事件: 公司公布 2019年前三季度业绩预告:预计 Q1~3实现归母净利润2.5~2.8亿元,同比增长 7.95%~20.91%(中值 14%); Q3单季度实现归母净利润 1.03~1.33亿元,同比增长 1.29%~30.85%(中值 16%)。业绩略低于预期。 点评: 生长激素新患开拓仍在恢复,滞后影响纯销。 18年底至 19年初公司生长激素粉针产能瓶颈问题导致 19H1几乎暂停新患开拓,由此带来的滞后效应, Q3销售增速受到影响。叠加 18年 Q3基数较高,我们预计生长激素粉针 7~9月纯销增速约 25%,较 Q250%的增速水平有明显下降( Q2处在补库存的需求,因此发货较多)。 但 7-9月公司纯销增速正在逐月提升,并且 Q3新患增速已经恢复至 20%以上,预计 Q4纯销增速将上一台阶。 水针剂型已开始销售,差异化竞争贡献新的赢利点。 公司生长激素水针剂型已于今年 9月上市销售,预计为同等规格粉针剂型价格的两倍。 考虑到规格和使用方式等因素, 我们预计与竞争对手年治疗费用基本一致。公司水针采取差异化竞争策略, 主打“无防腐剂、无需溶解与更换针头”,将为公司贡献新的赢利点。此外长效剂型已处于工艺验证阶段,有望于今年底至明年初报产。 单抗项目进入临床后期, 研发投入较多,即将进入收获期。 今年公司加大研发投入,预计 Q1~Q3研发费用化部分同比增长 60%左右, 主要由于精准医疗项目进入临床后期, 研发资金需求加大。 截至目前 Her-2单抗 3期临床接近完成; VEGF 单抗 3期目前临床进行中;博生吉安科的 CAR-T在保持全自动生产工艺完善的基础上, 推进科研临床工作; PD-1正在开展1期临床;溶瘤病毒处于临床前研究阶段; 今年 5月公司从上海交大引进的抑癌蛋白 P53靶向药 PANDA 的专利许可将进入产品开发阶段。未来公司的创新研发领域将不仅限于生长发育、辅助生殖领域,逐渐向抗肿瘤(抗体与免疫治疗)、肝病、心脑血管、骨科领域不断延伸。 盈利预测与评级: 维持预计 19-21年 EPS 0.33/0.44/0.58元,同比增长33%/31%/32%, 对应 19-21年 PE 46/35/27倍; 公司核心产品增速在恢复期, 新剂型上市, 未来有望打造精准医疗领先平台, 维持“买入”评级。 风险提示: 粉针新患增速恢复与水针销售不达预期; 单抗研发不达预期

事件: 公司公布2019年前三季度业绩预告:预计Q1~3实现归母净利润2.27~2.65亿元,同比增长20%~40%;Q3单季度实现归母净利润1.02~1.20亿元,同比增长20%~40%。业绩略超市场预期。 点评: 粉尘螨滴剂维持高增长,预计Q3增速高于Q2。公司Q2收入与净利润分别增长22%、25%,主要受到主产品粉尘螨滴剂季度末个别地区发货推迟影响,Q3该影响消除。叠加18年Q3利润增速较低(同比+22%),我们预计最终业绩有望在预告区间的中值偏上,预计Q3环比增速将高于Q2。 黄花蒿滴剂提前进入现场检查程序,超预期。公司于9月30日收到CDE关于新产品黄花蒿花粉变应原舌下滴剂(受理号:CXSS1900020)注册生产现场检查的通知,标志新产品黄花蒿滴剂注册工作取得实质进展。黄花蒿花粉变应原舌下滴剂2019年4月24日申报注册获受理,8月10日纳入优先审评名单。根据CDE以往审评程序,一般先完成药理毒理、临床、药学技术审评后,才进入“三合一”评审序列,包括生产现场检查、产品抽检。目前该产品处于“药学审评已完成,药理毒理和临床排队待审状态”,提前进入生产现场检查环节,我们预计CDE将技术审评与现场检查两条线并行,加快节奏。公司产品技术审评照常进行,预计明年下半年获批。 “十年一剑”黄花蒿粉滴剂将打开北方市场。由于我国蒿属植物的花粉产量大,空气中浓度高,致敏性强,是危害人体的主要夏、秋季变应原。据统计,过敏患者中蒿花粉过敏占比达到20%,仅次于粉尘螨,为第二大过敏原。粉尘螨过敏在南方区域人数较多,而蒿属花粉的过敏率则呈现北高南低的区域特征。公司目前核心产品粉尘螨滴剂的销售在华南华东区域占比约70%,黄花蒿粉滴剂是公司继粉尘螨滴剂后又一重磅产品,预计能给公司带来北方地区市场的开拓,再造一个“我武”。 盈利预测与估值:维持预测公司19-20年EPS为0.57/0.75/0.98元,同比增长28%/31%/31%,现价对应19-21年PE为73/56/43X。公司主产品正处高速增长期,黄花蒿粉滴剂与点刺诊断试剂盒即将获批,有望拉动业绩再上一台阶,维持“买入”评级。 风险提示:黄花蒿粉滴剂申报进展不达预期;干细胞研究不达预期。

