国产中间件龙头，引入中移资本打开行业前景。公司是国产中间件龙头企业，上市后通过外延并购进军信息安全领域，打造“基础软件+信息安全”多元化产品布局。多次实施股权激励计划，并于近期公告拟向实控人增发股票及引入中移资本战投。我们认为，股权激励计划的连续实施能够深度捆绑核心员工与公司利益，利于公司长远发展；实控人增持股份进一步凸显其对公司未来发展的良好预期；引入中移资本战投有望借助中国移动在云计算等领域资源优势，发挥战略协同效应，为公司上下游客户业务打通带来更大空间。 信创叠加云化、数字中台化，驱动基础软件业务可持续增长。国内中间件市场呈现国外厂商占据主导，国产厂商加速追赶的竞争格局。信创带来的国产替代是公司基础软件业务中短期增长的主要驱动力。根据我们测算，2022年国产中间件仅服务器领域信创市场规模即有望达到17.6亿元-20.0亿元。云化及数字中台化驱动中间件产品向云应用基础设施及大数据基础设施演进带来的增量市场将是行业中长期增长的主要动力。东方通有望依托其在技术研发和传统政府、电信客户资源等方面的优势，构筑其在信创市场和云中间件及数字中台市场的核心竞争力。 外延并购，多点布局新安全等领域，开启全新增量点。公司是通过外延方式布局云安全、大数据安全、工业互联网安全及应急管理等新兴赛道。其中，公司旗下东方通网信致力于运用大数据、AI 等技术，深度分析网络空间中信息交互，在态势感知、数据安全等领域技术积淀深厚，而泰策科技是国内DNS 领先厂商，技术正向工业互联网标识解析拓展，提前布局应急管理蓝海市场。我们认为，公司以中间件为基，用内生外延方式不断向上拓展，正逐步形成合力，为客户打造一体化服务，增量市场广阔。 首次覆盖，给予买入评级：我们认为，公司凭借“基础软件+大数据安全”的多元化业务布局，有望充分分享信创及行业安全市场增长红利。预计2020-2022EPS 分别为0.87/1.44/2.53元，对应PE 分别为44/27/15倍。 风险因素：1.中间件国产替代进度不及预期；2.公司在云中间件、数字中台领域业务拓展不及预期；3.行业竞争加剧，子公司东方通网信科技及泰策科技业务拓展不及预期。

从Q4单季度来看： Q4单季度实现营收 41.45亿，同比增长 51.0%； 归母净利润 4.95亿，同比增长 44.2%；扣非归母净利润 3.71亿，同比 增长 36.4%。相比前三季度， Q4单季度营收增速由负转正（前三季度 营收为 59.57亿，同比降低 12.15%），归母净利润（前三季度为 3.24亿，同比增长 29.79%）及扣非归母净利润（前三季度为 1.50亿，同比 增长 33.13%） 增长提速。我们认为全年业绩超预期，主要原因： 1）公 司毛利额增长及可转换公司债券提前转股计提的利息支出减少； 2）行 业数字化转型提速，公司云计算业务受益； 3）各地区政府布局先进计 算中心，中科曙光作为国内先进计算头部供应商率先受益； 4）中美关 系缓和，先进计算等业务开展顺利。 21年行业 XC 延伸， XC 产业趋势下核心受益。 考虑到： 1）公司 x86架构 CPU 芯片前期获得 AMD 的 Zen 架构授权，逐步实现自主研发； 2）国内 XC 产业链庞大， CPU 为核心 IT 基础设施，公司旗下子公司是 国内 x86架构顶级芯片领军供应商； 3） 2020年初以来，子公司持续中 标一系列重磅行业的 XC 标包，包括前期运营商集采、公安部招标等， 彰显技术和市场竞争力。 随着国内 XC 产业趋势不断强化，公司有望核 心受益。 旗下子公司陆续准备上市，中科曙光生态正扩容。 中信证券官网近期披 露，服务器芯片龙头海光信息技术股份有限公司与中信证券签署 IPO 辅 导协议，拟在科创板上市，中科曙光直接持有 32.10%股份；参股公司 曙光数创辅导备案登记近期已获受理， 中科曙光通过曙光信息产业(北 京)有限公司间接持有曙光数创 70%的股份。其他参股公司中科星图于 2020年 7月 8日于科创板上市。海光信息产品属于服务器核心关键 部件 CPU，具有性能和 X86生态好两大优势；曙光数创专注于数据中 心领域，形成数据中心高效制冷系列化的解决方案。 两公司业务均与母 公司中科曙光有较大的协同性。我们认为曙光生态逐渐夯实，致力于打 造国产化生态合作伙伴圈。 盈利预测及假设： 我们预计公司 2020-2021归母净利润为 8.1、 10.28及 12.50亿， EPS 为 0.56、 0.71及 0.86元，对应 PE 为 50、 40及 33倍。 维持 “买入”评级。

