公司概况：快速崛起的时尚珠宝龙头 公司是国内领先的黄金珠宝企业，以钻石镶嵌为经营特色，近年来业绩增速领先同行，16-19年营收/归母净利润复合增速23.30%/32.45%，20年疫情影响下预计营收同比-6.53%，归母净利润仍取得同比逾2%的增长。渠道布局上，截至20年底，公司门店总数达到4189家，以加盟模式为主，保持快速稳定扩张速度；且近年以来积极发力线上渠道，预计20年电商收入占比19%左右，助力疫情下实现销售快速复苏。 行业分析：悦己需求持续爆发，线上渗透空间大 据欧睿数据，预计疫情下2020年中国黄金珠宝终端零售规模同比下降13%至6154亿元。但中长期看，一方面消费升级下的悦己式消费需求爆发将推动行业持续扩容，款式和设计新颖的银饰、钻石镶嵌等时尚品类将更受欢迎；另一方面疫情加速了线下渠道洗牌，同时线上空间也得到打开，龙头企业有望迎来渗透率和集中度提升下的发展新机遇。 公司分析：电商布局领先行业，单店效益仍有空间 公司未来的成长看点包括：一方面，线上化助力公司突破渠道天花板及实现产品结构优化。公司2013年便逐步开展电商业务，已搭建较为完善的组织架构，积极基于客户画像开展精准营销，预计20年线上收入占比19%左右，同比+9.89pct左右。另一方面，充分发挥优质加盟机制，在疫情推动的集中度提升机遇下稳步扩张；单店效益则随着门店管理效能改善、店龄结构优化，以及品类优化下有望进一步提升。 l 风险提示 疫情反复影响终端需求；线上业务不达预期；展店不达预期。 投资建议：低估值优质细分龙头，维持“买入”评级 公司作为大众时尚珠宝龙头企业，产品端注重时尚设计符合当前悦己式消费需求，渠道端线下优异的加盟管理模式支撑稳步扩张，电商布局多年有望打开发展天花板。在疫情推动行业洗牌下凭借优异的经营韧性有望率先复苏。预计公司20-22年EPS分别1.38/1.78/2.20元/股，当前股价对应PE23/18/14倍，综合绝对及相对估值，公司合理价值区间40.58-44.40元/股，系低估值优质细分龙头，维持“买入”。

公司发布 2021年限制性股权激励计划（草案）， 拟向包括公司董事长戴跃锋在内的不超过 500人授予限制性股票 1000万股（占总股本的 2.43%）， 其中首次授予 860万股（占总股本的 2.09%）， 授予价格为每股 9.03元。 此外， 公司公 告表示， 拟更名为“水羊集团股份有限公司”， 证券简称同步更改为“水羊股份”。 国信零售观点： 整体来看，公司本次股权激励方案激励对象范围较广，有望对核心管理人员和核心技术（业务） 骨干 实现充分绑定； 同时，方案的业绩考核目标超市场预期，且节奏设置较为合理：首次授予业绩考核目标以 20年归母 净利润为基础（ 20年业绩快报为 1.41亿元），剔除股权激励费用影响后， 21-23年归母净利润增速分别不低于 80%/180%/330%， 对应同比增速分别为 80%/56%/54%， 有助于公司的长期健康持久发展。 此外， 公司改名为水羊 集团，反映公司打造自有品牌+代理品牌双业务驱动的发展模式， 凸显公司“多品牌、多品类、全渠道” 的发展战略。 公司作为第一代淘品牌的开创者，电商运营能力优异，多年来与电商平台的合作奠定了代理业务快速发展的基础，在 店铺运营、营销策划、仓储物流等方面都具有较强的优势。中长期看，公司自有品牌业务正通过产品升级以及结构优 化迎来营收拐点； 代理业务方面，公司在成为强生旗下品牌的线上代运营商基础上，依靠大牌背书以及疫情加速品牌 线上化的趋势，海外品牌代理业务及品牌管理服务有望保持高速增长。 考虑主品牌恢复超预期， 代理业务快速发展及 营销投放优化， 同时结合公司业绩快报数据， 我们上调公司 20-22年 EPS 至 0.34/0.53/0.87元/股，当前股价对应 PE 分别为 65/42/26倍， 公司今明年具备较大的业绩弹性，同时今年对应估值处于板块内中位， 维持“增持”评级。

