上一轮战略期补足资本短板,当前集团打造企业机构和个人零售两大集群的综合服务能力 1)公司业务模式设置比肩国际投行。以企业客户服务模式为例,其和高盛共通点包括:a)均是将部门间的职能按照服务对象进行整合,提高对机构客户服务的系统性;b)都强调研究所对业务的支持;c)突出客需的产品化特征:国君2019上半年累计新增的包括场外期权,收益凭证,收益互换,利率信用衍生品达到2,013亿元,同比增加177%,数量和质量均有大的提升;d)注重对公司品牌的建设;国君的企业客户数量和资产托管外包规模分别由由2016年的2.32万个,3914亿元发展至2019上半年末的4.1万个和10338亿元,复合增速为24.57%和47.48%,2019年6月末全体客户和主经纪商客户总资产分别为2.3万亿元和900亿元,分别较较2018年末增长50%和44.5%; 2)机制和科技是保证两大集群集综合服务运作的核心。以个人业务为例,包括:a)形成定价机制和协调机制,用体系化的制度确定各部门共同服务于某一客户后的分账机制;b)公司从资源获取能力、前沿科技获取能力、科技转化能力、用户及业务服务能力、IT运营能力五大方面建立了较为全面的智能服务平台,支撑了线上线下互为补充的获客能力;c)在各类终端的创新上全面,包括统一账户体系、理财规划系统、君弘灵犀智能服务、财富会员专属服务等(会员制运营,提供家庭金融服务体验),提高了客户的体验,从而链式提升的获取价值客户;2019上半年末公司富裕客户和高净值客户数量分别较2018年末增长28.5%和23.3%,2018年末君弘财富俱乐部会员数达到79.9万,两年复合增速为13.3%; 资金摆布偏向高杠杆业务,降低股票质押敞口 1)资产驱动(AUS)业务软肋将逐步弥补。我们将业务分成投行,经纪,资本支持和AUS驱动四部分,其中AUS业务是国君的相对软肋。龙头公募基金持股比例较低(持有的华安基金股份占比为20%,未能并表)和私募基金发展滞后(上市较晚导致上一轮私募资本投入不足)是国君AUS驱动业务净收入落后于其他龙头公司的主要因素。2020年1月,国君创投母基金第一期的80亿元项目正式注册登记,今后预计会逐步赚取投资收益和基金管理手续费; 2)资金摆布转向两融,债券和衍生品类高杠杆业务。2019上半年末国君并表口径的金融资产规模为3642亿元,较2017年末和2018年末分别增加589亿元和553亿元。主要的增量在于高杠杆业务:a)债权类业务:2019年6月末,交易性债权持有规模960亿元,其他债权规模522亿元,国君在债权自营的杠杆约为3倍,预计roe可达到12%左右,b)融资融券业务:2019上半年末国君的两融规模较上年末显著增加90亿元至538亿元,两融较高的收益率和较低的风险处置难度也是公司未来提升roe的重要发展业务;c)客需业务:主要是创设场外期权,跨境收益互换,收益凭证产品,提供流做市等服务为客户进行风险管理。随着核心系统的搭建完毕,和入围一级交易商,国君自2019年6月起开始频繁进入市场前五大新增场外股权衍生品创设的名单,市场份额在10%-12%。根据我们的测算,国君2020年该项业务的净利润贡献在2-9亿元;3)主动收缩股票质押业务,风险计提较为充分。我们认同公司的“股票质押回购业务的风险不来自于短期的政策预期,而来自于信用风险暴露”的观点。股票质押不是独立的利差业务,而是服务机构客户的重要协同;2019上半年末国君股票质押存量余额为355亿元,较2017年末的760亿元收缩54%,较2018年末继续收缩43亿元,其中2019上半年新增替换的70亿元业务平均收益率提高至7.8%。当前股票质押业务的信用减值准备金余额16.78亿元,占业务余额的4.72%,和中信的6.11%,海通的2.05%,华泰的4.20%相比,风险暴露已经比较以分; 资本市场改革加速,盈利预期步入向上通道。一2018年11月习总书记宣布在上交所设立科创板并试点注册制为标志性事件,资本市场的定位被大幅拔高。 1)“牵一发而动全身”对应着券商核心的股权直接融资功能。2019年11月和2020年2月证监会修改的《上市公司重大资产重组管理办法》和《修改<上市公司证券发行管理办法>的决定》,《关于修改<创业板上市公司证券发行管理暂行办法>》均体现股权融资的放松性趋势;2)“有韧性有活力”意味着衍生品工具的丰富,以及对冲工具限制的放开。2019年4月22日,中金所继续松绑股指期货的交易限制,2019年11月,证监会批准沪深300ETF期权和沪深300股指期权上市;3)“提高上市公司质量完善交易制度,引导更多中长期资金入市”对应着2019年12月《证券法》的修订完成,全面推行证券发行注册制,强化信息披露为券商后续业务打开增量空间; 投资建议:我们预测国泰君安2020-2022年归母净利润分别增长32.7%,14.8%和15.1%,归母净资产分别增加0.7%(2020年公司赎回100亿元永续债使得净资产有所收缩),7.2%和7.7%,当前股价对应2020-2022年的市盈率分别为14.7,12.9和11.3,市净率为1.21,,1.14和1.07,首次覆盖,给予买入评级。 风险提示:资本市场改革慢于预期,权益市场大幅下滑,公司机构和个人客户两大集合群打造慢于预期。

华泰证券作为券商经纪及财富管理业务的龙头,10年互联网战略客户优势日渐稳固,探索机构业务深化转型,Fintech技术优势助力财富管理转型,以投行一体化和全业务链体系为依托,开拓新机遇,资管主动管理转型同时逐步提升跨境资产配置能力,差异化竞争理念实践领域逐步拓宽。作为多元化、综合化发展大券商,完成定增与GDR发行充实资本,深化所有制改革,引入战略投资者,高级管理人员市场化聘用,品牌竞争力凸显。 Fintech龙头客户基础强大,平台化发展优势渐显:1)互联网有效导流,综合服务不断提升客户粘性:公司互联网战略推进10年以来,通过涨乐财富通互联网端高效引流,积累了庞大的客户基础,股基交易市占率稳居行业首位;领先行业打造CRM客户管理系统,技术发展有望实现成本结构不断优化,探索财富管理转型,通过综合服务实现客户资产规模不断增长;2)财管一体化发展,技术不断升级,助力转型:公司庞大的客户群体蕴藏开发潜能,通过部门架构调整完善投资者适应性目标,以客户需求为中心,细化分级有望进一步提升服务效率;通过自主研发不断进行系统创新,收购北美TAMP行业龙头AssetMark,有望借鉴先进平台与技术理念,以投顾平台化为切入,助力财富管理转型;3)公司A+H+G三地上市,多元化跨区域募资提升资本实力,我们认为,公司在寻求差异化发展道路上,原有优势与前瞻布局,金融科技平台化发展,财富管理转型发展前景值得期待。 