长期空间:伊可新是我国稀缺的儿童用药品牌。我们认为公司的核心价值来自于核心产品伊可新的品牌价值:1.不同于普通OTC产品:伊可新不依赖电视广告与终端促销,首次处方发生在医院,家长的二次购买发生在药店或者电商(自费),并且会指定伊可新品牌;2.不同于名贵中药OTC产品:相比阿胶、片仔癀等名贵中药材,伊可新不存在较高的社会库存问题,终端需求保持稳定;3.几代消费者建立的良好口碑:婴幼儿用药的安全性极为重要,伊可新上市20余年,在70后、80后育儿妈妈中间积累了可靠的口碑,至今没有出现过重大的安全事故,消费者不会轻易更换品牌;4.占据学术推广的高点:海外进口品牌“Ddrops”等确实带来了潜在的竞争压力,但是进口品牌无法进入医院学术推广。 短期边际改善:2018年因生产线升级而停产,2019年逐步恢复。我们测算2017年伊可新发货量为14.6亿粒左右,2018年伊可新因为软胶囊压丸生产线升级,导致下半年停产断货,发货量为11亿粒左右;断货期间,公司保证了医院端的伊可新供应(没有损伤医院端的品牌形象),OTC端出现了半年左右的缺货现象(清理了经销商库存);从2019年Q2开始,供货逐月恢复正常,预计全年出货量恢复到12亿粒以上,受出厂价、终端价提高/返点政策影响,净利润率相比2017年有望提高;2020年出货量有望达到16亿粒以上。 校企改革拟更换实际控制人,山东国投或入主带来成长活力。公司的实际控制人有望由山东大学变更为山东省国投。山东大学虽然是国内知名高校,但是受限于制度等原因,在并购与股权激励方面对上市公司的支持都相对有限。从山东国投过去控股、参股的上市公司历史来看,国投对股权激励、员工持股持开放态度。新的实控人也会更加关注公司远期的可持续发展,在儿童药领域通过拓展新产品来做大做强。 围绕伊可新、深耕儿童药,首次覆盖给予买入评级。我们认为公司是深耕儿童药的小而美型公司,核心品种消费属性较强、不受医保控费影响,是对冲行业变化不确定性的绝佳标的。我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为2.21、3.16、3.81亿元,我们给予公司2020年20倍P/E,对应市值63.20亿元,首次覆盖给予买入评级。 风险提示:新生儿数量超预期下滑;竞争加剧,伊可新销售额不达预期。

PD-1单抗卡瑞利珠获批上市,适应症为经典霍奇金淋巴瘤。公司肿瘤领域核心创新药PD-1单抗卡瑞利珠获批上市,首次获批的适应症为经典霍奇金淋巴瘤。目前该药物的其他适应症的相关临床也在稳步开展中,其中肝癌、胃癌、食管癌等适应症进度居于同类产品第一梯队。 肿瘤科 1类新药相继获批,创新药组合不断丰富。公司自 2014年阿帕替尼获批上市之后,陆续获批上市了艾瑞昔布、硫培非格司亭(19K)、吡咯替尼、卡瑞利珠等 1类新药,而管线中还储备有 CDK4/6抑制剂 SHR6390、PD-L1单抗 SHR-1316、PD-L1/TGF-β双抗SHR-1701等一系列未来的重磅炸弹,从获批 1类新药数量到管线深度,都无愧于创新药行业龙头的地位。 分线销售格局明确,慢病领域未来可期。公司已经完成销售分线的工作,将公司药品按科室划分为 4条线,其中造影线、麻醉线、肿瘤线是公司的传统优势领域,而慢病线则有望成为公司未来的增量。1类新药 DPP-4抑制剂瑞格列汀、SGLT-2抑制剂恒格列净等上市在即,有望拓展糖尿病领域新市场。 公司业绩有望维持稳定快速增长,维持“买入”评级。随着 PD-1单抗获批,短期不确定性已经消除,我们持续看好公司未来的业绩表现。我们维持公司 2019-2021年 EPS 预测1.16/1.46/1.82元,同比增长 26.5%、25.3%、24.9%,对应 PE 分别为 53倍、42倍、34倍,公司产品梯队丰富,为“创新+制剂出口”稀缺标的,维持买入评级。 风险提示:创新药获批进度不达预期;新医保目录降价超预期。