事件：2020年公司实现营收41.65亿元，同比增长+32.04%；归母净利润-3.29亿元，亏损同比减少33.62%。Q4单季度营收23.9亿元，同比增加33.4%；归母净利6.8亿元，同比增长41.0%。符合预期。 点评：2020Q4单季度来看：2020Q4单季度营收23.9亿元，同比增加33.4%；营业利润7.0亿元，同比增长37.8%；2020Q4归母净利6.8亿元，同比增长41.0%。 营收质量提升，新赛道产品高增长。公司秉持“高质量发展”战略，2020年硬件集成业务占比明显下降，公司毛利率由2019年度56.72%提升至59.55%。当前集成占比大幅下降，基础架构安全（如零信任、日志审计等）、大数据安全（如天眼、态势感知），两类新赛道产品在市场上的竞争力不断提升，营收占比由2019年的34.95%提升至42.65%。 三大因素共力，毛利率考核机制初见成效。1）除集成业务占比降低提升毛利率外；2）公司进一步加强费用管控，在持续加大研发投入的同时，销售费用及管理费用营收占比低于去年同期；3）研发平台协同效应显现，“模块化”可以快速组建细分领域安全产品，在满足不同客户、不同场景下的个性化需求前提下降低边际成本并缩短研发周期，有效控制成本。 盈利预测及假设：我们预计奇安信2020-2022年营收分别为41.65/56.65/78.15亿元，营收为市销率P/S为17/12/9倍。考虑公司：1）主营业务处于网络安全高景气度行业；2）目前主业处于快速发展周期的初期，公司营收增速远超其他企业；3）规模效应显现，期间费用率持续下降，未来随着模块化平台进一步融入公司生产生态，费用率有望持续下降；4）网安产品具有一定技术壁垒，公司产广受市场认可。 预计未来将持续受益，维持“买入”评级。继续推荐。 风险因素：产品推广不及预期；研发效率不及预期；内部管理改善不及预期。

公司是国产服务器龙头。公司抓住云计算发展初期开源计算机遇，接连加入OCP与ODCC开源计算联盟，以JDM模式与下游云计算厂商进行联合开发，业务规模“乘云直上”，市场占有率持续提升。根据IDC数据，2020年Q3公司全球市场份额超过9%,是除戴尔、HPE之外全球第三大、国内第一大服务器厂商。 上游领先指标显行业景气回升信号。从上游来看，自2018年以来，Aspeed营收同比增长率便达到相对低位水平，增速短期低迷后，2019年12月同比增速为69.44%，回到历史相对高位水平，随后由于下游去库存导致增速再次下滑，浪潮以及全球服务器市场增速亦有相应表现，自2020年10月触底以来，已呈现逐步回升趋势。Aspeed作为服务器厂商的上游，业绩的提升意味着服务器厂商库存储备的加速。我们认为，由于dAspeed营收增长相对于服务器厂商出货提速具有提前性，其02020年010月后增速向好，表明服务器市场有望重回高景气。 IAI服务器已成为公司主要业绩增长源，国内市场份额过半。根据IDC数据，公司历年来在国内AI服务器市场份额超过50%，2020年H1达到53.5%。 以2018年数据来看，公司AI服务器平均单价(收入/出货量)约为2.6万美元，而其他厂商平均单价在2.0-2.4万美元区间。2017至2020年H1，AI服务器占公司收入比重从8.3%提升至16.1%，已经成为公司主要收入来源。我们认为，市场份额与产品单价数据表明公司在IAI服务器领域竞争力强劲，行业高速发展下，有望享受更多行业红利。同时高毛利率的IAI服务器收入比重提升，将提升公司综合毛利率。 首次覆盖，给予“买入”评级。公司作为我国服务器龙头厂商，技术壁垒高，产品竞争力强，盈利能力稳中有升，有望持续受益于行业发展红利。 我们预计公司2020-2022年EPS分别为1.00/1.38/1.89元,市盈率分别为29/21/15倍，与行业内可比公司对比估值偏低，处于自身历史估值中位。首次覆盖，给予公司“买入”的投资评级。 风险提示：1.AI与边缘计算等新兴下游需求不及预期2.市场竞争加剧导致盈利能力下滑3.存货积压造成高额减值损失。