营收逆势表现亮眼，Q4利润加速高增长。 公司20年营收7.09亿元，同增27.18%，归母净利润4.40亿元，同增43.93%，扣非归母净利润4.24亿元，同增42.95%，单Q4营收同增51.03%，归母净利润同增75.24%。营收逆势表现突出，Q4净利润加速增长，预计受益于产品放量带来规模效益、疫情期间线下培训支出减少、利息收入增加及公司精细化管理能力提升等带动下的费用率改善。同时公司拟每10股派利35元，转增8股，分红率达95.67%。 嗨体产品加速高增长，凝胶类产品受疫情短期影响下滑。 分品类看，溶液类产品（包括嗨体、逸美）全年实现营收4.47亿元，在嗨体放量带动下同增82.85%；凝胶类产品（包括爱芙莱、宝尼达、逸美一加一、爱美飞）受疫情等因素影响而营收同比下降19.21%；面部埋植线产品在低基数下实现同比+2068%的高增长；化妆品类实现营收789万元。渠道拓展方面，截止2020年末，公司拥有160名销售和市场人员，覆盖国内大约5000家医美机构。 费用管控持续优化，现金流状况积极向好。 公司20年毛利率92.17%，同比-0.46pct，维持稳健水平。费用率方面，销售费用率10.37%，同比-3.47pct，预计主要受益产品放量带来的规模效益及疫情期间相关线下培训支出减少；管理费用率6.13%，同比-2.49pct，其中占比最高的人工费同比下降8.24%，反映公司精细化核算费用的方向。营运及现金流方面，公司存货周转天数稳健，同比+3.63天；经营性现金流净额4.26亿元，同比+37.44%，积极向好。 风险提示：疫情出现反复；在研发项目不及预期；市场竞争环境恶化 投资建议：加速打造产品矩阵，充分受益行业红利，维持“买入” 公司作为国内医美玻尿酸领军企业，已在渠道、研发、品牌层面树立了极强的壁垒。短期来看，公司现有嗨体等优势产品仍有增长空间，爱芙莱、宝尼达等产品在20年疫情低基数上亦有望取得恢复性增长；中长期看，公司瞄准前景广阔的医美各细分赛道，积极开拓新产品线，打造医美产品矩阵，凭借强大的营销和渠道能力，有望持续巩固龙头地位并充分享受行业成长红利。我们预计公司21-23年归母净利润分别同比增长54.73%/46.14%/36.18%，EPS分别为5.67/8.29/11.28，当前股价对应PE分别为160/109/80倍，维持“买入”评级。

疫情+短期调整短期调整影响收入，扣非利润实现增长扣非利润实现增长公司2020年实现营收70.32亿元，同比-7.43%，同会计口径下-2.5%，取得归母净利润4.30亿元，同比-22.78%，扣非净利润同比+4.30%。 单Q4看，公司营收同比-10.28%，归母净利润在去年低基数下实现608.71%的高增长，扣非后利润扭亏为盈。整体营收端系疫情影响及主动调整优化百货渠道而有所下滑，利润则在费用优化下变现优异。 渠道优化稳步推进，玉泽等新兴品牌稳健高增长稳健高增长分渠道看，公司2020年线上收入同比+15.24%，占比42.32%，同比+8.32pct，其中国内电商渠道增长14%，特渠预计增长8%，海外电商渠道增长约47%。线下渠道受疫情影响收入同比-19.09%，其中百货渠道持续调整优化下滑60%，CS渠道下跌近10%但Q4延续Q3以来的恢复性增长。分品牌看，玉泽全年收入增长超200%，家安/双妹/六神全年收入同比增速分别30%+/70%+/2%，佰草集全年收入下跌50%以上，但随着品牌调整优化推进有望在2021年实现恢复增长。 强化费用管控，整体现金流状况向好，整体现金流状况向好公司2020年毛利率59.95%，同比-1.93pct，系低毛品类占比提升及高毛利百货渠道调整影响。费用率方面总体管控良好，其中全年销售费用率同口径下略有增加，系百货渠道费用刚性影响，但Q4同口径下降9pct左右，预计受益于公司推动电商渠道及物流费用优化等影响；全年管理费用率同比-2.15pct，其中工资福利等费用同比下降21%。 营运方面，公司全年存货周转天数上升2.6天，总体稳健；经营性现金流净额6.43亿元，同口径下增长近20%，整体现金流状况向好。 风险提示：疫情出现反复；电商增速不达预期；新品推进不达预期投资建议：日化龙头韧性凸显，机制改善促长期发展，维持长期发展，维持“买入”整体来看，公司继续坚持以品牌创新和渠道进阶为基本点，对品类结构进行优化调整，并结合市场需求加大新兴品牌推广力度，同时在渠道上提升线上运营能力并继续加大线下新零售变革。随着股权激励推出后公司机制优化的逐步落地，公司中长期仍具备较大业绩弹性。我们预计公司20-22年EPS分别为0.83/1.21/1.65，对应PE为43.8/30.1/22.0倍，维持中长期“买入”评级。

