近日,美国市场咨询机构Frost&Sullivan对外发布消息称:2017年,亿联网络在全球范围内的SIP(Session Initiation Protocol,会话发起协议,简称SIP)桌面话机总出货量超过290万台,成功超越美国知名通讯厂商宝利通,成为全球SIP电话机市场占有率最高的公司。 平安观点: SIP电话出货量快速增长,市场份额实现全球第一:2017年,公司SIP电话出货量规模超过了290万台,同比2014年的大约129万台,实现了快速增长,2015年-2017年的年均复合增长率达到了30%。公司也是超越了宝利通公司,成为全球SIP电话机市场占有率最高的公司。 产品的低返修率与快速迭代铸就公司品牌:根据Frost &Sullivan发布的数据显示,公司SIP电话机不良返修率低于0.3%,在业内处于极低的水平,远远优于行业平均1%的水平;此外,公司在研发方面也是一直保持高投入,使得公司产品实现了快速的更新迭代,每个季度都有新产品上市,能够快速满足客户不断出现的新需求。我们认为,正是公司产品的低返修率和快速迭代为公司赢得了客户认可,使得亿联网络成为了国际知名的SIP电话机品牌。 SIP电话机渗透率仍有较大提升空间,公司收入规模有望保持快速增长态势:根据智研咨询发布的市场数据显示,2015年全球SIP电话机的渗透率约27.5%,到2019年将达到约66.3%。我们认为,较大的渗透率提升空间使得公司的收入规模有望保持快速增长态势。 投资建议:我们对于公司全年的业绩增长保持乐观的态度,维持之前对公司的经营业绩预测值,2018年-2020年,预计公司将实现归母净利润8.1亿元、10.7亿元和13.9亿元,对应EPS为2.70元、3.59元和4.65元。维持公司的“推荐”评级,维持83.7元的6个月目标价。 风险提示:1、美元汇兑损失的可能性使得公司净利润增长不及预期:由于公司的SIP产品主要销往欧洲和美洲区域,需要用美元进行结算;美元与人民币之间汇率水平的波动有可能会使公司产生汇兑损失,从而影响公司的净利润水平。2、VCS产品放量不及预期使得公司净利润增长不及预期:VCS产品作为公司的新业务将成为公司营业收入增长和净利润增长的新动力,若是VCS产品放量不及预期,将会影响公司的净利润水平。3、SIP产品出现大幅降价使得公司净利润增长不及预期:虽然SIP终端的市场格局已经较为稳定,主要玩家的毛利率水平基本相当,但是不能排除有玩家为了获得市场份额而采用低价策略来争夺客户。若是友商SIP产品出现大幅降价,将迫使公司同步调低产品单价,从而使得净利润增长不及预期。4、中美贸易战使得公司净利润增长不及预期:公司SIP产品以及VCS产品中的DSP芯片主要来自美国公司,若是中美贸易战进一步升级,有可能使得公司的DSP芯片进口受到影响,影响公司产品的出货,从而使得净利润增长不及预期。

事项: 公司发布2018年H1业绩预告:2018年上半年,公司实现归母净利润4.16亿元-4.58亿元,同比增长约0%-10%。 平安观点: 净利润环比小幅增长,侧面印证CDN市场竞争趋缓:根据公司以往业绩预告情况,我们推测2018年上半年公司实现归母净利润大约为4.37亿元,2018年Q2实现的归母净利润大约为2.20亿元,环比Q1实现小幅增长。根据我们行业调研的情况显示,CDN市场价格激烈程度已经大大趋缓,公司净利润环比小幅增长从侧面印证了我们的行业调研的情况。 数据中心业务有序推进,全年来看将实现小幅盈利:根据我们行业调研情况,公司数据中心业务正有序推进,上架率快速提升,预计全年将实现小幅盈利。随着上架率度过爬坡期,2019年净利润率有望进一步提升。 费用投入拖累净利润,静待业绩增长拐点:2018年,公司股权激励费用以及数据中心投入借款产生的财务费用规模较大,大约在1个亿左右,会对今年净利润产生较大的影响。随着股权激励费用摊销主要部分的完成以及数据中心盈利进入快速增长期,预计2019年公司将迎来业绩增长拐点。 投资建议:我们维持之前对公司的业绩预测,2018年-2020年公司净利润分别约为10.66亿元、14.34亿元和19.76亿元,对应EPS分别约为0.44元、0.59元和0.81元。维持“推荐”评级。 风险提示:CDN市场再次出现激烈的价格战,有可能会带动公司进一步下调价格,使得公司CDN业务的毛利率出现下滑,影响公司的净利润;IDC机架建设以及机架上架不及预期,会使IDC业务错过市场窗口期,使得公司IDC业务收入不及预期;CDNW整合进程不及预期,会使海外CDN市场推进不及预期,从而影响公司收入。

