费用率继续下降。在酒店上升期中,酒店收入增速超过成本费用增速,成本费用率下降,利润大幅提升。2018年Q2公司TTM销售+管理费用率为77.3%,季度环比降低0.6个百分点。我们在前期报告中预期公司2017年至2020年每个季度销售管理费用率约下降0.7~1.2个百分点,公司实际2018年Q2下降0.6个百分点,降幅接近于平均值,仍处在费用率下降通道内。2018年上半年直营业务单间可用客房收入(RevPAR)同比上升5.8%,低于我们的预期;单间可用客房平均成本同比下降3.2%,而我们的预期是上升3.7%。RevPAR增幅高于平均成本增幅,是成本费用比率下降的主要原因。 公司归母净利润大幅上涨。公司上半年实现归属于上市公司股东的净利润50,341万元(+22.05%);扣非净利润31,559万元(+58.22%),上升11,613万元。扣非净利润上升一方面因为有限服务型酒店收入增长(特别是铂涛系酒店和维也纳系酒店),上海、杭州、苏州、无锡肯德基投资收益同比增加,另一方面源于公司销售管理费用率下降。除此之外,影响公司净利润的主要因素还有法国卢浮集团因所适用的企业所得税税率下调;报告期内锦江之星因子公司动迁取得补偿收益;公司出售长江证券股票所得税前收益比上年同期减少。 公司签约酒店规模与速度提升。公司上半年净增开业酒店341家,其中直营酒店-30家,加盟酒店+371家。截至2018年6月30日,公司已经开业的酒店合计为7,035家,已开业的酒店客房总数为686,742间,以房间数来算加盟比例达到83.1%。 截至6月30日,公司已签约的酒店规模为10,162家,客房规模合计达到1,023,188间,从签约规模与速度来看,预计2018年将有大量酒店新开业,带动公司规模利润上升。 上半年境内酒店平均RevPAR上涨亮眼,提价明显。从经营数据来看锦江股份上半年经营情况良好,境内、境外RevPAR均保持同比正增长。其中境内全部开业酒店平均出租率为77.24%(同比-2.3%),ADR为195.62元/间(同比+10.1%),RevPAR为151.10元/间(同比+7.0%),ADR与RevPAR涨幅较大,公司提价策略明确。 公司在公告中披露了开业18个月以上成熟门店数据,其中RevPAR为148.54元/间(+3.4%),ADR为188.60元/间(+6.0%),均低于境内平均值,说明品牌升级是公司境内平均RevPAR上涨的重要动力,且升级改造仍在进行中。 上半年境外全部开业酒店平均出租率为63.08%(同比+1.7%),ADR为55.44欧元/间(同比-1.8%),RevPAR为34.97欧元/间(同比-0.5%)。 盈利预测与投资评级:受益于酒店行业进入上行周期,RevPAR的上涨将持续带动公司运营利润率的增长。公司完成大规模收购,对内部资源的整合将降低公司成本费用率,公司盈利能力将显著提升并逐步释放,我们预测公司18/19/20年将实现营业收入148/159/173亿元,实现归母净利润12/19/25亿元,对应EPS1.27/1.99/2.66元/股。维持公司“买入”评级。 风险因素:宏观经济周期性波动与行业增速不达预期的风险(包括政策性风险)、通货膨胀风险、行业竞争风险、加盟店风险、汇率风险,以及不可抗力因素。

事件: 8 月30 日,公司发布2018 年半年度报告。2018 年上半年,公司实现营业收入400,236 万元(+0.4%),其中公司酒店业务实现营业收入176,160 万元(+0.7%),景区运营业务实现营业收入16,286 万元(+0.3%)。公司上半年实现利润总额52,613 万元(+27.7%), 实现归属于上市公司股东的净利润33,996 万元(+41.2%),实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润31,600 万元(+32.1%)。 点评: 费用率继续下降。