调整龙门分红会计处理,更正2018年业绩。公司公告因调整龙门教育关于2017年净利润的分红处理方式,2018年归母净利润调整为2614.78万(调整前为7582万),营业收入维持不变(9.60亿元、同增103.38%)。调整分红处理方式主要由于内部股利分配发生在购买日后(2017年12月31日),以合并层面考虑分配股利是集团内部交易,因此需要抵消,不能确认为投资收益。调整后2018年归母净利润具体包括:①龙门教育:2018年并表贡献6342万。②油墨主业:考虑并购贷款的利息支出2878万元,主业约1000多万净利润。③法国子公司清算减值:法国子公司业务仍在清算中,出于谨慎性原则计提4262万减值准备。 公司19Q1预计归母净利润同增40%-60%,其中龙门同增25%-36%。公司公告19Q1归母净利润1625-1857万元、同增40%-60%,其中:①龙门教育:预计归母净利约3400-3700万元,同增25%-36%,主要由于全封闭中高考业务招生规模继续扩大、2019年春节期间各培训班的开设带动2月份利润上涨。②油墨业务:整体经营稳健,毛利率有所提高,扣除利息支出影响后经营利润有所提升。 收购龙门教育剩余股权事宜顺利推进。截至目前,公司除已与龙门教育及其主要股东马良铭先生签署《意向性合作协议》之外,与主要交易对方就交易方式、标的估值、业绩承诺等重组方案的核心条款已达成初步意向。所涉及的尽职调查、审计、评估和估值工作尚未正式完成,相关工作正在进行中。龙门教育的封闭培训业务的牌照均已获得,为后续流程奠定基础。 投资建议。龙门致力于成为中高考培训龙头品牌,封闭培训业务定位精准,深耕陕西且已经形成品牌,拥有较强的教研自主研发体系;在此基础上,龙门延伸K12课外业务在12个核心城市重点发力,K12课外培训需求刚性,政策趋严的背景下,看好经营规范、有标准化教研能力的龙头品牌。若完成龙门全资收购,公司将成为A股纯正K12课外培训标的,整体估值有望进一步提升。基于18年分红会计处理变更,我们调整2018年归母净利0.26亿元(原预测值为0.76亿元),维持2019/2020年预测值0.96/1.20亿元,对应EPS0.11/0.40/0.50元,维持“买入”评级。 风险提示:意向协议实施过程存在不确定性;收购后续审批等手续风险;K12课外培训政策监管趋严,异地扩张恐受限制致拓展速度不达预期;报名人数增长不达预期;油墨业务订单需求下降。

2018年收入/净利分别同增103%/70%,拟每10股转增9股分红1.8元。公司2018年营业收入3.90亿元(+103.13%),归母净利1.24亿元(+69.43%),归母扣非净利1.23亿元(+89.15%),主要受标考业务和智慧教育业务带动营收大幅增长。对应2018Q4收入/净利润同增63%/40%至1.47/0.47亿元。全年销售费用10.66%(-0.04pcts,销售人员薪酬增加),管理费用率9.08%(+1.32pcts,摊销17年限制性股票激励费用),综合使得净利率同降6.3PCTs至31.74%。同时公司拟每10股转增9股并派发现金红利1.8元(含税)。2018年应收账款及存货周转率均有提升,周转率分别从2.46增至3.58、3.61增至4.18。 考试综合管理平台带动标考新一轮建设,市场地位持续巩固。2018年公司标考业务收入2.92亿元(占比74.67%,同增101.19%),毛利率56.30%(-3.74pcts)。截止2019年3月,公司先后承建河南省全域、江苏省及下属七个地市平台、青海省、四川省以及南宁市、青岛市、淄博市等市级考试综合管理平台建设,同时伴随网上巡查系统等子系统销售额明显提升。借助原有市场地位及渠道优势,公司有望持续抢占标考市场。 智慧教育业务加速落地,业绩增速贡献显著。2018年公司智慧教育业务收入6796万元(占比17.40%,同增155.41%),毛利率73.70%(-6.46pcts)。落地项目扩展到河南、重庆、山东、内蒙、四川、广西、贵州等13个省份,完成新高考业务模块300所覆盖任务,计划于2019/2020年分别覆盖1300/5000所学校。 《教育信息化2.0》带动行业增长,研发及渠道优势巩固业务壁垒。2018年4月20日教育部印发《教育信息化2.0行动计划》,并将信息化纳入19年工作计划,开启了教育信息化新一轮的发展阶段。受益于行业政策发展红利,公司亦将迎来两大业务快速增长阶段,2019年两大看点:①标准化考点迎来第二轮建设,进入量价双升增长期。②智慧教育业务放量在即,新高考改革带来授课模式的变化使得智慧教育解决方案成为刚需。公司基于标考业务积累的渠道和产品优势,智慧教育业务已露锋芒,公司已建立多省市及地区销售渠道,与移动、电信、联通、广电等运营商合作关系稳定,积极参加教育装备展示会、召开产品发布会加强产品宣传。2018年公司研发投入3830万元,营收占比9.81%,主要用于云巅智慧教育整体解决方案、考试考务综合管理平台等系统建设。 投资建议。作为考试考务信息化领军者,乘风教育信息化政策红利,公司将进入双业务量价齐升共同驱动的高速增长阶段。我们预计公司2019-2021年净利润分别为1.95/3.11/4.15亿元(2019-21CAGR45.9%),对应EPS1.39/2.21/2.96元,对应PE35/22/17倍。考虑到公司在标准化考点建设的高市占率,以及新高考带来广阔的市场空间,给予公司1.0倍PEG,对应2019PE为58倍,对应2019年目标市值为113亿元,维持“买入”评级。 风险提示:教育政策推进不及预期、教育IT支出不及预期、技术人员流失风险、市场竞争加剧的可能。

