公司发布 2023年度业绩预增公告，预计 2023年实现归母净利润 26.5亿元到27.5亿元，同比增长 140%~149%；实现扣非净利润 24亿元到 25亿元，同比增长 36%~42%。预计 Q4实现归母净利润 3.3亿元到 4.3亿，扭亏为盈（去年同期受疫情影响，减免租金）；扣非净利润为 2.5亿元到 3.5亿元，同比增长23~73%。 评论： 小商品城出口景气度高企，市场经营业务稳固。据义乌海关数据，义乌市 1-11月进出口总值 5221.2亿元，首次突破 5000亿元，同比增长 18.1%，跑赢全国进出口额大盘，市场需求旺盛。 Chinagoods 数字化贸易能力提升，贡献利润超 8000万。2023年 Chinagoods平台实现 GMV 超 650亿元，同比增长 80%以上，超额完成股权激励目标（目标 500亿），且义乌中国小商品城大数据有限公司（Chinagoods 运营主体）全年净利润超 8千万元。公司持续迭代线上平台功能，强化服务能力，带动主营业务毛利率有效提升。 “Yiwu Pay”展业顺利，已实现盈利。“义支付 Yiwu Pay”自 23年 2月正式上线以来，累计为近 2万个商户开通跨境人民币账户，跨境清算资金超人民币 85亿元，且母公司快捷通支付服务公司已经实现盈利，跨境支付板块实现从 0到1的飞跃式发展。 投资建议：我们持续看好公司，预期其 2024年市场经营业务收入稳中有升（新市场建设招商+预计租金费仍存上调空间），Chinagoods 和跨境人民币支付“Yiwu Pay”业务变现能力增强，维持 24-25年营业收入预测 137/166亿元，24-25年归母净利润 28.3/33.0亿元。采用分部估值法，给予线下业务 24年18xPE，给予 Chinagoods 平台 24年 30xPE，目标市值 545亿元，对应目标价9.9元/股，维持“强推”评级。 风险提示：宏观经济波动，新业务展业不及预期

12月 26日，公司发布公告，其子公司日上上海、日上中国分别与上海机场、首都机场签订机场免税合同补充协议，经营费回归保底和抽成模式，保底经营费和实际销售额提成两者取其高，当实际销售提成高于保底租金，则销售提成=净销售额*品类提成比例，各品类提成比例在 18~36%区间内。 上海机场：自 23年 12月 1日起，月保底销售提成为 5893万元（年化为 7.1亿元）；若月均客流≤167.3万人，引入<1的调节系数，浦东、虹桥实际月销售提成=月保底租金×（月实际客流量÷2023年第三季度月均客流量的 80%）×调节系数。 首都机场：自 2024年 1月 1日起，年保底经营费为 5583万元，若年实际客流量≤960万人次（首都机场国际区年客流量），则年保底经营费=5583万元×（年实际客流量÷960万人次）×调节系数。 评论： 本次保底租金相比 2021年的补充协议更为灵活。若不考虑调节系数，公司支付给上机保底租金约为几十亿，与“人均贡献”、“客流量”“调节系数”挂钩，此次调整保底租金降低至亿元级别，既考虑国际客流和消费力恢复情况，公司层面的租金成本浮动性更强，计算方式得到优化。本次品类提成比例分品类介于 18~36%之间，相较原合同的扣点率有所下降，租金压力将有所释放。 本次补充协议 1）鼓励引进具有竞争力的商品和品牌，并可按单品毛利额单独计算提成；2）建立激励机制，达成月经营目标后可采取更为灵活的调节机制计取经营费。伴随明年出入境客流修复，机场免税销售有望进一步复苏。 投资建议：新合同灵活调整有利于优化公司盈利模式，考虑国内外消费倾向，我们预计公司 23~25年营收为 678、825、922亿元，归母净利润为 65.2、81.7、96.6亿元，同比增长 29.5%、25.4%、18.2%，对应 PE 为 24/20/16x。未来市内免税政策或有望落地，公司作为旅游零售龙头具备竞争优势，结合市场消费公司估值给予 2024年 1倍 PEG（PE 约 25倍），目标价 99元，给予“推荐”评级。 风险提示：出境消费分流、海南市场恢复不及预期、居民奢侈品消费意愿不足等。

事项： 近日公司举办 2023年第三季度业绩说明会，内容包括：1）截至 3季度末，公司和凯悦合作的逸扉酒店已开业和储备店近 100家；2）2023年公司收购北京诺金及安麓酒管公司股权，丰富高端品牌矩阵等。 此前公司披露 3季报，1-9月份营收 59.1亿元，恢复至 2019年同期的 94.9%，归母净利润 6.8亿元，恢复至 2019年同期的 95.2%，归母净利率 11.6%；23Q3营收 23.0亿元，相较 2019年同期增长 2.8%，归母净利润 4.0亿元，相较 19Q3增长 15.0%，归母净利率 17.6%，较 19Q3提高 1.9pct。 评论： 23Q3公司不含轻管理酒店的全部酒店 RevPAR 为 208元，较 2019年同期增长 16.6%，其中入住率恢复至 2019年同期 90%，ADR 超过 2019年同期 29.6%。 