事件： 公司 2022年 10月 14号晚公告股权激励草案，计划以 69.04元/股拟授予限制性股票数量不超过 116.91万股（占总股本的 0.35%），授予对象共计 284人，包括张树平、蒲吉洲在内高管及其他核心骨干和管理人员。 解锁条件更强调收入的表现，考核目标设定合理。 根据公告，解锁考核目标为： 2022/2023/2024收入分别不低于 59.4/74.1/100.2亿元，对应增速分别为 19.5%/24.8%/35.2%；或归母净利润不低于 14.0/15.7/20.5亿元，对应增速分别为 12.4%/12.1%/30.6%。一方面，考核目标更加严格在收入端，充分符合公司坚持老酒战略、扩大规模、 持续扩大消费群体和品牌认知度、走高质量可持续的发展之路的发展理念。另一方面，考虑后续的市场投放和品牌建设等因素，利润目标设置更低，整体解锁考核方式灵活，更能充分达成激励的目的。 真实渠道表现相对健康，看好 Q3的旺季表现及中长期发展。 从上半年来看，在疫情压力影响下，公司有效把控经营节奏，品味舍得价格 350-360元，核心市场库存在 2个月左右，均保持相对的稳定和合理；经销商 H1是 2456家，同比+412家，环比+47家。而 Q3旺季在场景恢复和稳健的市场运作下舍得系列实现放量，当前回款进度也超过 70%。从长期经营思路来看，公司将维持提品牌、聚焦战略大单品和城市、价稳中有升、控库存、优招商持续向前走，思路清晰，中长期稳健发展可期。 盈利预测与投资评级： 综合考虑股权激励、今年行业端的经营压力，我们略微下调公司 2022-2024年归母净利润为 15.04、 18.01、 22.96亿元（前值为 16.39、 22.19、 27.45亿元）， 同比+21%、 20%、 28%（前值为32%、 35%、 24%）但是股权激励有望激发内在动力，同时业绩确定性进一步增强， 我们坚定看好公司中长期的发展， 仍然维持“买入” 评级。 风险提示： 疫情反复、老酒战略不及预期、场景恢复不及预期。

事件：公司公告2022年1-9月经营数据，预计2022年1-9月公司实现总营收897.85亿，同比+16.5%；实现归母净利润443.99亿元，同比+19.1%。 业绩略低于市场预期，销售节奏正常。根据公司2022年1-9月经营数据，我们预计2022Q3公司实现总营收303.42亿元，同比+15.23%；实现归母净利润146.05亿，同比+15.80%，略低于此前的市场预期。从市场反馈来看，经销商于国庆前完成10月回款，大部分区域10月份的货到位，节奏均保持正常，我们预计略低于市场预期，或与开票确认、系列酒、税金率的表现有关。 基本面保持良好，营销改革持续推进。目前来看，散瓶飞天2750元/瓶，整箱3050元，环比中秋前正常下降，国庆前后保持平稳，库存保持半个月，渠道保持健康。从产品结构来看，我们预计三季度收入增量主要来自于非标和i茅台的贡献，就i茅台三季度表现来看：单Q3珍品茅台收入约1.89亿元；虎年生肖500ml收入约25.96亿元；虎年生肖375ml*2收入约1.85亿元；1935收入约8.89亿元，i茅台合计实现收入约38.67亿元。 盈利预测与投资评级：我们认为业绩弹性点仍然丰富，长期发展思路清晰，长期量价稳增可期，维持公司2022-2024年总营收为1264.3/1457.8/1678.6亿元，分别同比+16%/15%/15%，归母净利润为620/721.5/836亿元，分别同比+18%/16%/16%，当前市值对应2022-24年PE分别为36X/31X/26X ，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复、改革推进不及预期、消费复苏不及预期。