传统主营产品领跑市场,净利润环比或持续增长:2018年上半年,公司陶瓷套筒、光收发组件以及光纤适配器等传统产品依然领跑中高端市场,带动公司业务稳步增长。若以预告区间中位数来看,公司在2018年Q2实现归母净利润约在2800万元左右,环比Q1略有提升;这是自2017年Q4以来,公司再次实现净利润环比增长。我们认为,公司传统主营产品的毛利率应该已经进入稳定状态。 有源产品实现规模量产,打造公司增长新引擎:2018年上半年,公司高密度线缆连接器、光隔离器、OSA高速率光器件等新产品线进入规模量产阶段,产能持续提升,带动公司业绩持续稳定增长。我们认为,有源产品将成为公司增长的新引擎。 行业发展处于向好态势,公司将迎来业绩增长拐点:数据流量的快速增长,特别是视频流量的快速增长将会对现有的通信网络基础设施带来巨大的影响:1)运营商的城域网络需要扩容,以满足数据流量传送的需求,将带动无源光器件需求量增长;2)对数据中心的数量需求会增加,数据中心内部网络也需要升级,带动高速有源器件需求量增长。作为市场上同时具备无源和有源产品生产能力的公司,有望享受行业景气提升带来的增长机会。我们认为,公司将在今年迎来业绩增长拐点。 投资建议:我们维持之前对公司的业绩预测,预计2018年-2020年归母净利润分别为1.28亿元、1.64亿元以及2.24亿元,对应EPS分别为0.69元、0.88元和1.20元。维持“推荐”评级和23.46元的6个月目标价。 风险提示 1、公司无源产品出货量不及预期的风险 虽然电信运营商在每年第一个季度都会确定当年的资本开支计划,但是在执行过程当中还是会出现调整进度或者缩减规模的情况。这在一定程度上会使得公司的无源产品出货量存在不确定性,公司的无源产品出货量可能会不及预期。从而使得公司收入增长不及预期。 2、无源产品单价进一步下滑的风险 国内光通信的无源产品市场是一个玩家众多并且充分竞争的市场,不排除有玩家为了获得更多的市场份额而采取更激进的降价策略。因此,虽然我们在预测公司无源产品收入时已经考虑单价下调的因素,但是不能完全排除公司无源产品单价进一步大幅下滑的风险。从而使得公司收入增长不及预期。 3、高速有源光器件新产线产能利用率爬坡不及预期的风险 高速有源光器件是高速光模块的重要组成部分。高速光模块主要应用于数据中心领域和电信网络的骨干网和城域网部分。数据中心领域的需求主要来自国外互联网公司,这些公司的订单需求与电信网络的需求一样也存在一定的不确定性。若是订单需求不及预期,会使得新产线利用率爬坡不及预期;此外,公司对于有源产品生产技术的消化不及预期会使新产品不能如期规模量产,从而使得新产线利用率爬坡不及预期,公司有源产品的毛利率提升也会不及预期。

细分领域拓展初见成效,传统主营业务持续增长:在全球SIP电话市场规模持续增长的背景下,公司加大了细分领域拓展,并取得了一定的成效。作为公司传统主营业务,SIP电话产品收入在上半年保持了较快增长速度。毛利率水平虽有小幅波动,但是整体保持了稳定的趋势。我们认为,公司SIP电话产品在行业内仍有较强的竞争力。 新产品收入增速良好,好于去年同期水平:VCS产品作为公司的新产品,自2016年投放市场以来,一直处于良好的发展状态。今年上半年,公司进一步加大了VCS产品的拓展力度,并取得了显著的成效。2018年H1,VCS产品收入增速显著高于去年同期水平。我们认为,VCS产品有望成为公司业绩增长的新引擎。 净利润增速符合预期,全年有望实现8亿元的归母净利润:按照预告区间中位数来算,2018年Q2,公司实现了大约2.2亿元的归母净利润,环比Q1提升约11%。根据公司过往的经营情况,我们认为在剩下的两个季度里,单季度归母净利润有望稳定在2.0亿元以上。因此,公司全年有望实现约8.0亿元的归母净利润,净利润增速符合预期。 投资建议:2018年H1,公司传统主营产品和新产品的收入增长均处于良好的状态。我们对于公司全年的业绩增长保持乐观的态度,维持之前对公司的经营业绩预测值,2018年-2020年,预计公司将实现归母净利润8.1亿元、10.7亿元和13.9亿元,对应EPS为2.70元、3.59元和4.65元。维持公司的“推荐”评级,维持83.7元的6个月目标价。 风险提示:1、美元汇兑损失的可能性使得公司净利润增长不及预期:由于公司的SIP产品主要销往欧洲和美洲区域,需要用美元进行结算;美元与人民币之间汇率水平的波动有可能会使公司产生汇兑损失,从而影响公司的净利润水平。2、VCS产品放量不及预期使得公司净利润增长不及预期:VCS产品作为公司的新业务将成为公司营业收入增长和净利润增长的新动力,若是VCS产品放量不及预期,将会影响公司的净利润水平。3、SIP产品出现大幅降价使得公司净利润增长不及预期:虽然SIP终端的市场格局已经较为稳定,主要玩家的毛利率水平基本相当,但是不能排除有玩家为了获得市场份额而采用低价策略来争夺客户。若是友商SIP产品出现大幅降价,将迫使公司同步调低产品单价,从而使得净利润增长不及预期。4、中美贸易战使得公司净利润增长不及预期:公司SIP产品以及VCS产品中的DSP芯片主要来自美国公司,若是中美贸易战进一步升级,有可能使得公司的DSP芯片进口受到影响,影响公司产品的出货,从而使得净利润增长不及预期。

