大型药企的典范,可能是全球范围内最好的医药资产之一。因为1)富有远见的管理层;2)强大的执行力3)2015年以来有利的医药审批政策,使得恒瑞医药拥有了国内无出其右的产品管线,最顶尖的销售团队,目前为A股医药板块市值的第一名。展望下个10年,我们认为公司将1)进一步巩固中国本土市场的领先地位;2)通过创新药打开欧美市场。通过将恒瑞医药与其他部分亚洲、欧洲大型药企进行比较,我们认为恒瑞医药是全球范围内最好的医药资产之一。 中国市场:巩固领先优势。中国已经成为世界第二大的医药市场,同时也是恒瑞医药的主场。我们比较了恒瑞医药在中国的老对手,齐鲁、天晴、石药集团等,也比较了近年来发展迅猛的Biotech信达、百济、君实等。无论从现有业务的现金流可持续性,以及研发能力、临床开发能力,恒瑞医药都是其中翘楚,我们预计未来恒瑞会进一步巩固在中国市场的领先优势。 国际市场:新生力量。我们将恒瑞医药与日本、欧洲的部分大型药企进行比较,包括日本的武田制药、第一三共、卫材,欧洲的GSK与阿斯利康。考虑到恒瑞医药更高的研发效率与更快的内生增速(30%增长vs个位数增长),我们预判在未来的10年内,恒瑞医药的市值有望超过拜耳、吉利德、GSK等大型药企,进入全球药企市值Top10。 寻找合理估值的锚,管线溢价率复盘研究。我们复盘了恒瑞2011年至今研发管线公允价值的变化:从2011年的148亿元,2012年的169亿元,2015年之后快速增长,目前已经达到1808亿元。如果将恒瑞的市值分拆为两个部分:业绩估值与管线估值。2015年以前,公司管线价值以折价的为主,2015年以后以溢价为主,目前溢价倍数约为29%,处于2015年以来较为适中的位置。 职业经理人团队走上台前,看好下个十年,维持买入评级。2020年1月16日公司公告,总经理周云曙被选举为新任董事长,孙飘扬先生不再担任董事长职务,仍然为公司董事,并担任董事会战略委员会主任委员。我们认为,70后为主的新一届管理团队有利于公司保持活力,看好公司的下个十年,我们维持公司2019-2021年归母净利润预测为54.01亿元、65.96亿元、79.41亿元,增速分别为32.8%、22.1%、20.4%,对应PE分别为74倍、61倍、50倍,维持“买入”评级。 风险提示:创新药临床研发失败风险、创新药国内定价政策变化的风险。

预计 2019年归母净利润增长超 50%。公司发布 2019年度业绩预告,2019年归母净利润预计为 1.950亿-2.075亿元,同比增长 50%-60%。公司业绩高增长主要受子公司山东达因海洋生物制药业绩高增驱动。 校企改革靴子落地,公司提质增效可期。山东大学“国有产权无偿划转协议”近期收到教育部和山东国资委批复,山大校企改革靴子落地。根据本次协议,山东大学将其所持有的山大华特控股股东山大产业集团(持山大华特 20.72%股份)100%股权无偿划转给山东省国有资产投资控股有限公司,并入山东国投版图将为公司注入发展活力,激发员工、高管积极性,未来公司经营提质增效可期。 产能恢复,公司经营持续向好。因产能改造,达因核心产品“伊可新”2018年 4季度起产能紧张,终端出现断货,2019年下半年“伊可新”供货已恢复正常。公司两条新生产线已建设完成,将在 2020年陆续投入使用。产能提升叠加经营管理改善将进一步巩固达因“伊可新”第一维生素 AD 补剂的市场地位。 深耕儿童药,伊可新市场空间巨大。维持“买入”评级。因公司产销恢复速度略慢于我们此前的预测,我们将公司 2019-2021年归母净利润预测下调至 2.02亿元、2.85亿元、3.27亿元(此前预测为 2.21亿元、3.16亿元、3.81亿元),对应 PE 分别为 31倍、22倍、19倍。围绕“伊可新”,公司持续深耕儿童用药,正逐渐丰富产品线。我们认为公司具备充足增长潜力,故维持“买入”评级。 风险提示:竞争加剧风险,降价风险,新生儿数量超预期下滑风险。

