核心观点 公司发布公告,拟变更公司名称为“招商局积余产业运营服务股份有限公司”,变更证券简称为“招商积余”,变更证券代码为“001914”。公司更名彰显重要战略定位,物管业务具备较强内生增长实力,收购招商物业后有望实现规模翻番、资源翻番,打造非住宅物管央企旗舰。不考虑收购,预计公司2019-2021年EPS为0.44、0.64、0.81元,维持“买入”评级。 更名招商积余,延续百年传承,彰显战略定位 “积余”意为积攒起来的剩余财务和资产,“积余产业运营服务”意为对存量资产的管理、运营及服务等,契合公司战略及业务发展定位。招商局集团于1914年实行航产分业,成立中国最早有案可查的房地产运营公司之一“积余产业公司”,本次公司名称和代码的变更一方面意味着招商局集团百年传承,另一方面则突出彰显公司在招商局集团内重要战略定位。公司收购招商物业的交易已获证监会无条件通过,收购完成后招商局集团将成为公司实控人,一方面我们期待公司物业资源整合发展,由成本中心转为利润中心;另一方面我们期待公司在招商局存量资源管理上获得更大空间。 前三季度业绩波动主要由于房地产项目处置,物业板块继续实现稳健增长 1-3Q公司实现营收39.2亿元,同比-2%;归母净利润1.4亿元,同比-83%;扣非归母净利润1.2亿元,同比+18%。公司业绩下滑源自房地产处置波动:去年同期转让贵阳中航70%、惠东康宏发展51%股权确认投资收益8.7亿元;报告期惠州产业园破产清算,减值损失同比+0.31亿元。公司扣非业绩增长,且房地产业务大概率继续亏损(H1亏损0.25亿元),预计物管业绩增速依然较高(H1同比+36%)。根据公司官网,Q3新中标济南轨交、天津周大福金融中心、国防科技大学等多元项目,彰显优良内生增长实力。 打造非住宅物管央企旗舰,领航物管领域新赛道 国内非住宅物管空间广阔,2025年市场规模有望达8000亿元,将产生多元延伸、基础服务升维高附加值的机会,是一片蓝海。根据跟踪评级报告和交易报告书,2018年公司非住宅物管收入占85%,2019H1招商物业非住宅在管面积占32%。收购完成后公司有望整合招商局在住宅和商办、中航工业在机构物业的资源优势,打造非住宅物管央企旗舰,领航新赛道。 强化战略定位,维持“买入”评级 由于增量物管项目业绩释放有所滞后,我们调整中航物业盈利预测,预计2019-2021年净利润2.1、3.1、4.4亿元,相应调整公司EPS至0.44、0.64、0.81元(前值0.45、0.63、0.77元)。采用分部估值,物管可比公司2020年平均PE为28倍,考虑到公司A股稀缺性、高增长、非住宅领先布局和并购带来估值溢价,我们认为物管业务2020年合理PE估值水平为37-39倍。不考虑收购,目标价22.31-23.25元(前值16.80-17.50);考虑收购,备考目标价24.50-25.65元(前值16.04-17.20);维持“买入”评级。 风险提示:收购整合风险,人工成本上涨风险,剩余房地产项目处置风险。

拟组建市属建设控股集团,大建工业务成长可期 公司公告控股股东深圳市国资委拟组建市属国有全资的深圳市建设控股集团,并将其持有的全部公司股份转让至建设控股集团,公司股票将于11月4日复牌。我们认为此次组建符合深圳市做大本地建工企业的战略规划,有利于提升国有资产证券化和投融资能力。公司前三季度累计实现营收60.6亿元,YoY+30.6%;实现归母净利2.5亿元,YoY+42.8%,若建设集团成功组建并成为公司控股股东,我们预计公司建工业务规模将再上新台阶,维持公司19-21年EPS 0.55/0.69/0.79元的预测,维持“增持”评级。 深圳本地建工市场广阔,但市属建筑国企实力较弱 作为新兴发展的一线城市,深圳基建房建需求较大,2018年建筑业总产值3471亿元,深圳市政府报告预计2019年重大项目投资及政府投资同比增长13%/19%。深圳市建筑市场参与者仍以央企为主,本地建筑国企规模小,公司拥有市政工程总承包特级资质,在市属建筑国企中资质等级最高,但2018年营业收入才首次突破百亿达到102亿元,其中城市建设工程施工收入67亿元。公司营收占2018年深圳市建筑业产值比重仅3%,低于上海市上海建工的24%和隧道股份的5%,以及重庆市重庆建工的6%。 公司建工订单快速增长,集团组建进一步增强核心实力 公司由代建和房建业务起步,逐渐发展成综合性建设集团,2019年前三季度累计已签约未完工订单298亿元,YoY+57.2%;已中标未签约订单8.8亿元,YoY+208.4%。此次拟组建的建工控股集团,注册资本50亿元,成立后深圳市国资委将直接持有的天健集团23.47%股份以及国资系统内相关建工企业的国有股份、深投控未确权的28项土地(房产)权益划转至该集团,公司作为深圳市国资委下属唯一的建工类上市国企,未来不排除通过集体上市或资产重组等方式进一步解决同业竞争的可能。 前三季度归母净利增长43%,天骄项目预计Q4集中确认收入 公司19Q3单季度实现归母净利润876万元,YoY+129.42%,由于地产结算的季节性较强,公司前三季度累计实现归母净利2.5亿元,YoY+42.8%。根据公司官网,今年8月31日公司天健天骄(南苑)项目单日出售410套,去化率近8成,销售金额超过50亿元,公司2019年中报显示该项目预计年内竣工,我们认为若年内交房,将有望在Q4实现业绩集中确认。 大建工国企改革可期,维持“增持”评级 根据《深圳市区域性国资国企综合改革试验实施方案》,到2022年市属企业总资产要达到4.5万亿元,营收6000亿元,利润总额1000亿元。我们认为此次组建建设控股集团符合深圳市国企改革的要义,未来几年大建工也将成为国资改革的重点领域之一,公司有望加快构建“大建工+大管养+大棚改”三大平台。我们维持预计公司19年10.4亿净利润(地产7.8亿+建筑1.9亿+物业0.7亿),维持目标价6.05-7.15元,维持“增持”评级。 风险提示:地产销售结算不及预期,市政施工盈利能力未能提升。