事件： 公司公告 2022年 1-9月份主要经营数据，预计实现营业总收入221亿元左右，同比增长 28%左右；预计实现净利润 70亿元左右，同比增长 42%左右。 22Q3业绩略超预期，全年余力充足。 22Q3预计实现营业总收入约 67.67亿，同比+31.7%；预计实现净利润约 19.45亿，同比+44.3%，业绩略超预期。从基本面来看，公司二季度受疫情影响收紧配额， 6月底 7月初公司库存低于 1个月，三季度在消费场景逐步恢复放量，汾酒当前回款进度超过 80%，库存 1个月左右，同比去年同期下降，渠道整体良性发展。全年角度来看，公司全年任务 25%的目标完成确定性高，继续追求高质量的增长， Q3环比 Q2显著改善，展望四季度收入利润增速环比保持确定性也更强。 多产品线表现，产品结构持续优化。 根据公司交流和渠道调研反馈，三季度的产品结构持续上移，青花系列保持高增，青 20延续上半年的增长表现，批价稳定在 340-350元/瓶，省内青 25受益于宴席和团购场景销售较好；老白汾和巴拿马预计全年增速高于平均增速，低端玻汾坚持全年不增量。 省内增长表现良好，省外势能延续。 这两年省内增长表现很好，去年省内收入同比+30%，今年上半年省内收入同比+19%；公司稳定发展大基地市场（山东市场今年表现较好），同时逐步深入长江以南市场，长江以南市场上半年平均增幅 60%以上，高增持续，稳步突破。 盈利预测与投资评级： 公司产品结构持续上移，疫情压力之下渠道仍然保持健康， 我们调整 2022-2024年归母净利润为 75.23、 101.49、 127.74亿元（前值分别为 74.32、 100.84、 127.01亿元）， 同比+42%、 35%、 26%（前值为+40%、 36%、 26%），当前市值对应 PE 为 44X/33X/26X,维持“买入”评级。 风险提示： 疫情反复，省外扩张不及预期，食品安全问题

事件： 公司公告 2022年 1-9月份主要经营数据，预计实现营业总收入65.18亿元左右，同比增长 22.18%左右；预计实现归母净利润 20.81亿元左右，同比增长 22.53%左右。 业绩符合市场预期， 三季度销售进度赶上。 22Q3预计实现营业总收入约 18.7亿元，同比+26.12%；预计实现归母净利润约 4.63亿元，同比+27.22%，符合市场预期。 从市场反馈来看，中秋国庆双节期间江苏省受疫情影响不大，宴席场景有所回补，公司截至三季度末回款进度 80%，而且四开在 Q3继续放量， 在苏南等地区的宴席市场表现较好， 当前价盘稳定， 流通价格在 425-430元左右；同时针对上半年 V 系产品价格有所混乱的现象，持续坚定采取去库存、统政策、优主体、强溯源的调控政策，控货挺价基础上逐步实现稳定放量，其中 V3价格逐步在回归正常。分渠道来看，公司为保持产品持续竞争力， 除了做高端，持续提高品牌知名度以外，还增加扫码赢红包、四开国缘推荐官、尖刀计划、高端鉴赏荟等各种营销活动， 同时持续建设团购业务，不断开拓出 4S 店、商超等团购客户。 充分提高渠道积极性、团购优势和终端接受度。 股权激励激发内在增长动力， 全年任务完成确定性高。 2022年 8月公司股权激励落地， 也已于 10月 10号完成股票期权授予，董事长顾总、副总经理胡总以及其他核心技术人员或管理骨干共 334人获得 768万份期权，整体覆盖范围较广，充分彰显公司继续高速增长的信心。伴随产品结构持续优化升级、省内市场持续精耕、省外市场积极拓展， 我们预计 2022全年完成股权激励增长目标概率大。 盈利预测与投资评级： 公司内部发展动能充足，在新任管理层带领下，中长期经营思路清晰，我们上调 2022-2024年归母净利润为 24.65、28.35、32.77亿元（前值分别为 23.66、 27.21、 31.44亿元），同比分别增长 22%、15%、16%（前值分别为 22%、15%、16%），当前市值对应 PE为 22/19/17X，维持“买入”评级。 风险提示： 疫情反复、省外扩张不及预期、消费复苏不及预期

事件 ： 2022H1营收 46.5亿元，同比+20.6%；归母净利润 16.2亿元，同比+21.3%。 投资要点? Q2业绩表现略超预期，预收款同比增加，环比小幅下降。 2022Q2营收16.6亿元，同比+13.9%；归母净利润 6.16亿元，同比+16.3%。截至 Q2末公司有预收款 10.2亿元，同比+57%，环比下降 1.1亿，整体来看收入表现符合预期，业绩略超预期。 A 类以上占比提升，淮安和南京大区表现良好。 分产品来看，单 Q2特A+/特 A/A 类销售额分别为 11/5/0.6亿元，同比+12%/21%/12%，占比分别为 66.2%/27.5%/3.6%,总占比 97.3%，同比 21Q2提升 0.2pct。分区域看， Q2省内 15.3亿元，同比+14.2%，其中淮安和南京大区持续表现良好，分别实现销售额 2.9/4.6亿元，同比+17.7%/+19.3%，；省外 1.2亿元，同比+10.7%。 