事件:公司发布2018年业绩快报。预计公司2018全年实现总营收470.12亿、同比增长66.23%,归母净利润31.48亿、同比增长24.39%,扣非后归母净利润31.99亿、同比增长30.04%。预计公司18Q4实现营收129.11亿、同比增长71.29%,归母净利润4.43亿、同比下降28.92%,扣非后归母净利润5.06亿、同比下降11.25%。 营收增长超预期,业绩增长略低于预期、单四季度负增长。公司全年总营收增长66%,超出我们及市场预期(原预期55%-60%),扣非后归母净利润增长30%,略低于我们及市场预期(原预期40%左右),单四季度扣非后归母净利润同比下降11.25%,低于我们及市场预期(原预期40%左右)。 短期受困经营支出及非经常性损失较大,利润表现不佳。公司2018年营业利润率11.67%、同比下滑1.96pct,主要是经营开支增大。2018年归母净利率6.70%、同比下滑2.25pct,主要系营业利润率下滑及非经常性损失增大,2018年非经常性税后损失5108万,2017年非经常性税后收益7076万。具体表现为员工奖金计提、存货跌价损失及会员积分递延收益的影响。 免税业务稳步推进,贡献增量营收173.49亿、增量营业利润13.87亿。2018年,免税业务通过并购、投标等方式进一步拓展境内外大型免税渠道,并大力推进资源的重组整合,进一步巩固了国内行业龙头地位。收购日上上海、优化现有离岛免税业务以及开展首都机场和香港机场免税业务,为公司贡献增量营收173.49亿、增量营业利润13.87亿。 长期受益需求端消费回流及供给端政策利好释放,免税业务成长空间仍大。供需双重支撑,我国免税行业有望保持15%以上复合增长。2019年公司将紧抓行业机遇,拓展免税渠道,推进市内店布局,提高管理能力及经营效率。 存量免税方面:1、离岛免税限额提升、覆盖轮船离岛客群、海口和琼海市内店开出等政策利好将推动公司离岛免税业务进一步增长,且海免并表后将贡献新增量。2、京沪港机场店将保持稳步增长,首都机场店Q3净利率提升,未来增长可期待;上海机场店业绩稳步增长,预计执行新扣点率后净利率将下滑;香港机场店9月已实现微盈,预计未来盈利性进一步提升。 增量免税方面:公司积极争取京沪市内免税店针对国人放开的政策,并争取其他大城市市内免税店政策,预计未来市内免税店将成为公司新增长点。 盈利预测与投资建议:买入评级。我们预计公司2019/2020年归母净利润42.28/52.91元,对应动态PE分别为27/22倍,维持“买入”评级。 风险提示:免税政策变化风险、市场竞争加剧风险、市内免税政策不达预期风险、汇率变动风险、未来业绩下行风险。

事件:公司发布2018年业绩预告。预计2018年归母净利12.28-13.88亿元,同比增15%-30%。去年同期10.68亿元。 业绩增长符合预期,2018年主要增长来自三亚项目。我们预测公司2018年全年归母净利13.27亿元,其中重资产/轻资产/互联网演艺/其他业务分别贡献7.56/1.04/3.57/1.10亿元,分别同比增14%/42%/23%/173%。重资产利润增长主要来自三亚,我们测算18年三亚的利润增长在30%以上。轻资产利润增量主要来自于项目收入分成,宁乡项目运营一年,预计可为公司贡献0.3亿收入抽成。 六间房完成当年业绩承诺,2018年不存在商誉减值的风险。六间房通过优化运营控制成本,再次超额完成当年业绩承诺(3.57亿),2018年商誉减值的风险得到解除。目前六间房的重组正在稳步进行中,目前已经完成了第一步的股权转让,整个重组有望在2019年4月底前完成,届时商誉的风险有望得到完全解除。 轻资产的成功验证了公司在二线旅游目的地扩张的可行性,公司项目选址空间进一步扩大。宁乡项目年客流400万,营收超1.6亿,验证了公司项目在二线旅游目的地的可行性。我们认为正是在宁乡项目成功的激励下,公司将佛山项目转为重资产。全国5A级景区250个,4A级景区1493个,二线旅游目的地的选址空间约是一线的6倍。未来公司重资产输出步伐有望加快。 2019年公司业绩增长主要来自于桂林、九寨及新项目。我们认为2019年公司的业绩增长主要来自三个方面:1.桂林项目的成长,桂林项目运营三个月平均客流已经超过了当地的主要竞争对手(其17年总客流约165万),19年项目将进入业绩释放阶段。2.九寨项目的恢复,九寨项目的剧院主体已经基本完成修复,藏谜有望先恢复营业。3.张家界、西安项目的开业,两个项目有望在19年后期投入营业,成为公司新的增长点。 盈利预测、估值与投资建议:增持评级。分部估值法:线上演艺估值30亿(基于重组对价);我们预测18/19/20年公司扣除六间房后的归母净利分别为9.80/12.76/15.48亿元,2018-2020年CAGR为26%,EPS分别为0.67/0.88/1.07元,考虑到项目落地高峰期在2020年以后,目前暂未体现在业绩上,给予公司线下演艺部分19年25倍PE,对应19年线下演艺部分估值319亿元;公司整体合理市值为349亿元,对应19年股价24.02元。 风险提示:商誉减值风险、自然灾害风险、经济环境波动风险。

