零售银行转型是大势所趋 国内经济面临“量变”到“质变”,以第二产业为主的经济结构开始改变。金融与经济结构密切相关。银行业务结构需做出相应的调整,作为消费主体的个人和小微企业重要性将大幅提升。 1)着重发展零售业务,是商业银行在国内经济转型、产业升级时期的重要发展方向。以美国为代表的消费拉动型经济体中,银行的主要收入来源于个人客户而非企业;美国大中型企业融资则主要借助于其高度发达的资本市场,对间接融资依赖度并不高。 2)零售银行业务ROE较高,具有轻资本属性(RoRWA较高)。参照A股零售银行之王,我们估算其2017年零售业务RoRWA高达3.7%,高于全行2.6%的RoRWA。零售银行业务兼具盈利稳定性和资本节约性,是商业银行面临经济下行和资本补充压力的突破点。 3)零售业务客户较为分散,单笔业务收益低,起量并不容易,发展零售业务初期成本投入较高。但金融科技的发展在产品创新、获客、客户体验以及风险管控等众多方面给商业银行零售转型带来不同以往的飞跃机遇。 从零售营收及利润贡献占比看,平安银行堪称零售银行转型龙头。短期看点:息差改善,集团业务整合,私行业务有望扩大 受益于较低的市场利率,负债压力缓解,1H19净息差有望改善;受益于平安集团业务整合,平安信托财富管理业务无偿转入平安银行,预计自2018年年报开始,私行业务有望大幅增长。 中期看点:对公不良出清,资产质量好转 对公不良持续出清。2013年以来持续大幅地核销处置不良贷款以及18年不良偏离度大大下降;叠加过往数年信贷结构的大幅调整,资产质量有望明显改善,缓解拨备计提压力,带来较大的业绩弹性。 长期看点:智能化零售转型龙头 零售业务规模与招行仍相距甚远,提升空间巨大。依托平安集团客户及流量入口,充分拥抱Fintech的大趋势,有望成长为智能化零售银行龙头。信用卡业务明显发力,消费金融亦稳健增长,各类型零售贷款资产质量稳健,个人经营性贷款资产质量有所下降。 投资建议:2019年最应关注的银行股 在19年经济下行压力加大之下,我们维持公司19/20年盈利增速11.8%/20.9%。考虑平安银行零售转型成效明显且增长潜力较大;资产质量或持续改善;业绩弹性在增强,未来ROE有望提升,给予公司1.1倍19年PB目标估值,对应15.85元/股,维持买入评级。 风险提示:政策波动超预期影响市场情绪;经济下行压力进一步加重带来资产质量恶化;零售转型低于预期等。

政务金融业务依靠股东影响力和差异化竞争 政务金融业务是长沙银行特色之一,长沙银行与湖南省政府机构及公共事业机构保持长期密切合作。截至1Q18,长沙银行向湖南省内8055个(账户数)政府机构及公共事业客户提供存款服务,上述政府及公共事业客户的存款总额为973亿元,占长沙银行客户存款总额的28.25%。长沙银行向湖南省内126家省级预算单位、194家市级预算单位,以及426家区县级预算单位提供国库授权支付业务。长沙银行1Q18存款余额超过5000万元的战略重点客户达到603家,合计金额达到1870亿元。 小微企业金融业务强在获客和风控能力 小微企业金融业务是长沙银行的战略性业务之一,是长期的主攻方向。截至1Q18,长沙银行小微企业贷款余额为606.1亿元,较2015年12月31日增长92.49%,占公司贷款比例为52.72%,小微企业不良贷款率仅为1.08%。 长沙银行因与湖南省政府机构(例如湖南省工商局、税务局、人社局等)及公共事业机构保持长期密切合作,可精准地获取湖南地区头部小微企业的工商、税务等企业基础数据信息,从而主动选择成长性好、盈利能力强、风险可控的小微企业实行精准营销。 高ROE主要源于高净息差 截至3Q18,长沙银行ROAE为14.02%,在A股上市城商行中仅低于宁波银行和贵阳银行。通过杜邦分解,长沙银行的净息差(3Q18为2.37%)高于其他上市城商行。深入分析,长沙银行的负债成本率和资产收益率较其他城商行而言都具有优势。 资产质量优于省内同业水平,未来或维持平稳态势 湖南省商业银行平均不良贷款率15-17年为1.67%、1.75%、1.9%,呈较快上升趋势;长沙银行15-18年不良贷款率依次为1.22%、1.19%、1.24%、1.29%,较为平稳;长沙银行逾期贷款率、关注类贷款率等指标均好于上市城商行平均水平。近年来,长沙银行持续压缩不良高发类贷款,提升低风险的零售类贷款比例(截至1Q18占总贷款比例超30%),其资产质量未来或能继续保持平稳态势。 投资建议:高ROE兼具高息差的成长性银行,“增持”评级 截至2月12日,长沙银行PB(LRY)为0.96X,在上市城商行里中低于宁波银行(1.52X)和郑州银行(1.01X),年化ROE与城商行第一的宁波银行十分接近。我们认为长沙银行净息差高、盈利能力强--根据PB-ROE均值回归原理,该股估值存在一定修复空间。我们运用股利贴现法对长沙银行进行估值,测算出长沙银行每股内在价值为10.75元,对应19年1.11倍PB,给予“增持”评级。风险提示:资产质量大幅恶化;公司小微金融业务发展不及预期。