事件: ( 1)公司公布员工持股计划(草案): 计划使用已回购的 3,301,001股,占总股本的 0.26%,实施本次员工持股计划。购买价格为 37.07元/股,不低于回购均价( 74.13元/股)的 50%。存续期为 5年,锁定期为 12个月。 ( 2) 同时公告激励基金管理办法(草案):激励基金作为与长期业绩挂钩的奖励部分,按(公司当年净利润-上年净利润)×15%, 每年提取,约束条件为业绩完成 90%至未超过 100%酌情计提,完成 100%及以上计提。 激励基金分配董监高占比 70%, 其他人员及核心骨干占比 30%。 点评: 员工持股计划方案终出台,股价压制因素消除。 公司于 18年 11月 28日公告拟以不高于 74.34元/股回购不超过 2000万股用于实施员工持股计划,该回购价格限制被市场视为短期股价压制因素。如今伴随本方案的推出,标志公司继续以原方案限价回购意愿大幅减弱,股价压制因素消除。 参与本次员工持股计划总人数不超过 485人,董监高 13人。其中董事长王明辉先生认购 7.9万股, 高级副总裁级别认购 5.6~6.4万股, 董监高获益约 400~600万元, 员工人均获益约 44万元,激励力度不低。 激励基金是后续长期激励的重头戏, 董监高可参与项目跟投。 结合公司 8月 29日发布的《董监事等核心人员薪酬与考核管理办法(草案》, 我们可知, 高管年度薪酬将由固定薪酬、 短期激励、 激励基金和长期激励构成,公司拟提取当年净利润的 0.55%作为短期激励; 拟提取(公司当年净利润-上年净利润) ×15%作为激励基金, 与长期激励挂钩。 激励基金全部留作基金池,用于未来董监事等核心人员跟投公司新兴项目、上市公司股票增持、股权激励或员工持股出资等事项。 我们认为,相比员工持股计划,激励基金每年提取、长期有效, 力度更大, 实现董监高及核心员工与公司利益的一致,将极大激发公司经营活力。 盈利预测与评级: 自公司混改落地以来, 陆续实现了高管薪酬改革、激励与考核方式改革,加上此次员工持股计划落地,对公司意义重大。 维持预测 19-21年 EPS 至 3.11/3.57/4.09元, 对应 19-21年 PE 为 25/21/19倍。 公司长期战略目标宏伟, 员工激励完成后将加速推进外延, 未来前景广阔, 维持“买入”评级。 风险提示: 新产品推广进度低于预期,外延并购低于预期。

预计九价HPV和五价轮状大幅增长,三联苗维持稳定。19年Q1~Q3四价HPV疫苗批签发396.81万支,同比基本持平;九价HPV疫苗批签发187.65万支,同比大幅增长515%;五价轮状疫苗批签发299.21万支,同比大幅增长3462%,九价HPV和五价轮状疫苗是拉动业绩的最大因素。根据我们对上海、杭州、南京、长沙、广州、南昌、郑州等多地草根调研情况看,截至目前,HPV疫苗终端仍然存在巨大供需缺口,4价需提前3~12个月预约,9价至少排队半年以上。公司完成基础采购额为大概率事件,不排除增加采购额的可能性。自主产品三联苗Q1~Q3批签发428万支,同比下滑11%,但今年批签发主要集中于4月份之后,7月份获批129万支,我们预计已生产的三联苗水剂不影响正常批签发。公司冻干三联苗已提交报产申请,有望明年下半年获批,预计19-20年三联苗销售保持平稳。 大力推进自主研发,自主管线梯队渐次丰富。公司今年以来在研管线有实质推进。