核心观点:长期来看景区估值水平是无风险利率的倒数,5年期国债收益率长期在2%-4%之间波动,因此景区类企业25倍PE的估值可以维持。目前公司PE为17倍左右,公司股票已处于相对适宜配置的位置。公司9月公布景区门票降价方案,市场关心的利空落地。 地方景区龙头,资源禀赋卓越。公司主营黄山风景区的开发与经营。黄山风景区是世界文化与自然双遗产,自然资源禀赋优异。公司实际控制人是黄山市国资委,控股股东是黄山旅游集团,持有公司39.69%的股份。 索道及园区开发是目前净利主要来源,未来伴随客流提升将稳步增长。山下酒店扭亏成效显著,徽菜餐饮发展良好。18H1索道与园林开发营收占比分别为30%/15%,毛利贡献占比为49%/25%,合计贡献毛利74%毛利。门票降价预计将降低公司年收入0.41亿元,净利0.31亿元;但门票降价有望刺激客流上升,抵消部分降价的不利影响。公司山下酒店原来亏损面较大,近年来改革扭亏成效显著。目前山下六家酒店合计亏损在4000万左右,除昱城皇冠假日酒店和轩辕国际大酒店仍在亏损外,其他酒店已经基本扭亏。徽菜餐饮发展良好,近年来利润水平不断提升,2017年已经达到795万元。 内生激发制度活力,外延提高公司上限。公司于17年4月公布业绩考核办法,将公司绩效与薪酬挂钩,有望激发公司的内部活力。外延扩张稳步进行,“一山一水一村一窟”战略逐渐落地,公司成长上限有望提升。 “杭黄高铁”预计18年底开通,客流红利有望驱动净利增长。杭黄高铁通车后,杭州/上海/南京至黄山耗时分别为1.5/2.5/2小时(出行效率提升一半以上)。杭黄高铁通车后,一方面可以为黄山带来长三角优质的客流资源,一方面可以加强黄山与途径景区(千岛湖、富春江等)之间的联动,实现客流互通。保守估计“杭黄高铁”开通后,将会带来15-20万游客增量(+5%左右),增加净利约为0.35亿(+8.5%左右)。 盈利预测、估值与投资建议:首次覆盖予以增持评级。我们预测18/19/20年公司扣非后归母净利分别为3.3/3.7/3.9亿元,2018-2020年CAGR为8.9%,扣非后EPS为0.44/0.49/0.52元,当前股价对应PE分别为22/19/18倍。我们给予19年25倍的PE,公司合理市值为92亿元,对应19年目标股价12.30元。 风险提示:自然灾害风险、全国性瘟疫、宏观经济风险。

核心观点:①旅游演艺市场的主要矛盾是优质供给的不足。公司是市场上极少数能生产优质演艺产品的公司之一,未来将享受市占率提升和行业规模扩大的大部分红利。②公司作为行业龙头,具备独特的竞争优势及壁垒,未来将长期享受超额收益(单体项目ROE25%+)。③市场给公司的估值是基于已有的项目,在优质供给稀缺和地方政府的投资冲动下,公司大概率继续签单扩张。 演艺行业龙头,轻重模式结合快速扩张。公司主营旅游演艺的投资经营,上市初期仅经营杭州宋城旅游区。近年来公司锐意进取,以轻重模式结合的方式快速扩张,目前已有10个重资产项目(5个在建),4个轻资产项目(3个在建)及1个互联网演艺项目(正在重组将不再并表)。 优质赛道+成熟商业模式,公司演艺项目盈利能力强、投资回报率高。旅游演艺具有低成本、高回报的潜质,三亚千古情与郑州某游乐园营收相近(3.4vs3.61亿),但前者营业总成本仅1亿,而后者达到了3.74亿。公司商业模式成熟,以依托一线旅游目的地+旅行社引流+优质产品留存游客的模式打造出高投资回报率的异地演艺项目:公司新项目三年成熟,成熟后净利率在50%-60%;投资回报期4年,平均ROE达25%以上。公司靠内容而非IP来吸引游客,超额收益可持续。 异地输出由1到N,扩张空间仍大。目前演艺市场精品较少,14年全国仅4个城市演艺观众转化率达到了5%,而有优秀演艺项目的城市转换率可达20%以上(纽约,丽江)。公司演艺产品优秀,对游客转换率高(3个转换率10%以上的城市全部为千古情演出所在地),加上各地方政府引入优质演艺项目意愿强烈,我们认为公司将大概率继续签新项目。 新业务模式发展,宋城发展迈上新台阶。公司新建中的上海、澳洲和西塘项目是新业务模式的尝试,其意义远超本身潜在的业绩贡献。三个项目分别代表着公司由旅游演艺到城市演艺、由国内到国际、由产品到产业链的升级发展,标志着公司发展进入新的阶段。 商誉风险解除,六间房与花椒将优势互补。公司通过资产重组将不再并表六间房,原困扰公司市场价值的商誉减值风险解除。六间房与花椒在入口、用户、风格等多方面存在差异,合并后有望实现优势互补,形成协同。 盈利预测、估值与投资建议:增持评级。分部估值法:线上演艺按估值30亿计算(基于此前的重组对价);我们预测18/19/20年公司扣除六间房后的归母净利分别为9.80/12.76/15.48亿元,2018-2020年CAGR为26%,EPS分别为0.67/0.88/1.07元,考虑到项目落地高峰期在2020年以后,目前暂未体现在业绩上,给予公司线下演艺部分19年25倍PE,对应19年线下演艺部分估值319亿元;公司整体合理市值为349亿元,对应19年股价24.02元。 风险提示:商誉减值风险、自然灾害风险、经济环境波动风险、假设前提改变风险。