在酒店繁荣期中,酒店收入增速超过成本费用增速,成本费用率下降,利润大幅提升。2018 年Q2 公司TTM 销售+管理费用率为79.0%,比2018Q1 的销售+管理费用率降低0.3 个百分点。我们在前期报告中预期公司2017 年至2020 年每个季度销售管理费用率约下降0.7~1.2 个百分点,公司实际2018 年Q2 下降0.3 个百分点,降幅低于平均值, 仍处在费用率下降通道内。2018 年上半年直营业务单间可用客房收入(RevPAR) 同比上升3.8%,低于我们的预期;单间可用客房平均成本同比上升3.6%,同样低于我们的预期。RevPAR 增幅高于平均成本增幅,是成本费用比率下降的主要原因。 公司利润总额大幅上涨。公司上半年实现利润总额52,613 万元(同比+27.7%),上升11,412 万元。利润总额上升一方面因为公司酒店及景区业务业绩的增长和盈利能力的提升,主营业务增长贡献增量利润总额11,002 万元。如家酒店上半年营业收入333,118 万元,与去年基本持平,而报表利润总额上升9,443 万元,符合我们预期的酒店繁荣期当中,酒店收入增速超过成本费用增速,成本费用率下降,利润大幅提升。 大力发展中高端酒店业务。公司二季度新开业酒店135 家,中高端酒店数量与经济型酒店数量的比值接近1:1,然而在公司现有存量酒店中,该比值约为1:6,中高端酒店占比不断增加。 截至2018 年6 月30 日,公司已开业酒店合计3,788 家,已开业客房总数383,396 间,以房间数来算中高端比例达到18.7%。公司已签约未开业和正在签约店的酒店数量为612 家。 Q2 如家酒店房价大幅增长,入住率小幅降低。从经营数据来看公司旗下如家酒店集团Q2 全部开业酒店平均房价有明显提升(ADR 为190 元/间,同比+8.9%),在大幅提价的前提下酒店的平均出租率仅有少量下降(OCC 为83.5%,同比下降2.6 个百分点),导致如家酒店的RevPAR 仍有明显增长(RevPAR 为158 元/间,同比+5.6%)。 公司在公告中披露了如家开业18个月以上成熟门店数据,其中ADR为184元/间(同比+7.0%),RevPAR157元/间(同比+4.3%),略低于如家全部开业酒店平均值。首旅存量酒店平均出租率为65.6%(同比上升0.5个百分点),ADR为395元/间(同比+3.2%),RevPAR为259元/间(同比+4.0%)。 盈利预测与投资评级:受益于酒店行业进入上行周期,RevPAR的上涨将持续带动公司运营利润率的增长。公司完成大规模收购,对内部资源的整合将降低公司成本费用率,公司盈利能力将显著提升并逐步释放,我们预测公司18/19/20年将实现营业收入99/123/131亿元,实现归母净利润9/17/21亿元,按照最新的股本计算,对应EPS 0.96/1.69/2.10元/股,维持公司“买入”评级。 风险因素:宏观经济周期性波动与行业增速不达预期的风险(包括政策性风险)、通货膨胀风险、行业竞争风险、加盟店风险、汇率风险,以及不可抗力因素。

行业上升周期中公司持续高速发展:7 月公司加权平均RevPAR 同比增长1.2%,比我们的预期低1.2%;经季调后,7 月单月RevPAR 同比增长0.9%,比我们的预期低1.1%,连续19 个月保持正增长,行业上升趋势明显。 截止到7 月公司净开业房间1,034,880 间,其中中端酒店房间数529,579 间,比去年同期房间数上升43.3%,比我们预期高17.0%;经济型房间数505,301 间,比去年同期房间数上升0.4%, 比我们预期低7.2%。 2017 年至今,由经济型向中高端升级的因素对公司平均RevPAR 同比增速的贡献一直维持在3 个百分点左右。分析影响RevPAR 变化因素显示,7 月季调后单位收入变化因素为-2.3%,而升级因素为3.2%。 盈利预测与投资评级:受益于酒店行业进入上行周期,RevPAR 的上涨将持续带动公司运营利润率的增长。公司完成大规模收购,对内部资源的整合将降低公司成本费用率,公司盈利能力将显著提升并逐步释放,我们预测公司 18/19/20 年将实现营业收入 148/159/173 亿元,实现归母净利润 12/19/25 亿元,对应 EPS1.27/1.99/2.66 元/股。维持公司“买入”评级。 风险因素:宏观经济周期性波动与行业增速不达预期的风险(包括政策性风险)、通货膨胀风险、行业竞争风险、加盟店风险、汇率风险,以及不可抗力因素。