事件：1月29日，第二期股权期权激励计划首次授予实施。本计划拟向激励对象授予不超过817名激励对象10,519.00万份股票期权，行权价格为16.68元/份。同日，公司发布2020业绩预告：归母净利润约7.5亿–11亿，比上年同期增长：-32.73%~-1.34%，扣非归母净利润2.86亿–6.3亿比上年同期增长：-41.64%~28.55%。 点评：点评：Q4季度信创及高新电子营收大幅增长季度信创及高新电子营收大幅增长。随着国内疫情逐渐得到控制，公司的经营逐步加速，公司第四季度信创业务和高新电子业务营业收入较上年同期大幅增长，毛利较上年同期增长，因此2020年第四季度公司经营业绩有较大改善。公司从公司从20年前三季度亏损1.63亿到Q4大幅大幅盈利，单四季度归母净利润预告区间为盈利，单四季度归母净利润预告区间为9.1亿-12.6亿元，同比变化为亿元，同比变化为-3.0%-34.3%润，单四季度扣非归母净利润5.32亿-8.76亿，同比变化亿，同比变化36.4%-124.6%。信创军工及高新电子业务20年下半年恢复较快，Q4扣非业绩增速超预期。 第二期股权激励首次授予计划落地。本计划拟向激励对象授予不超过817名激励对象10,519.00万份股票期权，行权价格为16.68元/份。行权条件对EOE，营收，净利率都提出了条件，增强公司未来营收确定性。我们认为公司以我们认为公司以2019年为基数对营收提出考核条件更为合理，应年为基数对营收提出考核条件更为合理，应对信创等项目短期激增的情况可以充分激励团队。 参股公司天津飞腾国产化芯片20年市场出货量第一，超150万颗，收入超13亿元，公司信息整机21年成弹性业务，22年-24年预计进入行业国产化高峰。行业信创趋势不变，ARM将成为整机重要国产化生态，22-24年台式机更换进入创新扩散曲线早期使用阶段，渗透率将进一步提升，政策+技术趋势为ARM替换形成合力。我们认为中电有限成立，中国电子资源向基础设施大平台中国长城投入将倾斜，近期入股迈普通信，延伸网信解决方案业务布局。 我们认为中国长城作为国内信创龙头厂商和我们认为中国长城作为国内信创龙头厂商和ARM生态参与者，受益于生态参与者，受益于飞腾芯片成长和行业信创的推进。维持飞腾芯片成长和行业信创的推进。维持“买入”评级盈利预测及投资评级：：我们认为在新格局形式下子公司飞腾CPU在党政份额有望继续超预期，带动公司整机业务快速增长；公司推出激励计划从而绑定核心人才，更有利于夯实未来业绩持续性。我们预计公司2020-2022归母净利润分别为8.62、10.38及12.43亿，EPS为0.29、0.35及0.42元。对应当前股价2020-2022年的PE分别为59X/49X/41X，维持“买入”评级。 风险因素：1）ARM产业落地不及预期；2)信创行业发展不及预期；3)无法实现股权激励业绩考核；4)行业竞争加剧。

四季度平稳收关，确认达成股权激励目标。公司预告 20年全年扣非利润下限为 3.29亿元（未加回股权激励费用），而公司股权激励 20年目标为扣非 3.27亿元（加回股权激励费用后），已确认达成。第四季度归母净利润为 2.91亿元~3.61亿元，同比增长 0%-24%，扣非净利润为 2.85亿元~3.51亿元，同比增长 7%~31%。20年面对疫情黑天鹅，公司一方面加强内部管理，实行“瘦身健体、提质增效”等管理活动，同时积极把握复工复产后项目机遇，全面利润增长远超股权激励目标。我们认为，2021年迎来公安大数据建设高景气期，业绩有望持续快速增长。 大数据业务发展态势良好，非公安行业拓展顺利。20年公司基于自身大数据智能化的优势和多年的行业积累，推出“乾坤”大数据操作系统加快大数据产品化进程。除公安客户外，公司大数据智能化收入及在税务、军工和企业等新行业方面较去年同期均有较大幅度增长，领域拓展顺利。我们认为，从短期看，根据我们测算，公安大数据未来三年市场空间有望超 400亿元；长期看，对标 Palantir，大数据业务向非公安行业不断拓展，远期空间巨大。 政策再加码，网络空间治理需求旺盛。2021年 1月 22日，最高人民检察院印发《人民检察院办理网络犯罪案件规定》，提出加强对电子数据收集、提取、保全、固定等的审查，积极探索运用大数据、云计算、人工智能等信息技术辅助办案，提高网络犯罪案件办理的专业化水平。我们认为，公司 20年将传统电子取证业务升级为网络空间安全，从事后向事前、事中布局，符合行业发展态势，未来在更高的政策要求下，下游客户需求旺盛，公司作为龙头将充分受益。 维持“买入”评级。看好公司作为国内电子取证龙头，2020年业务全面升级，未来传统电子取证与大数据业务均有广阔发展前景。我们预计公司 2020-2022年 EPS 分别为 0.49/0.63/0.82元,市盈率分别为 44/34/26倍，维持“买入”的投资评级。 风险因素：1.电子取证行业景气度下滑。2.公安大数据业务建设不及预期。 3.行业领域拓展进展缓慢