事项： 公司发布《关于食品业务的自愿性公告》，表示随着国家卫健委批准扩大透明质酸钠（HA）在食品领域的使用范围，公司将充分把握行业机遇，从两方面推动食品业务发展：包括 1）依托 HA 原料优势，协助客户开发更多添加透明质酸钠的食品；2）通过协作、组建自有团队等方式开发功能性食品，品类包括口服液、软糖、压片糖果等。 国信 零售 观点：我们认为公司作为透明质酸全产业链龙头，食品级业务的发展 一方面将 增厚 公司的原料 业务深度：充分发挥公司在食品级 HA 原料基础研究和应用基础研究方面的科技力优势， 在海外市场基础上进一步开发国内 原料需求 市场 场（据 Frost & Sulliva 数据，2018年公司食品级 HA 原料全球销量市占率 25.51%，）； 另一方面将拓宽公司业务广度，推动功能性食品 品牌 业务 的 发展： ：随着 HA 获批用于普通食品及居民健康意识强化，预计我国功能性食品市场存在较大增长空间。华熙生物凭借原料优势和早前的技术积累，有望率先受益行业增长红利，目前已推出“黑零”食品品牌，旗下品类涵盖软糖、咀嚼片、透明质酸 GABA 胶原燕窝饮等。此外，从公司中长期发展看，食品业务的发展将 助力公司形成包括 成包括 HA 原料 原料 、医疗终端、功能 性 护肤和功能 性 食品在内的 四大业务布局， 完善业务矩阵和进一步扩大透明质酸产业化规模，强化龙头地位优势。我们维持公司 20-22年 EPS 分别为 1.40/2.01/2.75元/股，当前股价对应 PE 分别为141.8/98.9/72.3倍，维持“增持”评级。 评论： 评论： 把握政策红利发展食品业务， 为公司发展“添翼” “添翼” 透明质酸钠获批新食品原料，公司积极抢占行业发展红利 ，公司积极抢占行业发展红利近日，国家卫健委公布《关于蝉花子实体（人工培植）等 15种“三新食品”的公告》，批准 HA 作为新食品原料，使用范围从 从 2008年以来仅限于保健品扩充至普通食品，包括乳及乳制品、饮料/酒类、糖果、巧克力制品（包括代可可脂巧克力及制品）等，为食品级玻尿酸的涌现和发展提供了基础政策支持。此前， 透明质酸钠原料在日本、欧美等过被广泛 应用于各种食品及饮料 ， 口服有具有 皮肤补水 、 促进骨健康 、 安眠舒压 、护胃黏膜等 作用。 。 公司作为透明质酸全产业链龙头，积极把握产业发展新机遇，于 2021年 1月 22日推出 HA 食品品牌“黑零”，品牌主张“黑科技+零添加”，主打健康瘦身、安眠舒压、护肝养胃、美白抗氧化等功效，包括透明质酸白芸豆纤体咀嚼片、透明质酸 GABA 舒眠抗衰软糖等六款产品，均采用公司自主研发生产的透明质酸原料。此外，公司于 2021年 1月 24日发布《关于食品业务的自愿性公告》，表示未来将在 HA 食品级原料和功能性食品两方面把握行业发展机遇，体现公司发展功能性食品业务，完善全产业链业务体系的决心。公司在 HA 食品领域深耕多年 食品领域深耕多年 ， 原料及技术优势凸显 ： 公司一直是推动透明质酸钠作为食品原料的重要力量，也是国内第一家申请透明质酸钠作为新资源食品并获批的企业，在原料产能、技术工艺和产品布局领域均做到先行先试。 1） ）， 原料方面，公司的 HA 原料业务服务于全球医药、化妆品及食品制造企业，其中食品级原料产能 2018年达到 54.83吨，同比+29.26%。全球市占率看，据 Frost & Sulliva 数据（转引自华熙生物招股书），2018年全球食品级 HA 销量为 230吨，其中 华熙生物以 58.68吨 吨的销量占据 的销量占据 25.51% 的市场份额，预计 2018年-2022年全球食品级原料销售复合增速为 23.3%，华熙生物作为龙头企业有望持续受益以及此次 HA 获批用于普通食品带来的国内需求扩大。同时，公司在 公司在 2020年 年 6月 月 2.9亿元收购 亿元收购 透明质酸 原料生产企业佛思特 ， 该公司生产的透明质酸原料以食品级为主，化妆品级为辅 ，年产能 年产能 100吨左右 吨左右 ，为公司满足日益扩大的终端需求提供有效支撑。 