国庆长假期间延续经营势头，不含轻管理的酒店 RevPAR 较 19年同期增长18.5%。参考行业数据，Q4进入以商旅为主的季节，休闲旅游需求回落或导致整体价格和需求的恢复程度有所回落。 23Q3公司新开店 337家，其中经济型、中高端、轻管理酒店分别 47、94、196家，分别占比新开酒店数量的 13.9%、27.9%、58.2%，占比新开总房量 16.9%、38.9%、44.2%。截至 9月底，公司在营酒店数 6242家，pipeline 酒店数量 2051家，较 6月底增加 51家，为后续拓店奠定基础。 展望明年，公司将进一步拓展门店，且门店结构进一步优化，23Q3中高端酒店房量占比持续提高至 38.2%，收入占比提升至 57.9%，pipeline 门店中有 582家中高端门店，占比 28.4%（房量预计占比更大），有望支撑除轻管理外的酒店 RevPAR。 投资建议：出行需求主要由商务和休闲旅游构成，公司商务需求相对稳健，波动主要来自休闲旅游需求。公司层面加速推进在线化、数字化、智慧化运营，包括通过 AI 系统自动调价、CRM 全域营销、自助入住、智能可控提升住宿体验感等，有望支撑 RevPAR 和控制费用率，提升盈利水平。我们预计 2023~2025年公司营收 79.9、84.1、87.6亿元，归母净利润 8.0、9.5、10.4亿元，对应 PE为 22/18/17x，给予 24年 20倍 PE，目标价 17.1元，维持“推荐”评级。 风险提示：恢复不及预期，出行意愿下降，企业降本增效限制差标等

1950s 伴随人员流动、妇女劳动等趋势，传统人力资源服务开始兴起，欧美等地区诞生老牌人服企业。从海外经验来看，人服行业 1）顺周期性明显，增速和宏观经济高度拟合，且正式员工招聘的弹性高于灵活用工；2）依赖政策发展背景，灵活用工在欧洲多国和日本均经历从限制到放松的阶段，部分龙头在初始阶段即收获较高的市占率，而“雇佣自由”的美国则相对分散；3）海外公司的成长路径趋同，顺应岗位变革的公司能在内生和收并购中成长，深耕专业领域的专精公司则能获得服务溢价和高盈利水平。当前我国灵活用工行业预计仍处成长阶段，且我国行业分散程度更高，集中度有望提升。 科锐国际 1996年以猎头起家，正逢外企涌入我国，招聘需求爆发，公司在前十年积累了深厚的线下招聘能力，并拓展至 RPO、灵活用工等业务。2010年后公司依靠内生和收并购实现区域拓张、行业拓张和客户拓张，并在印度等东南亚地区加速布局。2017年公司上市后确立数字化转型，2018年公司提出“一体两翼”变革，致力打造“技术+服务+平台”的生态链，实现从招聘、雇佣、管理、留用、转职到人才咨询、测评、发展等全职业生涯和全产业链服务的覆盖。2018年公司收并购英国人力资源服务公司 Investigo 正式开启欧洲市场，截至 23年上半年，公司海外收入占比约 26.0%。 公司线下交付能力坚实，依托 RPO“前店后厂”的模式，公司对客户需求和岗位能快速响应和高质交付，持续深耕下，公司“千人千岗”的颗粒度愈发细分，挖掘岗位纵深。公司灵活用工业务高速发展，2023年前三季度，公司累计派出员工数量 30.8万人，在册外包员工数量 3.5万人，较 2018年翻 2倍有余。 未来公司将继续做深 3方面，聚焦大客户、优势行业和垂直商圈。公司岗位聚焦高溢价率的技术研发类，2023年 9月底灵活用工技术研发类在职人数占比为 60.30%，同比提升 7.6pct。公司近年来强化大客户和区域垂直管理，第一大客户收入占比从 2017年的 7.7%提升至 2022年的 27.0%，通过深度挖掘垂直商全来获得增长点，北京亦庄产业园取得良好效果。未来技术赋能下，公司有望提供更为快速的人岗匹配和交付，更合规化标准化的管理服务和产品平台。 盈利预测和投资建议：今年受宏观预期转冷影响，企业用人需求下降，整体招聘端遇冷，公司业绩承压；但与此同时企业端的组织变革、数字化变革也在加速。伴随明年企业预算调整，宏观政策助力等，公司业绩端有望回暖，我们预计 2023-2025年公司营收分别 96.1、115.4、138.6亿元，同比增长 5.7%、20.1%、20.0%。我们依然看好灵活用工业务板块的持续渗透，以及公司依靠深耕大客户、优势行业、垂直商圈和持续提升数字化能力带来新的业务增长，我们预计公司 2023-2025年归母净利润分别 2.01、2.70、3.58亿元，同比-30.9%、+34.5%、+32.8%（因 Investigo 剩余股份收购尚未完成，收购完成后归母净利润有望将进一步增厚），对应当前 PE 为 32x/24x/18x，参考海外龙头在成长期拥有 25~30倍估值，我们给予公司 24年 27倍，目标价 37.0元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：宏观恢复不及预期、企业端招聘需求较弱将导致公司招聘业务难以回暖；高薪人群转职意愿不强、灵活用工竞争加剧导致公司毛利率下滑、技术服务孵化时间过长等。

