受地产置出影响，2021前三季度营收同降1.3%，归母净利同增319.27%。2021前三季度，公司实现营业收入14.42亿元，同比下降1.30%；实现归母净利润2.11亿元，同比增长319.27%；实现扣非归母净利润-0.99亿元，同比增长31.37%，主要受地产置出影响。2021Q3，公司实现营业收入2.75亿元，同比下降76.32%；实现归母净利润1.61亿元，同比增长66.17%；实现扣非归母净利润-1.46亿元，同比下降394.90%。 Q3地产置出确认，聚焦医美业务，经营质量提升。根据公司公告，京汉置业集团有限责任公司100%股权、北京养嘉健康管理有限公司100%股权已过户至深圳市凯弦投资有限责任公司名下。而且，截至2021Q3已收到的股权转让款达到交易总价款的60%。Q3公司地产置出正式确认后，业务将进一步聚焦医美，利于经营战略的贯彻实施。地产出表后，公司经营质量得以明显提升。截至2021Q3，公司存货金额为1.89亿元，同比下降96.56%；公司资产负债率为45.47%，同比下降27.09pct。2021年前三季度，公司经营性现金流量净额为-500.2万元，同比增加30576.1万元。 医美产业链多板块布局，中游聚焦长三角和大湾区，上游完善医美产品矩阵布局。 （1）中游：截至2021Q3旗下体内共有四家医美机构，包括长三角地区的杭州连天美医院和杭州维多利亚医院、以及大湾区的广州奥若拉门诊部和广州奥若拉花门诊部。其中，杭州两家医院的55%股权于2021年4月并表，广州两家门诊部的100%股权从Q4起并表。未来公司希望以“1+N”的方式实现对大店模式的升级（5A级龙头医美医院是“1”，“N”是以轻医美为模板打造光电医美体验店）。 （2）上游：今年以来，公司已代理光电类医美器械企业赛诺秀、科医人、韩国WONTECH的部分产品，包括赛诺秀的产后恢复产品蒙娜丽莎之吻、科医人的非凡蛋白机、传奇美肌等。另外，通过与广东粤港澳大湾区国家纳米科技创新研究院等机构的合作，公司的纳米载药医用冷敷贴也正在推进面市。 盈利预测与投资评级：公司持续聚焦医美业务，产业链布局已初成型，有望不断通过内延外展提升规模。鉴于地产置出后确认投资收益，我们将2021-2023年归母净利润由1.24、1.96、2.44亿元提升至2.51、3.09、4.05亿元，同增286.2%、23.3%、31.0%，当前市值对应2021-2023年PE 39x、31x、24x，维持“买入”评级。 风险提示：并购整合风险，医美行业竞争激烈，医疗事故风险，大股东、高管的合规风险。

收入端复苏稳健，利润因 Q3疫情反复而承压。 公司 2021年前三季度营收 83.5亿元（yoy+19.2%），归母净利润 0.97亿元（yoy-67.8%），扣非归母净利润-4,451万元。 2021Q3单季营收 30.9亿元（yoy+6.0%），归母净利润 0.92亿元（yoy+491.5%），扣非归母净利润 8,845万元，同比扭亏;经营活动现金净流入达 7.98亿元（yoy+3.3%）。 Q3大陆境外业务经营边际改善明显。 2021年前三季度： 酒店业务实现营收 81.7（yoy+19.5%） ,其中:中国大陆境内营收 65.5亿元（yoy+22.9%），占比整体达 80.2%,中国大陆境外营收 16.2亿元（yoy+7.3%）；餐食业务实现营收 1.8亿元（yoy+10.6%），主要系疫情防控稳健下经营改善所致。 2021单 3季度：公司酒店业务营收 30.3亿元（yoy+6.1%），其中中国大陆境内、境外分别营收 22.4亿元（yoy-0.51%）、 7.8亿元（yoy+31.29%）， 大陆境内营收中前期服务费收入 2.1亿元（yoy+26.1%），持续加盟费收入 7.8亿元（yoy+10.2%）； 境外复苏持续，营收占比整体提升至 25.9%。 费控稳健 ，费用结构环比优化持续 。 2021年前三季度： 整体毛利率为 32.9%（yoy+10.6pct），主要系营收提升所致，销售费用率为 7.1%（yoy+1.1pct），管理费用率为 20%（yoy-2.5pct），财务费用率 5.1%（yoy+1.6pct）。 2021Q3单季： 毛利率 36.8%（环比 Q2+11.6pct），管理费用率 18%（环比 Q2下降 2pct），财务费用率 4.1%（环比Q2下降 0.2pct）。疫情反复下费用结果持续优化，整合成效渐显。 境内酒店同店表现仍低于疫前水平， Q3单季境外 RevPAR 较 2020年同期增长显著。 2021年 1-9月： 境内酒店同店 RevPAR 为 134.39元（yoy+21.41%，较 2019年同期-17.66%），出租率（OCC）65.17%（yoy+7.44pct，较 2019年同期-10.72pct），平均房价（ADR）206.22元（yoy+7.56%，较 2019年同期-4.12%）。其中中端酒店同店 RevPAR恢复至 2019年同期 83%；经济酒店同店 RevPAR 恢复至 2019年同期的 76.5%。2021Q3单季：大陆境内整体酒店 RevPAR 为 139.15元（环比 Q2-12.7%），恢复至 2020年同期 96.2%， 大陆境外 RevPAR 较 2020年同期+31.1%。 中高端/加盟门店占比提升，战略持续推进。 2021前三季度净开酒店数量为 789家，其中中端/经济型酒店分别净开 763/26家， 中高端品牌拓店强劲， 麗枫/维也纳/维也纳国际分别净开 122/131/113家，合计占中端净开门店比重达 48%。 截至 2021年 9月底，公司开业酒店共达到 10,195家， 其中中端酒店 5,185家， 占比达 50.9%；加盟店达 9,279家， 占比 91%；签约酒店共 15,344家， 中高端/轻资产战略持续推进。 盈利预测与投资评级： 今年以来多地疫情反复致消费信心/需求承压，展望 Q4， 10月中旬爆发的疫情仍在全国范围内发酵，尚未完全平复，我们认为公司业绩亦将持续承压，或有望在 2022年好转。长期来看，我们持续看好公司中高端化扩张潜力及经营效率提升带来的业绩弹性。现将公司 2021-23年归母净利润下调至 2.0/14.0/19.6亿元（前值为 5.6/15.9/20.2亿元）， 2021-23年归母净利润同比增速 82.0%/599.8%/39.6%，当前股价对应动态 PE 279/40/29倍， 维持“增持”评级。 风险提示： 宏观经济波动与疫情反复风险、经营&酒店扩张不及公司预期等风险。