深耕网络可视化行业,研发费用率处于行业前列:公司自成立以来,就一直专注于网络可视化基础架构产品的研发,在政府行业具有较高的声誉。2017年,公司的网络可视化基础架构产品营收占比达到了88%,政府行业的营收占比达到了60%以上。为了与通信网络技术发展趋势保持一致,公司在研发费用投入方面一直保持着较大力度,研发费用率处于行业前列。我们认为,公司在政府行业声誉以及研发方面的高投入,使得公司能够分享行业发展带来的红利。 毛利率高于行业平均值,经营质量处于领先水平:我们对比了公司主要竞争对手的毛利率水平,发现公司毛利率处于显著的领先水平;与此同时,我们还发现,虽然公司研发费用率高于竞争对手,但是公司的营业利润率仍然领先于竞争对手。因此,我们认为,公司的经营质量处于领先水平。 政策保障与技术升级双轮驱动,行业发展进入快车道:近年来,国家相关部委颁布了一系列政策和规划来保障政府对于互联网有效的监管,我们认为,国家部委颁布的一系列政策规划,对于提升网络可视化行业发展景气度有着非常重要的推动作用,随着这些政策规划的逐步推进和落实,网络可视化行业有望迎来快速增长周期。此外,通信网络正经历着两个最重要的技术升级,一个是宽带网络的升级,一个是移动通信网络的升级,这两个技术升级将为网络可视化带来新的增长点。我们认为,在政策保障和技术升级的双轮驱动下,国内网络可视化市场有望进入快车道。 投资建议:我们预测2018年-2020年,公司归母净利润分别约为:1.9亿元、2.6亿元和3.7亿元。对应EPS分别为:1.77元、2.47元和3.45元。2018年,公司的净利润增速有望达43%。我们给予公司2018年1.38的PEG估值,对应大约58倍PE。6个月目标价102.7元,首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示: 1、政府部门和运营商网络可视化建设预算执行不及预期:公司网络可视化基础架构产品市场下游的主要客户群为政府部门、电信运营商,这两个类型的客户的建设预算执行受政策影响较大,具有一定的不确定性。若是这两个客户的建设预算执行不及预期,会使得公司网络可视化基础架构产品收入增长不及预期。 2、主要产品毛利率下降幅度超预期:随着政府监管力度加强以及运营商需求的驱动,网络可视化市场也将快速增长,会吸引越来越多的新玩家进入这个市场,市场竞争程度随之加强。若是有玩家采用激进的销售策略,大幅降低产品价格,将会迫使公司进一步下调产品单价,从而使得毛利率降幅超出我们的预期,并使得公司收入和毛利增长不及预期。 3、新产品销售不及预期:由于网络可视化基础架构产品需要处理高度复杂、动态的、海量的网络流量数据,并且需要与网路技术升级趋势保持同步,这就意味着公司需要不停地进行研发费用的投入来开发新产品。若是,这些新产品不能及时地转换成收入,将使得公司净利润增长不及预期。

IDC运营服务市场有望持续增长,第三方IDC运营商将占据更多份额:根据IDC圈发布的预测数据显示,2018年-2020年中国IDC运营服务市场将保持29%的年均增长速率,预计到2020年将达到2017.6亿元。在市场需求快速增长的背景下,第三方运营商凭借自身的基础资源优势有望占据更多的市场份额。 公司业绩持续稳定增长,全年净利润增速有望达50%:过去几年,公司最后实现的归母净利润基本接近业绩预告的上限。因此,我们推测2018年H1公司的归母净利润应该在2.9亿元-3.0亿元之间。按照这个推测,2018年Q2公司归母净利润环比增速在11%左右。据我们行业调研的情况显示,公司IDC机架资源正在逐步有序投放。我们认为在剩下的2个季度里,净利润环比增速有望稳定在11%以上。基于上述分析,我们预测公司全年净利润约6.7亿元,同比增速约53.9%。 投资建议:根据业绩预告,我们调整了公司2018-2020年业绩预测;营业收入分别为:62.6亿元(原预测65.3亿元)、85.9亿元(原预测88.0亿元)和109.9亿元(原预测114.9亿元);归母净利润分别为:6.7亿元(原预测7.5亿元)、10.2亿元(原预测11.9亿元)和14.0亿元(原预测17.9亿元),EPS分别为0.46元、0.70元和0.97元。与同产业链光迅科技、宝信软件、数据港以及网宿科技等公司2018年36倍的平均PE估值相比较,公司PE估值处于较低水平;与此同时,公司2018年的PEG大约为0.56,低于可比公司平均1.05的PEG。因此,我们给予公司2018年36倍PE估值,6个月目标价16.56元。维持“推荐”评级。 风险提示: 1、IDC机架建设进度不及预期将影响公司经营业绩 公司IDC及其增值服务的收入的增长主要依靠于机架资源的建设投入。若是机架建设进度不及预期,首先,将使得公司错过快速增长的市场需求,IDC及其增值服务收入增长将不及预期;其次,会使机架销售周期变长,机架利用率不能及时提升,从而影响业务的毛利率水平,使得IDC及其增值服务毛利增长不及预期。 2、云计算激烈的市场竞争将影响公司经营业绩 公司获得了云服务牌照后,也就意味着公司代理的AWS业务可以在中国境内正式运营。目前,阿里云是国内云计算市场的龙头公司,近年来一直在采用低价策略来吸引客户,使得国内云计算市场竞争异常激烈。若是阿里云为了对抗AWS,而进一步采取降价策略,公司也有可能被迫采取降价策略来应对竞争,公司的IaaS业务收入将不及预期。 3、公司代理AWS业务分成模式的不确定性将影响公司业绩 虽然公司已经开始正式代理AWS在中国区的云计算业务,但是AWS的云计算业务还远未达到AWS全球云计算业务的盈利水平。AWS全球云计算业务的营运毛利率大约在35%左右,而中国区大约只有15%左右,扣除管理费用以及销售费用后,中国区AWS业务净利润水平较低,公司与亚马逊还未就中国区AWS业务的分成模式达成一致性协议。因此,业务分成模式的不确定性将影响公司业绩。