2019年前三季度收入增长26.3%,归母净利润增长37.6%。Q1-3公司营收77.3亿元(+26.25%),归母净利润12.3亿元(+37.6%),扣非净利润12.35亿元(+34.2%),基本EPS0.40元(+37.3%),符合预期。Q3单季收入29.8亿元(+27.2%),归母净利润5.36亿元(+38.9%),扣非净利润5.4亿元(+37.3%),在去年高基数基础上再创新高。 高端术式占比预计持续提升,加强定制化服务能力。前三季度各业务预计延续稳健增长,市占率也预计稳步增长。同时,屈光和白内障手术的高端术式预计增速明显快于传统术式,屈光手术中高端手术全飞秒、ICL、睛逸等手术收入占比预计超过60%,ICL收入增速预计近50%;同时根据公司于近期公布的最新规划,屈光手术的下一步重点将是突出其全程定制的服务能力,公司将根据其行业内独一无二的百万级手术案例数据库,为患者提供基于大数据和人工智能技术的定制化手术方案,我们认为这将成为公司未来在屈光领域内的核心竞争力之一。白内障领域内同样呈现高端术式占比提升的趋势,公司飞秒白内障手术设备的装机量和手术量均为全国第一,屈光、非球面等高端晶体收入占比预计超过60%。另外,公司今年将持续加大视光诊所的投入和布局,预计到年底视光诊所将超过100家。 拟收购中信产业基金、众生药业28家医院,进一步扩大网络布局。公司近期公告拟以发行股份及支付现金方式购买中信产业基金及众生药业持有的共28家医院:1)天津中视信(中信产业基金旗下基金为本次交易设立的公司)拟从爱尔的3家产业基金收购包括乌鲁木齐、安庆等地26家眼科医院的多数股权,公司再拟以发行股份方式购买中视信100%股权,中信产业基金将通过这种“先接手、后出售”的方式成为公司战略投资者;2)公司拟以发行股份及支付现金方式购买众生药业持有的湛江奥理德视光100%股权与宣城市眼科医院80%股权,2019H1奥理德视光收入约2214万元,净利润约360万元;宣城眼科收入约1888万元,净利润约397万元,此次收购将进一步巩固公司地级市医院的布局。 前三季度毛利率提升0.58个百分点,研发费用率提升0.14个百分点。前三季度公司毛利率48.41%,同比提升0.58pp,主要由于高端术式和晶体占比提升,预计随着医院的规模经济效应不断提升,毛利率将维持稳中有升。期间费用率24.78%(-0.56pp),其中销售费用率10.56%(-0.28pp),主要由于品牌效应增强及白内障上门筛查服务减少;管理费用率13.73%(-0.31pp),其中研发费用率1.5%(+0.14pp),主要由于公司加大医疗人才自主培养和临床应用研究;财务费用率0.49%(+0.03pp),每股经营性现金流0.6元(+15.9%)。 医疗服务皇冠上的明珠,优秀商业模式得到认可,维持增持评级。随着公司经营能力和品牌声誉增强,省会和地级市医院盈利能力不断提升,公司优秀的商业模式得到验证,未来发展空间巨大。我们维持公司19-21年的EPS预测为0.44元、0.59元、0.78元,分别增长35.4%、33.3%、32.9%,对应PE分别为87倍、65倍、49倍;维持增持评级。

2019年前三季度收入增长22.1%,扣非归母净利润增长45%。Q1-3公司营收14.2亿元(+22.1%),归母净利润4亿元(+45.1%),扣非净利润3.93亿元(+45%),基本EPS1.25元(+45.4%),符合预期。其中Q3单季收入5.74亿元(+20%),归母净利润1.92亿元(+36.2%),扣非净利润1.89亿元(+37%)。 分院业绩不断释放,推动公司整体盈利能力维持高增长。公司坚持“区域总院+分院”的医院集团化经营模式,预计区域分院的收入占比超过60%,分院收入贡献比例稳步提升。宁波口腔医院表现较为突出,主要受益于公司团队接诊模式的推广、种植增长计划(宁口为重点试点医院)、儿科引流等带来的客流量的提升;以及精准营销、供应链管理、精细化管理带来的利润率的提升,我们认为宁口医院的成功将有望成为公司在杭口总院外打造新总院树立良好的模板。 蒲公英计划积极推进,大力投入人才培养。公司今年积极推进蒲公英计划,预计2019年共有10家蒲公英分院开业,下半年蒲公英计划第二期已启动,有15家医院进入立项及筹备阶段,预计明年布局15-20家蒲公英分院。公司预计通过蒲公英计划占据浙江省内半市场份额,构筑区域内绝对竞争优势。同时公司今年与杭州医学院合作成立存济口腔医学院,与“双百”人才计划同时启动,巩固公司在扩张过程中的人才储备。 毛利率提升3.17个百分点,期间费用率下降2.34个百分点,每股经营现金流提升46%。公司2019Q1-3毛利率为47.93%,同比提升3.17个百分点,主要受益于高毛服务占比提升以及整体规模效应提升明显;期间费用率12.93%,同比下降2.34个百分点,公司规模效应和精细化管理成效明显;其中销售费用率0.57%,下降0.11个百分点,主要由于公司持续推行精准营销策略有效控制营销费用;管理费用率11.04%(其中研发费用率1.14%),同比下降1.93个百分点,固定成本的摊薄效应不断体现;财务费用率1.32%,同比下降0.29个百分点。每股净经营性现金流1.5275元,同比提升46%,公司整体经营状况提升迅速。 分院发展值得期待,业务结构优化、规模效应带动毛利率提升,维持增持评级。公司扎根口腔医疗服务领域,现已成为行业领军企业,公司各总院分院经营得当、发展快速,种植牙倍增计划预计进一步推动公司量价齐升高增长,基于分院的增长情况及毛利率提升趋势,我们上调19-21年EPS预测至1.52元、1.95元、2.51元(原为1.45元、1.89元、2.46元),分别增长46%、28.5%、29%,对应PE分别为72倍、56倍、44倍,维持增持评级。