与我们此前预测的收入基本符合（预期7.1亿元），业绩略超预期（预期不包含非经常4.1亿元）。国内医美行业快速增长，经过多年积淀公司有领先的技术优势、丰富的产品布局、完善的市场网络和营销体系，帮助公司加强在业内的领先地位，先发优势明显。目前公司产品形成了：1）III类医疗器械系列注射用透明质酸钠溶液（包含凝胶类和溶液类）、2）面部埋植线产品、3）衍生的品牌矩阵“伴侣型”化妆品，截止2020年末公司研发人员有91人，占比23.45%，为不断推出击中消费者痛点的新技术和新产品提供保障；销售和市场人员160名，覆盖国内大约5000家医美机构。研发强投入与直销为主的销售模式，构筑了公司的产品力和营销、销售能力，且对市场把握更为直接和高效。 收入构成上：H1受疫情影响收入基本持平（其中Q1业绩承压），H2随着国内疫情好转，销售快速回暖，尤其嗨体等标签产品品牌心智显著，系列产品高速高质量增长。嗨体2020年收入4.47亿元（+82.85%），营收占比63%，在细分市场有先发优势和独占性，安全性和有效性经过前期市场培育后得到机构和消费者的充分认可。嗨体系列中熊猫针产品价格更高，但目前占比预计仍然较低，公司溶液类产品（主要为嗨体及其系列）的销售单价从2019年的354.09元提升至360.23元；凝胶类产品整体有所下滑，单位价格从408.21元提升至413.22元，考虑到各类产品历年出厂价，预计主要是宝尼达类占比提升。 费用率优化，净利率攀升。H1疫情影响医美业务开展，公司费用投放较少，疫情好转后加大销售费用投放，全年销售费用比上年略少361万；但收入规模增长，公司销售费用率-3.47pct至10.37%；另虽管理费用（含研发）增加800万，但费用率-2.48pct至14.85%（研发费用率为8.71%，研发同比+27.26%）；公司三项费用率合计下降7.66 pct，推动净利率抬升7.67 pct。 投资建议：考虑2020H1疫情对业绩影响较大，而2021年公司预计将应对相对较为娴熟，产品结构上预计嗨体及其系列仍将为主力且依然较高增长，其中熊猫针等系列产品占比预计将有所提升。除埋植线、利拉鲁肽、肉毒素等产品管线外，同时公司2020年新增对杭州先为达生物科技2%股份（围绕GLP-1靶点研究开发及拥有相关产品），加强瘦身美体方面的研究和布局，另外与宁波仰华企业管理咨询合伙企业共同投资设立有限合伙制私募基金，投资布局产业链。我们上调业绩预测，预计2021年-2023年公司业绩约7.2、10.4、14.2亿元（之前预测2021-2022年分别为6、9亿元），对应当前市值分别为151、105、77倍pe，考虑美丽消费行业整体估值水平，维持“推荐”评级。 风险提示：重大产品安全事故，产品布局战略性失误，产品获批进度不及预期，行业监管变化风险，行业竞争加剧等。

诺斯贝尔新增无纺布/口罩业务带动增长：2019.4公司收购诺斯贝尔90%股权后，剩余10%于2020.5完成收购，6月起100%业绩并表。H1化妆品板块营收11.49亿元（+231.72%），占比64.04%，毛利率为24.51%（+0.22%），营业利润1.54亿元，归母净利润1.37亿元（纳入并表1.28亿元）；其中面膜、护肤、湿巾、无纺布分别实现营收4.46（+108.47%）、2.46（+246.59%）、2.69（+343.48%）、1.89亿元（+19196.59%），增速有并表口径因素。按照可比口径，2019H1诺斯贝尔化妆品业务营收为9.2亿元，因此同比增速约25%左右；为解决新冠肺炎疫情防控产品供应不足问题，公司新增了口罩生产业务；扣除无纺布业务后存量部分营收预计增长约5-10%左右（预计好于传统品牌公司）。 松节油景气度相比上年同期有所下行：2020H1松节油深加工行业景气持续2019H2状况，相比去年同期有所下行，公司此部分业务营收6.46亿元（-8.33%，主要是合成樟脑系列业务收入下滑14.93%，毛利率-12.57pct），毛利率为32.44%（-7.03%），营业利润1.34亿元（-36.25%），贡献0.97亿元业绩（下滑约40%左右）。 化妆品产能进一步扩张：相比2019年公司新增1条水凝胶面膜生产线、6条护肤品灌装包装生产线、泡罩护肤品生产线、1条单片装全自动湿巾生产线；6月环评批复，未来将新增1条泡罩生产线、1条冻干面膜生产线和2条静电纺丝面膜生产线，预计于今年底进行专家评审自主验收。 投资建议：公司化妆品业务仍然会受行业整体下游销售影响，但身为优质代工厂不受终端产品的单一销售渠道限制，跟随化妆品行业渠道变革、尤其线上化趋势、市场响应速度要求更快的背景下有更高的增长确定性。我们基本维持原业绩预测，预计公司2020-2022年业绩分别为4.56、4.72、6.45亿元，当前市值对应2020年为26倍pe。化妆品业务给予30倍左右pe，按照2020年业绩承诺对应约85亿元市值，松节油部分历史市值40-80亿元，公司总体市值约在125-165亿元范围，中枢约145亿元，对应28元左右目标价，基于其增长的更大确定性，维持“强推”评级。 风险提示：松节油深加工业务原材料价格波动、化妆品市场需求波动、产品质量控制、环保风险等。