公司概况:考试考务信息化领军者,标考建设市占率超过60%。佳发教育是国内最早进入教育考试考务信息化领域的供应商,至今公司参与了28个省/直辖市、近150多个地市的1.3万所学校、共30万间教室的标准化考点建设,标考市场占有率达60%以上。目前形成标准化考点建设为主、智慧教育接力(2017年推出)的两大业务体系,在此驱动下2018年公司收入3.91亿,同增103.22%;归母净利润1.25亿,同增71.36%。 未来看点一:标准化考点迎来第二轮建设,进入量价双升爆发期。自2007年启动标考建设已持续近10年,2017年教育部考试中心印发新版《网上巡查系统视频标准技术规范》迎来第二轮建设,有三点边际变化:1)标考建设横向延伸:从高考和研究生入学考试为主,向中考等延伸;2)标考系统纵向深化:一代标考建设以网上巡查系统为主,未来将逐渐扩大到多元系统和管理平台;3)新高考2019年迎来改革高峰,全高中生都参加的学业水平考试将会催生原考场3倍的考点建设需求。以上边际变化将表现为标考建设进入量价双升爆发期。根据国内高中(含中职)和初中学校数量,我们测算标考建设潜在教室数量约280万间;其中新高考改革下高中标考市场空间约为130万间。若仅考虑公司已覆盖的30万间教室,保守估计公司标准化考点建设市场空间在30亿元左右。 未来看点二:新高考改革进程加快,云巅智慧教育业务放量在即。新高考计划2020年全国覆盖,新高考改革带来授课模式的变化使得智慧教育解决方案成为刚需。2018年上半年,公司云巅智慧教育新高考产品的正式用户和试点用户量实现快速增加,超额完成产品进百家学校、服务进10个省的目标,走班排课模块合同销售70套,并计划于2019/2020年分别覆盖1300/5000所。基于公司在标考业务中积累的经销网络优势和产品研发经验,公司有望通过云巅高考产品获得新增长动力。经测算,新高考智慧教育市场空间134亿元,中性估计下2020年公司智慧教育收入约6亿元。 行业背景:教育信息化2.0计划保障IT建设投入来源。2018年4月20日教育部关于印发《教育信息化2.0行动计划》的通知,开启了教育信息化新一轮的发展阶段。2.0计划提出八大实施行动,首次提出智慧教育示范区试点建设目标,在强化“三通两平台”建设的基础上,力争实现从信息化服务教育向信息化服务育人的过渡。根据教育部规定教育信息化经费占教育经费不低于8%的要求,测算2018年国家教育信息化经费不低于3000亿,2025年有望达4800亿。 投资建议:首次覆盖给予“买入”评级,2019年目标市值113亿元,对应PEG为1.0倍。公司是考试考务信息化领军者,凭借自身的渠道优势和产品研发经验向智慧教育业务延伸。乘风教育信息化政策红利,公司将进入双业务量价齐升共同驱动的高速增长阶段。我们预计公司2018-2020年净利润分别为1.25/1.95/3.11亿元(2018-20CAGR 58%),对应EPS0.89/1.39/2.22元。考虑到公司在标准化考点建设的高市占率,以及新高考带来广阔的市场空间,给予公司1.0倍PEG,对应2019PE为58倍,对应2019年目标市值为113亿元。 风险提示:教育政策推进不及预期、教育IT支出不及预期、技术人员流失风险、市场竞争加剧的可能。

中公教育两大护城河:渠道先发优势+研发驱动。2018年12月27日中公教育完成资产交割登陆A股。2017年公司收入/净利润分别实现40.3/5.25亿元,15-17年CAGR39%/81%,预计2018年净利润11-11.6亿,超过承诺。作为国内职教培训行业龙头,公司的护城河表现为:1)渠道先发优势:619家直营机构覆盖大部分地级市(至2018年4月)。2)坚持产品研发驱动,由此形成品牌效应:从最初的串讲班到协议班(2017年收入占比74%,贡献90%+收入增速),中公成为行业产品和服务标杆的制定者和引领者。 横向拓展能力已露锋芒。公司已经成功实现从公务员培训业务向事业单位/教师招录资格考试培训延伸(2015-17年收入CAGR分别为52%/83%)。2016年起公司逐渐向考研、IT培训、医学考试类等细分业务,2017年占收入的11%(约4.4亿)。公司拥有以省级研究院为单位、以科目赛道为条线的自主研发体系,使得快速搭建新业务教研体系成为可能;同时共享渠道+“双师模式”为多元业务快速发展提供奠基石。职教培训赛道细分,参培率提升是核心驱动。经测算2017年职教培训整体规模约1000亿,其中招录和资格考试培训规模约360亿左右(公务员考试/事业单位/教师招录/考研分别在60/45/40/54亿左右)。招录考试培训赛道具有两大特性:1)以就业为导向,录取竞争日趋激烈(2019年国考招录比高达95:1),因此培训需求趋于刚性。2)供给创造需求:协议班等新课型的推出、同业品牌的宣传都有助于激发市场需求。