事件：公司1月25日发布业绩预告。预计2020年度实现营业收入41.00亿元到42.50亿元，与上年同期相比增长29.99%到34.75%；归属于母公司所有者的净利润预计出现亏损，实现归属于母公司所有者的净利润-3.90亿元到-2.80亿元，与上年同期相比亏损减少21.21%到43.43%；归属于母公司所有者扣除非经常性损益后的净利润-6.20亿元到-5.00亿元，与上年同期相比亏损减少9.88%到27.33%。 点评： 单四季度收入及利润增速高于全年，2021Q1有望业绩加速。公司单四季度收入22.30亿-23.80亿元，同比增长30%-38%，中性增速为34%。单四季度归母净利润6.17-7.27亿元，同比增长28%-51%，中性增速为40%。2020年Q4疫情经历反复，影响部分安全项目交付，确认时间预计有所推迟。预计Q1疫情将有所控制，我们认为公司今年Q1业绩将加速。 布局新兴网安产品，把握行业发展趋势。奇安信作为国内网安行业龙头企业，其终端安全管理软件、安全服务、态势感知、零信任等业务具备领先优势；新赛道产品增长突出，自研产品及服务营收比重提升，预计弥补第三方集成低毛利率业务的下滑。我们认为随着企业数字化转型，网络环境趋向复杂化，催化新安全风险监测和新安全场景产品需求；公司作为网安行业龙头企业，将充分受益于其技术红利并借助数字经济、云计算推进而快速扩展。 自研产品及服务占比提升，毛利为导向初显成效。营收增长质量稳步提高基于：1）披露公司持续加大研发投入，自研产品及服务营收占比持续提高；基于公司目前业务结构，我们认为相应的低毛利率集成业务占比将下降，公司整体营收质量得以改善，预计毛利率协同提升。2）预告中披露研发平台协同效应显现；我们认为通过“模块化”可以快速组建细分领域安全产品，在满足不同客户、不同场景下的个性化需求前提下降低边际成本并缩短研发周期，“模块化”研发平台未来压缩成本效果可期。从上述分析来看，我们认为公司毛利率稳中有升是毛利为导向的成效之一。 CEC建设信创全产业国家自主生态，信息安全为主要环节。中国电子有限公司是中国电子组建的网信业务运营平台，是国家混合所有制改革试点企业，其资产规模和营业收入均超千亿元，由多家中央企业和中央金融机构战略入股，旨在加快打造国家网信产业核心力量和组织平台。CEC形成从底层芯片、服务器、存储、交换机等硬件，到操作系统、数据库、中间件等基础软件，再到最顶层应用软件和信息安全的信创全产业链国产自主生态体系。我们认为CEC信创体系逐渐完整，奇安信所处信息安全重要环节将协同生态环境壮大而加速崛起。建议关注。 盈利预测及假设：我们预计奇安信2020-2022年归母净利润分别为-3.24/-0.20/5.44亿元，市销率P/S为18/13/9倍。考虑公司：1）主营业务处于网络安全高景气度行业；2）目前主业处于快速发展周期的初期，公司营收增速远超其他企业；3）规模效应显现，期间费用率持续下降，未来随着模块化平台进一步融入公司生产生态，费用率有望持续下降；4）网安产品具有一定技术壁垒，公司产广受市场认可。预计未来将持续受益，给予“买入”评级。，维持“买入”评级。继续推荐。 风险因素：产品推广不及预期；研发效率不及预期；内部管理改善不及预期。

公司网安业务全面升级。随着数字经济持续快速发展，海量数据在工业生产、医疗活动、企业运营、交通运输等社会各领域不断产生、交互、使用并存储。 事后取证的业务模式向数据互联互通时代事前和事中的取证需求发展。自2020年上半年，公司调整业务结构，从原有的产品与服务“4+4”整合为以大数据智能化、网络空间安全（含电子取证）为主，网络开源情报、智能装备知道为辅的“2+2”主营业务模式。我们认为公司网安业务从传统的事后取证调查向事前预防、事中审查布局，利用零信任、机器学习等技术，大幅提升取证效率，线上线下结合全面升级，有望在行业新格局下保持龙头地位。 三大因素驱动电子数据取证业务持续增长。我们认为，未来驱动公司电子取证业务增长的三大因素分别为区县下沉市场需求广阔、非公安部门电子取证需求、物联网时代数据存储终端多样化。同时，结合中国政府采购网公司相关订单数据，我们测算 2021-2023年我国电子取证市场空间有望超过 100亿元，公司作为行业龙头将受益近年行业快速增长。 行业大数据前景广阔。在大数据方面，公司初期为公安部门提供电子取证服务，2015年开始布局大数据业务，并逐步将覆盖领域从公安拓展至税务、海关等领域。2020年发布“乾坤”大数据中台，实现敏捷开发、应用高效上线，有利于业务横向开拓。根据我们测算，未来三年公安大数据平台市场空间在 400-477亿元左右。此外，北美大数据服务商 Palantir 成立于 2003年，以反恐数据分析起步，目前业务覆盖 36个领域，根据 Palantir 测算，其未来政府+商业端市场空间高达 1200亿美元。