2）技术工艺及产品布局 ）技术工艺及产品布局 方面，公司全面掌握透明质酸微生物发酵技术和交联技术，并基于二十年发酵技术的积累，使用非转基因乳酸菌发酵得到高纯度的 GABA（Gabarelax），属于新食品原料，可用于普通食品或保健食品。此外，公司此前在功能性食品领域已有所尝试，积累了相应的产品推广经验，推出仙黎奥芙和 Plumoo 普蘭萌两个合作品牌，其中 Plumoo 是享誉全球的口服美容健康品牌，产品类别包含美容营养补充品和健康食品。参考日本市场，功能性食品需求具备成长土壤 需求具备成长土壤在食品领域，日本市场最先推出了口服透明质酸美容保健食品，整体市场规模随着人均收入、人口老龄化及居民健康意识增强而不断扩大。据日本失野经济研究所数据，2018年日本具备功能主张的食品市场规模达到 2240.5亿日 亿日元，预计 ，预计 2019年达到 2382亿日元 亿日元（折合人民币 （折合人民币 148.6亿元 亿元 ，按 按 2021年 年 1月 月 25日汇率 日汇率） ），同时，2018年日本 65岁及以上人口占总人口的比重已达到 28%左右。 我们认为，对标日本看，我国一方面正在经历人口加速老龄化阶段，带来相关健康产品需求增加； 另一方面在于生活压力加大带来了居民健康意识的强化，目前居民对于养生保健的关注度日益提升。从医疗保健支出看，中国城镇居民人均医疗保健消费支出从 2010年的 871.77元增加至了 2019年的 2282.74元，复合增速 11.29%。四大业务线布局完善，树立 行业竞争壁垒 竞争壁垒围绕强大的透明质酸原料优势，公司已形成包括 HA 原料、医疗终端、功能性护肤和功能性食品在内的四大业务布局，完善业务矩阵和进一步扩大透明质酸产业化规模，强化龙头地位优势。具体来看：1 ） HA 原料业务继续扩充产能 原料业务继续扩充产能 ， 强化核心优势， ，拥有医药级、外用级及食品级透明质酸原料近 200种产品规格。 2016-2019年公司 HA 原料业务营收复合增速达到 18.48%，维持稳健增长态势。预计随着 HA 获批用于普通食品，国内食品级原料需求有望增加，利好公司原料销售放量。 2 ） 医疗终端业务快速增长，医美条线 医疗终端业务快速增长，医美条线 空间广阔。公司医疗终端业务主要包括骨科注射液、眼科黏弹剂和注射类玻尿酸产品（医美条线），2016-2019年营业收入复合增速达到 36.68%，实现快速增长，其中医美条线润百颜和润致两大品牌，整体受益于终端医美需求持续释放。同时，2020年 8月公司推出“润致娃娃针”，为国内首款获批的三类医疗器械水光产品，具备合规优势，同时是一款具有 HEC 高效交联技术的产品，理论上其降解所需时间较非交联玻尿酸水光更长，可以促进胶原纤维的生成，并通过网格化锁水及修复皮肤张力的作用，让肌肤实现“补水+紧致+平纹”三效合一。 3 ） 功能性护肤业务持续放量，润百颜/ 夸迪快速增长。公司近年来加大对于 C 端护肤业务投入，旗下拥有润百颜、米蓓尔、润月雅和夸迪等品牌，其中润百颜/夸迪在各自细分领域已建立一定的声量。从 2020年双十一销售情况看，润百颜全平台双十一销售破 2亿，京东销售额同比+218%；夸迪全平台双十一突破 1.6亿，同比+600%；此外，据淘数据统计，2020年 6-12月，润百颜天猫旗舰店销售额同比增速维持在 100%以上。 4 ） 功能性食品领域 功能性食品领域， ，如前文所述，随着 HA 原料获批用于普通食品，公司凭借原料优势、研发工艺优势，有望重点受益于健康意识增强带来的行业需求扩容。投资建议：玻尿酸全产业链龙头 呼之欲出，完善业务矩阵助力长期成长，维持“增持” ，完善业务矩阵助力长期成长，维持“增持”总体而言，公司作为玻尿酸全产业链龙头，产业化规模居国际前列，品牌效应明显：1）原料业务优势显著并有望进一步受益 HA 获批新食品原料；2）医疗终端产品完善品类布局，推出合规水光产品，享受医美行业增长红利；3）C 端护肤领域声量逐步扩大，积极开展新兴渠道及营销媒介的布局，预计仍然具备成长空间；4）功能性食品业务处于发展初期，但综合考虑消费习惯变迁和公司目前独家优势地位，看好该业务的中长期发展，有望为公司打开新的业绩增长点。 此外，在积极完善业务布局外，公司于 2021年 1月 18日晚推出 21年股权激励计划，拟向 206名员工（占总员工的 9.6%）授予 480万限制性股票，占总股本 1%，并设立设置阶梯归属考核模式，体现公司对扩规模的重视和对于基础利润水平的保证，且四年的较长考核周期，也彰显了公司管理层对企业长期发展的信心，有望实现对核心中高层管理人员的深度绑定，从而实现公司长期健康稳定发展。我们维持公司 20-22年 EPS 分别为 1.40/2.01/2.75元/股，当前股价对应 PE 分别为 141.8/98.9/72.3倍，维持“增持”评级。 风险提示： 食品业务推广不及预期；新品推广不及预期；疫情反复影响消费需求。