综上,我们认为未来参培率依然有较大提升空间。从长远看招录考试培训市场依然大有可为:1)2020年公务员将开始退休潮;2)小班化教学连续进入“十二五”和“十三五”教育纲要,对编制内教师需求有望持续增加;3)考研市场潜力大、增速快,2019年报考人数达290万(15-19CAGR15%)。 预售模式下形成高ROE,经营性现金流充裕。得益于预付课程款模式和课程销售情况良好,截至2018年4月,公司预收账款较2017年底增加21亿至38.6亿;由此带来的经营杠杆使得公司实现高ROE(约30%+)。相应地,同期经营性现金流入36.4亿,达到2017年全年体量的80%。同时,公司拥有现金及等价资产约40亿(现金5亿+理财产品23亿+结构性存款2亿+定期存款10亿)。 投资建议。职教培训千亿市场,中公竞争优势显著,业务多点开花,有望成为横跨多领域的职教培训龙头。中公教育2018/19/20年度承诺净利润为不低于9.3/13/16.5亿元。综合考虑核心业务和新业务增长,我们预计2018/19/20年净利润分别11.09/16.23/21.44亿元,同增111%/46%/32%。我们认为,中公目前处于职教培训行业龙头地位,代表其品牌优势及议价能力,可对标K12课外龙头新东方和好未来。综合考虑稀缺性和成长性,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:招录政策变化风险;公务员培训市场寡头格局下价格战升级;新增业务扩张不及预期;线上流量成本高企。

2018年报预告:预计2018年归母净利润约7471-7644万,同增1196~1226%,扣非后净利润约8564万。具体包括:① 龙门教育:经营稳定,业绩符合预期水平,预计2018年约1.3亿净利润,并表贡献6342万。② 油墨主业:考虑并购贷款的利息支出2878万后,主业约1000多万净利润。③龙门分红:收到龙门2017年分红款4968万元。④法国子公司清算:公司2018年10月终止法国子公司业务,目前仍在清算过程中,故处于谨慎性原则,计提4262万减值准备。 龙门教育:封闭培训及K12课外双重驱动增长。2018年龙门净利润预计约1.3亿,同增约25%,达到承诺。2019年龙门计划在陕西省深耕封闭培训业务,北京有望新增昌平校区(预计容量1500人)。K12课外业务重点围绕12个城市开展一对一辅导,有望持续成为增长驱动力,在规范经营政策从严的环境下,K12课外业务主要聚焦已有学习中心,择机适度扩点。综合考虑当前学校存量空间和新增封闭学校,我们预计2019年学生人数同增20%。 投资策略。公司收购龙门教育持续推进,管理层收购决心强,深度绑定核心团队,剥离法国子公司业务利于聚焦龙门教育。中高考封闭培训业务已建立区域品牌效应,后续有望持续增长;同时K12课外培训业务快速成长走向全国,增长潜力大。综合考虑龙门并表、法国子公司清算等因素,根据业绩预告,调整2018年归母净利至0.76亿元,维持2019/20净利润分别为0.96/1.20亿元,对应EPS 0.31/0.39/0.49元。其中龙门净利润1.31/1.62/1.90亿元(同增23.7%/23.6%/23.1%)、并入上市公司0.66/0.81/0.95亿元。维持“买入”评级。 风险提示:意向协议实施过程存在不确定性;收购后续审批等手续风险;K12课外培训政策监管趋严,异地扩张恐受限制致拓展速度不达预期;报名人数增长不达预期;油墨业务订单需求下降。

三垒股份:收购美杰姆,中植系资本平台下早教标的。三垒股份主营塑料管道成套制造装备及五轴高端机床。2018年6月公司拟现金收购美杰姆教育科技有限公司,获得美国早教龙头品牌“美吉姆”在亚洲地区加盟许可、品牌使用权等权益,标的估值33亿元,其中公司出资23.1亿元认购70%,启星未来其他股东投入9.9亿元。收购将分五期回复,11月27日公司支付首期转让价款6.6亿,美杰姆完成股东变更登记。美杰姆承诺2018/19/20年净利润分别不低于1.80/2.38/2.90亿元。2017年美杰姆实现收入2.16亿元,同增84%;净利润8509万元,同增144%,主要得益于网点扩张迅速。 早教行业:参培率提升驱动增长,三四线城市渗透空间大。国内早教行业目前处在持续成长阶段,根据测算预计2017年国内早教行业规模1400亿左右,未来随着参培率持续提升有望推动行业持续增长,到2023年有望达3000亿(CAGR16%),其中三四线城市早教网点仍有较大拓展空间。从渠道分布看,早教品牌通过加盟模式快速渗透至三四五线城市,目前高端早教品牌在各线城市分布较均匀(一线/准一线/二线/低线分别约20%/25%/25%/30%),而中端品牌多集中在低线城市(占比60%-70%)。 美吉姆:品牌+渠道优势突出,快速扩张保证收入高成长。美吉姆1983年创立于美国,2009年进入中国,是国内早教品牌领军品牌之一。 (1)课程体系完善,品牌认可度高:美吉姆提供欢动课、艺术课、音乐课三种早教课程,课程内容及教学体系源于国外知名品牌,课程内容及教学质量高。(2)渠道方面:截至2018年6月30日,美杰姆签约的“美吉姆”早教中心达到389家。