事件:公司发布18年三季报。公司18年前三季度总营收109.6亿元,同比+9.23%;归母净利8.72亿元,同比+22.51%;扣非后归母净利6.77亿元,同比+36.99;经营活动现金流25.2亿,同比+1.12%。18Q3单季度公司实现营收40.17亿元,同比+7.37%;归母净利3.69亿元,同比+23.14%;扣非后归母净利3.62亿元,同比+22.63%;经营活动现金流9.81亿元,同比-10.63%。 持续加盟费快速增长,盈利能力稳步提升逻辑验证。18Q1/Q2/Q3酒店业务营收分别为31.74/36.03/39.38亿元,分别同比+14.8%/+6.8%/+8.0%;净利分别为1.52/3.18/4.36亿元,分别同比+15.2%/+4.3%/+3.9%。18Q1/Q2/Q3境内酒店业务营收分别为22.95/25.52/28.50亿元,分别同比+15.1%/+7.4%/+10.0%;其中首次加盟分别为1.68/0.98/1.55亿元,分别同比+125.1%/-34.2%/+21.5%;持续加盟费分别为3.10/2.52/3.98亿元,分别同比+50.0%/+2.6%/+40.8%。 分公司来看,铂涛内部改善明显,维也纳业绩不达预期。分酒店品系看,锦江/铂涛/维也纳/卢浮18Q3单季度分别实现营收7.61/12.51/7.02/11.05亿元,分别同比+0.4%/+12.4%/+16.9%/2.7%;归母净利0.87/1.86/0.61/1.02亿元,分别同比-27.2%/+49.0%/-31.1%/+20.1%。维也纳单季度业绩低于去年同期,主要由于计费时点导致。 前三季度关店增多,净开店数不及去年。酒店结构进一步向加盟倾斜。截止18Q3公司共有酒店7193家;前三季新开店841家(完成全年900家计划的93%),关店342家,共净增酒店499家(去年同期563家),增速+7.5%。单季新开业293家,关店135家,净增酒店数158家,季度增速2.2%。18Q3分直营/加盟酒店数分别有1016/6177家,单季分别净增-9/+167家。 酒店升级趋势延续:经济型酒店减少中端酒店增多趋势。截止18Q3分经济型/中高端酒店数分别有5000/2193家,18年前三季分别净增-30/+529家;Q3单季经济型/中高端酒店数分别-50/+208家。 中端同店RevPAR继续增长,综合RevPAR增速下降。18Q1-Q3境内经济型直营/经济型加盟/中端直营/中端加盟同店RevPAR分别为130.96/127.17/265.93/227.26元,分别同比+1.25%/-0.12%/+4.16%/+6.19%。18Q1/Q2/Q3境内经济型RevPAR分别为112.85/126.59/137.13元,分别同比+1.5%/-0.8%/-2.3%;境内中端revpar分别为200.34/219.64/226.34元,分别同比+2.3%/+1.8%/-0.7%,增速较慢主要受新店影响。18Q1/Q2/Q3境内直营RevPAR分别为139.94/161.49/168.96元,分别同比+4.4%/+4.2%/+1.3%;境内加盟revpar分别为142.66/159.24/172.14元,分别同比+8.6%/+6.8%/+4.7%;增速受结构性变化影响。 盈利预测、估值与投资建议:买入评级。我们预测18/19/20年公司扣非归母净利分别为9.2/12.6/16.1亿元,2018-2020年CAGR为32.3%,EPS为0.96/1.32/1.68元,当前股价对应PE分别为22/16/13倍。我们给予19年30倍的PE,公司合理市值为330亿元,对应19年目标股价28.81元。 风险提示:周期性风险、加盟店管理风险、宏观经济风险。