营收增长稳健，Q3费用支出增长影响利润表现 公司前三季度营收137.63亿元，同比+22.17%，单Q3营收45.17亿元，同比+12.92%，整体表现稳健。公司前三季度取得归母净利润3.89亿元，同比+10.63%，其中单Q3归母净利润同比-18.99%，预计受Q3同店下滑及Q3新开店较同期增加带来费用支出增长影响。 Q3同店预计微幅下滑，外延扩张仍在稳步推进 受疫情缓和以及CPI 高位回落等因素影响，预计公司Q3同店销售下降3%-4%，其中9月份同店数据环比7-8月有所恢复。在门店扩张方面，公司Q1-Q3共新增门店100家（含并表安徽家家悦的31家），其中Q3单季度新增33家，预计Q4仍将新开30家左右门店，全年新增店130家，剔除并表后公司自主新开门店近100家，较19年稳健提速，持续的门店扩张也有望支撑公司长期成长。 优化经营促毛利率稳步提升，开店加速带来短期销售费用率增加 公司前三季度实现综合毛利率21.66%，同比+0.14pct，零售主业前三季度毛利率18.03%，同比+0.27pct，其中超市/大卖场/百货前三季度毛利率分别同比+0.44pct/+0.01pct/-0.53pct，整体反映公司规模优势显现和整体供应链效能持续优化。费用率看，前三季度销售费用率同比+0.44pct，其中单Q3销售费用率同比+1.8pct，预计受新开店加速带来费用投入增加影响。前三季度存货周转天数51.57天，同比增加8.46天，系门店扩张带来存货相应有所增加。现金流方面，公司前三季度实现经营性现金流净额8.41亿元，同比+12.71%，维持稳健水平。 风险提示：门店扩张不达预期；同店不及预期 投资建议：运营管理持续优化，内生外延共促增长，维持“买入”整体来看，公司稳步推动外延扩张，已实现了从区域零售向全国零售布局的转变，为打开长期成长空间提供了有力驱动。同时公司注重供应链的配套强化，已具备供应链建设、一体化物流、生鲜经营等方面的优势，为后续的持续经营扩张打下深厚基础。此外，公司近日公告定增预案，继续推进连锁步伐和推进物流产业园建设，彰显公司长期发展信心。我们预计公司20-22年EPS 分别为0.86/1.04/1.30元股，对应PE 分别32.5/26.8/21.5倍，维持“买入”评级。

业绩加速高增长， 利润表现超预期 公司前三季度营收 8.25亿元，同比+4.38%， 归母净利润 1.64亿元， 同比+70.33%，扣非归母净利润同比+58.38%。公司单 Q3营收同比 +15.55%， 归母净利润同比+107.93%， 表现超预期， 一方面受益于并 购上佰带来的业绩增厚，另一方面规模提升叠加业务结构优化后效率 提升明显， Q3毛利率同比提升近 2pct，销售费用率 Q3同比-9.34pct。 盈利能力改善， 毛利率水平稳步提升 公司前三季度毛利率 43.90%， 同比提升 3.95pct， 单 Q3毛利率同比 +1.91pct， 整体毛利率水平稳步提升，预计受益于公司毛利较高的线 上管理业务占比提升，该业务 2020上半年营收占比已达到 32.94%， 而 10月百雀羚品牌合作也转为线上管理模式，推动占比进一步提升。 费用率方面， 公司前三季度销售费用率同比-5.77pct， 单 Q3销售费用 率同比-9.34pct， 预计受益于公司业务结构优化以及规模提升带来的效 率优化。 管理费用率（含研发）前三季度同比+1.83pct， 单 Q3同比 +2.32pct，其中并表上佰带来职工薪酬有所增加。 存货周转效率有所提升，现金流状况积极向好 营运能力来看， 公司前三季度存货周转天数 68.11天， 同比增加 13.03天， 预计部分与收购上佰后家电等低周转品类增加有关，不过整体在 无需承担库存的线上管理业务占比提升下预计未来库存周转率有望稳 中向好。