公司营收逆势快速增长,净利润率仍有提升空间:2017年,在国内运营商资本开支持续下降的背景下,公司仍然实现了营收的快速增长,实现:业务收入约210.6亿元,同比增长约21.3%;归母净利润约8.3亿元,同比增长约8.5%。公司收入增速显著高于华为、中兴以及Ciena。综合公司毛利率和营业利润率的变化情况来看,我们推测公司近几年是在采用积极的销售策略来获取市场份额。因此,在公司市场地位稳固之后,毛利率和营业利润率应该有一定的提升空间。这就意味着,公司净利润率仍有提升空间。 流量增长驱动城域网扩容,OTN市场有望进入快速增长期:重度应用的大带宽要求需要端到端的大带宽保证和高效的大带宽调度。从技术角度,我们需要考虑如下几个问题:1)带宽增长不能单纯靠铺设光纤解决,光纤直连方式面临铺设难度和管理难度的双重问题;2)为了尽量缩短电路在故障时的受损时间,电路需要灵活调度,带宽增长会导致调度容量的不断增加;3)调度容量不断提升直接导致设备功耗的大幅提高,业务发展的过程中不能忽视节能环保问题。数据流量的快速增长首先将使得各级网络业务负载大幅提升,城域网亟需扩容升级,并将促进OTN网络向接入层下沉。2017年,中国移动和中国电信相继进行了OTN设备的集采,以满足网络扩容的需求。OTN市场有望进入快速增长期。 10G-PON的商用进程已悄然开启,市场规模达200亿:我们相信,给用户提供更高的接入速率是运营商争夺用户的必备技术条件。因此,我们认为10G-PON将在未来2-3年内成为行业标配。目前中国电信已经在10G-PON建设进程中领先一步,我们认为中国移动和中国联通一定会紧跟其步伐。根据Ovum的预测数据以及三大运营商的光纤宽带扩张战略,预计到2020年中国光纤宽带用户数大约为4亿户左右。根据这个用户数规模,我们预测需要大约800万个10G-PON的OLT端口,减去中国电信已经采购的173万个,大约还需要新增627万个。对应OLT市场规模大约在200亿人民币左右。 5G承载网有望部署OTN技术,塑造光通信设备市场新增长点:5G承载网是一个移动/宽带/云专线架构趋同的综合承载网,需要具备数10G-100G承载和1-2倍站点带宽演进、极低时延、高精度时钟架构基础的能力,支持移动&专线&宽带综合承载灵活演进能力,同时末梢设备具备即插即用部署能力。5G承载网络由前传、中传、回传三部分组成。5G业务存在大带宽、低时延的需求,OTN提供的大带宽、低时延、一跳直达的承载能力具备天然优势,能够满足5G业务的承载需求。5G移动通信网络的商用将会给OTN市场带来一个新增长点。 投资建议:我们预测,2018年-2020年,公司归母净利润分别为:10.7亿元、13.0亿元和15.0亿元,同比增速分别为29.6%、21.g%和15.4%;对应EPS分别为0.96元、1.17元和1.35元。2018年,公司将迎来业绩增长拐点。对比同行公司估值,我们给予公司2018年30倍PE估值,6个月目标价28.8元,首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示 1、美国政府对公司实施芯片禁运的风险:公司光网络产品中部分核心芯片以及公司主要供货商光迅科技提供产品中的部分核心芯片均来自美国公司。虽然美国政府目前没有对公司以及光迅科技实行芯片禁运,但是在中美贸易战没有得到最终解决的前提下,不能排除这种风险。若是美国政府对公司以及光迅科技实行芯片禁运,公司通信系统产品的生产将会受到极大的影响,从而影响公司的收入。 2、公司发出商品规模再次大幅增长的风险:前两年,公司为了抢占更多的市场份额,实施了较为激进的市场扩张策略,将部分设备产品提前交付给运营商使用,培养客户的使用习惯。因此在过去的3年,公司存货中的发出商品规模快速提升,在存货中占比大约达到了80%,使得公司资产减值损失也快速增长。从2017年的指标来看,我们看到发出商品规模的增速已经大幅下降。但是,不能排除再次大幅增长的风险。若是公司再次采用较为激进的市场扩张策略,会使得产减值损失规模再次快速增长,从而影响公司的净利润水平。 3、公安部门网络安全预算执行不及预期的风险:根据我们的行业调研情况显示,公安部门在电子取证、舆情监控、网络安全态势感知以及大数据平台应用方面的投资将会持续增长,公司也将会享受行业发展带来红利。若是公安部门网络安全预算执行不及预期,将会影响公司的信息安全业务收入规模,从而影响公司的经营业绩。 4、公司海外市场拓展不及顸期的风险:近几年,公司在海外市场的拓展较为顺利,收入增速也保持在30%以上。若是公司的海外市场拓展不及预期,将会使得公司收入增长不及预期。 5、运营商传输网资本开支不及预期的风险:近几年,随着数据流量的快速增长,运营商在传输网建设方面投入也在稳步增长。若是运营商传输网资本开支不及预期,将会影响公司光网络产品的收入增速,从而使得公司收入增长不及预期。