2018年业绩符合预期,2019Q1收入增速超预期。公司公告2018年年报及2019年一季报:2018年公司实现收入45.25亿元,同比增长19.35%,归母净利润2.33亿元,同比增长23.77%,扣非后净利润1.91亿元,同比增长34.60%。2019Q1,公司实现收入11.64亿元,同比增长26.74%,归母净利润0.42亿元,同比增长349.22%,扣非后净利0.38亿元,同比增长3537.04%。 前期投入终获回报,新兴市场收入占比逐步提高,费用率下降。公司2018年销售费用率为15.50%,相较于2017年下降个1.27百分点,2018年将研发费用加回后的管理费用率为16.19%,相较于2017年下降个0.93百分点。我们认为公司2014-2015年新建的区域中心实验室已经度过了前期投入期,开始逐步贡献业绩,来自于新兴区域的收入占比逐步提高。 研发投入领先行业,有望保持强者恒强地位。公司2018年研发费用为2.91亿元,同比增长13.62%,研发费用稳居行业第一。公司目前大力投入研发NIPT、ctDNA等项目,逐步用研发费用构建自己的护城河,有望保持强者恒强的龙头地位。 ICL行业龙头地位稳健,维持买入评级。我们维持公司的2019、2020年盈利预测,分别为2.87亿元、3.76亿元,并首次给出公司2021年的盈利预测为4.95亿元,2019、2020、2021三年对应PE分别为55x、42x、32x。公司稳居ICL行业龙头,未来业绩有望稳健增长,维持买入评级。 风险提示:ICL行业竞争进一步加剧。

显赫的历史地位与短期的发展瓶颈。同仁堂创立于 1669年,至今有 350年的历史,历经清朝、民国与新中国,长盛不衰。 “炮制虽繁必不敢省人工,品味虽贵必不敢减物力”成就了同仁堂“最高品质”的品牌内涵;雍正年间被指定为“官药”,1989年被国家工商管理局认定为第一个“中国驰名商标”(001号),官方的背书为同仁堂赢得了煊赫的历史地位。 另一方面,2002年以来同仁堂利润增长落后于云南白药、东阿阿胶、片仔癀等可比公司; 蜂业事件一定程度上损害了品牌形象。公司的短期发展遇到了一定挫折。 集团层面新董事长上任,资本市场期待积极变化。自 1992年成立同仁堂集团以来,集团在经营与干部任免方面具有较高的自主权。殷顺海、梅群等主要领导均为同仁堂集团内部成长、提拔任用的,在过去 20年间也取得了优异成绩。蜂业事件后,王贵平履新,成为历史上第一位从外部委任的董事长。资本市场期待积极变化。 业绩增长确定性高:工业产能释放与商业零售毛利率提升。由于大兴生产基地的建设与搬迁,过去几年公司的产能未能充分释放,部分产品出现了缺货。大兴生产基地在 2018年已经实现部分达产,我们认为未来 3年工业收入增长有望提速;公司目前在国内有 808家零售门店,其中 389家均设立了中医医疗诊所,提高了用户粘性。与公司业态相似的大参林销售毛利率在 40%左右,预期理顺机制后公司商业板块毛利率有较大提升空间。 相对估值处于底部区域,集团人事变化带来改革预期提升,首次覆盖给予“买入”评级。 公司过去十年相对估值中枢在 44倍 PE 左右,由于负面事件影响、业绩增速放缓,目前估值处于底部区间。集团人事变化有望带来改革预期的提升与后续业绩增速的提升,我们预测 2019-2021年公司归母净利润分别为 12.70亿元、14.43亿元、16.53亿元,对应 PE倍数分别为 34x、30x、26x,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:由于人事调整,短期业绩不达预期

2019年一季度收入增长 17.7%,扣非净利润增长 0.53%。2019年一季度实现收入 67.3亿,增长 17.7%,基本源自内生增长;归母净利润 7.12亿,增长 0.92%,扣非净利润 5.3亿,增长 0.53%,EPS0.28元,与去年同期持平,收入增长稳健,利润端略低于预期,主要受到费用增加和其他综合收益下降等因素影响:1)公司处于研发集中投入期,加大对单抗、小分子创新药、仿制药一致性评价以及创新孵化平台的研发投入,19年 Q1研发费用 3.94亿元(同比+42%);2)汇率变动带来其他综合收益下降 97%。同时,Q1投资收益增长 33%,主要是联营企业国药产投贡献收益约 3亿元,预计同比增加 6000万。 创新药研发不断步入收获期,复宏汉霖松江产业化基地有望进一步增强单抗产业化。19Q1预计制药板块收入增长 20%,剔除两票制影响收入增长约 15%。报告期内,利妥昔单抗类似物(汉利康)已获批上市且于 4月底举行上市新闻发布会;阿达木单抗类似物(银屑病)已于 1月 NMPA 新药上市申请受理,并于 4月底纳入优先审评程序;曲妥珠单抗类似物(乳腺癌)于 4月正式获 NMPA 新药上市申请受理,也是国内首个进行头对头国际多中心 3期临床研究并获得申请受理的曲妥珠单抗,预计近 3年公司将步入研发集中收获期。