事件:公司发布三季报。18Q1-Q3营收341.01亿,同比增长64%;归母净利27.05亿,同比增长42%;18Q3单季度营收130.17亿,同比增长59%;归母净利7.86亿,同比增长29%。 单季度业绩增速放缓,现金流表现优异。业绩增长出现波动的原因为三亚计提特许费等,导致三亚贡献利润较去年同期有明显下滑。由于存在纯计提未付现费用,18Q3经营性现金流净额则保持了48%的增长,现金流表现相对优异。 三亚离岛免税店由于特许经营费用计提导致单季度利润贡献同比负增长60%,是三季度业绩增速放缓的主要原因。18Q1-Q3营收57.12亿/+30%、归母净利8.60亿/+33%,18Q3营收15.72亿/+33%、归母净利0.72亿/-60%,主要受计提特许费等影响,预计离岛免税新政落地后额度的提升将进一步推动三亚免税店的业绩增长; 首都机场店单季度净利率水平提升,未来增长可期待。18Q1-Q3营收54.55亿/+93%、归母净利1.47亿/+27%,18Q3营收19.75亿/+35%、归母净利0.89亿/+39%,归母净利率4.5%较18年上半年1.7%的归母净利率环比提升,盈利能力改善为首都机场未来的业绩增长释放信心; 上海机场店贡献业绩稳步增长,明年扣点率执行新标准净利率水平或将下滑。18Q1-Q3营收71.69亿、归母净利3.89亿,18Q3营收32.49亿、归母净利1.74亿,归母净利率5.4%基本与18年上半年5.5%的归母净利率持平,预计明年浦东T2及虹桥启动42.5%新扣点后净利率或下滑; 香港机场店业绩减亏,预计明年盈利性进一步提升。18Q1-Q3营收15.06亿、归母净亏1.65亿,18Q3营收5.54亿、归母净利-0.45亿,较18年上半年减亏,随着下半年全面开业后的运营逐步成熟,香港机场9月已实现微盈,预计四季度及明年盈利性将进一步提升。 盈利预测与投资建议:维持预计公司18-20年EPS为1.90/2.37/2.87元,对应PE为26/21/17倍,若叠加市内免税店预期,预计有10亿以上的业绩空间,再考虑注入海免的增量,成长性高,因此,维持“买入”评级。 风险提示:免税政策变化风险、市场竞争加剧风险、市内免税政策不达预期风险、汇率变动风险。

公司公布2018年8月经营简报。8月公司共净增酒店数52家,经济型/中端酒店RevPAR分别同比+0.38%/+1.17%。 酒店数量平稳增长,中端酒店增长迅速。18M8公司共净增酒店52家,其中经济型/中端分别净增-17/69家。18M1~M8公司共净增426家酒店,去年同期净增457家;截止18M8,公司共有酒店7120家,较年初+6.4%;其中经济型/中端分别有4999/2121家,分别较年初-0.6%/27.5%。 境内RevPAR小幅提升,主要受ADR增长驱动。18M8公司境内经济型/中端酒店RevPAR分别为151.9/242.9元,分别同比+0.38%/+1.17%。RevPAR增长主要由ADR驱动,经济型/中端ADR分别为177.14/274.16,分别同比+3.3%/+5.2%;经济型/中端OCC分别为85.77%/88.59%,分别同比-2.46pct/-3.55pct。RevPAR增速较慢有新开店爬坡期的影响。综合RevPAR为187.1元,同比+6.15%;综合ADR为215.41,同比+9.2%;综合OCC为86.86%,同比-2.47pct;综合RevPAR变化主要受结构性影响。 境外中端RevPAR小幅增长,主要由OCC提升贡献。18M8公司境外经济型/中端酒店RevPAR分别为35.91/38.83欧元,分别同比-0.56%/+2.32%。综合RevPAR为36.87欧元,同比+0.11%。境外中端RevPAR增长主要受OCC提升贡献,OCC同比+3.61pct,ADR同比-3.5%。 房间数继续增加,中端酒店房间数增速较快。18M8公司共净增房间数0.65万间,其中经济型/中端分别净增-0.15/0.80万间。截止18M8,公司共有房间数69.85万间,较年初+7.52%;其中经济型/中端分别有43.25/26.60万间,分别较年初-1.31%/25.83%。 签约酒店数量进一步增加。截止18M8,公司共有已签约未开业酒店数3247家,较年初增加了572家;其中经济型/中端分别有941/2306家,分别较年初增加94/478家。已签约未开业房间数34.97万间,较年初增加了6.82万间。 盈利预测、估值与投资建议:买入评级。我们预测18/19/20年公司扣非后归母净利分别为10.8/15.1/18.9亿元,2018-2020年CAGR为31.0%,扣非后EPS为1.13/1.57/1.97元,当前股价对应PE分别为32/23/18倍。 我们给予18年35倍的PE,公司合理市值为378亿元,对应18年目标股价39.46元。 风险提示:周期性风险、加盟店管理风险、宏观经济风险。

