,同比+9.1%;扣非后归母净利 3.10 亿元,同比+7.9%;经营活动现金流 7.27 亿元,同比-5.9%。单季度看,19Q3 公司营收 14.57亿元,同比+19.1%;归母净利 2.61 亿元,同比+8.9%;扣非后归母净利2.60 亿元,同比+11.0%;经营活动现金流 4.94 亿元,同比-17.5%。 月饼收入增长受益于提价及并表陶陶居,速冻业务增长迅速。收入构成中,月饼产品/速冻产品/其他产品/餐饮业务分别实现营收 10.29/1.39/1.19/1.62 亿元,同比+14.9%/+51.1%/+45.7%/+12.4%。月饼增长源于提价及并表陶陶居,我们估计 19Q3 月饼收入增长中,提价/并表陶陶居/产能增加分别贡献+5%/+5.6%/+4.3%。速冻业务增长明显,我们认为主要归功于新产能的释放。其他产品增长迅速,我们估计主要系熟食产品的增长,公司近期盆菜等熟食制品销售良好。餐饮业务增长系与去年同期相比增加 1 家餐厅(沿江中路店)及旧餐厅销售额增长贡献。 短期费用支出压力较大,速冻占比提升导致毛利率下降。成本构成中,营业成本 6.03 亿元,同比+22.1%,主要系食品整体销量的增长。销售费用 3.73亿元,同比+15.1%,我们预计是公司加大了产品的广告投入及开发新的渠道商支出的相关费用。管理费用 1.23 亿元,同比+50.0%,主要系湘潭新工厂投产需要提前招聘员工投入运营及股权激励费用增加。研发费用 0.21 亿元,同比-8.7%。毛利率 58.6%,同比-1.0pct,主要系低毛利率的速冻产品占比提升所致;净利率 17.9%,同比-1.6pct,主要系低毛利率的速冻产品占比提升及新工厂投产需提前投入相关开办费用所致。 渠道扩张配合产能释放,经销商数量持续增长。分渠道看,19Q3 公司直营/经销分别实现销售额 5.67 /8.82 亿元,同比+13.7%/+23.4%;分地域看,广东省内/广东省外/境外分别实现销售额 10.46/3.93/0.11 亿元,同比+12.1%/+43.6%/+37.0%。截止 19Q3,公司共有经销商 143 家,其中广东省内/广东省外/境外分别有 434/207/15 家,较年初分别增加 91/47/5 家,同比+26.5%/+29.4%/+50.0%。 盈利预测、估值与投资建议:维持“买入”评级。我们预测 19/20/21 年公司归母净利分别为 4.2/5.7/6.7 亿元,2019-2021 年 CAGR 为 25.6%,EPS分别为 1.05/1.41/1.65 元,对应当前股价 PE 分别为 30/22/19 倍。考虑到公司月饼产品未来强大的涨价能力及较长的高增长区间(PEG 容易低估高增长区间长的公司估值),我们认为公司合理市值为 171 亿元,20 年目标价42.29 元,对应 PE 为 30 倍。 风险提示:渠道建设不及预期、市场扩张不确定性、原料涨价的风险

事件:公司发布19Q3季报。19Q1-Q3,公司营收112.8亿元,同比+3.0%;归母净利8.73亿元,同比+0.2%;扣非后归母净利8.00亿元,同比+18.0%。 单季度看,19Q3公司营收41.4亿元,同比+3.0%;归母净利3.06亿元,同比-17.1%;扣非后归母净利4.41亿元,同比+22.1%;经营活动现金流9.51亿元,同比-3.1%。归母净利下滑主要系同程艺龙等股票下跌导致的投资收益-2.14亿元。 酒店板块收入稳步增长,境内酒店扩张是增长的主要来源。收入构成中,酒店/食品板块分别实现收入40.68/0.72亿元,同比+2.9%/+12.6%。酒店板块按境内/境外分别收入29.61/11.07亿元,同比+3.9%/0.29%。境内收入中,按直营/首次加盟费/持续加盟费划分收入分别为23.23/2.36/4.02亿元,同比+1.2%/+52.3%/+0.9%。公司预计19Q4酒店板块营收35.85~39.62亿元,同比-2.6%~+7.6%;其中境内26.31~29.08亿元,同比-1.2%~+9.3%;境外1.24~1.37亿欧元,同比-5.2%~+4.8%. 铂涛业绩受股票下跌拖累,维也纳利润提升明显。按品系划分,19Q3锦江/铂涛/维也纳/卢浮营收分别为6.93/12.78/8.48/10.96亿元,同比-8.8%/+2.2%/+20.7%/-0.8%;归母净利0.72/0.63/1.02/1.12亿元,同比-16.7%/-65.9%/+66.5%/+3.8%。铂涛利润下滑较大,主要受其持有的同程艺龙股票下跌拖累(对应约-1.8亿元投资收益)。维也纳业绩增长明显,归功于其门店的快速扩张,19Q3其门店数比去年同期+50.6%。 行业景气度仍然较差,公司RevPAR有所企稳。19Q3境内RevPAR分经济型/中高端分别为126/213元,同比-8.1%/-5.7%;分直营/加盟RevPAR分别为162/170元,同比-4.2%/-1.1%。同店RevPAR来看,19Q3境内经济型直营/经济型加盟/中高端直营/中高端加盟同店RevPAR分别为129/126/279/223元,同比-8.5%/-8.2%/-2.6%/+0.7%。18Q4/19Q1/19Q2/19Q3经济型同店RevPAR分别同比-3.1%/-6.9%/-7.2%/-8.3%,中高端同店RevPAR分别同比+0.8%/-1.2%/-0.2%/+0.4%。 门店扩张加速,铂涛和维也纳酒店数量快速提升。19Q1-Q3公司共新开酒店1107家,关店389家,净开店718家(去年同期净增499家),开店速度明显加快。