财富管理聚集客户资源,谋求机构服务深度转型:1)公司经纪业务具备传统优势,转型创新寻求突破:目前互联网技术应用于标准化业务流程已逐渐在行业中普及,公司通过不断的前瞻性技术探索,财富管理基于客户基础+技术驱动优势,搭建线上线下一体化管理体系,转型逐见成效,截止2019H1,投资顾问占母公司员工人数31.04%,持续维持行业第一,产品销售规模实现增长,展望未来,我们认为公司有望以投顾平台为切入点,不断丰富产品线,推进以客户体验为中心的产品化战略,逐步实现模式+平台+市场影响力的变革;2)谋求机构服务深度转型:子公司华泰联合并购重组业务凭借团队专业能力与创新发展理念,屡创经典案例,树立起了良好的品牌与口碑,具备竞争优势,公司积极探索以投行思维带动资产管理、资本中介、私募投资业务合作发展,在TMT、大健康、跨境业务等方面逐步布局,公司场外期权业务名义本金稳定进入行业前五,我们看好公司差异化发展理念在机构业务的实践与发展。 投资建议:公司始终追求差异化竞争,股基交易规模优势叠加机构业务品牌构建,布局前景值得期待。2019年12月17日公司公告执委会委员名单,市场化聘用高级管理人员的战略得到执行,周易担任执行委员会主任兼CEO,管理层效率有望持续提升。截止2019年10月26日,公司公告存续的GDR数量为3987万股,不足发行数量的50%,叠加当前GDR每股股价为2.73美元,和A顾价差较为有限,短期套利空间较小,短期不确定因素逐渐消除。我们预计华泰证券2019年至2021年营业收入分别为227/285/329亿元,同比增长41%/26%/15%,对应2019年至2021年归母净利润分别为82/103/119亿元,同比增长63%/26%/15%,对应EPS分别为0.91/1.14/1.31元,BVPS分别为13.19/14.80/16.58元,综合可比公司及分部估值,给予公司2017年PB1.80倍,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:二级市场交易持续低迷,监管政策发生重大变化,公司管理层、业务发生超预期变化。

事件:平安集团孵化的金融一账通(one connect)于 2019年 11月 13日正式向美国证券交易所(SEC)递交招股说明书,计划以 ADS(美国存托凭证) 的形式募资并上市。 一账通定位为金融全产业链科技服务平台,营收和客户的交易量挂钩。一账通通过创造更多收入(连接银行和中小企业等),提高销售效率(SAT等方式),管理风险(贷后,反欺诈等),提高服务质量(车险远程定损赔付等),降低成本(用机器代替人工等)为客户赋能。 根据客户类型(银行,保险,资产管理) 和方案领域(营销,产品,风控,运营,技术), 一账通当前主要提供 12种解决方案。其使用“采取-深化-融合”的营收模式,以交易量为基础收费,2018年一账通有 221家主要客户和 3272家基础客户,较 2017年分别增加 452.5%和 25.2%; 且主要客户客均购买产品数量由 16年的 1.7件提高到 18年的 3件。 2017- 2019Q3,一账通来自于交易和支持的收入占其营收的比例达到了 91.3%, 79.1%和 78.4%,在 2019年前 3季度交易支持的营收中,业务发展(business origination),风险管理(risk management)和运营支持(operation support)的占比分别为 36.6%,17.5%和 20.0%,营收结构相较于 17年显著的均衡化。 一账通的股权结构安排体现平安高管利益。 一账通当前有三个主要股东: 1)持股比例达到 50%的 Sen Rong Limited,它可拆分成三个持股主体, 分别是代表一账通董事会管理股票期权计划的XinDengHengLimited (持股比重为 13.2%);由一账通高管李捷和许良持有的 Yi Chuan Jin Limited(持股比重为 39.9%);以及由平安集团高管王文君和窦文伟作为名义持股人的 Rong Chong Limited(持股占比重为 47%), 由平安集团元老作为名义持有人入股是平安集团近年来在金融科技股权安排上的常用方式,王文君和窦文伟也是平安好医生股东“帮骐键”的名义持股人; 2)持股比例为 39.8%的 Bo Yu Limited。该持股主体由平安集团 100%实际控制,且在 Ipo 之后的 1-10年间可以用约定的价格购买第一大股东持有的39.9%的一账通股份; 3)持股比例为 6.1%的 SBI StellarS 和其附属实体实益,穿透下去实际控制人是 Mr Mao Zhang。 一账通经营依赖平安集团。 以营业收入为例,虽然名义上 2017-2019Q3一账通从平安集团获得的营业收入占其收入的比重分别为 40.5%, 37.3%和 43.56%, 但由于陆金所等未并表进平安集团,若考虑陆金所这些客户贡献的营收,平安集团及其孵化出来的联营合营公司对一账通的营业收入贡献至少在 50%以上。同时,平安集团也是一账通最主要的技术支持,客户获取和人力资源支持的提供商,一账通 2017-2019Q3从平安集团采购的支出占总支出费用的比重为 23.9%, 27.6%和 15%。在投资和财务领域上,一账通和平安集团的交易往来频繁,包括为平安集团发放委托贷款,从平安集团购买理财产品和获取贷款,租赁设备等。 累计亏损近 34亿元,费用支出以业务拓展,无形资产摊销和薪酬为主。 2018年和 2019Q3金融一账通的营业收入为 14.13亿元和 15.54亿元,增速 142.9%和 72.3%。成本支出分为两部分,一部分是和营业收入相关的成本,主要是技术服务支出,业务拓展支出,外包人工支出和无形资产摊销,另一部分支出是营运相关支出。截止 2019年 Q3累计亏损 33.84亿元,且未有缩小的态势。 同时一账通归母公司权益总额 29.2亿元,较年初 37.2亿元缩小 8亿元,变动主要来自于当期亏损和母公司与当前股权持有者的交易。 一账通对标三类标的,其上市对平安股价影响较为有限. 一账通主要对标三类机构:隶属于金融机构的 it 服务公司(CIB Fintech), 传统的 IT 公司(恒生电子,神州数码)和互联网公司(BATJ); 根据其对标公司的营收和市值,我们判断一账通的估值可能在 30-60亿美元,对平安整体股价影响有限。我们采用分部估值法来测算平安 12个月的股价表现,其中寿险采取内含价值估值法,银行采取市值法,财险,证券和信托对标行业,采取 市净率估值法,汽车之家,众安在线和平安好医生这 3家已经上市的科技类企业采取市值法,一账通这里采用情景估计法,即假设整体估值 40亿美元,其他未上市的科技业务如医保科技,陆金所等企业采用一倍净资产估值,最后可得平安 12个月合理每股股价约为 98.47元。 投资建议:一账通开启上市进程代表着平安“金融+科技”生态的进一步深化,但暂时对平安集团的股价影响较为有限。 从对集团的营收贡献和市场格局来看,寿险业务的表现仍是平安股价最重要的影响因素,我们认为平安集团的优势不在于某个人的能力, 而是其集团以业绩和目标为导向的文化,因此近期的首席保险官离职事件长期影响很小,关键在于平安寿险当前的战略由传统的人力发展转型至数据化经营的科技导向能否走通。当前平安股价对应的 19和 20年内含价值估值分别为 1.31倍和 1.12倍,维持买入评级。 风险提示事件: 权益市场大幅度下降,长期无风险收益率持续大幅度下行,新单保费增速不如预期,过分注重科技而忽略代理人传统的训练。