截止 Q2末， 共有经销商 988家，环比年初减少 63家，同比减少 43家，单个经销商贡献 469万元，同比+26%。 对渠道支持力度加强，净利率保持提升。 Q2公司销售毛利率 69.2%，同比+3pct， Q2销售费用率 10.1%，同比+2.5pct，综合来看系公司在疫情下为支持经销商，货折方式更多采取现金支付所致。管理费用率（含研发）和税金率基本持平， Q1归母净利率 37.1%，同比+0.7pct。 V 系攻坚， K 系提升， Q3表现可期。 Q2公司着重统一了 V 系的政策，主动采取去库存、统政策、优主体、强溯源的针对性调控政策， V 系在二季度价格稳定，为下半年消费者培育创新条件。开系导入数字化营销，优化渠道利益分配体系， 6月份挺价策略较为顺利，加大四开和对开的品牌优势和渠道推力。从 7-8月份表现来看，团购和家宴渠道回补表现较好，上半年渠道调整健康，公司股权激励获得国资委的批复，从长期完善激励体系，持续激发内在动力。 盈利预测与投资评级： 考虑股权激励的解锁目标， 我们调整 2022-2024年归母净利润为 23.66、 27.21、 31.44亿元（前值为 24.75、 30.83、 37.08亿元），同比分别增长 17%、 15%、 16%（前值为 22%、 25%、 20%），对应 PE 为 25/21/18X，维持“买入”评级。 风险提示： 疫情影响边际预期，省外扩张不及预期、消费复苏不及预期。

事件：公司22H1营收189.08亿元，同比+；归母净利润68.93亿元，同比+；扣非后归母净利润66.43亿元，同比+28.54%。投资要点预收款仍好，经销商贡献持续提升。公司22H1营收189.08亿元，同比+；归母净利润68.93亿元，同比+；扣非后归母净利润66.43亿元，同比+28.54%。截至Q2末，公司有合同负债79.08亿元，同比增加24亿元，预收款表现仍好。分产品来看，22H1中高档系列收入162.0亿元，同比+，持续保持快增，其中我们预计海之蓝同比增速超过40%，M6+同比增长在20-30%左右。分市场看，22H1省内收入86.1亿元，同比+，有经销商2845家，单个经销商贡献302万元，同比+；省外收入99.1亿元，同比+，有经销商4924家，单个经销商贡献额201万元，同比+52%。 费率保持相对平稳，扣非净利率同比提升。22Q2公司毛利率66.51%，同比下降4.3pct，我们预计主要系蓝色经典产品系列结构变化所致，今年整体受疫情影响，海之蓝的表现亮眼。22Q2销售费用率和管理费用率分别为10.67%和，分别同比下降2.8pct和0.54pct，公司综合实现扣非归母净利润率为，同比+2.7pct。 “品质革命”持续走深，渠道精细化管理更上一层，积极应对疫情影响。上半年公司在产品端实现新版海之蓝的焕新上市、梦之蓝手工版（大师）荣耀登场，整体进一步推动公司产品的品质持续提升和更加清晰的产品线规划。渠道端，从去年的营销架构深度调整到今年3-4月份“大干70天”，精细化管理渠道的效果持续向好，公司也积极应对疫情带来的影响，帮扶经销商持续向前。 盈利预测与投资评级：海之蓝焕新上市、梦之蓝手工版荣耀登场，公司“品质革命”持续走深，我们维持公司2022-2024年归母净利润为93.67/110.74/128.55亿元，同比+25%/18%/，当前市值对应PE为28/24/20倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济不及预期、疫情影响超预期、新产品打造不及预期

Q2坚定双位数，符合市场预期。单Q2营收136.74亿元，同比+10.04%;归母净利润42.76亿元，同比+10.3%，保持双位数增长，业绩符合预期。Q2销售收现177亿元，同比+17.8%，经营性净额52.9亿元,同比+65.15%，现金流Q2环比积极表现截止Q2末合同负债18.7亿元，主要系公司为减少经销商压力，年初降低预收款中现金收取比例、优化订单计划管理。五粮液量增推动，动销无忧。公司主品坚持高质量市场份额提升为核心，通过品牌建设等推动竞争力提升。22H1五粮液产品实现收入319.73亿元，同比+18%（量增15%、价增，上半年在经典五粮液控货、五粮液提价的综合作用下实现量价齐升。H1毛利率，同比+0.2pct。系列酒进一步聚焦，持续优化产品体系。系列酒方面，公司集中力量打造四大全国性战略品牌，加大营销宣传，系列酒焕新上新，均旨在持续优化产品体系和推动品牌价值回归。