金赛业绩持续超预期,百克实现大幅增长。金赛药业实现收入31.96亿元(+53.36%),净利润11.32亿元(+65.08%),销售净利率重回35%以上。其中Q4实现收入约8亿元,环比Q3基本持平;实现利润2亿元,环比Q3的3.72亿有所下降。预计生长激素全年纯销增长50%以上,新患增长40%以上,市场份额继续提升。百克生物实现收入10.32亿元(+40.30%),净利润2.04亿元(+62.97%);下半年因“疫苗事件”影响,Q4百克生物整体批签发有明显下滑。 积极谋求机制突破,换股正式启动。由于历史原因,公司治理结构始终受到市场质疑,估值存在折价。为理顺机制,充分释放管理层活力,公司拟以增发股份或可转债方式购买金赛药业全部少数股权,实现100%控股。金赛药业总经理金磊先生将直接持有上市公司股权,从而彻底解决利益机制问题。换股完成后,公司的长期发展制约因素有望消除,估值也有望提升。 机制有望突破,业绩与估值有望双升。暂不考虑金赛少数股权增厚,及增发股份和可转债导致的摊薄,考虑到金赛18年业绩超预期,以及19年开年销售数据高于预期,略上调19-20年EPS至7.95/10.48元(原7.47/9.74元),新增预测21年EPS为13.73元,同比增34%/32%/31%,现价对应PE为31/24/18X。公司当前PEG小于1,一旦完成换股事项,估值有望提升,维持“买入”评级。 风险提示:换股进度不确定性;市场竞争加剧;经济下行影响高端消费。

云南白药通过换股形式对白药控股实施吸收合并。收购对价为510.28亿元,按76.34元/股算,公司向云南省国资委、新华都、鱼跃定向增发6.68亿股,同时注销控股公司持有的上市公司股份4.32亿股。总计净新增:2.36亿股。修订后的并购重组方案与草案相比有如下重要补充: 1)云南省国资委、新华都所认购的上市公司新增股份锁定至2022年12月27日;江苏鱼跃锁定至2023年6月26日。 2)收购完成后,云南省国资委、新华都、江苏鱼跃分别持有白药控股25.14%、25.14%、5.59%。假设出现董事会在重大决策方面长期无法形成有效决议的极端情况,可由《公司章程》规定的其他主体召集股东大会审议相关事项,避免董事会层面的公司治理僵局。 3)合并口径下,公司2017年备考净利润(经调整归母净利润)为35亿元,较交易前提高11.55%;经调整17年EPS为2.75元,考虑到增发摊薄影响,较交易前下降9.06%。18M1-7备考净利润(经调整)为23.6亿元,较交易前提高20%。经调整EPS1.85元,下降2.13%。 混改深化意义重大,意在简化管理层级,从根本上解决同业竞争和关联交易。云南白药通过吸收合并母公司,实现两个平台合二为一,能够大大简化管理层级,提高决策效率,管理层利益与股东利益趋同,意义重大。本次吸收合并完成后,公司的混改进一步深化,体制、机制进一步理顺,长期的激励方案有望出台,为公司的长期发展将带来深远影响。 百年白药重新起航,维持“买入”评级。暂不考虑白药控股资产注入后带来的收益,暂维持18-20年EPS为3.17/3.61/4.16元,当前股价对应19-20年PE为25X/21X(摊薄后表观EPS为2.59/2.95/3.40元)。公司三季报已有复苏迹象,完成本次吸收合并后有望进一步提振业绩。公司长期战略宏伟,混改后将加快推进,未来前景广阔,维持“买入”评级。 风险提示:回购进度低于预期;新产品推广进度低于预期。

事件: 1)公司公布2018 年业绩快报:实现营业收入46.5 亿元(+11.94%); 归母净利润14.57 亿元(+0.33%);EPS 1.39 元。业绩符合市场预期。 2)公司获得左乙拉西坦缓释片药品注册批件。 点评: 业绩符合预期,氯吡格雷仍保持较快增长。18年收入端增长较快,其中预计氯吡格雷销售额约33亿,同比增10%-15%,主要来自PCI手术量对销量的拉动。其中Q4收入增速较前三季度环比略下降,主要是带量采购政策影响,发货有所减少。二线品种阿利沙坦酯预计全年销售近1亿元,实现了从无到有的快速放量;比伐芦定与贝那普利稳健增长,预计分别实现销售额2.5亿、1亿。替格瑞洛首仿上市后预计已形成少量销售。 左乙拉西坦获批,多品种战略稳步推进。左乙拉西坦是一种新型抗癫痫药物,最早由比利时UCB公司研制,缓释片剂型于2008年获FDA批准。目前国内已上市片剂、口服溶液、注射剂,尚无缓释片。公司的左乙拉西坦缓释片为国内首家上市,并视同通过一致性评价,填补了国内同类剂型的空白,将与公司已上市产品“左乙拉西坦片”形成互补。公司短期内将以多品种仿制药开发为战略,快速丰富产品线。根据目前BE情况,预计后续围绕“三高”、精神领域,还将有匹伐他汀、厄洛替尼、复格列汀、帕罗西汀、奥美沙坦、利伐沙班等10余个品种相继通过一致性评价上市。 