18年非息收入亮眼,营收增速升而利润增速降资产端,贷款和投资平分秋色,小微占对公贷款近六成;负债端,存款61%,同业负债33%。17年及以前,营收八成以上是净利息收入;1H18受投资基金分红推动,其他非息收入占比从17年的1%跃升至12%,非息收入获大幅提振。18年全年营收352.2亿,YoY+4.09%,一扫前三季度累计同比仅1.69%的颓势;归母净利润130.7亿,YoY+10.02%,较前三季度累计增速下滑1.65pct.;ROE 为12.43%,较17年下滑1.29pct.,盈利能力略有下滑。 低息差源于高负债成本,但近期利好因素频出净息差自13年的2.75%下滑至1H18的1.54%,与5家行均值的差距在拉大,系因计息负债成本率上升更快。资产端,1H18生息资产收益率4.54%,高出5家行均值6BP;负债端,1H18存款/同业融资/发债融资付息率分别为2.38%/4.80%/4.69%,高出5家行均值43BP/135BP/5BP,计息负债成本率3.21%,高出5家行均值49BP。负债成本有望改善:1)18年下半年以来同业存单发行利率已大幅降低,若存款付息率不变,其每1pct.下降可拉低整体付息率33BP;2)1H18江苏银行负债端有11%的结构性存款,资金市场利率下降也会使其利率下降,从而有效拉低整体付息率;3)若以同业存单置换同业融资的趋势延续,整体付息率也有望降低。 小微业务具备护城河,短期内无惧大行来袭具备比较优势:1)近年来小微贷款户均余额是农行/建行的2-4倍,客户管理更加集约、高效;2)1H18普惠贷款户均余额192万,远高于3Q18全国户均49万,佐证其获取头部小微客户的能力较强、客户结构较优;3)针对小微企业设计的全套信贷流程和风控体系自15年起运行至今,期间小型企业不良率仅高出对公整体0.75pct.;4)小微产品线布局更为完整和成熟。 潜在不良包袱减轻,资本紧张缓解在即15年来不良率稳定在1.4%左右,而关注/逾期/逾期90+比例趋降。1H18逾期90+比例为1.26%,低于不良率(1.39%);逾期率为1.54%,仅高出不良率15BP,足见其不良认定之严格。此外,近几年贷款结构由对公转向零售,2012-1H18年间,对公与零售贷款互换了15个百分点;对公不良高发贷款持续压降,资产质量不必过分担忧。200亿可转债成功发行后,核心一级资本率或可达10.28%,静态测算RWA 扩张空间达37%,资本紧张将大幅缓解。 投资建议:低利率下净息差改善,可转债正当其时受益于市场利率下行而负债成本趋降,潜在不良包袱减轻,PB 自2016年8月31日至19年1月25日已大降1.15,估值位于历史新低,其可转债具备投资价值。预计18-20年净利润增速为10.0%/9.2%/8.3%,对应EPS 为1.13/1.24/1.34元,现价对应18/19/20年0.70/0.61/0.54倍PB。首次覆盖给与江苏银行2018年1倍PB,目标价8.81元,增持评级。 风险提示:对小微企业的贷款利率进一步下降;经济下行使资产质量恶化; 与全国性银行在小微业务上的竞争加剧

事件:1月30日晚,同花顺发布2018年度业绩预告。归母净利润比上年同期下降40%—10%,盈利区间为43,539.23万元-65,308.84万元。预计非经常性损益为5,000万元—6,000万元,主要为公司收到的政府补助、投资收益等。 点评: 受资本市场行情低迷拖累,业绩基本符合预期2018年资本市场持续低迷,公司2017年末预收账款下降导致18年可确认收入减少,外加公司技术研发投入费用有所增加——此三因素叠加令同花顺2018年营收净利承压,业绩基本符合我们预测。因C 端业务市占率高、周期性强,公司研发费用或重点投在B 端业务产品,我们预计公司B 端业务或为新发力点,公司的机构数据终端产品ifind 或成B 端业务重要抓手。 股东减持有所动作公司股东“石狮市凯士奥投资咨询有限公司”于18年12月13日减持48300股(减持比例0.009%),于18年12月20日减持215000股(0.04%),于19年1月4日减持26600股(0.005%),于19年1月7日减持股数26600股(0.005%),合计减持309600股,比例共计0.058%。 资本市场向下空间或有限,当前阶段可以谨慎乐观我们在之前覆盖报告指出,从此轮熊市的持续时间、各大板块的估值区间、市场破净股数量占比等角度出发,目前资本市场向下空间或有限,当前阶段可以谨慎乐观——这对同花顺C 端业务企稳或形成支撑。 投资建议:C 端移动流量优势大,静待资本市场好转公司在移动端具备较大的流量优势,是金融信息服务行业当之无愧的龙头企业,AI 投研、投顾等方面技术储备丰厚,业务多元化布局合理。 由于资本市场持续低迷令C 端付费用户增长乏力,同时公司B 端业务成长需要时间,加之技术研发费用加大——我们使用三阶段自由现金流贴现估值时对贴现率(WACC)的各项参数(无风险利率、市场预期回报率、贝塔等)做了更为严格的调整,最新测算公司内在价值为50.16元/股,维持“买入”评级。 风险提示:B 端业务发展不及预期;资本市场持续低迷;监管强度超预期; 用户流失超预期。