事件： 公司发布 2021年三季报。 2021Q1-Q3实现营收 494.99亿元（yoy+40.87%），归母净利润 84.91亿元（yoy+168.35%）。 单季看， 2021Q3实现营收 139.73亿元（同比-11.73%，环比-19.66%）， 归母净利润 31.32亿元（同比+40.22%，环比+24.77%）。 公司发布公告，下属子公司与首都机场签署补充协议， 下降 2020年 2月 11日至 2021年 2月 10日（第三合同年）应付首都机场经营费至 2.83亿元，并于 45个日历日内一次性付清。 n 海南所得税减免落地，增厚 2021Q3归母净利 7.4亿元。 公司离岛免税销售业务属鼓励类产业， 在海南地区的 6家下属子公司享受 15%的企业所得税优惠税率，执行期间自 2020年 1月 1日至 2024年 12月 31日。 所得税减免对公司 2021Q3归母净利润的影响金额为 7.4亿元，我们预计为 2020年度及 2021年上半年所得税减免一并冲回 2021Q3。 n 首都机场租金谈判落地，增厚 2021Q3业绩 11.4亿元。 疫情冲击下，公司下属子公司与首都机场第三合同年（2020年 2月 11日至 2021年 2月 10日） 期间， 首都机场国外航线客流同比下滑约 96.8%。 子公司与首都机场签署补充协议，约定在第二合同年保底经营费的基础上，依据国际旅客流量下降情况， 第三合同年经营费为 2.83亿元。公司将租金减免冲减销售费用， 2021Q3销售费用为-12.36亿元。 该补充协议对归母净利影响金额为 11.4亿元，考虑 25%的所得税及中免持有日上中国 51%的股权， 我们预计冲回租金约 29.8亿元。 n Q3疫情致海南客流下滑，促销+线上占比提升，毛利、净利承压。 Q3三亚市接待过夜游客数同比下滑 47.3%，其中 8月同比下滑 60.9%； 8月海口市过夜游客数同比下滑 32.3%。 据海南省统计局，前三季度海南离岛免税销售额同比增长 118%， 其中 2021Q3实现 83.3亿元（环比-36.9%）。 疫情冲击线下客流，公司加大促销力度，发力线上会员购及回头购销售，折扣力度大的产品占比明显提升， 我们预计海棠湾、海免的净利率环比降幅明显。 2021Q3毛利率31.3%（同比-7.6pct，环比-6.3pct） ,剔除租金返还因素后销售费用率 12.5%（环比+3.7pct）。 若剔除首都机场租金冲回及所得税减免因素，公司 2021Q3可比口径下归母净利 12.5亿元（同比-44.05%，环比-50.2%），归母净利率 8.95%（同比-5.17pct，环比-5.49pct）。 n Q4迎海南旺季， 新建物业稳步推进， H 股上市推动外延发展。 海口海关十一黄金周期间共监管离岛免税购物金额 14.7亿元（yoy+66.9%），三亚国际免税城销售额同增 48%。 十月海南销售数据环比改善良好， 海南迎来传统旅游旺季。 新增物业方面，海口美兰机场 T2免税店将 2021年年底投入使用， 海口国际免税城将于 2022H2开业，有效缓解供给压力， 吸引客流。 同时，公司积极推动 H 股上市事宜， 将提升国际竞争力，有助于延伸合作品牌矩阵。 n 盈利预测与投资评级： 疫情对 Q3客流造成冲击， 公司加大折扣力度致毛利率承压，短期修复压力较大；长期消费回流大趋势下公司在点位、品牌议价力、供应链、物流方面竞争壁垒仍强。 考虑所得税减免和租金返还， 我们将 2021-2023年归母净利预测调整至 105.9（+2.8%）/135.6（-3.8%） /174.7（-6.4%） 亿元， 三年对应增速 72.5%/ 28%/ 28.8%，当前股价对应 PE45/ 35/ 27倍。考虑到短期利润修复压力仍较大， 下调为“增持”评级。 n 风险提示： 疫情反复风险； 促销力度加大损伤毛利率风险；出境游恢复冲击海南销售影响

事件：公司发布2021年三季报。2021Q1-Q3公司实现营收10.16亿元（yoy+64.20%），归母净利4.34亿元（yoy+223.39%）。单季看，2021Q3实现营收2.81亿元（yoy-16.24%），疫情影响下环比下滑34.33%；归母净利0.54亿元（yoy-42.29%），环比下滑78.0%；扣非归母净利0.52亿元（yoy-42.84%），环比下滑72.22%。 Q3暑期旺季多景区闭园，营收同比下滑16%，微利0.54亿元。7、8月南京疫情引发全国性蔓延，多地加强景区疫情防控政策。7月28日以来，主秀剧目陆续闭园，张家界千古情、西安千古情至今仍未开园，直接冲击演艺主业，公司Q3旺季下营收同比下滑16.24%，环比下滑34.33%。2021Q3联营企业和合营企业投资收益0.35亿元（环比+25%），预计为六间房贡献。直面疫情冲击，2021Q3仍实现归母净利润0.54亿元（yoy-42.29%），归母净利率19.28%（yoy-8.7pct），凸显业绩韧性。Q4以来国内再现散发本土疫情，并呈快速发展态势，继续影响公司业务复苏。 刚性成本致毛利率下滑，费用率提升。收入承压下，折旧摊销、员工工资等刚性成本存在，2021Q3毛利率为46.54%（yoy-8.89pct），期间费用率38.65%（yoy+16.82pct）。