带量采购推动公司创新转型,正在路上。公司短期在4+7带量采购政策下,预计19年制剂收入将实现快速增长,但毛利将进入下行通道;同时伴随研发投入的增加,利润将受到压制。长期看,公司具备向创新型企业转型的实力和决心,在抗肿瘤、骨科、心血管等领域已形成丰富生物药研发储备,19年起将有部分品种逐步进入收获期(详细见表2),长期前景广阔。 盈利预测与估值:考虑带量采购政策执行的影响,下调18-20年EPS至1.39/1.17/1.23元(原1.44/1.60/1.83元),对应19/20年PE为20/19倍。作为国内心血管领域的领导者,公司产品梯队逐步加强,但短期业绩承压,下调至“增持”评级。 风险提示:带量采购进程超预期;新品推广低于预期。

事件: 公司发布18年业绩快报,实现营收52.31亿元、营业利润17.08亿元、归母净利润14.49亿元,分别同比增长289.64%/233.37%/235.20%,实现EPS0.91元。业绩符合市场预期。 点评: 疫苗龙头迎来业绩快速增长。公司Q1-4单季度分别实现营收8.38亿元/12.34亿元/14.23亿元/17.36亿元,环比逐季加速明显;Q1-4归母净利润分别为2.60亿元/4.23亿元/4.04亿元/3.62亿元,预计Q4销售费用率较高导致单季度环比略下降。其中,预计18年自主品种(AC-Hib三联苗为主)实现营收约12亿元,同比增长约20%;预计18年代理品种(HPV+五价轮状为主)实现营收约40亿元,同比增长约1350%。 自主+代理双轮驱动迎来重磅产品放量时代。根据各大检验检疫所的数据,2018年自主品种AC-Hib三联苗批签发量达到644万支,同比增长37%,预计销量500万支,贡献收入10亿元左右;代理品种4价HPV第四季度批签发略受限,全年批签发量380万支,销量接近400万支;9价HPV全年批签发量122万支,销量30万支,HPV预计合计贡献收入35亿元左右;五价轮状病毒疫苗批签发量79万支,预计销量25万支,贡献收入2亿元左右。自主和代理业务均实现快速增长。 研发依次开花结果,转型创新型疫苗企业。公司自主研发的全球独家品种EC检测试剂&预防用微卡已经在2018年提交上市申请,预计2019年上半年将获批上市。EC检测试剂&预防用微卡有望接棒三联苗成为下一个自主重磅品种。15价肺炎结合疫苗预计将于近期开展临床试验。 盈利预测与投资评级:公司是中国疫苗龙头企业,拥有优秀的直销网络,核心品种处于高速放量期,业绩增长确定性强。考虑到18下半年部分品种批签发略受限,微幅下调18年EPS至0.91元(原0.93元),维持19-20年EPS1.69/2.50元,现价对应18-20年PE为47/25/17倍。公司处于快速增长期,当前估值具吸引力,维持“买入”评级。 风险提示:重磅产品上市进度低于预期;疫苗销售情况低于预期;行业监管政策调整的风险。

事件: 公司公布2018 年业绩快报:预计实现收入47.98 万元,同比+29.19%; 归母净利润11.28 亿元,同比+39.83%;扣非后归母净利润11.09 亿元, 同比+43.03%。其中产业基金确认投资收益约8700 万元。业绩略超市场预期,但基本符合我们此前预计(预期18 年归母净利润11.07 亿元)。 点评: Q4 高增长源于低基数效应,但核心产品仍有控货。分季度看, 18Q4 单季度收入、归母净利润、扣非后归母净利润分别为12.12、2.08、2.04 亿元, 分别同比+25%、58%、62%。由于17Q4 的利润基数较小,导致18Q4 单季度高增长。但根据我们此前预期,公司18 年Q3-Q4 仍处于清理渠道库存阶段(表现为销售费用与应收账款减少、存货增加,详见《控货影响短期业绩,静待后续量价齐升》--片仔癀2018 三季报点评),预计18 全年片仔癀锭剂销量同比增长25%-30%,其中H1 增长40%-45%,H2 增长15%-20%。经过半年控货调整,目前渠道货源处于供不应求状态,预计公司于19 年Q1 起恢复正常发货,销量将有明显提升。作为“两翼”的片仔癀食品及日化产品发展势头良好,预计18 年食品收入同比增长100%以上, 日化产品同比增长30%以上。预计医药商业维持30%左右良好增长。 创新营销积淀,品牌知名度逐渐扩大,销量增速有望再上台阶。公司“体验馆+学术推广+品牌宣传”为核心的创新营销战略已初具成效,自18 年以来,已有品牌知名度扩大的趋势,目前全国体验馆家数已经超过150 家, 体验馆收入占比已达到20%-30%。公司18 年冠名了第一条厦门到北京的片仔癀动车,19 年将增设2 列片仔癀动车。另外将在学术推广上有所突破。公司自15 年来持续投入营销,经过4 年多的积淀,品牌效应日渐扩大,预计片仔癀销量增速有望再上台阶。 盈利预测与估值:考虑到18年投资收益影响,微幅上调18年EPS至1.87元(原1.83元),维持19-20年EPS2.54/3.40元,同比增长36%/34%,现价对应19-20年PE为37/28倍。维持“买入”评级。 风险提示:经济下行对产品推广构成影响;“一核两翼”进展低于预期。