截至目前,预防用微卡和EC检测试剂盒均已完成临床和药学技术审评,即将进入药理毒理审评,预计将于今年底或明年获批上市,有望接棒AC-Hib三联苗成为公司自主疫苗新的驱动力;23价肺炎疫苗3期临床已完成招募;四价流感病毒裂解疫苗正在进行3期临床患者招募;冻干人用狂犬病疫苗(MRC-5细胞)已进入3期临床阶段;组分百白破、肠道病毒71型灭活疫苗、四价重组诺如病毒疫苗(毕赤酵母)新获批临床试验,其他在研项目稳步推进(具体见表1),自主管线梯队渐次丰富。 盈利预测与评级:公司非公开发行1亿股于9月19日获证监会核准批复,第二期员工持股计划于7月30日完成购买,成交均价为41.27元/股,金额66亿元,彰显长期发展信心。维持预测19-21年EPS1.53/2.22/2.45元,现价对应19-21年PE为31/21/19倍。维持“买入”评级。 风险提示:冻干三联苗获批进度低于预期;代理协议到期。

事件: 公司公告2019年三季报预告:预计Q1~Q3实现归母净利润4.15~4.40亿元,同比增长10.31%~16.96%,Q3单季度实现归母净利润1.57~1.82亿元,同比增长74.58%~102.41%。前三季度非经常性损益1,485.13万元,扣非后归母净利润4~4.25亿元,同比增长11.64%~18.63%。业绩略超市场预期。 点评: Q3四联苗批签发已恢复良好,全年有望实现正增长。公司核心产品四联苗Q3批签发恢复良好,前三季度批签发215万支,其中7~9月批签发161万支,相比去年Q3略有增长,表明Q3开始四联苗批签发已恢复正常。今年在默沙东五联苗、百白破疫苗、三联苗均供应紧张的情况下,预计公司四联苗销售形势良好,全年有望实现销售450万支左右,同比增长约7%。 销售费用有压缩空间,销售规模效应逐步显现。18年公司销售费用率接近50%,处于行业偏高水平。19年以来公司进行营销调整,19H1销售费用率降低至38%。销售结构优化后,规模效应逐步显现,且销售费用未来仍有下降空间,带来利润弹性。国内研发布局最为全面的疫苗企业,未来2~3年新品种集中上市。公司经过十年研发积淀,重磅产品研发进入收获期。23价肺炎多糖疫苗已于8月14日获得批签发证明,预计今年实现约0.8亿销售额。未来2~3年内将有二倍体狂苗、13价肺炎疫苗、IPV疫苗、EV71疫苗等重磅品种集中上市。其中,人二倍体狂苗国内竞争格局良好,市场空间10亿级别;13价肺炎疫苗将是国产13价肺炎疫苗的第一梯队,市场空间巨大。脊灰IPV疫苗将形成对OPV的替代,市场空间约2~5亿。EV71疫苗无国外厂商,该品种国内市场潜力巨大。另外,公司的组分百白破疫苗、带状疱疹疫苗、HPV疫苗、麻腮风水痘疫苗、五价轮状疫苗、鼻喷乙肝疫苗等突破性重磅疫苗产品均处于不同临床阶段。 盈利预测与估值:19-21年将有重磅新品陆续上市,将进入业绩高速增长期。维持预计19-21年EPS为0.87/1.17/2.07元,分别同比增长27%/35%/76%。现价对应19-21年PE为83/61/35倍。维持“买入”评级。 风险提示:新品种获批进度或销售低于预期;行业监管政策调整的风险。

(1)5%利多卡因贴剂(LMP)是一种含利多卡因700mg、大小为10cm×14cm的聚酯贴片,通过利多卡因局部扩散阻滞受损的C纤维、Aδ纤维的钠通道和贴剂的屏障作用达到镇痛的效果。LMP被欧洲药品管理局和美国FDA等多个国家及地区推荐为治疗带状疱疹后神经痛的一线治疗用药,尤其适用于不能耐受全身用药,如肾功能不全的患者。LMP也被推荐用于其他局部神经病理性疼痛。2018年国内局麻市场近10亿元,尤以罗哌卡因、利多卡因和丁卡因等药物为主。利多卡因2018年PDB样本医院销售额1.1亿元,较2017年增长67%,大部分为注射剂、胶囊剂,仅北京泰德制药一家获批利多卡因凝胶贴膏,2018年上市当年销售额2.4万元,19H1销售额2万元,增长势头良好。国内目前尚无5%利多卡因透皮贴片上市。 安能泰制药已开发出NAL1282利多卡因5%贴片。公司与安能泰制药计划在长春合作兴建水凝胶贴片药品战略合作生产基地及水凝胶贴片药品实验室,长春高新负责购置相关仪器和设备,安能泰制药负责把生产基地提升至符合美国FDA、欧盟EMA、中国NMPA和全球各地要求的药品GMP的认证和生产许可。产品上市后,长春高新负责中国区域销售,安能泰制药负责海外区域销售。