同时,公司 4月份公告拟投资不超过 10亿元在上海松江区建设复宏汉霖产业化基地一期项目,初步计划涉及利妥昔、曲妥珠、贝伐珠单抗三个品种,松江基地有望进一步增强公司单抗的产业化能力。在一致性评价方面,目前公司共有 13个品种通过一致性评价。 毛利率提升 1.53个百分点,期间费用率上升 4个百分点,每股经营现金流下降 14.7%。 2019年 Q1毛利率为 59.12%,提升 1.53个百分点,预计有部分两票制因素;期间费用率 51.36%,上升 4个百分点;其中销售费用率 33.61%,上升 2.19个百分点,主要原因是配合新品/次新品及核心产品进行市场开拓,以及适应两票制等;管理费用率 13.92% (其中研发费用率 5.85%),上升 1.49个百分点,主要由于研发费用快速增长;财务费用率3.84%,提升 0.36个百分点,主要由于市场利率提升带来财务成本增长。每股净经营性现金流 0.1593元,同比下降 14.7%,主要由于 Q1进行原料药(尤其是肝素)提前备货。 内生+外延打造医药医疗全产业链航母,维持增持评级。公司是医疗/医药低估值白马,内生+外延双轮驱动三大业务齐头并进。我们维持 19-21年 EPS 预测为 1.23元、1.47元、1.76元,分别增长 16.7%、18.9%、19.9%,对应 PE 为 23倍、20倍、16倍,维持增持评级。

2019年一季度收入增长24%,归母净利润增长超25%。2019年一季度公司收入6.96亿元,增长23.8%,归母净利润2.6亿元,增长25.2%;扣非净利润2.4亿元,增长27.6%,EPS0.28元,增长24.5%,收入和净利润增长提速明显,超出此前预期。整体血制品行业回暖,公司血制品业务改善明显,且疫苗业务有望为公司贡献业绩弹性,公司预计全年业绩有望维持稳健增长。 血制品销售回暖,预收账款增加71%;疫苗业务预计小幅亏损。Q1预计疫苗业务小幅亏损,同时联合营企业投资亏损885万元,因此Q1预计血制品销售不断回暖是净利润增长明显的核心因素。同时预计Q1毛利率较高的凝血因子等其他血制品营收占比持续提升,整体血制品业务结构不断优化。另外,公司应收账款管理成果显著,Q1应收票据和账款9.75亿元,占收入比重约140%,同比下降3100万,应收账款周转率3.55,提升0.31;同时预收账款1649万元,同比增长71%,同样体现出公司销售逐渐回暖。Q1疫苗业务预计亏损,18年公司四价流感疫苗未完全释放业绩,预计19年公司生产时间充裕,下半年随着需求增长,四价流感疫苗有望为公司贡献较大的业绩弹性。 毛利率提升5.2个百分点,每股经营性现金流增长3.6倍。2019年一季度公司毛利率66.55%,提升5.2个百分点,或受到血制品业务结构优化、价格企稳及疫苗销售等因素影响。期间费用率23.31%,提升2.38个百分点,销售费用率11.31%,提升1.14个百分点,主要受血制品和疫苗推广费增加影响;管理费用率12.03%(其中研发费用4.55%),提升0.79个百分点,主要由于研发费用率提升;财务费用率-0.02%,提升0.46个百分点。每股经营性现金流0.2011元,提升3.6倍,经营状况大幅好转。 血制品龙头企业,疫苗贡献业绩弹性,预计未来维持稳健增长。公司作为血制品龙头企业,不断扩大加深销售网络布局,业绩正在逐步恢复;同时四价苗有望贡献业绩弹性。结合年报和一季报情况,我们上调19-20年EPS预测至1.52元、1.79元(原1.43元、1.72元),首次给出21年EPS预测为2.11元,分别增长25%、18%、18%,对应PE分别为28倍、24倍、20倍,维持增持评级。

2018年全年收入下降50%,归母净利润增长1023%;2019年Q1收入下降81%,归母净利润增长43%。受剥离零售资产影响,2018年全年收入20.4亿元,下降50%;归母净利润21.84亿元(出售零售资产带来一次性税后投资收益约21.94亿元),增长1023%;扣非净利润-3435万元,下降117%,EPS1.11元,增长1010%,符合预期。 公司Q4单季收入2.23亿元,归母净利润-4754万元,扣非净利润-7651万元,主要由于Q4对黄峪寺工程项目一次性计提减值准备4405万元、对参股的联营公司汉氏联合计提长期股权投资减值准备5300万元。