事件: 公司公告,其全资子公司安科恒益的富马酸替诺福韦二吡呋酯片以“新4 类”获CFDA 核准上市。 点评: 替诺福韦已成为治疗慢性乙肝的一线用药。替诺福韦适用于与其他抗逆转录病毒药物联用,治疗成人HIV-1 感染及治疗慢性乙肝成人和≥12 岁的儿童患者。在乙肝治疗中,传统的干扰素是广谱免疫调节剂。而核苷(酸)类似物特异性较高,治疗效果更好,包括恩替卡韦、阿德福韦酯、替诺福韦等。近两年替诺福韦已成为中国增速最快的抗乙肝病毒药物,相比于拉米夫定、阿德福韦酯与与恩替卡韦,具有高效、妊娠B 级、超低耐药等优势,已被各国慢性乙型肝炎防治指南一致推荐为治疗慢性乙型肝炎的一线优选药物,入选国家基药目录。17 年样本医院销售额约2.4 亿,同比增83%。 公司替诺福韦上市能够对干扰素形成强效补充,增强抗病毒产品线竞争力。公司在乙肝治疗领域具有一定竞争力,其重组人干扰素市场国内市占率第二,由于替诺福韦等特异性药物上市,导致干扰素在肝病治疗领域逐渐退出一线。目前有成都倍特、齐鲁制药、正大天晴、贝克生物、苏泊尔南洋、安科恒益等5 家企业的替诺福韦片剂以及广生堂的胶囊剂通过一致性评价。替诺福韦作为“4+7”带量采购品种,成都倍特以17.72 元(300*30 片) 的价格中标,降幅96%。公司的替诺福韦以新4 类上市,视同通过一致性评价,能够直接参与到各省采购中,将加快形成对现有干扰素产品的补充, 分享肝病领域市场的整体增长。 公司的生长激素粉针处在高速增长期,水针已经进入GMP认证现场检查公示阶段,预计将于19上半年获批。此外在精准医疗领域,公司的Her-2单抗3期临床入组患者已超过2/3,有望20年报产;VEGF单抗3期临床已经入组;CAR-T CD19有望19上半年获得临床批件;PD-1临床批件申请已获受理;溶瘤病毒处于临床前研究阶段。公司未来战略是打造中国精准医疗领先平台,有望发挥协同优势,长期前景广阔。 盈利预测与评级:维持预计18-20年EPS为0.35/0.46/0.61元,同比+27%/31%/32%,现价对应18-20年PE为37/28/21倍,维持“买入”评级。 风险提示:中德美联收入确认不达预期;新药研发进展不达预期。

事件: 公司公布2018年度业绩预告:预计实现归母净利润9.27-10.60亿元,同比增长40%-60%,EPS约5.45-6.22元。业绩符合我们此前的预期(9.71亿元)。 点评: 预计金赛净利润增长50%左右,百克下半年略受影响。金赛药业在生长激素的拉动下,业绩继续高速增长,预计18年实现收入约31亿元,同比增长45%-50%,净利润略超10亿元,同比增长超50%(Q1-3增速53%),利润增速略超收入增速体现一定规模效应;其中Q4单季度预计金赛实现净利润0.5-1亿元。百克生物上半年水痘疫苗和狂犬疫苗景气度较高,但下半年受到“疫苗事件”影响,预计全年净利润2.2亿元左右,同比增长超70%。华康药业中药业绩基本稳定。房地产预计贡献净利润超1亿元。 生长激素新患保持良好增长,百克疫苗有望产品升级。随着医患教育不断推进、渠道下沉与患者导流、产品技术不断升级迭代、用药时间延长,生长激素渗透率不断提升,预计未来2-3年将继续保持良好增长。结合调研情况,预计金赛生长激素2018全年新患入组增速约40%,有望奠定19年销售基数。迈丰生物的冻干人用狂犬疫苗(Vero细胞)处于报产阶段,相比于水剂,冻干剂稳定新更高,有望提升公司在人用狂苗领域的产品竞争力。此外鼻喷流感苗目前处于申报阶段,有望19年获批。公司二类疫苗在研项目7-8个,其中包括二倍体狂苗等。公司正在积极布局基因工程药研发,18年9月与冰岛Alvotech.hf共同开展生物类似药引进中国市场并商业化的项目。 适当调低19-20年EPS,维持“买入”评级:维持预计18年EPS5.71元,考虑到生长激素Q4新患增速略有下降,以及百克生物水痘疫苗面临产能瓶颈,我们适当下调19-20年EPS至7.47/9.74元(原8.00/10.88元),当前股价对应19-20年PE仅23/17倍。公司作为兼具创新属性、消费属性的高增长标的,未来有望成为国内生物药领军企业,当前估值极具吸引力,维持“买入”评级。 风险提示:市场竞争加剧;临床使用不当;经济下行影响高端消费。