19Q3公司新开酒店447家,关店135家,净开店312家。19Q3净增酒店中,分经济型/中高端分别净增2/310家,分直营/加盟分别净增-6/318家;分酒店品系锦江/铂涛/维也纳/卢浮分别净增11/143/153/5家。 截止18Q3,公司共有酒店数8161家(较年初+9.6%),其中分经济型/中高端分别有4943/3218家,占比为60.6%/39.4%;分直营/加盟分别有991/7170家,占比为12.1%/87.9%。 盈利预测、估值与投资建议:维持“买入”评级。我们预测19/20/21年公司归母净利分别为11.0/14.1/17.6亿元,期间CAGR为26.5%,EPS为1.15/1.47/1.83元,当前股价对应PE分别为18.7/14.6/11.7倍。我们认为20年公司合理市值为352亿元,对应PE25倍,目标价36.74元。 风险提示:周期性风险、加盟店管理风险、宏观经济风险。

事件:公司发布三季报,2019Q1-3实现营收3.87亿/+5.31%,归母净利1.15亿/+21.48%,扣非后归母净利1.13亿/+24.43%,实现逆势超预期增长。 19Q3公司实现逆势超预期增长:营收同比增长12.8%、业绩同比增长34.3%。公司19Q3营收1.67亿、同比增12.8%,旺季需求增长明显(Q1/Q2增速分别-1.4%/1.4%);归母净利6123万、同比增34.3%,业绩实现逐季加速(Q1/Q2增速分别-14.9%/23.3%)。净利增速远高于营收,主要系毛利率提升且费用率下降。三季度为业绩释放高峰(营收占比30%左右、净利占比40%以上),为全年业绩确定性高增长奠定基础。 19Q3毛利率同比升2.0pct至73.7%、期间费用率同比降9.8pct至18.0%,归母净利率同比升5.9pct至36.7%。19Q3毛利率73.72%/+2.0pct,预计主要系旺季单品毛利率提升及产品组合持续优化。 19Q3期间费用率17.98%/-9.8pct,其中销售/管理/财务费用率分别为6.92%/12.70%/-1.64%,分别下降4.4/3.1/2.4pct,伴随公司销售渠道优化及管理效率提升,销售及管理费用率快速下降,财务费用未因Q2借款增加显著增加利息费用,但随3亿可转债发行,财务费用率将有所回升。 19Q3经营现金净流量同比升15.3%,经营现金净流量/净利润为1.6倍。19Q3经营现金净流量同比升15.3%至1.07亿(Q1/2Q2增速分别17%/-26%),季节性改善较为明显。但由于本期预付款工程款增加较多而应付开支平稳,因此经营现金净流量增速不及净利增速,经营现金净流量/净利润比值为1.57倍略低于上年同期的1.80倍。而公司四季度开支较多,前三季度累计1.88亿经营现金流净额将为四季度支出提供保障。 公司IPO募投项目明年有望开业,可转债不久后将正式发行,项目明后年将陆续完工;此外异地扩张稳步推进,未来将实现从1到N扩张。19Q3在建工程项目金额5137万,主要系IPO募投的御水温泉二期项目建设推进,明年有望营业;可转债不久后将正式发行,随后两项目温泉一期改造/南山小寨二期募集资金将到位,并分别有望在2020/2021年完工。此外,公司深耕单一景区的能力得到验证,将战略聚焦“轻奢休闲游目的地运营商”,通过收购兼并及委托管理等方式抢占高潜市场,布局长三角、珠三角、成都重庆、武汉长沙等核心城市群,实现从1到N的异地市场扩张。 盈利预测与投资建议:预计公司19-21年扣非后归母净利为1.29/1.87/2.66亿,增速为37%/45%/42%,CAGR44%,对应PE为21/14/10倍。看好公司异地扩张的长期成长性与较强的安全边际,维持“买入”评级。 风险提示:景区门票及索道收费标准受限的风险、不可抗力风险、季节性波动风险、特许经营许可续期风险、安全性风险、宏观经济波动风险。

事件:公司发布19Q3季报。2019Q1-Q3,公司营收62.3亿元,同比-2.2%;归母净利7.2亿元,同比-10.3%;扣非后归母净利6.9亿元,同比+3.8%。单季度看,19Q3公司营收22.4亿元,同比-5.3%;归母净利3.5亿元,同比-23.9%;扣非后归母净利3.5亿元,同比+1.5% 直营业务战略收缩,加盟业务持续扩张。收入构成中,19Q1-Q3,公司酒店直营/加盟/景区业务分别实现营收47.5/11.5/3.3亿元,同比-4.8%/+9.5%/+0.6%。直营收入下降主要系直营店关店及升级改造导致房量减少,19Q3存量直营店同比减少80家(含公寓);加盟收入增长主要源于加盟店扩张,19Q3公司加盟酒店数同比增加396家。成本构成中,营业成本3.88亿元,同比+12.1%,主要系送餐成本增加及商品销售业务增长。销售费用39.83亿元,同比-3.0%,一方面是同店RevPAR下滑导致计提奖金减少,导致职工薪酬下降7.1%,另一方面是直营店减少,导致能源费用同比-10.1%和折旧摊销同比-4.8%。管理费用7.39亿元,同比-1.6%,主要系各类中介机构咨询服务费用减少。研发费用0.19亿元,同比+26.8%。财务费用0.98亿元,同比-24.5%,系公司用经营活动现金流偿还贷款。投资收益0.30亿元,同比-80.7%,主要系18Q3出售燕京饭店股权产生税前投资收益1.26亿元。经营活动现金流7.42亿元,同比+13.1%。 19Q3RevPAR持续低迷,行业景气度未见好转。