2022H1系列酒收入65.4亿元，同比-，系列酒产品仍持续优化产品结构，向中高价位产品聚焦，吨价同比+，受提价和疫情影响销量-，毛利率，同比+1.75pct。毛利率、净利率保持同比提升态势不变。Q2毛利率，同比+1.9pct，主要系产品结构持续提升推动。Q2销售费用率，同比+1.2pct，税金率及管理费用率基本持平，Q2净利率，同比小幅+0.1pct，连续五年中报净利率同比持续提升态势不变。全年双位数增长目标坚定，发展蓝图持续推进。22年公司1)产品坚持三大双轮驱动，经典五粮液全年不设量的目标，着重拉升品牌;普五稳中有涨;非标满足多元需求;五粮春逐步提价实现品牌修复。2)渠道掌控力持续增强：深化渠道精细化改革，加强团购及数字化，夯实全国化布局。3)品牌价值持续提升：高品质+对外发声，拉升品牌高度。H1整体动销同比持平，批价稳定，上半年打下坚实基础全年双位数增长目标坚定。盈利预测与投资评级：我们维持2022-2024年归母净利润272.03/324.21/375.7亿元，同比+16%/19%/16%；当前市值对应PE为24/20/18倍,维持“买入”评级。风险提示：宏观环境不及预期，产品提价不及预期，疫情反复。

事件： 2022H1公司营收 192.7亿元（yoy+5.4%），实现归母净利 28.5亿元（yoy+18.1%），整体销量 472万千升（yoy-1.0%）， 整体吨价 yoy+6.5%； 2022Q2公司营收 100.6亿元（yoy+7.5%），实现归母净利 17.3亿元（yoy+23.9%）， 整体销量 259万千升（yoy+0.5%）， 业绩表现超预期。 投资要点 高端化进程不减，优势基地市场带动收入持续提升。 1） 分品牌来看，青岛主品牌稳健增长。 在上半年啤酒销量受疫情影响下，青岛主品牌仍表现优异， 2022H1主品牌青岛/其它品牌销量分别为 260/212万千升（yoy+2.8%/-5.4%） ,单季度 Q2主品牌青岛/其它品牌销量分别为 130/129.5万千升（yoy+0.7%/+0.3%）。 2） 分区域来看， 山东、华北区域基地市场优势尽显。 公司 2022上半年继续强化传统基地市场， 我们测算山东基地圈及华北地区贡献公司80%收入， 伴随市场扩容， 2022H1山东/华北区域收入同比分别增长6%/12.6%，而华南/华东/东南收入 yoy-0.6/-8.5/-1.2%， 我们预计和竞争对手在相关市场加大产品投放力度有关。 提价叠加产品结构升级对冲成本压力， 公司利润增速高于收入增速。 伴随公司提价叠加产品结构不断升级， 2022H1公司实现中高档及以上产品销量 166万千升（yoy+6.6%）， 整体吨价 4083元/千升（yoy+6.5%），2022年 5月以来消费场景复苏带来量价齐升新局面， Q2单季整体吨价3884元/千升（yoy+7.0%），盈利结构持续改善，Q2毛利率同比提升 0.8pct至 38.3%， 归母净利 17.3亿元（yoy+23.9%）， 大超预期。 销管费用投入稳健，费率下降推动盈利上行。 疫情影响下公司销售费用投入更加稳健， 2022H1销售费用率 11.0%（yoy-0.8pct），管理费用率 3.7%（yoy-0.2pct）， 实现归母净利 28.5亿元（yoy+18.1%）。 其中 Q2疫情向好费用仍控制在良好水平， 2022Q2销售费用率 8.1%（yoy-0.2pct），管理费用率 3.5%（yoy-0.5pct）。 盈利预测与投资评级： 基于公司龙头地位稳固，产品力较强叠加优势地区强渠道力，我们上调 2022-24年归母净利 35.1/41.8/48.4亿元（前值34.2/40.8/45.0亿元）， 同比+11/+19/+16%， 对应最新收盘价 2022-2024年PE 为 39/33/28倍， 维持“买入” 评级。 风险提示： 疫情影响导致餐饮业复苏不及预期；成本端压力上涨风险； 竞争格局变化。