事项： 2020H1公司营收 9.47亿元（ +17.05%），归母净利润 2.67亿元（ +0.75%）， 扣非后为 2.34亿元（ -11.44%）。计入当期损益的政府补助有 2107万元。毛利 率基本与去年持平（ 2019H1的 79.58%→ 2020H1的 79.74%）。经营活动现金 流量净额上升 64.97%至 2.98亿元。 eps 为 0.56元。 roe（加权）=5.70%（ -8.63%）。 研发费用率提升 1.68pct 至 6.30%。销售费用率提升约 15.05pct 至 39.64%，管 理费用率（不含研发）下降 3.82pct 至 6.28%。 Q2单季度营收 5.79亿元（ +27.66%），归母净利润 1.59亿元（ +0.74%），扣 非后为 1.40亿元（ -9.68%）。计入当期损益的政府补助有 884万元。 eps 为 0.33元。 评论： 医疗终端产品受疫情冲击较大，护肤品业务增长亮眼。按照淘数据天猫旗舰店 口径，公司几个主要的品牌在 2020H1均有较为稳定的销售且起量明显，功能 性护肤品预计获接近翻倍增长，疫情影响下线下 C 端门店受冲击较大（预计 下滑在 25%-30%左右），原料业务在国内外疫情影响下预计大体与去年持平。 我们预计功能性护肤品业务在收入中比重上升至约 50%左右（ 2019年为 33.64%），原料收入占比约 35%左右（ 2019年为 40.35%）。 公司功能性护肤品业务高速增长， C 端产品需要不断和消费者互动、沟通、刺 激需求等，公司几个主要品牌均处在生命周期的前期和早期，营销费用投放达 到行业较正常水平，尤其是核心品牌润百颜的打造力度预计更大（全力打造“润 百颜”透明质酸第一品牌形象）；此外销售人员增加、薪酬增加，疫情影响下 线上业务占比提升、推广费用相对更高等因素共同作用下，销售费用增加显著 （ +88.65%）达到 3.76亿（ 2019全年为 5.21亿），销售费用率也从 2019H1的 24.6%提升至 39.64%（ +15.05pct），这也是影响净利率的一个主要因素。 在毛利率基本与去年持平（ 2019H1的 79.58%→ 2020H1的 79.74%）的基础上， 公司净利率水平相比上年同期下降 4.55%（扣除非经常性收益后下降近 8pct）。 管理费用相比上年同期减少 2200w、研发费用增加 2300w，期间费用率合计 +11.14pct。后期随着品牌效应逐步树立，营销投放效率预计也将有明显提升。 公司自有 HA 产能上升至目前的 320t； 6月公司以 2.9亿元收购了佛思特公司， 以食品级 HA 为主、化妆品级为辅，合计产能 100t，收购扩充了公司产能，丰 富原料销售区域，提高市占率。 投资建议：在消费者日益理性的时代下，公司透明质酸核心成分具备优势。 我们基本维持原来预测，预计 2020-2022年公司归母净利润约 6.9、 9.4和 12.1亿元（原预计为 6.9、 9.4、 11.6亿元），对应当前为 89、 65、 51倍 pe。基于 目前化妆品行业整体较高估值，维持“推荐”评级。考虑公司稀缺性及在透明 质酸领域的核心优势，给予 750亿元左右目标市值（对应 2021年为 80倍左右 pe）。 风险提示： 疫情持续时间较长，宏观经济超预期下滑，营销效果不及预期、行 业竞争加剧，行业监管风险，核心技术人员流失风险等。

分板块营收：(1)产业运营：产业运营板块20H1实现营收113.5亿（同比+3.4%），其中珠宝时尚实现营收103.9亿（同比+2.9%）；餐饮管理与服务1.6亿（-58.8%）；食品百货及工艺品2.7亿（+197.2%，主要系收购如意情）；医药健康1.8亿（+15.0%）；化妆品1.8亿（-20.1%）；时尚表业1.4亿；其他经营管理服务0.3亿（+68.5%）。(2)商业经营管理与物业租赁服务：该板块20H1实现营收5.6亿（-25.2%），其中商业实现营收2.9亿（+2.6%）；度假村营收2.7亿（-42.0%）。(3)物业开发与销售：该板块20H1实现营收81.4亿元（同比-0.08%）。 珠宝时尚逆势拓店，营收稳定增长。截至2020年6月末公司总营业网点3475家，其中珠宝时尚（老庙+亚一）2967家，包含2767家加盟店与200家直营店；时尚表业264家，包含244家加盟店与20家直营店；化妆品门店20家；224家食品与餐饮等业态店铺。