核心观点 2019前三季度营业收入223.3亿,较调整后同比+68%,归母净利约24.4亿元,较调整后同比+47%,EPS0.62元,其中第三季度盈利5.0亿元,符合预期,主要源于报告期商品房销售收入结转增加。维持2019-2021年EPS0.69、0.82、1.02元的盈利预测,维持“买入”评级。 业绩延续高增长,销售突破500亿 三季报业绩维持高速增长,核心在于结转体量提升,推动营业收入大幅增长68.3%。因高毛利项目深圳天悦壹号以及上海前滩壹号处于结转期,整体毛利率维持48.4%的高位,第四季度公司还将北京长阳半岛项目的50%股权转让给万科,公司预计对利润总额影响约1.56亿,进一步增厚未来业绩。2019上半年公司跻身行业TOP50,第三季度加快推货节奏,截止到三季度全口径销售额突破500亿,预计全年销售额有望向700亿迈进。 以“大资管”模式实现存量盘活,拓宽管理边界 作为内地四大购物中心品牌之一的大悦城,一直是科技赋能下的创新者,在智慧平台、大资管布局层面均走在行业前列。三季度公司将上海长风大悦城以及西安大悦城成功注入境外并购改造基金,为公司带来总计8.7亿投资收益。对于商业地产运营而言,高沉淀低周转一直是行业痛点,大悦城在“大资管”战略下得以实现存量盘活,通过金融化拓宽管理边界,为未来的延展性加码。此外,公司商业地产产品线也日趋完善,更具备社区商业特征的“春风里”体系明年将有两个项目入市,进一步强化公司“住宅+商业”协同效应。 三季度加大拓展力度,央企背景与商业地产品牌为融资优势背书 第三季度公司逆势扩张,新增土储面积295万方,较上半年新增储备增长187%,拿地总额约151亿,拿地强度约60%。目前公司储备建面总计逾1200万方,对应可售货值逾2600亿,倚赖集团存量资源盘活、大湾区城市更新机遇以及产业整合能力,公司未来拓展具备空间。尽管加大扩张力度,净负债率较中期仅+7pct至125%。在融资集中度持续提升的大环境下,央企背景背书以及商业地产运营为公司带来的融资优势凸显。与此同时,通过基金等模式实现持有物业轻资产管理输出层面,大悦城亦是走在行业前端,我们认为这些都将强化公司的融资优势,占得先机。 商业地产陌上花开,维持公司“买入”评级 商业地产正面临如下改善:促消费政策红利、线上饱和、供需改善、管理溢价提升等提升NOI(运营净收入),资本化率下行带来重估机遇,资产证券化打开管理半径。我们认为公司资源整合的协同效应对盈利空间的改善有望持续,预计2019-2021年EPS分别为0.69、0.82、1.02元,参考可比公司2019年平均12.2倍PE估值,给予公司2019年13.2-14.2倍PE估值,目标价9.11–9.80元(前值9.45-10.14元),维持“买入”评级。 风险提示:一二线城市销售结转不及预期;商业地产竞争激烈。

核心观点10 月 28 日三季报显示,前三季度公司营业收入 409.6 亿元,同比+36.5%;归母净利 22.6 亿元,同比+78.7%;EPS0.61 元。其中三季度实现归母净利 9.52 亿元,同比+180%。业绩接近预报上限,业绩释放节奏逐步加快,符合预期。考虑到四季度业绩结转比重较高,因此依然维持 2019-2021 年EPS 1.08、1.90、2.46 元的盈利预测,维持“买入”评级。 业绩高速增长,销售稳步迈向 1800-2000 亿元前三季度业绩大幅增长,核心在于:1)并表口径内结算权益占比提升,少数股东占比由去年同期的 18%降至 3%;2)非并表口径项目结算量大幅增加,投资收益达 3.74 亿,同比+356%。报告期内地产结算额 284.6 亿元,同比+28.6%,地产业务毛利率 23.5%,同比上升 0.1BP。报告期末公司并表口径下已售未结金额达 1278.8 亿元,相当于 18 年营收的 310%,为未来业绩增长打下基础。2019 年 1-9 月公司地产业务实现销售金额 1300 亿元,同比+27%,销售增速高于行业平均水平,9 月以来销售热度持续,随着供货规模的提速,我们认为公司全年销售将向 1800-2000 亿元稳步迈进。 投资拿地强度不减,继续聚焦核心城市群战略和住宅主业根据三季报,1-9 月公司新增投资金额 415.9 亿元,同比+42.6%;投资强度(拿地金额/销售金额)同比提升 4 个百分点至 32%;投资强度不减,继续聚焦核心城市群战略,布局优化有望持续加速优质资源兑现。目前公司在建待建面积总计 4755 万平,以销售均价以及并表内已售未结总额推算,目前可售土储约 3000 万平,拿地预计还将继续发力。同时,公司向中南控股转让苏州中南中心项目,进一步聚焦住宅主业的同时,预计可为公司增厚 2.46 亿元投资收益。 杠杆收敛,财务结构进一步改善公司杠杆水平持续下降,前三季度净负债率在去年底基础上进一步下降15.9pct 至 175.6%,同时债务结构也有所优化,短债规模占比由去年末的31%降至 23.21%,现金覆盖倍数由去年末的 1.13 升至 1.59 倍。9 月 27日获得核准发行 27 亿公司债,二季度以来融资环境持续高压,公司主动改善杠杆以及加快回款,都为未来持续发展创造更好的条件。 股权激励加码,规模扩张,维持“买入”评级继去年 7 月之后,2019 年 5 月公司再次拟向 486 人授予总股本 3.73%的期权激励,围绕中层管理纵深推进。公司中短期看点在于销售高速增长,拿地稳健提升,负债率平稳下降,存量可结算资源丰富带动业绩高增长;长期看点在于职业经理人改善公司治理,高标准股权激励推动管理红利兑现。维持 2019-2021 年 EPS 为 1.08、1.90、2.46 元的盈利预测。参考可比公司 2019 年 6.9 倍的 PE 估值,公司正处于高速扩张期,我们认为 2019年合理 PE 为 10-11 倍,目标价 10.80-11.88 元,维持“买入”评级。 风险提示:销售增速下滑风险;融资收紧、基建资金沉淀增加资金链压力。