从长远来看,公司将通过透皮贴片制剂的平台技术为切入点,仿创结合,开发透皮制剂改良型新药。(2)双特异性抗体药物是目全球肿瘤免疫治疗领域最热门的方向之一,全球目前仅3个双特异性抗体药物上市,国内双抗项目均处于IND或早期临床阶段。本次拟成立的抗体平台合资公司先期选择已知靶点进行二次开发,加快产品开发的速度;后期将开发更具创新性的新靶点双功能抗体药物。 盈利预测与估值:维持预测19-21年EPS7.95/10.48/13.73元,经测算本次重组后,19年摊薄后EPS为8.99元(对应19-20年38X/28X)。公司换股事项稳步推进,当前业绩与估值匹配度高,维持“买入”评级。 风险提示:换股进度不确定性;新产品研发进度不达预期。

佰通专注于糖尿病制药领域,胰岛素原料药产能约2吨/年。佰通成立于1989年,专注于糖尿病制药领域。按照2018年末净资产价值,收购估值为PB=1.7X。目前佰通拥有胰岛素原料药产能约2吨/年,制剂超1亿支/年。重组人胰岛素生产工艺复杂,量产难度高。国内仅有通化东宝和联邦制药两家企业胰岛素原料年产能能够达到吨量级。佰通公司胰岛素产品于2008年进入中国市场,商品名“重和林”。公司在国内拥有1个原料药注册文号、18个胰岛素制剂文号以及1个注射用笔医疗器械文号,形成了胰岛素产品的全覆盖。国外市场包括欧洲、亚洲、南美洲以及非洲将近30多个国家或地区,波兰国内市占率第一。同时,佰通具备符合欧盟EMA和美国FDA药品生产质量管理规范的全套质量体系,和从胰岛素及类似物的研发、放大到生产的完整工业化体系。 制剂全球化战略协同,深化胰岛素产业布局。本次收购是公司战略性布局胰岛素的延续,将对公司胰岛素产品研发和制剂全球化战略发挥显著的协同效应。公司于2018年收购SUMMITBIOTECK公司三代胰岛素技术平台,获得门冬、甘精、赖脯3个三代胰岛素的技术平台,开启胰岛素领域的战略布局。并于2018年成为佰通重组人胰岛素国际销售的唯一代理商。本次收购将使公司与佰通在糖尿病领域形成长期战略伙伴关系。佰通在波兰拥有较强的胰岛素直销团队,对于未来亿帆全球胰岛素销售网络的中东欧布局将形成协同。通过本次收购佰通公司,确定其作为合作开发以上三个产品的研发场地以及上市后的胰岛素CMO生产商,将更加有助于保证公司三个三代胰岛素产品在研发及后续商业化阶段生产供应持续稳定,并同时借助佰通在胰岛素领域拥有的研发、临床、试验、注册法规、规模化生产的经验与优势,形成协同效应,加速公司在研三代胰岛素项目的研发进度,提升确定性。 盈利预测与估值:维持预测19-21年EPS至0.90/1.03/1.26元,同比+51%/14%/22%,对应19-21年PE为15/13/10,当前估值偏低,下半年有业绩回暖催化,中长期看好制剂与创新生物药的战略前景,维持“买入”评级。 风险提示:泛酸钙价格下跌、创新药不达预期。

事件: 公司公布2019中报:实现营收50.39亿元,同比+143.19%;归母净利11.47亿元,同比+68.08%;扣非归母净利11.77亿元,同比+71.85%;经营性净现金流1.63亿元,同比+1151.57%。EPS0.72元。业绩符合预期。 点评: 代理HPV疫苗推动业绩持续高增长,三联苗暂停生产拖累自主产品增速。公司Q1/Q2实现营收22.94/27.45亿元,同比增长174/123%;归母净利5.02/6.45亿元,同比增长93/53%。分业务板块看,19H1代理业务实现营收44.23亿元,同比+201%,HPV疫苗在终端仍供不应求,拉动收入快速增长;代理业务毛利率33.98%(同比下降11.26pct),预计主要由于9价HPV占比上升,因9价的毛利率低于4价,上半年4价HPV疫苗批签发282万支(+7.56%),9价HPV疫苗批签发118万支(+19484.16%)。19H1自主业务实现营收5.75亿元,同比增长2%,预计是受AC-Hib三联苗暂停生产影响,上半年AC-Hib批签发299万支(+6.82%)。自主业务毛利率93.49%(同比下降2pct),预计主要与三联苗预灌封逐渐替代西林瓶,而预灌封毛利率略低有关。 