Q1珠宝环比净增59家（62家加盟店，关闭3家直营店）；Q2珠宝环比净增149家（145家加盟店+4家直营店）；较去年同期店铺数净增550家，强势拓店推动Q2珠宝时尚营收同比增长+5%。 珠宝时尚产品结构调整，多品牌战略持续推进。古韵金系列爆款产品迭代升级，与郭麒麟合作福运绵绵麒麟款，试水粉丝经济。系列产品半年销售额达4.4亿元，同比+96.5%。在外延并购上，完成对法国轻奢珠宝DJULA的收购，同时与意大利顶级珠宝品牌Damiani成立合资企业。目前珠宝板块毛利率7.43%，较去年同期-0.36pct，主要系珠宝店铺中毛利率较低的加盟店占比93.3%，而直营店占比较去年同期-1.3pct。我们预期，镶嵌珠宝品牌（DJULA、Damiani等）并表后将对珠宝时尚板块毛利率带来较大改善。 各细分板块持续改善商业模式。餐饮：老字号开启连锁化，上半年店铺数净增3家，截至20H1松鹤楼面馆共有13家（主要分布上海、杭州等地）；春风松月楼也走出豫园商圈。化妆品：期内公司完成对复星津美股权收购，将AHAVA与WEI收入囊中，并设立研发中心，孵化新品牌。时尚表业：海鸥表与上海表加入汉城表业后推出城市系列与穹镜系列，并落地线下集合店。v复合地产板块发展稳定，持续布局核心区域。期内公司房地产物业开发实现销售签约额约68.2亿元，实现销售签约面积约36.3W平方米。20H1新增长沙、上海、苏州、南京4个城市项目土地储备。 盈利预测：考虑疫情影响线下业态，但公司外延收购持续推进，多业态对冲风险，故维持盈利预测。预计2020-2022年公司归母净利分别为36.56/41.77/48.11亿元，对应EPS为0.94/1.08/1.24元。目标价11.36元/股，维持“推荐”评级。 风险提示：疫情影响持续，消费信心恢复慢，线下客流恢复慢等。

疫情冲击，线下受损较重，发力电商。公司线上渠道增速43.85%，达到8.78亿元营收，占比从2019的52.99%上升至2020H1的63.55%；线下增速-29.69%。天猫旗舰店粉丝突破1000w。珀莱雅品牌营收因线下占比较高，同比下降3.66%，韧性仍然较强，占比降至81.86%。包含跨境品牌代理业务的其他品牌营收占比上升至18.14%，多元化明显，平台公司框架初现。结合行业持续线上化、公司电商部门划分事业群精细化运营提高效率，助力未来线上业务发展。 年轻化产品定位：公司形象宣传推广费用率基本持平，2019H1和2020H1分别为24.36%和24.18%。上半年孙俪、蔡徐坤加入品牌明星矩阵，年轻化定位更进一步，公司也策划了一系列年轻化的主题营销，并推出红宝石精华和双抗精华，初战告捷，在护肤核心品类上做了有效尝试。 投资建议：长期以来，公司积累了专业化的创新研发体系、强大的自主生产能力和先进的供应链管理体系、多渠道销售体系、差异化多品牌资产等核心竞争力，在偏大众化妆品市场的较激烈竞争赛道上，公司的组织、激励机制、人才、营销灵活，在组织架构、治理能力上相对能够更好地适应行业变化，在新品牌、新品类（彩妆）、新业务模式（海外代理）、新营销投放等方面均有亮点，精准呼应市场需求，平台架构日益明确，持续取得超越行业的增长。公司股权激励目标有所调整，我们维持之前业绩预测，预计2020-2022年公司归母净利润约4.6、5.9、6.7亿元，对应当前市值为74、58、51倍PE。考虑到行业高增长红利仍然持续，“营销投放效率”是当前较为可考的成长指标，公司在此方面有一套行之有效的组织方式，过往数据验证了公司能力出众，给予 21年67x估值，目标价195元，维持“推荐”评级。 风险提示：宏观经济超预期下滑，行业竞争加剧，公司品牌、品类、渠道拓展不力，营销策略失误，核心人才流失、短期涨幅过大透支业绩等。

线下门店销售持续受疫情影响，新店拓展受影响。上半年关闭18家门店，新开店8家，期末287家门店主要分布于华东地区219家（上海99家+江苏61家+浙江59家）、华南地区50家（福建49家+广东1家），上半年店铺净减少10家，仅浙江保持净开店为正。已签约待开业门店19家（上海4家+浙江8家+江苏6家+福建1家），继续加密调整华东地区店铺。上海与浙江门店综合毛利率分别提升+1.88pct/+0.73pct，华东地区改善效力明显。 电商渠道低基数高增长，“到家”小程序扩展门店辐射半径。公司电商渠道销售在商品零售业务中占比5.43%，较去年同比提升+2.75pct。小程序与APP双线推进，利用拼团等活动提升“到家”小程序购物体验，江苏地区“到家”模式接受度高，营收增速+6.97%。联合蛙酷布局母婴直播电商，打开线上流量入口。投资垂直母婴MCN机构蛙酷20%股权，利用短视频与直播等引流公域流量，积极推进爱婴室天猫旗舰店与自有品牌天猫旗舰店进程。综合各大电商平台，针对性拥抱线上适配平台，联合原有门店私域流量与爱婴室旗舰店公域流量相互引流。下半年公司电商零售模式将有“再定位”调整。 聚焦主业，引进中高端国产奶粉品牌。