致力于成为国内精准医疗领域的领先企业。公司现有业务包括:生长激素、干扰素、法医检测、多肽药物及中成药、化药。其主要利润来源的重组人生长激素(占比约46%)、法医检测(占比约12%)均处较快增长期,公司近10年利润CAGR30%,业绩持续优异。公司上市十年来积极通过自主创新与外延收购丰富产品线和产业布局,目前已形成从基因检测、诊断、靶向药物开发、肿瘤免疫治疗、细胞治疗等精准医疗全产业链布局。 生长激素水针即将获批,有望进入量价齐升加速期。国内生长激素缺乏发病率为3%-6%,即1600万新出生人口对应适用患者50-100万人,市场空间至少100亿元以上。行业已形成金赛、安科等少数几家公司的寡头竞争格局。公司的水针预计19年初获批,长效已完成III期临床,有望于19年中报产。届时,公司将成为国内继金赛药业后第二家拥有生长激素最全剂型的企业。公司今年新入组治疗患者增长加速,叠加明后年定价更高的水针和长效陆续上市,未来几年有望进入加速增长期。 中德美联Y染色体库业务增长确定,拓展亲缘检测百亿市场。中德美联作为国内与公安系统合作最多、拥有法医检测领域最高市场份额和知名度的企业,未来三年将抓住法医DNA 检测Y 库建设市场机遇,该业务累计市场规模将达到30-50亿元,公司有望获得1/3份额,具备贡献1亿左右利润潜力。此外中德美联独家代理二代法医测序仪、拓展民用DNA 检测市场等,确保长期业绩较快增长。 持续大力布局精准医疗全领域,长期前景广阔。(1)单抗:HER-2单抗、VEGF单抗均已处于Ⅲ期临床阶段,有望20年报产;PD-1单抗处于临床前阶段。(2)细胞治疗:博生吉安科CAR-T项目具有独特技术优势、优秀的临床前数据,其中CD19靶点预计18年底前取得临床批件,位列国内No.5,后续MUC1等更多靶点和实体瘤适应症将陆续申报临床;(3)溶瘤病毒:即将申报临床。上述领域国内均有巨大市场空间,公司目标是将每一个项目落地产业化,打造国内精准医疗领先平台,长期前景广阔。 盈利预测与评级:维持预计18-20年EPS为0.35/0.46/0.61元,同比+27%/31%/32%,现价对应18-20年PE为42/33/25倍,维持“买入”评级。 风险提示:中德美联收入确认不达预期;新药研发进展不达预期;生长激素临床使用不当

事件: (1)云南白药吸收合并母公司:云南白药通过换股形式对白药控股实施吸收合并。收购对价初步预计为:508.13亿元,按照停牌前20个交易日均价76.34元/股,向云南省国资委、新华都、鱼跃定向增发6.66亿股,同时注销控股公司持有的上市公司股份4.32亿股。总计净新增:2.33亿股。吸收合并完成后云南白药股权结构变更为:云南省国资委、新华都、鱼跃分贝持有25.1%、25.1%、5.58%(具体结构见图1)。 (2)同时回购股份用于实施员工持股计划:上市公司拟使用集中竞价、大宗交易等方式回购公司股份,用于实施员工持股计划。回购资金总额:不超过15.27亿元;价格:不超过76.34元/股;股数:不超过2,000万股;回购期限:自审议回购事项的股东大会审议通过本回购方案之日起不超过12个月。 (3)赋予中小股东现金选择权:为保护云南白药全体股东的利益,除白药控股以及新华都及其一致行动人以外的全体股东可以提出出让其持有云南白药股份的要求,现金选择权行权价格为63.21元/股,为停牌前1个交易日公司股票收盘价的90%。 点评: 本次重组同步解决员工激励问题,溢价8.7%发行彰显管理层信心。本次重大资产重组股份增发定价确定为76.34元/股,相比停牌前1个交易日收盘价70.23元/股,溢价率8.7%;同时,此前长期悬而未决的员工激励问题得到有效解决,同样以溢价回购股份用于员工持股计划,充分彰显出管理层对公司未来长期发展的信心。公司体制、机制理顺后,短期有望提振公司业绩。预计未来还将推出长期性的员工激励,为公司在人才建设中建立长效配套机制。 通过吸收合并白药控股获得200亿现金资产,对股东权益无实质性摊薄。本次资产重组将净新增股本2.33亿股,按停牌前最后一个交易日收盘价70.23元/股计算,吸收合并完成后公司内涵市值为895亿元。但通过本次吸收合并,控股公司及其关联方将资金和优质资源整合到上市公司体内,使得控股股东和上市公司股东的利益趋于一致,尤其是注入控股公司引入战略投资者时获得的约200亿元高流动性资产(控股公司流动资产扣除流动负债金额约为200亿元)。若剔除该200亿元高流动性资产,假设按照白药控股17年合并净利润28.6亿元计算,重组后17年PE约为24X(吸收合并前为23X);200亿元按照理财收益(假设年化3.5%)计算,增厚利润7亿元,对应17年PE为25X。因此我们认为本次增发并不实质摊薄公司股东权益,且公司内涵估值仍然较低。更重要的是,吸收合并完成后有望大幅提高公司偿债能力、信用评级,融资成本有望大幅下降,分红空间有望大幅提升;同时公司外延的预期更加强烈。 