大力推进自主研发,新重磅自主产品接棒在即。上半年,公司研发投入1.02亿元,同比+105.53%,大力投入自主研发。其中,预防用微卡&EC检测试剂盒预计分别将在今年底以及明年获批上市,有望接棒AC-Hib三联苗成为公司自主疫苗新的驱动力;冻干三联苗已完成报产准备工作,将于近期申报上市,有望于明年底前获批。此外,19H1肠道病毒71型灭活疫苗、四价重组诺如病毒疫苗(毕赤酵母)新获批临床试验,其他在研项目稳步推进(具体见表1),自主管线梯队渐次丰富。 盈利预测与投资评级:公司目前是国内综合实力最强的民营疫苗供应和服务商之一,拥有优秀的直销网络,重磅疫苗研发储备丰富,核心品种处于高速放量期。维持预测19-21年EPS为1.53/2.22/2.45元,现价对应19-21年PE为31/21/19倍。维持“买入”评级。 风险提示:冻干三联苗获批进度低于预期;默沙东代理协议到期后续签不确定;行业监管政策调整的风险。

二季度业绩环比大幅改善,原料药景气度走出低点。公司Q2单季度实现收入13.82亿元(+28.83%),净利润3.38亿元(+57.75%),环比Q1,增速由负转正。其中泛酸钙板块H1实现收入5.88亿元,同比-29%,测算净利润2.93亿元,同比-31%。Q1泛酸钙价格在18年同期价格高位基数上有所下降,但Q2受环保安全事件影响,价格大幅反弹,Q1报价平均181元/kg,Q2平均343元/kg,H1平均报价270元/kg,18H1均价182元/kg。19H1泛酸钙受非洲猪瘟、禽流感等因素影响下游需求,销量较18H1有所下降。但总体原料药板块走出低点,预计Q3将维持较高景气度,在去年同期低基数下有望实现大幅增长。 “531”重点品种集中放量,制剂板块实现快速增长。19H1公司重点加强“531”核心产品培育,19H1制剂板块实现收入17.84亿元,同比大幅增长32.41%。其中制剂代理收入8.58亿元,同比增长33%,自产制剂收入9.25亿元,同比增长32%。自产品种完成招标挂网、临床路径与专家共识,除湿止痒软膏、小儿青翘颗粒、妇阴康洗剂、皮敏消胶囊、银杏叶丸、复方银花解毒颗粒等近半数“531”核心产品取得倍数增长,集中放量趋势初显。 下半年泛酸钙价格继续回升,自产制剂进入收获期,业绩将明显改善。截至目前泛酸钙终端报价355元/kg,Q3原料药预计维持高景气。“531”战略的16个重点自产品种开始集中上量,推进基层市场销售,复方黄黛片出口智利等国、入选欧洲白血病专家共识与WHO基药目录,制剂板块有望实现“质的飞跃”。19H1健能隆完成F-627原液工艺验证生产,预计下半年将完成BLA现场检查,到2020年完成制剂厂建设工作,同时中美双报临近揭盲,创新药平台健能隆研发管线开始落地。 盈利预测与估值:公司因股权激励计划新增股份2390万股,调整19-21年EPS至0.90/1.03/1.26元(原0.92/1.05/1.28元),同比+51%/14%/22%,对应19-21年PE为13/12/10,当前估值偏低,下半年有业绩回暖催化,中长期看好制剂与创新生物药的战略前景,维持“买入”评级。 风险提示:泛酸钙价格下跌、创新药不达预期。

事件: 公司公布2019年中报:实现营业收入138.97亿元(+5.72%),归母净利润22.47亿元(+8.59%),扣非归母净利润11.35亿元(-25.93%),净经营活动现金流-4.51亿元(-111.86%)。收入与净利润符合预期,扣非净利润与经营活动现金流低于市场预期。 点评: 资产减值与坏账准备增多影响扣非净利润,应收票据增多影响净经营性现金流。公司19H1确认非经常性收益11.11亿元,其中含白药控股的长期股权投资处置收益10亿元,而去年同期非经常损益仅为2.1亿元,导致扣非净利润低于净利润。另外,19H1发生存货跌价损失2.38亿元,发生应收款坏账准备2.8亿元,合计发生资产减值5.49亿元,较历史年份有显著提高。加回后,实际净利润约16亿元,同比增速与收入端基本匹配。而19H1经营活动现金流为-4.5亿元,主要由于经营性应收项目增加16亿元(票据收入增多),经营性应付项目较少3.4亿元。