行业应用拓展深化,经营业绩持续向好:2017年,公司提出“一横四纵”战略的布局,希望将物联网、大数据及人工智能等技术横向拓展到公共安全、大交通、通信、金融等四大纵向行业板块业务,带动公司传统业务的转型升级。目前来看,该项战略成效明显,2017年,公司实现:营业收入约22.4亿元,同比增长约71.1%;归母净利润约4.1亿元,同比增长约29.2%;新增合同金额约35.2亿元。在交通行业:公司紧抓车联网、电子车牌、智能交通解决方案等新兴业务领域的机会,继车规级模块、4G车载智能终端后,打造了一批明星产品,保持了竞争优势,扩张了市场份额;在公安行业,公司持续升级立体云防系统和交通运行监测云行系统、城市数据运营平台等产品,强化了行业影响力。 深入布局电子车牌业务,有望分享行业发展红利:2017年12月29日,国家标准管理委员会正式发布了电子车牌系列国家标准,并确定该系列标准将于2018年7月1日起开始实施。据中国产业信息网报告数据显示,随着电子车牌的建设普及,将带来1500亿左右的市场。今年5月,公司子公司中兴智联携手本地集成商成功中标天津电子车牌试点项目,这是继无锡、深圳、北京项目后,中兴智联参与承建的第四个汽车电子标识国家试点项目。随着国家标准的落地,汽车电子车牌千亿级建设市场将打开,公司作为行业龙头,业务布局将步入收获期。 投资建议:我们预测2018年-2020年,公司归母净利润分别约为:5.7亿元、7.6亿元和10.7亿元。对应EPS分别为:0.32元、0.43元和0.61元。未来三年净利润年均复合增速达39%。参考可比公司平均PEG水平,我们给予公司2018年0.67的PEG估值,对应大约27倍PE。6个月目标价8.75元,首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示:1、政府部门预算执行不及预期使得公司经营业绩增长不及预期:公司在交通行业和公安行业的主要客户均为政府部门,若是政府部门预算执行不及预期将使得公司的营业收入增长不及预期;2、电子车牌行业市场规模增长不及预期使得公司经营业绩增长不及预期:电子车牌行业市场属于一个新兴市场,目前正处于推广期,若是推广进度不及预期,会使得整个市场规模增长不及预期,从而使得公司经营业绩增长不及预期;3、行业出现激励的价格战使得公司经营业绩增长不及预期:公司在交通行业和公安行业的主要客户均为政府部门,市场竞争较为激烈,若是有供应商为获得更多的份额,而采用较低的价格进行市场拓展,会带动公司进一步下调产品价格,使得公司毛利率下降幅度超出我们的预期,从而使得公司经营业绩增长不及预期。

营收结构不断优化,经营质量处于前列:2017年公司的智慧电能业务收入占比约51%,云服务收入占比约31%,新能源业务收入占比约18%。公司业务结构单一的情况,已经得到了很好的改善。特别是云服务业务将成为公司未来增长的主要引擎。毛利率方面,2017年公司的综合毛利率达到了约33.7%,高于易世特的19.2%和科士达的32.8%,说明公司的业务结构和产品竞争能力在同行业公司已处于领先水平。净利率方面,公司的净利率高于易世特,稍弱于科士达。总体来看,我们认为公司的经营质量处于行业前列。 专注高端UPS制造,智慧电能业务有望持续增长:公司一直专注高端UPS制造,根据赛迪顾问发布的报告显示,公司在中国UPS整体市场销售额/大功率UPS(≥20KVA)市场销售额居国产品牌首位,连续20年领跑中国本土电源产业。从行业发展趋势来看,在资源共享需求和绿色节能的驱动下,各个中小型数据中心将逐渐被规模化、集约化的大型数据中心所取代,许多大型互联网公司的数据中心也在持续建设之中,这将带动高端UPS市场需求持续增长。我们认为,智慧电能业务有望持续增长。 净利润增长有望迎来拐点,首次覆盖给予“推荐”评级:我们预测2018年-2020年,公司归母净利润分别约为:2.4亿元、3.2亿元和4.3亿元。对应EPS分别为:0.86元、1.12元和1.53元。2017年公司归母净利润约4.3亿元,扣除2.5亿元的投资收益后,约1.8亿元。因此,我们认为公司在2018年有望迎来净利润增长的拐点。从PE角度来看,2018年,公司的PE为20倍,低于可比公司平均30倍的估值;从PEG角度来看,2018年公司PEG约0.55,低于可比公司平均0.62的PEG,处于较优水平。我们给予公司2018年0.62的PEG估值,对应大约23倍PE。6个月目标价19.78元,首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示:1、IDC机架建设进度不及预期将影响公司经营业绩:公司云服务的收入的增长主要依靠于机架资源的建设投入,若是机架建设进度不及预期,首先,公司会错过快速增长的市场需求,从而使得云服务收入增长将不及预期,其次,会使机架销售周期变长,机架利用率不能及时提升,从而云服务业务的毛利率水平,使得云服务毛利增长不及预期;2、高端UPS市场出现激烈的价格战将影响公司经营业绩:公司是国内高端UPS市场中领先的国产品牌,市场份额较为稳定,但是不能排除有玩家为了获得市场份额而采用低价策略来争夺客户,若是友商产品出现大幅降价,将迫使公司同步调低产品单价,从而使得高端UPS毛利增长不及预期;3、云服务业务拓展不及预期将影响公司经营业绩:云服务业务是公司转型战略的重点,公司也在投入资源进行大力拓展,若是拓展进度不及预期,将影响公司经营业绩。