混改深化意在简化管理层级、从根本上解决同业竞争和关联交易。云南白药通过吸收合并母公司,实现两个平台合二为一,能够大大简化管理层级,提高决策效率,并从根本上解决母子公司之间同业竞争和关联交易的问题公司过去十多年来发展基本依赖内生增长,而外延发展却受限于资金和治理结构的束缚。本次吸收合并将控股公司现金资产注入体内,标志公司“外延之路”正式迈开,预计公司未来发展有望聚焦新赛道。我们在云南白药深度报告《传承不泥古,创新不离宗》中提到,公司过去20年发展经验已经证明以王明辉董事长为首的核心管理团队稳定、高效,且具有创新、创业精神。本次吸收合并完成后,公司的混改进一步深化,体制、机制进一步理顺,长期的激励方案有望出台,为公司长期发展将带来深远的影响。 公司已经制定了短、中、长期发展目标。预计短期将继续巩固和大力发展现有业务板块,通过产品提升公司业务收入。①牙膏方面,白药牙膏目前市占率超过18%,位列第二。未来将通过不断推出新品类满足细分市场需求,不断巩固和提升市场份额,在出口以及电商领域寻求新的机遇。健康品事业部组织架构重组,形成口腔、洗护、美肤3个BU,快速推行新领域的发展。此外,公司已经储备了大量创新性的大健康新产品,未来将加大市场投入。②药品方面,在今年去库存的周期中,核心产品仍保持相对稳定增长,核心客户以及电商渠道实现较快增长。目前去库存接近尾声,有望轻装上阵。③中药资源方面,今年业绩受三七价格波动影响较大。预计随着三七价格企稳,叠加产品推陈出新,将迎来快速增长。中期,公司有望借助资金优势,通过license-in战略,快速补充药品领域产品线,实现公司在创新药领域的战略性布局。长期,公司将把握医疗产业变革的机遇,实现在医疗服务领域的突破。 体制、机制突破,百年白药厚积薄发,维持“买入”评级。暂不考虑白药控股资产注入后带来的收益,维持18-20年EPS3.17/3.61/4.16元,分别同比增长5%/14%/15%,当前股价对应18-19年PE为22X/19X(摊薄后表观EPS2.59/2.95/3.40元)。公司三季报已有复苏迹象,完成本次吸收合并后有望厚积薄发,进一步提振业绩。维持“买入”评级。 风险提示:重大资产重组进度低于预期;“牙膏事件”影响超预期。

泰嘉继续保持较快增长,二线产品放量符合预期。公司Q3单季度实现收入12.68亿元,同比增18.79%,增速较Q1(+15.86%)、Q2(+7.36%)有明显提升;扣非净利润3.45亿元,同比减3.46%。随着泰嘉在广东、福建市场放量及进口替代,预计Q1-3泰嘉销售额同比增长12%-13%左右,考虑价格降幅约4%,则销量增速继续较快,总体符合预期。二线新品种放量情况较好:其中比伐卢定市场推广成效显著,Q1-3增长近50%;阿利沙坦酯快速放量,Q1-3销售额近7000万元,预计全年销售过亿;替格瑞洛目前已形成少量销售。此外,抗生素制剂Q3从环保政策负面影响中恢复,预计单季度实现增长约30%。 研发和营销投入持续加码,及无形资产摊销方式变更拖累业绩。Q1-3公司管理费用1.67亿元,同比增46.18%,主要由于Q3阿利沙坦酯专利技术摊销方式由产量法变更为直线法,使管理费用增加877万元,净利润减少745万元,拖累前三季度业绩0.65个百分点。此外公司持续加码研发与销售投入,Q1-3研发费用2.99亿元,同比增32.81%;销售费用10.33亿元,同比增22.29%。期间费用增长较快导致公司前三季度利润增速低于收入增速。 子公司金凯获长效GLP-1度拉鲁肽(Tulicity)临床批件。度拉鲁肽是一种长效GLP-1受体激动剂,其作为新型胰岛素促分泌制剂,作用机制与天然GLP-1类似,促进患者进食时机体自身胰岛素的分泌,具有降糖效果强、低血糖风险较低、同时具有减肥效果和保护心血管的优势。根据IMS数据,2017年全球糖尿病药物TOP10市场中,GLP-1类降糖药占比达14%左右,而整体新机制降糖药(GLP-1、DPP4、SLGT-2)占比已达40%以上。度拉鲁肽(原研礼来)2014年美国批准上市,受益于GLP-1市场的快速扩容,度拉鲁肽2017年全球销售额迅速飙升至20亿美元以上,同比增长超100%。度拉鲁肽的优势在于一周注射一次,且降糖效果优于利拉鲁肽(具体比较分析见表1)。国内市场中,因GLP-1上市较晚且定价较高(为胰岛素治疗成本的5-10倍),2017年GLP-1市场销售规模仅4亿人民币,目前国内上市的GLP-1仅利拉鲁肽和短效艾塞那肽。其中利拉鲁肽17年通过谈判进入医保,而艾塞那肽尚未纳入医保。国内研发方面,目前以长效艾塞那肽和利拉鲁肽为主,度拉鲁肽作为差异化品种,竞争格局较好(见表2)。公司通过该品种跻身国内GLP-1研发进展的第一梯队,不断扩充三高领域的新药研发管线。 