行业上升周期中公司持续高速发展:6 月公司加权平均RevPAR 同比增长1.8%,比我们的预期低2.3%;经季调后,6 月单月RevPAR 同比增长2.4%,比我们的预期低2.2%,连续18 个月保持正增长,行业上升趋势明显。 6 月公司净开业酒店53 家,净开业房间6,681 间,经济型、中端酒店合计直营房间数116,259 间,比去年同期房间数下降3.9%;合计加盟房间数570,483 间,比去年同期房间数上升16.9%。 2017 年至今,由经济型向中高端升级的因素对公司平均RevPAR 同比增速的贡献一直维持在3 个百分点左右。分析影响RevPAR 变化因素显示,6 月季调后单位收入变化因素为-0.6%,而升级因素为3.1%。 盈利预测与投资评级:受益于酒店行业进入上行周期,RevPAR 的上涨将持续带动公司运营利润率的增长。公司完成大规模收购,对内部资源的整合将降低公司成本费用率,公司盈利能力将显著提升并逐步释放,我们预测公司 18/19/20 年将实现营业收入 148/159/173 亿元,实现归母净利润 12/19/25 亿元,对应 EPS1.27/1.99/2.66 元/股。维持公司“买入”评级。 风险因素:宏观经济周期性波动与行业增速不达预期的风险(包括政策性风险)、通货膨胀风险、行业竞争风险、加盟店风险、汇率风险,以及不可抗力因素。

事件:2018年7月21日公司公告,收到上海机场(集团)有限公司、上海国际机场股份有限公司及上海国际招标有限公司发来的《中选通知书》,确认中国国旅全资子公司中国免税品(集团)有限责任公司下属日上免税行(上海)有限公司为上海虹桥国际机场和上海浦东国际机场免税店项目的中标人。预设合同期限自2019年1月1日始至2025年12月31日止(预设合同期限为7年),其中上海浦东国际机场T1航站楼进出境免税场地自2022年1月1日零时起始(预设合同期限为4年)。 点评: 国旅中标价格合理,符合市场预期:合同期内保底销售提成总额分别为虹桥机场20.7亿元、浦东机场为410亿元,综合销售提成比例均为42.5%。此前市场对于扣点率的预期在35%~46%,此次公告的虹桥、浦东机场42.5%的扣点率符合市场预期。中国国旅在确定收购日上上海后,日上上海中标虹桥与浦东机场,经营权期限延长至2025年,进一步消除公司经营的不确定性。 不断获得免税经营权,扩大公司免税业务版图:近日中免公司成功获得意大利歌诗达游轮有限公司大西洋号游轮的免税经营权,并与其母公司嘉年华集团就未来全面合作初步达成一致。中免公司打破国际垄断获得大西洋号邮轮免税经营权,标志着中免公司首次在国际知名邮轮上自主经营免税品,开启了邮轮免税业务新篇章。大西洋号的主要起始港口为深圳和厦门,以越南、菲律宾、日本为主要游览目的地,最终返回起始港口,是我国华南地区经典的热门邮轮路线。随着邮轮旅行在中国的流行,以及邮轮游客消费能力的不断提升,大西洋号免税收入将保持稳定增长,对国旅免税业绩有一定提升作用。 海棠湾免税店进店人数再增长,公司原免税业务健康发展:据南海网称,三亚国际免税城(海棠湾免税店)1~6月份共接待进店人数309万,同比增长5%;成交人数88万,同比增长30%。成交人数增速高于进店人数增速,体现出国家对于消费回流的引导初见成效。我们估计海棠湾免税店上半年销售额增速将达到20~25%,高于我们对于2018年中免原有业务的增速预测(17.7%)。 盈利预测及评级:中国国旅受自身规模扩张和行业高速增长拉动,免税业务将持续高速增长,同时公司旅行社业务稳中有升,我们预计18、19、20年公司EPS分别为1.71、2.21、2.77元,DCF目标价为86.61元,对应18年估值为51倍,给予公司“增持”评级。 风险因素:宏观经济周期性波动与行业增速不达预期的风险(包括政策性风险)、行业增长不及预期、免税业务毛利率增长不及预期、行业竞争风险、汇率风险,以及不可抗力因素。