公司不断优化母婴相关品类与品牌矩阵，门店销售虽有下滑，但门店层面毛利率较去年同期提升+0.88pct；电商渠道毛利率提升+0.45pct。重点改善奶粉等占比较高品类毛利率。奶粉类毛利率23.76%（同比+1.89pct），用品类25.11%（+3.41pct），棉纺类36.48%（-4.43pct），食品类32.76%（-0.22pct）。 刚性需求支撑利润空间。奶粉与食品相较其他品类偏刚性需求，2020H1奶粉类营收5.5亿元（同比变动+0.2%，下同）占比50%；用品类2.5亿元（-13.3%）占比23%/棉纺类0.9亿元（-22.2%）占比8%/食品类0.84亿元（+0.06%）占比8%/玩具类0.4亿元（-26.13%）占比4%/车床类0.04亿元（-65.54%）。 盈利预测：考虑疫情对线下店影响持续，刚性品类销售增速承压，故我们略下调公司2020-2022年业绩预期分别为1.6/2.0/2.4亿元（原预测值为1.8/2.4/2.8亿元），对应EPS为1.10/1.42/1.66元（原EPS为1.25/1.70/1.99元）。给予36倍PE，维持“推荐”评级。 风险提示：疫情影响持续，新生儿增速下降，母婴电商竞争激烈，门店客流恢复缓慢等。

复星快乐旗舰平台,围绕家庭消费的产业集团。豫园股份于2018年完成重大资产重组,复星系持股比例从26.45%提升至68.49%,注入复星地产业务,形成“产业运营+产业投资”双轮驱动,嫁接复星集团优质资源,构建“快乐消费产业+线下产业地标+线上家庭入口”1+1+1战略。 优选消费+复合功能地产,三大主业齐头并进,收购运营优质资产。公司以上海文化坐标“豫园”川流不息的客流为价值依托,注入复星地产后又以地产业务为体量支撑,提供信用扩张能力。优选消费主要包含珠宝时尚、休闲餐饮、白酒食品、宠物用品、国潮腕表、化妆品等;复合功能地产板块包含线下商业地标、度假村等业务;背靠复星,并购运营各类优质资产,服务城市小康及中产人群。三大主业为:物业开发与销售、珠宝时尚、餐饮食品化妆品等其他商业运营。2019年为整合元年,各板块内生增长、外延投资并购,以布局优质赛道。 地产提供资产安全垫:持续低溢价增优质土储,产城融合高利润。公司聚焦核心城市,存量项目稳定贡献利润,新项目稳定推进。截至2019年底土地储备667万平米,19年新增土储322万平方米(珠海、重庆、昆明等地标项目)。2019年物业开发与销售收入192亿元,同比+30%,毛利率39.8%,高于行业平均水平。 珠宝时尚行业:品牌矩阵持续扩张,加盟展店速度快。现有品牌错位发展,老庙升维定位一二线市场,主打“好运文化”;亚一降维定位三四线市场,主打“爱文化”;向上品牌延展控股收购轻奢镶嵌珠宝品牌DJULA。整合产业链,与星光达合资布局上游生产制造,控股收购珠宝鉴定机构IGI,对接全球珠宝产业链。展店速度创新高,2019年门店数净增669家,截至2020Q1珠宝时尚总门店数2818家。收购海鸥手表与上海手表,双品牌战略布局国潮腕表。 餐饮、食品、化妆品:松鹤楼苏灶面开启连锁化,布局菌菇、白酒、化妆品、宠物等优质赛道。松鹤楼苏灶面以高翻台+中位价格+投资回报周期短,开启连锁化,2019年餐饮营收进一步提速同比+17.5%。内生品牌老城隍庙、乔老爷、童涵春堂迎合药食同源等新消费趋势持续推新(新梨膏露、芝麻丸、秋葵酒);外延收购菌菇行业龙头之一如意情,拟收购金徽酒近三成股份、并拟通过收购复星津美74.93%股权间接控股高端护肤品品牌(AHAVA、WEI),通过希尔思、爱宠医生布局高成长性宠物赛道,打开业绩想象空间。 盈利预测:综合各板块盈利预测,预判部分业务受疫情与消费者信心恢复影响,预计公司2020-2022年整体营收将以9%/13%/14%增速稳步成长,综合毛利率维持22%左右水平,预计2020-2022年公司业绩分别为36.56/41.77/48.11亿元,公司各板块综合合理市值预期为441亿元,对应2020年业绩综合PE为12X,对应目标价为11.36元/股,首次覆盖,给予“推荐”评级。 风险提示:消费者信心恢复时滞,可选消费疲软;房地产行业政策调控等。

事项: 2019年公司实现营收26.12亿元(-18.67%,受剥离六间房影响),归母净利润13.40亿元(+4.09%),扣非后为12.22亿元(-4.50%)。非经常性损益主要来自非流动资产处置损益约7kw 元和投资收益及公允价值变动损益约5200万元。因六间房重组,销售费用减少49.4%,研发费用下降31.38%;管理费用下降7.08%;期间费用率-3.47pct 至13.95%。经营性净现金流下滑4.6%至15.71亿元。eps 为0.9223元。roe(加权)=14.52%。每10股转增8股、派发2元股利。若剔除六间房重组因素,则公司备考:营收22.28亿元(+12.68%);归母净利润10.44亿元(+18.05%);扣非后10.76亿元,同比增长23.03%。 