按营收比例提取的权益金和产品销售是美杰姆核心收入贡献(分别占56%/29%),未来网点持续扩张是美杰姆收入增长的核心支撑。 投资建议:公司通过收购早教龙头品牌“美吉姆”,进一步实现向教育行业转型,美吉姆品牌和渠道优势突出,未来市场份额有望进一步提高。目前美杰姆收购已完成股东变更登记,综合考虑并表比例(70%)和2018年并表时间、收购带来的财务费用以及股权激励费用,预计公司2018-2020年净利润分别为0.28/1.67/1.85亿元(2018年全年并表的备考净利润1.45亿),对应EPS0.08/0.48/0.53元,现价对应2018/19年备考PE为45/39倍。首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示:全面二孩政策效果低于预期,出生率下降;早教行业竞争激烈,政策监管趋严,三四线城市扩张速度不达预期;美杰姆收购带来举债财务成本,恐影响公司业绩;美杰姆和楷德教育未达承诺业绩,商誉减值风险;假设测算可能和实际情况存在误差。

前三季度收入同增106%、扣非净利同增183%。公司前三季度营收7.11亿元、同增106.57%,净利润8595万元、同增466.35%,扣非净利润3426万元、同增183.08%。其中:(1)龙门教育(公司持股49.76%)贡献营收3.61亿元、同增29.96%,并表净利润4231万元、同增39.17%;(2)油墨主业贡献收入3.50亿元、同增1.7%,测算贡献净利润约1432万元,基本与去年持平。(2)此外,前三季度确认财务费用2000多万以及分红款4968万。公司18Q3单季营收2.39亿元、同增93.52%,净利润1362万元、同增142.15%,扣非净利润1296万元、同增153.02%。 龙门教育:收入持续快速增长,Q3利润率提升。龙门教育Q3单季营收1.20亿元、同增28%,归母净利润2740.60万元、同增51.04%。盈利方面,Q3毛利率47.4%,同降2.3PCTs,主要由于毛利率稍低的K12课外培训业务收入占比提升,以及监管环境趋严的合规成本(场地重置、教师薪酬等);受益于K12课外的学习中心使用率逐步提升,销售费用率下降5PCTs;综上Q3单季净利率提升3.5PCTs至22.9%。预计2018年有望完成1.3亿的业绩承诺。 龙门战略定位明确,封闭培训及K12课外双重驱动。①封闭培训业务:作为公司优势业务,未来将持续深耕陕西市场,做大做强优势区域;同时苏州、武汉等异地扩张计划仍持续推进,北京第二个校区计划于19年开始招生。②K12课外培训:重点围绕12个城市开展一对一小班业务,同时通过单词营等特色产品开展短期封闭集训,市场反馈较好。战略上,K12课外业务为封闭业务的异地扩张打头阵,积淀当地的生源和师资提供流量和资源。 意向全资收购龙门稳步推进。公司此前公告,拟以现金+发股方式收购龙门教育剩余50.24%股权,完成后将持龙门100%股权,同时拟结束法国全资子公司及其下属波兰子公司业务、拟停止连云港公司的业务经营。上述举措充分凸显公司聚焦教育产业之决心,向A股最纯正K12培训标的实质迈进,将深度绑定核心团队并推动教育业务提速发展。 投资建议。作为中高考封闭培训的细分赛道龙头,龙门战略定位明确,若全资收购完成,有望借力资本市场,立足品牌和规模优势进一步提高市场份额。我们维持2018-2020年净利润预测1.18/0.96/1.20亿元,对应EPS0.49/0.39/0.49元。其中龙门净利润1.31/1.62/1.90亿元(同增23.7%/23.6%/23.1%)、并表0.66/0.81/0.95亿元。现价对应2018PE18.2倍,维持买入评级。 风险提示:意向协议实施过程存在不确定性;收购后续审批等手续风险;K12课外培训政策监管趋严;学生人数增长不达预期。

中报业绩亮眼,扣非净利同增205%。公司2018H1总收入4.72亿元、同增113.89%,净利润7232万元、同增657.33%,扣非净利润2131万元、同增205.13%。其中:(1)龙门教育(公司持股49.76%)贡献营收2.41亿元、同增30.59%,净利润5763万元、同增34.15%;(2)油墨主业贡献收入2.3亿元、同增4.8%,量价均略有提升,测算贡献净利润约1000多万元,基本与去年持平。公司净利润增长主要来自:1)新增龙门教育并表,贡献利润2804万元;2)收到龙门2017年度现金分红款计入投资收益,贡献利润4968万元;3)油墨主业贡献利润约1000万元,抵消收购贷款的财务费用1501万元的影响。 龙门教育:封闭培训及K12课外收入增量贡献各半,费用率下降带动净利率提升。龙门教育18H1营收2.41亿元、同比增加5697万元,其中封闭培训业务/K12课外培训/软件销售收入增量分别贡献49%/42%/9%。分业务看,(1)封闭培训业务:截至2018H1共有7个全封闭中高考培训校区,继续增加实验班和精品班班型的比重,学生人均收费金额持续增加。(2)K12课外培训:目前已覆盖11个城市,贡献约8000万收入,业务重点仍在一对一、小班教学,同时通过单词营等特色产品开展短期封闭集训,市场反馈较好。