其中，2021Q3销售费用率7.43%（yoy+3.81pct）,管理费用率26.77%（yoy+11.76pct），研发费用率5.52%（yoy+2.05pct），财务费用率-1.07%（yoy-0.8pct）。 货币资金充足，现金流稳健。截至2021Q3，公司拥有货币资金14.03亿元(yoy+5.16%)。2021Q3经营性现金流净额2.57亿元（yoy-8.98%），收入/经营性现金流净额仅1.09，盈利质量较高。 国庆营收近1亿元，散客收入恢复至2019年同期水平。在疫情反复和局部跨省游受阻的不利影响下，公司持续挖掘本地及周边市场。据公司官方公众号，国庆7天各大千古情等主秀演出229场，较2019年同期恢复超80%，演出场逐步恢复。十一期间，各地宋城景区共接待游客超150万人次，其中散客占比83%，团队游仍将受限；实现营业收入约1亿元，较2019年同期恢复75%，其中源自散客的收入已基本恢复至2019年同期水平。 新增项目稳步进展，演艺谷模式未来可期。公司持续打磨存量项目的同时，佛山、西塘、珠海项目稳步推进中，项目储备丰富。佛山项目将打开广东市场，珠海和西塘项目将升级打造演艺谷新模式，持续提升千古情品牌力。 n 盈利预测与投资评级：四季度以来疫情仍有反复，拖累文旅市场复苏进程，我们将2021-2023年营收从18.82/30.05/38.02亿元下调至13.94/29.82/41.22亿元，同比增长54.4%/113.9%/38.2%；归母净利从7.56/14.05/19.32亿元下调至5.22/12.63/18.09亿元，同比增长129.8%/ 142%/43.2%。对应动态PE为71/ 29/ 21倍。公司具备优质而稀缺的商业模式，长期看好公司价值，维持“增持”评级。 风险提示：疫情反复导致宏观经济波动、文旅行业复苏缓慢、新项目落地及经营不及公司预期。

2021前三季度营收保持高增，归母净利润同增27%：公司发布2021年三季报。2021年前三季度实现营收30.12亿元（+88.68%，均为同比），归母净利5.55亿元（+26.91%），扣非归母净利4.47亿元（+19.49%）。营收、利润增长均符合市场此前预期。2021Q3实现营收10.76亿元（+65.69%）, 归母净利1.95亿元（+14.22%），扣非归母净利1.41亿元（+0.73%）。Q3业绩增速环比略有放慢，我们预计主要受股权激励、新工厂折旧、创新业务孵化等战略性因素影响。另外，Q3研发费用增长较快，尽管短期增加费用支出，长期利于竞争力提升。 品牌建设期销售费用率相对较高，着眼长期竞争力增加研发费用：从费用率看，2021年Q1-Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为46.38%/ 6.69%/ 6.38%/0.09%，分别同比提升5.95pct/0.76pct/0.40pct/0.83pct。从单三季度看，销售费用率为46.53%，同比提升4.95pct，环比略降1.60pct，主要系医美、功能性护肤、功能性食品等多板块处于品牌建设期；研发费用率为7.93%，同比提升2.41pct，环比提升2.07pct，研发费用率提升主要系在研项目增长较快、扩充研发人员团队等，体现公司着眼于长期竞争力提升。 功能性护肤品牌保持高增，多个主要品牌费用率呈改善趋势：2021H1功能性护肤品实现营收12亿元，同增197.55%。根据跟踪的第三方数据，我们预计Q3功能性护肤也延续较高增速。从销售渠道看，除了天猫旗舰店，主要品牌也积极拓展抖音、京东、唯品会等垂直渠道和分销渠道。目前润百颜、夸迪规模体量领先，米蓓尔、BM肌活品牌影响力也持续提升，费用率有望逐步稳定并呈良好管控趋势。 原料业务扩产后增速较快，医美调整期稳步推进：（1）原料：随着并购佛斯特和天津厂房陆续投产，产能有望逐步释放，增速有望持续较快；（2）医疗终端：医美为长期发展主线之一，润致5月份推出“御龄双子针”系列，目前通过共生联盟推进较为稳健，长期空间广阔，医美业务结构也处于持续调整中，未来发展值得期待。 盈利预测与投资评级：公司是全球透明质酸产业龙头，原料业务稳步发展，不断向终端医疗器械、化妆品和食品等领域延伸，“四轮驱动”下一体化优势稳固。由于公司功能性护肤品收入持续高增，且下半年医美业务有望提速、原料业务随着新厂落地或提速，我们维持2021-2023 年归母净利润8.50、10.93、13.89亿元，同增31.7%、28.5%、27.1%，当前市值对应PE 为95x、74x、58x，维持“买入”评级。 风险提示：转型不及预期，医美行业竞争激烈，新业务孵化不及预期等。

2021H1营收同增约50%，归母净利同增65%+。公司发布2021年半年报。2021H1年实现营收14.12亿元（+49.9%，均为同比），归母净利2.65亿元（+65.3%），扣非归母净利2.53亿元（+68.5%），营收符合我们预期，业绩增速超出我们预期。2021Q2实现营收9.04亿元（+45.1%）, 归母净利1.86亿元（+75.1%），扣非归母净利1.76亿元（+71.9%）。 同口径下毛利率基本稳定，期间费用控制较好：2021H1公司毛利率为77.19%（-4.77pct），同口径毛利率约为81.62%，较去年同期基本保持稳定。2021H1公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比变化-5.31pct/-2.14pct/+0.40pct/-0.44pct。销售费用率同比下降，我们预计与新口径下仓储物流费用重分类有关；管理费用率同比下降，我们预计主要系人员费用率和业务招待费率有所下降。2021H1公司净利率为18.78%，同比增加1.77pct。 线上增速持续较快，线下低基数下同增90%+：分渠道看，2021H1线上/线下分别实现营收11/3亿元，主营业务收入占比分别为78.5%/21.5%，线下占比提升4.8pct。（1）线上：实现营收11亿元（+41.3%），其中自营7.73亿元（+35.2%），代销经销3.27亿元（+58.3%）。