事件:公司发布18年半年报。18H1公司实现营收69.39亿元,同比+10.34%;归母净利5.03亿元,同比+22.05%;扣非后归母净利3.16亿元,同比+58.22%;经营活动现金流15.42亿元,同比+10.36%。公司预计18Q3酒店业务营收37.0~40.9亿元(同比+0.6%~+11.3%),其中境内26.9~29.7亿元(同比+3.8%~+14.6%),境外1.31~1.45亿欧元(同比-5.7%~+4.4%)。 境内酒店业务表现优秀,是归母净利增长的主要来源。18H1归母净利同比增加0.91亿元,其中境内酒店/境外酒店/餐饮/其他业务分别增加0.85/ -0.33/0.28/0.11亿元。18H1公司实现归母净利5.03亿元,其中境内酒店/境外酒店/餐饮/其他业务分别贡献归母净利2.76/1.16/1.34/-0.23亿元,分别同比+44%/-22%/+27%/+32.5%。分酒店品系看,锦江/铂涛/维也纳/卢浮分别实现归母净利1.13/1.33/1.20/0.80亿元,分别同比增长27%/33% /26%/-8%。境外业绩降低由于税改减少(去年1.12亿,今年0.57亿)。 加盟业务营收增速快于直营业务,主要由于直营店关闭所致。境内酒店营收48.47亿元,同比+10.9%。其中直营/加盟业务分别为40.19/8.28亿元,同比+8.8%/+22.5%。加盟费中,首次/持续加盟费分别为2.66/5.62亿元,同比+18.8%/+24.26%;平均每家新开店贡献48.5万元首次加盟费,每家存量加盟店贡献11.67万元,同比+4%。境外酒店营收19.78亿元,同比+10.3%。其中直营/加盟业务分别为13.66/4.28亿元,同比+9.9%/ +11.62%。 同店RevPAR稳步向上,景气程度仍高。18H1境内经济型直营/经济型加盟/中端直营/中端加盟同店RevPAR分别为126.6/121.3/261.7/222.9,分别同比+2.47%/+0.72%/+4.98%/+6.95%。18Q2直营/加盟综合RevPAR分别为161.5/159.2,同比+4.2%/+6.8%,增速受结构性变化影响。18H1经济型/中端综合RevPAR分别为210.0/119.7,同比+2.02%/+0.28%,增速较慢主要受新店影响。 酒店数稳步增长,增长主要由中端加盟贡献。截止18H1公司共有酒店7035家,较年初增加341家,增速+5.1%;其中经济型直营/经济型加盟/中端直营/中端加盟分别为913/4137/112/1873家,分别净增-32/52/2/ 319家,增速分别为-3.4%/+1.3%/+1.8%/+20.5%。境内/境外分别为5746/1289家,增速+6.4%/-0.5%;经济型/中端分别为5050/1985家,增速+0.4%/+19.3%;直营/加盟分别为1025/6010家,增速-2.8%/ +6.6%。18H1公司新开店548家,完成全年开店计划900家的60.9%;当期关店207家。截止18Q2公司共有已签约未开业酒店3127家。 盈利预测、估值与投资建议:买入评级。我们预测18/19/20年公司扣非后归母净利分别为10.8/15.1/18.9亿元,2018-2020年CAGR为31.0%,扣非后EPS为1.13/1.57/1.97元,当前股价对应PE分别为32/23/18倍。我们给予18年35倍的PE,公司合理市值为378亿元,对应18年目标股价39.46元。 风险提示:周期性风险、加盟店管理风险、宏观经济风险。

核心观点:1.市场以18年的净利为锦江股份定价,我们认为估值之锚应为盈利能力而非当下净利水平。2.公司盈利能力被财务费用、收购摊销、新开店周期所掩盖,目前的净利水平未能反映公司真实的盈利能力。未来三年净利有望快速向盈利能力靠拢,PEG为1应为估值底部。3.过去市场是给公司的酒店经营能力定价,未来将转为对公司管理输出能力的定价,对管理输出能力的定价应当给予更高的估值(没有下行风险,轻资产估值更高)。4.市场以周期股为其定价,忽略了其成长属性。 公司的边际改善可以分为子公司经营和集团费用两个层面,其中子公司经营层面的变化又可以分为国内自营业务、国内加盟业务以及海外业务三个方面。国内自营业务的改善来自于RevPAR的变化,国内加盟业务的改善取决于加盟店的扩张。而集团层面的改善主要在财务费用和收购摊销。 加盟业务边际改善:长期最重要的因素,代表了公司的成长属性。截止18Q1公司共有境内酒店5574家,按直营/加盟分分别有762/4812家,17年分别增长了-4.7%/20.7%。加盟店增速20%,考虑结构性变化和边际净利率的差异,加盟业务盈利能力的提升在40%-50%。按未来年净增1000家店、中端占75%计算,加盟业务每年的边际改善在2.6亿元左右。 直营业务边际改善:短期快速提升公司业绩的因素。公司扣非归母净利对RevPAR弹性约为1:7.7,RevPAR提升1%大约对应0.5亿元的业绩提升。17年锦江、铂涛、维也纳、卢浮综合RevPAR分别为148元/128元/217元/36.6欧元,分别同比增长4.4%/4.4%/1.3%/3.0%,按RevPAR每年2%-3%的自然增长,自营业务每年可提升1亿左右的业绩。 集团层面的边际改善:财务费用逐步下降。公司目前孳息负债203亿元,其中103亿元的国内债(利率约3.7%)。公司17年产生经营性现金流32.5亿元,未来随公司利用现金流偿债,财务费用有望快速降低。 盈利预测、估值与投资建议:买入评级。我们预测18/19/20年公司扣非后归母净利分别为10.8/15.1/18.9亿元,2018-2020年CAGR为31.0%,扣非后EPS为1.13/1.57/1.97元,当前股价对应PE分别为32/23/18倍。我们认为PEG为1应该为估值底部,给予18年45倍的PE,公司合理市值为486亿元,对应18年目标股价50.85元。 风险提示:周期性风险、加盟店管理风险、宏观经济风险。