【事件】中信证券发布2019年三季度,实现营业收入328亿元,同比+20%;实现归母净利润105亿元,同比+44%,加权平均ROE6.68%,同比增加1.9个百分点,BVPS13.21元,同比+5%;单季Q3营收环比Q2-3%,归母净利环比+86%,主要受益公允价值负向波动收窄以及投行承销收入改善。 累计收入同比:根据公司三季度报告,自营业务收入、投行业务净收入同比+89%/+23%,相比中报增幅扩大,信用业务收入同比-7%,支出同比-5%,净收入-14%,经纪/资管业务净收入同比-2%/-1%,相比中报降幅收窄;结构方面,自营收入占比同比提升19个百分点至42%,稳居各业务首位,投行业务同比提升2个百分点至11%,其余业务占比均有所下滑,经纪业务占比同比-4%至17%。 单季收入环比:根据公司三季度报告及中报,自营业务收入单季度环比+95%,其中公允价值变动损益转负为正,环比+139%,投资收益环比+13%;投行业务收入环比+44%,股权承销收入改善;资管、经纪净收入环比+5%/+3%;利息净收入环比-52%,主要由于收入端环比-5%而支出端环比+9%,预计受应付债券规模提升影响。 成本结构:营业成本率同比下降9个百分点,营业支出同比+4%,主要是业务及管理费略有增长,同比+7%,信用业务减值损失7.25亿,同比-41%,分业务条线来看:龙头券商投行市占率优势持续凸显,收入逐步改善。根据wid统计,截止2019Q3,公司IPO/再融资/债券承销市占率分别为19%/16%/4.4%,同比+10%/+4%/-0.2%,IPO、再融资承销收入同比+127%/+67%,Q3单季度环比+117%/+42%,科创板方面,目前公司涉及项目15家,已完成发行8家,wid统计中信证券投资战略配售获配6次,我们认为,以科创板为代表的资本市场改革将持续推进,创业板、新三板企业融资环境持续改善,并购重组配套融资放开,中信作为龙头投行,承销、财务顾问业务将持续受益。 自营业绩公允价值环比改善,减持联营企业预计增厚投资收益。1)金融资产方面,19Q3交易性金融资产环比+10%,FVTOCI环比-14%,其中其他权益工具占比环比+4.6%;2)投资收益受益处置金融资产同比继续改善,截止10月14日,公司减持持有建投0.5774%股份,后续减持有望进一步增厚投资收益;公允价值环比负向波动收窄,预计受益私募股权以及科创板跟投浮盈,根据wid统计,中信证券投资战略配售获配截止Q3浮盈约2.5亿。 信用减值计提改善,收购广证顺利过会。截止19Q3公司买入返售金融资产规模658亿元,相比18年末-2%,信用减值损失7.25亿元,同比-41%,Q3单季度计提2亿,环比Q2-62%;公司拟发行7.9亿股,以134亿对价收购广州证券100%股权,于10月30日获并购重组委审核无条件通过,公司财富管理布局更为完善,提升境内外综合实力。 投资建议:继续看好资本市场改革持续推进下,公司作为龙头券商综合提升,预计公司持续受益于科创板、并购重组等政策推动,现代化投行、私募股权等业务进一步改善,同时成本端受益于信用减值计提同比改善,我们预计2019/2020/2021年归母净利润增速+49%/+11%/+11%(前值+28%/+17%/+16%),对应EPS1.08/1.20/1.33元,BVPS13.10/14.50/15.41元。 风险提示:公司收购、减持进展低于预期,管理层发生重大变动,二级市场持续低迷,金融监管发生超预期变化。

事件:中国平安公布 2019年 3季报,归母净利润和营运利润分别增长 63.2%和 21.5%至 1296亿和 1041亿元,寿险新业务价值增长 4.5%至 588亿元,归母净资产较年初增长 15.2%至 6412亿元,前 3季度保险资金总投资收益率6%。同时平安公布了多项高管任命和变动。 人事变动引人注目:马明哲核心位置不变,联席CEO全部进入董事会 平安公告多位高管职位变化,其中任汇川由总经理变更为集团副董事长,谢永林在继续担任联席 CEO 的同时,兼任集团总经理,同时和负责科技板块的联 席CEO陈心颖一同新进入董事会担任执行董事席位,至此当前的三位联席C EO(另一位是个人业务执行官李源祥)均进入董事会,原执行董事孙建一和 蔡方方这次被安排担任监事会主席和集团副总经理。马明哲作为董事长的核心位置依旧不变, 同时联席 CEO 和总经理之间的职责交叉和重叠问题得到解决。 平安将此次人事变动的特点归纳为“年轻化,专业化和层次化”新增客户增速的降幅缩窄,寿险和资管业务营运利润增速放缓2019前三季度集团新增客户数量 2972万人,降幅较半年度的-22.1%收窄至-10.9%,同时持有多个账户的客户同比增加 23%至 7278万人,占总客户的比重较中报提升 0.75pct 至 36.14%,客户经营持续推进; 平安 Q3单季度归母营运利润增速为 16.33%,较中报下降 7.5pts。分部来看,寿险受 nbv 增速放缓,退保率上升导致的营运偏差下降,以及科技费用投入增加等原因,营运利润增速放缓至 19.5%,其他资管业务受项目确认节奏和减值影响,单季度营运利润下降 69%,信托受单季度规模下降 375亿元拖累,营运利润下降 34%,而产险和券商单季度营运利润分别上升 92%和 42%,表现较好; 寿险调整全年 nbv 增长指引,明年预计依然是调整期平安寿险 Q1至 Q3单季度 nbv 增长分别为 6.1%,3.2%和 4.1%,前 3季度累计 nbv 增速为 4.5%,低于中报的 4.7%增长,也略低于市场 6%的预期,同时管理层在三季报的电话会议中将全年的 nbv 指引由之前的高于 18年增速(7.2%)下调到 5%; 判断平安寿险业务明年依然是调整期,主要原因是当前人力同比下降 13%至 124万人,若考虑活动率的下降,有效人力的降幅则高于 13%。而有效人力下降主要是由于产能未提高状态下收入增速不及社会平均增速从而使得增员入口较弱所致,平安当前的优才计划是正确方向,但在队伍区隔,专项培训上依然需要做更大的改善,可能需要一定时间才能体现出效果; 投资表现良好是 3季报亮点平安集团前三季度投资收益和公允价值变化合计 1992亿元,保险资金净和总投资收益率分别达到了 4.9%和 6%,较中报提高了 0.4和 0.5pts,表现亮眼; 投资建议:平安 3季报核心业务表现一般,由于其 2020年开门红进展慢于主要竞争对手和自身去年同期,且有效人力下降较多,我们判断明年寿险业务依然处于调整期。预计全年集团 ev 增长 19.2%,当前股价对应 pev 为 1.37倍,依然处于合理范围,未来一个季度长端利率预计处于振荡期,维持买入评级风险提示:权益市场大幅度下降,长期无风险收益率持续大幅度下行,新单保费增速不如预期。