前三季度公司实现营业收入 432.0亿元,同比+60.7%,归母净利 39.8亿元,同比+81.7%。业绩接近此前预告上沿,总体符合预期。维持 2019-2021年 EPS 为 0.99、 1.28、 1.64元的盈利预测,维持“买入”评级。 高增长预期持续兑现, 高质量预收款对业绩支撑有望延续单季度业绩受限于去年结转不均衡导致增速波动有所加大,前三季度归母净利依然实现 81.7%的高速增长。综合毛利率同比+4.2pct 至 30.1%,创2014年以来同期新高。期间费用率全面改善,同比-1.4pct 至 10.0%。少数股东损益占净利润比重同比+5.6%pct 至 14.6%,投资净收益由去年的-0.6亿进一步扩大至-3.1亿,未来表外项目的结算有望对冲表内少数股东损益对净利润的稀释。报告期末已售未结资源同比+49.5%至 1043.2亿,对 2018营收覆盖率达 253%, 考虑到西南市场高景气周期的相对滞后,我们认为公司高质量预收款对业绩的支撑有望延续。 大概率超额完成全年销售目标,土地投资强度持续上行前三季度实现销售面积 1248万平,同比+29%;实现销售金额 1255亿元,同比+45%, 销售增速保持行业居前。前三季度公司新增计容建筑面积约2446万平方米,同比+38.1%, 新增投资金额 614亿元(前五大区域:重庆 14%、四川 12%、山东 12%、江苏 11%、河南 8%)。投资强度(新增土储建面/销售面积)在 2016-2018年 123%-153%的基础上进一步上行至196%。 全年计划新增可售货值 3200亿元,预计四季度拿地力度不减。 公司四季度可售货值充裕,全年预计超额完成 1500亿的销售目标。 杠杆空间优化,长期持股计划激活发展潜力报告期末公司货币资金对短债覆盖率达 106.6%,净负债率、扣除预收账款的资产负债率均较 2018年末-3pct 至 144.3%、 48.0%, 受益于销售回款的顺畅以及净资产的增厚, 杆杆率进一步优化。 6月公司公告 2019-2023年员工持股计划,参与对象为董监高在内的公司员工。 一期资金规模不超 32亿(员工自筹和融资金额均不超 16亿);二至五期根据 2019-2022年业绩完成情况(归母净利同比增速不低于 30%、 23%、 19%、 11%),按照当年归母净利的3.5%提取专项基金,作为后续计划的资金来源。长期持股计划有望进一步完善长效激励机制,稳定公司发展预期。 根基扎实, 行稳致远,维持“买入”评级公司对区域行情的把握为新一轮全国扩张奠定基础,扎实的开发运营能力和长期激励有望加速优质资源的周转兑现。 近 12个月股息率 5.3%, 2019预测股息率高达 7.2% (假设分红率不变)。维持 2019-2021年 EPS为 0.99、1.28、 1.64元的盈利预测。参考可比公司 2019年 6.7倍的 PE 估值,考虑到公司高成长预期,给予公司 2019年 8.5-9.5倍 PE 估值,目标价 8.42-9.41元(前值 8.91-9.90元),维持“买入”评级。 风险提示: 受西南区域市场影响;当前股权结构相对分散;行业政策风险。

核心观点 前三季度实现营收133.5亿,同比+54%;实现归母净利13.8亿,同比+32%;扣非后归母净利14.1亿,同比+66%。总体业绩符合预期,业绩增长主要源于开发业务高质量结转的延续、资产管理业务的稳健增长。维持2019-2021年EPS1.22、1.35、1.49元的盈利预测,维持“买入”评级。 核心主业保持高质量发展,表内已售未结重返高点 前三季度归母净利增速在上半年21.7%的基础上进一步上行至32.1%,源于开发业务结转增加及商业资管稳健增长(商业营收同比+9%至20.1亿,息税前利润同比+15%至12.1亿)。综合毛利率同比+0.6pct至47.9%,继续保持行业高位。期间费用率全面改善,同比-3.6pct至16.1%,其中财务费用率改善2.6pct,主要源于2018年股权并购贷和经营物业抵押贷等不可资本化利息的提前确认。报告期投资性房地产公允价值变动收益-3.6亿,源于部分自持物业转销售,进一步凸显核心主业的高质量增长。表内已售未结资源同比+38.6%至193.4亿,重返近3年高点,业绩储备日渐丰厚。 高增长预期稳步兑现,经营现金流改善明显 前三季度开发业务实现签约销售金额250.5亿,同比+46%(住宅205.5亿,同比+32%;商务45.0亿,同比+184%)。销售回款201.7亿,同比+80%,经营现金流净额大幅改善,由去年同期的-102.9亿升至70.0亿。 前三季度土地投资依然聚焦五大城市群中心城市,新增土储计容建面93.4万平(北京、上海、重庆、佛山、苏州、无锡等),新增权益投资100.8亿,同比-21.9%,投资强度(面积口径110%)虽有所收敛但依然处于行业高位,充裕土储支撑新一轮高增长预期。我们预计全年销售增速有望达20%。 