我们认为，公司大数据业务可对标 Palantir，非公安政府端与商业端远期市场空间巨大。 首次覆盖，给予“买入”评级。我们认为，公司是国内电子取证龙头，2020年业务全面升级，公安大数据市场空间广阔。我们预计公司 2020-2022年 EPS分别为 0.45/0.56/0.71元,市盈率分别为 48/38/30倍，与行业内可比公司对比估值偏低，处于自身历史估值中位。首次覆盖，我们给予公司“买入”的投资评级。 风险提示：1.电子取证行业景气度下滑。2.公安大数据业务建设不及预期。 3.行业领域拓展进展缓慢

信创厂商进入协同发展，中电子引领网信平台创新。中国电子CEC具有国产PK生态系统，同时旗下子公司覆盖基础软硬件、应用软件和信息安全等领域，近期中国电子在深圳举办中国电子有限公司（以下简称“中电限”）成立大会，中软系统转让所持迈普通信股权予以中国长城，以及子公司中国软件旗下麒麟软件与天津飞腾、金山办公、三六零全资控股的鸿腾智能等合作投资标的公司“先进操作系统创新中心(天津)有限公司”，我们认为中电限意味着中电子在打造网信产业平台的新征程，PK生态平台更为重要，集团优势资源将向大平台集中。中国长城作为中电子核心平台，同时也是飞腾公司参股方，在发展信创新生态和开拓新模式地位凸显。 强研保障各业务成长，整机业务或迎高增长。截至2020年上半年，公司拥有4个国家级研发机构，12个省部级技术中心，4个市级创新平台，3个院士工作站，3个博士后工作站。基于强研发能力，公司形成了贯穿上下游的完整生态链，聚焦网络安全与信息化业务，高新电子业务领域等。信息安全整机业务受党政和行业信创推进，21年有望全面加速。 筑筑PK生态安全底座，飞腾21。年有望扩大优势。党政信创持续推进，飞腾芯片在20年取得了超13亿元营收和超150颗芯片的成绩，21年随着党政和行业信创的持续推进，飞腾以良好的生态和性能的优势有望扩大市占。 公司推动PK生态安全底座的建设，是中国电子集团下重要基础设施平台，整机（台式机和服务器）和网络产品、网络安全等解决方案将形成合力。 ARM生态受益于物联网和嵌入式持续放量，同时ARM架构服务器芯片逐渐被互联网接受，国产服务器端芯片海思和飞腾成为ARM生态两强。 盈利预测与投资评级：我们认为在新格局形式下子公司飞腾CPU在党政份额有望继续超预期，带动公司整机业务快速增长；公司推出激励计划从而绑定核心人才，更有利于夯实未来业绩持续性。我们预计公司2020-2022归母净利润分别为8.62、10.38及12.43亿，EPS为0.29、0.35及0.42元。对应当前股价2020-2022年的PE分别为67X/55X/46X，给予“买入”评级。 风险因素：1）ARM产业落地不及预期；2)信创行业发展不及预期；3)无法实现股权激励业绩考核；4)行业竞争加剧。

事件：1月3日，神州数码发布公告，其全资子公司北京神州数码有限公司拟在合肥设立子公司建设信创总部基地，合肥建投、合肥滨投、合肥滨湖金融拟合计投资20亿元共同建设神州数码信创总部基地。 点评：点评：合肥国资委入局背书，信创业务有望加速布局。合肥建投、合肥滨投、合肥滨湖金融三家合肥国资委看好公司信创业务发展，拟以现金出资的方式，分别向标的公司投资10亿元人民币、5亿元人民币、5亿元人民币，投资后分别占标的公司股权比例的10%、5%、5%。增资完成后，北京神码持有标的公司的比例由100%下降至80%，仍为控股方。我们认为国资委背书有助于标的公司快速打开信创业务，未来业绩可期。 标的公司信创业务范畴全，与厦门基地共同支撑公司业务拓张。此次标的公司具体营业范围包括：1）集成电路设计；软件开发；信息系统集成服务；互联网数据服务；2）计算机软硬件及外围设备制造；计算机软硬件及辅助设备批发；计算机软硬件及辅助设备零售；3）技术开发、技术服务；技术咨询；批发自行开发后的产品、计算机硬件及辅助设备、电子产品（最终以工商登记机构的登记为准）；根据对神州数码信创控股模拟重组后的最近一年及最近一期财务数据分析，标的公司将承担神州数码州数码15%左右的营收；彰显战略重要性。未来有望携手厦门左右的营收；彰显战略重要性。未来有望携手厦门鲲泰基地共同开拓神州数码业务。 设立子公司及业务合并，标的公司信创生态渐成。此次北京神码还将持有的“北京云科信息技术”100%股权转让给标的公司；北京云科信息技术主营业务包括存储、网络交换机、服务器、PC的研发生产制造及销售，与标的公司业务协同性强。