事件:新华公布2019Q3业绩,前3季度长期险新单保费下滑7.1%至160亿元,归母净利润在更加谨慎的精算假设下(多计提准备金19.8亿元)同比增长68.8%至130亿元,归母净资产较年初增加21.7%至798亿元,前3季度综合投资收益率5.73%。 受健康险聚焦度变弱和费用投入变少等影响,新单保费降幅略有扩大 个险前3季度长险新单收入125亿元,同比降幅由中报的-2.14%扩大至当前的-5.45%,单季度则下降13.4%,我们判断主要是被长期健康险拖累,而3季度长期健康险数据较弱和聚焦变弱有关,前任董事长万峰通过费用和绩效考核等方式聚焦健康险,总公司的追踪,奖励和评价也都围绕健康险,而今年月初新领导层刚确定,三季度的部署有所不足;银保前3季度长险新单下降11.8%至35.4亿元,单季度下降47.5%,一方面是去年三季度新华总公司和农行,兴业银行成立专项合作导致基数高,另一方面今年3季度在管理层没有到位情况下,费用投入变少,这和全渠道单季度手续费和佣金支出同比下降8%至41亿元趋势一致; 公司维持了较为谨慎的精算处理模式,3季度投资收益表现良好 新华3季度延续了一贯的谨慎做法,调整长期健康险的精算假设,使得准备金多计提了19.8亿元,2018年公司则是多计提准备金50.4亿元;即使在多计提19.8亿元准备金前提下,公司单3季度归母净利润依旧获得了29%的净利润增长,主要来自于4.7%的总投资收益率和单季度仅1.1%的所得税率; 公司三季度开始增大人力储备,预计开门红会有不错的表现 公司在领导层更迭之后战略有所变化,对规模的诉求更大,同时个险依然聚焦价值。 新华今年以来显著加大人力增员力度,我们预计3季度末的人力增速将较半年度时点的15.6%有所提升,新华今年开门红预计于11月中下旬启动,早于去年同期,因此我们判断会取得一个优于同业平均表现的开门红增速。 后续需要观察新华在人力大扩张的背景下,能否通过培训等方法获取同等幅度的合格人力增长; 投资建议:我们判断新华全年evps增长16.6%至64.7元,对应19年和20年的pev分别为0.76和0.67倍,当前长端利率企稳快速上升,维持买入评级。 风险提示:长期保障新单销售大幅下滑,长期国债收益率持续下降,公司规模导向使得新业务价值率大幅度下降。

事件: 太保 10月 30日披露 3季报,前 3季度寿险代理人渠道长险新单同比下降 12.3%至 347亿元,财险在非车业务带动下同比增长 12.9%至 1004亿元。 前 3季度集团归母净利润增长 80.2%至 229亿元,归母净资产较年初增加 13.8%至 1702亿元,集团总投资和综合投资收益率分别为 5.1%和 6.1%3季度寿险受策略性险种额度压缩而降幅扩大太保寿个险渠道新单 Q3单季度同比下降 18.5%至 84亿元,降幅较中报的 12.27%扩大 6.25pct,单季度缺口 19亿元。 若按险种分解来看, 我们判断缺口主要来自于 8月战略性产品。太保寿险公司有每年 8月和 12月推出冲规模的战略型产品的习惯, 今年战略性产品“鑫享福”额度为 19亿元,而去年同期的“利赢年年”实际承保超过 28亿元,因此战略产品的缺口就接近 10亿元。我们预计主力重疾产品和长期储蓄产品单季度缺口均在 5亿以内,考虑到 7月推出的“金福”价值率显著高于去年的“金诺”, 判断前 3季度太保的 nbv 降幅较中报的-8.3%是有所收窄的; 财险净利润增速扩大,投资收益良好太保寿和太保财 Q3单季度净利润分别为 53.8和 9.1亿元,同比增加 45.3%和 140.8%,其中财险在基数和投资拉动下净利润增速进一步拉大;太保集团前 3季度综合投资收益率达到 6.1%,高于平安和新华。 太保开门红注重产品和客户的分层,并配套相关服务太保开门红将于 12月 1日开启,和往年相比, 2020年的开门红更注重产品和客户的分层。 具体来说, 产品分为双金(金福和金诺),以及双鑫(终身分红险“ 鑫满意” 和定期年金险“ 鑫享福”) 两个系列,公司要求每个代理人根据客均保费贡献积累 30个基础客户, 7个中端客户, 2个高端客户和 1个顶尖客户,并对各层次的客户进行分层配套服务,比如中端客户享受保单检视服务,高端客户享有太保养老社区入住权,顶尖客户配套生命银行服务; 我们预计 3季度末太保人力和上半年月均的 79万基本持平,但由于全年业务节奏紧凑,导致单月 2000元以上举绩的人力占比有所下滑, 我们期待太保年底新基本法的变动和培训训练措施的落地; 投资建议: 寿险行业具有积累性特征,在 2011-17年的高质量发展打下的良好基础下,太保集团未来 3-5年的经营业绩将依旧稳定,寿险管理层在今年交接完毕后,代理人团队发展路径由数量转产能值得期待, 我们预计太保全年 evps 增长 17.32%至 43.52,对应 19和 20年的 pev 分别为 0.79和 0.69倍, 基于当前利率企稳且快速走高,以及公司扎实的基础管理和低估值,维持买入评级。 风险提示:长期保障新单销售大幅下滑, 长期国债收益率持续下降,代理人产能转型推进不如预期