发力低成本直接融资,杠杆率总体可控 报告期公司新发行四期私募债筹资60亿,2+2、3+2年期平均成本分别为4.19%、4.37%;完成两期私募债和一期公募债回售转售,存续规模12.3亿,平均利率3.81%;此外公司继续加大低成本直融,提前启动“金融街中心资产支持专项计划”和“非金融企业债务融资工具”。报告期筹资活动现金流净额由去年同期的141.6亿改善为-78.2亿,期末净负债率183.8%,与2018年末基本持平,货币资金对短期负债的覆盖率降至77.0%,杠杆率总体可控。 开发自持双轮驱动,维持“买入”评级 公司货值兼具规模、质量和周转优势,一二线基本面回暖提升销售弹性空间,叠加商业自持规模和体系优化,深度受益REITs提速。我们维持2019-2021年EPS1.22、1.35、1.49元的盈利预测,参考可比公司2019平均PE估值6.3倍,考虑公司销售增长预期以及REITs推进所带来的潜在价值重估,给予公司2019年7.5-8.5倍PE估值,目标价9.15-10.37元(前值8.54-9.76元),维持“买入”评级。 风险提示:一二线热点城市调控政策趋严;新增自持物业出租率和租金水平可能不及现有物业;投资性房地产公允价值变动收益可能不及预期。

核心观点公司发布三季报, 1-3Q 实现营收 194亿元,同比+48%;实现归母净利润17亿元,同比+7%;业绩符合预期。 公司业绩弹性有望持续释放, 充裕货值助推其在 2019年迎来新机遇,融资渠道和成本优势明显, 公司和大股东在大湾区的深厚资源将受益于区域红利提振。 我们预计 2019-2021年EPS 为 1.35、 1.68、 2.07元,目标价 10.13-10.80元,维持“买入”评级。 开发业务量质齐升,业绩弹性逐渐释放1-3Q 公司房地产业务量质齐升,竣工面积同比+37%至 215万平,带动营收+48%,同时毛利率+6.7个百分点至 34.2%,逐渐修复 2018Q1高投资收益的基数影响,净利润同比增速回升至 38%。但由于并表合作项目结算较多, 1-3Q 少数股东损益占比同比+23个百分点至 21%,归母净利润增速回升至 7%。受益于销售高增长, Q3末预收账款为 586亿元,较年初+50%,相对 2018年营收覆盖率为 247%,待结转资源十分充足。而去年较低的竣工也将为今年 Q4创造空间,我们预计全年归母净利润增速将继续攀升至25%,释放业绩弹性。 销售保持高增长,受益珠海市场改善1-3Q 公司周转效率大幅提升,新开工同比+98%至 503万平。充裕货值支撑叠加珠海、华东亮眼表现,实现销售面积 265万平,同比+68%;销售金额 610亿元,同比+51%,增速稳居主流房企前列。我们预计全年销售有望超 800亿元、冲击 900亿元,对应增速 55%,彰显成长成色。 2018年 10月以来,珠海斗门、金湾等部分区域人才购房政策改善,今年 5月西区、高新区、香洲区社保要求进一步放宽,对优秀人才支持力度加大,助推珠海市场逐步改善。公司作为珠海本土龙头, 有望持续受益于区域红利。 三季度拓展发力,融资渠道和成本优势明显公司紧抓土地市场回落良机, Q3单季度拓展规模超过上半年,新进入成都、湛江。 1-3Q 拿地总价 126亿元,建面 243万平,同比+10%、 +72%,其中权益总价 79亿元,权益建面 149万平。拓展发力的同时财务指标平稳改善, Q3净负债率较年初-13个百分点至 256%。 今年以来通过短融、中票、私募债、公司债、 ABS 融资 81亿元, 利率区间 2.98%-5.78%, 10月25日新获批公司债额度 40亿元。 融资渠道保持畅通, 融资成本优势显著,6月联合信用将公司主体信用评级由 AA+上调为 AAA,市场认可度再提升。 高成长持续兑现,维持“买入”评级参考公司结转情况,我们调高毛利率、少数股东损益,调低投资收益,调整 2019-2021年 EPS 至 1.35、 1.68、 2.07元(前值 1.46、 1.89、 2.35元)。 参考可比公司 2019年 8.3倍 PE 估值, 考虑到公司净负债率偏高, 我们认为公司 2019年合理 PE 估值水平为 7.5-8倍,目标价 10.13-10.80元(前值 10.22-10.95元),维持“买入”评级。 风险提示: 资金链风险;布局较为集中带来的区域市场风险;房地产行业销售存在下滑风险,公司销售可能受到行业拖累

核心观点 公司发布三季报,前三季度实现营收425.32亿元,同比+26.91%;归母净利54.25亿元,同比+3.41%,EPS1.20元;因扩张战略下三费增幅较大,业绩略低于预期。随着四季度结算高峰来临,全年业绩增速预计得以恢复。连续两年强拓展积累充沛一二线城市货值,2019年可售货值充沛,有望助公司销售冲刺2000亿;高分红属性凸显低估值。我们维持公司2019-2021年EPS分别为2.22、2.66、3.19元的业绩预测,维持“买入”评级。 扩张周期下费用提升影响业绩释放 前三季度竣工面积532万方,推动营收同比+26.91%,但业绩增速低于营收,核心在于报告期内期间费用率10.12%,较去年同期+2.6pct。其中销售管理费用增加主要源于销售规模增长,销售金额口径下的销售管理费用率2.6%,较去年全年反而-0.3pct。财务费用增速较快,由去年同期-2.9亿增至5.6亿,主要因为:1.扩张战略下公司杠杆率有所提升,有息负债规模+130亿;2. 当期资本化率有所下降,由去年全年的53%降至40%左右。但我们认为四季度竣工规模占全年的比重达39%,意味着四季度将迎来结算高峰,营业利润的提升将稀释期间费用的影响,为全年业绩保驾护航。 销售保持高增速,充沛货值助力规模再上新台阶 1-9月销售金额1418.5亿元,同比+33.71%;销售面积710.26万平,同比+22.44%。