2019Q3归母净利润继续超预期,扣非后符合预期。公司公告2019年三季报:公司实现收入39.20亿元,同比增长18.17%,归母净利润3.19亿元,同比增长94.16%,扣非后净利润2.59亿元,同比增长88.25%。公司非经常性收益主要来自2019年8月31日公告的出售子公司金圻睿股权所获收益。 毛利率继续保持小幅提升,销售费用率、管理费用率下降。公司毛利率从2018年三季报的39.04%上升到2019年三季报的39.86%;销售费用率从2018年三季报的15.4%下降到2019年三季报的15.0%;管理费用率从2018年三季报的16.4%下降到2019年三季报的的15.1%。受益于规模效应,公司的销售费用率和管理费用率保持了今年以来的下降趋势。 合作共建模式效益凸显,公司转型取得阶段性成功。公司自2018年以来,积极推进与医院的合作共建实验室的模式。该模式由金域医学向医院提供高端技术支持,减少了以往的一些中间费用,提升了利润率;并且通过与医院签订五年长约,也锁定了未来的收益,有望保持强者恒强的龙头地位。 ICL行业龙头地位稳健,维持买入评级。我们上调公司的2019年盈利预测为3.97亿元(之前预测为3.37亿元,因为三季度产生了6000万元非经常性损益),维持2020、2021年盈利预测,分别为4.24亿元、4.96亿元,2019、2020、2021三年对应PE分别为67x、63x、54x,维持买入评级。 风险提示:ICL行业竞争进一步加剧。

2019年前三季度收入增长15.1%,扣非净利润增长26.1%。2019年前三季度实现收入733.8亿元,增长15.1%;归母净利润10.2亿,增长32.1%,扣非净利润8.62亿,增长26.1%,稀释EPS0.54元,增长31%。19Q3单季实现收入249.5亿元,增长17.2%,归母净利润2.75亿元,增长17.4%,扣非净利润2.45亿元,增长26.7%,符合我们的预期。 公司批发业务增长稳健,正在加速扩大基层和院外市场。前三季度公司批发业务收入707亿元,增长15.8%;零售业务收入13.6亿元,受到B2C业务战略调整及去年同期项目今年暂停等影响,同比下降6.4%;医药工业收入11亿元,增长5%。同时分级诊疗、处方外流等医改政策将推动基层和院外市场大幅扩容,公司有望凭借在基层和院外渠道布局的优势、以及国内最先进的智慧物流体系,加速扩大终端覆盖率和市场份额。 公司积极优化债务结构、降低股东股票质押比例。公司近期非公开发行完毕10亿元可交债,募集资金将用于偿还部分股票质押融资款项,假设不考虑其他因素,控股股东所持公司股票的质押比例将降至68.11%。同时公司拟非公开发行不超过2000万股优先股,募集资金总额不超过20亿元,拟用于偿还银行贷款等有息负债,及补充流动资金,该事项已于10月中旬获证监会受理,若发行完成有望进一步降低公司的负债率,优化债务结构。 毛利率提升0.07个百分点,期间费用率上升0.04个百分点,每股经营现金流提升36%。2019前三季度毛利率为8.22%,提升0.07个百分点;期间费用率6.38%,上升0.04个百分点;其中销售费用率3.11%,下降0.09个百分点;管理费用率2.01%(其中研发费用率0.07%),下降0.17个百分点;财务费用率1.27%,提升0.31个百分点,主要由于银行借款增加、发行ABS、及部分债券到期增加利息支出。每股净经营性现金流-1.44元,同比提升36%,19Q2、Q3连续两个季度单季经营性现金流为正,主要由于公司通过账期管理、存货管理等持续改善整体经营质量,前三季度公司应收账款占收入比重约35.6%,同比下降0.19个百分点;存货占收入比重约18.15%,同比下降2.4个百分点。 公司受益于医改政策,有望加速扩大基层和院外市场优势和份额,维持买入评级。公司有望充分从分级诊疗、处方外流、行业集中度提升的大趋势中受益,抢抓基层和院外市场用药放量机遇,实现业绩稳健增长。我们维持公司19-21年的归母净利润预测为16.9、20.9、26.1亿元,分别增长26%、24%、25%,对应PE分别为16倍、13倍、10倍。同时我们对公司批发、零售、工业三个板块进行分部估值,预计公司20年的合理市值约为320亿元,对应目标股价为17元,与当前股价相比有20%的上涨空间,维持“买入”评级。 风险提示:政策执行不及预期,政策变化超预期,终端回款周期延长,融资利率提升。