同时标的公司还将设立“神州信创集团有限公司(筹)”(暂定名）及“合肥神州数码有限公司(筹)”(暂定名），旨在形成信创生态，打造完整信创产业链。 盈利预测及假设：我们认为神州数码是国内领先的IT产品分销商，受益于服务器市场持续需求。信创基石产品在国产化需求提升背景下未来可期，公司联手华为发布基于鲲鹏生态产品。我们预计神州数码2020-2022年归母净利润分别为7.11/11.40/16.14亿元，市盈率P/E为20/12/9倍。考虑公司：1）主营业务处于高景气度行业；2）持续开拓云服务应用市场；3）牵手华为，打开信创市场；公司具有打板能力，未来信创业务毛利率或有进一步提升空间。维持维持“买入”评级。 风险因素：1.云业务推进不及预期；2.信创推进政策不及预期。

事件：公司发布2020年三季报，实现营业收入59.57亿元，同比下滑12.15%；归母净利润3.24亿元，同比增长29.79%。 其中，Q3单季度收入为19.69亿元，同比下滑9.46%；归母净利润为0.73亿元，同比增长59.29%；扣非归母净利润为815.94万元，同比下滑14.74%。 点评：预计高毛利产品占比提升，协同带动盈利能力。今年上半年，受疫情影响，政府级企业客户的服务器采购计划有所延迟，上半年营收受严重影响，此次Q3营收同比仍下滑，但下降幅度相较Q2（同比下滑18.15%）有一定收窄，业务景气度逐步恢复。值得注意的是：归母净利润增速明显高于营收增速，同时毛利率较去年同期提升4.34个百分点。我们预计，公司盈利能力提升源于业务结构的改善，高毛利产品(如：软件及服务、存储、超算)占比提升所致，带动毛利率以及归母净利润快速增长。 研发投入持续加强，非经常性损益主要为政府补助。2020Q3单季度，公司销售费用率为5.67%，同比下降0.04个百分点；管理费用率为2.88%，同比上涨0.55个百分点，总体来看相对稳定。而研发费率为10%，大幅提升2.05个百分点，彰显公司重视研发。2020Q3非经常性损益为6525万元，主要为万元，主要为政府补助政府补助6404万元；高政府补贴导致归母净利润快速万元；高政府补贴导致归母净利润快速增长的同时扣非归母呈现下滑趋势。 享信创产业红利，海光芯片持续中标。海光芯片作为国产CPU头部企业，在产品技术与应用生态方面具有优势，有望充分受益于国产替代化浪潮。并且公司目前具有百万产能。公司产能饱满助力未来顺利扩张。2020年初以来，海光持续中标一系列重磅行业的信创标包，包括前期运营商集采、公安部招标等，彰显技术和市场竞争力。我们认为随着国内信创产业趋势不断强化，公司有望持续受益。 定增获批，继续建设产品生态。8月25日，公司非公开发行股票申请获得中国证监会核准批复。本次募投项目为：基于国产芯片高端计算机研发及扩产项目，高端计算机IO模块研发及产业化项目，高端计算机内置主动管控固件研发项目，以及补充流动资金。我们认为，公司此次定增主要旨在提升核心关键技术。有利于提升公司的自主创新核心能力，增强核心竞争力。公司持续完善产业链，建设产品生态，行业领先优势有望进一步扩大。 盈利预测与投资评级：我们预计中科曙光2020-2022年归母净利润分别为8.2/11.4/13.6亿元，市盈率P/E为53/38/32倍。考虑公司主营业务处于云计算、5G和国产化多个高景气度行业，目前主业处于快速发展周期的初期，预计未来将持续受益，维持“买入”评级。 风险因素：1.全球疫情发酵影响经济体经济下滑。2.云计算市场发展不及预期。3.国产化政策支持的变化，以及党政军国产化推进进度的不确定性。

事件：10月30日，公司披露3季度报，前三季度归属于母公司所有者的净利润3.94亿元，同比减少22.85%；营业收入636.87亿元，同比增长1.13%。 点评：点评：3季度营收继续上行，归母净利润增速当年首次翻正。3季度来看，实现营收230.67亿，延续2季度两位数同比增长，达11.76%；值得注意的是：单季度实现归母净利润1.5亿，同比上涨32%，是今年首次单季度同比增长转正，意味着疫情影响减弱，公司盈利能力提升。毛利率维持相对稳定，接近4%。我们认为，信创及云业务未来将助力公司提升毛利率及盈利能力。 信创业务能力获认可，静待订单持续落地。信创业务开始于去年11月份与厦门签署的协议，5月份厦门的工厂已经下线了，总产能为10万台服务器和30万台的PC。在2020年8月14日发布的2020-2021年中国联通的通用服务器采购项目招标公告中，公司基于鲲鹏处理器的鲲泰服务器中标金额为1.95亿元，我们认为公司国产服务器能力获得认可，未来在运营商及其他行业招标中有进一步机会。