事件一:公司发布2017年年报,公司2017年实现营业收入23.05亿,同比增长47.34%,实现归母净利润1.92亿,同比增加22.66%。 事件二:公司发布2018年一季报,公司2018Q1实现营业收入5.00亿,同比增长77.99%,实现归母净利润0.31亿,同比增长825.54%。 我们的评论 三大业务板块齐头并进,营收快速增长。公司2017年实现营业收入23.05亿,同比增长47.34%,公司三大业务板块均实现快速增长,分业务来看:1)城市环境业务实现营收6.28亿,同比增长48.84%,占营收比重为27.25%,主要因部分项目进入运营实施期,目前公司的垃圾焚烧处理能力已达5800吨/天;2)环境修复业务实现营收7.68亿,同比增长54.27%,占营收比重为33.32%,营收增速大幅提升主要因公司完成苏州溶剂厂、甘肃白银、长春铁北老工业区等土壤修复项目;3)工业环境业务营收为9.09亿,同比增长40.99%,占营收比重为39.44%,营收增长主要因公司投资控股了阳新鹏富、中色东方、扬子化工等危废处置公司,危废处置能力进一步提升。公司2017年实现归母净利润1.92亿,同比增加22.66%,因公司新控股了3家危废企业,剔除少数股东权益后(0.48亿),归母净利润增速低于收入增速。 综合毛利率、三费费用率维持稳定。2017年公司的综合毛利率为27.65%,同比提升0.22pct,分业务来看,由于落地危废项目较多,因此工业环境毛利率最高(30.66%,同比增加0.20%pct),城市环境业务市场已经趋于成熟,因此毛利率最低(23.41%,同比增加0.52pct),环境修复业务毛利率居中(27.55%,同比增加0.19pct)。公司的三费费用为16.16%,同比增加0.26pct,费用率维持稳定。 现金流状况大有改善,回款能力增强。公司2017年经营性现金流量净额为1.01亿,同比增长191.45%,现金流状况大幅改善,主要因建设的部分BT项目进入回购期或者回购期提前。2017年应收账款为1.34亿,占营收比重为5.80%,同比减少3.55pct,回款能力有所提升。 一季报业绩靓丽,危废处置能力不断提升。公司2018Q1实现营业收入5.00亿,同比增长77.99%,收入增长主要来自于开工项目的增加以及中色东方、扬子化工的并表,因公司2018Q1毛利率提升(30.90%,同比增加3.16pct),2018Q1实现归母净利润0.31亿,同比增长825.54%。2017年,公司先后收购多家危废处置公司,目前,公司的危废处置能力已达30万吨/年,危废处置能力不断提升。 一季度新增订单较多,期待项目陆续落地。公司2017年新增订单33.19亿,同比增长7.24%,其中环境修复、城市环境、工业环境分别新增10.45、10.68、12.06亿,公司2018Q1市场拓展能力突出,目前已签订或中标项目总金额已达20亿元(包括临邑县生活垃圾处理项目、武汉市智造园北区污染场地修复项目等),接近2017年全年营收水平,项目的陆续落地有望持续增厚公司业绩。 投资建议:公司为环境修复龙头公司,拥有多个环境修复标杆项目,公司通过外延并购进一步拓展危废领域,危废处置能力不断提升,随着第二次污染普查展开及环保督查的加严,环境修复项目及危废的正规处置将加速,公司有望从中受益,我们预计公司2018、2019年实现归母净利润3.2亿、4.2亿,对应估值分别为23X、17X,维持“买入”评级。 风险提示;项目建设进度不达预期、行业竞争加剧风险。

事件:公司发布2017年年报及2018年一季报,公司2017年实现营业收入48.98亿,同比增长43.77%,实现归母净利润3.53亿,同比增长43.48%,2018年一季度公司实现营业收入11.41亿,同比增长21.72%,实现归母净利润0.91亿,同比增长36.4%。 环保业务收入大幅增加,收入结构持续改善。公司2017年实现营收48.98亿,同比增长43.77%,其中环保业务营收为17.24亿,同比增长77.22%,占总营收比重为35.2%,同比增加6.64pct,环保业务占总营收比重不断扩大,成为公司业绩增长的主要动力;电工机械制造业务营收为27.38亿,同比增长31.55%,占总营收比重为55.90%,同比减少5.19pct,机械制造业务营收为4.19亿,同比增长23.63%,占营收比重为8.56%,同比减少1.40pct,随着环保业务的持续扩大,非环保业务的比重有望持续降低,收入结构将有明显改善。 综合毛利率略有下滑,费用率控制良好。