同时公司公布19年一季报,Q1公司收入2.2亿元,下降81%;归母净利润2846万元,增长43%;扣非净利润729万元,下降65%,净利润下降主要受到筹备新医院过程中相关人员工资预提和装修费用增加等影响。 高新医院18年净利润增长21%,19Q1净利润增长20%;阿里健康西安高新互联网医院正式上线。公司体内核心资产西安高新医院18年全年门诊量突破93万人次,体检总人数突破6万人次。同时高新医院持续高增长,18年全年营收7.38亿元,增长13.7%,净利润1.05亿元,增长20.7%。Q4单季实现营收2亿元,增长6.8%,净利润2700万元,增长35%。19年Q1实现净利润3159万元,增长19.8%。同时,公司与阿里健康共建的互联网医院已于4月初正式开通网络诊疗服务,有望在公司医院体系内实现线上线下融合,以及分级诊疗的完整医疗服务体系。 依托西安高新医院(三甲)平台和经验,加速推进医疗健康布局,新医院项目进入竣工冲刺阶段。公司依托高新医院的医疗平台,在西安和商洛市陆续开启高新医院二期(最大床位数1000张)、西安国际医学中心(最大床位数5037张)、商洛国际医学中心(与商洛市政府和商洛二院签订合作协议共建,按三甲标准建设,最大床位数1800张)的建设,上述三家医院项目进入竣工冲刺阶段,预计今年6月份有望投入运营。同时,公司的生殖医学中心已于高新医院内部进入试运行阶段,预计新院区6月份有望启用。依托现有高新医院(三甲)的基础,外加军改政策加速人才流出,公司积极引入大批专家资源,从而带动患者流量,我们预计公司未来2年新增的医疗服务机构陆续投入运营,整体收入水平将得到大幅提升。 剥离零售资产后,18年毛利率提升2.21个百分点,19年Q1毛利率提升8.7个百分点。 剥离零售资产后,公司18年全年毛利率为22.1%,提升2.21百分点;期间费用率14.97%,提升3.63个百分点,其中销售费用率1.78%,下降0.78个百分点;管理费用率13.6%,提升5.14个百分点,其中研发费用率0.075%;财务费用率-0.42%,同比下降0.74个百分点,资产负债率明显下降。19Q1公司毛利率28.65%,提升8.7个百分点;期间费用率21.69%,提升11.1个百分点,主要由于筹备新医院提前预支了部分专家费用等。 19年新建医院逐步投入运营,未来有望打造西部稀缺民营医疗集团,维持增持评级。公司转型执行力强,出售零售资产后现金流充足,地处西安市高新区区位优势明显,未来将依托现有三甲医院平台和充足的资金和人才储备,打造西部地区稀缺的优质民营医疗产业集团。根据年报,我们维持2019-2020年净利润预测分别为1.32亿元、3.46亿元,首次给出2021年净利润预测5.2亿元,分别增长-94%、162%、50%,对应PE 分别为85倍、33倍、23倍。公司20年PEG<1,明显低于医疗服务行业可比公司的平均PEG(可比公司20年平均PEG 约为1.21),维持增持评级。

公司为大输液行业龙头,该业务为公司提供稳定盈利。公司大输液业务所处行业需求刚性,在限输令、限抗令、强制GMP认证等一系列政策后,大输液行业集中度进一步提升,且随着公司产品结构的调整,毛利率持续增长。目前公司与石四药集团(02005.HK)实现联营,公司作为行业龙头盈利稳定。 川宁中间体项目实现满产,未来可贡献稳定收益。川宁抗生素中间体项目2018年达到满产,目前中间体行业在环保限令下竞争环境良好,公司四款产品:硫氰酸红霉素、7-ACA、6-APA、青霉素工业盐需求均趋稳,未来数年内随着公司进一步工艺改善,提升毛利水平,该业务可保持稳定盈利。 仿创制剂业务未来可期,市场情绪过于悲观。公司仿制药业务成本优势显著,且仿制药门类布局全面,未来在带量采购政策铺开后公司有望通过比拼成本取得增量,未来草酸艾司西酞普兰、福多司坦等有望成为重磅产品。公司创新药业务起步快于多数传统药企,且可依靠存量业务不断供血投入研发,未来发展空间高于市场预期,两年后可以开始贡献收入,未来西妥昔类似物KL-A140、HER2靶点ADCKL-A166等有望获得过亿收入。 市场对公司价值存在低估。预计2019-2021年公司归母净利润分别为16.06亿元、21.58亿元、24.41亿元,对应PE分别为25倍、19倍、17倍。对公司大输液、中间体、仿制药、创新药四块业务进行分部估值,分别得250亿元、88亿元、153亿元、20亿元,总计511亿元,相对于2019年4月25日市值411亿元,存在24.3%的上升空间,给予买入评级。 风险提示:创新药临床研发失败风险、辅助用药目录推出后营养性输液销量下滑风险、带量采购政策下仿制药定价继续下降风险。