2020.1.24起公司旗下所有景区闭园至今,Q1疫情+六间房不再并表因素作用下,公司营收1.34亿元(-83.71%),归母净利润下滑86.50%至4996万元,扣非后为1847万元(-94.87%)。非经常性损益主要是获得政府补助2355万元(其中杭州1400万元+三亚828.5万元)和投资收益及公允价值变动损益约1860万元。销售费用、研发费用分别同比下降65.10%、62.54%;疫情期间闭园,营业成本调整至管理费用致使管理费用同比增加131.95%。经营活动现金流量净额为-2044万元(-102.85%)。eps=0.0344元,roe(加权)=0.52%。 评论: 2019年六间房业务与花椒重组,公司成为二股东(持股39.53%,大股东及其一致行动人持有39.54%),相应资产转为长期股权投资(比期初增加24.13亿元)。演艺主业稳步增长:现场演艺营收18.71亿元(+11.78%,毛利率提高2.46pct 至74.62%)、旅游服务业务收入3.57亿元(+17.65%),其中各旅游区收入及相应增速:杭州9.19亿元(-1.82%),三亚3.93亿元(-7.97%,大环境影响),丽江3.33亿元(+24.90%,市场整顿后良好增长),桂林1.60亿元(+276.58%),张家界2019.6.28开业后实现营收0.65亿元(把握开业时点,结合公司演艺核心竞争力及综合实力,开业首季度即盈利)。2019年公司三亚、丽江、宋城演出经营公司净利润分别为2.19、2.07、2.01亿元。 公司继续推进内容多元化,推出5D 实景体验剧,“爱在”系列开启编创。未来公司将在杭州、上海、西安的三地实现单台演出→多台演出、单张门票→多种门票组合的转型升级。2020年公司也将提升品牌辨识度和影响力,同时,西安、上海项目将推出,九寨项目也将恢复运营,佛山、西塘、珠海项目的建设按计划推进(Q1在建工程相比期初增加约1.5亿元)。 投资建议:公司演艺主业经营多年,主题公园+演艺独特模式,建立起品牌、营销、人才、科技等方面核心竞争壁垒,单个项目逐步成熟后固定成本随上座率及场次抬升迅速摊薄,利润率水平优秀。短期疫情冲击,疫后缺乏资金实力、创意能力的玩家或将退出市场,新进入者也将更为谨慎,市场对优秀的参与者较为有利。考虑疫情我们对2020年业绩预测下调至7.5亿元(原预测为14.5亿元),预计2021-2022年公司业绩分别为14.8、17.1亿元,对应当前为51、26、22xPE。若考虑正常经营,据2021年业绩给予29-30元目标价,建议关注。 风险提示:疫情持续时间长,花房盈利能力不及预期,重资产异地复制不及进度等。

事项: 公司 2019年营收 479.66亿元(+2.04%),归母净利润增长 49.58%至 46.29亿元,扣非后归母净利润增速为 21.79%达到 38.29亿元。每股收益 2.3708元; ROE 达 25.61%,增加 5.05pct(扣非后为 21.19%,增加 0.3pct);每 10股派发现金红利人民币 7.20元(含税),共计派发 14.06亿元(占归母净利润的30.37%)。经营活动现金流量净额为 29.26亿元(+7.49%)。 2020Q1公司营收 76.36亿元(-44.23%),归母公司净利润-1.2亿元(-105.21%),扣非后净利润为-1.2亿元(-107.55%)。经营性现金流量净额-7.4亿元;其他应付款 37.15亿元,主要是日上上海和日上中国应付机场租赁费增加。 评论: 聚焦免税主业,优化采购:2019年公司剥离旅行社业务,聚焦免税主业,主营业务毛利率提升 7.96pct 至 49.07%(主要是剥离旅行社业务导致)。2019年公司中标大兴机场、广州机场免税迅猛增长,离岛业务稳健,同时,开设 5家市内免税店;采招方面完成日上中国和日上上海的采购体系整合,优化采购条款,加强了采购能力,增加紧俏商品采购量,集中采购优势进一步体现。主要销售场景开放线上销售,形成线上线下一体化的销售模式。国产品退税经营方面,推广“代销采购”及“先销售后报关”模式,开展零库存经营。 2020Q1业绩受影响:疫情对公司免税业务产生较大影响。机场方面民航局实施入境管制,出入境航班大幅减少,机场出入境旅客大幅下滑(上海、广州Q1国际+地区旅客吞吐量分别下滑 57.8%和 56%),海南离岛免税也先后闭店或调整营业时间。但公司通过电商+邮寄方式减轻疫情影响:日上开拓了会员业务,好友完成心愿单等,app 下也预留了回国补购等模块;海免、三亚海棠湾免税店等开启了补购。我们认为在国际旅游零售同行中,中免此次已经通过线上+邮寄的方式弥补很多,这也基于我国的消费市场和购买力得以实现,目前有货卖而且卖得掉的情况优于竞争对手,看好其长远发展,未来的格局变化中也有望占得先机。 投资建议:疫情影响下,我们下调此前预测(暂不考虑海免批发利润进表和市内免税店),预计 2020-2022年归母净利润分别为 28、54.5和 65.4亿元(2020-2021年原预测为 50、62.2亿元),对应当前市值 2020年为 60倍 pe,对应 2021年为 31倍。未来消费回流预期,经过疫情之后全球免税格局可能发生的长远变化及公司正常情况下的稳健经营,我们给予 2021年的 35倍左右估值,目标价 100元。维持“强推”评级。 风险提示:疫情持续较长时间,免税商品调配低效;宏观经济增速超预期下滑,免税政策不及预期,开店进度不及预期等。