19Q3公司经济型直营/经济型加盟/中高端直营/中高端加盟RevPAR分别为138/157/273/248元,同比-4.9%/-6.1%/-7.6%/-9.1%。同店数据来看,经济型直营/经济型加盟/中高端直营/中高端加盟同店RevPAR分别为138/157/286/276元,同比-4.9%/-7.1%/-6.9%/-4.4%。行业景气度未见提振,公司revpar持续下行,18Q4/19Q1/19Q2/19Q3公司经济型RevPAR同比+1.5%/-2.4%/-3.9%/-6.5%,中高端RevPAR同比+0.3%/-6.8%/-3.2%/-5.2%。 19Q3开店数有所加速,新增酒店以中高端为主。19Q3公司新开酒店197家,关店93家,共净增酒店数104家,其中分经济型/中高端/云酒店/其他分别净增酒店-34/59/47/32家(剔除公寓不再合并报表的影响,下同)。19Q1/Q2/Q3公司分别净增酒店12/57/104家,较年初分别+0.3%/+1.4%/+2.6%。截止19Q3,公司共有酒店数4174家,分经济型/中高端/云品牌/其他分别有2642/814/377/341家,占比为63.3%/19.5%/9.0%/8.2%;分直营/加盟分别有860/3314家,占比为20.6%/79.4%,酒店结构进一步向中高端和加盟倾斜。19Q1-Q3,公司共新开酒店数431家,占年初制定的全年计划的53.9%。 盈利预测、估值及投资建议:维持“买入”评级。我们预测19/20/21年公司归母净利分别为7.9/8.6/10.1亿元(其中如家贡献归母净利为6.7/7.5/9.1亿元),2019-2021年CAGR为13%,对应当前股价PE分别为20.9/19.3/16.3倍。目前酒店行业左侧已经确立,继续下行空间有限;我们认为公司合理市值为257亿元,对应PE为30倍,2020年目标价26.03元。 风险提示:宏观经济下行、行业供给过剩、公司经营管理的风险。

事件:公司发布三季报,2019Q1-3实现营收355.84亿/+4.35%,归母净利41.96亿/+55.09%,扣非后归母净利34.17亿/+26.90%,基本符合预期。 2019Q3单季表现略逊于上半年,Q1-3表现基本符合预期。2019Q3公司营收112.4亿、同比下降13.6%,主要因免税收入持续20%+增长(预计三亚/京沪30%+/10%+)、同时旅行社出表。19Q3公司归母净利9.16、同比增长16.6%,其中扣非后净利9.17亿、同比增长17.2%,略逊于19H1扣非业绩同比增速30.9%。19Q1-3公司营收355.84亿/+4.3%,归母净利41.96/+55.1%,其中扣非后净利34.17亿/+26.90%,基本符合预期。 2019Q3剔除旅行社影响的毛利率环比上半年略降,期间费用率环比上半年有所提升。2019Q3公司综合毛利率51.4%,相较2019H1剔除旅行社影响的综合毛利率52.0%略有下降,预计系人民币贬值及加大折扣等影响。19Q3期间费用率为36.88%,相较2019H1期间费用率32.66%有所提升,主要系销售/管理/财务费用率较上半年增加3.05/0.72/0.45pct至33.34%/ 3.04%/0.50%,销售费用率环比增加主要系香港机场店销售下滑、京沪机场店增长放缓及公司加大营销,财务费用率环比增加受汇兑损失增加。由此19Q3扣非净利率8.2%,相较19H1的10.3%扣非净利率有所下降。 19Q3存货净增加额有限但周转天数上升;在建工程增加海南项目建设推进。2019Q3公司存货达69亿,相较19H1的64亿存货增加有限,但2019Q1-3的存货周转天数达100天,较上半年的93天有所上升,未来需加快现有存货周转率降低贬值风险。2019Q3公司在建工程达11.44亿,相较19H1的9.39亿进一步增加,主要系三亚海棠湾河心岛项目及海口市国际免税城项目投入增加。尽管未来在建工程将持续增加,但公司至19Q3货币资金123亿、银行理财5亿,128亿类现金资产提供充足资金支持。 19Q3三亚离岛店持续逆势增长,京沪机场店增速有所放缓,香港机场店因亏损拖累整体业绩。2019Q3公司三亚离岛店在三亚旅游市场整体增长乏力的背景下持续逆势增长,免税销售额同比增长30%以上;京沪机场店受香港事件影响客流及销售有所放缓,免税销售额同比增长10%出头;香港机场店受香港事件影响客流及销售大幅下滑,因亏损拖累整体业绩。展望四季度,三亚离岛店国庆期间销售额同比增长48%、销售表现强劲,京沪机场店销售表现也有望好转、将受益北京大兴机场和上海卫星厅扩容,香港机场店亏损弥补在积极谈判中,双十一等阶段影响有限,公司全年业绩可维持稳定增长。 盈利预测与投资建议:持续看好消费回流驱动下市内免税店向国人放开后的高成长空间,期待国人市内店落地贡献新增量,预计公司2019-21年扣非后归母净利39.7/51.6/63.3亿、PE为45/35/28倍。维持“买入”评级。 风险提示:市内免税潜在的竞争加剧风险、市内免税政策不达预期的风险、免税政策变化风险、进出境免税竞争加剧风险、汇率变动风险。