我国免税销售额高速增长:近年我国免税业发展迅速,全国免税销售额从2008 年的60 亿元增长到2016 年的263 亿元,基本每4 年增长1 倍。我国国民奢侈品消费额增长也十分迅速,2008 年我国奢侈品消费额为1516 亿元,到2016 年增长至5373 亿元,CAGR 高达23%。尽管我国免税业销售额与奢侈品消费额高速增长,但我国免税销售占比(免税销售额/奢侈品消费额)远低于世界平均水平,以2016 年为例,我国4.9%,世界平均25.2%。在消费升级和政策引导消费回流的影响下我国免税销售占比在2020 年将达到6.5%,对应2020 年我国7812 亿元的奢侈品消费额(麦肯锡预测),2020 年我国免税销售额将达到507 亿元,即从2016 起每年增长18%。 中国国旅免税业务高速增长,旅行社业务稳中有升:中国国旅旗下的中免公司作为中国免税业龙头,近年通过收购日上、积极参加免税标段招投标、大力发展离岛免税、积极探索市内免税实现了免税业务的质量升级,免税业务的销售额与毛利率都不断增长。在当前消费升级和政策引导消费回流的背景下,中国国旅将充分享受规模快速扩张和行业高速增长带来的双重利好。中国国旅旅行社业务发展稳中有升,旅行社业务毛利率从2013 年开始基本保持在9%的水平。其中出境游收入贡献了超过一半的旅行社收入,同时境外签证业务和票务代理业务毛利率表现抢眼,为公司旅行社业务未来发展的侧重提供了方向。 盈利预测与投资评级:我们基于对行业的判断,对未来10 年国旅的收入、成本费用、利润及现金流做出了预测。国旅受自身规模扩张和行业高速增长拉动,免税业务将持续高速增长,同时公司旅行社业务稳中有升,我们预计18、19、20 年公司EPS 分别为1.71、2.21、2.77 元, 应用DCF 方法计算出目标价为86.61 元,对应18 年估值为51 倍。首次覆盖给予公司“增持” 评级。 股价催化剂:消费升级和政策支持助力免税行业高速发展,通过规模扩张与内部资源整合不断提升公司免税业务盈利能力。 风险因素:宏观经济周期性波动与行业增速不达预期的风险(包括政策性风险)、行业增长不及预期、免税业务毛利率增长不及预期、行业竞争风险、汇率风险,以及不可抗力因素。

行业上升周期中公司持续高速发展:5 月公司加权平均RevPAR 同比增长0.1%,比我们的预期低3.4%;经季调后,5 月单月RevPAR 同比增长0.03%,比我们的预期低3.4%,连续17 个月保持正增长,行业回暖趋势明显。 5 月公司净开业酒店55 家,净开业房间5,487 间,经济型、中端酒店合计直营房间数116,728 间,比去年同期房间数下降4.5%;合计加盟房间数563,333 间,比去年同期房间数上升17.4%。 2017 年至今,由经济型向中高端升级的因素对公司平均RevPAR 同比增速的贡献一直维持在3 个百分点左右。分析影响RevPAR 变化因素显示,5 月季调后单位收入变化因素为-3.3%,而升级因素为+3.4%。 盈利预测与投资评级:受益于酒店行业进入上行周期,RevPAR 的上涨将持续带动公司运营利润率的增长。公司完成大规模收购,对内部资源的整合将降低公司成本费用率,公司盈利能力将显著提升并逐步释放,我们预测公司 18/19/20 年将实现营业收入 148/159/173 亿元,实现归母净利润 12/19/25 亿元,对应 EPS1.27/1.99/2.66 元/股。维持公司“买入”评级。 风险因素:宏观经济周期性波动与行业增速不达预期的风险(包括政策性风险)、通货膨胀风险、行业竞争风险、加盟店风险、汇率风险,以及不可抗力因素。