随着鲲鹏等国产生态合作深入，公司有望延伸打板等多种能力，毛利率有进一步提升空间。一步提升空间。 云服务业务继续扩大领先。公司业务细分为云管理服务(MSP)、数字化解决方案(ISV)、联合运营方案(SaaSHosting)以及一站式云资源对接（AGG）业务；毛利率均保持稳定，云管理服务(MSP)为50%左右，数字化解决方案(ISV)为80%左右，一站式云资源对接业务为9%左右。公司2019年云管理服务市场份额占比6.9%，排名第一。随着企业数字化进程推进，催发云服务需求。我们认为公司属于低估值，高成长标的，作为鲲鹏生态核心参与者，未来信创和云服务将带动公司整体毛利率水平。公司整体毛利率水平。 盈利预测及假设：：我们认为神州数码是国内领先的IT产品分销商，受益于服务器市场持续需求。信创基石产品在国产化需求提升背景下未来可期，公司联手华为发布基于鲲鹏生态产品。我们预计神州数码2020-2022年归母净利润分别为7.11/11.40/16.14亿元，市盈率P/E为24/15/10倍。考虑公司：1）主营业务处于高景气度行业；2）持续开拓云服务应用市场；3）牵手华为，打开信创市场；公司具有打板能力，未来信创业务毛利率或有进一步提升空间。维持“买入”“买入”评级。评级。 风险因素：1.云业务推进不及预期；2.信创推进政策不及预期。

事件：10月29日，公司披露三季度报告，前三季度营业收入18.7亿元，同比增长30.41%，归母净利润亏损10.07亿，与上年同期几乎持平。 点评：三季度收入爆发，看好四季度收入增长持续性。单看Q3季度，公司营收8.63亿，同比增长89.14%，环比增长10%。 我们认为此营收数据表现超预期：1）按以往经验，Q2单季度营收高于Q3；2）由于疫情影响，Q2营收已有超预期表现。同时，公司在三季度有数个千万级订单，考虑到网安产品研发周期（1-3个月），我们认为有部分会在四季度确认收入，继续看好四季度收入增长持续性。 预计高毛利业务占比有所提升。受益于此次护网行动，前三季度网络服务占比有所提升（15.13%），对应2.86亿；假设网络安全产品、网络安全业务就及硬件及其他产品毛利率相对稳定，根据毛利率及营收勾稽关系，我们推算出网络安全产品及硬件及其他产品营收分别为12.15亿（64.97%）及3.69亿（19.73%）；根据假设，我们预计相比2019年高年高毛利业务占比得到提升，业务结构有所优化。利业务占比得到提升，业务结构有所优化。 人均产出继续提升，公司营收及人均产出增速超同行。此次前三季度人效同比提升12.66%，进一步验证我们先前观点：公司通过控费、通过研发投入缩短研发周期，人效增长快速；当下较低人效会逐步得到解决。由于公司仍处扩张阶段，公司人均营收（2019年为45.7万/人）落后深信服（2019年为75.2万/人），启明星辰（2019年为67.0万/人），安恒信息（2019年为52.5万/人）和绿盟科技（2019年为56.8万/人）。从增量维度而言，公司处于快速发展阶段，增速超同行：奇安信，安恒信息，深信服，启明星辰和绿盟科技在2017-2019人均产出复合增长率分别为34.9%，9.9%，3.7%，5.5%，-0.4%。 多项产品市占率第一，继续获得市场认证。在赛迪咨询、IDC等机构发布的2017、2018及2019年市场调研报告中，奇安信在多个网络安全细分领域的市场份额排名第一。10月26日，IDC发布的最新报告中表示奇安信终端安全检测与响应(EDR)产品获得策略和市场份额双第一，位居领导者象限。公司领导力继续受市场验证。 盈利预测与投资评级：我们认为奇安信是国内领先的网络安全产品供应商，受益于网安市场持续发展。信创基石产品在国产化需求提升背景下未来可期，公司致力于突破核心关键技术，保障了网络安全。我们预计奇安信2020-2022年归母净利润分别为-2.92/0.84/5.01亿元，市销率P/S为14/10/7倍。考虑公司：1）主营业务处于网络安全高景气度行业；2）目前主业处于快速发展周期的初期，公司营收增速远超其他企业；3）规模效应显现，期间费用率持续下降，未来随着模块化平台进一步融入公司生产生态，费用率有望持续下降；4）网安产品具有一定技术壁垒，公司产广受市场认可。预计未来将持续受益，维持维持“买入”评级。 风险因素：1.产品推广不及预期，2.研发效率不及预期，3.内部管理改善不及预期。