（2）线下：实现营收3.02亿元（+91.5%），其中自营20.4万元（-81.3%），代销经销3.02亿元（+92.7%）。线下去年受疫情影响相对较大，相对低基数下增速更快。分品类看，护肤/彩妆/医疗器械分别实现营收12.57/0.22/1.23亿元，分别同增49.7%/20.6%/56.9%，主营业务收入占比分别为89.6%/1.6%/8.8%。 国际化和多品牌布局持续落地，化妆品新规利好功效性龙头。2021年6月，公司公告启动赴港上市，利于推动品牌国际影响力的增强和多品牌矩阵的构建，分别定位婴儿护肤的Winona Baby和医美术后修复的Beauty Answers也以独立团队加快产品梳理和渠道铺设。另外，2021年8月，《化妆品生产经营监督管理办法》出台，推动贯彻落实2020年6月推出的《化妆品监督管理条例》，新规对功效性产品的审批较为严格，宣称新功效的产品必须通过人体功效评价试验，提升功效性品牌进入壁垒，利好已有的功效性护肤龙头。 盈利预测与投资评级：公司是皮肤学级护肤龙头，专业化品牌形象稳固，线上线下各渠道拓展顺利，产品上由“械”到“妆”持续放量。我们维持2021-23年归母净利润预测8.15、11.42、15.36亿元，同增50.0%、40.2%、34.4%，当前市值对应PE为114x、81x、60x，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险、获客成本上升、消费需求整体疲软等。

事件： 7月 23日，上海家化发布股票期权激励计划草案， 拟向董事长潘秋生授予的股票期权数量 123万份，占公司股本总额的 0.18%。股票期权的行权价格为 50.72元/份。 股票期权激励计划加深核心管理人员绑定，利好长期稳步复苏： 此次股票期权激励计划授予对象为核心管理人员董事长潘秋生，激励针对性较强。 自 2020年 5月上任以来， 潘秋生确立了“一个中心、两个基本点、三个助推器”的新经营方针， 即以消费者为中心，以品牌创新和渠道进阶为基本点，以流程、文化和数据化为助推器，品牌、渠道和组织的变革持续推进， 2020年公司在疫情背景下仍实现业绩的同比增长。 根据2020年 10月公司的股权激励计划，潘秋生已获授限制性股票数量 60万股，考虑到本次拟授予的股票期权数量 123万股，董事长潘秋生获授的股票期权数量预计达 183万股，占公司股本总额的 0.27%。 本次股票期权激励计划激励目标略有提升： 本次股票期权激励计划设置梯度业绩考核目标，且激励条件较 2020年 10月略有提升。 （1）本次激励目标： 2021-2023年基础目标为营收不低于 77.52/87.72/99.96亿元，且累积归母净利润不低于 4.305/11.655/22.05亿元；高级营收目标为分别不低于 84.66/95.88/108.12亿元，高级累积归母净利润目标为分别不低于 5.04/13.755/25.935亿元。 也就是说，基础目标下，以 2019年为基年， 2021-2023年营收增速不低于 2.0%/15.5%/31.6%，归母净利润大致约为 4.3/7.4/10.4亿元；高级目标下，以 2019年为基年， 2021-2023年营收增速不低于 11.4%/26.2%/42.3%，归母净利润大致约为 5.0/8.7/12.2亿元。 （2） 2020年 10月激励目标： 基础目标下，以 2019年为基年，2021-2023年营收增速不低于 0.04%/13.2%/29.0%，归母净利润大致约为4.1/7.1/9.9亿元；高级目标下，以 2019年为基年， 2021-2023年营收增速不低于 9.3%/23.7%/39.5%，归母净利润大致约为 4.8/8.3/11.6亿元。 盈利预测与投资评级： 公司持续聚焦核心 SKU 和爆款打造，并创新渠道和营销模式， 改革优化效果持续显现。我们维持 2021-2023年归母净利润预测 4.66、 7.42、 10.54亿元，当前市值对应 PE 分别为 74、 46、33倍，维持“买入”评级。 风险提示： 疫情影响消费，行业竞争加剧，新品推广不及预期等。

事件：6月25日，国家药品监督管理局发布《医疗器械批准证明文件（准产）待领取信息》，公司含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球的交联透明质酸钠凝胶正式获批。 含含左旋乳酸微球的长效玻尿酸”“童颜针”，开启“填充+修复”的注射时代。该款产品为医用含修饰聚左旋乳酸微球的交联透明质酸钠凝胶，用于修复褶皱皮肤、填充凹陷部位，并通过刺激人体骨胶原再生使老化的肌肤重新富有弹性，达到改善皱纹、提升紧致、增加弹性的效果。相较于传统交联透明质酸钠而言，该产品由于含左旋乳酸微球，可以通过刺激胶原再生机理达到修复皮肤的功效；相较于第一代童颜针Sculptra，该产品由于母液为交联透明质酸钠凝胶，具有良好的容量填充效果；此外，改产品效果时间预计持续18个月，是一款长效填充产品。目前，国内玻尿酸市场呈现红海竞争，但能够满足求美者多元化需求的优质医美产品供给并不多。我们认为该产品有望以“填充、修复、长效”的优势，解决当前普通玻尿酸填充剂市场的痛点，成为胶原刺激剂长效填充产品的明星产品之一。 童颜针有望快速打开高端市场，强化公司品牌竞争力。目前国内填充剂市场以玻尿酸为主，并快速增长，根据《新氧医美行业白皮书》数据，2019年注射类医美项目中玻尿酸占比66.59%，增速为53.11%。 Frost&Sulliva数据显示2016-2019年主要三家国产玻尿酸品牌（爱美客、华熙生物、昊海生科）销售额占比从20.5%提升至28.1%，提升7.6个百分点。但从市场格局来看，国产品牌仍然主要分布于中低端市场。 2019年销售额前三大厂商均为海外品牌，市场份额近6成，因此国产品牌在高端填充剂市场相对缺乏。