身处福地,契合做好小微信贷业务的三要素 2018年以来,随着中国宏观经济下行压力加大,监管层逆周期对冲调节政策频出,稳经济意图明显,国家对民营小微企业融资的扶持政策密集出台。张家港是中国综合实力最强的县级市之一,常年位居中国百强县(市)前列、中国中小城市综合实力百强市第三名。张家港市2018年GDP为2720亿元,增长6.8%,人均达21.6万元。当地大量的小微企业融资需求为张家港银行的小微企业信贷业务提供了良好的发展土壤。 我们提出做好小微信贷业务的三要素,即批量获客能力、风控能力、服务效率--张家港行较为契合这三个要素。 存款增速较快,负债成本较低 张家港行3Q18存款增速为16.3%,在A股上市农商行中仅低于吴江银行。张家港行计息负债结构以存款为主,占比超80%;同业负债占比15.83%,为A股上市农商行最高,18年同业利率大幅下行,令其成本端受益。其计息负债成本率1H18为2.16%,仅高于吴江银行,并且有继续下行的趋势。 零售转型力度渐加强,坚持小微业务不动摇 张家港行近年来逐渐压缩对公贷款和票据贴现,个人贷款投放占总贷款比例由2015年的17.62%上升至1H18的25.52%。与其他银行个贷向按揭贷款倾斜不同,张家港行的个贷主要投向个人消费经营贷款,该比例(占总贷款)由2015年的11.77%提升至1H18的18.56%,彰显其坚持小微企业信贷业务不动摇的经营路线。相较对公贷款而言,个人消费经营贷受经济周期影响较小,可更好地改善资产质量。某种程度上来讲,张家港行转型方向与常熟银行类似,相较常熟银行1H18个人经营及消费贷款占比39.86%,其零售业务提升空间较大。 资产质量各项指标持续改善 张家港行近年来不良贷款率、关注类贷款率、逾期贷款率、不良贷款生成率(加回核销)均在持续下降,不良贷款偏离度1H18创下了57.12%的新低,为A股上市农商行最低。我们预计随着零售转型的推进及对公贷款结构的深入调整,张家港行未来的资产质量有望持续向好。 投资建议:小微信贷业务的专注者,零售业务提升空间大我们预测张家港行18/19/20年营收增速为20.4%/10.1%/9.1%,净利润增速为14.8%/7.7%/7.1%。考虑到公司营收净利企稳回升,且零售转型顺利推进,提升潜力较大,资产质量持续改善,我们认为其合理估值对应19年PB估值在1.2X-1.3X区间,对应股价6.52-7.06元,给予“增持”评级。 风险提示:经济下行超预期导致资产质量大幅恶化;监管强度超预期;小微企业信贷业务发展不及预期。

事件:1月22日晚间,招商银行披露2018年度业绩快报。2018年营收2486.56亿元,YoY +12.57%;归母净利润805.6亿元,YoY +14.84%;ROE达16.57%,同比增加0.03个百分点。18年末,资产总额6.75万亿元;不良贷款率1.36%。 点评: 18年业绩靓丽落地,并未受“适度控制利润”指导之影响 18年12月,受券商中国等媒体报道“监管指导部分银行适度控制利润增速”等影响,市场担忧招行业绩增速明显下降,招行股价明显下跌。随着18年业绩快报出炉,招行18年业绩正式落地。2018年全年净利润增速达14.8%,较3Q18的14.6%进一步上行,市场担忧的年报业绩增速下行并未发生。业绩快报消除了18年业绩的不确定性,有望明显缓解市场担忧。 18年营收增速达12.6%,较16/17年有明显提升。不过,18Q4单季度营收同比增速10.6%,较18Q3的16.3%有所下行。 资产负债结构较好,资产规模平稳扩张 资产负债结构较好。18年末,资产中贷款总额占比58.3%,同比上升1.7个百分点;负债中存款占比达71.0%,同比上升1.1个百分点。18年末,贷款同比增长10.3%,高于7.1%的资产规模增速。 资产规模平稳扩张。招行自16年以来明显放缓了资产规模增速,追求轻资本发展。16/17/18年资产规模增速分别为8.5%/6.0%/7.1%,资产规模保持平稳增长态势,这也反映其在经济下行时期审慎的风险文化。 资产质量保持优异,18Q4或加大了不良核销力度 18年末,不良贷款率仅1.36%,季度环比下降6BP;18年6月末,逾期贷款率仅1.64%,资产质量保持优异。18Q4不良率明显下降,我们预计招行适度加大了不良核销规模。18Q3拨贷比达4.64%,拨备充足,抵御风险能较强。 投资建议:“零售之王”,名副其实 当前招行估值1.35倍18PB,考虑到其18Q3拨贷比达4.64%,若仅维持2.5%的拨贷比水平将多余拨备反哺利润,则其“实际”估值为1.13倍18PB,估值并不算很高。 招行作为国内零售银行的领头羊,已成为信用卡、财富管理、私人银行等多个领域的领军者,依托Fintech建立了零售银行的护城河,实现了“低成本-较高息差-优化贷款质量-扩大盈利”的良性循环,造就了领先的ROE水平。 招行零售业务占比较高,且风控审慎,我们预计其受经济下行的影响相对较小,我们预测其19/20年净利润增速12.1%/11.5%。我们维持招行1.7倍18PB目标估值,对应34.12元/股(对应1.51倍19PB)。 风险提示:经济下行导致资产质量恶化超预期,市场情绪恐慌导致估值下杀等风险。