中期公司将全年新开工目标上调52%,足见其加速去化的决心。目前公司滚存货值1200亿,四季度月均新推货值300亿,即四季度总货值达2100亿,如若四季度去化率达27%,全年销售额即可冲刺2000亿元目标。充沛货值支撑下,预计公司强劲的销售势头可持续。 积极布局一二线,杠杆略有扩张但融资优势依旧显著 公司保持积极拿地力度,前三季度拿地面积714.7万方,同比+23.6%,拿地额517.81亿元,拿地额占销售额比重达37%,其中一二线城市占比达76%。公司前三季度小幅加杠杆,净负债率较去年年底提升了12.1个百分点,达60.1%,但依然处于行业稳健水平。货币资金对短期有息负债覆盖倍数达2.05倍。公司对信托融资和境外债券的依赖程度较低,平均融资成本控制在4.9%,较去年全年仅提升0.1个百分点。在行业融资渠道逐渐收窄的环境下,公司融资优势将愈加明显。 高分红属性强化配置价值,维持“买入”评级 公司2019年可售货值充足,看好公司在主流城市聚焦策略下持续施展弹性。假设分红率不变,今年股息率有望超6%,高分红属性凸显配置价值。我们预测公司2019-2021年EPS为2.22、2.66、3.19元。可比公司2019年平均PE6.3倍,公司在较高销售增速和股息率支撑下,具备一定估值溢价,2019年合理PE估值6-7倍,目标价13.32-15.54元,维持“买入”评级。 风险提示:行业政策推进的节奏、范围和力度存在不确定性;市场热度下滑可能拖累公司销售;土储权益比例较低放缓归母净利润增速。

业绩延续稳健增长,估值优势和配置价值明显 2019前三季度公司实现营收388.4亿元,同比+27.1%;实现归母净利48.9亿元,同比+30.7%;实现扣非后归母净利48.8亿元,同比+33.7%,总体业绩符合预期。公司货值储备和杠杆空间充裕,布局优化叠加多元盈利产业链逐渐成型,全年业绩有望保持稳健增长。维持公司2019-2021年EPS为2.14、2.57、3.08元的盈利预测,维持“买入”评级。 高权益比项目集中结转带动业绩稳健增长 前三季度公司归母净利增速延续上半年31%的稳健增势,毛利率同比微降0.94pct至31.3%,维持近3年平均水平。业绩增长一方面源于结转规模提升,另一方面高权益比项目集中结转导致少数股东损益同比-112.1%至-5554万元,占净利润的同比-12.1pct至-1.2%。前三季度公司签约销售金额同比+14.0%至678.3亿元,带动报告期末预收款同比+2%至883.3亿元,对2018营收的覆盖率达157%,可结转资源依然较为充裕。 高强度拓展蓄力新一轮高增长 前三季度公司新增土储计容建面831.7万平,同比+32.6%;新增土储总价261.1亿元,同比+77.4%;土地投资强度(拿地总价/销售金额)同比+13pct至38%。公司土地拓展力度明显强化,带动扣除预收款的资产负债率、净负债率较2018年末分别上升1.7、10.8pct至47.6%、98.7%,杠杆率依然位居行业平均水平。上半年末公司土储总建面高达4059.8万平,可售货值充裕,为全年1120亿销售目标的完成奠定良好的货值基础。 康旅、园区等多元盈利产业链成型 半年报显示公司康旅板块历经3年发展逐渐步入行业第一梯队,业务布局河北、河南、安徽、江苏、湖北、陕西、海南、捷克等国内外多个地区,上半年实现签约、营收分别达9.1、7.1亿元;城市地产板块围绕国家重点发展规划精准布局,2016年以来成为公司第二大利润来源,上半年荣盛兴城实现回款、净利分别达16.2、4.4亿元;大金融战略成型,振兴银行、中冀投资、泰发基金稳步推进;互联网板块上线社区增值服务“米饭公社”,平台效应逐渐形成。 估值优势和配置价值明显,维持“买入”评级 前三季度公司业绩符合预期,货值储备和杠杆空间充裕,布局优化叠加多元盈利产业链逐渐成型,全年业绩有望保持稳健增长。维持公司2019-2021年EPS为2.14、2.57、3.08元的盈利预测。参考可比公司2019年6.8倍PE估值,我们认为公司2019年合理PE估值为5-6倍,目标价10.70-12.84元(前值10.70-11.77元)。当前股息率(过去12个月)5.0%,估值优势和配置价值明显,维持“买入”评级。 风险提示:行业政策推进的节奏、范围和力度存在不确定性;房地产基本面下滑可能拖累公司销售;销售受河北市场、三四线棚改政策影响较大。

业绩符合预期,片区模式优势明显 2019年前三季度公司实现营收298.6亿元,同比+21.6%;实现归母净利润60.0亿元,同比+17.8%;实现扣非后归母净利49.6亿元,同比+2.4%,总体业绩符合预期。公司片区开发模式在资源获取成本和产品溢价层面的盈利优势明显,综合毛利率继续保持行业领先。考虑到可结转资源充裕,维持2019-2021年EPS为1.62、2.03、2.53元的盈利预测,维持“买入”评级。 少数股东稀释致业绩增速略有放缓,资源禀赋维持高毛利率区间 文旅、地产两大主业扩张带动前三季度营收增速进一步上行至21.6%,综合毛利率同比+1.7pct至62.6%,资源禀赋叠加片区开发模式维持毛利率行业领先。公司归母净利增速低于营业收入增速的原因在于权益比例有所降低,少数股东损益同比+184.4%至8.3亿,占净利比重同比+6.7pct至12.1%。此外公司依然通过股权出让加速优质资源的周转变现,前三季度投资净收益同比+437.4%至27.7亿元。经营现金流明显改善,资源储备强化业绩潜力前三季度公司销售商品、提供劳务收到的现金同比+65.8%至599.3亿元,销售强势表现带动经营活动现金流净额由去年同期的-206.9亿收窄至-37.0亿。