聚焦基础设施,工业互联网转型初步完成:近年来,公司积极推行从工业以太网交换机专业供应商迈向工业互联整体技术解决方案提供商的转型战略,布局工业互联网平台性技术和解决方案。在技术方面,公司聚焦于工业互联网的基础设施-IaaS层的技术研发,已经完成工业通信芯片、工业通信网络产品、工业互联网操作系统(Intewell工业互联网操作系统/云平台)、工业服务器系列产品的开发工作;在行业应用方面,已经在电力和交通行业取得了突破。随着工业互联网成为国家战略,行业发展将进入快车道,公司的产品布局以及既有的客户渠道使得公司有望分享行业发展带来的红利。 内生与外延双管齐下,军工业务高速增长可期:面对军工通信交换芯片的自主可控需求,2016年起,公司引进了华为海思的多名员工开始进行交换芯片的研发,研发费用直接从2015年的4000万提高到了约1.1亿元,2017年达到了约1.5亿元,目前,公司已经推出了交换容量为64G的交换芯片(KD5660),并获得了军方A类自主可控产品的认证(芯片的设计、验证、流片、封装、测试必须全在国内完成);公司在2017年成功收购了科银京成100%的股权,一方面实现了军用操作系统的自主可控,另一方面也拓宽了军工业务的销售渠道,总体来看,大大增强了公司军工业务的产品和销售能力。随着军改的完成,军工通信需求有望回暖,公司在芯片和操作系统方面的自主可控能力,可以使公司获得先发优势。 业绩增长将迎来拐点,首次覆盖给予“推荐”评级:未来三年,公司的收入将会保持35%左右的增长。2018年-2020年,总营业收入分别为11.1亿元、15.0亿元和20.1亿元。业绩增长将迎来拐点。2018年-2020年,公司EPS分别为:0.37元、0.57元和0.83元。我们给予公司2018年43倍的PE估值,与可比公司平均水平相当。6个月目标价15.91元,首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示:1、军工业务增长的不确定性使得公司净利润增长不及预期:从我们的行业调研以及公司的军工业务新增订单来看,我们推测国内军工通信市场需求正在回暖。但是需要注意的是,军工业务的不可控性较高。因此,若是出现不可控事件使得军工业务需求增长不及预期将使得公司净利润增长不及预期。2、工业互联网产品增长的不确定性使得公司净利润增长不及预期:在国家政策的推动下,工业互联网发展已经从概念推广进入了实际发展的阶段。公司的工业互联网产品已经在电力和交通行业的客户处开始进行试点运行。但是,需要注意的是,这些客户的需求增长与不及预期将使得公司净利润增长不及预期。3、大数据及网络服务毛利率大幅下滑使得公司净利润增长不及预期:大数据及网络服务目前的主要客户是电信运营商。由于电信运营商的服务需求市场是一个竞争较为激烈的市场,不排除有玩家为了获得市场份额而采用激进的销售策略,带动行业整体毛利率大幅下滑。若是出现这种情况,公司也会被迫调低大数据及网络服务的毛利率,从而使得公司净利润增长不及预期。

收入规模快速增长,营业利润率显著高于一线品牌:2017年公司的营业收入已经达到了约13.9亿元,同比增长约50%;2013年-2017年,公司营业收入的年均复合增速约达36%。由于公司采用代理的销售模式,可以大大减低公司市场推广费用。随着公司收入的稳步提升,规模效应也随之体现。销售费用率逐步降低,营业利润率逐步提升。因此,公司的营业利润率从2013年的31.7%提升至2017年的46.8%,显著高于Polycom和Avaya这两个一线品牌。 SIP产品市场份额领先,有望维持快速增长态势:根据Frost & Sullivan发布的数据显示,按照销售金额统计,2015年公司SIP电话终端收入占全球市场份额12%,排名全球第三;公司SIP 电话终端收入占中国市场份额16 %,排名中国第三。2013年-2017年,公司SIP业务收入从2013年3亿元的规模增长到2017年11亿元的规模,年均复合增速约37.8%,显著高于行业17.4%的平均水平。根据我们行业调研的情况显示,估计公司目前已经进入德国电信的供应商名单,与此同时还与微软公司达成了合作协议,今年开始有望进入供货阶段。预计未来几年,公司在欧洲和美洲区域收入增速将仍然处于高位,从而带动公司SIP产品收入快速增长。 VCS产品实现放量突破,抢占政府视频会议市场:2017年公司相继推出了以VC800、CP960为代表的系列终端产品以及以YMS1000/2000为代表的服务器产品,使得公司解决方案覆盖面由中小企业扩大至中大企业。2017年,公司的VCS产品实现收入约8959万元,同比增长约95%。随着政务部门信息化覆盖率的提升,县乡一级基层机关庞大的基数也将为视频会议市场提供广阔空间。