公司的综合毛利率为19.26%,同比减少0.72pct,分业务来看,通风装备制造业务毛利率下滑较多,减少6.30pct至39.2%,环境综合治理业务毛利率为33.94%,同比减少3.58pct,电工机械制造毛利率为6.79%,同比减少0.72pct。公司2017年三费费用率为12.27%,同比减少1.79pct,费用率控制良好。 现金流状况无改善,回款能力提升。由于公司采取增加银行流贷、以自有资金支付采购款,导致银行承兑汇票贴现量下降,公司2017年经营性现金流量净额为-5.92亿,同比减少177.53%。2017年公司应收账款为15.12亿,占营收收入比重为30.86%,同比减少7.41pct,回款能力提升。 启动环保科技产业园建设,固废领域整装待发。目前公司的顺德环保科技产业园(计划总投资10亿)已启动建设,主要投资方向为环境监测设备研发制造、环保装备研发制造、小型新能源环卫车辆研发制造、环卫机器人研发制造等,加上大股东于2017年收购中联环境,在固废领域有望跟公司产生协同效应,期待公司未来在固废领域的发展。 订单充足,综合实力突显。公司2017年中标多个大型环境综合治理项目,项目总金额达122.5亿(根据公司公告整理),包括黄山市农村污水治理PPP项目(3.5亿)、仙桃市建设循环经济产业园项目(20亿)、阜南县全域环境综合治理项目(40亿),厦门市金龙(1156万)和中国重汽的VOCs废气治理项目(1799万)等,项目涵盖污水处理、固废处理、环境综合治理、VOCs治理等领域,彰显公司综合治理实力。 二期员工股权激励彰显发展信心,股价具备较高安全边际。公司于今年1月发布二期员工股权激励计划,向120名员工授予股票期权2745万份,占总股本2.35%,行权价为9.45元/份,行权条件为与2017年相比,2018-2020年扣非净利润增速分别不低于30%、90%、160%,充分显示对公司的发展信心。此外,公司于1月完成定向增发,定增价格为8.53元/股,目前公司股价为7.98元/股(4月20日收盘价),股价具备较高安全边际。 投资建议:公司2017年中标多个环保项目,环境综合服务实力突出,公司目前股价低于增发价及股权激励行权价,极具安全边际,我们预计公司2018、2019年实现归母净利润5.0亿、6.7亿,对应估值分别为19X、14X,给予“买入”评级。 风险提示;项目建设进度不达预期、行业竞争加剧风险

事件:公司发布2018年一季报,公司2018年一季度实现营业收入22.98亿,同比增长105.32%,实现归母净利润1.55亿,同比减少32.85%,扣非后净利润为1.53亿,同比增长78.09%。 良业环境并表,一季度营收高增。公司2018年一季度实现营业收入22.98亿,同比增长105.32%,收入高速增长主要因良业环境并表及项目拓展,2018Q1实现归母净利润1.55亿,同比减少32.85%,主要因去年一季度公司出售盈德气体取得投资收益(1.79亿),剔除非经常性损益后,公司实际净利润为1.53亿,同比增长78.09%。公司一季度毛利率为26.65%,同比增加1.01pct,随着黑臭水治理项目逐渐完成,公司毛利率有望继续回升。 拿单能力强,一季度新增订单超200亿。根据公司公告披露,公司一季度新增订单约200亿,其中EPC、PPP(BOT)类订单总金额分别为88.2、112.0亿,丰富的订单彰显公司综合实力,此外,公司2017年新增订单为684亿,充足的在手订单将为业绩增长提供坚实基础。 加速全产业链布局,综合实力不断提升。公司2017年外延动作频频,继去年6月收购冀环公司、定州京城环保100%股权及良业环境70%股权后,又于去年12月取得中兴仪器40%股权、德青源23%股权。目前公司的环保产业链已经延伸至环境监测、危废治理以及生态照明领域,综合治理能力不断提升。 投资建议:公司为水治理龙头企业,膜产能全球领先,公司项目经验及技术储备丰富,订单拓展能力强,在手订单将支撑公司业绩快速增长,我们预计公司2018、2019年实现归母净利润31.9亿、43.8亿,对应估值分别为17X、12X,维持“买入”评级。 风险提示;项目建设进度不达预期、行业竞争加剧风险。

事件:公司发布2018年一季报,公司2018年一季度实现营业收入5.12亿,同比增长42.75%,实现归母净利润0.36亿,同比增长141.35%。 三费费用率减少,一季度业绩大幅提升。公司2018年一季度实现营业收入5.12亿,同比增长42.75%,实现归母净利润0.36亿,同比增长141.35%,毛利率为49.86%,与去年同期基本持平,一季度三费费用率为42.9%,同比减少6.5pct,三费费用率降低导致归母净利润增速高于收入增速。 订单高速增长,转型综合服务商效果显著。公司一季度新增订单为15.13亿(不含中标但未签订合同),同比增长187%,其中包括东至县农村污水处理PPP项目(4.9亿)及林州市淇淅河国家湿地公园及配套工程PPP项目(4.28亿),公司转型环境综合服务商效果显著。