2019年CSCO大会精彩纷呈,肿瘤免疫治疗方兴未艾。2019年9月18日-22日,一年一度的我国最顶级的癌症专项会议——中国临床肿瘤学会(CSCO)学术年会在厦门召开。 会议上肿瘤的免疫治疗,尤其是免疫检查点抑制剂疗法(包括PD-1/PD-L1单抗等疗法)成为了会议讨论的一大热点。从参会医生的态度来看,绝大多数医生已经认可并愿意将PD-1/PD-L1单抗用于实际治疗之中。 免疫疗法联合用药成为热议点,公司有望获益于宽厚产品线。会议的另一大热点是讨论在PD-1/PD-L1单抗单独使用难以取得良好效果时,如何改进治疗方法。从会议传达出一个清晰的信号,那就是抗血管生成类药物(如VEGF抑制剂阿帕替尼、安罗替尼、阿昔替尼等)会是一个非常好的选择,而作为目前市场上唯一同时拥有已上市的PD-1单抗(卡瑞丽珠单抗)和VEGF抑制剂(阿帕替尼)的国内企业,恒瑞医药有望从中获益。除此之外,参会专家认为PD-1/PD-L1单抗联合化疗也是未来的重要方向之一,恒瑞医药同样拥有大量的自产化疗药物,宽厚的产品线正给公司带来越来越大的竞争优势。 卡瑞丽珠单抗公布多项临床数据,均取得较好结果。公司的PD-1单抗卡瑞丽珠单抗此次公布了二线治疗肝细胞癌的II期数据和数个食管鳞癌相关的临床数据。从数据上看,卡瑞丽珠单抗的疗效与国际领先的百事美施贵宝公司的Opdivo、默沙东公司的Keytruda等药物疗效相当,而现场的专家也纷纷表示了对卡瑞丽珠单抗疗效的认可。目前卡瑞丽珠单抗已经获批了经典非霍奇金淋巴瘤的二线治疗适应症,正在申报肝癌单药二线治疗、食管鳞癌单药二线治疗、无突变基因的非鳞非小细胞肺癌一线联合化疗三个适应症,申报的广度居国内企业之首。 肿瘤领域仍将是公司业绩的重要增长点,持续看好公司未来发展前景。本次CSCO大会传达出来的信号,使我们对公司肿瘤科领域的未来发展充满信心。持续看好公司未来的业绩,维持公司2019-2021年归母净利润预测为54.01亿元、65.96亿元、79.41亿元,增速分别为32.8%、22.1%、20.4%,对应PE分别为67倍、55倍、45倍。国内创新药龙头+医药核心资产,维持“买入”评级。 风险提示:创新药临床研发失败风险、带量采购政策下仿制药价格下滑的风险。

分级诊疗、基层药物目录放开、提高慢病药医保报销比例等政策将推动药品消费渠道下沉、基层用药放量,公司有望加速扩大基层医疗市场份额:分级诊疗将推动医疗和用药下沉,扩容后的新版基药目录执行+基层用药限制放开,以及慢病用药医保报销范围逐步扩大等政策将驱动基层用药持续放量,尤其是慢病用药将大幅度向基层医疗机构转移。根据测算,目前基层医疗机构药品采购规模约为4400亿元,至2030年基层医疗机构药品采购市场空间有望达2万亿元。公司深耕基层市场多年,有望凭借国内最先进的智慧物流体系,和针对基层与院外市场的FBBC模式加强基层(尤其是23万家诊所)的覆盖率。按照中性预测,预计至2020年公司基层医疗机构市场规模有望达到191亿元,2025年有望达到540亿元,2030年有望超过1300亿元(此测算不包括县级市医院)。 医药分家、处方外流为公司加速承接院外市场带来巨大机遇。根据测算,目前零售药店药品采购规模约为3900亿元,至2030年院外药品采购规模有望达1.5万亿元。公司院外通过FBBC模式加强零售药店(尤其是23万家单体药店)的覆盖率,同时依托好药师零售药店和DTP药房承接处方外流。按照中性预测,预计至2020年公司院外市场规模有望达到350亿元,2025年有望达到884亿元,2030年有望超过1900亿元(暂不考虑调拨业务中的零售药店批发业务)。 公司依托医药供应链的独特优势,以及在基层和院外市场的服务优势,切入2C端的慢病管理服务,有望打造互联网+普惠医疗模式。医改政策将推动优质医疗资源以及常见病、慢病用药大量流向基层,且慢病用药和互联网医疗逐渐纳入医保,将解决基层医疗和药品供应不足、及支付能力较弱的问题,公司借此机遇依托和线下实体医疗机构和互联网医疗公司(平安好医生、卫宁健康等)的合作关系,有望通过公司的平台化资源优势和互联网+的技术优势,解决传统基层慢病管理缺医、缺药、缺数据管理平台的痛点,形成诊疗指导、用药管理、药品供应、数据管理、健康监测的“九州通模式”慢病管理平台,直接面向C端客户,有望打造互联网+普惠医疗模式,树立社会示范效应。 