事件: 1月21日晚间,光大银行披露18年业绩快报:全年实现营业收入1102.4亿,同比增20.0%;实现归属于母公司股东净利润336.6亿,同比增6.7%;年末总资产4.36万亿,较年初增6.6%;年末不良率1.59%,环比上升1bp;加权平均ROE为11.55%,同比下降1.2个百分点。 点评: 营收维持高增,净利增速或有压低 全年营收同比高增20.0%,18Q4单季度营收同比增25.3%,营收维持高增态势,或是由于净利息收入与中收双双增长良好。剔除新旧准则切换影响,前三季度净利息收入同比高增17.3%;中收方面,受信用卡业务中收带动,前三季度中收同比亦高增17.7%。 全年净利润增速同比增6.7%(前三季度同比增9.1%),18Q4单季度净利润增速同比下降3.5%。在18Q4单季度营收高增25%且17Q4单季度营收基数并不低的情况下,单季度净利增速录得负值,我们认为与公司主动压低净利增速有关,在四季度显著加大了资产减值计提力度。 第四季度资产微增,前三季度信贷较年初已高增17% 18年末,总资产4.36万亿,环比微增0.1%。第四季度资产几无增长,但前三季度信贷较年初增17%,增速已较高。当前公司资本压力不大(3Q18核心一级资本充足率8.89%)。基于这两点,我们推测18Q4单季资产微增,是由于将信贷项目储备留待19年初进行投放而导致的。 不良平稳,拨备安全垫或增厚 18年末,不良率1.59%,环比微升1bp,较年初持平。1H18关注贷款率较年初大幅下降62bps至2.35%;逾期贷款率较年初下降17bps至2.28%。资产质量改善明显,不良压力相对不大。 前三季度拨备计提力度较大,9月末拨备覆盖率提升至172.7%的股份行较高水平;18Q4拨备计提力度进一步加大(18Q4单季度营收同比增速与净利同比增速剪刀差加大),拨备或增厚。 投资建议:营收高增,资产质量压力不大 考虑公司在经济下行期或主动加大拨备计提力度,我们下调19/20年盈利增速预测由10.1%/13.7%至8.3%/11.1%。2017年H股定增、可转债、二级资本债陆续完成发行,公司资本实力得到较大补充;2018年核心负债增长好于预期;17年中以来资产质量持续改善,前瞻性指标看,未来不良压力不大。各项指标均或反映出公司经营管理能力提升较大,给予1.0倍19PB目标估值,对应6.25元/股,维持买入评级。 风险提示:经济超预期下行导致资产质量恶化,外部因素如中美贸易摩擦影响交易情绪。

事件:1月18日晚间,上海银行披露2018年业绩快报。2018年实现归母净利润180.34亿元,YoY+17.65%;营收438.88亿元,YoY+32.49%;ROE为12.67%,同比略升0.04个百分点。18年12月末,不良贷款率1.14%,资产总额达2.03万亿元。 点评: 营收增速进一步走高,净利润增速走低不掩业绩靓丽 营收增速进一步走高。2018年营收438.88亿元,YoY+32.49%,增速较3Q18的29.48%进一步提升;18Q4单季度营收同比增速达40.9%。除了17年低基数因素外,营收高增主要是由于资产规模扩张与息差大幅走阔。我们预计息差走阔主要是资产收益率上升,18H2市场利率下行带动负债成本下降。 净利增速不掩业绩靓丽。18年归母净利润180.34亿元,YoY+17.65%(vs3Q18的22.46%),有所走低,主要是18Q4主动大幅加大拨备计提。若保持18Q3的3.47%拨贷比不变,则18年“实际”净利润增速高达31.5%。我们预计上海银行18Q4大幅计提拨备压低利润,一方面是为经济下行可能带来的不良压力提前做应对,另外一方面可能是落实金融监管指导。 资产负债结构优化,资产规模平稳增长 负债结构有所优化。18年12月末,存款达1.04万亿元,同比增长12.87%;存款占负债比例达55.87%,同比提升0.24个百分点。 资产结构优化,规模平稳增长。 18年12月末,总资产2.03万亿,同比增长12.17%,规模平稳扩张。18年末贷款总额8507亿元,同比大增28.11%;资产端贷款占比达41.95%,同比提升5.22个百分点,资产结构明显优化。 资产质量平稳略存隐忧,但拨备充足 资产质量保持平稳。18年12月末,不良贷款率1.14%,季环比上升6BP,同比下降1BP;保持相对平稳。