目前公司已签订未执行或尚在执行中的合同金额约22.73亿(不包括黄山项目、高青项目、东至项目、林州项目),公司的项目订单充足,业绩有望重回快速增长轨道。 环境监测龙头,有望深度参与生态环境监测网络建设。生态环境部于今年4月发布了《2018年生态环境监测工作要点》,要求强化环境质量监测预警,健全空气、水、土壤、声、生态遥感、污染源监测网,不断完善“天地一体”的生态环境监测网络,为落实好2018年环保重点工作任务和打好污染防治攻坚战提供更加有力的支撑与保障。公司构建了“从监测检测到大数据分析再到治理工程”的闭环模式,可通过大数据分析环境污染成因与趋势,最终通过治理工程系统性、科学性地解决环境问题,可为环境污染防治提供优质服务,未来有望深度参与生态环境监测网络建设。 投资建议:公司为环境监测龙头公司,未来有望深度参与生态环境监测网络建设,公司的在手订单充足,业绩有望重回快速增长轨道,我们预计公司2018、2019年实现归母净利润5.7亿、7.5亿,对应估值分别为211X、16X,给予“买入”评级。 风险提示;项目建设进度不达预期、行业竞争加剧风险。

事件:公司发布2018年一季报,公司2018年一季度实现营业收入22.20亿,同比增长22.26%,实现归母净利润3.01亿,同比增加43.22%,扣非后净利润为2.98亿,同比增长54.96%。 毛利率回升,一季度业绩迎开门红。公司2018Q1实现营业收入22.20亿,同比增长22.26%,收入增长主要来自于环卫服务业务、环保设备安装及技术咨询业务、再生资源处理业务,2018Q1归母净利润为3.01亿,同比增加43.22%,公司Q1毛利率回升,同比增长7.99pct至35.56%,因此归母净利润增速高于营收增速。 整合启迪科服旗下资产,扩大水务版图。公司拟以13亿收购浦华环保100%股权,浦华环保承诺2018、2019、2020年净利润不低于7500、8650、1000万元。浦华环保为启迪旗下的的水环境污染控制和水生态建设服务商,拥有MBBRLLET、过滤工艺包、膜处理工艺包等多种水处理技术,目前浦华环保负责运营的污水处理项目共7个,污水处理建设规模为69万吨/日,运营期一般为20-30年。收购完成后,公司可现有效整合相关业务资源,进一步延伸产业链,扩大公司水务业务版图。 布局环卫一体化效果明显,环卫项目保持高速增长。为全面提升环卫服务能力,公司打造了完整的服务产业链,从上游的垃圾分类,衍生出再生资源回收及其他创新业务,到下游打造强大的环卫车辆制造能力,为公司全面深入环卫领域打下坚实基础。公司2017年新增互联网环卫业务运营服务合同235份,年度合同额达10.31亿,项目运营期内合同额累计达123.16亿,公司一季度频频中标环卫项目,订单总额超75亿,环卫项目有望继续保持高速增长。 投资建议:公司为深度布局环卫业务,随着环卫市场化进程的加速,公司环卫业务有望继续保持高速增长,整合启迪科服旗下水务资产,水务版图将进一步扩大,我们预计公司2018、2019年实现归母净利润25.9亿、20.5亿,对应估值分别为22X、17X,维持“买入”评级。 风险提示;项目建设进度不达预期、行业竞争加剧风险,资产整合不达预期。

事件:公司发布2018年一季报,公司2018年一季度实现营业收入7.58亿,同比增长12.24%,实现归母净利润1.21亿,同比增加16.80%,扣非后净利润为1.14亿,同比增长18.30%。 主营业务稳健增长。公司2018年一季度实现营业收入7.58亿,同比增长12.24%,实现归母净利润1.21亿,同比增加16.80%,扣非后净利润为1.14亿,同比增长18.30%,业绩增速稳定,随着衡水睿韬、仙桃绿怡等项目验收之后陆续投产,将为公司带来新的利润增长点。 积极推进项目建设,产能持续提升。目前公司的危废处理产能已达160万吨/年,其中湖北天银(焚烧2万吨/年、物化1万吨/年、综合利用3万吨/年)、珠海永兴盛(焚烧9100吨/年及物化950吨/年)、东莞恒建(物化2.65万吨/年、综合利用9.65万吨/年)等项目已陆续投产,公司将陆续启动绍兴华鑫、沿海固废、厦门东江等技改扩建项目并加快新项目建设,预计至18年底,公司的危废处置产能将提升至210万吨/年。 业务版图不断扩大,危废龙头加速成长。为夯实珠三角业务基础,公司收购了佛山富龙环保30%股权;此后又收购了河北唐山曹妃甸项目80%股权,完善京津冀的业务布局;再与四川绵阳市政府签订战略合作协议,形成了辐射西南地区的战略布点,公司的业务覆盖范围不断扩大,未来有望加速成长。 投资建议:公司为危废处理龙头,危废产能持续提升,大股东广晟集团资源丰富,有望跟公司形成协同效应,我们预计公司2018、2019年实现归母净利润6.35亿、8.22亿,对应估值分别为20X、15X,维持“买入”评级。 风险提示;项目建设进度不达预期、行业竞争加剧风险。