19H1公司毛利率29.04%,同比基本持平;销售费用率13.95%,同比下降0.62pct;管理费用率由于高管薪酬改革以及中介服务费增加同比提升1.24pct至2.74%。我们推断公司上半年仍处于经营调整期,伴随重大资产重组、董事会换届以及回购等一系列事项实施完毕,公司下半年有望重整旗鼓。 健康品板块稳步增长,牙膏市占率跃居第一。健康品板块H1实现收入24.74亿,同比增长1%,净利润9.56亿,基本持平,其中牙膏维持稳健增长,市占率增长至20.1%,成功在全渠道超过黑人,跃居全国市占率第一。采之汲面膜在日本市场推出三款面膜,抢滩日本美妆市场。药品板块H1继续“调结构、强终端、强服务、去库存”,实现收入25.33亿元,同比下滑1.5%。医药商业收入89.62亿,同比增长15.8%,净利润1.94亿,同比下滑13.8%。中药资源板块19H1新开“白药生活+”门店4家,开店总数已达10家,预计实现收入10亿元,但由于种植毛利率降低,预计净利润为负。 盈利预测与评级:维持预测19-21年EPS至3.11/3.57/4.09元,对应19-21年PE为25/22/19倍。公司长期战略目标宏伟,新一届董监高到位后将加快推进,未来前景广阔,维持“买入”评级。 风险提示:回购进度低于预期;新产品推广进度低于预期。

泰嘉受4+7带量采购影响增速下降。Q2单季收入11.68亿元(+2.35%),归母净利润3.11亿元(-16.93%),扣非归母净利润2.76亿元(-24.52%)。Q2比Q1收入、利润均有所减少,由于研发与销售投入较多导致利润下降更为明显。19H1制剂收入20亿元,同比+3%,原料药收入3.24亿元,同比+0.53%。预计氯吡格雷收入15亿元,略低于去年同期。一方面由于氯吡格雷4+7带量采购3月末开始逐步实施,目前完成采购量的60%左右,另一方面在4+7市场价格“一步到位”。因此预计下半年随着采购量上升,收入增速会高于上半年。 大量一致性评价品种有望参加第二批带量采购。从目前流传的“4+7”全国推广、修改独家中标规则等方案推断,泰嘉未来1~2年将继续受到带量采购政策冲击,利润可能继续探底。但公司当前和后续的一致性评价报产产品如降血脂药物匹伐他汀钙片、新型抗癫痫药物左乙拉西坦缓释片、盐酸贝那普利片、地氯雷他定片等为国内首仿或首家通过一致性评价,有望参与明年开始的第二批带量采购,实现从0到1的快速放量。 销售与研发持续加大投入,创新管线进度不断推进。公司借助“4+7”中选契机,今年以来加大基层市场以及连锁药店终端布局,19H1公司销售费用同比增长31.96%,销售费用率达到32.62%;同时公司维持高水平研发投入,19H1研发投入3.24亿元,同比增长27.44%,占收入比重达到13.77%。其中费用化2.3亿元,资本化0.9亿元。截至目前,TPH已完成二合一现场核查;S086完成I期临床;重组人促卵泡激素已启动I期临床;GLP-1-Fc融合蛋白即将开展I期临床;1类新药SAL092已获批临床试验;抗癌创新药“nanatinostat”、抗心衰创新药SAL007准备申报临床;各项目进展顺利,创新产品梯队已逐渐形成,中长期发展前景乐观。 盈利预测与估值:考虑到带量采购即将全国推广,以及非独家中标规则影响,下调公司19-21年EPS至1.12/0.93/0.98元(原1.17/1.23/1.29元),分别同比增长-20%/-17%/6%。但作为国内心血管领域的领导者,公司产品梯队逐步加强,长期前景乐观,维持“增持”评级。 风险提示:带量采购进程超预期;新品推广低于预期。