报告期末“预收账款+合同负债”同比+80.0%至726.8亿元,对2018营收的覆盖率上行至151%,优质待结转资源持续强化业绩兑现潜力。前三季度新增土储建面799.5万平,新增权益建面520.9万平,购买商品、接受劳务收到的现金同比+21.3%至419.3亿元,报告期末存货同比+58.1%至2073.7亿元,投资强度扩大带动净负债率同比+18.3pct至102.6%,负债率总体可控,综合开发模式的抗周期优势逐渐显现。 蝉联全球主题公园集团四强,文旅业务有望迎来新一轮加速发展 2019年AECOM联合TEA发布的报告显示,华侨城继续蝉联全球主题公园集团四强。半年报显示公司目前旗下共有19家景区、开放式休闲旅游区、度假区及独立运营的演艺项目和24家酒店、1家旅行社。8月23日-27日,国务院连续印发《关于进一步激发文化和旅游消费潜力的意见》、《关于加快发展流通促进商业消费的意见》,鼓励文化旅游消费、稳定消费预期、提振消费信心,随着文旅政策环境渐趋友好,公司文旅业务有望迎来新一轮加速发展。 “文旅+地产”片区模式穿越周期,维持“买入”评级 公司独特的“文旅+地产”模式对盈利空间的改善持续显现,此外依托央企背景的产业生态和融资相对优势明显,我们看好片区开发模式的异地复制效率和空间,以及刺激消费的政策环境下文旅业务的新一轮快速发展。维持2019-2021年EPS为1.62、2.03、2.53元的盈利预测。参考可比公司2019年平均6.7倍PE估值,给予公司2019年5.0-6.0倍PE估值,目标价8.10-9.72元,维持“买入”评级。 风险提示:文旅项目面临全球主题公园品牌的竞争;重点布局的一二线城市回暖持续性不确定。

业绩延续高速增长,全国布局加速兑现 三季报显示,Q1-Q3公司实现营收278.8亿元,同比+95.3%;实现归母净利25.3亿元,同比+107.8%;实现扣非后归母净利24.6亿元,同比+102.4%。业绩高于此前业绩预告,超出我们预期。公司全国布局战略加速兑现,维持2019-2021年EPS为1.13、1.74、2.09元的盈利预测,维持“买入”评级。 期间费用率回落对冲毛利率下降,结转规模、权益比提升带动业绩高增 前三季度公司业绩增长主要源于全国布局规模效应的显现、地产交付规模的增加。虽然受结转结构影响,毛利率同比-5.6pct至26.0%,但是销售增速放缓、结转收入提升致期间费用率同比-5.5pct至9.1%。此外,报告期公允价值变动净收益2.6亿元(去年同期为-436万元),少数股东损益占净利润的比重同比-3.6pct至2.1%,共同推升归母净利同比+107.8%至25.3亿元,明显高于此前业绩预告的21.6亿元。 非西南地区销售贡献大幅提升,积极扩储强化高能级城市布局 前三季度公司实现签约销售面积784.3万平,同比+30.5%;实现签约销售金额715.2亿元,同比+6.6%。其中华中、华南地区销售金额分别同比+157.4%、+144.0%,带动非西南地区(非成都、滇渝区域)销售金额占比同比大幅+23.0pct至72.2%,异地拓展成效显著,全年大概率进军千亿梯队。 前三季度公司新增土储828万平,1-8月新增土地投资220.3亿元,同比+22.5%,进一步强化城市拓展能级和全国化布局力度。报告期末公司扣除预收款后的资产负债率、净负债率(均考虑永续债)较2018年末分别下降1.4pct、10.1pct至49.5%、127.4%,资产负债表持续优化。 嘉宝股份登陆港交所,资本助力高增长预期 10月18日公司物业管理平台嘉宝股份正式登陆港交所,最新市值75.7亿港币(10月25日)。公司半年报及招股说明书显示,嘉宝上半年已进驻全国69个城市,在管项目400余个,管理面积6330万平,业务涵盖物业管理、咨询服务、社区增值三大板块。2016-2018净利复合增速71.1%,2019上半年净利同比+108%至1.9亿元。此次募集资金中的77%用于物管业务的规模扩张(50%住宅、17%非住宅、10%物管相关),资本助力高增长预期。此外龙元建设作为基石投资者有望进一步强化公建物管市场布局。 人居蓝光引领高质量发展,维持“买入”评级 公司销售和拿地稳定增长,资本引擎加速产业发展,多元驱动下业绩高增长有望延续。物业平台上市增厚市值和成长预期。维持公司2019-2021年EPS为1.13、1.74、2.09元的盈利预测。参考可比公司2019年7.3倍的PE估值,我们认为公司2019年合理PE估值水平为7.5-8.5倍,目标价8.48-9.61元,维持“买入”评级。 风险提示:行业政策推进的节奏、范围和力度存在不确定性;三四线市场景气度下滑;异地拓展成效有待进一步检验。

核心观点 公司发布三季报,2019前三季度实现营收2239亿元,同比增长27%;实现归母净利润182亿元,同比增长30%;EPS1.63元,略高于预期。在房地产融资收紧背景下,公司经营和融资优势凸显,有望把握土地市场和收并购机遇;一二线为主的布局将受益于重点城市需求韧性。上调盈利预测,预计2019-2021年EPS为3.64、4.39、5.27元,维持“买入”评级。 计提减值不改业绩增长,结算体量提升推动业绩释放 1-3Q竣工面积1640万平,同比+6%,带动结算面积同比+13.6%,结算收入同比+27%。地产业务结算毛利率27.6%,同比微降0.2pct。根据公司半年报,全年竣工面积增速预计达11.6%,Q3末已售未结金额同比维持20%的增速,为全年结算收入增长打下基础。公司过去三年楼面价占销售均价的比例恒定在40%左右,保障远期毛利率平稳;同时,1-3Q公司计提存货跌价准备11.4亿,影响业绩7.8亿,去年全年因计提存货跌价准备影响业绩6亿,公司市场策略审慎,为未来业绩稳健增长的持续性备下注脚。 