龙门整体毛利率50.48%,同降3PCTs,主要由于毛利率较低的K12课外培训业务占比提升、以及对培训机构教师社保等福利要求趋严,人工成本有所上升;得益于K12课外业务趋于成熟,销售/管理费用率分别同降2/2.4PCTs至12.9%/10.6%,;综合使得净利率同增1.8PCTs至22.9%。龙门上半年经营性净现金流7083万元,同增17.36%。 2018届招生工作进展顺利,“两季三训”模式预计年内调整完成。从新一届招生看,2018年7月当月预收学费1.5亿元左右,同增40%,西安校区招生达1万多名,北京圆明园校区250人已满员,预计全年有望完成承诺业绩1.3亿。近期的《民促法送审稿》和《关于规范校外培训机构发展的意见》以“规范经营”为导向引导课外培训行业长效发展。根据最新政策要求,龙门已制定以3个月为中心的“两季三训”的短期培训模式(即春季和秋季短期培训,以及暑训、寒训和特训),预计本年度内将完成所有课程体系的调整。同时,在新高考趋势下公司亦将逐渐实现选科全覆盖。 投资策略。政策导向从严规范提高行业竞争门槛,龙门教育作为中高考封闭培训的细分赛道龙头,有望立足现有品牌和规模优势进一步提高市场份额。公司封闭培训业务聚焦中西部+中高考+中等生市场,品牌积淀后已进入到异地复制阶段;K12课外培训区位上错位竞争,快速成长走向全国,成为又一增长引擎,同时形成多元业务内在协同促进。基于2018年中报,我们维持2018-2020年净利润预测1.18/0.96/1.20亿元,对应EPS0.49/0.39/0.49元。其中龙门净利润1.31/1.62/1.90亿元(同增23.7%/23.6%/23.1%)、并表0.66/0.81/0.95亿元。现价对应2018PE19.5倍,维持买入评级。 风险提示:K12课外培训政策监管趋严;学生人数增长不达预期;办学牌照速度恐有不确定性;商誉减值风险;油墨业务订单需求下降。

预计2018年中报净利润大增655%-685%至7210-7497万。公司公告,预计2018H1净利润大幅增长至7210-7497万,主要由于:(1)并表因素:龙门教育2018Q1纳入并表,预计上半年贡献利润约2809万元(不考虑并表比例约5600万,同增30%);(2)龙门分红:公司收到龙门2017年度现金分红款,贡献利润约4968万;(3)油墨主业经营稳健,毛利率提升。费用方面,期内公司并购贷款的相关利息约1276万元。基于此,上调对公司2018年全年净利润预测至1.18亿(原0.7亿)。 中高考封闭培训业务异地扩张初见成效。公司中高考封闭培训业务聚焦“中西部、中高考、中等生”市场,精准定位优质细分赛道。西安本部2018年高考情况理想,预计新学年招生有望进一步增长,后期将维持人数与提价双轮驱动趋势。同时,优势业务逐渐从西安走向全国,打开长期成长空间。基于北京校区今年高考的喜人成果,龙门新增昌平校区(可容纳300名学生)为新一届招生作支撑;同时江西南昌和武汉校区也有望推进落地,武汉校区预计2018年底寒假开启招生。 龙门教育正处于从区域走向全国的快速成长期。①封闭培训业务:异地扩张路径已逐渐清晰,随着各试点城市效果呈现后续成长动力强劲;西安主战场仍有扩建空间。同时,班型改革后精品班比例有望持续提升带动整体客单价上涨。②K12课外培训:2016年开设至今通过合伙人模式已有61个学习中心,目前武汉市场经营较好。K12课外业务战略上为封闭业务的异地扩张打头阵,积淀当地的生源和师资提供流量和资源。 投资策略。公司收购龙门教育破局蜕变。龙门中高考封闭培训业务已建立区域品牌效应,异地扩张路径逐渐清晰,初见成效,打开成长空间;同时K12课外培训业务快速成长走向全国,增长潜力大。基于2018年中报预告,上调2018年净利润预测至1.18亿(原0.7亿)、对应EPS0.49元,维持2019/20净利润分别为0.96/1.20亿元,对应EPS0.39/0.49元。其中龙门净利润1.31/1.62/1.90亿元(同增23.7%/23.6%/23.1%)、并表0.66/0.81/0.95亿元。现价对应2018PE19倍,维持买入评级。 风险提示:龙门教育K12课外培训中心报名人数增长不达预期;K12课外培训机构监管趋严,部分地区政策仍不明朗,办学牌照速度恐有不确定性,致拓展速度不达预期;收购龙门教育形成商誉,若标的业绩不达预期致商誉减值风险;油墨业务订单需求下降;考虑到行业规模和消费人群等预测受到多个变量影响,预测恐与实际有偏差。

封闭培训业务异地扩张路径清晰,初见成效。公司2017年开设首个异地封闭培训校区(北京校区),2018年共有200多名学生参加高考,目前提分明显,由此预计2018学年报名人数有望进一步增长,若报名人数增长强劲公司或考虑新增北大昌平校区支撑现有校区,有望加快北京校区进入盈利周期。同时,公司计划推进江西南昌和武汉校区,武汉校区计划2019年寒假开启招生。公司计划借助K12课外培训学习中心业务,在当地形成一定知名度和资源后开设封闭培训校区,为更快更好地打造品牌,异地校区初期以承诺班为主。 龙门教育正处于从区域走向全国的快速成长期。未来增长点来源:①封闭培训业务:异地扩张路径已逐渐清晰,随着各试点城市效果呈现后续成长动力强劲;西安主战场仍有扩建空间,现有校区基本接近饱和状态。同时,班型改革后精品班比例有望持续提升带动整体客单价上涨。