盈利预测与估值:我们预测公司19-21年的收入分别为1026、1221、1463亿元,分别增长17.8%、19.0%、19.8%,归母净利润分别为16.9、20.9、26.1亿元,分别增长26%、24%、25%,对应PE分别为15倍、12倍、10倍。我们对公司批发、零售、工业三个板块进行分部估值,预计公司20年的合理市值约为320亿元,对应目标股价为17元,与当前股价相比有23%的上涨空间,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:政策执行不及预期,政策变化超预期,子公司管理整合不及预期,终端回款周期延长,融资利率提升。

2019年上半年收入增长19.5%,扣非净利润下降2.75%。2019年上半年实现收入141.7亿元,增长19.5%,基本源自内生增长;归母净利润15.16亿,下降2.84%,扣非净利润11.68亿,下降2.75%,EPS0.59元,下降6.35%。19Q2单季实现收入74.4亿元,增长21.2%,归母净利润8.04亿元,下降5.95%,扣非净利润6.38亿元,下降5.32%。收入增长稳健,利润端低于此前预期,主要受到费用增加和参股及联合营公司亏损等因素影响:1)公司加大对新产品和新市场的投入力度,销售费用率提升3.19个百分点;2)复星领智、复星弘创等创新孵化平台以及美国和欧洲子公司前期亏损,复宏汉霖多个单抗进入临床阶段,复星凯特、直观复星等合资公司随着业务拓展和研发推进经营亏损扩大。 制药板块业绩增长稳健,创新药研发不断步入收获期。19H1制药板块收入109亿元,增长21.65%,分部利润12.32亿元,增长22.6%,业绩增长稳健。几家核心制药子公司均实现较快增长,重庆药友收入增长27.3%,净利润增长39.5%;江苏万邦收入增长34.4%,净利润增长59%;锦州奥鸿收入增长86%,净利润17.6%;GlandPharma收入增长18.9%,净利润增长28.9%。核心产品非布司他、匹伐他汀销量同比增长117%、116%。 利妥昔单抗(汉利康)已于5月中旬正式开始销售并快速得到市场认可,成为中国首例获批上市的生物类似物。在单抗研发方面,阿达木单抗(银屑病)已于4月底纳入优先审评程序;曲妥珠单抗(乳腺癌)于7月纳入优先审评程序,同时在欧洲获得新药上市申请受理;PD-1联合化疗治疗转移性食管鳞癌、转移性鳞状非小细胞肺癌、联合EGFR治疗头颈部鳞状细胞癌等临床实验均在稳步推进中,预计近3年公司将步入研发集中收获期。 医疗器械和医疗服务受短期因素拖累,预计下半年有望好转。19H1医疗服务板块收入14.6亿元,增长21.6%,分部利润1亿元,下降24.5%,主要受到部分新建和新开业医院(和睦家等)拓展期亏损、去年同期资产处置收益等因素影响。公司近期公告子公司复星实业拟向NF转让所持有的全部HHH(主要资产为和睦家)权益和股份,转让对价约为5.23亿美元,和睦家由于仍处于扩张期,对公司服务板块业绩拖累较大,交易完成后,NFC将控股运营和睦家;复星实业则将通过持有NFC940万股股份参与对和睦家的运营,预计本次交易将为集团贡献收益约16.47亿元,用于优化集团财务结构;19H1医疗器械板块收入18亿元,增长6.45%,分部利润2.3亿元,下降8.8%,主要由于达芬奇手术机器人上半年装机量不及预期,Breas上半年上市不及预期等,预计下半年达芬奇装机量将提升。 毛利率提升2.2个百分点,期间费用率上升2.9个百分点,每股经营现金流提升10.4%。2019H1毛利率为60.49%,提升2.2个百分点,预计有部分两票制因素;期间费用率52.45%,上升2.9个百分点;其中销售费用率35.27%,上升3.19个百分点,主要原因是配合新品/次新品及核心产品进行市场开拓,以及适应两票制等;管理费用率13.89%(其中研发费用率6%),下降0.61个百分点;财务费用率3.29%,提升0.32个百分点,主要由于平均带息债务增加,及采用新租赁准则后增加使用权负债折现费用所致。每股净经营性现金流0.5658元,同比提升10.4%,经营质量有所好转。 内生+外延打造医药医疗全产业链航母,维持增持评级。公司是医疗/医药低估值白马,内生+外延双轮驱动三大业务齐头并进。结合中报情况,考虑到费用率的提升,我们下调19-21年EPS预测至1.20元、1.39元、1.64元(原为1.23元、1.47元、1.76元),分别增长13.1%、16%、18.6%,对应PE为24倍、20倍、17倍,维持增持评级。