事件:公司发布三季报,2019Q1-3实现营收95.45亿/+6.90%,归母净利5.45亿/-0.33%,Q3实现营收36.92亿/+9.83%、归母净利1.63亿/+14.77%,单三季度表现好于上半年、小幅超预期。 2019Q1-3业绩相对平稳,Q3单季表现好于上半年。2019Q1-3公司营收95.45亿、同比增6.90%;归母净利5.45亿、同比微减0.33%,其中扣非后净利微减0.53%,经济环境承压背景下,前三季度业绩相对平稳。2019Q3营收36.92亿、同比增9.83%;归母净利1.63亿、同比增14.77%,其中扣非后净利同比增16.98%,去年同期低基数背景下,Q3单季表现好于上半年。 前三季度净利增速不及收入主要系毛利率24.4%/+0.3pct、销售/管理/研发/财务费用率分别为10.4%/ 5.2%/0.1%/0.8%,分别提升0.8/0.4/0.1/0.0pct。 两大景区:乌镇保持稳健发展,古北业绩仍然承压。2019Q1-3乌镇发展态势保持稳健,实现营收13.70亿/+1.26%,其中客流731万/+1.63%、客单基本持平在188元;净利润6.20亿/+0.65%,剔除政府补助后净利同比降左右7%。伴随乌镇打造“文化+会展”小镇并与热播综艺合作发力宣传营销,未来乌镇将在客流平稳的基础上实现客单逐步提升。2019Q1-3古北水镇受受北京地区大型活动、竞争压力加剧影响,实现营收7.48亿/-5.59%,其中客户191万/-6.76%、客单微增至391元;估计其净利润1.7亿左右、同比降25%+,其中上半年受地产结算扰动降47%、预计三季度降10%+。但因公司持股增加,预计实际归属收益Q1-3/Q3分别降20%以内/5%以内。 其他业务:整合营销业绩出色,山水酒店业绩下滑。2019Q1-3整合营销实现营收17.98亿/+4.66%;净利润0.32亿/+49.79%,通过发力会议管理及体育营销等,中青博联实现收入平稳增长和净利快速提升。2019Q1-3山水酒店经营稳定,实现营收3.99亿/+12.47%,但是受新店开业影响,净利润同比降7.89%。此外,创格科技和风采科技整体营业收入同比增长4.95%。 景区成长未见顶,长期看好光大整合背景下乌镇持续升级和古北边际改善。看好乌镇持续升级扩张之路,一方面会展中心二期2020年落地将增强会展贡献,另一方面2020-21年濮院落地将实现全域旅游布局。建议关注古北水镇边际改善机会,一方面北京大型活动结束交通限制有所缓解,另一方面2020年京沈高速建成将加速解决交通瓶颈问题。 盈利预测与投资建议:维持“买入”评级。预计公司2019-21年收入130.3/139.4/150.2亿,复合增速7%;归母净利6.29/6.70/7.74亿,复合增速11%。按分部估值法保守认为景区/整合营销+酒店PE为20/15倍,旅游&其他PB为1倍,公司19-21年合理市值137/147/159亿。 风险提示:濮院项目进展不及预期、政府补助额度不及预期、门票进一步降价、经济下行超预期、自然灾害重大事件等不利影响。

事件:公司发布19Q3季报,2019Q3实现营收9.41亿/+29.53%,归母净利0.51亿/+14.43%;Q1-3实现营收26.16亿/+80.14%,归母净利1.15亿/+24.81%,Q3表观业绩处于业绩预告增速中位值(0%-28%)。 19Q3内生环比改善、外延加速释放盈利能力,推动业绩整体回暖。19Q3归母净利5062万/+14.4%,主要系扣非后归母净利4773万/+23.1%,同时非经常性损益289万(上年同期548万)。一方面,除Investigo外原业务19Q3表观/扣非净利同比增长15%/25%至4470/4180万,较19H1表观/扣非净利13%/1%的同比增速有所改善;另一方面,Investigo业务19Q3归母净利同比增长13%至593万,实现盈利能力的加速释放。 19Q3毛利率同降2.8pct至15.4%,期间费用率同降2.9pct至6.8%。毛利率下降主要系灵活用工占比提升、猎头业务收入放缓及公司向二三线城市下沉。期间费用率下降主要系销售/管理/研发/财务费用率分别下降1.27/1.03/0.36/0.20pct至2.78%/3.81%/0.23%/0.004%,销售及管理费率下降主要系费用管控及规模效应,研发费率下降主要系大量研发投入转至开发支出,“一体两翼”战略下公司将加大技术研发投入推动业务升级。 19Q3经营性现金流净额实现同比增长,应收账款占收入比重环比下降。19Q3经营性现金流净额同比增5%至0.84亿,主要系流入额同比增29%至9.98亿及流出额同比增32%至9.13亿,较19H1同比下降有所改善。应收账款较19Q2环比增长5%至7.84亿,占收入比重环比下降2pct至83%。得益经营性现金流显著增加,公司货币资金环比增0.3亿至2.9亿。 公司灵活用工持续高增,猎头及RPO实施垂直升级和结构优化。灵活用工发挥抗周期优势,弱经济周期背景下有望持续50%以上收入增速,截至19Q3管理外派员工超1.45万人、环比增加1400人,外包累计派出人员11.7万人次、已超去年全年水平。猎头及RPO受宏观经济影响有所放缓,公司正践行垂直升级、调整内部组织结构,未来有望实现降本增效。 公司加速技术研发满足长尾客户需求,推进国际化布局拓展东南亚市场。公司加速技术研发,形成新技术+服务的模块化产品尤其满足长尾客户需求,SaaS签约客户达近百家、OMO产品“即派”及平台产品“医脉同道”等不断聚合B和C端资源,此外公司正在与顶尖机构联合搭建AI大脑;同时推进国际化布局,GUOXIN辞任总经理并任职国际业务总裁专管海外业务,目前大陆以外收入占比达36%,未来公司将重点拓展东南亚市场。 盈利预测与投资建议:预计公司19-21年归母净利润1.45/1.86/2.40亿,增速为23%/28%%/29%,对应PE为39/30/23倍,维持“买入”评级。 风险提示:人力成本上升风险、灵活用工业务风险、政府补助下降风险、市场竞争激烈风险、宏观经济波动风险。