公司始终走在一致性评价前列,带量采购有望加速核心产品进口替代。医保局成立以来积极推行一致性评价品种的支持采购政策,目前已有11个省份试点带量采购,预计后续在招标、采购、医保支付等方面将有更多配套政策出台,加速一致性评价品种的进口替代和存量洗牌。公司始终走在仿制药一致性评价前列,赢得宝贵窗口期:氯吡格雷25mg、75mg仍是国内唯一一家通过一致性评价,替格瑞洛首仿上市视同通过一致性评价,此外匹伐他汀、贝那普利、瑞舒伐他汀等众多心脑血管核心品种一致性评价进度靠前,亦有望在明年取得首批结果。公司将围绕心脑血管领域形成强大的产品组合,受益于后续带量采购政策。 看好公司在心血管领域的核心优势,重磅产品梯队渐成。公司在研项目60个,逐渐进入产品梯队的收获期,研发管线价值不断得以兑现:特立帕肽有望18年底到19年初获批,依那西普已完成II期临床,抗心衰1类新药S086(阿利沙坦酯复方制剂,对标Entresto)、GLP-1-FC融合蛋白获批临床,降血脂1类新药S092等有望陆续申报临床。此外,公司通过自研、参股、或收购等方式在心脑血管、外周血管和脑血管领域布局了大量高端器械,桓晨心脏支架有望从下半年开始加速放量。明年将有左心耳封堵器、延时性腔静脉滤器、Bullfrog微针输送系统、雷帕霉素洗脱球囊四个产品进入临床。未来随着器械产品陆续上市,有望实现药械协同效应,巩固公司在心脑管领域的优势地位。 盈利预测与估值:考虑到在研产品线持续推进,以及新产品市场开发加大,公司研发投入和市场营销持续加大影响一定利润,同时泰嘉的竞争格局存在不确定性,我们小幅下调2018-2020年EPS至1.44/1.60/1.83元(原为1.50/1.71/1.95元),同比+4%/11%/15%;当前股价对应2018/2019年PE为16/15倍。公司是心血管领域的领导者,产品梯队逐步加强,长期前景广阔,维持“买入”评级。 风险提示:新产品研发低于预期,氯吡格雷竞争加剧超预期。

事件: 公司公布2018 年三季报:前三季度实现收入41.40 亿元(+56.36%);归母净利润8.39 亿元(+72.20%);扣非后归母净利润8.18 亿元(+74.55%); EPS 为4.93 元;净经营活动现金流3.01 亿元(+336%)。扣除Q2 房地产结算以及Q1 百克资产处置损益两项因素,前三季度医药主业收入和利润分别增长41.39%、55.85%。业绩略超市场预期,但符合我们此前预期。 点评: Q3 收入13.90 亿元(+32.74%),扣非净利润3.03 亿元(+55.17%)。金赛药业继续受益于生长激素市场进一步扩容,我们预计Q1-3 实现利润约9.5 亿元左右,同比增长超50%,其中第三季度利润同比增长超40%;百克生物受疫苗事件影响,三季度增速有所放缓,预计前三季度实现利润近2 亿元,同比增长60%-70%,第三季度增长约10%;中药板块华康药业承压, 预计前三季度同比无增长,实现利润约2800 万元;房地产业务预计Q3 未贡献利润,前三季度累计实现利润6000 万元(vs 去年同期-3000 万)。 各项财务指标稳健,Q3 费用继续收敛。公司前三季度管理费用2.22 亿元, 较中报减少1.11 亿元,我们分析认为因统计口径发生改变,系Q3 研发费用2.61 亿从管理费用中剥离单列所致;实际前三季度管理费用与研发费用两项合计4.83 亿元,同比增长36%,其中第三季度增长11%;销售费用15.13 亿元,同比增长32.7%,其中第三季度增长21.3%。期间费用Q2、Q3 增幅逐季收窄,公司产品推广逐步形成规模效应,费用开始稳步收敛。 公司未来将打造中国生物药领军企业,通过外延合作与内生研发不断丰富产品线。今年9 月公司与冰岛安沃泰克公司签订战略协议,共同开展6 个单抗类似物的中国市场开发,其中进展最快的阿达木单抗已启动国外1 期临床试验。此外,金赛药业和百克生物分别在生物药和疫苗领域形成了较为丰富的研发布局,长期看具有竞争力的生物药企业已显现雏形。 维持“买入”评级:维持预测18-20 年EPS 为5.71/8.00/10.88 元,当前股价对应18-20 年PE 仅31/22/16 倍;维持目标价256.95 元,对应18-19 年为45/32 倍。公司作为兼具创新属性、消费属性的高增长标的,未来有望成为国内生物药领军企业,当前估值极具吸引力,维持“买入”评级。 风险提示:市场竞争加剧;临床使用不当;新技术冲击。