根据我们行业调研情况显示,目前国内政府机构正在部署乡镇级别的视频会议系统。公司的VCS产品目前已经进入供应商名单,并已经开始出货。 投资建议:我们预测2018年-2020年,公司归母净利润分别约为:8.1亿元、10.7亿元和13.9亿元,年均复合增长率约33%。对应EPS分别为:2.70元、3.59元和4.65元。从PE角度来看,2018年,公司的PE为25倍,低于可比公司平均26倍的估值;从PEG角度来看,2018年公司PEG约0.69,低于可比公司平均0.85的PEG,处于较优水平。我们给予公司2018年0.85的PEG,对应大约31倍PE。6个月目标价83.7元,首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示:1、美元汇兑损失的可能性使得公司净利润增长不及预期:由于公司的SIP产品主要销往欧洲和美洲区域,需要用美元进行结算;美元与人民币之间汇率水平的波动有可能会使公司产生汇兑损失,从而影响公司的净利润水平。2、VCS产品放量不及预期使得公司净利润增长不及预期:VCS产品作为公司的新业务将成为公司营业收入增长和净利润增长的新动力,若是VCS产品放量不及预期,将会影响公司的净利润水平。3、SIP产品出现大幅降价使得公司净利润增长不及预期:虽然SIP终端的市场格局已经较为稳定,主要玩家的毛利率水平基本相当,但是不能排除有玩家为了获得市场份额而采用低价策略来争夺客户。若是友商SIP产品出现大幅降价,将迫使公司同步调低产品单价,从而使得净利润增长不及预期。4、中美贸易战使得公司净利润增长不及预期:公司SIP产品以及VCS产品中的DSP芯片主要来自美国公司,若是中美贸易战进一步升级,有可能使得公司的DSP芯片进口受到影响,影响公司产品的出货,从而使得净利润增长不及预期。

营收环比增速大幅提升,公司营收有望回归正常轨道:2018年Q1,公司营业收入环比增速约14.76%,比2017年Q1环比增速提升约12个百分点;与此同时,自2017年Q4起,公司营收环比增速就在提升。我们认为公司产品所在市场处于复苏的状态,公司营收增速有望回归正常轨道。 毛利率降幅环比进一步收窄,价格进一步下降风险降低:2018年Q1,公司总体毛利率约50.28%,环比2017年Q4降幅约0.11个百分点;而2017年Q4和2017年Q3的环比降幅分别约1个百分点和7.6个百分点。我们认为,公司产品价格进一步下调的风险已经大大降低。 定增成功获批和需求复苏助力公司业绩增长迎来拐点:随着公司定增项目获得批准,公司有源光器件产能将得到大大的增强;此外,随着设备商的库存去除完毕以及电信运营商在城域网扩容需求的复苏,公司的无源器件也有望迎来新增长周期。总体来看,公司有望迎来业绩增长拐点。 投资建议:我们维持之前的业绩预测,公司2018年-2020年归母净利润为1.28亿元、1.64亿元以及2.24亿元,对应EPS分别为0.69元、0.88元和1.20元。在估值方面,我们选取了业务结构以及市值规模与公司相近的博创科技、太辰光以及新易盛进行对比。这三个公司2018年的平均PE和PEG分别为34和1.09,公司2018年的PE和PEG分别为29和1.91。公司PEG较高的原因是公司还会对新产品研发进行大力投入,使得净利润增速放缓。2019年公司的PEG会回归到大约0.82的水平,优于对比公司1.03的水平。因此,我们给予公司2018年34倍的PE。6个月目标价23.46元。维持“推荐”评级。 风险提示:公司各类产品出货量不及预期,会使得公司收入增长不及预期;公司新产线建设进度不及预期,会使得公司收入增长不及预期;中美贸易战有可能会使公司市场空间受到挤压,从而影响公司收入规模。

新建机架资源逐步投产,IDC及其增值业务有望保持快速增长:根据公司发布的业绩报告内容显示,报告期内上海绿色云计算基地项目、科信盛彩亦庄绿色云计算基地项目、燕郊光环云谷二期项目投产比例随着客户需求增加而增加。与此同时,公司的IDC及其增值业务在手订单未履约金额超过7亿元。因此,我们认为作为公司传统主营业务的IDC及其增值业务全年有望保持快速增长。 云计算业务快速发展,收入同比增长达60%:报告期内,云计算及其相关服务收入同比增长达60%,营收占比达70%。AWS作为全球云计算的领导品牌,功能的多样性以及产品的稳定性和可靠性大幅领先本土品牌。我们认为,随着AWS业务在中国市场业务拓展的逐步展开,公司的云计算业务的客户数有望快速增加,全年业务收入也有望快速增长。 费用管理进一步优化,营业利润率稳步提升:报告期内,公司的销售费用同比增长约9.1%,管理费用降9.8%,说明公司费用管理在进一步优化。在此基础上,报告期内公司实现了约13.1%的营业利润率,无论是环比还是同比,均有显著的提升。 投资建议:维持业绩预测,预计2018年-2020年公司将实现归母净利润7.53亿元、11.91亿元和17.91亿元,对应EPS分别为0.52元、0.82元和1.24元。维持“推荐”评级以及6个月目标价21.32元。 风险提示:IDC机架建设进度不及预期、云计算激烈的市场竞争和公司代理AWS业务分成模式的不确定性,有可能使公司经营业绩增长不及预期。