而此前，国内市场正规获批的含微球类胶原刺激剂填充剂产品也仅有宝尼达、爱贝芙，参考此类产品的终端价格带，我们预计公司该款产品经过合适的市场教育和推广，有望成为一款定位高端、差异化优势显著的国产高端品牌。 产品线持续丰富且差异化竞争优势显著，公司龙头地位进一步强化。公司在医美领域具有独到眼光和前瞻布局，从2009年上市国内首款透明质酸填充剂，此后陆续获批国内多个首款创新设计的填充产品，形成组合丰富且差异化竞争力强的产品线，尤其以“嗨体”为代表已形成强大品牌。我们认为随着童颜针放量销售以及在研产品陆续上市，公司将展现持续高增长能力，不断强化医美龙头地位。 盈利预测与投资评级：我们维持预计2021-2023年公司归母净利润8.04亿元、11.57亿元、16.19亿元，对应当前市值的估值分别为202倍、141倍、101倍。维持“买入”评级。 ：风险提示：研发进度或不及预期的风险；市场推广不及预期的风险；整形医疗事故风险。

事件：6月24日公司公告，拟使用约5.81亿元人民币的超募资金对韩国HuosBioPharmaCo.,Ltd.增资认购80万股股份；拟使用约3.05亿元人民币的超募资金收购韩国HuosGlobalCo.,Ltd.持有的标的公司HuosBioPharmaCo.,Ltd8.8%的股权计42万股股份。本次增资和收购完成后，爱美客合计持有HuosBio共计122万股股份，持股比例25.4%。 深度合作韩国知名医美企业，有利于强化公司研发能力与医美龙头地位位。HuosGlobalCo.,Ltd.是韩国知名制药及医疗器械企业，于2006年在韩国证券交易所上市，主营业务覆盖药物、医疗器械、美容产品等大健康多个领域，HuosGlobal旗下成立Huos、Humedix、等多家子公司，其中有2家上市公司。HuosBio分拆前是HuosGlobal的肉毒毒素业务部门，于2021年4月分拆设立，目前是其全资子公司，拥有肉毒毒素产品Hutox。韩国医美研发实力和产业发展领先全球，本次交易利于公司熟悉、引进海外前沿技术，指导其应用新技术、新方法实现研发的阶段性成果，继续助推公司成为领先型医疗产品生产企业.““从代理到股东”增强确定性，有望打造肉毒大市场的新增长点。公司于2018年9月与韩国Huos公司签订A型肉毒毒素产品在中国的独家代理合作协议，代理期间为10年，目前该产品在国内已进入临床3期。 HuosBio原为HuosGlobal集团的肉毒毒素等生物制品业务部门，其肉毒产品Hutox于2019年4月在韩国取得注册证，并在全球多个国家开展临床试验及注册销售。通过本次交易，爱美客成为HuosBio股东，降低代理合作形式的不确定性，同时有望持续享受投资收益。另外，根据《新氧医美行业白皮书》，2019年注射类项目中肉毒毒素占比32.67%，增速90.56%，未来更多产品上市和水货假市场出清，都将推动市场规模不断扩大，且医用领域前景广阔。与HuosBio深度绑定有利于牢牢占据市场，推动肉毒产品成为新增长点。 增强与海外优质资源整合，有利于公司拓展全球市场。HuosBio从HuosGlobal分拆设立，从战略高度对全球市场拓展和中长期研发做出明确规划，仍有一系列产品处于研发阶段。股权收购完成后，公司将与HuosBio形成积极的信息共享和资源整合，实现双方在医美产品研发和经营的协同，在销售渠道上的优势共享，在全球市场注册申报上的经验积累，有利于公司产品进军全球市场。 盈利预测与投资评级：考虑到“嗨体”系列产品持续快速放量，我们预将2021-2023年预计公司归母净利润6.92/9.81/13.80亿元，上调至8.04/11.57/16.19亿元，对应当前市值的估值分别为186倍、129倍、92倍。维持“买入”评级。 风险提示：研发进度或不及预期的风险；市场推广不及预期的风险；整形医疗事故风险。

“618”收官，公司超功能性护肤品牌总体表现靓丽，总销售额超4亿元。 2021年618大促顺利收官，公司功能性品牌总体表现突出。根据公司官方战报，润百颜/夸迪全网销售额分别为2.3亿元+/1.9亿元+，米蓓尔和肌活旗舰店销售额分别为3228万元+/2300万元+，总销售额超4亿元。根据淘数据，润百颜、夸迪、肌活今年“618”天猫旗舰店前三天销售额即超去年618全程。 润百颜：全平台额销售额2.3亿元+，“爆款单品+”多维营销”。润百颜全平台销售额超2.3亿元（+232%）。（1：）天猫：根据公司官方战报，天猫旗舰店“618”全程销售额超1亿元，连续三年销售额增长翻倍，首次位列国货护肤TOP5，登顶天猫618全时段新锐国货护肤品牌第一。其中，屏障调理次抛、水润次抛、377次抛三大单品销售额均超2000万，奶皮面膜、紧致次抛、小金盾防晒等十大单品销售额破100万。 （2））京东：销售额同增128%，登顶京东国货精华类目NO.1。（3：）营销：联名迪士尼IP“大白Baymax”发售“屏障调理次抛大白限定款”、打造润百颜首支微电影、布局分众传媒户外广告和优酷视频广告等。 夸迪：全平台额销售额1.9亿元+，品类丰富度不断提升，抗衰高端定位更加突出。根据公司官方战报，“618”全平台销售额突破1.9亿元。 （1））天猫：位列天猫大快消热卖新品牌美妆行业第一位。（ （2）腾讯直播间：带货金额达5500万+。 （3）产品结构：以5D高端次抛原液被消费者熟知，并逐步将5D玻尿酸背书应用于眼霜、面霜、隔离乳等其他品类产品（例如5D轻透水光隔离乳、动能抗衰线），覆盖品类丰富度提升，同时品牌抗初老、抗衰定位更突出。 米蓓尔：定位敏感肌修护，为旗舰店销售额为3228万+。根据公司官方战报，2021年“618”全程米蓓尔天猫旗舰店销售额为3228万+（+234%）。 除了累计销售近17万瓶的爆款精华水“粉水”，精华水“大白水”和修护面膜“蓝绷带”销售增长也较快，618期间旗舰店销量均过万。 BM肌活：定位“成分党”，为旗舰店销售额为2300万+。根据公司官方战报，2021年“618”全程BM肌活天猫旗舰店销售额为2300万+（+457%）。其中，爆品“BM肌活糙米精华水”同增1121%盈利预测与投资评级：公司是全球透明质酸产业龙头，原料业务稳步发展，不断向终端医疗器械、化妆品和食品等领域延伸，“四轮驱动”下一体化优势稳固。由于年内功能性护肤等板块的突出增长，我们将公司2021-23年归母净利润预测从7.88/9.38/11.07亿元上调至7.91/9.96/12.37亿元，同比增速分别为22.6%/25.8%/24.2%，对应160/127/103XPE，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧，产品安全，行业监管风险，产品推广不及预期。