现金流来看，公司前三季度经营性现金流净额 2.64亿元，同 比+173.02%， 其中单 Q3实现经营性现金流净额 1.57亿元， 同比大幅 提升 869%， 受益回款金额增加， 现金流状况积极向好。 风险提示： 疫情出现反复； 品牌合作不达预期； 行业竞争加剧 投资建议： 业务结构持续优化，定增募资强化优势， 维持“增持” 从前三季度表现看， 公司业绩实现加速高增长， Q4电商旺季加持预计 带来全年表现超预期。 中长期看，公司有望在拓品类、拓品牌层面获 得持续成长动能， 且公司最新公布定增预案，通过自有品牌建设打造 新的利润增长点，以内容电商项目建设吸引品牌合作，能够更好地抢 占行业线上化红利。 我们预计公司 20-22年 EPS 分别为 2.41/3.29/4.16元/股， 对应 PE 分别为 70/51/40X，维持“增持”评级。

经营加速复苏， Q3业绩表现靓丽 公司前三季度营收 33.49亿元，同比-12.11%， 取得归母净利润 7.12亿元， 同比-2.07%。 单 Q3看， 公司营收同比+17.94%， 归母净利润 同比+51.33%，均实现年内首次正增长，表现超预期， 预计主要受益 于电商渠道持续高增长和三季度线下加盟业务的有效复苏。 电商渠道持续高增长， 销售旺季推动业务复苏强劲 分业务看，前三季度线下自营/线上/加盟/其他业务营收分别同比 -41.93%/+104.33%/-17.52%/-16.37%， 其中线上电商营收占比提升 11.95pct 至 20.97%，自营线下渠道营收占比同比下降 7.83pct 至 15.24%。单 Q3看， 自营线上业务同比+159.95%， 加盟业务 Q3营收 同比+9.88%， 婚庆需求集中释放助力恢复良好， 线下自营业务因门店 优化调整仍为负增长。 门店数量上，加盟店保持净开店状态，前三季 度净增 35家至 3768家， 自营店前三季度净关店 26家至 252家。 盈利能力同比提升， 现金流状况积极向好 盈利能力方面， 前三季度毛利率提升 7.56pct 至 44.32%， 一方面系公 司高毛利产品销售占比提升，另一方面受益于上半年金价的稳步上涨。 其中单 Q3毛利率 42.91%， 同比+7.76pct，。费用方面，前三季度销 售费用率受线上营销投放增加而同比+4.14pct 至 13.98%，管理费用率 下降 0.27pct，体现公司良好管控效率。 营运能力看， 线上业务存货储 备增加带来存货周转天数同比提升 58天至 356天。 现金流方面， 前三 季度经营性现金流净额 12.07亿元， 同比+127.98%，单 Q3公司经营 性现金流净额同比+159.96%，整体现金流状况积极向好。 风险提示： 疫情出现反复； 线上业务不达预期；展店不达预期 投资建议： 黄金珠宝一线龙头， 中长期优势明显，维持“买入” 从 Q3表现看， 公司线上业务维持高增长， 线下加盟业务恢复态势良 好， 下半年，“金九银十”消费旺季，以及 Q4电商促销季有望推动公 司全年业绩稳步复苏。中长期看， 珠宝行业消费升级与产品结构性变 化的趋势并未改变，同时疫情有望推动行业洗牌，公司作为黄金珠宝 一线龙头企业，凭借在渠道、产品、营运管理、商业模式等方面的优 势， 有望逆势提升市场份额。我们维持公司 20-22年 EPS 分别为 1.44/1.67/1.89元/股， 对应 PE 分别为 17/15/13X，维持“买入”评级

营收端低于预期，利润表现符合预期预期，利润表现符合预期公司前三季度营收24.64亿元，同比+9.72%，单Q3营收6.59亿元，同比+12.09%，低于招股书披露的增长预期，预计与上半年部分品牌合作调整有关，随着新签品牌有效磨合后，销售有望迎来放量，从而支撑收入增长。利润端看，公司前三季度取得归母净利润1.92亿元，同比-1.90%，剔除非经常性因素后，扣非归母净利润同比+24.14%，单Q3归母净利润同比-6.21%，整体利润表现符合招股书的增长预期。 前三季度毛利率提升提升2.33pct，销售费用率略有上升销售费用率略有上升公司前三季度毛利率38.92%，同比提升2.33pct，其中单Q3毛利率40.62%，同比+4.4pct，整体毛利率水平提升显著，预计与品牌调整以及公司运营效率提升有关。