投资要点 2022H1疫情影响下营收、业绩承压，剔除投资收益和非经亏损业绩微降。2022H1实现营收37.15亿元（同比-11.76%，后同），归母净利1.58亿元（-44.84%），扣非归母净利2.01亿元（-39.58%）。2022Q2实现营收15.98亿元（-23.75%），归母净利-0.42亿元（-135.75%），扣非归母净利-0.11亿元（-108.57%）。营收下降主要系3月以来受到疫情影响，生产、物流、渠道受限。净利润下降还受到联营企业投资收益和非经常性亏损影响，剔除以上两个因素上半年归母净利仅同比减少不到3000w。 个护占比提升&折旧摊销等刚性成本增加导致毛利率下降，上半年公司主动调整费用投放。2022H1公司毛利率/净利率分别为59.91%/4.24%，分别同比变化-1.36pct/-2.55pct。毛利率下降主要系个护占比提升，以及折旧摊销等刚性成本增加。2022H1销售/管理费用率分别同比-0.82pct和-0.03pct，公司结合疫情情况主动调整费用投放节奏。 个护家清品类表现最好，护肤推新顺利。分品类看，2022H1护肤/个护家清/母婴/合作品牌分别实现营收8.13/17.33/10.22/1.44亿元，其中个护家清品类表现最好，六神品牌在618期间电商GMV同比+23%，在花露水、沐浴露品类双重发力，沐浴露品类成功跻身天猫沐浴露品类TOP5。护肤品类品牌持续推新，玉泽防晒新品“大分子白金盾”在天猫小黑盒上市当日位列品类第一，佰草集太极系列占比和增速均位列品牌第一。 海外业务表现良好，兴趣电商高速增长。按地区划分，2022H1国内/海外分别实现营收28.16/8.96亿，营收占比分别为75.9%/24.1%。海外业务同增1%，剔除汇率同增7.58%。国内业务中，我们预计公司兴趣电商实现高三位数增长，线下百货受疫情影响较大，特渠仍有高基数影响。 考虑疫情影响，调整2022/23年部分股权激励业绩考核指标。调整后的2022年营业收入目标75亿（B）和80亿元（A），相比调整前分别下降12.79%/14.89%；调整后的2023年营业收入目标86亿（B）和94亿元（A）相比调整前分别下降12.24%/11.32%。调整后的2023年累计净利润目标19.2亿（B）和22.3亿元（A）相比调整前分别下降8.57%/9.72%；对2022年累计净利润指标（A）和（B）未作调整。 盈利预测与投资评级：公司聚焦核心SKU和爆款打造，创新渠道和营销模式。考虑疫情影响，将公司2022-24年归母净利润从8.02/11.01/14.96亿元下调至5.71/8.73/10.72亿元，分别同增-12%/53%/23%，当前市值对应2022-24年PE39/26/21X，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动、疫情反复、重要客户流失。

公告要点：公司发布2022年半年报，2022H1公司实现营业收入26.5亿元，yoy+，归母净利润3.1亿元，yoy+，扣非归母净利润3.02亿元，yoy+12.2%。其中单Q2收入13.1亿元，yoy+，归母净利润1.6亿元，yoy+，扣非归母净利润1.5亿元，yoy+47.9%。美味鲜2022H1收入24.64亿元，yoy+，单Q2收入12.35亿元，yoy+23%，2022H1净利润3.06亿元，yoy-7%，单Q2净利润1.6亿元，yoy+25%。业绩超预期。 新品战略和外埠市场拓展卓有成效：2022H1公司各品类收入均有所增长，其中料酒和蚝油分别同比增长30%+/，新品放量贡献收入。2022H1公司东部/南部/中西部/北部收入分别为5.7/10.01/4.9/3.69亿元，同比+5.1/10.8/18.2/，中西部市场表现亮眼，22H1末中西部经销商511家，上半年净增72家，地级市开发率93.47%，同比+1.17pct，区县市场开发率66.25%，同比+8.05pct。 原材料高位压制毛利率，美味鲜盈利能力边际改善：22H1公司实现毛利率，同比-2.25pct，毛利率同比下滑主因大豆、包材、能源等原材料价格仍处于上升周期，22H1大豆现货价同比+11%。美味鲜22Q2毛利率，环比+0.74pct，净利率，环比+1.1pct，销售费用率，环比-，盈利能力边际改善主因公司提价效应逐步显现。2021年11月公司提价，目前流通端顺价完成，预计22年7月底商超端完成顺价。 经销商计划持续推进，成本高位已过，长期看公司治理有望优化：2022H1末公司经销商1893家，预计年底经销商数量有望达到2100家，目前公司渠道库存低于1.5个月，渠道动力较足。22年7月以来大豆期货价格环比Q2下降，公司成本压力未来有望缓解。2022年8月8日，公司控股股东中山润田持有的公司2200万股被变价以清偿债务，公司治理问题持续推进，长期看有望优化。 盈利预测与投资评级：展望22H2，餐饮复苏叠加渠道扩张、成本下行，公司经营压力逐步缓解，下调2022-2024年收入分别为54.58/62/70.44亿元（此前22-23年收入预期为65.35/76.85亿元），同比6.7%/13.6%/，归母净利润分别为7.49/9.26/10.79亿元（此前22/23年归母净利润预期为10.38/12.41亿元），同比+1%/24%/，对应2022-2024年PE分别为40/32/28x，下调评级至“增持”。 风险提示：宏观经济下行；原材料价格大幅波动；竞争加剧；疫情反复。