公司拟赴港上市，加速国际化和多品牌矩阵布局。 2021年 6月 16日， 公司公告董事会已审议通过《关于授权公司管理层启动公司发行境外上 市外资股（H 股）并在香港联合交易所有限公司上市相关筹备工作的议案》。 我们认为，此番赴港上市预计有以下两方面影响：一是推动品牌国际化， 提升贝泰妮和薇诺娜品牌的国际影响力； 二是加速多品牌矩阵的布局， 搭建“A+H”股的稳定股权结构， 将更利于公司全球范围内的多品牌生态布局， 未来公司有希望成为拥有一系列调性相似、各具特色品牌的功能性护肤龙头。 薇诺娜“618”预售表现亮眼， 化妆品新规颁布利于行业稳健发展。 根据我们跟踪的第三方数据， 2021年天猫“618”预售中，薇诺娜品牌位列美容护肤第九， 2021年 5月 24日-5月 31日预售金额同增 129%。 从跟踪的销售数据看， 6月 1-15日薇诺娜天猫旗舰店销售金额达 2.46亿元，同增 174%。尽管受“618”预售政策影响，今年 5月销售略有影响，结合 5、 6月份看， 薇诺娜总体销售表现预计仍较为亮眼。另外， 2021年 5月 1日起，《化妆品功效宣称评价规范》 正式实施，《规范》 要求化妆品的宣称应有充分的科学依据，行业标准的树立利于一直提供规范功效评估的龙头企业，并有望逐步淘汰夸大宣传、虚假宣传的行业企业。 Winona Baby 和 Beauty Answers 加速孵化， 多品牌值得期待。 年内公司也加速对副品牌 Winona Baby和 Beauty Answers的孵化。其中，WinonaBaby 将以独立团队开展运营，结合线上、线下渠道， 力图发展为国内头部的婴儿护肤品牌； Beauty Answers 定位医美术后的精准修护，也即将开展产品梳理和团队搭建。看好公司在主品牌稳步拓展的基础上， 把握功能性护肤黄金赛道的发展机遇，逐步发展各具特色的多品牌矩阵。 盈利预测与投资评级： 公司是皮肤学级护肤龙头，专业化品牌形象稳固，线上线下各渠道拓展顺利，产品上由“械”到“妆”持续放量。我们维持 2021-23年归母净利润预测 8.15、 11.42、 15.36亿元，同增 50.0%、40.2%、 34.4%，当前市值对应 PE 为 126x、 90x、 67x，维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧风险、获客成本上升、消费需求整体疲软等。

2020年营收同增 30%+，业绩符合预期。 公司发布 2020年报及 21Q1季 报。 2020年公司实现营收 38.65亿元（ 同比+32.9%，下同），归母净利 4.61亿元（ +1.68%），扣非归母净利润 4.53亿元（ +5.09%），业绩符合 业绩预告 4.3-4.9亿元的净利润区间。其中， 20Q4实现营收 11.12亿元 （ +12.6%），归母净利 1.03亿元（ -12.6%），扣非归母净利润 1.14亿元 （ +13.72%）。公司拟每 10股派发现金红利 1.8元(含税)。 2021Q1公司 实现营收 8.56亿元（ +20.69%），归母净利 0.91亿元（ +8.77%），扣非归 母净利 0.90亿元（ +9.4%）。 结构变化及价格波动下盈利水平略有承压，期间费用总体较为稳定： 2020年公司毛利率为 25.67%（ -5.6pct），主要系毛利率相对较低的化妆 品业务占比提升以及上半年合成樟脑价格有所下降。 2020年公司期间 费用率总体稳定，同比略降 0.07%，其中销售/管理/研发/财务费用率分 别同比变化-1.60pct/+1.21pct/-0.39pct/+0.71pct。销售费用率同比下降，主 要系本期销售发生的运费调整至营业成本；管理费用率同比提升，主要 系并表时间同比增加、租赁费用增加、员工薪资增加等。 2020年公司净 利率同比下降 4.19pct 至 12.13%。 诺斯贝尔增速较快，产能不断扩大：（ 1） 松节油深加工业务： 20年实现 营收 11.94亿元（ -8.44%）， 毛利率 33.09%（ -3.40pct）。其中，合成樟脑 系列实现营收 8.91亿元（ -12.98%），设计产能 3.17万吨，再建产能 1.16万吨，产能利用率 86%。目前年产 5,000吨合成樟脑扩建项目已完成试 生产， 预计达产后合成樟脑产能将提升至 1.5万吨。 21Q1松节油深加工 实现营收 3亿元（ -11%），主要系 20H2剥离香料香精业务。（ 2）化妆品 业务： 20年实现营收 26.71亿元（ +66.52%），毛利率 22.36%。从净利 率看，诺斯贝尔实现净利润 2.90亿元，其中纳入合并范围的净利润 2.76亿元。 ①面膜：实现营收 9.91亿元（ +18.81%），毛利率下降 6pct 至 23.60%，设计产能 19.65亿片，在建产能 1.17亿片，产能利用率 41.03%； ②护肤：实现营收 65.9亿元（ +56.27%），毛利率下降 6.38pct 至 19.98%， 设计产能 1.90亿支/100ml，在建产能 1.26亿支/100ml，产能利用率 75.51%；③湿巾：实现营收 6.61亿元（ +176.49%），毛利率提升 0.5pct 至 20.93%，设计产能 122亿片，产能利用率 73.46%。 21Q1化妆品业务 实现营收 5.54亿元（ +50.51%），实现净利润 0.316亿元（ +26.39%）。 盈利预测与投资评级： 公司对诺斯贝尔 100%并表后有利于公司对化妆 品板块进行整合， 考虑到原材料价格的波动可能，我们调整 2021-22年 归母净利润为 5.63、 6.64亿元， 预计 2023年归母净利润为 7.53亿元， 同增 22.1%、 18.0%、 13.4%，当前市值对应 PE 为 22.9x、 19.4x、 17.1x， 维持“买入”评级。