事件:公司公布三季度业绩预告。19Q1~Q3公司归母净利12.05~13.77亿元,同比+5%~+20%;19Q3单季归母净利4.82~5.06亿元,同比+0%~+5%。若剔除六间房及其重组的影响,则19Q1~Q3公司归母净利9.39~11.10亿元,同比+10%~+30%;19Q3单季归母净利4.29~5.22亿元,同比+15%~+40%。 我们预计业绩提升主要由丽江和桂林项目增长驱动。其中我们预计杭州宋城收入3.7亿元,同比+4%;三亚项目收入1.1亿元,同比-1%;丽江项目1.3亿元,同比+26%;桂林项目收入0.45亿元,同比+200%;张家界项目预计单季度收入体量在2千万左右。我们认为丽江Q3单季保持高增长,是业绩增长的主要来源;此外桂林项目的逐步成熟及新增明月山轻资产项目的收入分成,也贡献了一部分的增量业绩。 全年不含六间房的利润有望保持高增速,线下演艺收入持续增长。我们预测19年全年公司不含六间房的归母净利为10.73亿元,同比+22.4%,其中重资产/轻资产/其他业务分别为8.81/0.97/0.95亿元,同比+16.6%/+45.8%/+78%。重资产构成中,杭州/三亚/丽江/桂林/张家界项目贡献利润分别为4.14/2.52/1.97/0.35/0亿元,同比+5.6%/+1.3%/+38.5%/NA/NA;从收入口径来看,预计杭州/三亚/丽江/桂林/张家界全年收入分别为9.73/4.27/3.39/1.65/0.50亿元,同比+4.0%/+0%/+27%/+287%/NA。 19年底公司将迎来项目扩张高峰期,九寨项目视客流情况择机恢复。张家界千古情已于6月28日开业;西安/佛山/上海/西塘一期项目预计将分别于20年春节前后/20年下半年/20年7月/19年12月开业运营;澳洲项目预计在22年下半年落地;九寨项目已完成修复工作,正在视客流情况择机开业。 盈利预测、估值与投资建议:维持“增持”评级。分部估值法:线上演艺按估值0亿计算;我们预测19/20/21年公司扣除六间房后的归母净利分别为10.7/14.8/17.6亿元,2019-2021年CAGR为28%,EPS分别为0.74/1.02/1.21元,考虑到项目落地高峰期在2020年以后,我们认为2020年公司合理市值为518亿元,对应PE为35倍,目标价35.64元。 风险提示:项目失败风险、自然灾害风险、经济环境波动风险。

公司打造多元控股平台,光大入主后有望开启成长新篇章。公司以控股型架构打造旅行社、景区、整合营销、酒店等多平台,其中景区是最大净利来源,2019H1净利贡献达89%。伴随2018年光大集团入主,公司未来有望获得大股东资金支持、实现管理效率提升、掌控更丰富的协同资源。 乌镇打造旅游小镇标杆,持续升级扩张之路,门票降价影响有限。2008-18年乌镇收入CAGR 23%至19.0亿、净利CAGR 28%至7.3亿,傲居江南六大古镇榜首。管理团队以差异化设计、一体化开发和运营保证顶层设计贯彻到底,缔造了乌镇的成功。伴随从东栅观光到西栅度假、文化、会展的转型升级,乌镇2008-18年客流CAGR14%至915万、客单CAGR8%至208元,门票降价未显著影响客单。未来乌镇发展受益内部升级扩张:会展中心二期2020年落地后将加速客流结构升级并平滑季节性波动。而乌镇更大的发展来自全域旅游布局:濮院2020年落地后短期即有望贡献百万级客流和投资收益。预计19-21年乌镇营收复合增长10%至25亿,其中客流/客单CAGR为5%/5%,经营性净利复合增长11%达5.0亿。 古北水镇成功基因赶超乌镇,伴随品牌和交通改善成长空间仍大。2014-18年古北水镇收入CAGR50%至9.98亿、净利CAGR28%至3.0亿,打造长城下的星光小镇。“类乌镇”的古北具备赶超乌镇的成功基因,融合山水风景区域资源稀缺性强,观光度假和文化会展项目同步建成速度快,由此人均消费更高,14-18年客单CAGR 18%至389元。而古北14-18年客流CAGR 27%至256万,但18年开始客流出现负增长,古北相较乌镇其品牌知名度待提升、淡旺季客流分化待解决,外部交通环境也待改善。伴随古北加强品牌推广及外部京沈高速2020年建成,长期古北有望凭借优异禀赋和运营能力比肩乌镇,实现400万以上客流和10亿以上营收。 非景区业务稳健增长,旅行社仍是门面担当,整合营销净利贡献超0.5亿。旅行社受竞争影响持续亏损,但其拥有品牌和流量、稳定的现金流,具备协同支持作用。整合营销持续发展,净利贡献超0.5亿且每年有望带来约0.1亿增量。酒店业定位中端,伴随经济回暖业绩有望重回增长。策略性投资IT业务受厂商政策影响业绩显著下降、房屋租赁收入稳定在近1亿。 盈利预测与投资建议:预计公司2019-21年收入130.3/139.4/150.2亿,复合增速7%;归母净利6.29/6.70/7.74亿,复合增速11%。按分部估值法保守认为景区/整合营销+酒店PE为20/15倍,旅游&其他PB为1倍,公司19-21年合理市值137/147/159亿。首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:濮院项目进展不及预期、政府补助额度不及预期、门票进一步降价的可能、宏观经济波动加大风险、自然灾害和意外事件影响。