事件: 公司公布2018 年三季报:前三季度实现营业收入35.86 亿元(+30.65%); 归母净利润9.02 亿元(+36.35%);扣非后归母净利润9.05 亿元(+39.50%); 实现EPS1.52 元。业绩符合预期。 点评: 片仔癀系列控货与提价因素消除导致Q3 环比增速放缓。Q3 单季度公司实现收入11.82 亿元,同比增长19.17%;扣非后归母净利润3 亿元,同比增长29.34%。其中,医药工业收入4.37 亿元,同比增长6.33%;片仔癀系列Q3 单季度实现销售额4.15 亿元,同比增长7.51%(见表1),环比增速有所放缓,一方面由于Q3 片仔癀同比提价因素消除(Q1、Q2 单季度销售额分别增长53%、30%,销量分别增长42%、20%);另一方面预计Q3 公司有一定控货,清理渠道库存,后续存在提价预期。福建省两票制实施带来商业集中度提升,公司医药商业前三季度收入17.46 亿元,同比增长30.79%;前三季度日用品、化妆品业务在新品类加速推广下收入3.38 亿元,同比增长38.39%; 前三季度食品销售收入1445 万元,同比增长138%。 Q3 销售费用与应收账款减少,存货增加,预计主要与控货有关。由于报表列式调整,Q3 管理费用率4.99%,研发费用率1.51%,二者合并为6.5%,同比基本持平;Q3 销售费用率6.58%,同比大幅降低2.48 个百分点,环比大幅降低2.94 个百分点,销售费用的减少预计与公司控货节奏一致;三季度末公司应收账款余额4.8 亿元,环比减少0.52 亿元;存货余额16.41 亿元,环比增加2.02 亿元,预计也主要与Q3 控货有关。(见图1、图2) 稀缺资源+双绝配方,消费升级拉动量价齐升。片仔癀锭剂价格在过去两年均有提价(2016、2017分别提价8.7%和6%),但提价并未影响销量。从产品稀缺性、品牌价值、高端消费属性上看,未来产品依然有较大提价空间,预计每年可提价4%-8%,拉动产品量价齐升。 衍生产品有望逐步发力,有望成功培育大健康品类。日化、化妆品与养生食品业务为公司“一核两翼”战略中的两翼,发展迅速。“片仔癀”品牌优势突出,同时消炎降火的功能定位在大健康上的延展性较好,看好未来大健康品类发展。 盈利预测与估值:考虑到控货影响短期业绩,但渠道库存清理完毕后存在量价齐升可能,小幅下调2018-2020年EPS至1.83/2.54/3.40元(原为1.93/2.63/3.51元),同比增长37%/38%/34%,现价对应18-19年PE为45/32倍。维持“买入”评级。 风险提示:片仔癀市场推广进度低于预期;“一核两翼”进展低于预期。

事件: 公司公布2018年前三季度业绩预告,预计1-9月归母净利润2.25-2.48亿元,同比增长16.73%-28.66%;扣非后归母净利润2.16-2.38亿元,同比增长25.66%-38.65%。业绩符合我们预期,略超市场预期。 点评:生长激素保持高速增长,中德美联招标推进拉动业绩提速。公司预计Q3单季归母净利润0.95-1.18亿元,同比增长23.20%-53.06%;扣非后归母净利润0.94-1.16亿元,同比增长26.05%-55.99%。Q3业绩增速较中报有明显提速,预计主要是中德美联收入、利润如期恢复较好增长所致,预计Q3单季中德美联实现收入5000多万元(Q1、Q2合计2600万元),由于公安系统Y库招标主要集中在Q4,因此预计Q4中德美联将有更大贡献,全年有望完成30%以上增长目标。预计生长激素前三季度销售额继续维持35%-40%高增长,预计1-9月在治疗患者数同比增长50%以上,新入组患者数同比增长约45%-50%。此外,多肽药物、化药与中成药维持稳定增长。 持续大力布局精准医疗全领域,长期前景广阔。公司6.8亿定增方案已获审核通过,将有效补充研发投入与产业化资金,已形成从基因检测、诊断、靶向药物开发到免疫治疗等精准医疗全产业链布局。目前各研发项目进展顺利,其中生长激素水针有望于年底前获批、长效有望于2019年申报生产;HER-2单抗已启动Ⅲ期临床,VEGF单抗已处于临床1期;CAR-T(CD19)临床试验申请已获CFDA受理,预计年底前有望取得临床批件;溶瘤病毒注射液即将进入临床申报阶段。此外还有PD-1单抗、HER2新药E9、HER2-ADC、双特异抗体、以及CAR-T多个靶点等均处在不同研究阶段。 盈利预测与评级:生长激素进入量价齐升加速期,中德美联下半年招标推进拉动业绩提速;维持预计18-20年EPS为0.35/0.46/0.61元,同比+27%/31%/32%,现价对应18-20年PE为39/30/23倍,维持“买入”评级。 风险提示:中德美联收入确认不达预期;新药研发进展不达预期;生长激素竞争加剧超预期;生长激素临床使用不当。