行业上升周期中公司持续高速发展:4月公司加权平均RevPAR同比增长4.6%,比我们的预期高2.1%;经季调后,4月单月RevPAR同比增长4.1%,比我们的预期高2.0%,连续16个月保持正增长,行业回暖趋势明显。 4月公司净开业酒店69家,净开业房间6,699间,经济型、中端酒店合计直营房间数117,510间,比去年同期房间数下降4.4%;合计加盟房间数557,064间,比去年同期房间数上升17.2%。2017年至今,由经济型向中高端升级的因素对公司平均RevPAR同比增速的贡献一直维持在3个百分点左右。分析影响RevPAR变化因素显示,4月季调后单位收入变化因素为+1.1%,而升级因素为+3.0%。 盈利预测与投资评级:受益于酒店行业进入上行周期,RevPAR的上涨将持续带动公司运营利润率的增长。公司完成大规模收购,对内部资源的整合将降低公司成本费用率,公司盈利能力将显著提升并逐步释放,我们预测公司18/19/20年将实现营业收入148/159/173亿元,实现归母净利润12/19/25亿元,对应EPS1.27/1.99/2.66元/股。维持公司“买入”评级。 风险因素:宏观经济周期性波动与行业增速不达预期的风险(包括政策性风险)、通货膨胀风险、行业竞争风险、加盟店风险、汇率风险,以及不可抗力因素。

事件: 5月18日,公司在“2018北京辖区上市公司投资者集体接待日”活动上表示:未来公司仍将以住宿为核心,充分利用自身品牌、规模、资源、平台、技术和会员优势,继续加大资源整合力度,抓住市场机会,强化竞争意识,持续提升公司的经营效率和效益;抓住酒店业的结构变化,重点发展中端,发展特许,进一步夯实公司的规模和市场地位;抓住消费升级,改造优化产品,不断满足消费者日益变化的体验需求;抓住业务本质,坚持中国服务,重点关注对客户服务形式以及内容的优化和重建;抓住技术进步与创新工具,逐步打造“酒店+”的产业链和生态圈。 点评: 大力发展中高端业务。我们在《20180502首旅酒店(600258):成本费用率如期下降,注重中高端品牌发展》和《20180509首旅酒店(600258):费用率如期下降,利润总额大幅上升》中都提到未来公司将大力发展中高端业务,这也符合公司在活动上提出的未来发展方向。 公司一季度新开业酒店84家,其中直营酒店3家,特许加盟酒店81家,新开业酒店加盟占比高达96%。新开业的84家酒店中,中高端酒店数量与经济型酒店数量的比值接近1:1,然而在公司现有存量酒店中,该比值约为1:6,中高端酒店占比不断增加。 截至2018年3月31日,公司已经开业的酒店合计为3,733家,已开业的酒店客房总数为383,,545间,以房间数来算加盟比例达到70.61%。截至3月31日,公司已签约未开业和正在签约店的酒店数量为545家。 盈利预测与投资评级:受益于酒店行业进入上行周期,RevPAR的上涨将持续带动公司运营利润率的增长。公司完成大规模收购,对内部资源的整合将降低公司成本费用率,公司盈利能力将显著提升并逐步释放,我们预测公司18/19/20年将实现营业收入99/123/131亿元,实现归母净利润9/17/21亿元,按照最新的股本计算,对应EPS0.96/1.69/2.10元/股,维持公司“买入”评级。 风险因素:宏观经济周期性波动与行业增速不达预期的风险(包括政策性风险)、通货膨胀风险、行业竞争风险、加盟店风险、汇率风险,以及不可抗力因素。