营业收入增长,扣非净利润下滑。公司公布2019半年报,营业收入89.22亿元,增长14.50%;归母净利润7.28亿元,下滑5.91%;扣非净利润6.44亿元,下滑10.55%。表现略低于市场预期。 中间体价格下行是公司业绩低于预期的主要原因。2019年上半年,公司子公司伊犁川宁所生产的硫氰酸红霉素、7-ACA、6-APA和青霉素工业盐等四款主要品种的价格均出现了下滑,主要是因为部分此前停产的企业恢复生产,导致市场竞争加剧。受此影响,公司业绩收到了一定的拖累。我们预计中间体的价格在年内可能很难回到年初的高位,因此公司下半年业绩仍将承压。 经营性现金流表现亮眼,财务费用有所下降。报告期内公司经营活动产生的现金流量净额为15.00亿元,增长35.18%,而快速增长的现金流也使得长期困扰公司的较高的财务费用出现了4.86%的下降。我们认为随着未来公司配股计划的实行,公司的财务费用有望继续下降。 公司持续加码研发,仿制药销售增速较快。报告期内公司投入研发费用6.66亿元,增长32.51%。持续的高研发投入也换来了累累硕果:公司上半年获得2个新生产批件,以及通过5个一致性评价(其中氢溴酸西酞普兰胶囊、氟康唑片、头孢氨苄胶囊为首家过评)。公司已上市的仿制药销量也快速增长,其中科瑞舒(帕瑞昔布钠)销售额为2.24亿元,增长692.39%,肠外营养新产品销售额为1.79亿元,增长467.67%,去年纳入“4+7”带量采购的百洛特(草酸艾司西酞普兰)销售额为1.69亿元,增长95.46%。 看好公司长期发展,维持“买入”评级。受中间体价格下行的拖累,我们将公司2019-2021年的盈利预测从16.06亿元、21.58亿元、24.41亿元下调至12.60亿元、15.40亿元、19.16亿元,对应PE分别为32倍、27倍、21倍。尽管短期内公司业绩不达预期,但我们认为公司是国内药企中少有的可以持续大力投入研发的稀缺标的,因此仍维持“买入”评级。 风险提示:创新药临床研发失败风险、中间体价格加速下滑的风险、带量采购政策下仿制药价格下滑的风险。

营业收入增长23.36%,扣非净利润增长39.47%。公司公布2019年半年度报告,实现营收33.92亿元,同比增长23.36%;扣非归母净利润7.18亿元,同比增长39.47%。公司维持高增长通道,业绩符合我们的预期。 制药板块、地产板块稳健发展,提供业绩高增长的保证。核心子公司金赛药业H1实现收入21.40亿元,同比增长41.72%;净利润8.23亿元,同比增长47.76%。地产板块H1实现收入5.39亿元,同比增长37.85%;实现净利润1.19亿元,同比增长35.22%。受批签发下降、停产影响,百克生物净利润同比减少4300万元左右。制药、地产整体齐头并进,是业绩持续高增长的保证。 现金流持续改善,业绩增长质量高。过去两年由于地产业务建设对现金的消耗(存货相应增加),以及制药业务应收账款的增长,公司经营现金流水平始终低于净利润水平。伴随着地产业务逐步交付后的资金回笼,以及制药业务账期的缩短,公司H1经营性现金流净额达到8.49亿元,相较去年同期大幅改善(去年同期1.86亿元)。公司其他财务指标均表现健康。 业绩稳健,维持买入评级。公司核心子公司金赛药业处于高增长通道,直接带动当前公司业绩高增长。公司当前正筹划发行股份及可转债收购金赛药业29.5%股份相关事宜,预计10月完成。我们上调公司2019、2020年的盈利预测,并首次给出2021年的盈利预测:我们预计2019-2021年公司归母净利润分别为14.08亿元(前值为13.69亿元)、18.89亿元(前值为17.49亿元)、24.07亿元;EPS分别为8.28元(前值为8.05元)、11.11元(前值为10.28元)、14.15元,对应PE分别为43倍、32倍、25倍,维持买入评级。 风险提示:新患者人数下降;业绩不达预期。

2019年上半年收入增长25.6%,归母净利润增长36.5%。2019H1公司营收47.5亿元(+25.6%),归母净利润6.95亿元(+36.5%),扣非净利润6.95亿元(+32%),基本EPS0.23元(+36.3%),符合此前预期。Q2单季收入25亿元(+23.2%),归母净利润3.97亿元(+35.6%),扣非净利润4.2亿元(+33%),环比增长有所提速。量和价拆分来看,2019H1门诊量316.4万人次(+15.3%),手术量30万例(+7%),主要受到白内障手术量下降影响;但同时高端手术占比提升带来客单价的提升,门诊和手术客单价分别提升11%、17.4%。 视光业务持续高增长,成立全国最大眼底病分级诊疗平台。