事件：近期，之江实验室与中科曙光签订了战略合作协议。双方将共同建设先进计算算力支撑体系、开展智能计算领域的合作研究、推进之江实验室研究成果在国内先进计算平台的使用推广、联合开展智能计算产品定制研发并共同推进1+1+N算力应用平台模型的建设和发展。 点评：建设先进计算算力支撑体系，服务器产业链受益。此次合作包括:1）建设先进计算算力支撑体系、2）开展智能计算领域的合作研究、3）推进之江实验室研究成果推广等。中科曙光作为国内头部服务器供应商、芯片生产商，液冷服务器行业先驱，服务器产业链均将受益。海光芯片是公司基于X86架构自研芯片，今年持续中标一系列重要行业的国产化招标，包括前期运营商集采、公安部招标等，此次中科曙光与之江实验室合作，建设算力支撑体系，海光芯片有望进一步受益，同时阿里具有丰富的互联网应用场景。益，同时阿里具有丰富的互联网应用场景。 先进计算大数据存储前景广阔。中科曙光是国内超算领域的领军企业，2009-2019年共计10度获得中国高性能计算机TOP100排行榜市场份额第一。公司从超算向先进计算集群系统发展，在科研等领域先进计算机集群项目应用日益丰富，大数据XData平台和存储产品屡屡中标。数字化城市布局将打开先进计算、大数据平台和存储产品的新需求，公司作为整体解决方案行业龙头有望享行业红利。整体解决方案行业龙头有望享行业红利。 与阿里合作，树立数字化城市标杆性项目。当前，浙江省更是以“数字产业化、产业数字化”为主线，加快推进数字产业发展。该战略合作协议的签订，是双方以先进计算为抓手，加快浙江数字经济发展，加速区域经济转型升级实现高质量发展的又一重大举措，也为实现浙江省数字经济五年倍增计划提供了有效支撑。此次公司牵手阿里，为浙江数字化城市建设出力；浙江作为数字化城市先行省份，在全国范围有高度借鉴效应。此次公司与阿里合作，为今后其他省份数字化城市建设树立标杆性项目，也将成为公司未来重要增量点。 盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：我们预计中科曙光2020-2022年归母净利润分别为8.3/12.02/14.43亿元，市盈率P/E为62/43/36倍。考虑公司主营业务处于云计算、5G和国产化多个高景气度行业，目前主业处于快速发展周期的初期，预计未来将持续受益，维持“买入”评级。 风险因素：1.全球疫情发酵影响经济体经济下滑。2.云计算市场发展不及预期。3.国产化政策支持的变化，以及党政军

疫情推动叠加新基建，公司积极布局云及数字化业务。2020年上半年，公司营业收入中IT分销业务占比为96.78%，同比减少5.32%；云计算及数字化转型业务占比2.56%，同比增加88.12%；自主品牌业务占比0.64%，同比增加3.41%。其中，IT分销业务受疫情影响略有下降，但总体仍保持稳定增长。云计算及数字化转型业务增长迅速，自公司2017年业务实现云转型以来，17年-19年云服务收入年均复合增长率为96.36%，2020年上半年实现收入10.38亿，成为公司收入的强劲增长点。 背靠鲲鹏生态，全面拥抱信创。鲲鹏是国产算力的代表，公司与华为在鲲鹏生态上持续合作并取得重大进展。作为鲲鹏生态的核心成员之一，公司首个鲲鹏PC和服务器生产基地——鲲泰生产基地在厦门正式落地投产，并已经实现行业端的营销突破及产品交付。在2020年8月14日发布的2020-2021年中国联通的通用服务器采购项目招标公告中，公司基于鲲鹏处理器的鲲泰服务器中标金额为1.95亿元，公司自主创新能力获得认可。公司深耕鲲鹏生态，全面布局信创产业，与天津飞腾、上海兆芯、澜起科技、成都申威等国产芯片厂商达成战略合作，推动信创与国产算力共同发展。 云管理服务云管理服务(MSP)业绩斐然，公司成长性凸显业绩斐然，公司成长性凸显。据中国信通院2019年分析，我国企业应用云计算比例为66.1%，其中采用混合云的比例为9.8%。尽管目前国内企业采用混合云的比例较低，但是呈现出逐年增加的趋势。随着更多企业采用多云及混合云，来自云管理服务(MPS)的增量逐渐凸显。据IDC《中国第三方云管理服务市场份额报告2019》报告显示：公司2019年云管理服务市场份额占比6.9%，排名第一。公司凭借对云计算及云基础架构的深刻理解，持续与3A(AWS、Azure、Aliyun)TOP级合作伙伴深入合作，扩展云与数字化合作伙伴，不断提升公司包括云管理服务在内的云服务能力，未来有望成为公司重要增量点。 盈利预测与投资评级：我们预计神州数码2020-2022年归母净利润分别为7.11/11.40/16.14亿元，市盈率P/E为27/17/12倍。给予“买入”评级。 风险因素：1.云业务推进不及预期；2.信创推进政策不及预期；3.5G推进不及预期。