费用率方面，公司前三季度销售费用率25.84%，同比略增0.64pct；管理费用率（含研发）2.90%，同比-0.19pct，公司期间费用率整体提升0.5pct，整体费用管控良好。 旺季备货带来转货周转天数增加，采购加大带来经营性现金净流出采购加大带来经营性现金净流出营运能力来看，公司前三季度存货周转天数117.82天，较上半年增加26.81天，系Q3加大为电商旺季备货所致；前三季度应收账款周转天数9.55天，保持稳健水平。现金流方面，前三季度经营性现金流净流出2.68亿元，预计与公司本报告期加大采购力度有关。 风险提示：疫情反复影响需求；部分品牌终止或改变合作方式投资建议：美妆代运营龙头，规模为本效率为先，维持美妆代运营龙头，规模为本效率为先，维持“买入”由于部分品牌合作调整以及新签约品牌仍处磨合期，公司短期营收虽表现相对平稳，但Q4电商旺季伊始，公司业务已表现较好的增长势头，为全年业绩表现提供有效支撑。据公开信息，20年双11预售首日，公司代理的后品牌预售额超7亿元，同比大增243%，雪花秀全天预售额4.9亿元，同比大增312%；双11开售首日，公司旗下相关品牌23分钟销售额超过10亿元。中长期看，公司作为美妆电商代运营龙头，在品牌合作、渠道开拓和营销策划方面具有较强的竞争实力，未来有望通过数据化分析能力统领，渠道营销两手抓来进一步扩大体量规模和市场品牌力。我们维持公司20-22年EPS分别为0.82元/1.02元/1.31元/股，对应PE分别49/39/31倍，维持“买入”评级。

营收略超预期，利润符合预期公司前三季度营收60.19亿元，同比+32.45%，超过公司招股书披露的30%增长上限。前三季度取得归母净利润5.33亿元，同比+15.68%，略高于招股书利润增速的中值，基本符合预期。单Q3看，实现营收24.91亿元，同比+45.57%，取得归母净利润2.56亿元，同比+24.91%，在亚马逊会员日从7月推迟至10月的情况下仍然取得亮眼表现，预计主要受益于无线音频和智能创新类产品的销售增长。 盈利能力总体稳健，收入准则调整影响相关数据公司前三季度毛利率44.71%，同比-5.49pct，单Q3毛利率同比-5.9pct，系公司20年将原属销售费用的部分物流及终端配送费用调入营业成本影响，也带来公司前三季度销售费用率同比-7.55pct，单Q3同比-7.58pc。此外，公司前三季度管理费用率同比+0.58pct，表现较为稳健。净利率水平看，公司前三季度净利率水平9.33%，同比-0.8pct，但公司单Q3净利率11.46%，较Q2的6.91%有明显提升。 亚马逊会员日推迟，备货节奏调整影响备货节奏调整影响Q3营运水平由于20年亚马逊会员日从7月推迟至10月，公司整体备货节奏有所调整，预计对Q3营运水平有所影响。具体来看，公司前三季度存货周转天数112.98天，较上半年的107天有所增加。现金流方面，公司前三季度实现经营性现金流净额0.61亿元，同比-81.12%，亦与公司存货备货导致购买商品支付现金增长幅度较大有关。 风险提示：全球贸易环境恶化；疫情反复影响产能供应及仓储物流：投资建议：跨境出海出海B2C龙头龙头，品类建设稳步推进，维持“买入”“买入”短期看，公司前三季度收入表现突出，海外疫情影响下进一步提升电商渗透率，从而打开公司主品牌发展天花板，而Q4在亚马逊会员催化下有望获得加速增长，且多品牌多品类发展也在快速推进。中长期看，公司作为跨境电商B2C龙头企业，凭借优异经营管理水平和紧扣需求的产品布局能力，有望充分分享行业高增长红利，同时随着品类结构不断优化调整，消费者覆盖度和品牌认知度将进一步提升。考虑海外疫情扩散进一步推动跨境电商行业增长及公司新兴品类市场拓展顺利，我们上调公司20-22年EPS至2.28/2.82/3.52元/股（前值分别为2.13/2.68/3.33元/股），维持“买入”评级。