历史悠久，清香之王，上一轮发展中掉队，国改后激发汾酒复兴加速度。 1949-1993年，“汾老大”独占鳌头，不仅蝉联五届“国家名酒”，也是中国白酒上市第一股；之后汾酒坚持民酒战略导致进军高端化受阻，品牌总代制度增收的同时也暴露品牌冗杂、渠道管理不力等问题，在上一轮发展中落后于高端酒；2017年2月汾酒作为山西改革先锋，国资委下放八大权利激发汾酒主观能动性，汾酒也签订军令状，业绩考核奖惩明晰。改革通过员工持股增强内部积极性、通过引入华润战投丰富公司股权结构，推进集团酒类资产整体上市，改革的决心有序最终推动汾酒实现复兴加速度，不仅超额完成国资委的三年考核，也充分推进汾酒进入复兴阶段。 竞争优势先立乎其大者，再持续放大势能。1）品牌端：有历史底蕴，持续强化。汾酒历史文化底蕴深厚，名酒基因不可磨灭，公司当前将品牌建设放在首要，通过各种营销活动多措并举助力汾酒品牌复兴，品牌价值实现持续提升；2）产品端：玻汾“硬通货”，青20势能向上，持续打造高端产品。 公司产品线覆盖多价位段，抓青花、强腰部、稳玻汾策略清晰，玻汾作为光瓶酒的硬通货，是培育清香市场氛围的排头兵，同时，随着次高端量价齐升式扩容延续，青20持续打造竞争力，份额有望进一步扩大，青30复兴版定位千元价格带，助力汾酒重回高端白酒市场。3）全国化布局：省内优势显著，省外扩张推进。省内根据地市场稳固，长期耕耘具有绝对优势；2017年开始的改革加速推进汾酒的全国化布局，省外氛围培育持续，营收占比逐年提升，持续深入经济发展强劲的华东、华南市场。经销商优质的质量和数量将进一步助力省外扩张。 投资之问。1）高端品牌打造的重要性：千元价格带量价齐升，有品牌且不同香型的产品或能形成较强的竞争力，汾酒通过配额制、团购渠道等打法稳健推进复兴版的铺货和销售，复兴版的打造一方面有利于汾酒复兴，进军高端产品；另一方面充分打开价格空间，意义重大。2）高估值的理解：汾酒估值比高端酒企更高，比次高端酒企更加稳定，横向看消费端清香热叠加次高端、高端扩容汾酒未来成长空间大，纵向看随整个高端产品占比逐步提升汾酒未来盈利能力仍有望继续向上，支撑长期较高估值表现。3）领导人换届思路延续：袁董事长充分认可汾酒改革的必要性和已有成果，且对汾酒发展规划明确，未来公司经营策略的确定性和延续性较高，企业整体发展进入正循环轨道，新领导人有望将赋予企业更多的活力。 盈利预测与投资评级： 我们调整公司2022-2024年归母净利润为74.32/100.84/127.01亿元（ 前值为74.32/96.25/125.41亿元）， 同比+40%/36%/26%，对应PE 为46/34/27倍，清香全国复兴，公司势头向上。 我们给予2023年45倍PE，对应372元目标价，维持“买入”评级。 风险提示：宏观环境不及预期、复兴版打造不及预期、省外拓张不及预期。

高端酒赛道优， 五粮液品牌基因强大。 五粮液历史底蕴深厚，拥有强大的品牌基因，伴随 20世纪 90年代以来浓香酒消费习惯的培养，公司通过数次扩建大大提升产能、 大商制及 OEM 模式，实现快速扩张，成为浓香龙头。 在消费升级持续推动下， 白酒品牌力认知度持续加强，千元价格带量价齐升，五粮液在千元价格带享有最高的市场份额，有望进一步享受行业带来的β红利。 治理与发展： 蝉联酒王宝座十余载，后续成长步伐不及茅台。 1985年王春国上任后提出“三步走战略”，提价保质、扩大生产规模， 尤其这一时期的 OEM+大商制直接推动公司大踏步发展，成为“一代酒王”。 2007年唐桥董事长上任后积极求变，但由于内部大商制弊端显露， 茅台持续追赶，公司憾失龙头地位，但通过在产品、体制、渠道等方面采取一系列措施， 顺利渡过行业调整期。 治理与二次创业： 多维度改革，荣耀回归。 