1H18逾期贷款率1.48%,尽管仍为行业较低水平,但较年初提升43BP,主要是1H18逾期90天以内贷款达63亿元,占比达0.81%,较年初上升56BP,资产质量略存隐忧。 拨备较充足。18Q4拨备计提力度显著加大。18年12月末,拨贷比达3.8%,较3Q18的3.47%明显提升;拨备覆盖率则达333%,拨备充足,抵御风险能力较强。 投资建议:业绩靓丽,受益于市场利率维持低位 政策宽松之下上海银行贷款大幅增长,尤其是消费贷款,经济下行背景下未来不良压力或上升,或滞后影响未来业绩。短期仍将受益于市场利率维持低位,考虑到经济下行及金融监管等因素,我们将上海银行19/20年净利润增速预测由此前的18.4%/12.4%调整至14.0%/12.0%。我们维持其目标估值1.1倍18PB,对应目标价14.22元/股。 风险提示:消费贷款资产质量大幅恶化;经济下行超预期导致企业贷款质量恶化等。

事件: 1月17日晚间,兴业银行披露18年业绩快报:全年实现营业收入1582.6亿,同比增13.1%;实现归属于母公司股东净利润605.9亿,同比增5.9%;年末总资产6.71万亿,较年初增4.6%;年末不良率1.57%,环比下降4bps;加权平均ROE为14.26%,同比下降1.09个百分点。 点评: 营收持续改善,净息差或逐步提升 全年净利润增速同比增5.9%(前三季度同比增7.3%),4季度净利润增速略微下行,主要与加大拨备计提力度有关,而收入端较3季度进一步改善。 全年营收同比增13.1%(前三季度同比增11.0%),营收持续改善。主要驱动因素或是1)18年下半年市场利率下行至较低水平,带来公司主动负债成本压力逐步缓解,净利息收入增速逐步提升。1H18披露净息差为1.78%,下半年净息差或逐季提升;2)信用卡中收表现较好。1H18银行卡手续费收入同比增66.6%,占中收比重提升至43%,占比较高,对中收有较强支撑。 市场利率维持低位环境下,公司部分高成本同业负债或在19年1季度到期置换,降低负债成本,对净利息收入带来较大贡献。此外,公司3Q18核心一级资本充足率为9.19%,核心一级资本压力不大,有助业务扩张、资产规模增长。预计营收改善趋势仍将延续。 不良率环比下降4bps,拨备计提与核销处置力度或加大 18年末,不良率1.57%,环比下降4bps,或是18年不良生成较平稳、4季度加大不良处置力度。不良贷款率、关注贷款率(3Q18为2.36%)均处于较低水平,资产质量情况较好。 从18Q4营收同比增速(19.0%)与单季利润总额同比增速(11.3%)的较大剪刀差看,4季度拨备计提力度或有加大。 9月末,拨备覆盖率206.3%,维持股份行较高水平;1H18应收款项类资产拨备率为1.1%;全口径拨备安全垫较为厚实,风险抵御能力强。 投资建议:营收改善或持续,资产质量压力不必过于担忧 公司机制非常市场化,具备长期竞争力;短期仍将受益于市场利率低位,负债成本率有进一步下行空间。考虑经济下行压力之下,公司或更倾向于加大拨备计提力度,我们下调19/20年盈利增速预测由17.3%/15.1%至8.9%/10.4%。我们认为,公司风控一直较严格,资产质量压力或不必过于担忧,且全口径拨备充足,风险抵御能力强,给予1.0倍19PB目标估值,对应24.12元/股,维持买入评级。 风险提示:经济超预期下行导致资产质量恶化,外部因素如中美贸易摩擦等影响交易情绪。

营收增速平稳略升,净利息收入或处于持续改善中 18Q4营收同比增5.0%,环比增7.8%,主要是净利息收入持续改善驱动。3季度负债成本未明显下行,18年下半年市场利率走低在4季度或有体现,一定程度降低公司主动负债成本。前三季度中收同比下降3.9%,主要是代理、托管类中收下行;信用卡中收增长仍较好。 结束缩表,4季度规模增速提升 17年起公司在市场利率高位背景下,主动进行缩表,优化资负结构。17年总资产规模较年初降4.3%。18年公司结束缩表,4季度末总资产6.07万亿,环比增3.4%,较年初增6.8%,4季度规模增速有较大提升。三季度末贷款较年初增9.8%,存款较年初增5%,存款增长偏弱。18年以来行业存款竞争更激烈,预计未来公司规模增长或主要受制于存款增长压力。 不良率环比下行,拨备计提力度或维持较大 18年底不良率1.77%,环比下降2bps。3Q18资产减值计提414亿,同比增4.8%。考虑去年高基数,计提绝对规模较大。考虑18Q4营收同比增速(5.0%)与单季利润总额同比增速(6.0%)相差不大,4季度拨备计提力度或维持较大。 信贷结构大幅调整,资产质量压力不必过度担忧 近年来公司严格控制不良高发行业贷款投放,积极处置不良贷款,1H18不良高发的制造业和批发零售行业贷款占总贷款的14.4%,较2016年的21.7%有了大幅下降。考虑近年信贷结构的持续调整,个人按揭等风险较低的贷款占比提升,经济下行压力之下,即便资产质量承压,但恶化幅度不会太大,不必过度担忧。 投资建议:收入端平稳略升,维持增持评级 在行业存款竞争激烈的大环境下,中信银行存款增长偏弱;1H18缩表已结束,规模开始平稳增长;短期来看,负债成本受益于市场利率下行,对息差或有一定正面贡献,营收增速有望平稳提升;目前公司处于持续大力计提拨备和加大不良处置的阶段。但公司信贷结构有大幅调整,也不必过度担忧资产质量压力。我们下调19/20年净利润同比增速预测10.7%/10.4%至5.3%/8.6%,对应19年BVPS9.03元,ROE处于股份行中等水平,给予公司0.8倍19年PB目标估值(当前股份行PB(lf)0.8倍),对应7.22元/股。 风险提示:经济超预期下行导致资产质量恶化,外部因素影响交易情绪等。