事件:国寿公布 3季报,其中 2019年前 3季度新业务价值增长 20.4%,归母公司净利润增长 190%至 577亿元,归母净资产较年初增加 22.1%至 3888亿元,前 3季度总投资收益率达到 5.73%,各项数据均良好。 新增人力入口扩张, 存量人力产能盘活, 盈利来自于投资,理赔等各环节国寿前三季度的保费结构持续优化,单季度 10年期及以上期交新单同比增加17%至 132亿元,占比达到 82.7%,特定保障类新单占比较去年同期提升 8.8pct,拉动 3季度 nbv 继续保持了 2位数增长; 国寿 3季度末个险人力较年初增加 15.6%至 166万人, 新增代理人人入口保持较快扩张,更加需要注意到的是月均有效人力和销售特定储蓄产品的人力同比增长 37%和 49%, 增速超过总人力的增速, 显示出存量人力的盘活, 这在整个行业人力调整的大背景下更加亮眼; 国寿单 3季度归母净利润增长 483%,一方面来自于投资延续了上半年的良好业绩,单季度投资收益同比增加 89%至 459亿元,另一方面退保和理赔在保费 2位数增加的情况下大幅优化,前 3季度退保率下降 2.78pct 至 1.67%; 开门红势头良好, 国寿开门红和保障业务的共振效应明显国寿 2020年的开门红在 10月 20日正式预录入,国寿延续了 19年开门红的成功战术,即资产负债联动和提前行动。我们预计 455亿额度的 3年期短储额度将很快额满, 预计近期将快速切换到价值率更高的 10年期储蓄产品的销售上;我们认为在可支配收入增速放缓, 高净值客户数量很难有大增长的背景下,早启动的优势非常明显; 对国寿这种保障型销售依然处于较早阶段的公司来说, 我们认为开门红和保障的共振效应会比较明显:对于机构来说,全年 kpi 有保证后有更多时间精力做保障型业务的培训和训练, 对于代理人来说,开门红好的业绩会形成标杆和竞争, 驱动自我超越的欲望,是最好的激励形式, 对客户资源来说, 年金险更是获取新增的好方式; 基于国寿个险代理人当前 15%的增长,叠加鼎新工程要求 20万的银保规划师队伍归并至个险团队,以及 2020年开门红的好开端,我们认为 2020年国寿承保端依旧会保持好趋势; 投资建议: 国寿 3季度业绩优秀, 我们预判明年负债端在人力高质量增长的背景下会延续好的表现, 截止三季度末投资端尚有 200亿可供出售金融资产的浮盈可兑现,我们预计 19年 evps 增加 18.4%至 33.1元,当前股价对应 19年和 20年 pev 分别为 0.93倍和 0.81倍,维持买入评级。 风险提示:权益市场大幅度下降,长期无风险收益率持续大幅度下行,新单保费增速不如预期。

事件:9月23日晚间太保公布董事会议案,拟用新增发的A股股票作为基础证券发行GDR并在伦敦交易所上市,发行规模不超过当前A股股本的10%,即6.28亿股,本次议案将于11月8日召开的股东大会审议,并在通过之后的12个月内完成GDR发行,GDR发行后120日之后可以和A股进行转换。 太保当前资本金充足,本身并不需要依靠股本融资补充。一方面太保无论是综合,还是核心偿付能力都充足,其寿险2019H的核心充足率257%,高于平安和国寿的224%和252%,偿付能力溢额达到2000亿元,其持续的高分红能力也是佐证;其次不用过分担心偿二代二期对偿付能力的影响。根据我们的了解,偿二代只是不会将剩余边际100%计入核心资本,但依旧计入实际资本,而且最低资本中加入持有至到期的资本利得,因此对太保这类保单结构优良的公司来说,偿二代二期影响不大;另一方面即使要进行资本补充,太保有发债优化资本的余地,例如通过发行次级债降低wacc,国寿在今年3月20日就发行了10年期限的350亿资本补充债来提高其综合偿付率。 发行GDR本身对每股内含价值的摊薄影响有限。我们以顶额的6.28亿发行规模进行计算,如果发行价格是太保当前当前A股价格的90%和港股价格,那么将分别摊薄2019年每股内含价值1.77%和2.47%,影响相对有限。 GDR发行价格和引入的海外投资者属性将是关键。太保在GDR发行议案中表示,本次发行的目的包含了“进一步优化公司股权结构,提升公司治理水平,推进公司国际化布局”。其实早在2005年,太保曾经引入凯雷和保德信入股太保寿险,后根据上翻条例,凯雷和保德信将持有的24.975%的太保寿险股份换成19.9%的太保集团股份,并随着太保集团2009年12月末港股IPO后,将股权全部转换成太保H股,并于2010年后逐步实行退出计划。凯雷和保德信在入股期间获得董事会席位,也为太保寿险带来了先进的队伍发展,精算投资等管理经验。本次GDR发行一方面要关注引入的海外投资者的属性和持有时间,以及6%的股权是否会获得董事会席位,另一方面关注GDR的发行价格,若发行价格较A股折价较多,则会在GDR发行完成后的120日之后带来套利可能,压制A股股价。 综上,我们认为本次GDR预案需要持续关注发行价格和海外投资者属性,短期可能对股价形成一定压制,太保本身寿险业务依旧处于国内领先水平,队伍较为扎实,当前集团对应19年pev0.81倍,维持“买入”评级。 风险提示:GDR发行价格较A股股价折价过多,代理人队伍调整缓慢,长端利率大幅下降。

长期和保障型产品增速较快,2019上半年新业务价值增长在上市同业中领先 国寿创造自由现金流的能力开始改善。我们使用核心资本减去最低资本的方法来测算偿二代口径下自由盈余的创造能力,2012-2018年国寿自由盈余复合增速仅为3.7%,表现较弱。但2019上半年创造的自由盈余达到了774.5亿元,公司的经营情况发生了改变。 负债端结构优化,2019上半年表现显著强于上市同业。在保单结构上,国寿10年期及以上新单保费方面同比增加68%至380.8亿元,在产品类型上,2019上半年国寿长期保障类新单规模占首年期交的比重提升5%,当前针对高、中、低客户群,国寿形成了差异化的产品线,长期保障型和储蓄型并重的发展势头较为明确,上半年新业务价值率同比提升4.6ppts至27%。在人力发展上,国寿上半年保持较快的增员率,开展高产能人力发展项目,上半年月均星级人力同比增加46.9%至15.62万人,新晋升主管培育加速,一季度晋组率3.11%,较去年同期高出1.3ppts,同时由于月均销售保障型产品的人力大幅提高52.1%,而保障型产品佣金率较高,使得留存有所优化,上半年国寿代理人月均Nbv同比上升26.5%至3362元,位列行业第二。下半年要面临的挑战可能在于新人高增长之后如何转化为举绩人力,如何提高连续举绩人力数量以及高产能代理人的占比。 负债端的优秀表现来源于逐渐适应长期保障销售和机制改革红利的释放国寿保障型保单基数较小,存量和增量客户空间充足。国寿虽然在00年代就推出过康宁系列保障型产品,但过去几年长期保障业务发展较为滞后,2018全年的长期保障新单(包括主险)规模约在220亿元左右,小于总保费规模体量仅为其38%的太保,较体量接近的平安相差接近300亿,基数较小,但自2019年以来,国寿逐渐培育出了长期保障产品销售的能力,后续发展空间较大。从存量客户来看,当前国寿有2.97亿份有效长期保单;从增量空间来看,根据高盛对中国城镇人口的拆解,中国潜在的重疾险客户数约在2亿人左右。 生产单位活力激发,鼎新工程持续推进。国寿2018年末提出的重振国寿的内核是“三大转型,双心双聚和资负联动”,其中双心双聚指的是以客户为中心和以生产单元(县支公司和职场)为中心,2019年上半年国寿各生产单元按照自身体量和经营现状,开展了多个卓有成效的专项项目,例如江苏实施“机构分类分级”,湖北开展“康宁+”,陕西聚焦“保障型连续举绩”,重庆建设“双高体系”,南京实施“二早管练”等销售模式创新,释放改革红利;国寿当前正在推进“鼎新计划”,目标是强总部,精省域,优地市,活基层。 