业绩增长基本符合预期,研发费用持续高增长。公司公告2019年一季报:2019Q1,公司实现收入49.7亿元,同比增长28.8%,归母净利润11.9亿元,同比增长25.6%,扣非后净利11.5亿元,同比增长27.8%。2019年一季度,公司研发费用6.6亿元,同比增长56.7%,占收入比重达13%,公司业绩增长基本符合预期。 收入结构持续改善,创新药研发步入收获期,贡献业绩增量。公司产品结构丰富,肿瘤、造影剂、麻醉等多个治疗领域均保持国内领先地位,创新药陆续获批上市贡献业绩增量,我们预计2019Q1造影剂及肿瘤板块增速超30%,麻醉板块增速约20%;2019Q1公司整体毛利率86.38%,与2018年同期基本持平,期间费用率57.97%,提升1.74个百分点,其中销售费用率35.75%,下降0.51个百分点,管理费用率9.02%(不含研发费用),下降0.11个百分点,财务费用率-0.12%,提升0.49个百分点;公司经营活动产生现金流量净额4.3亿元,同比下降13.79%。总体来看,公司现金流稳健,财务状况良好。 持续加码研发投入,产品线进一步丰富。2019Q1,公司研发费用达6.6亿元,同比增长56.7%,占收入比重达13%,研发投入持续高增长。公司已有多个创新药品种获批在国内上市销售,如硫培非格司亭、吡咯替尼等;此外,PD-1单抗卡瑞利珠目前已处于审评尾声,有望于2019Q2获批,公司PD-1单抗在大适应症布局上处于国内领先地位。公司创新模式逐步从创新初期“me-too”、“me-better”走向源头创新,靶点布局丰富,研发进度逐渐逼近全球first-in-class,如肿瘤免疫管线,已布局了包括IL-15、抗LAG3及抗GITR(激动剂)等在内的多个单抗,公司逐步从“中国恒瑞”走向“世界恒瑞”!国内创新药稀缺标的,维持买入评级。我们维持公司2019-2021年EPS1.16/1.46/1.82元,同比增长26.5%、25.3%、24.9%,对应PE分别为56倍、44倍、35倍,公司产品梯队丰富,为“创新+制剂出口”稀缺标的,维持买入评级。 风险提示:医药政策风险,研发失败风险,招标降价风险。

2018年收入增长31%,扣非净利润增长54%。2018年公司实现营业收入15.46亿元,增长31.05%,归母净利润3.32亿元,增长53.34%,扣非净利润3.27亿元,增长53.56%,EPS1.04元,增长52.94%。四季度单季实现收入3.83亿元(+23.6%),归母净利润5670万元(+63.9%),扣非净利润5614万元(+67.5%),单季表现优异,全年业绩维持高增速,符合预期。 “区域总院+分院”协同发展,量价齐升推动高增长。公司坚持“区域总院+分院”的医院集团化经营模式,在浙江省内以区域总院杭口医院为中心,不断发展分院。2018年浙江省区域集团实现收入13.32亿元(+27.5%),门诊量184万人次(+16.8%);杭口总院收入5.66亿元(+17.9%),区域分院收入7.66亿元(35.8%)。根据测算,18年全年的综合客单价约为800元/人,平均提升约10%;同时毛利较高的种植和正畸科室营收分别为2.32亿元(+39.7%)、3.11亿元(+36.4%),收入占比分别达到15%、20%,高毛利服务占比的不断提升带动整体口腔业务实现量价齐升。 “蒲公英计划“巩固省内绝对地位,口腔基金和院校合作提升省外影响力。2018年12月,公司和杭州口腔医院集团正式启动“蒲公英计划”,首批签约10家新分院,预计2019年将投入建设10家蒲公英项目(预计投资0.8亿元),公司预计通过蒲公英计划占据浙江省内过半市场份额,构筑区域内绝对竞争优势。在浙江省外,公司通过口腔基金投资了北京、武汉、重庆、成都、西安等地的存济口腔医院,武汉存济口腔医院已于2018年1月开始营业,门诊量约300人/日,重庆存济口腔医院也于2019年2月试营业。另外,公司通过与中国科学院大学、浙江大学等省内外高校合作,实现医教研一体化的同时进一步丰富了自身人才储备。 毛利率提升1.93个百分点,期间费用率下降1.65个百分点,每股经营现金流提升35.5%。