事件: 1月3日,平安银行公布18年业绩快报。18年实现营收1167亿,同比增10.3%;实现归属母公司股东净利润248.18亿,同比增7.0%。 点评: 收入端持续改善,4季度贷款增长较快 4Q18单季实现营收、净利润分别同比增15.8%、8.1%,均较3季度进一步提升。营收环比增长2.1%,收入端改善持续。18年总资产增5.3%,贷款增17.2%,4季度新增贷款755亿,增长持续较快;4季度存款环比下降0.3%,主要是企业存款环比下降2.7%,或与对公贷款减退力度较大有关。 不良出清基本完成,拨备压力大幅缓解 三季度末,不良贷款偏离度119%,18年末下降至97%,此前一直被市场诟病的不良认定情况在18年大幅趋严。由于过往数年信贷结构的大幅调整以及大力度的不良处置,18年末不良率1.70%,环比上升7BP,3Q18关注贷款率环比下降34BP至3.07%,目前对公存量不良出清基本完成,逾期90天以上贷款占比1.70%,较年初下降73BP。 考虑到近两年零售贷款占比持续提升(18年末零售贷款占比达到57.8%),零售资产质量较稳定(3Q18零售贷款不良率1.05%,环比平稳),我们预计19年资产质量有望继续改善,缓解近几年较大的拨备压力,带来业绩弹性,提升ROE。 零售转型战略成效显著,仍有较大增长潜力 零售客户数、零售AUM均有较快增长。零售业务营收与利润占比亦提升较快,3Q18分别为51%和68%。未来零售转型仍有较大空间:(1)受益于平安集团业务整合,平安信托财富管理业务无偿转入平安银行,预计19年开始,私行业务有望大幅增长(目前私行客户2.6万户,门槛AUM 600万,私行管理规模约2000亿;招行为7.2万户,AUM高达2万亿)。(2)零售业务规模,尤其是AUM与招行仍相聚甚远,提升空间较大(1H18平安零售客户数0.77亿户,AUM1.2万亿;1H18招行零售客户数1.2亿户,AUM 6.6万亿)。依托平安集团客户及流量入口,充分拥抱Fintech的大趋势,有望成长为智能化零售银行龙头。 投资建议:不良出清基本完成,业绩弹性或增强 18年业绩符合预期。三季度平安银行营收已出现明显改善,3Q18 PPOP同比增速4.2% (1H18 为-1.2%)。在19年经济下行压力加大之下,我们维持公司19/20年盈利增速11.8%/20.9%。考虑平安银行零售转型成效明显且增长潜力较大;资产质量或持续改善;业绩弹性在增强,未来ROE有望提升,给予公司1.1倍19年PB目标估值,对应15.85元/股,维持买入评级。 风险提示:经济超预期下行带来资产质量显著恶化;信用卡业务不良风险等。

具有改革创新基因的国有大行,混改有望进一步推进 交行为首家完成财务重组-引进外资-公开上市的国有商业银行。于04年,股份制改革方案获批,引进境外战略投资者。于05年和07年分别完成H股和A股上市。当前股权结构在五大行中相对均衡,3Q18国有资本持股占比26.53%,低于四大行,具备改革创新基因。于15年,国务院批准其作为深化改革试点行。创新基因较足,亦体现在其国际化布局在国内同业中居于前列。截至18年6月末,境外资产达1.05万亿,占总资产的11.30%,占比在国有银行中仅低于中行。 存款基础偏弱,近期收入与净息差逐季改善 存款基础较弱,带来负债成本偏高。3Q18付息负债付息率为2.80%,显著高于四大行。其中,活期存款占比较低仅为43%。未来负债管理或为重中之重。收入端逐季改善。18年下半年同业负债成本高位平稳以及资产端信贷投放利率上行带来净利息收入、营收逐季改善。3Q18营收与拨备前利润同比增速分别为5.4%和10.0%,均较2季度有了大幅提升。 零售业务加快发展,信用卡与财富管理表现亮眼 近年零售业务有较快发展,带动税前利润贡献占比从12年的14%大幅提升至17年的31%,主要得益于个人资产业务的较快发展(主要是个人按揭、信用卡业务)以及中间业务收入的亮眼表现(财富管理业务中收、保险代理销售、基金销售以及贵金属销售等)。今年信用卡与按揭贷款增速显著高于其贷款总额增速。信用卡增长较快,带来中收高增且不良率较低。截至18年9月末,交行信用卡在册卡量超7000万,信用卡交易额超过2万亿,居行业第二;不良率仅1.44%,居行业中位水平。 