国寿经营性现金流改善,2019上半年投资收益理想 经营现金流改善提高投资效率。受益于退保率的优化(由去年同期的4.30%下降至当期的1.43%)和赔付支出的大幅减少(由去年同期的956亿元下降27.6%至692亿元),国寿经营性现金净流入1503亿元,较去年同期的441亿元增加240%,经营现金流的改善拉动国寿上半年投资资产同比增长15.07%至33041亿元,自2012年以来增速首次超过平安,经营现金流的改善在防范风险的同时拉升投资效率,提升投资收益。 国寿上半年投资收益率较为理想,加大长期股权投资。国寿上半年投资正偏差占期初内含价值的3.3%,高于平安的2.57%,8.24%的综合投资收益率也处于历史高点。国寿加大长期股权投资的力度,分别在7月30日和8月5日以保险资金港股通二级市场买入的形式举牌中广核电力和中国太保港股,账面价值分别为10.88亿元和41.11亿元,以当前的股价测算中广核电力和太保H股的股息率分别为3.85%和5%,我们认为加大长期股权投资是国寿应对2022年即将实施的IFRS9财务法则和增强稳定投资收益的合理举措。 投资建议:我们认为国寿2019年以来偿二代口径下自由盈余的有效增长,保障型新单销售能力的逐渐体现,代理人增速优于同业,双心双聚的改革红利释放,投资端通过市场对标等机制竞争力加强,国寿的公司经营有了明显的改善,我们预测国寿2019-2021年每股内含价值为33.29,37.96和43.24元,当前股价对应PEV分别为0.89,0.78和0.68,首次覆盖给予买入评级。 风险提示:权益市场大幅度下降,长期无风险收益率持续大幅度下行,新单保费增速不如预期。

【事件】 中信证券发布 2019年半年报,实现营业收入 218亿元,同比+9%; 实现归母净利润 64亿元,同比+16%,加权平均 ROE 4.11%,同比增加 0.46个百分点, BVPS 12.88元,同比+4%;单季 Q2营收环比 Q1+7%,归母净利环比-49%,主要受自营业务二季度回落影响。 累计收入同比: 自营业务收入同比+50%改善较大(经过“ 其他债券投资”调整后);信用业务支出端降幅大于收入,净收入同比+8%;投行股、 债市占率均同比改善,净收入同比+3%;资管业务规模收缩,净收入同比-8%,经纪业务净收入-8%;收入占比角度,自营收入占比同比提升 9个百分点至 34%,仍处各业务首位,其余业务占比均有所下滑,经纪业务占比同比-3%至 17%。 单季收入环比: 利息净收入环比+65%,资管净收入环比+6%,经纪业务单季收入环比-5%, 投行业务收入环比-18%, 自营业务单季度环比-53%,其中公允价值变动损益本期为负,环比-363%,拖累业绩。 成本结构: 营业成本率同比下降 4个百分点,营业支出同比增长 1.84%,主要是业务及管理费略有增长, 同比+6.13%。 分业务条线来看: 龙头券商投行市占率优势凸显。 公司股、债承销均为龙头, IPO/再融资/债券承销市占率分别为 26%/18%/4.9%,同比+18%/+4%/+0.3%,承销保荐收入同比+4%, 财务顾问收入同比-15%, 但重大资产重组金额同比+67%, 科创板方面, 目前公司涉及项目 11家,已完成注册 4家,审核过程中 2家,提交注册 2家, 我们认为, 随着科创板创新改革向其他板块推进、 并购重组政策改善, 公司作为龙头券商, 后续承销、财务顾问业务优势有望持续凸显。 自营业绩弹性释放,下半年减持建投,有望增厚投资收益。 19H 公司金融资产规模相比 18年末+6%,其中 FVTPL 占比 81%,相比 18年末提升个1百分点, 权益资产(不含证金投资) 相比 18年末同比+30%, 投资收益随市场回暖弹性有所释放,其中处置金融资产收益相比 18下半年+872%,同时公允价值负向波动收窄,相比 18下半年+48%;子公司方面,全资子公司金石投资扭亏,实现净利润 8.75亿元, 同比+328%;季度环比来看,19Q2公司公允价值环比 Q1回落较大, 上半年交易性金融资产+衍生金融资产合计变动与 2018年末趋势一致,但交易性金融负债负向波动较大拖累业绩,展望 2019全年,公司拟对联营企业减持,预计有望增厚投资收益。 资管规模同比回落,收入承压。 截至 2019H,公司资产管理规模为 1.3万亿,其中主动管理 5631亿元,相比 2018年末+2%,集合/定向/专项规模同比-23%/-15%/-50%,规模收缩导致收入承压, 资管业务净收入同比-25%,基金业务净收入相对稳健,同比-0.5%。公司私募资产管理业务实力强劲, 截至中报市场份额 9.98%,排名行业第一,公司获准大集合公募化改造产品变更,有望促进业务转型发展。 两融市占率同比有所下降,股质规模收缩,收入相对稳健。 19H 公司实现利息收入(经同步调整后) 66亿元, 同比-9%,两融市占率同比-0.3%至6.75%,股票质押余额同比-26%,相比 18年末有所回升, 信用减值损失同比-26%, 买入返售资产减值准备占资产比重 3.4%,较为充分, 利息支出同比-13%,报告期内公司短融额度大幅提升, 后续发行有利于逐步降低融资成本。 公司经纪业务短期承压,关注收购进展。 公司拟发行 7.9亿股, 以 134亿对价收购广州证券 100%股权, 若成功收购,公司证券经纪业务市占率压力有望缓解。 投资建议: 继续看好资本市场改革持续推进下,公司作为龙头券商综合提升。我们预计 2019/2020/2021年归母净利润+28%/+17%/+16%,对应 EPS0.93/1.09/1.27元, BVPS 12.63/14.16/15.51元。 风险提示: 公司收购、减持进展低于预期,管理层发生重大变动, 二级市场持续低迷, 金融监管发生超预期变化。