②K12课外培训:目前龙门拥有61个学习中心,随着学习中心培育趋于成熟,学生人数有望进一步增加。③软件销售:未来计划借助学习中心将软件向附近非龙门体系的学习培训中心输出(使用/维护等),预计有望保持较快增长。 竞争优势:优势业务铸品牌,模式创新+人才优势助扩张。封闭培训业务聚焦“中西部、中高考、中等生”市场,精准定位优质细分赛道,成为龙门的优势业务。经过十五年西安市场的积淀,龙门已形成了严密高效的“5+”管理机制(导师+讲师+班主任+分层滚动教学+科学管理)、强针对性的教材体系、以及品牌效应,由此形成的可复制能力成为其开启异地扩张走向全国的核心优势和基础。K12课外培训方面,龙门通过与地方合伙人合资模式,区位上实现错位竞争扩张,课程上通过寒暑假短期封闭培训(如单词营、写作营)打造差异化,成为封闭培训业务流量入口以及软件销售全国推广的重要节点。 投资策略。公司收购龙门教育破局蜕变,龙门中高考封闭培训业务已建立区域品牌效应,同时异地扩张路径逐渐清晰,初见成效,打开成长空间;同时K12课外培训业务快速成长走向全国,增长潜力大。预计2018/19/20净利润分别为0.70/0.96/1.20亿元,对应EPS0.29/0.39/0.49元。其中龙门净利润1.31/1.62/1.90亿元(同增23.7%/23.6%/23.1%)、并表0.66/0.81/0.95亿元。现价对应2018年PE32倍,考虑公司教育产业持续布局以及龙门教育有望超预期,上调至“买入”评级。 风险提示:龙门教育K12课外培训中心报名人数增长不达预期;K12课外培训机构监管趋严,部分地区政策仍不明朗,办学牌照速度恐有不确定性,致拓展速度不达预期;收购龙门教育形成商誉,若标的业绩不达预期致商誉减值风险;油墨业务订单需求下降;考虑到行业规模和消费人群等预测受到多个变量影响,预测恐与实际有偏差。

公司概况:油墨龙头,收购龙门教育进军K12领域。科斯伍德是胶印油墨行业的龙头品牌,近两年在新媒体和互联网影响下,商业印刷市场份额出现下滑,油墨业务相应进入调整期,2017年实现收入/净利润4.72亿元/0.06亿元。2017年7月公司以现金7.49亿收购K12课外培训品牌“龙门教育”49.76%股权(整体估值15.2亿,2017/18/19年承诺利润分别为1/1.3/1.6亿元、CAGR26%)、并取得52.39%的表决权,龙门教育于2018Q1实现并表。 龙门教育:处于快速成长期的K12课外区域性龙头品牌。龙门教育2002年成立于西安,2017年实现收入4亿、同增65%,净利润1.05亿元、同增51%。目前公司有两大核心业务:①中高考封闭式培训:聚焦“中西部、中高考、中等生”市场,2017年实现收入2.22亿,共6个校区(其中北京1个),招生人数23,028人(三年CAGR33%);②K12课外培训:2016年开设至今有61个培训中心覆盖11个城市、在校人数5100人,业务快速增长推动收入占比至2017年已达30%。公司深耕西安15余年已打造封闭培训业务的区域性品牌和口碑,精准定位优质细分赛道,形成了人才资源积累和教研开发体系,成为拓展K12课外培训业务走向全国奠定基础。 K12课外辅导行业:量价双升促增长,品牌效应铸门槛。2017年K12课外培训行业规模约5400亿左右,预计到2025年有望达到1.6万亿,年均CAGR在15%。核心驱动因素包括:①毛入学率提升和“全面二胎”带来人口增量;②从众心理+升学焦虑,中小学生参培率持续提升;③家长作为教育消费者对价格不敏感,教育支出比例有望提高。行业竞争格局分散,前4大品牌集中度仅5%。从市场分布看,一线和核心二线已是品牌必争之地、竞争激烈,二三线城市发展空间较大。政策方面,2017年各省市集中抽查整顿,上海/成都等一线城市合格率仅30%,上海/成都/天津等多地出台民办培训机构管理标准规范市场,有望加速尾部市场洗牌。 展望未来:优势业务精品化,异地扩张加速成长。①中高考封闭式培训:2015-2017年公司通过班型改革、年级延伸、地域拓展进一步打开了该业务的发展空间。改革后精品班收入占比显著提升至71%,精品班升本率高达94%,后续精品班报名比例有望持续提升带动整体客单价上涨(精品班单价是普通班两倍)。②K12课外培训:K12课外培训将通过与地方合伙人合资模式,实现错位竞争扩张。此模式不仅拓展效率更高、成熟速度更快(12个月左右现金流平衡、18个月盈亏平衡),更有利于公司吸引行业优质人才,并为封闭校区的跨地区扩张提供流量入口。 投资策略。公司收购龙门教育破局蜕变。龙门中高考封闭培训业务已建立区域品牌效应,后续有望持续增长;同时K12课外培训业务快速成长走向全国,增长潜力大。预计2018/19/20净利润分别为0.70/0.96/1.20亿元,对应EPS0.29/0.39/0.49元。其中龙门净利润1.31/1.62/1.90亿元(同增23.7%/23.6%/23.1%)、并表0.66/0.81/0.95亿元。现价对应2018年PE41倍,考虑公司教育产业持续布局以及龙门教育有望超预期,首次给予“增持”评级。 风险提示:龙门教育K12课外培训中心报名人数增长不达预期;K12课外培训机构监管趋严,异地扩张恐受限制致拓展速度不达预期;收购龙门教育形成商誉,若标的业绩不达预期致商誉减值风险;油墨业务订单需求下降;考虑到行业规模和消费人群等预测受到多个变量影响,预测恐与实际有偏差。