事项: 公司 2019年营收 140.54亿元(+14.58%),归母净利润下滑 4.90%至 5.68亿元,扣非后下滑 12.40%至 4.32亿元。毛利率、净利率分别-1.21pct 和-1.01pct。 经营活动现金流量净额为 5.96亿元(-17.08%)。ROE(加权)下降 1.26pct至 8.95%。计入当期损益的政府补助为 2.69亿元(上年同期为 2.02亿元)。 2019年 3月公司受让古北水镇 5.1613%股权,支付转让价款 4.39亿元。 评论乌镇:成熟景区,不断优化升级。2019年乌镇景区东西栅合计接待 918.26万人次,与上年同期基本持平。其中西栅游客增长 3.04%达到 529.67万人次,占比进一步提升至 57.68%(2018年为 56.17%),带动营收、客单稳定增长。 古北:周边项目分流、交通瓶颈尚未改善,地产结算影响利润增速。在周边项目的竞争压力和交通瓶颈因素影响下,2019年古北水镇接待 239.37万人次(-6.68%,H1对应-8.81%,H2降幅有所收窄),营收 9.50亿元(-4.79%),但景区内容更为充实、商旅占比提升提高客单价;因参股房地产公司投资收益减少及成本费用上升等影响,古北水镇净利润同比减少 1.62亿元至 1.46亿元。 旅行社独立运营后有明显改善,博联等形成重要补充。 。旅行社遨游网开启公司化独立运作,进一步激发活力,增强应变市场能力。营收增长 20.70%至 47.18亿元,毛利率提升 0.69pct,旅行社业务预计实现较大程度减亏。博联、山水酒店分别实现 7086.5万元和 3535万元净利润(子公司口径),中青旅大厦租金收入稳中有增。 投资建议:预计疫情对公司 2020年业绩将产生较大影响。公司利润贡献主力乌镇景区地处长三角经济带、交通便利,古北虽交通相对受限,但两者均拥有优质、舒适的景区服务和知名度、美誉度,旅游需求切实存在且疫后周边游、国内游预计将快速恢复。不考虑乌镇房地产销售影响,我们预计 2020-2022年公司业绩约 3.0、5.8、6.3亿元,对应当前分别为 24、 13、11倍 pe;若扣除2020年疫情一次性非经常影响,考虑正常经营业绩,给予 15倍左右 pe 估值,目标价 12元;资产优质,给予“推荐”评级。 风险提示:疫情持续时间长,宏观经济增速恢复缓慢、门票持续降价等。

公司业绩符合我们预期(2019年4月预计2019全年扣非业绩为3.83亿元)。2019年实现良好业绩增长,超额完成股权激励利润指标。凭借专业创新的研发体系、自主生产能力和供应链管理体系、多渠道销售系统、差异化多品牌配合灵活的营销策略等核心能力,公司增速远超2019年社零中限额以上单位的行业平均约12.6%的增速水平。 公司收入受线上尤其是线上直营强劲增长的带动。2019年公司线上营收增长60.97%至16.55亿元,占比提升9.5pct至53.09%。线上直营收入快速提升,增速88.3%达到8.86亿元,在线上收入占比较2018年提升7.76pct至53.54%。线下渠道实现营业收入14.62亿元(+9.82%),占比为46.91%。 依托强大的实业功底和灵活的营销手法,2019年公司重点进行品牌升级、整合营销、爆品打造及推新。公司不间断推新,烟酰胺美白精华、胶原蛋白线雕精华、深海保湿酵母原液、深海胶原·立体轮廓霜、极境专效修护面膜等新品上市;泡泡面膜借助抖音渠道营销成为爆品,insbaha彩妆粉底液也成小爆品。 投资建议:疫情发生以来,公司线下开始灵活转至微商等渠道,以优秀的市场应变能力降低疫情影响。但化妆品行业整体受到疫情冲击,公司线下分销及零售商也未能正常开展业务,此外跨境品牌代理和部分境外原料供应也有一定影响。2018年股权激励中对2020年收入、净利润考核指标分别为41.48亿元和4.29亿元,但考虑疫情我们对2020年业绩预测略微下调至4.6亿元,预计2021-2022年业绩分别5.9、6.7亿元(2019年4月报告预计2019-2021年公司归母净利润约3.8、4.9、5.9亿元),对应当前市值为50、39、35倍pe。虽短期受疫情压制需求和供给,但考虑公司成长基因和化妆品成长赛道,我们认为55倍左右为较合理估值,对应目标价125元左右,维持“推荐”评级。 风险提示:疫情持续时间较长,宏观经济较为疲软风险,新项目孵化风险,行业竞争加剧等。