事件: 新华保险公布 2019年中报,上半年长期险新单保费微幅增长 0.9%至 117亿元, 医疗险为主的短期险高增长 31%至 38.8亿元, NBV 同比下降 8.7%,内含价值和归母净资产较年初分别上涨 10.5%和 16.8%, 个险代理人同比增加 15.5%至 38.5万人, 税前和税后利润分别增长 27.7%和 81.8%至 96.9和 105.5y 亿元, 保险资金总投资收益率 4.6%。 长期健康险新单销售保持稳定, NBV 下降主因产品变化和费用分摊.新华保险上半年长期健康险新单 65.22亿元,同比 3.4%的增速好于大部分上市同业,短期医疗险延续高增长,同比增加 37.7%至 26亿元。长期健康险占全部长险新单的比重达到 55.7%,同比提升 1.4ppts。 NBV-8.7%的下降主要源于价值率的下降, 而价值率下降主要有三个原因: 1)在产品方面, 今年开门红个险和银保渠道销售的年金险是预定利率为 4.025%的惠添福,而去年同期是 3.5%预定利率的惠添利和分红险, 因此开门红产品的价值率较同期有所下降; 同时上半年个险长期健康险新单中有25%占比的险种是多倍保,多倍保的价值率较之健康无忧低 10-20ppts; 2)在费用分摊上,部分分支机构创费能力不足,总部费用加点后直接扣减价值,这也是银保渠道 Nbv 大幅下降 70%的主要原因; 3)在结构上,件均较低的附加险新单销售增幅达到 30%,高于高价值率产品的新单增速。 展望全年,产品和费用分摊问题将逐渐消失,全年价值率降幅有望缩窄。 代理人数量逆势而上,略有稀释产能新华保险 2019年 6月末代理人 38.6万人,同比 15.5%,增速位列上市同业中榜首, 本次半年报用合格人力(首年佣金大于 800元)来替代过往披露报告中举绩人力(卡折出单也记做举绩人力)的口径,更为科学。上半年新华保险月均合格人力增长 4.9%至 14万人,合格率稀释 2.9ppts 至 38.8%,综合产能也同比下降 13.8%至 4472元,产能下降主要来自于人均件数的下降。 近期的个险高峰会和半年度业绩会上,公司明确提出要推动组织架构晋升,预计在费用投入,典范树立,荣誉体系上有所部署,后续关注总人力增长和合格人力增长之间的平衡运作; 新管理层战略导向变化较大,关注下半年产品战略和人力发展措施公司 2016年-2019H 期间的战略侧重于健康险和三高团队的发展, 在新业务价值率上提高较多。 6月李全当选为新华保险新任 CEO 后, 战略思路发生较大的变化, 业绩会上提出资产负债双轮驱动,以及规模价值并重的理念, 我们认可公司可以在价值率为正的基础上通过银保渠道扩大规模,但在核心个险渠道仍需要以价值为主导,人力建设上严格基本法考核,保持良好的营销文化, 我们关注公司下半年和明年开门红的产品战略和人力发展措施。 投资建议: 我们预计新华全年 ev 增长 16.9%,当前股价对应 pev 0.74倍,维持买入评级。 风险提示:长期保障新单销售大幅下滑, 长期国债收益率持续下降, 公司规模导向使得新业务价值率大幅度下降

事件:太保 2019上半年集团保费收入增长 7.9%,归母净利润增长 96%,归母净资产和集团内含价值较年初分别增加 8.7%和 8.6%,寿险新业务价值下降8.4%,实际投资收益率 5.9%,整体表现符合预期。 首次披露集团营运利润和非标投资底层资产,公司在经常性利润释放较为保守太保不断完善披露数据的质量,本次中报首次披露扣除精算假设和短期投资波动的营运利润数据, 2019H 集团和寿险 OPAT 保持较快内生增速,分别同比增长 14.7%和 18.9%,今后公司的分红将逐步转向以营运利润为基础,并综合考虑净利润和偿付能力等因素 。本次中报还首次披露太保持有的国债,地方政府债和政策性金融债的久期为 15.1年,当前集团的资产负债久期缺口在 8-9年,略高于平安的 6.55年,同时太保披露其当前持有的 2906亿元非标的底层投向分布,以基础建设,非银机构和交通运输为主,名义投资收益率 5.6%,剩余久期 4.0年,和平安基本相当。 太保集团税前利润增速 5.6%至 144.9亿,扣非利润释放较为保守,在寿险业务上太保调整轻症发生率假设,下调流动性溢价,合计多计提 38.16亿准备金,在财险业务上未决赔款准备金计提也相对充分,在投资端上有 79亿元的可供出售金融资产浮盈。 寿险新业务价值 Q2同比转正,高产能转型考验定力和执行力太保寿险 2019H 新单保费和 margi 分别下降 2.7%和 2.4ppts,上半年 NBV 同比下降 8.4%,其中 Q1,Q2NBV 同比增速分别为-13.5%和 0.6%,环比有所好转。我们预计新业务价值率的下降和长期保障险新单销售的下降有关; 寿险剩余边际和有效业务价值较年初分别增长 10.5%和 6.5%,较去年同期的 15.4%和 14.1%有所放缓,我们预计原因在于新业务价值增速下降,精算假设调整和金佑等分红性产品摊销速度加快有关; 人均客户数量和重疾保额上升将是后续长期保障增长的催化剂: 6月末集团客户数较年初增加 5.6%至 1.33亿,人均客户增加以及同时持有两张集团保单的客户数量变多(同比增加 15.7%至 2345万人)将有利于后续展业,寿险客均重疾保额当前仅为 15万元,加保空间比较充分; 代理人转型考验定力和执行力。太保 2019上半年月均人力变化和上市同业趋同,同比下降 11%至 79.6万人,行业由人力数量转换至产能提升的趋势明显。太保上半年健康人力和绩优人力占比分别为 38.8%和 21.1%,队伍基础优于上市同业,下一步工作重心包括通过组织架构重组,基本法修改,建立荣誉体系等方式培养更多的高产能代理人,我们认为营销发展上规律性的东西并没有根本性改变,长期的坚持是核心竞争力,太保在 2011-2017年的转型 1.0中证明过自己的定力和执行力。 集团上半年投资收益表现良好, 财险延续高质量发展太保集团 6月末可投资资产较年初增加 9.98%至 13563亿元,高于去年 8.87%的增速,上半年实现净投资收益 297亿元,同比 13.5%,资本利得约 30亿元,年化净值收益率为 5.9%,同比提升 1.1pps,预计对集团的 ev 拉升在 1.85%左右; 太保财险延续高质量发展战略,上半年在已赚保费形成率下降的前提下综合成本率下降 0.1%至 98.6%,主要为非车险贡献,非车险中农险延续良好势头,同比增速达到 48.3%,企财和责任险承保利润率优化至 2.6%和 7.8%,健康险由于保费增速高达 73.3%,未决赔款计提较多从而呈现承保亏损; 投资建议: 寿险行业具有积累性特征,在 2011-17年的高质量发展打下的良好基础下,太保集团未来 3-5年的经营业绩将依旧稳定,寿险管理层在今年交接完毕后,代理人团队发展路径由数量转产能值得期待, 7月推出的金福新产品有望拉升全年的新业务价值率,我们预计太保集团全年 ev增长 17.3%,对应 19年 pev 0.88倍,维持买入评级。 风险提示:长期保障新单销售大幅下滑, 长期国债收益率持续下降,代理人产能转型推进不如预期