2020年营收、业绩均同增30%+，2021Q1业绩超预期增长。公司发布2020年报&2021Q1季报。2020年实现营收26.36亿元（+35.6%），归母净利5.44亿元（+31.9%），扣非归母净利5.13亿元（+31.1%）。2021Q1实现营收5.07亿元（+59.3%）, 归母净利0.79亿元（+45.8%），扣非归母净利0.77亿元（+61.1%）。2021Q1公司营收、业绩增速均超出此前公司预期（预计营收范围为3.8-4.18亿元，归母净利范围为0.64-0.72亿元，扣非归母净利范围为0.63-0.71亿元）。 新会计准则下毛利率有所下调，费用管控较为良好：2020年公司毛利率为76.25%（-3.97pct），主要系新会计准则调整物流费用至营业成本，2021Q1毛利率为78.14%，较2020年略有提升。2020年公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比变化-1.40pct/-0.64pct/-0.37pct/+0.04pct。销售费用率有所下降，我们预计与新会计准则重分类有关；管理费用率同比下降，我们预计主要系管理人员薪酬和其他行政费用增加。21Q1，公司销售/管理/研发费用率同比分别提升+0.67pct/-2.61pct/+0.96pct，在今年同比增加品牌推广投入的情况下，费用率依然管控较好。2020年/2021Q1公司净利率分别为20.62%/15.57%，分别同比略降0.63pct/1.37pct。 线上增速超40%，线下受疫情影响基本持平，私域专柜服务平台保持较快增长：2020年线上/线下分别实现营收21.72/4.49亿元，营收占比分别82%/17%，线上占比同比提升6pct。（1）线上：包括自建自营平台（微信专柜服务平台、品牌官网等）、第三方自营平台（天猫、京东、唯品会等）和线上代销经销。2020年分别实现营收3.48/13.1/5.14亿元，增速分别为17.3%/68.4%/25.6%，其中自建平台的微信专柜服务平台实现营收2.92亿元（+19.8%）；（2）线下：包括线下自营（门店）和线下代销经销（商业公司、直供客户、区域经销商），2020年分别实现营收0.02/4.46亿元，增速分别为-20.5%/-0.3%。线下去年受疫情影响相对较大，我们预计今年将逐步恢复，商业公司和直供客户是重点发展方向。 持续打造大单品和系列，“专业化+破圈”营销提升品牌影响力。产品上持续打造“舒敏特护霜”大单品。营销上一方面强调专业化，包括举办“敏感肌高峰论坛”、颁布《敏感肌肤精准防护指南》等，另一方面力图“破圈”，例如“双11”跨界“迪士尼”，与皮肤医生、KOL联合带货。 盈利预测与投资评级：公司是皮肤学级护肤龙头，专业化品牌形象稳固，线上线下各渠道拓展顺利，产品上由“械”到“妆”持续放量。考虑最新渠道变化，我们将2021-22 年归母净利润由8.14、11.41调整为8.15、11.42亿元，预计2023年归母净利润为15.36亿元，同增50.0%、40.2%、34.4%，当前市值对应PE 为116x、83x、62x，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险、获客成本上升、消费需求整体疲软等。

2020年归母净利润同增超 40%， 21Q1业绩略低于预期， ： 公司发布 2020年报&21Q1季报， 年报业绩接近业绩预告下限， 21Q1业绩略低于我们 预期。 2020年公司实现营收 12.99亿元（ 同比-10.49%，下同），归母净 利 3.1亿元（ +41.54%），扣非归母净利 2.84亿元（ +41%）。 其中， 20Q4实现营收 4.74亿元（ -28.27%）， 归母净利 1.46亿元（ +19.01%），扣非 归母净利 1.32亿元（ +25.25%）。 21Q1实现营收 2.23亿元（ +4.20%）， 归母净利 0.53亿元（ +12.29%）， 扣非归母净利 0.49亿元（ +9.10%）。 公 司拟每 10股派发现金红利 5.5元， 以资本公积金每 10股转增 5股。 结构变化提升盈利水平，费用水平基本稳定： 2020年公司毛利率提升 4.79pct 至 47.83%， 2021Q1毛利率继续提升至 48.57%，主要系毛利率 较高的品牌线上管理业务占比提升。 2020年公司销售/管理/研发/财务费 用率分别同比变化-9.70pct/+1.17pct/+0.85pct/-1.27pct。销售费用率有所 下降，主要系买断模式的线上营销服务业务占比下降，以及推广费、仓 储费减少。 2021Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比变化- 8.71pct/+3.18pct/+2.35pct/+1.35pct，研发投入同比有所增加。 模式总体由重转轻， GMV 保持高速增长： 2020年公司品牌线上营销/品 牌 线 上 管 理 / 线 上 分 销 / 其 他 业 务 占 比 分 别 同 比 变 化 - 24pct/+17pct/+7pct/+0.1pct。公司业务持续向轻资产模式切换。 从 GMV 水平看， 2020年公司 GMV 突破 200亿元（ +85.19%）， 2020Q1公司实 现 GMV43.40亿元（ +95.29%）。 