2017年李曙光接任董事长，开启“二次创业”新征程： 1）体制改革激发活力： 混改定增引入员工、经销商持股， 激发员工积极性，强化渠道推力。 2）产品战略实现聚焦： 强化核心品牌高端定位， 贯彻“1+3” 主品牌策略； 对系列酒瘦身， 贯彻“4+4”系列酒战略， 精简条码，优化结构。 3）渠道数字化构建： 构建三大数据平台，全面导入控盘分利模式，推动了渠道量价恢复正循环，渠道利润逐步改善。 4） 打造品牌价值： 坚守品质基础上，通过持续宣传、打造文化 IP 等方式持续提升品牌价值。 治理与改革： 改革深化， 和美营销， 2022再出发。 2022年初曾从钦上任， 成为五粮液十余年首位兼任集团和股份公司的董事长、党委书记的领导， 本届班子经验丰富， 在过往基础上持续推进改革和进一步发展： 1） 产品坚持三大双轮定位： 经典五粮液全年不设量的目标，着重拉升品牌价值、培育高端消费者；普五坚持小步慢跑，稳中有涨；非标满足多元化消费需求；五粮春逐步提价实现品牌修复和提升。 2）渠道掌控力继续增强： 深化渠道精细化改革， 持续加强团购渠道的发展， 通过数字化加持进一步加强终端掌控力。 3）品牌价值持续提升： 保证高品质的同时持续对外发声，拉升品牌高度； 同时通过一系列围绕“和美文化”的营销组合拳，持续扩大品牌宽度。 盈利预测与投资评级： 我们调整 2022-2024年营收 746.35/871.27/995.05亿元（前值为 758.09/867.26/981.74亿元），对应增速 13%/17%/14%； 归母净利润 272.03/324.21/375.7亿元（前值为 272.05/317.88/363.55亿元），对应增速为 16%/19%/16%；对应 PE 为 26/21/19倍。 考虑公司自身强大品牌力及清晰明确的发展规划， 给予 2023年 30倍 PE，对应股价 250.5元 ，维持 “买入”评级。 风险提示： 宏观环境不及预期，产品提价不及预期，疫情反复。

事件：2022H1公司实现营收594.44亿元，同比增长17.20%；归母净利润297.94亿元，同比增长20.85%。其中，22Q2营收262.56亿元，同比增长15.89%；归母净利润125.49亿元，同比增长17.29%。 Q2茅台酒维持双位数增长，直销比例达到40%。1）分产品看，22Q2茅台酒实现营业收入211.05亿元，同比增长14.97%；系列酒实现营业收入41.70亿元，同比+22.02%。我们从渠道了解到，22Q2非标拿货结构环比22Q1相对一致，飞天环比有所增量，茅台1935今年上半年销售额预计接近20亿，对营收贡献较大。2）分渠道看，22Q2直销收入100.62亿元，同比增长113%，占营收比重达到40%，占比环比22Q1提升6pcts；批发代理营收152.13亿元，同比-11%。其中，i茅台销售收入（不含税）44亿元，表现亮眼。 预收款环比增加13.47亿，Q3环比同比加速可期。截至报告期末，公司合同负债96.69亿元，环比Q1末增加13.47亿元，22Q2销售商品、提供劳务收到的现金为296.69亿元，经营活动现金净额为68.65亿元，各项指标均符合公司上半年时间过半、任务过半的目标。公司全年目标即营业总收入较上年度增长15%左右，即总收入1259亿元，在营销改革的推动以及上半年任务过半的奠基下，22Q3环比同比加速可期。 税金率有所提升，毛利率与费率表现稳定。单Q2公司实现毛利率91.78%，同比+0.77pct，税金及附加率16.66%，同比+2.86pcts，我们预计主要系季度间波动，近五年来税金及附加率平均在14-15%，销售费用/管理费用率分别为3.72%/5.87%，同比+0.52pcts/-1.72pcts，销售费率保持稳定。综合影响下，公司实现销售净利率51.94%，同比-0.47pcts。 H1茅台酒基酒产量再新高，技改扩产项目持续推进。22年上半年完成茅台酒基酒产量4.25万吨，同比+12%，系列酒基酒产量1.70万吨，同比+36%；再创产量新高。公司将持续推进扩产项目，今年1月董事会审议通过了系列酒扩产议案，计划将再次投资超过41亿元，用于实施“十四五”酱香酒习水同民坝一期建设项目，预计建成投产后新增系列酒产能1.2万吨，为系列酒的后续发展奠定基础。 盈利预测与投资评级：业绩贡献点丰富，茅台全年兼具确定性与弹性看点不变，公司全年将坚持稳字当头、稳中求进，紧扣集团公司“双翻番、双巩固、双打造”战略目标实现高质量发展。我们维持公司2022-24年归母净利润为620/721.5/836亿元，当前市值对应2022-24年PE分别为38X/33X/28X，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复、改革推进不及预期、食品安全问题。