事件:公司公告,①公司控股股东的一致行动人荣基拟以10.48元/股转让2.38亿股予腾讯普和(总价25亿元),转让后腾讯普和将持有公司股份5.31%。②同时,公司全资子公司江阴海澜与林芝腾讯、挚信投资(均参与出资腾讯普和)拟共同发起设立100亿规模的产业投资基金。 AT新零售战略:阿里重改造,腾讯重融合。近期阿里和腾讯主动布局新零售领域,虑到两大平台自身背景和定位,其战略打法和标的选择仍有所差异:阿里立足电商优势以自身为中心布局线下入口,并深度参与标的管理和改造;在标的选择上以超市为入手,以快消、高频消费领域为突破口。腾讯的优势则在于以微信和QQ为核心的流量入口,是高频的社交属性流量,因此腾讯选择领域内具备经营高效率及渠道优势明显的标的进行合作,以战略投资为主。 服装行业:供应链与渠道资源的枢纽,零散、封闭的分销体系。互联网巨头与品牌服装公司进行战略合作,系其获得以及利用上游制造商最有效的路径,亦将有利于其串联制造商、物流、仓储等供应链核心节点。而涉及至下游渠道资源,不同于其他消费品品类,服装行业的分销体系是零散的、封闭排他的。服装行业电商、购物中心、百货、街铺&专卖店的销售额规模分别占26%/26%/24%/24%。其中互联网巨头具备庞大的电商资源,购物中心、百货等“集约型”分销网络已经实现了整合,然而零散化的分销体系(街铺&专卖店等)代表着触及消费者的另一个通道,且必须通过与封闭式服装分销体系合作才可实现。 海澜之家:“平台型”线下服装巨头。公司目前门店多而广,覆盖人群广泛,目前公司拥有超过5600家店,其中主品牌HLA/爱居兔分别拥有4428/921家)。同时,公司对门店有强管控能力,可快速获取终端消费数据,这些正是腾讯新零售战略中最为看重的。更重要的是,公司通过类直营模式积累了丰富的上下游产业资源以及相应的高效、规模化管理能力,形成平台型管理体系,成为重要品牌孵化平台。目前集团旗下品牌包括HLA/爱居兔/HLAJEANS/AEX/OVV等,在未来发展中,公司品牌和品类拓展仍有想象空间。 未来预期:反哺零售效率,加速产业投资。①公司可借助腾讯系社交流量窗口加速公司产品和形象年轻化的传播,进一步转化为线上线下流量。②腾讯的流量资源和数据处理优势,一方面可助力公司实现精准营销,提高全渠道流量变现能力;另一方面可指导公司产品规划,优化终端零售效率。③此前公司已先后投资本土快时尚新秀UR10%股权,以及本土高端婴童品牌英氏44%股权,此次设立的产业基金有望加速公司后续产业投资的战略版图。 盈利预测和投资建议。目前主品牌经过产品升级和年轻化改革后经营有望触底回升;长期看,公司目前的品牌矩阵具备较强的成长性和生命力,年轻高端化策略将网罗新主力消费群体。同时二代接班过渡顺利,也给品牌运营带来了新思路与新打法。维持2017/18/19年净利润预测33.33/36.37/41亿元(CAGR=11%)、对应EPS0.74/0.81/0.91元,现价对应2018PE14倍。

事件:公司公告,2017年业绩预增约1.7亿元,同增79%左右,对应全年净利润约3.86亿元;扣非后净利润同增约86%,对应扣非后净利润3.81亿元左右。考虑公司收购Tommee Tippee,对2016年财务报表进行追溯调整后,预计2017年净利润约93%至3.88亿元左右。公司2017全年收入预计63亿元左右,同增约19%。业绩预增主要系:(1)主营业务增长;(2)公司对闲置资金的结构进行了优化,增加银行理财产品的购买,减少银行存款,预计2017年公司购买银行理财产品实现投资收益约1亿元。 产品端策略提升品牌形象,新品销售强劲。公司年初完成品牌事业部搭建后,各品牌新品迭起:前三季度,佰草集新品上市占比约14%同比提升4PCTs,其中,御系列收入占比22%,2017年4月推出的凝系列上市6个月收入占比9.2%,9月上市的太极面霜占当月销售额的11%,推动太极系列整体增长令人满意;美加净推出“雪耳珍珠”系列强化手霜龙头地位;六神推出香氛沐浴系列。 重点品牌增速稳定,Q4延续前期增长趋势。集团旗下重点品牌Q4延续前三季度增长趋势,佰草集/高夫双位数增长,六神高个位数增长,启初/玉泽处于50%以上的高增长通道,Tomme Tippe基本完成14.63亿元的销售目标。我们认为,集团品牌矩阵完整,且对终端渠道的管控能力较强,加之2018年正值上海家化120周年庆典或将催化公司重点品牌产品销售。 公司处于高速增长的热点行业,百年历史沉淀和完整的品牌矩阵助力上海家化成为化妆品龙头。2017年全年全国50家重点大型零售企业商品零售额累计同增3.3%,其中化妆品类同增11%,远超整体零售行业,成为消费市场的新热点。靓丽零售数据背后反应的是伴随消费升级而来对美的追求,由此带动国内庞大美妆消费市场需求爆发,上海家化具备成长为行业龙头集团的优良潜质。 盈利预测与投资建议。上海家化处于高速增长的热点行业,品牌矩阵完整且具备百年历史文化积淀,2017年在新管理层的带领下进行了一些列的品牌端改善,重点品牌的新品推动收入稳定增长,渠道库存明显改善。参考公司业绩预增公告,调整2017/18/19年净利润预测3.86/5.30/6.91亿(CAGR34%),EPS0.57/0.79/1.03元。 风险因素。宏观经济不景气导致消费疲软,终端销售下滑;海外品牌涌入,行业竞争加剧;CS渠道增速放缓,品牌增长受影响;公司费用管控效果不达预期。