近年信贷结构调整力度较大,资产质量压力或不大 16年是不良率高点,之后不良率较平稳。近年贷款结构变化来看,不良暴露较早的长三角地区近年占比提升,而大中型企业信用风险暴露相对较高的环渤海经济圈贷款占比在下降。信贷行业分布上,基建类相关贷款占总贷款比重维持在21%以上,而易受经济下行影响的批发零售和制造业贷款占总贷款比重下降至25%的行业中等水平。受益于近年较大幅度的行业结构和区域结构调整,预计中短期内资产质量压力或相对可控。 投资建议:当前低估值高股息,中长期看混改提升ROE 我们测算公司18/19年净利润同比增5.6%/6.7%,对应BVPS 8.92/9.97元。考虑到当前资产质量压力相对较小,息差仍有一定提升空间。作为最具创新改革基因的国有大行,深化改革或进一步推进,提升基本面。虽然交行ROE行业偏低,但估值更低,当前仅0.63倍18年PB、0.56倍19年PB,18/19年股息率高达5.38%、5.74%。我们认为,短期看,交行19年业绩弹性或好于部分股份行及国有行;中长期来看,具备改革深化提升ROE的逻辑,给予0.9倍18年PB,对应目标价8.03元/股,增持评级。 风险提示:负债成本显著抬升、经济下行超预期导致资产质量恶化等。

事件:据21世纪经济报道,12月20日晚对于媒体报道的监管窗口指导部分银行"适度控制"净利增速,招商银行回应称未收到监管部门的窗口指导通知;市场传言的招行内部定调19年营收零增长、净利润增速降至个位数亦 属谣言,19年财务预算正在编制中,高管层尚未讨论,也未上报董事会。 点评: 受传言影响近期公司股价累计下跌超8%,当前估值仅1.1倍19年PB。悲观的业绩预期传言催化悲观情绪,导致最近三个交易日招行股价连续下跌,三个交易日累计下跌8.41%,领跌银行股。截至当前招行估值仅1.31倍18年PB,1.1倍19年PB。我们认为,在稳健且优秀的基本面、一以贯之的零售轻型银行的战略引导之下,ROE水平或可维持16%以上。招行当前估值明显偏低。 公司三季度业绩持续优异。(1)公司前三季度盈利增速持续领先可比同业。前三季度归母净利润同比增14.6%,拨备前利润增速12.6%,增速持续领先可比同业。(2)18年以来存款竞争加剧背景下,公司存款成本率波动不大,彰显出其较好的零售客户基础。3季度负债成本维持平稳,净息差环比持平于2.54%的高位。(3)存量资产质量较优,未来新生不良压力亦不大。3Q18不良率1.42%,环比下降1BP;1H18逾期贷款率、关注贷款率均环比下降10BP。 我们乐观/中性/悲观假设下,公司2019年利润增速均可能维持在10%以上。源于其(1)存款基础好,负债成本率维持平稳,资产端收益率受宽松政策及信贷需求减弱等影响或高位趋降,息差或高位小幅波动;(2)有效信贷需求减弱,但规模有望维持平稳增长;(3)不良生成压力不大,存量不良低位,信贷结构持续优化,未来不良新生压力不大,预计不良生成率1%左右。(4)当前拨备覆盖率已较为充足,3Q18拨备覆盖率326%,拨贷比高达4.64%,安全垫厚实。(5)受“一二五”,小微贷款利率等指导性监管政策影响小;截至1H18公司小微贷款余额3300亿,占贷款总额的8.7%,1H18小微贷款增量占比7%;若全年新投放小微贷款利率较当前下降100BP,我们粗略预计对营收影响约0.2%;若存量小微贷款平均利率下降100BP,则对营收影响约1.7%,影响较有限。我们乐观/中性/悲观假设下,公司2019年利润增速分别达到19.1%/12.2%/10.9%。 投资建议:主推零售银行龙头,关注低估值优质股份行目前政策稳经济方向较明确;而经济中长期走势仍存较大不确定性。2019年我们主推盈利弱周期属性的零售银行龙头招商银行和平安银行。由于近期社融及信贷指标仍不乐观,我们将公司盈利预测由此前的乐观假设调整至中性假设,将2018-2020年净利润增速由此前的18.6%/19.1%/19.7%下调至16.4%/12.2%/11.7%,18年BVPS为19.83元,考虑高盈利的稳定性和零售战略持续性,维持1.7倍18年PB,对应目标价33.71元。同时建议关注低估值优质股份行,例如光大、兴业等。 风险提示:政策波动超预期影响市场情绪;经济下行压力进一步加重带来资产质量恶化;中美贸易摩擦等外部不确定性因素影响经济中长期走势等。