珠海演艺谷将建成综合的旅游目的地,会包含多种剧院和演出。项目总投资约30亿元,总占地约为1500亩。公司将通过设立全资子公司的形式进行开发。项目选址于广东省珠海市斗门区斗门镇,距港珠澳大桥珠海段的洪湾立交直线距离约20公里。演艺谷内将包括室内剧院、实景剧场、悬浮剧院、森林剧院、科技剧院、儿童剧院、走动式剧院、旋转式剧院、餐饮剧院等,涵盖了世界上几乎所有的剧院形式和演出形态,同时将举办演艺节、戏剧节、音乐会、高峰论坛等系列活动。 项目是对目前以演出为主的产品矩阵的良好补充,有望扩宽公司的成长空间。不同于以往以观光式为主的千古情产品,珠海演艺谷将建设成综合的休闲度假目的地,具有跨行业、高层次的特色,是对现有的以演出为主的旅游产品的突破和创新。项目有助于帮助公司拓展新的产品形态,开发新的盈利点,打开成长空间。此外,项目还丰富了公司在华南地区的布局,平衡公司项目的地域分布。新项目开业成熟后,亦可以直接贡献并增厚公司报表业绩。 19年底公司将迎来项目扩张高峰期,九寨项目视客流情况择机恢复。张家界千古情已于6月28日开业;西安/佛山/上海/西塘一期项目预计将分别于20年春节前后/20年下半年/20年7月/19年12月开业运营;澳洲项目预计在22年下半年落地;九寨项目已完成修复工作,正在视客流情况择机开业。 看好公司长期发展,公司未来几年业绩有望快速提升。目前公司的六间房已经完成重组不再合并报表,商誉减值风险已经解除。19-21年是公司项目落地高峰期,随着大量新项目逐步落地成熟,公司的业绩有望快速提升。在旅游演艺方面,公司的产品竞争力已经是市场第一正在快速输出;另外公司也正在积极探索城市演艺、综合休闲度假体等新演艺形态的项目,成长上限将逐步打开。我们看好未来几年公司旧项目的增长及新项目的落地带来的业绩提升,及公司在经济承压时相对稳定的业绩表现。 盈利预测、估值与投资建议:维持“增持”评级。分部估值法:线上演艺按估值0亿计算;我们预测19/20/21年公司扣除六间房后的归母净利分别为10.8/14.9/17.5亿元,2019-2021年CAGR为27%,EPS分别为0.75/1.02/1.21元,考虑到项目落地高峰期在2020年以后,我们认为公司线下演艺部分20年35倍PE较为合理,对应20年线下演艺部分估值520亿元,对应20年股价35.78元。 风险提示:项目失败风险、自然灾害风险、经济环境波动风险。

事件:公司发布 2019年半年报。2019H1公司营收 71.43亿元,同比+2.9%; 归母净利5.68亿元,同比+12.8%;扣非后归母净利3.58亿元,同比+13.5%; 经营活动现金流 6.49亿元,同比-57.9%。 分季度看, 19Q2公司营收 38.1亿元,同比+3.2%;归母净利 2.72亿元,同比-0.2%;扣非后归母净利 2.9亿元,同比+16.58%;经营活动现金流 5.97亿元,同比-53.9%。 铂涛和维也纳是收入和利润增长的主要来源。 分境内/境外来看, 分别实现营收 50.6/19.6亿元,同比+4.49%/-0.85%。境内直营/首次加盟费/持续加盟费/订房渠道费分别实现营收 2.74/6.69/0.67/40.55亿元,同比+3.0%/+18.9%/+30.7%/+2.2%。境外直营/加盟营收分别为 15.94/3.68亿元,同比+0.2%/-5.4%。分酒店品系来看, 锦江/铂涛/维也纳/卢浮分别实现营收12.78/20.75/14.68/19.61亿元,同比-4.7%/+3.3%/+15.7%/ -0.9%;归母净利 0.97/2.9/1.37/0.62亿元,同比-14.1%/+118.2%/+14.6%/ -22.5%。 铂涛净利增长主要系持有的同程艺龙股权增值带来的投资收益。卢浮利润下降主要由于去年增值税改革带来的一次性的非经常性损益。经营活动现金流大幅下降,主要系全球采购平台收款方式变化,预收款项比上年同期减少; 支付职工奖金增加; 上年同期收到三年期定期存款利息。 行业景气度仍然低迷, RevPAR 企稳。 19H1境内经济型/中端 RevPAR 分别为 112.3/ 199.6元,同比-6.2%/-4.9%;境外经济型/中端 RevPAR 分别为35.3/37.5欧元,同比 0.6%/+ 8.3%。 同店数据看, 19H1境内经济型直营/经 济 型 加 盟 / 中 高 端 直 营 / 中 高 端 加 盟 同 店 RevPAR 分 别 为114.4/113.1/255.6/212.2元,同比-8.3%/-6.7%/-2.3%/-0.4%。 我们计算18Q3/18Q4/19Q1/19Q2经济型同店RevPAR分别同比-1.7%/-3.1%/-6.9%/-7.2%,中高端同店 RevPAR 分别同比+4.3%/+0.8%/-1.2%/-0.2%。中高端同店 RevPAR 明显强于经济型。 开店速度进一步加快,中高端酒店占比持续提升。 19H1公司净增酒店数 406家(较年初+5.5%)(新开店 660家,关店 254家) ,去年同期净增 341家(+5.1%),开店速度进一步加快。境内净增 442家酒店(+7.2%),其中经济型/中高端分别净增-20/462家,同比-0.5%/+21.3%。 截止2019Q2,公司共有酒店数 7849家, 其中境内/境外分别为 6599/1250家。 境内分经济型/中高端分别有 3965/2634家(品牌口径),占比 60.1%/39.9%;分直营/加盟分别有 708/5880家(地域口径),占比为 10.7%/89.3%。 盈利预测、估值与投资建议:维持“买入”评级。 我们预测 2019/20/21年公司归母净利分别为 13.0/15.5/18.6亿元,期间 CAGR 为 19.5%, EPS 为1.36/1.62/1.94元,当前股价对应 PE 分别为 17.7/14.8/12.4倍。我们认为公司合理市值为 390亿元,对应 PE 为 30倍,目标价 40.72元。 风险提示: 周期性风险、加盟店管理风险、宏观经济风险。