销售增速领跑TOP3,滚存充沛,全年有望稳健增长 1-3Q公司以加强去化库存为主,新开工3243万平,同比-11%,较中期收窄5pct。17H2-18H2新开工同比增速持续高达40%,滚存货值充沛,Q3末排除已售部分的在建面积为6114万方,较去年末+15%。销售增速继续大幅领跑TOP3房企,1-3Q实现销售面积3062万平,同比+6%;实现销售金额4756亿元,同比+10%,市占率达4.3%,较18年+0.2pct。公司深耕能力出众,我们预计公司全年销售有望保持稳健增长。 受益于融资收紧拓展渐趋积极,一二线和权益比例提升 上半年土地市场热度较高,公司适度放缓拿地力度,而随着5月以来融资收紧,公司逐渐转向积极拓展。前三季度开发项目新增建面2832万平,同比-20%;拿地总价1918亿元,同比-12%;拿地强度为40%,较去年-1.5pct,其中5-9月拿地强度已回升至52%。前三季度新增拿地项目权益达72%,按照权益投资额口径,一二线占比达81%,继续加强一二线城市布局,提升权益比例。目前可售总建面约1.2亿方,较18年底+4%。 融资优势助力把握拓展机遇,维持“买入”评级 公司股债融资优势明显,9月发行25亿住房租赁专项债利率仅3.55%,短融利率仅3.18%。三季度安邦减持1.9%股权,前海及钜盛华减持1.3%,我们认为短期减持影响不改长期发展空间,建议把握短期影响带来的布局机遇。根据结转情况,我们上调预测营收,上调2019-2021年EPS至3.64、4.39、5.27元(前值3.62、4.17、4.78元)。参考可比公司2019年7.29倍PE估值,基于融资优势、储备质量、龙头管理层溢价和以万科物业为代表的多元化业务加持,我们认为公司合理2019PE为9-10倍,目标价32.76-36.40元(前值32.58-36.20元),维持“买入”评级。 风险提示:行业政策和基本面风险;安邦、钜盛华及一致行动人减持风险。

核心观点公司发布三季报, 1-3Q 实现营收 2940亿元,同比+26%;归母净利润 118亿元,同比+33%,已超去年全年水平;加权平均 ROE 为 16.0%,同比+2.5pct。 公司业绩符合预期, 地产基建均好增长,财务改善评级提升, 多元产业增厚利润,分红率有望稳步提升。维持 2019-2021年 EPS 为 1.15、1.38、 1.65元的盈利预测, 目标价 8.63-9.78元, 维持“买入”评级。 地产基建双轮增长,全年销售冲刺 4000亿1-3Q 业绩已超去年全年, 地产基建均好增长:竣工同比+64%,带动地产营收同比+21%,受结构影响毛利率较 H1略下滑至 26.5%;基建业务新签合同金额同比+28%,营收同比+38%。投资收益、公允价值变动损益同比+38亿元,对业绩亦有贡献。受南京、苏州等供应节奏及市场变化影响,Q3销售下滑,1-3Q 销售面积 2117万平,金额 2346亿元,同比-13%、-12%。 但三四线城市住宅、商办销售金额在城际空间站模式带动下同比分别+32%、 51%。住宅销售金额占 71%,整体回款率同比+5个百分点至 87%。 1-3Q 新开工同比+34%,预计 Q4货值充裕,全年销售有望向 4000亿迈进。 土储充裕结构改善,标普调升评级展望Q3新增长沙、徐州、西安、嘉兴、哈尔滨等重点项目, 1-3Q 新增建面 3035万平(权益 2624万平),总价 780亿元(权益 649亿元),总货值 3550亿元,拿地总价同比+8%。 保持拿地成本优势,楼面价 2570元/平,仅为销售均价 23%。 土储结构优化,一二线占新增货值 53%,住宅占新增权益建面 71%;资源充裕, Q3末拟开发、在建建面为 0.53、 1.21亿平。公司连续 14季度经营性现金净流入为正, Q3末净负债率较年初-2.6个百分点至 179%, 1-3Q 成功发行供应链 ABS11.6亿元、美元债 23.5亿美元。 10月 11日,标普将公司评级展望调升至正面,一年左右第二次上调评级。 多元业务齐头并进, 协同矩阵初步成型1-3Q 公司继续打造产业协同矩阵。大金融:加强社会化募资,累计募资37亿元,房地产基金等债券项目保持较高收益水平,雅生活等股权项目加强投后管理,利润总额同比+6%至 23亿元。大消费:提升贸易港招商运营能级,扩大一带一路沿线国家商品进口,新开 10家 G-Super 门店,总数达 70家,储备 12家;酒店营收近 18亿元,新增 6个海外轻资产项目,总数达 18个。康养及科创:杭州湾项目首批 15家企业正式入驻。 万亿时代稳步前行,维持“买入”评级我们维持 2019-2021年 EPS 为 1.15、 1.38、 1.65元的盈利预测。参考可比公司 2019年 7.7倍的 PE 估值,我们认为公司 2019年合理 PE 估值水平为 7.5-8.5倍,目标价 8.63-9.78元,未来分红率有望在 2018年 32%的基础上稳步提升, 维持“买入”评级。 风险提示: 行业政策推进的节奏、范围和力度存在不确定性; 房地产基本面下滑可能拖累公司销售;行业融资紧张、基建资金沉淀增加资金链压力。