CDN业务毛利率触底反弹,产品单价降幅有望收窄:我们看到自2016年Q1起,公司的毛利率开始出现下降趋势,直到2017年Q3才第一次出现触底反弹;公司发布的2017年业绩预告数据显示,2017年公司全年实现归母净利润约8.26亿元,结合前三季度的财务指标,公司在第四季度完成了大约2.54亿的归母净利润,环比提升约63%。因此,我们认为2017年Q4公司的毛利率环比2017年Q3应有所提升。近期CDN的最低中标价已经低于成本价,从商业逻辑角度考虑,我们认为再次出现价格大幅下调的概率已经较低。互联网公司使用CDN服务是为了提升用户体验,因此在价格与性能之间需要做出平衡,CDN服务商通过降低价格来获取客户的边际效应正在大幅减弱。总体看来,我们认为整个CDN服务市场的产品单价降幅有望收窄,公司CDN业务毛利率应该处于触底反弹的状态。 公司经营能力处于行业前列,市场份额有望领先:从毛利率和市场份额这两个指标来看,我们认为网宿科技与同行业第三方CDN服务供应商相比有如下优势:1)客户的稳定性更高,说明公司的服务质量能够被客户认可;2)公司应对行业竞争的能力更高,在面对腾讯云和阿里云大举进入市场的情况下,公司能够及时调整市场策略以及基础资源的利用效率,从而保证公司的毛利率和市场份额不出现大幅下滑。因此,我们认为公司的经营能力处于行业前列。根据公司的经营情况,并结合行业的发展情况,在考虑降价因素后,我们预测2018年公司在国内的CDN业务收入有望达到53亿元,市场份额约39.99%,有望保持领先水平。 IDC业务布局快速推进,打造净利润增长新引擎:通过对IDC业务结构的调整,公司已经实现了IDC业务布局的快速推进,实现了北上广深关键市场的业务布局。随着公司北京望京数据中心、深圳宝安数据中心以及河北淮来数据中心机架逐步投产销售产生收入,预计到2019年,IDC业务收入规模有望达到12亿元,同比2017年实现大约2倍的净增长,毛利率也将提升到29%的水平。 投资建议:我们预测2018年公司归母净利润约为10.62亿元,同比增长约28.5%;2019年,随着公司股权激励费用的主要部分摊销完成以及IDC机架投产销售带来IDC业务收入和毛利率的增长,公司的净利润增长有望进入加速通道。我们预测2019年,公司将实现大约15.02亿元的归母净利润,同比2018年增长约41.4%。2017年-2019年公司每股收益分别为:0.34元、0.44元和0.62元。对比可比公司估值,给予公司2018年38倍的PE估值,6个月目标价16.72元,首次覆盖,给予“推荐”评级。 风险提示:CDN市场再次出现激烈的价格战、IDC机架建设以及机架上架不及预期和海外CDN市场推进不及预期会使得公司经营业绩增长不及预期。

领先的第三方IDC服务商,经营质量处于行业前列:2012年-2015年各个年度公司的经营业绩增速均领先北京地区行业平均水平。与主要竞争对手万国数据、科华恒盛、高升控股、奥飞数据和数据港等上市公司的毛利率相比,公司的毛利率处于领先水平,显著高于万国数据、科华恒盛、高升控股、奥飞数据和数据港。根据公司网站以及发布的公告数据,在不统计中金云网机架资源的情况下,公司共拥有在建和在用机架资源35700架。与奥飞数据以及科华恒盛相比,公司的机架资源处于领先水平。 国内IDC服务市场高速增长,公司有望分享发展红利:根据IDC圈发布的预测数据,2017年-2019年中国IDC服务市场将保持38%的年均增长速率,预计到2019年将达到1862.5亿元。同比2016年,新增市场规模超过1000亿元。从城市结构上来看,一二线城市占据了IDC服务市场的绝大部分份额,占比约78.5%。因此,我们认为IDC服务市场主要集中在北京、上海、广州和深圳等一线城市。但是从政策来看,国家不鼓励在北上广深发展大型数据中心,在这几个城市建设大型数据中心将不易获得土地和电力资源。因此,北上广深IDC基础资源更加珍贵。公司在北京和上海基础资源布局使得公司有望分享行业发展带来的红利。 投资建议:我们预测,2018年-2020年公司将实现归母净利润:7.53亿元、11.91亿元和17.91亿元。对应EPS分别为0.52元、0.82元和1.24元。对比同行业公司估值,给予公司2018年41倍的PE估值,6个月目标价21.32元。首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示: 1、若机架建设进度不及预期,将使得公司错过快速增长的市场需求,IDC及其增值服务收入增长将不及预期;会使机架销售周期变长,机架利用率不能及时提升,从而影响业务的毛利率水平,使得IDC及其增值服务毛利增长不及预期。 2、云计算激烈的市场竞争将影响公司经营业绩。若是阿里云为了对抗AWS,而进一步采取降价策略,公司也有可能被迫采取降价策略来应对竞争,公司的IaaS业务收入将不及预期。 3、公司与亚马逊还未就中国区AWS业务的分成模式达成一致性协议。因此,业务分成模式的不确定性将影响公司业绩。