公司2018年毛利率为43.29%,同比提升1.93个百分点;期间费用率16.05%,同比下降1.65个百分点,公司推行的预算和费用管理初见成效;其中销售费用率0.71%,下降0.28个百分点,主要由于公司推行精准营销策略有效控制传统营销费用;管理费用率13.77%(包括研发费用),同比下降1.96个百分点,体现出随着公司规模扩大,固定成本的摊薄效应开始体现;财务费用率1.57%,同比上升0.59个百分点。每股净经营性现金流1.46元,同比上升35.5%,公司整体经营展现出不断向好的态势。 内生+外延双轮驱动,口腔、辅助生殖与眼科多业务平台化发展,维持增持评级。公司扎根口腔医疗服务领域,现已成为行业领军企业。公司各分总院经营得当,口碑优良,发展快速,实现省内外同步扩张。结合公司年报,及考虑到公司杭口医院集团分院陆续投入运营且运营能力提升明显,步入高速发展期,我们上调19-20年EPS预测至1.38元、1.83元(原1.25元、1.64元),首次给出2021年预测2.41元,分别增长33%、33%、32%,对应PE分别为52倍、39倍、30倍,维持增持评级。

业绩增长符合预期,研发费用收入比达15%。公司公告2018年年报:2018年,公司实现收入174亿元,同比增长26%,归母净利41亿元,同比增长26%,扣非后净利38亿元,同比增长23%;2018年公司计提股权激励费用3.1亿元,剔除股权激励费用后归母净利同比增长33%、扣非净利增30%;2018Q4公司收入50亿元,同比增长32%,归母利润11.5亿元,同比增长30%,扣非净利10亿元,同比增长32%。公司在高基数上仍保持较快业绩增长,缘于专业化营销改革,更缘于持续加码的创新研发投入,2018年全年公司研发投入26.7亿元,同比增长52%,占营收比重达15%,研发费用收入比已达到跨国制药巨大水平,高效的研发投入为其后续增长强有力动力。此外,税改对公司业绩有增厚(详见正文测算)。 加强专业营销改革,各产品线保持较快增长。2018年,各产品线继续保持稳定增长态势,肿瘤药品销售额较同比增长29.23%(税改影响及新品陆续获批贡献增量),影像线产品销售额同比增22.67%,麻醉线产品同比增长29.2%,其中麻醉产品线布托啡诺价格大幅上涨,增幅较大。2018年制剂出口实现收入6.5亿元,同比增长2%,随着新获批ANDA逐步贡献收入,制剂出口有望持续贡献业绩增量。公司加速推进仿制药一致性评价工作,重点品种如多西他赛、碘克沙醇等均已提交一致性评价补充申请,且进度靠前,积极应对带量采购政策的影响。 持续加码研发投入,产品线进一步丰富。2018年公司研发投入26.7亿元,同比增长52%,占收入比重达15%,2018年,硫培非格司亭和吡咯替尼两个创新药在国内获批上市销售,此外,PD-1单抗卡瑞利珠目前已完成技术审评,有望于2019Q2上市销售,公司PD-1单抗在大适应症布局上处于国内领先,肝癌二线、食管癌二线、非鳞非小细胞肺癌一线均有望与19年内报产。公司创新模式逐步从创新初期“me-too”、“me-better”走向源头创新,靶点布局丰富,研发进度逐渐逼近全球first-in-class,如肿瘤免疫管线,已布局了包括IL-15、抗LAG3 及抗GITR(激动剂)等在内的多个单抗,多个产品在海外开展临床,公司逐步从“中国恒瑞”走向“世界恒瑞”! 国内创新药稀缺标的,维持买入评级。考虑公司创新药步入收获期,我们上调公司2019-2020年EPS预测1.32/1.64元至1.40/1.75元,新增2021年EPS预测2.18元,同比增26.5%、25.3%、24.9%,对应 PE 分别为48倍、38倍、31倍,维持买入评级。 风险提示:医药政策风险,研发失败风险,招标降价风险。

事件:公司公告,SHR-1210联合阿帕替尼一线治疗肝细胞癌国际多中心III 期临床试验即将在美国、欧洲和中国同步开展,此外,FDA 同意该临床试验在期中分析结果达到预设的统计学标准时提前申报生产,该临床试验是公司在美国开展的第一个创新药三期临床试验,彰显了公司创新药研发逐步与国际接轨的决心与信心。 肝癌发病率高、预后差,现有治疗药物远不能满足临床需求。肝癌是全球最常见的恶性肿瘤之一,全球每年肝癌发病人数超80万人,其中中国占据一半以上(约46.6万人),美国每年肝癌新发病例约4.1万人。肝癌一线标准治疗药物较少,生存获益有限,目前临床上常用的一线治疗药物索拉非尼和仑伐替尼,中位生存期约6.5~13.6月,客观缓解率约3%~24%,远远不能满足临床需求 。