事件:4月28日,公司发布2018年第一季度报告。2018年第一季度,公司实现营业收入192,446万元(+0.6%),其中公司酒店业务实现营业收入176,160万元(+0.7%),景区运营业务实现营业收入16,286万元(+0.3%)。公司一季度实现利润总额15,536万元(+51.7%),实现归属于上市公司股东的净利润7,539万元(+116.6%),实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润5,800万元(+53.5%)。 点评: 费用率继续下降。在酒店繁荣期中,酒店收入增速超过成本费用增速,成本费用率下降,利润大幅提升。2018年Q1公司TTM销售+管理费用率为70.2%,比2017全年的销售+管理费用率降低0.2个百分点。我们在前期报告中预期公司2017年至2020年每个季度销售管理费用率约下降0.7~1.2个百分点,公司实际2018年Q1下降0.2个百分点,降幅略低于平均值,仍处在费用率下降通道内。由于一季度为酒店行业淡季,Q1收入增速往往低于全年平均值,销售管理费用率下降速度略低于平均降幅属于正常情况(参考2017年Q1,首旅酒店销售管理费用率增长1.8个百分点,而全年销售管理费用率降低1.9个百分点)。 公司利润总额大幅上涨。公司一季度实现利润总额15,536万元(+51.7%),上升5,295万元。利润总额上升一方面因为公司酒店及景区业务业绩的增长和盈利能力的提升,主营业务增长贡献增量利润总额1,375万元。如家酒店集团一季度营业收入上升564万元,而报表利润总额上升3,441万元,符合我们预期的酒店繁荣期当中,酒店收入增速超过成本费用增速,成本费用率下降,利润大幅提升。 大力发展中高端酒店业务。公司一季度新开业酒店84家,中高端酒店数量与经济型酒店数量的比值接近1:1,然而在公司现有存量酒店中,该比值约为1:6,中高端酒店占比不断增加。 截至2018年3月31日,公司已开业酒店合计3,733家,已开业客房总数383,545间,以房间数来算中高端比例达到17.8%。公司已签约未开业和正在签约店的酒店数量为545家。 Q1如家酒店房价大幅增长,入住率小幅降低。从经营数据来看公司旗下如家酒店集团Q1全部开业酒店平均房价有明显提升(ADR为174元/间,同比+7.3%),在大幅提价的前提下酒店的平均出租率仅有少量下降(OCC为79.3%,同比下降2.5个百分点),导致如家酒店的RevPAR仍有明显增长(RevPAR为138元/间,同比+4.0%)。公司在Q1公告中披露了如家开业18个月以上成熟门店数据,其中ADR为170元/间(+5.4%),RevPAR137元/间(+2.9%),基本与如家全部开业酒店平均值一致。首旅存量酒店平均出租率为54.4%(同比上升0.3个百分点),ADR为383元/间(同比-1.4%),RevPAR为209元/间(同比-0.9%)。 我们估计,2018Q1首旅如家RevPAR上涨主要受升级因素驱动(+2.7%),而单位收入增长因素仍有正贡献(+0.5%)。 盈利预测与投资评级:受益于酒店行业进入上行周期,RevPAR的上涨将持续带动公司运营利润率的增长。公司完成大规模收购,对内部资源的整合将降低公司成本费用率,公司盈利能力将显著提升并逐步释放,我们预测公司18/19/20年将实现营业收入99/123/131亿元,实现归母净利润9/17/21亿元,对应EPS1.15/2.03/2.52元/股,维持公司“买入”评级。 风险因素:宏观经济周期性波动与行业增速不达预期的风险(包括政策性风险)、通货膨胀风险、行业竞争风险、加盟店风险、汇率风险,以及不可抗力因素。

事件: 4 月28 日,公司发布2018 年第一季度报告。2018 年第一季度,公司实现营业收入 325,086 万元(+14.48%),其中公司有限服务型连锁酒店业务中国大陆境内实现合并营业收入 229,527 万元(+15.12%),境外实现营业收入 89,951 万元(+15.06%)。公司一季度实现归属于上市公司股东的净利润23,044 万元(+15.78%),实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润 6,915 万元(+32.75%)。 点评: 费用率继续下降。