事件: 公司发布半年报, 2019H1实现营收 243.44亿/+15.46%,归母净利32.79亿/+70.87%,扣非归母净利 25.00亿/+30.86%, 与业绩快报相符。 2019Q2营收下降主要系旅行社剥离, 免税业绩稳步增长。 19Q2公司营收106.53亿/-12.9%, 因旅行社自 19年 2月起出表、免税持续增长;归母净利9.73亿/+28.2%, 其中扣非净利 9.10亿/+20.9%、 非经常损益 0.63亿。 剔除 18Q2日上上海 3月业绩,预计 19Q2免税收入/净利同比增 25%+/35%+。 2019H1公司综合毛利率显著提升,而免税毛利率相对稳定。 2019H1公司综合毛利率同比升 9.8pct 至 51.05%,主要系商品销售收入占比提高 23.5pct至 97.52%。而 2019H1公司免税毛利率同比提升 0.1pct 至 51.76%, 主要系 17-18年日上并表带来一次性毛利率提升, 19年起议价能力提升更平稳。 2019H1公司计提存货跌价准备 9942万、占存货余额比例 1.51%, 同比提升、 环比下降。预计本期减值转销 1.41亿, 准备计提较为合理。 2018H2计提 2.17亿存货跌价准备、预计 2019H1转销 1.41亿跌价准备且并未有跌价准备转回, 显示前期存货准备计提较为合理。 推断部分待售存货可变现净值仍低于成本,也不会产生减值转回, 一定程度上表明这些存货的减值压力。 中免位列全球免税前四,离岛&机场免税均实现高增长;公司预计今年我国免税市场增速将达 18%以上。 2019H1中免销售额 237亿、同比增 53%,剔除并表因素后同比增 30%+, 其中, 日上上海/三亚海棠湾/首都机场/香港机场/广州机场免税店销售额 77.3/53.3/44.2/13.0/8.4亿、同比增 97%/29%/26%/36%/193%。 日上上海高增主要系 18年仅并表 4个月, 广州机场高增主要系店面扩容和运营强化。 中免市占率超 80%, 将受益我国免税市场扩容。 19H1三亚免税店收入逆势增长 28.7%、主要系渗透率及客单价提升,表观净利率同比降 3.4pct 至 15.6%、主要系国旅投资收取的租金增长,对上市公司层面并无影响。2019H1三亚海棠湾免税店收入增长 28.7%至 53.2亿,主要系进店人次增长 20.7%(约至 370万+)、购物转化率及客单价提升; 三亚免税店净利润仅增长 5.6%至 8.3亿, 主要系国旅投资收取的租金增长。 19H1京沪机场免税店收入增长 25%+(剔除并表因素影响), 高扣点之下仍实现稳定盈利。 2019H1上海机场店收入增长 97%至 77.3亿, 剔除并表因素影响后增速 30%左右, 归母净利增长 49%至 3.2亿;首都机场店免税收入增长 26%至 43.7亿,其中 T3日上北京免税店归母净利增长 72%至 0.95亿。 盈利预测与投资建议: 总经理李刚辞任,中免 CEO 陈国强有望升任上市公司总经理;中免重开市内免税店, 未来有望受益政策向国人放开。 预计公司 19-21年归母净利 40.8/51.7/63.5亿、 PE 为 46/36/29倍。 维持“买入”评级。 风险提示: 免税政策变化风险、市场竞争加剧风险、市内免税政策不达预期风险、汇率变动风险、未来业绩下行风险。

免税业超额收益来自于牌照垄断带来的“税差红利”。我国与韩国产业链完备度不同,免税行业“国企专营垄断”符合我国长远利益。中韩政府对免税业的顶层设计差异较大,但背后动因都是“国家利益最大化”。韩国拥有成熟的香化产业链,政府倾向免税销售额最大化以带动化妆品工业繁荣,竞争符合本国利益。我国奢侈品产业链不在国内,政府倾向将免税利益尽可能留存体制内,国企专营符合国家长远利益。2018年韩国免税业规模是中国的近3倍,但中免免税利润率是乐天的近4倍(15% VS 4%)。 国人免税消费境外1800亿、境内395亿,境内仅占18%,境外回流空间巨大,免税市场有望以20%+年化增速扩容。中免独占我国80%+免税份额,将受益市场扩容。我国免税业规模18年395亿,其中机场/离岛/市内占72%/26%/2%;2025年有望复合增长21%至1500亿,预计机场/离岛/市内占55%/32%/13%。免税行业20%+年均增长主要驱动力为:1、出国人群年增速10%+;2、人均免税消费年增速约有5%(三亚为4%);3、消费回流推动境内免税消费占比逐步提升,渗透率将随之提升。 机场免税店提供规模,是中免对上游议价能力的主要来源。但“税差红利”需与机场分享,因此净利贡献较低。2018年北上机场店并表收入178亿、占比52%;并表净利6.5亿、占比21%;归母净利率3.7%,主要系机场扣点率达40%-45%。考虑市内分流影响,预计19-25年上海/北京机场店收入复合增长15%/15%至353/209亿,助力公司毛利率提升。 离岛免税店盈利能力强,公司可享绝大部分“税差红利”。三亚免税店是公司主要利润来源,加回本部批发后净利贡献超60%。海口免税城预计2022年落地,有望复制三亚路径。