“代理人+全生态”流量和频率客户导入速度略有放缓,集团整体财务指标优于预期。 1. 平安当前综合金融模式依赖于代理人和五大生态的“流量+频率”, 2019年上半年集团新增客户 2009万,同比下降 22.2%,其中 33.8%来自于五大生态。客户经营持续推进,持有多个账户的客户占比较年初增加 0.8pct至 35.4%,客均合同数增 2%至 2.58个,客均营运利润达到 340元,同比增速达到 21%。 2. 投资和税收政策带动下平安净利润表现亮眼,寿险营运利润略有高估。平安 2019H 归母净利润在寿险(yoy 108%),财险(yoy101%)的带动下同比增长 67.3%至 977亿元,其中其他资管板块由于宏观经济走弱下部分资产出现减值处置(2019H 减值为 31.32亿元,去年同期 2.85亿元),上半年净利润同比下滑 42.83%,科技板块由于支出增加 42.45%使得净利润下降 33.35%至 28亿元。扣除短期因素后的集团归母营运利润增加 23.8%至734.6亿元,超过市场预期。但我们发现即使考虑上半年寿险投资收入中免税占比的提高,以及 18年税收的递延效应,寿险板块营运利润 11.78%的税率依然偏低,若将该税率调至我们认为合理的 18%水平,平安寿险业务上半年 opat 的实际增速应该在 26.5%左右,我们对财险做同样的处理,最后得出集团上半年实际的归母营运利润增速约为 14.98%。 3. 内含价值符合预期,集团分红瞄准营运利润。平安集团 2019年 6月末归母净资产和内含价值较年初分别增加 12.3%和 11.05%,集团 roev11.2%,均符合预期。中期股息为集团税后营运利润的 18.6%,自 2018年以来平安集团的股息基准瞄定为营运利润提升了投资者预期的稳定性。 寿险 NBV4.7%的增速符合预期,但代理人数量和收入下降是潜在隐忧。 1. 平安寿险 2019H 4.7%的 NBV 增速高于去年同期的 0.2%,但较 Q1的 6.3%下滑 1.5pct,符合预期。其中寿险核心代理人渠道上半年 NBV 增速为2.5%,且主要拉动力来自于单产品的价值率,长期保障,短期储蓄和长期储蓄的价值率分别同比上升 2.3, 8.4和 19.5pct。 2. 平安上半年代理人数据是潜在隐忧。首先月均代理人数量下降 5.5%至 123万人,其次代理人收入下降 3.7%至 6617元,同时考虑到活动率同比 3.2pct 的下降, 2019上半年活动人力为 76.3万人,同比下降 10.2%,代理人数量的下降是上半年长期保障新单下滑 8.5%的主要原因;我们预计平安下半年将会在增员主体,产品体系和培训体系上均做出一定调整。 3. 由于平安对有效业务资本成本的计量是基于公司层面,而不是保单层面,在数据上前期的分散效应更强, 2019H 分散效应较 2018H 下降 80bp,同时新业务对剩余边际的贡献程度略有下降;此外半年寿险的运营正偏差有所减少,分别拉低剩余边际增速和 roev 1.16pct 和 1.67pct。受主动调高分红险和万能险账户结算利率影响,上半年平安息差收入下滑 41.8%,预计 2020年起恢复增长。 财险手续费率下降明显,实际税率优化大幅增厚净利润。 平安财险上半年原保费同比增长 9.7%至 1305亿元,其中车险增长 9%,而第二大险种信用保险原保费则下降 5.6%至 153亿元;受报行合一和监管处罚到负责人的影响, 2019H 财险的手续费率仅为 17.02%,远低于去年同期的 24.98%,部分费用窜至管理费科目,总体费用率下降 1%,手续费率的下降使得上半年财险业务实际税率仅 6.4%,大幅增厚归母净利润增加 100.8%至 118亿元。 投资收益率环比优化,长期财务性投资加快步伐1. 集团 2019H 净投资收益率和总投资收益率分别为 4.5%和 5.5%,优于Q1的 3.9%和 5.1%,我们认为平安 Q2投资收益率逆势而上的主要原因是平安在计算投资收益率时仅对存款利息,债券票息和投资性物业租金收入进行年化处理,股息和资本利得未进行年化, 2019Q2的票息收入可能呈现季节性增长; 2. 平安继续加大长期财务性投资,截止目前,平安共举牌 12家公司,当前持 有股份的市值约为 2100亿元,占总股票投资的 80%,且以抗通胀,高股息的金融股和地产股为主,今年新进举牌中国金茂。看好平安在资产负债久期缺口,成本覆盖和现金流上的后续发展。 综上,平安上半年在投资收益和税收优惠两重利好下总体财务数据表现良好,但核心寿险业务的代理人方面是潜在隐忧,相信平安的自我进化和调整能力,依然是寿险这个好赛道的优质选择。预计全年集团 ev 增速为 18.78%,当前 pev 为 1.34倍,继续维持买入评级。 风险提示:权益市场大幅度下降,长期无风险收益率持续大幅度下行,新单保费增速不如预期。

事件:新华一季度保费收入同比增长9.5%至432亿元,归母净利润 33.67亿元,同比增长29.1%,归母净资产732亿元,同比增长11.6%。 新单保费增速位列上市同业第一,4月战略略有变化。 1) 新华Q1长期险新单保费达到71.63亿元,同比增长18%,其中个险长险新单同比增速16.1%,个险短期险在附加险战略下维持61%的高增长,两者叠加下个险渠道新单保费增速达到21.93%;由于长期健康险准备金增速达到28.2%,远高于寿险准备金3.2%的增速,因此预计新华Q1健康险数据增长强劲;银保渠道走出去年下滑逆境,Q1新单保费达到25%。我们预计新华Q1新单表现位列上市同业第1,为全年2位数的Nbv 增速奠定良好基础; 2) 根据我们的追踪,新华4月个险战略略有变化,体现在:一方面,4月结束后个险渠道将正式停止销售预定利率4.025%的惠添福年金,因此近期年金险停售效应明显,储蓄险增速高于健康险增速,5月起个险将再次聚焦健康险销售;另一方面,近期新华加大增员力度,2年来首次通过提高创费率以外的手段在组织发展上投入资源,我们预计4月末新华的代理人数量将增加至38万人; 净利润增速略低于预期,来源于投资收益弱于同业。 1) 新华Q1投资收益74.8亿元,同比仅持平,主要源于新华将大部分权益资产计入可供出售科目,Q1未变现,因此权益公允价值的上升体现在了利润表中其他综合收益的42亿元和资产负债表中的归母净利产增加了76亿元,但即使如此,我们算得新华的综合投资收益率为6.56%,低于国寿和太保,表现略低于预期; 2) 新华一季度退保率和赔付率出现较大变化,其中退保率在银保转型高现价产品消化的背景下同比下降2.5pct 至0.6%,赔付率则是受满期年金给付影响大幅上升1.3pct 至3.3%;预计后续两者数据会回复稳定; 我们推荐新华的核心逻辑在于其产品战略,代理人健康险销售技能和客户分布之间的匹配,以及健康险的空间依旧充分。2018年新华月人均健康险新单产能达到3660元,同比增长26%,在上市公司中领先,体现出健康险战略下坚决的执行能力,同时健康险件均较低,新华主要分布在三四线城市的客户需求充足。我们预测公司全年ev 增速 20.15%,当前股价对应A 股pev 为 0.88倍,给予买入评级。 风险提示:权益市场大幅度下降,长期无风险收益率持续大幅度下行,健康险新单保费增速不如预期