公司三大核心业务延续稳健增长,屈光业务收入17.8亿元(+21%),毛利率56.1%(+1.54pp);白内障业务收入8.5亿元(+11%),毛利率39.4%(+1.9pp),呈现改善趋势;在老龄化加速和消费升级的趋势之下,我们认为白内障市场需求刚性且空间巨大;同时高端晶体占比逐渐提升,医保收入占比预计逐步下降;视光业务收入8.4亿元(+31%),毛利率53.1%(-0.77pp),公司今年将持续加大视光诊所的投入和布局,预计到年底年底视光诊所将超过100家。同时上半年公司成立了全国最大的疑难眼底病分级诊疗平台,由300多名眼底病医生构成(汇聚全国近1/3的眼底病医生),覆盖全国30个省市区,有望大幅提升眼底病领域的实力。 非前十大医院净利占比持续提升,加速医疗网络布局的同时不断完善多层次医疗服务。公司2019H1非前十大医院收入3.5亿元,增长30%,占比70%(+2pp);归母净利润3.56亿元,增长42%,占比51%(+2pp);前十大医院收入14亿元,增长16%,归母净利润3.4亿元,增长31%。成熟医院维持较高增长的同时,非前十大医院业绩占比不断提升,巩固公司内生增长。公司上半年通过收购和新建了13家医药和9个门诊部/诊所,同时不断深化眼科医疗服务的细分领域,包括收购重庆爱尔儿童眼科医院、新建沈阳爱尔卓越高端眼科医院等,加速开拓不同的眼科服务细分市场。同时上半年公司启动“优才计划”,是公司首次发布专门针对视光与小儿眼科领域的青年人才培养计划,加速人才聚集。 19H1毛利率下降0.52个百分点,期间费用率下降2.05个百分点。19H1公司毛利率47.14%,同比-0.52pp,环比提升0.14pp,主要由于高端术式和晶体导致材料成本上升,以及去年同期毛利率水平较高,但医院的规模经济效应不断提升,预计毛利率将维持平稳。期间费用率24.73%(-2.1pp),其中销售费用率10.25%(-2pp),主要由于随着品牌效应的增强,以及白内障上门筛查服务减少带来销售费用率下降;管理费用率13.8%(-0.4pp,其中研发费用率1.4%),主要由于公司加大医疗人才自主培养和临床应用研究;财务费用率0.7%(+0.32pp),每股经营性现金流0.32元(-1.4%)。 医疗服务皇冠上的明珠,优秀商业模式得到认可,维持增持评级。随着公司经营能力和品牌声誉增强,整体培育周期缩短,省会和地级市医院盈利能力不断提升,公司优秀的商业模式得到验证,未来发展空间巨大。考虑到公司总股本的变化,及费用率下降趋势,我们预测公司19-21年EPS预测为0.44元、0.59元、0.78元,归母净利润分别为13.66亿元、18.21亿元、24.21亿元(原为13.45亿元、17.97亿元、23.71亿元),分别增长35.4%、33.3%、32.9%,对应PE分别为75倍、56倍、42倍;维持增持评级。

营业收入增长1.89%,归母净利润增长8.96%。公司公布了2019年半年报,公司实现主营业务收入8.11亿元、实现归属于上市公司股东的净利润8882.17万元,分别比去年同期增长1.89%、8.96%。符合我们的预期。 核心产品伊可新3月份恢复生产,二季度销售逐步改善。公司核心产品伊可新3月中旬复产,二季度逐步恢复正常销售。2019年H1达因药业实现收入5.12亿元,经测算二季度单季度达因药业实现收入4亿元左右,我们预计达因药业全年销售额有望超过12亿元。 Q2毛利率快速提升、经营性现金流改善,预收款略微下降。受益于达因药业Q2恢复销售,公司毛利率从Q1的57%提升到Q2的65%;Q1公司经营性现金流为-7670万元,Q2经营性现金流为-197万元,环比改善较为显著。上半年经营现金流没有转正的原因是应收项目的增加(H1增加了2.2亿元),我们预计随着达因药业经营恢复正常,全年现金流将会转正。公司预收款从Q1的1.02亿元小幅下降到H1的9700万元,据此我们判断公司的补库存还未完全结束。 围绕伊可新、深耕儿童药,维持买入评级。中报符合预期,我们维持公司2019-2021年归母净利润的预测,分别为2.21、3.16、3.81亿元,对应P/E倍数分别为22、15、13倍,维持买入评级。 风险提示:新生儿数量超预期下滑;竞争加剧,伊可新销售额不达预期。