事件:10月30日,南京银行披露18年三季报。3Q18实现归母净利润85.74亿元,YoY+15.4%(1H18YoY+17.1%);营收201.91亿元,YoY +8.7%;年化ROE为18.2%。9月末,总资产达1.22万亿;不良率0.89%;拨备覆盖率443%;核心一级资本充足率8.21% 点评:3Q18拨备计提力度加大拖累盈利增速,净息差环比下行略低于预期 Q3营收增速平稳,但拨备计提力度较大是前三季度净利润增速下降的主因。前三季度拨备前利润增速为8.4%,持平于1H18。其中,前三季度净利息收入同比增5.1%,平均生息资产同比增3.9%;净息差1.87%,同比上升2BP,环比下降2BP。 净息差环比下降,略低于预期,主要是Q3负债成本居高不下,测算Q3负债成本率3.13%,环比上行16BP,上行幅度较大。18年下半年市场利率下行对公司负债成本的正面贡献不大,或是公司一般性存款增长较慢,定增停摆导致公司对主动负债依赖度加大。3Q18主动负债占付息负债比重约31.3%,环比提升1.5个百分点。 信贷高增,存款增长较慢 9月末,公司总资产为1.22万亿,环比增2.0%。资产端来看,3季度资产配置进一步向信贷倾斜,9月末贷款较年初高增20.1%,环比增7.1%,贷款占生息资产比重较1H18提升2个百分点至39.1%。信贷投向上看,大零售转型战略推进带来零售贷款占比持续提升,3Q18个贷占比26.1%,较年初上升3个百分点。应收款项类投资环比略升,较年初下降2.2%。 负债端来看,存款增长略偏弱。行业存款竞争加剧之下,存款较年初增长5.2%。存款增速显著低于信贷增速,对负债成本构成一定压力。 测算不良生成率有所上升,拨备充足 3季度末不良率0.89%,环比上升3BP,关注贷款率1.43%,环比下行1BP。据测算,Q3单季加回核销不良生成率1.06%,同比环比均有明显上行。公司存量资产质量较好,但单季不良生成有所回升,考虑到1H18公司90天以内逾期贷款较年初大幅增长50.5%,未来不良情况需进一步关注。当前拨备覆盖率达443%,拨贷比3.93%,拨备充足。 投资建议:存款较弱,不良新生情况有待进一步观察 我们认为,南京银行存款较弱是其净息差环比下行的重要影响因素。下半年市场利率维持低位,预计在Q4有助公司缓解负债端压力,息差有望企稳。Q3单季不良生成率有所上行,仍需进一步关注。我们微幅下调公司18/19年净利润增速预测19.7%/22.7%至16.6%/21.1%。在大零售战略转型加快推进下,公司加快推动轻资本内生发展,ROE有望上行。给予1.3倍18年PB目标估值,18年BVPS为7.66元,对应股价9.95元/股,维持增持评级。 风险提示:经济超预期下行导致资产质量大幅恶化;负债成本抬升风险等。

事件: 10月30日,工商银行披露18年三季报。3Q18实现归母净利润2396.27亿,YoY +5.1%;营收5770.55亿元,YoY +7.7%;年化ROE为15.15%。9月末,不良率1.53%,环比下降1BP;拨备覆盖率172.45%,比上年末提高18.38个百分点。 点评: 3Q18拨备前利润同比增8.1%,非息收入单季度同比增速减缓。3Q18归母净利润增5.1%(1H18增速为4.9%),符合预期。盈利拆解来看,盈利增长依旧靠规模驱动,息差和税收优惠贡献减弱,拨备计提力度仍然较大,压制盈利增速。单季度来看,18Q3单季拨备利润同比增6.6%,较18Q2(7.2%)略有下降,主要是18Q3非息收入增速7.9%低于18Q2的13.7%。 息差保持平稳,手续费增长亮眼。3Q18净息差2.3%,同比提升13个BP,系生息资产收益率提升快过负债端成本率上升所致。18Q3单季度手续费同比增速为11.3%,为近7个季度最高(18Q2为5.4%),可能是信用卡、担保承诺、电商业务、国际结算等增长所致,反映出工行中间业务发展良好,经营转型战略卓有成效。 存款延续较快增长趋势,信贷债券双双提速,同业资产投放有所回升。负债端,9月末客户存款较年初增长8.92%,较为出色,或反映了管理层重视存款争取工作的经营思路。资产端,9月末总资产达28.19万亿元,较上年末增8.09%;贷款9月末同比增速为8.3%,高于6月末的7.7%,表明工行响应国家政策,支持实体经济发展;债券投资9月末同比增速为16.2%,继续提速(6月末为12.3%)。同业资产投放扭转了连续两个季度下降的趋势,9月末同比增速为7.4%。 资产质量延续改善势头,拨备充足。9月末,不良率为1.53%,较6月末下降1BP,连续8个季度改善。公司关注贷款率、逾期贷款率、不良逾期剪刀差均在改善,这反映了工行前些年对信贷结构的调整成效较大,去杠杆力度的减缓和结构性去杠杆也为其信贷质量提供了改善的环境。9月末拨备覆盖为172.45%,与6月末几近持平,拨备充足。 投资建议:稳健经营基本面优异,维持买入评级 作为国内银行业龙头,工行治理规范且市场化程度较高,我们看好公司基本面。三季度存款增长延续良好势头,负债端优势突出。鉴于近期经济下行压力加大,将公司2018-2020净利润由3111/3387/3726亿元下调至3050/3325/3658亿元。 当前受中美贸易摩擦等影响,板块平均18 年PB 为0.83 倍,考虑公司ROE(3Q18 为15.15%)高于行业均值(1H18 为13.4%),18年目标估值1.2倍PB,对应目标7.58元/股,较当前约35%上行空间,维持“买入”评级。 风险提示:经济超预期下行导致资产质量大幅恶化;负债成本抬升风险等。