在酒店繁荣期中,酒店收入增速超过成本费用增速,成本费用率下降,利润大幅提升。2018 年Q1 公司TTM 销售+管理费用率为77.9%,比2017 全年的销售+管理费用率降低0.4 个百分点。我们在前期报告中预期公司2017 年至2020 年每个季度销售管理费用率约下降 0.7~1.2 个百分点,公司实际2018 年Q1 下降0.4 个百分点,降幅略低于平均值,仍处在费用率下降通道内。由于一季度为酒店行业淡季,Q1 收入增速往往低于全年平均值,销售管理费用率下降速度略低于平均降幅属于正常情况(参考2017 年Q1,锦江股份销售管理费用增长2.4%,而全年销售管理费用为-0.7%)。 公司归母净利润大幅上涨。公司一季度实现归属于上市公司股东的净利润23,044 万元(+15.78%);扣非净利润6,915 万元(+32.75%),上升1,706 万元。扣非净利润上升一方面因为有限服务型酒店收入增长;上海、杭州、苏州、无锡肯德基投资收益同比增加,另一方面源于公司销售管理费用率下降。除此之外,影响公司净利润的主要因素还有法国卢浮集团因所适用的企业所得税税率下调;报告期内锦江之星因子公司动迁取得补偿收益;公司出售长江证券股票所得税前收益比上年同期减少。 公司签约酒店规模与速度提升。公司一季度净增开业酒店164 家,其中直营酒店-10 家,加盟酒店+174 家。截至2018 年3 月31 日,公司已经开业的酒店合计为6,858 家,已开业的酒店客房总数为667,875 间,以房间数来算加盟比例达到82.35%。 截至3 月31 日,公司已签约的酒店规模为9,682 家,客房规模合计达到968,395 间,从签约规模与速度来看,预计2018 年将有大量酒店新开业,带动公司规模利润上升。 Q1 境内平均RevPAR 上涨亮眼。从经营数据来看锦江股份Q1 经营情况良好,境内、境外RevPAR 均保持同比正增长。其中境内全部开业酒店平均出租率为74.79%(同比-1.2%), ADR为190.06元/间(同比+9.5%),RevPAR为142.15元/间(同比+7.8%),ADR与RevPAR涨幅较大。 公司在Q1公告中首次披露了开业18个月以上成熟门店数据,其中ADR为182.25元/间(+5.3%),RevPAR138.38元/间(+3.5%),均低于境内平均值,说明公司境内平均RevPAR上涨主要由于品牌升级因素带动。 境外全部开业酒店平均出租率为59.32%(同比+2.8%),ADR为54.28欧元/间(同比-4.6%),RevPAR为32.20欧元/间(同比0%)。 盈利预测与投资评级:受益于酒店行业进入上行周期,RevPAR 的上涨将持续带动公司运营利润率的增长。公司完成大规模收购,对内部资源的整合将降低公司成本费用率,公司盈利能力将显著提升并逐步释放,我们预测公司 18/19/20 年将实现营业收入 148/159/173 亿元,实现归母净利润 12/19/25 亿元,对应 EPS1.27/1.99/2.66 元/股。维持公司“买入”评级。 风险因素:宏观经济周期性波动与行业增速不达预期的风险(包括政策性风险)、通货膨胀风险、行业竞争风险、加盟店风险、汇率风险,以及不可抗力因素。

成本费用率如期下降:我们在公司深度报告《首旅酒店(600258)新首旅,新轮回,新发展》中反复提到的在酒店繁荣期中,酒店收入增速超过成本费用增速,成本费用率下降,利润大幅提升。2017年公司实际销售+管理费用率为79.2%,比16年降低1.9个百分点,符合我们预期(信达预期下降2.3个百分点,与实际值仅差0.4%)。 逐季来看,公司销售管理费用率从17年Q2开始下降,我们预期公司2017年每个季度销售管理费用率下降0.7~1.2个百分点,公司实际每个季度平均下降0.5个百分点,Q2~Q4每季度销售管理费用率平均下降1.2个百分点。我们预计,在行业持续向好的背景下,公司成本费用率仍将下降,从2017年的79.2%下降到2020年的69.7%。 