2018年三亚免税店收入80亿,表观净利率14%、加回批发截留后净利率24%,预计实际净利19亿、业绩贡献60%+。海口免税城斥资129亿,预计2022年落地,长期有望对标三亚。预计19-25年三亚/海口市内店收入复合增长23%/37%至278/59亿。 市内免税店兼具规模与盈利,消费回流背景下政策有望向国人放开。中免独享离境市内免牌照,政策放开后将深度受益。市内免税店既有京沪离境客流,较离岛店具备规模优势,又仅向机场分享有限“税差红利”,较机场店具备盈利性优势。中免已重启5家离境市内店,伴随国人政策落地将新增又一变现渠道。随着政策放宽及运营提效,预计市内免税店长期销售规模可达200亿+,按照约10%归母净利率,对应业绩贡献可达20亿+。 免税巨擘剑指全球免税第一,离岛及市内店将贡献高业绩,维持“买入”评级。暂未考虑国人市内店政策落地后增量及并表海免增量,预计公司19/20/21年营收466/551/656亿,增速-1%/18%/19%;扣非后归母净利40.8/51.7/ 63.5亿,增速30%/27%/23%;对应PE为46/36/29倍。若叠加市内免税店预期,公司中长期有10亿以上业绩空间,再考虑注入海免增量,公司将深度受益离岛免税高增,既具备高估值溢价、又具备长期业绩确定性,因此,我们认为公司2020年合理市值2400亿、合理PE为46倍,维持“买入”评级。 风险提示:市内免税潜在的竞争加剧风险、市内免税政策不达预期的风险、免税政策变化风险、进出境免税竞争加剧风险、汇率变动风险。

公司发布 2019年半年报。 2019H1公司营收 9.51亿元,同比+20.2%;归母净利 0.64亿元,同比+10.2%;扣非后归母净利 0.51亿元,同比-4.98%。 分季度看, 19Q2公司营收 4.19亿元,同比+20.8%;归母净利 0.19亿元,同比-4.9%;扣非后归母净利 0.09亿元,同比-41.8%。 扣非后归母净利下降主要受股权激励和研发费用增加影响;且二季度为淡季,不能代表公司全年情况。 公司整体毛利率 47.8%,同比+0.1pct,与去年同期基本持平。销售费用率 27.6%,同比-1.2pct,主要系收入规模扩张的规模效益及广告开支降低。管理费用率 11.6%,同比+1.3pct, 主要系人工成本、租金物业费和股权激励费增长相关;我们认为人工成本和租金物业费的增长与新工厂有关,新建的湘潭工厂已经试投产,前期需要投入相关的开支;本期同比增加 743万元股权激励,去年同期为 0。 财务费用率-1.2%,同比+0.2pct,系利息收入变化。研发费用率 2.3%,同比+1.3pct,系公司加大了研发投入,及为保证利口福公司能顺利续评高新技术企业享受 15%的优惠税率所致。营业利润率 8.8%,同比-0.2pct。净利率 6.7%,同比-0.8pct,净利率的下降一方面受管理费用和研发费用增加的影响,另一方面是营业外收入同比减少,今年比去年同期少了 300万的上市奖励。 会计政策更变增加 0.10亿元非经常性损益。 收入增长主要由速冻驱动,其他产品和餐饮业务发展迅速。 分业务看,月饼/速冻/其他产品/餐饮业分别实现营收 0.34/2.60/3.03/3.37亿元,同比+108.0%/+22.8%/+17.6%/+14.0%。 月饼收入增长主要是今年中秋节较去年有所提前的缘故。原有生产基地产线升级改造,提高了速冻的产能。去年年底新开沿江中路店餐厅,及 4月开的白云机场店在今年贡献增量收入,是餐饮业务增长的主要原因。 电商渠道增长带动直营和省外销售额增长,省外经销网络拓展良好。 分渠道看,直营/经销分别收入 5.26/4.08亿元,同比+18.1%/+21.4%。分地区看,广 东省内 /省 外 /境外 收入分别为 8.25/0.91/0.17亿 元 ,占比分 别为88.3%/9.8%/1.9%,同比-1.4pct /+1.7pct/-0.3pct。直营收入增长和省外收入占比提升主要系电商渠道发展,电商销售额进一步增加。截止 2019H1,公司广东省内/省外/境外经销商分别有 377/171/10家,较年初分别增加34/11/0家,同比+ 9.9%/+6.9%/+0.0%。省内外经销商数量进一步增加,有望顺利承接新增产能释放出来的产量。 经营活动现金流增长较大,预收账款大幅增长预示三季度业绩有望提升。 经营 / 投 资 / 筹 资 活 动 现 金 流 分 别 为 2.33/0.84/-1.60亿 元 , 同 比+34.4%/+121.4%/+12.0%。经营现金流增长主要系预收款项增加, 19H1公司预收账款 3.83亿元,去年同期为 0.95亿元,同比+302%。预收款增加一方面系中秋节提前,经销商提前 60、 90天打款分别会有不同的优惠; 另外我们认为预收账款的大幅增加表明公司产品紧俏, 三季度业绩有望大幅增长。投资现金流变动系赎回短期理财产品。筹资现金流变动系支付股利现金流出增加。 盈利预测、估值与投资建议:维持“买入”评级。 我们预测 19/20/21年公司归母净利分别为 4.3/5.6/6.5亿元, 2019-2021年 CAGR 为 22.8%, EPS分别为 1.07/1.38/1.61元,对应当前股价 PE 分别为 33/26/22倍。考虑到公司月饼产品未来强大的涨价能力及较长的高增长区间(PEG 容易低估高增长区间长的公司估值),我们认为公司合理市值为 173亿元, 19年目标价42.73元,对应 PE 为 40倍。 风险提示: 渠道建设不及预期、市场扩张不确定性、原料涨价的风险。