事件: 公司近期召开 2019年第二次临时股东大会,投票选举产生第九届董事会、监事会成员,同时聘任公司新一届高管。 点评: 王明辉先生继续担任公司董事长,董事会名额与股东持股比例相匹配。新 一届董事会中,王明辉先生继续担任公司董事长,新增陈发树先生为联席 董事长、汪戎先生为公司副董事长。 7位非独立董事: 陈发树、陈焱辉、汪戎、纳鹏杰、李双友、王明辉、杨昌红; 3位独立董事:尹晓冰、戴扬、张永良(后续将增补 1位非独立董事) 。 公司吸收合并白药控股后,云南国资委和新华都及一致行动人并列上市公司第一大股东,公司无实际控制人, 中国平安计划减持。从新一届董事会成员背景来看,董事名额与股东持股 比例相匹配:云南白药高管 2席(王明辉、杨昌红)、新华都 2席( 新华都实业集团董事长陈发树、 新华都实业集团董事陈焱辉)、 国资委 2席( 云南财经大学教授汪戎、 纳鹏杰)、云合集团 1席( 云南合和集团副总经理李双友) , 中国平安不再拥有董事席位。 (具体见表 1)原高管团队职位基本无变化, 将在全球范围内选聘首席执行官。 新一届高 管中,王明辉为临时首席执行官,公司董事会正在全球范围积极找寻首席 执行官,彰显公司国际化进程。 尹品耀为首席运营官、高级副总裁兼中药资源事业部总裁;王锦女士为高级副总裁兼药品事业部总裁;秦皖民为高级副总裁兼健康品事业部总裁;杨勇为高级副总裁兼云南省医药有限公司 总裁;吴伟为公司首席财务官(财务总监)、高级副总裁、董事会秘书; 余娟为首席人力资源官(人力资源总监);李劲为技术质量总监;朱兆云为中药研发总监。 原高管团队职位基本无变化。(具体见表 2)盈利预测与评级: 考虑到白药控股资产注入后净利润增厚、股本扩大,以及并入现金资产的利息收益, 调整 19-21年 EPS 至 3.11/3.57/4.09元(原 3.61/4.16/4.8元), 对应 19-21年 PE 为 25/22/19倍。 公司长期战略目标宏伟,新一届董监高到位后将加快推进, 未来前景广阔, 维持“买入”评级。 风险提示: 回购股份进度低于预期; 新业务及外延并购进度低于预期。 业绩预测和估值指标

事件: 公司公布2019年中报:实现营业收入28.94亿元,同比增长20.40%;归母净利润7.47亿元,同比增长20.89%;扣非后归母净利润7.45亿元,同比增长23.10%;净经营性现金流9.2亿元。 点评: Q2片仔癀系列增速15%,原材料涨价毛利率下降。19Q2单季度实现收入14.10亿元,同比增长19.3%;扣非归母净利润3.42亿元,同比增长21.41%,由于去年同期基数不高,Q2增幅略低于预期。核心产品片仔癀系列今年以来销量增速略有放缓,19Q2销售收入5.22亿元,同比增长15%,与Q1的16%增速相比基本持平。其中海外收入1.98亿元,同比增长8%。我们测算国内片仔癀19H1收入同比增长约17%,我们认为主要受宏观经济环境,以及公司主动调整发货节奏影响,而导致增长略为平缓。预计今年下半年在去年同期控货低基数的影响下,同比增速有望回升。日化牙膏19H1实现收入3亿元,其中牙膏贡献7533万元,同比增长91.4%,实现净利润213万元,首次扭亏为盈。食品实现收入451万元,同比下降53%。医药流通增速稳健,收入13.87亿元,同比增长22%。其他普药类产品继续下滑。19H1由于牛黄价格上涨,片仔癀系列毛利率下滑2.46pct至81.21%,但日化、食品毛利率上升且增速较快,导致综合毛利率同比上升0.26pct。 片仔癀博物馆将上线,将品牌优势转化为产业规模。体验馆模式经历过去4年的高速发展趋于成熟,并且已经证明对产品渗透率提升成效显著。目前全国体验馆数量接近200家,收入贡献接近30%,未来将持续加大对北方市场的开拓力度。博物馆作为体验馆的2.0版本,对片仔癀品牌的展示和宣传更加丰富,将有望成为公司下一阶段的重要增长点,目前已经在苏州等地进行试点。另外根据公司新的发展战略,未来或将在产业并购整合方向上有所突破,将片仔癀品牌优势转化为产业规模。盈利预测与估值:片仔癀的国家“双绝”配方、稀缺资源属性、品牌知名度等优势,构成公司天然“护城河”,长期发展空间广阔。维持19-21年EPS2.39/2.98/3.69元,分别同比增长26%/25%/24%,现价对应19-21年PE为42/34/27倍,维持“买入”评级。 风险提示:经济下行对产品推广构成影响;“一核两翼”进展低于预期。