核心观点公司发布三季报,1-3Q 实现营收 2940亿元,同比+26%;归母净利润 118亿元,同比+33%,已超去年全年水平;加权平均 ROE 为 16.0%,同比+2.5pct。公司业绩符合预期,地产基建均好增长,财务改善评级提升,多元产业增厚利润,分红率有望稳步提升。维持 2019-2021年 EPS 为 1.15、1.38、1.65元的盈利预测,目标价 8.63-9.78元,维持“买入”评级。 地产基建双轮增长,全年销售冲刺 4000亿1-3Q 业绩已超去年全年,地产基建均好增长:竣工同比+64%,带动地产营收同比+21%,受结构影响毛利率较 H1略下滑至 26.5%;基建业务新签合同金额同比+28%,营收同比+38%。投资收益、公允价值变动损益同比+38亿元,对业绩亦有贡献。受南京、苏州等供应节奏及市场变化影响,Q3销售下滑, 1-3Q 销售面积 2117万平,金额 2346亿元,同比-13%、 -12%。 但三四线城市住宅、商办销售金额在城际空间站模式带动下同比分别+32%、51%。住宅销售金额占 71%,整体回款率同比+5个百分点至 87%。 1-3Q 新开工同比+34%,预计 Q4货值充裕,全年销售有望向 4000亿迈进。 土储充裕结构改善,标普调升评级展望Q3新增长沙、徐州、西安、嘉兴、哈尔滨等重点项目,1-3Q 新增建面 3035万平(权益 2624万平),总价 780亿元(权益 649亿元),总货值 3550亿元,拿地总价同比+8%。保持拿地成本优势,楼面价 2570元/平,仅为销售均价 23%。土储结构优化,一二线占新增货值 53%,住宅占新增权益建面 71%;资源充裕,Q3末拟开发、在建建面为 0.53、1.21亿平。公司连续 14季度经营性现金净流入为正,Q3末净负债率较年初-2.6个百分点至 179%,1-3Q 成功发行供应链 ABS11.6亿元、美元债 23.5亿美元。10月 11日,标普将公司评级展望调升至正面,一年左右第二次上调评级。 多元业务齐头并进,协同矩阵初步成型1-3Q 公司继续打造产业协同矩阵。大金融:加强社会化募资,累计募资37亿元,房地产基金等债券项目保持较高收益水平,雅生活等股权项目加强投后管理,利润总额同比+6%至 23亿元。大消费:提升贸易港招商运营能级,扩大一带一路沿线国家商品进口,新开 10家 G-Super 门店,总数达 70家,储备 12家;酒店营收近 18亿元,新增 6个海外轻资产项目,总数达 18个。康养及科创:杭州湾项目首批 15家企业正式入驻。 万亿时代稳步前行,维持“买入”评级我们维持 2019-2021年 EPS 为 1.15、1.38、1.65元的盈利预测。参考可比公司 2019年 7.7倍的 PE 估值,我们认为公司 2019年合理 PE 估值水平为 7.5-8.5倍,目标价 8.63-9.78元,未来分红率有望在 2018年 32%的基础上稳步提升,维持“买入”评级。 风险提示:行业政策推进的节奏、范围和力度存在不确定性;房地产基本面下滑可能拖累公司销售;行业融资紧张、基建资金沉淀增加资金链压力。

交付大年结转提速,全年预期高增长公司发布三季报, 1-3Q 实现营收 99.4亿元,同比-19%;实现归母净利润8.6亿元,同比+22%,预计全年增长 30%-60%。公司前三季度业绩符合预期,全年展望超出预期。公司 2019年交付大年预计驱动业绩高增长,全年预计实现千亿销售目标, 2017下半年以来拓展力度加强护航未来规模增长,同时保持财务稳健和融资渠道通畅。我们预计公司 2019-2021年EPS 为 0.57、 0.70、 0.86元, 目标价 4.85-5.13元, 维持“增持”评级。 高毛利项目结转带动业绩修复,交付大年驱动全年高增长Q3公司结转较多高毛利杭州项目,单季度营收同比+75%至 46.7亿元,毛利率达到 45.5%,推动 1-3Q 毛利率同比+8.2个百分点至 40.2%。虽然受并表项目减少导致营收下滑、销售规模扩大、有息负债增加影响, 1-3Q 期间费用率同比+6.0个百分点至 12.3%,但非并表项目结算带动投资收益 3.5亿元(去年同期亏损 2.2亿元),以及少数股东损益占比同比-5个百分点至53%,共同推动业绩增速修复。 2019年为公司交付大年,同时受去年资产减值造成的低基数影响,公司预计全年净利润同比+50%以上,归母净利润同比增长 30%-60%。 销售剑指千亿,延续积极拓展根据克而瑞的数据,前三季度公司实现销售金额 791亿元,同比+22%,推动预收账款较年初+95%至 492亿元,相对 2018年营收覆盖率为 233%。 我们预计公司下半年可售货值近千亿,全年预计实现千亿销售目标。根据公司公告,三季度以来公司继续在杭州、湖州、金华、台州等城市竞得 9宗地块,新增建面 86万平,总价 155亿元,拿地强度 56%,延续 2017下半年以来的积极拓展意愿,我们预计全年拓展力度将与去年持平。 财务稳健融资通畅,实控人增持彰显信心强拓展并未改变公司财务稳健性, Q3公司净负债率为 79%,较去年末下降 21个百分点。三季度以来公司融资渠道通畅,获批 27亿元公司债额度,获准注册 30亿元短融、 26亿元中票;成功发行 9亿元短融,票面利率仅为 4.5%。公司实控人、 董事长戚金兴于 9月 2日-11日累计增持公司股票1402万股,占总股本的 0.45%,以增持日均价 3.73-4.08元/股估算,累计增持金额达到 5468万元,彰显其对公司未来发展前景和价值的信心。 全年预期高增长,维持“增持”评级考虑到公司今年结转项目毛利率较高,我们上调公司预测毛利率,上调2019-2021年 EPS 至 0.57、 0.70、 0.86元(前值 0.47、 0.56、 0.66)。参考可比公司 2019年 6.9倍的 PE 估值,我们认为公司作为杭州龙头房企,品牌效应突出, 2019年合理 PE 估值水平为 8.5-9倍,目标价 4.85-5.13元(前值 4.09-4.32元),维持“增持”评级。 风险提示: 行业政策推进的节奏、范围和力度存在不确定性;受杭州及长三角区域市场影响较大; 少数股东损益可能稀释归母净利润。