事件:公司公告,2017年业绩预增0.79-1.19亿元,同增40%-60%,对应全年净利润2.76-3.17亿元;扣非后净利润增加0.92-1.31亿元,同增49%-70%,对应扣非后净利润2.77-3.16亿元。业绩预增主要原因:(1)行业整体呈现复苏趋势,歌力思单店销售持续增长,EdHardy业绩持续增长;(2)并表因素:唐丽国际和百秋分别于2016年4月和9月并表,IRO2017年4月并表。 n 2017年经营亮点多,业绩有望超预期。回顾2017Q4,主品牌销售和同店延续双位数增长;EdHardy收入保持20%-30%增长,同店高单位数增长;百秋2017年双十一GMV超4亿元,同增60%;综上,我们根据多品牌经营跟踪和前期渠道调研,预计2017年净利润有望超3亿。具体来说,2017年公司的经营亮点值得关注:①主品牌和EdHardy同店增长靓丽,驱动收入增长超预期(前三季度歌力思收入25%增长、同店25%增长;EdHardy前三季度收入增长20%+、同店10+%增长);②新品牌落地高效:Laurel培育一年多已有33家店,并有望实现盈亏平衡;IRO收购至今不到一年已开4家店。 2018年多品牌外延+内生双管齐下。①ELLASSAY:伴随行业复苏,主品牌在经历两年的渠道调整后2018年将进入新一轮开店周期,计划新增20家左右(目前约330家左右)。通过前期多次渠道调研,我们认为主品牌拥有优于同业的直营渠道精细化管理能力,产品年轻化的形象也逐渐深入消费者认知中,预计后续同店增长仍有较强动力。②EdHardy:EdHardy/EdHardyX分别计划开店20/70家,X系列订货会情况良好。③Laurel:计划新增15-20家,有望贡献千万业绩。④IRO:公司近期完成收购IRO中国大陆运营权,后续品牌开店有望加速落地,计划2018年新增9家店。⑤百秋:2017年公司相继完成了仓库和供应链升级以及团队扩建,旗下品牌销售前景靓丽,2018年业绩有望增长30%。 n 多品牌运营能力逐步验证,集团化效应体现。2017年是公司逐步实践多品牌运营方法和架构的一年,公司不仅拥有了风格互补的多品牌矩阵梯队,同时集团化带来的平均扣点下降、渠道拓展加速等效应已逐步体现,这意味着公司集团化运营机制逐渐生效,从现阶段成果来看,我们认为公司已经基本验证了自身的多品牌经营能力。2018年将是公司品牌矩阵进一步发力形成成长梯队的一年,也是夯实多品牌集团战略的关键一年。 盈利预测与投资建议。公司战略定位具有全球竞争力的高端时尚集团,看好公司多品牌集团战略逐步落地的长期投资价值,2018年将是主品牌进入新一轮开店周期、多品牌梯次发力的阶段,期待多品牌业绩不断兑现。根据公司多品牌2017Q4经营跟踪和渠道调研,调整2017年净利润至3.03亿元,维持2018/19年净利润预测3.69/4.44亿(CAGR20%),EPS0.90/1.10/1.32元。 风险因素。宏观经济不景气导致消费疲软,终端销售下滑;加盟业务改善不如预期;新品牌门店扩张进展低于预期;时尚战略布局推进速度低于预期。

公司发布2017年业绩预告,预计全年净利润为8047.8万元至9836.2万元,业绩增幅区间为-10%-10%。 全年收入有望延续较好增长。公司通过不断研发高端新品,与客户深度合作和绑定,订单获取能力较强。同时,随新产能陆续投产,带动收入较好增长。考虑到Q3单季度收入存低基数因素,同时下游客户所处行业竞争激烈,Q4单季度收入增速预计较Q3下降,综合来看全年收入增速有望维持较好增长。 下半年业绩增速转正,全年业绩增速有望持平。2017H1受高毛利率基数影响(战略性降价、原材料价格上涨)毛利率下滑6.5PCT,拖累上半年业绩下滑明显。2017H2该影响消除后毛利率恢复历史正常水平,业绩增速转正。同时考虑海外订单增加下运费与汇兑损益增加(预计非经常性损益对净利润的影响金额约900万元),预计全年业绩增速有望持平。 持续技术创新铸差异化壁垒,全球化布局&行业升级拓空间。公司定位“创新型面层材料全球供应商”,通过持续创新保持差异化,维持高盈利。同时,公司与客户的深度合作和绑定,以技术创新和产品研发为核心的优势将得以充分体现。未来空间在于跟随大客户进行全球化布局、国内婴儿纸尿裤行业渗透率提升及卫生巾行业升级下对新型面层的需求提升。随新增产能逐步释放(2.2万吨打孔热风无纺布,2018年开始逐步投产),公司经营预计有较好表现。 盈利预测与估值。收入端在产能释放背景下延续快速增长,同时下半年高毛利率基数影响消除,预计全年业绩呈前低后高趋势。预计2017/18/19年归属净利润分别为0.92/1.11/1.51亿元,分别同增2.7%/20.6%/36.2%。对应EPS为0.92/1.11/1.51元,维持“买入”评级。 风险提示。下游客户纸尿裤、卫生巾增速低于预期;公司产能未能如期释放;盈利能力下降风险。