事件： 根据公司公告， 2022H1公司实现营业总收入 90.02亿元，同比+28.46%；实现归母净利润 19.19亿元，同比+39.17%；实现扣非归母净利润 18.89亿元，同比+41.15%。 投资要点 二季报业绩超预期，预收款再亮眼。 根据业绩快报， Q2公司营收 37.28亿元，同比+29.58%；实现归母净利润 8.20亿元，同比+45.39%；收入业绩表现大超预期。截至 22H1末，合同负债 34.28亿元，持续保持高位，侧面反映渠道积极性。根据调研反馈，公司当前回款进度 75%左右，整体销售进度超前。 徽酒省内势能维持，全产品系列快速增长。 省内基本盘稳固，受益于春节返乡人群增加+走亲访友聚饮场景增加， 3-4月份虽然疫情对于省内小部分市场任务有所阻碍，但总体市场表现仍好。产品增长方面，像合肥芜湖等经济发展更好的市场受疫情影响较小，且经济恢复韧性较强，推动古井次高端及以上的大单品仍然保持较快增速，我们预计上半年平均增速在 30-40%；同时在今年返乡潮推动下古 5和献礼版动销表现良好，省内份额稳步提升。 省外持续扩张，点状突破表现强。 省外虽然相对基数更小，规模过 10亿的省区陆续出现，第二批过亿的种子选手也在快速发展，上半年江苏浙江市场整体表现优秀，江西市场也实现较好的点状突破。公司将持续围绕核心区域及周边辐射培育，提升经销商的广度，实现点状突破，维持省外“战略正确、产品正确、价位卡位正确”。 盈利预测与投资评级： 我们长期看好产品高端化和全国化继续带动品牌势能稳步释放。公司年报公告 2022年度计划， 营收计划实现 153亿，同比+15.3%，利润总额 35.5亿元，同比+11.9%； 对比过去几年目标跟实际完成情况，规划目标一般为保底完成目标。我们维持公司 2022-2024年归母净利润为 29.92/37.50/45.01亿元， EPS 为 5.66/7.09/8.51元，当前对应 PE 为 38/30/25倍，维持“买入”评级。 风险提示： 疫情影响增强、消费复苏不及预期、省外扩张不及预期

事件：公司公告2022年上半年主要经营数据，2022H1预计实现营业总收入594亿元左右（其中茅台酒营业收入499亿元左右，系列酒营业收入75亿元左右），同比增长17%左右；预计实现归属于上市公司股东的净利润297亿元左右，同比增长20%左右。投资要点Q2报表表现符合预期，渠道动销良好。根据2022H1的收入和归母净利润计算，预计2022Q2实现营收262.13亿元，同比+15.70%，归母净利润124.55亿元，同比+16.40%。分产品看，Q2茅台酒预计实现收入210.4亿元，同比+；系列酒预计实现40.72亿元，同比+19.06%，在疫情影响下仍保持快速增长。渠道反馈来看，公司按月打款按月发货，库存半个月，动销保持良好，上半年回款进度超过，公司表示顺利实现“时间过半，任务过半”，充分为全年目标任务的完成奠定坚实的基础。 茅台表现亮眼，营销改革持续推进。i茅台自3月31日上线以来共上架9款产品，丰富的产品+茅台冰淇淋持续贡献收入，其中预约型的4款产品从4月1号到6月30号累计实现含税销售额43.57亿元，占单Q2营收的17%左右，其中珍品/茅台1935/生肖酒（两款）分别3.86/10.82/29.21亿元，新品持续热销。i茅台作为数字化营销的媒介和直销渠道的表现，其表现代表市场营销改革向前发展，经营向好。 22Q3同比环比加速可期，长期发展有质有量。公司全年目标即营业总收入较上年度增长15%左右，即总收入1259亿元，在营销改革的推动以及上半年任务过半的奠基下，Q3环比同比加速可期。长期来看，股份公司要打造成为世界一流上市企业的目标坚定，未来是既要确保发展的加速度，实现经济指标持续稳步增长，也要确保发展的高质量，加速茅台现代化进程，速度+质量并进。 盈利预测与投资评级：我们维持公司2022-24年归母净利润为620/721.5/836亿元，当前市值对应2022-24年PE分别为39X/34X/29X，维持“买入”评级。 风险提示：疫情管控超预期、消费复苏不及预期