相关临床试验初步显示PD-1单抗单药治疗HCC 具有较好的有效性和安全性,但目前仅nivolumab 获FDA 批准单药二线治疗晚期HCC,其他相关临床试验尚在早期,从全球来看,公司即将开展的SHR-1210联合阿帕替尼一线治疗肝细胞癌的国际多中心III 期临床试验处于第一梯队,公司创新药研发逐渐与国际接轨。 "SHR-1210+阿帕替尼"1b 期数据优异,国际多中心三期临床试验阳性结果可期。 SHR-1210前期临床试验已显示出良好的有效性及安全性:①单药二线(2018CSCO),二期临床结果初步显示:对既往索拉非尼或以奥沙利铂为主的化疗治疗失败或不耐受的中国人晚期HCC 患者,采用卡瑞利珠单药二线及二线以上治疗ORR15.1%,6月OS 率为76.3%。② 联合阿帕二线(2018ASCO),NCT029423291b 期入组肝细胞癌患者18例,显示SHR-1210联合阿帕替尼250mg/d 治疗晚期肝细胞癌的客观缓解率(ORR)高达50%,中位的无疾病进展生存期达到7.2月,疗效显著优于目前的标准治疗,且安全性良好、可控(Cherry hemangioma 发生率仅12%,且均为1/2级),我们预计SHR-1210联合阿帕替尼一线治疗肝细胞癌将与索拉非尼做头对头对照试验,期中结果分析PFS 和OS 优于索拉非尼即可向FDA 申请报产,推算该临床试验预计用时2~3年时间,有望成为公司首个在美国获批的创新药组合疗法。 国内创新药龙头企业,维持买入评级。公司作为国内制药龙头企业,兼具创新研发能力和强大的市场销售能力,研发进度逐步与全球first-in-class 逼近。随着公司多个创新药逐步上市,有望在高基数基础上实现持续稳健增长,经营业绩持续向好。我们维持公司2018-2020年EPS 至1.06/1.32/1.64元,同比增长21%、25%、24%,对应PE 分别为50倍、40倍、32倍,公司产品梯队丰富,为"创新+制剂出口"稀缺标的,维持买入评级。 风险提示:竞争加剧风险,医保控费风险,临床研发失败风险

净增发2.33亿股,公布预案吸收合并母公司。公司公告重组预案,按照停牌前20个交易日均价76.34元/股向向云南省国资委、新华都、鱼跃定向增发6.66亿股,同时注销控股公司持有的上市公司股份4.32亿股,实际增发2.33亿股。吸收合并完成后,新华都、云南省国资委、鱼跃医疗将直接持有上市公司股权,分比为3.2亿、3.2亿、7100万股,占公司总股本的25.10%、25.10%、5.58%。吸收合并白药控股后,预计将增加185亿元现金资产。 回购股份用于实施员工持股计划,充分激发员工动力。公司同时公布了市场给予厚望的员工持股计划:上市公司拟使用集中竞价、大宗交易等方式回购公司股份,用于实施员工持股计划。回购资金总额:不超过15.27亿元;价格:不超过76.34元/股;股数:不超过2,000万股;回购期限:自审议回购事项的股东大会审议通过本回购方案之日起不超过12个月。通过员工持股计划可以充分调动员工积极性,短期业绩增长有望提速。 深耕优势领域,二次创业再出发。公司过去20年在传统中药、大健康领域取得过辉煌的成绩,随着原有产品步入成熟期、快消品业态发生较大变化,目前处于升级转型的关键点。我们认为公司未来会围绕骨伤科这一优势领域,通过并购、合作的模式引入新产品,以创新生物材料、创新药为抓手,发挥销售网络的优势,在目前竞争不算激烈的关节损伤、骨质疏松领域取得先发优势。 看好管理层的企业家精神与公司的长期发展,维持买入评级。我们下调公司2018年归母净利润的盈利预测至34.48亿元(原35.95亿元),上调2019、2020年的盈利预测,分别至40.67、45.03亿元(原40.40、44.74亿元),2018-2020年归母净利润同比增长分别为9.6%、17.9%、10.7%,暂时不考虑稀释的影响,对应PE分别为22、19、17倍,维持买入评级。 风险提示:业绩不达预期。