粉尘螨滴剂维持高速增长,毛利率恢复至较高水平。公司Q2单季收入同比增长21.9%,扣非归母净利润同比增长25%,环比增速稍低于Q1,预计主要受季度间发货推迟的影响,不代表趋势性变化。据草根调研,主产品粉尘螨滴剂在扩大医院覆盖的基础上加强各医院精耕细作,新患增速加快与患者用药时间延长推动终端销售继续维持高增长,H1销售额2.7亿元,同比增长25.57%。由于去年同期工厂接受药监局检查停产,导致成本结算较多,18H1毛利率仅为93.9%。19H1该因素消除,毛利率如期恢复至96.46%。公司去年秋招对销售队伍进行扩充,19H1销售费用同比增长41.97%;18年4月设立上海我武干细胞公司,在干细胞抗衰老和再生医学领域进行重点开拓,目前处于投入期,19H1研发投入同比增长130.52%。 公司当前阶段近类于2016年前后的长春高新,处在“S”型增长曲线的初期。与生长激素类似,脱敏市场同样属于不受医保政策影响的医药消费属性市场,正处于产品渗透率低,但增速加快的阶段。全国过敏性鼻炎+过敏性哮喘患者1亿多人,目前治疗市场仅几十万人。随着临床医生队伍的扩大、患者支付能力的提升、适应症拓展和患者依从性提升推动市场扩容。 “十年一剑”黄花蒿粉滴剂即将获批,北方空白市场有望打开。公司正打造脱敏产品集群,巩固脱敏市场龙头地位。屋尘螨点刺试剂盒已于今年3月获批上市,后续管线中最具看点的黄花蒿粉滴剂今年4月报产获受理,预计2020年获批。该产品临床耗时十年,护城河高。因过敏源“南方主尘螨,北方主蒿草”的特点,“黄花蒿粉滴剂”的上市有望打开北方空白市场。 盈利预测与估值:维持预测公司19-20年EPS为0.57/0.75/0.98元,同比增长28%/31%/31%,现价对应19-21年PE为60/46/35X。公司主产品正处高速增长期,黄花蒿粉滴剂与点刺诊断试剂盒即将获批,有望拉动业绩再上一台阶,维持“买入”评级。 风险提示:黄花蒿粉滴剂申报进展不达预期;干细胞研究不达预期。

事件: 公司公布 2019年中报:实现营业收入 33.92亿(同比+23.36%),归母净利润 7.27亿(同比+32.6%),扣非归母净利润 7.18亿(同比+39%) ,净经营性现金流 8.49亿元(同比+335.69%)。 业绩符合我们此前预期。 点评: 金赛药业高增长符合预期,百克生物有所拖累。 上半年, 分子公司看: 金赛药业实现收入 21.4亿(同比+42%),净利润 8.23亿( +48%),符合我们此前预期。 据草根调研, 19H1生长激素终端纯销同比增长 45%,与收入增速基本吻合,生长激素维持高增长态势。由于 Q1同行生长激素渠道缺货,而 Q2渠道库存补回,导致金赛 Q1发货同比+69%, Q2发货同比+18%,环比有明显下降。但我们认为该“一次性” 因素将在下半年消除。 百克生物实现收入 4.07亿( -30%),净利润 0.96亿( -30%)。水痘疫苗与狂犬疫苗受 18年下半年工艺调整停产影响, 19H1可供销售产品不足,导致产品批签发量较少。 但我们跟踪到 6月份开始水痘疫苗已恢复正常批签发。 Q1批签发 51万剂,同比下滑 63%; Q2批签发 213万剂,同比仅下滑 7%。我们预计下半年批签发将继续恢复, 叠加鼻喷流感疫苗已处于现场检查阶段, 有望在 Q4上市。 下半年百克有望大幅好转。 华康药业实现收入 2.91亿( +14%),估计净利润 0.71亿左右( +10%) 。 房地产实现收入 5.39亿( +38%),净利润 1.19亿( +90%)。 由于 H1怡众名城及高新和园项目商业用房实现交付,我们预计 2019全年房地产板块收入将主要集中在 H1确认。 长春安沃生物(冰岛安沃泰克合资子公司, 各持股 50%) : 于 18年 9月成立,尚未实现销售,投资抗体药物研发, 预计亏损约 4000万元。 盈利预测与估值: 维持预测 19-21年 EPS 7.95/10.48/13.73元,同比增 34%/32%/31%,现价对应 PE 为 43/33/25X。 经测算本次重组后, 19年摊薄后 EPS 为 8.99元(对应 19年 38X)。 公司换股事项稳步推进,当前业绩与估值匹配度高, 维持“买入”评级。 风险提示: 换股进度不确定性;市场竞争加剧;经济下行影响高端消费。