事件: 公司公告与冰岛Alvotech.hf(安沃泰克)公司签订合作合同,双方共同成立中外合资公司,开展生物类似药引进中国市场并商业化的项目;合资公司投资总额2 亿美元,其中高新认缴1 亿美元,占50%,Alvotech 认缴1 亿美元, 其中以现金形式出资1000 万美元,以6 项生物类似药的产品技术许可权估值作价9000 万美元,在未来5 年内按照项目技术成熟度全部转让给合资公司。 点评: Alvotech管线包含7个单抗类似物,最快的阿达木单抗处在1期临床。Alvotech公司成立于2009年,是一家专注于基因工程药、生物类似药研发、生产和销售的跨国药企,高管团队专业背景深厚,全部具有国际一流药企多年工作经验。Alvotech生物药产业化能力处于国际领先水平,冰岛工厂占地1.3万平方米,配备4个1000L、6个2000L发酵罐,总产能可达1.6万升。官网显示目前拥有7个在研重磅单抗仿制药,领域包括癌症、自身免疫疾病和炎症等。根据Clinical Trial数据,目前进展最快的是阿达木单抗,已于2018年5月21日在墨尔本启动1期临床试验(NCT03579823),此单盲试验用于评估AVT02(100mg / mL)与修美乐(100mg / mL)在耐受性、安全性(包括免疫原性)方面的相似性,并比较24位健康志愿者的药代动力学。阿达木单抗是一种TNF抑制剂,用于治疗类风湿性关节炎、斑块型银屑病等,位列2017年全球药品销售额TOP1,达到184亿美元。 长春高新有望通过合作,迅速丰富研发管线,提升国际化水平。License-out一直是Alvotech的重要战略,尤其是对亚太和中东欧地区,正积极在亚洲寻找有实力的合作伙伴。由于高新在生物药、疫苗和生长激素等领域拥有强大的研发实力、丰富的研发管线和成熟专业的学术推广团队,且金赛药业目前已在抗肿瘤、中枢神经系统、免疫系统领域形成了较为丰富的研发布局,是Alvotech进军中国的理想合作方。本次合作是长春高新在生物类似药领域迈出的重要一步,一方面将迅速丰富公司现有的生物药与单抗研发管线,符合公司发展成为中国生物药领军企业的宏伟战略,且公司成熟的学术推广团队有利于产生较强的协同效应。另一方面,未来合资公司有望通过提供全球代工服务和创新生物制药研发,实现在生物制药领域的国际化,Alvotech输出研发与产业化能力,有助于公司打造国际化的生物产业平台。 盈利预测、估值与评级:维持预测18-20 年EPS 为5.71/8.00/10.88 元,当前股价对应18-20 年PE 为37/26/19 倍;维持目标价256.95 元,对应18-19 年分别为45/32 倍。公司作为兼具创新属性、消费属性的高增长标的,未来有望成为国内生物药领军企业,当前估值具吸引力,维持“买入”评级。 风险提示:市场竞争加剧;临床使用不当;新技术冲击

事件: 公司公告,本次非公开发行股票获证监会审核通过。本次非公开发行拟募集资金不超过6.8亿元(含发行费用),发行股票数量不超过总股本的10%,发行对象包括第2期员工持股计划在内的5名特定对象。 点评: 定增方案获证监会无聆讯审核通过,显示项目质地获认可。公司自2009年上市以来从未在二级市场融资,但随着公司战略性布局的推进,抗体药物进入三期临床,及新产品不断进入产业化阶段,有一定资金需求。本次融资用途包括:1)重组人生长激素产能扩充(约9000万元);2)HER2三期临床结束后产业化阶段的产能建设(约2.8亿元);3)精准医疗研发项目推进(约1.27亿元);4)补充流动资金(约1.85亿元)。本次定增方案获证监会无聆讯审核通过。预计股权稀释比例将控制在2%-3%。 本次定增意义重大,保障生长激素持续高增长与精准医疗项目研发及产业化。生长激素行业正处于量价齐升高速增长期,但目前公司的生长激素产能为1000万支左右,预计只能满足到2018年,新建设计产能年产量为2000万支,全部投产后预计可新增公司年销售收入7亿元。公司的HER2单抗目前处于临床3期,有望于2019年报产,进度为国内第一梯队,本次定增将新建10万支HER2单抗生产线,满产后预计新增年销售收入2.6亿元。公司持续加大研发投入,在精准医疗方面已建成抗体药物技术、细胞治疗技术、靶向基因病毒治疗技术、重大疾病精准诊断技术等四大技术平台。此外,VEGF单抗已处于临床1期;CAR-T(CD19)临床试验申请已获CFDA受理,预计今年底前有望取得临床批件;溶瘤病毒注射液即将进入临床申报阶段。此外还有PD-1单抗、HER2新药E9、HER2-ADC、双特异抗体、以及CAR-T多个靶点等均处在不同研究阶段。本次定增将对公司后续的高强度研发投入形成有效资金补充。 盈利预测与评级:维持预计18-20年EPS为0.35/0.46/0.61元,同比+27%/31%/32%,现价对应18-20年PE为36/27/21倍(摊薄后约37/28/22倍),维持“买入”评级。 风险提示:中德美联收入确认不达预期;新药研发进展不达预期;生长激素竞争加剧超预期;生长激素临床使用不当。