2019年上半年收入增长23.6%,扣非净利润增长54%。2019年上半年公司实现营业收入8.47亿元,增长23.6%,归母净利润2.08亿元,增长54%,扣非净利润2.04亿元,增长54%,EPS0.65元,增长55%。Q2单季收入4.53亿元,增长20.1%,归母净利润1.13亿元,增长54%,扣非净利润1.11亿元,增长56%,业绩维持高增速,略超预期。 分院进入业绩释放期,蒲公英计划全力推进,成立存济口腔医学院巩固人才储备。公司坚持“区域总院+分院”的医院集团化经营模式,2018H1浙江省区域集团实现收入7.3亿元(+23.2%),其中杭口总院收入2.84亿元(+9.2%),区域分院收入4.45亿元(34.2%),分院收入占比提升5pp至61.2%,分院收入贡献比例稳步提升,部分次新分院预计H1净利润增长超过80%,推动整体业绩维持高速增长。同时,公司今年全力推进蒲公英计划,截至目前已取得营业执照7家,各项目均在设计装修阶段,预计2019年有10家蒲公英分院开业,下半年蒲公英计划第二期已启动,有15家医院进入立项及筹备阶段。公司预计通过蒲公英计划占据浙江省内过半市场份额,构筑区域内绝对竞争优势。同时为满足公司扩张过程中的人才需求,公司今年与杭州医学院合作成立存济口腔医学院,与“双百”人才计划同时启动,巩固公司的人才储备。 启动三年期种植增长计划,提升客户覆盖率和高毛服务占比。公司今年正式启动为期三年的种植增长计划,旨在保持原有中高端群的基础上,提升中低端客户的覆盖率,实行以导师负责制为核心的三级医生合伙人体系,预计通过种植增长计划大幅提升种植量,进而提升高毛利的种植牙业务占比。根据测算,19H1的综合客单价约为813元/人,平均提升约9%。同时毛利较高的种植和正畸科室营收分别为1.4亿元(+31%)、1.5亿元(+24%),收入占比分别为17%、18%。种植增长计划预计推动整体口腔业务维持量价齐升高增长。 毛利率提升3.78个百分点,期间费用率下降2.85个百分点,每股经营现金流提升69%。 公司2019H1毛利率为45.6%,同比提升3.78个百分点,主要受益于高毛服务占比提升以及整体规模效应提升明显;期间费用率14.28%,同比下降2.85个百分点,公司规模效应和费用管理成效明显;其中销售费用率0.6%,下降0.17个百分点,主要由于公司推行精准营销策略有效控制营销费用;管理费用率12.19%(其中研发费用率1.26%),同比下降2.34个百分点,固定成本的摊薄效应开始体现;财务费用率1.49%,同比下降0.34个百分点。每股净经营性现金流0.8053元,同比提升69%,公司整体经营状况提升迅速。 内生+外延双轮驱动,分院发展值得期待,维持增持评级。公司扎根口腔医疗服务领域,现已成为行业领军企业,公司各总院分院经营得当、发展快速,种植牙倍增计划预计进一步推动公司量价齐升高增长,基于分院的增长情况及毛利率提升趋势,我们上调19-21年EPS预测至1.45元、1.89元、2.46元(原为1.38元、1.83元、2.41元),分别增长40%、31%、30%,对应PE分别为59倍、45倍、35倍,维持增持评级。

净利润率大幅提升是业绩超预期的主要原因。 公司公布 2019年半年度报告,实现营收25.43亿元,同比增长 20.26%;归母净利润 1.72亿元,同比增长 78.92%;扣非归母净利润 1.62亿元,同比增长 114.99%,超过了我们的预期。公司净利润率从 2018年 H1的 4.5%提升到 2019年 H1的 6.8%,净利润率的大幅度提升是业绩超预期的主要原因。 收入增速略低于市场预期,我们推测其原因是公司缩减了部分低毛利、回款周期长的业务(如连锁体检中心的订单)。 规模效应提升,销售费用率、管理费用率下降,毛利率小幅提升。 公司毛利率从 2018年H1的 39.02%上升到 2019年 H1的 39.79%;销售费用率从 2018年 H1的 15.5%下降到2019年H1的15.1%;管理费用率从2018年H1的16.9%下降到2019年H1的16.2%。 我们认为受益于规模效应,公司的销售费用率会保持下降趋势;研发费用下半年可能会适当增加。 增长质量保持良好:经营性现金流净额 1.56亿元,同比增长 35.5%。 公司一直以来都非常重视增长的质量,经营性现金流增速同比增长 35.5%,但小于同期净利润,主要原因是经营性应收项目的增加。不过公司现金储备良好,货币资金从 2018年 H1的 5.84亿元增长至 2019年 H1的 7.72亿元。 ICL 龙头地位稳固,维持买入评级。 我们上调公司 2019-2021年的盈利预测,分别为 3.37亿元、 4.24亿元、 4.96亿元(之前的预测分别为 2.87亿元、 3.76亿元、 4.95亿元),对应 PE 分别为 50倍、 40倍、 34倍。维持买入评级。 风险提示:业绩增长不达预期;医保政策发生重大变化