盈利预测与投资评级:受益于酒店行业进入上行周期,RevPAR的上涨将持续带动公司运营利润率的增长。公司完成大规模收购,对内部资源的整合将降低公司成本费用率,公司盈利能力将显著提升并逐步释放,我们预测公司18/19/20年将实现营业收入99/123/131亿元,实现归母净利润9/17/21亿元,对应EPS1.15/2.03/2.52元/股,对应当前股价27.88元/股的PE分别为24x/14x/11x。维持公司“买入”评级。 风险因素:宏观经济周期性波动与行业增速不达预期的风险(包括政策性风险)、通货膨胀风险、行业竞争风险、加盟店风险、汇率风险,以及不可抗力因素。

成本费用率如期下降:我们在深度报告《锦江股份(600754)行业周期助力公司业绩高速增长》中反复提到的在酒店繁荣期中,酒店收入增速超过成本费用增速,成本费用率下降,利润大幅提升。2017年公司实际销售+管理费用率为78.3%,比16年降低2.7个百分点,符合我们预期(信达预期下降2.4个百分点,与实际值仅差0.2%)。逐季来看,公司销售管理费用率从17年Q2开始下降,我们预期公司2017年每个季度销售管理费用率下降0.7~1.2个百分点,公司实际每个季度平均下降0.7个百分点,Q2~Q4每季度销售管理费用率平均下降1.7个百分点。我们预计,在行业持续向好的背景下,公司成本费用率仍将下降,从2017年的78.3%下降到2020年的71.8%。 盈利预测与投资评级:受益于酒店行业进入上行周期,RevPAR的上涨将持续带动公司运营利润率的增长。公司完成大规模收购,对内部资源的整合将降低公司成本费用率,公司盈利能力将显著提升并逐步释放,我们预测公司18/19/20年将实现营业收入148/159/173亿元,实现归母净利润12/19/25亿元,对应EPS1.27/1.99/2.66元/股,对应当前股价31.38元/股的PE分别为25x/16x/12x。维持公司“买入”评级。 风险因素:宏观经济周期性波动与行业增速不达预期的风险(包括政策性风险)、通货膨胀风险、行业竞争风险、加盟店风险、汇率风险,以及不可抗力因素。

行业上升周期中公司持续高速发展: 3 月公司加权平均RevPAR 同比增长6.1%,比我们的预期高3.4%;经季调后,3 月单月RevPAR 同比增长5.5%,比我们的预期高3.5%,连续15 个月保持正增长,行业回暖趋势明显。3 月净开业酒店51 家,净开业房间5,692 间,经济型、中端酒店合计直营房间数117,879 间,比去年同期房间数下降4.1%;合计加盟房间数549,996 间,比去年同期房间数上升17.3%。 2017 年至今,由经济型向中高端升级的因素对公司平均RevPAR 同比增速的贡献一直维持在3 个百分点左右。分析影响RevPAR 变化因素显示,3 月季调后单位收入变化因素为+2.4%,而升级因素为+3.1%。 风险因素:宏观经济周期性波动与行业增速不达预期的风险(包括政策性风险)、通货膨胀风险、行业竞争风险、加盟店风险、汇率风险,以及不可抗力因素。

行业上升周期中公司发展增速符合预期:2月净开业酒店88家,净开业房间10,126间,经济型、中端酒店合计直营房间数118,314间,比去年同期房间数下降3.2%;合计加盟房间数543,869间,比去年同期房间数上升17.2%。2月加权平均RevPAR 同比下降3.4%,季调后同比+2.9%,季调结果比我们的预期高2.1%,且连续14个月为正;季节性因素影响幅度在2018年超出了我们的预期。 2017年至今,由经济型向中高端升级的因素对公司平均RevPAR 同比增速的贡献一直维持在个百分点左右。分析影响RevPAR 变化因素显示,2月季调后单位收入变化因素为+0.1%,而升级因素为+2.7%。 风险因素:宏观经济周期性波动与行业增速不达预期的风险(包括政策性风险)、通货膨胀风险、行业竞争风险、加盟店风险、汇率风险,以及不可抗力因素。