公司核心品种阿卡波糖首家通过一致性评价。公司全资子公司中美华东于2018年11月27日收到国家药品监督管理局批准签发的《药品补充申请批件》—中美华东生产的阿卡波糖(50mg)国内首家通过仿制药一致性评价。目前除中美华东外,绿叶的阿卡波糖胶囊于2018.10月提交补充申请,北京万生于2018.05月提交仿制药4类上市申请,另外海正、石药集团等10余家尚在BE试验中。 阿卡波糖原料药生产壁垒较高,中美华东凭借领先优势,加速进口替代。阿卡波糖目前国内仅三家销售,分别为原研拜耳、中美华东及绿叶,市场份额依次为66%、29%及5%,与原研相比,公司尚有较大的进口替代空间;此外,阿卡波糖的原料药为发酵工艺,生成壁垒较高,目前国内仅4家厂家拥有批文(华东、丽珠、海正及河北华荣),公司与丽珠签订协议进一步保障原料药供给。2017年中美华东阿卡波糖销售额约20亿元,预计18年阿卡波糖仍有望保持30%左右的高增长态势,我们认为短期内阿卡波糖竞争格局尚好,价格有望保持平稳,公司有望借助产能充足的优势,在带量采购中加速对原研替代。 公司加大研发投入,糖尿病后续产品丰富。公司采用“自主研发+委托开发+合作引进”的方式加速创新药研发布局,在肿瘤、糖尿病等领域储备多个创新药及重磅仿制药。糖尿病领域已形成热门靶点的全面布局,DPP-4一类新药HD118已开启I期临床,TTP-273已完成中试,预计2018年内申报临床,利拉鲁肽即将启动III期临床试验,预计2019年底有望报产,地特胰岛素于2018.11月获批临床;公司在研产品线将不断步入收获期,肿瘤、超抗、心血管等产品线逐步完善,叠加现有糖尿病、免疫制剂等专科领域,形成八大产品集群,为公司业绩长期稳健增长提供强有力保障。 公司研发管线价值逐渐显现,估值合理,维持买入评级。公司工业板块产品梯队完善,受益于新版医保目录调整,业绩增长提速;商业板块增速逐步回升。公司通过自主研发及合作引进相结合的方式积极由仿制药向创新药转型,目前已在糖尿病、肿瘤等领域布局多个重磅品种。我们维持公司2018-2020年EPS预测至1.52/1.88/2.35元,同比增长24.9%/23.5%/24.8%,对应市盈率分别为22/18/14倍,维持买入评级。 风险提示:带量采购政策影响不确定风险;核心品种竞争格局恶化风险;产品研发进度不及预期。

公司与默沙东签署补充协议,大幅上调HPV疫苗基础采购额。2018.11.05,公司公告与默沙东签署HPV疫苗相关协议,进一步调整和确定了公司所代理的四价及九价HPV疫苗综合基础采购额——2019-2021H1采购额分别为55/83/42亿元。原4价HPV疫苗基础采购额2019-2021H1分别为17.8/22.3亿/6.2亿,合计约46.3亿元,此次四价及九价HPV疫苗采购金额合计180亿,是原有采购额的3.9倍。此次协议进一步确保了HPV疫苗的基础供应,此外,协议约定的疫苗采购额可由双方在特定情况下通过友好协商进一步调整。 HPV疫苗需求旺盛,基础采购额的签署确保产能供应。公司代理默沙东HPV疫苗,存量空间巨大,需求旺盛,且公司代理业务具有较好的盈利能力,2018H1公司代理业务毛利率达45%,我们预计此次HPV疫苗基础采购额将为公司2019-2021H1年分别贡献20/30/15亿元业绩增量,奠定公司未来三年业绩高增长的基础。此外公司代理默沙东五价轮状病毒疫苗于2018.09正式获生物制品批签发证明,目前已获批签发8.4万支,目前五价轮状病毒已在四川、陕西等省中标,中标价280元/支,我们预计五价轮状病毒销售峰值有望达25亿元,为公司代理的又一重磅品种。公司与默沙东合作紧密,现有政策下,双方合作是共赢的不二选择。 微卡(预防)适应症上市在即,彰显公司自主研发实力。公司自主研发的微卡预防适应症已获药监局生产注册受理,且纳入优先审评,有望于2019年初上市销售。目前,我国约有5.5亿人感染结核菌,按照10%的渗透率测算则对应5500万人口,按照单价400元(预计值),每人需打6针测算,预防微卡对应市场空间将达720亿元,空间巨大。 公司业绩迎来爆发式增长,上调盈利预测,维持买入评级。公司代理默沙东HPV疫苗,存量空间巨大,自主研发AC-Hib疫苗步入放量期,为公司贡献较大业绩弹性。公司在研项目储备丰富,重磅品种微卡(预防)、EC诊断试剂有望于2019年获批上市,为公司长期盈利能力提供保证。考虑公司大幅上调HPV疫苗基础采购额,我们上调公司2018-2020年EPS预测至0.94/1.73/2.31元(原盈利预测0.82/1.44/1.93元),对应净利润分别为15/28/37亿元,同比增长247%/85%/33%,对应PE为41/22/17倍,公司业绩迎来爆发式增长,维持买入评级。 风险提示:疫苗推广不达预期;与默沙东代理合作风险;在研品种进展低于预期,批签发不确定性风险,品种降价风险