切入上佰、速网加速行业整合，拓品牌、拓品类、拓平台持续推进： 公 司分别于 2020年 5月和 11月收购浙江上佰的 51%股权和浙江速网的 19.83%股权。其中，浙江上佰专注于消费电子领域， 浙江速网专注于国 际高端品牌的新零售整体解决方案， 两家 TP 均为天猫五星级服务商。 （ 1）拓品牌、拓品类： 2020年签约屈臣氏、菲洛嘉、植花季、星巴克 等新类目品牌客户， 2021Q1新签约品牌 6个。同时， 2021年 3月上市 创立首个自有健康食品品牌“每鲜说”，首月 GMV 实现 400万+。 （ 2） 拓平台： 2020Q4公司成立抖音事业部， 计划大力发展以抖音为代表的 内容电商， 通过标准化快速复制，迅速完成 200+直播间建设。 盈利预测与投资评级： 公司是国内电商代运营龙头，扩品牌、扩品类、 扩平台， 并加速培育自有品牌和内容电商， 由于阿里增速有所放缓，我 们将 2021-22年归母净利润从 4.72、 6.80亿元调整至 3.65、 4.36亿元， 预计 2023年归母净利润为 5.13亿元， 同增 17.8%、 19.3%、 17.7%，当 前市值对应 2021-2023年 PE 29.9x、 25.1x、 21.3x，维持“增持”评级。

事件：公司发布2020年报，全年营收52.82亿元（yoy-36.45%），归母净利润录得亏损4.96亿元（yoy-156.05%），符合我们预期。n20年业绩承压，Q4经营复苏持续。2020年公司因疫情冲击，录得营收52.8亿元（yoy-36.45%），扣非归母净利为-5.27亿元（yoy-164.6%）；20Q4营收17.1亿元（yoy-18.0%，增速降幅环比Q3收窄7.4pct），归母净利润5901万元（yoy-64.4%，增速降幅环比Q3扩大4.2pct），预计主要系入冬后疫情反复、经营淡季致市场需求减弱，但成本相对固定有关。 直营关店、改造持续；加盟门店稳健增长。20年酒店运营实现营收38.68亿元（yoy-38.4%），直营酒店789家，净减62家（yoy-9.3%）。20全年酒店管理业务实现营收11.61亿元（yoy-26.6%），加盟酒店共4106家，同比增加507家（yoy+14.1%）。20年酒店业务整体利润总额-6.56亿元。20年景区运营实现营收2.5亿元（yoy-43.7%），利润总额7023万元。 整体Revpar走低，Q4同店Revpar、ADR、OCC降幅环比收窄。1）综合数据看，公司20全年RevPAR同比-37.7%，ADR同比-14.2%，OCC同比-21.7pct。20Q4整体RevPAR130元（-13.7%，降幅环比Q3大幅收窄15.2pct），ADR同比下滑4.2%（Q3为-16.0%），OCC同比下滑7.7pct（Q3为-8.8pct）；经济型和中高端酒店RevPAR分别下降13.4%和18.1%，降幅分别收窄16.3pct、14.2pct，ADR、OCC降幅环比均收窄。2）同店数据看，20全年RevPAR同比-39.1%，ADR同比-15.4%，OCC同比-22.5pct。20Q4同店RevPAR同比-13.6%，降幅环比收窄17.6pct。ADR同比-4.4%，降幅环比收窄10.6pct，OCC同比-7.6pct，降幅环比收窄6.0pct。经济型和中高端同店RevPAR同比分别-12.8%和-15.6%，ADR、OCC降幅环比均收窄。 新开酒店数符合预期，持续发力中高端市场。20年公司新开酒店909家（其中：加盟884家；经济型146家、中高端247家、云酒店350家、其他141家），净开业445家，已签约未开业和正在签约店为1219家（较19年底大幅增加559家）。截止20年底公司旗下酒店总数达到4895家（含境外1家），中高端占比23.7%，房间占比29.7%。 收入结构导致毛利率下降，费用率承压。20全年公司整体毛利率12.6%(同比-81.06pct)，期间费用率21.1%（同比-57.87pct），成本费用结构大幅波动主要系新收入准则影响下，合同履约成本从销售费用改计入营业成本所致，研发投入4426万元（yoy+67.7%）。单4季度公司毛利率31.85%（环比+3.94pct），销售费用率5.55%（环比+0.49pct）、管理费用率12.5%(+3.2pct)，费用率提升主要系收入下行但费用支出刚性。 后疫情时代展望：商旅、文旅需求复苏持续，轻加盟、中高端战略扩张加速。 2021年初疫情反复对公司经营造成二次冲击，但伴随疫情防控持续稳健，阴霾正逐步消散。据携程预计五一出游或将达到2亿人次，超19年同期水平。我们认为小长假及暑期等文旅旺季需求高增有望将持续利好公司经营复苏。 从消费者端来看，公司20年底会员总数已达1.25亿人次（+5.93%），持续会员系统建设有望进一步提升复购与新会员数量。 中长期来看，在疫情造成单体酒店出清背景下，行业连锁化率、品牌集中度有望持续提升。公司20年底储备酒店数量已超过1200家，为后续扩张提供充足动力，公司计划三年万店目标有望加速落地。同时，中高端条线核心品牌如家商旅、如家精选、逸扉、璞隐、和颐持续升级（20年公司酒店改造项目资本支出合计达4亿元），将继续发力中高端市场。 盈利预测：根据公司经营情况动态调整盈利预测，我们预计公司21-23年营收为78.15、89.62、97.94亿元，同比增速为48.0%、14.7%、9.3%；基于疫情仍在21Q1有所反复，我们将21年归母净利润9.0亿元下调至8.04亿元，同时伴随公司顺周期复苏及疫后加速扩张趋势，我们将22年归母净利9.7亿元上调至10.81亿元，并预计23年归母净利将达13.15亿元，同比增速为262.2%、34.4%、21.6%，当前股价对应动态PE为33、24、20倍，维持“增持”评级。 风险提示：疫情持续蔓延风险、宏观经济波动、经营扩张不及预期、竞争加剧等风险。