营收增长增长21%符合预期，符合预期，业绩增长业绩增长59%超预期公司前三季度实现22.91亿元，同比+10.14%，单Q3同比+20.53%，符合预期；前三季度取得归母净利润2.85亿元，同比+18.74%，扣非归母净利润同比+21.14%，单Q3归母净利润同比+59.43%，表现超市场预期，受益于产品结构优化带来的毛利率提升以及费用端良好管控。 线上渠道继续高增长，彩妆品类营收占比持续提升，彩妆品类营收占比持续提升分渠道看，线上前三季度同比增长约40%，预计单Q3在去年泡泡面膜的高基数影响下仍有靓丽增长，主要受益于高单价精华新品的上新，以及在新兴社交电商渠道的开拓；线下营收三季度则恢复至正增长，回暖表现靓丽，预计部分与双十一提前备货有关。分品类看，彩妆品类前三季度营收同比+254%，占比达到11.78%，同比提升8.13pct，预计主要受益于“彩棠”品牌的优异表现。同时公司精华产品占比达到10-20%，公司在多品牌以及产品升级层面能力正得到不断验证。此外，跨境品牌代理营收占比5-10%，整体保持相对稳定。 产品结构优化拉升毛利率水平，费用率管控良好费用率管控良好公司单Q3毛利率64.49%，同比+4.04%，主要受低毛利的泡泡面膜占比下降及高单价精华占比提升影响。前三季度销售费用率同比-3.7pct，其中单Q3季度同比略有增长，而进入Q4电商销售旺季，预计费用投放力度将有所加大；管理费用率单Q3同比-2.61pct，因股权激励摊销减少和店铺进行调整减少租赁费所致。现金流方面，前三季度经营性现金流净额2.07亿元，同比大增185%，现金流状况良好。 风险提示：疫情出现反复；电商增速不达预期；新品推进不达预期投资建议：电商、新品升级和外延布局推动高增长，维持电商、新品升级和外延布局推动高增长，维持“买入”全年来看，公司仍有望通过电商发力以及新品的加速推广，实现股权激励目标营收和净利润20%双增长。今年以来，虽有疫情因素影响，但公司通过线上渠道深耕以及新媒体营销的灵活运用实现了电商渠道的持续高增长，同时通过成功的单品升级策略，打开了公司销售单价的增长空间，而在未来彩妆类新品牌的快速爆发也有望进一步带来集团化多品牌发展的预期。维持公司20-22年EPS2.42/3.27/4.11元/股,当前股价对应PE分别为65/48/38倍，维持“买入”评级。

收入端受会计准则调整影响，利润端 Q3表现亮眼公司前三季度营收 53.62亿元，同比-6.51%，取得归母净利润 3.12亿元，同比-42.25%，剔除资产处置及投资收益影响后，扣非归母净利润同比-27.34%。单 Q3看，营收同比-7.45%，剔除调整会计准则影响后，同口径营收预计-2.54%左右；归母净利润看，单 Q3同比+33.37%，增速年内首次转正，较 Q2的-69.52%明显改善，与公允价值变动等非经因素有关，剔除Q3扣非归母净利润同比-5.5%，降幅环比收窄61pct。 电商渠道调整优化带来良性发展，新兴品牌稳健高增长分渠道看，前三季度线上营收预计同增超 20%，其中特渠预计增长15%，电商渠道 7-8月受暂停部分高费率超头直播等结构性调整影响而同比下滑，但 9月完成直播矩阵的搭建后取得明显恢复性增长，带动线上渠道收入占比达到 38%。线下渠道方面季度环比有所改善，其中 CS 渠道 Q3已出现恢复性增长。分品牌看，新兴品牌稳健高增长，玉泽前三季度预计取得 400%增长，Q3增速超过 100%，家安预计前三季度取得 35%增速，双妹取得近 90%的增长。而佰草集/高夫前三季度仍有下跌，一方面两者线下占比较高，同时品牌自身也在调整阶段。 多因素带来销售费用率提升，整体现金流状况向好公司前三季度毛利率 61.50%，同口径+1.8pct 左右，销售费用率同比+3.11pct，与业务结构调整后部分管理费用调入、百货渠道费用刚性及下半年营销投入增加有关。营运方面，存货周转天数因双十一提前备货等因素而同比上升 16天；经营性现金流净额同比-14.72%，主要与去年收到动迁款有关，剔除后比上升 4.39%，整体现金流状况向好。 风险提示：疫情出现反复；电商增速不达预期；新品推进不达预期投资建议：日化龙头韧性凸显，机制改善促长期发展，维持“买入”全年来看，公司将继续坚持以品牌创新和渠道进阶为基本点，对品类结构进行优化调整，并结合市场需求加大新兴品牌推广力度，同时在渠道上提升线上运营能力并继续加大线下新零售变革。随着股权激励推出后公司机制优化的逐步落地，公司中长期仍具备较大业绩弹性。 我们维持公司 20-22年 EPS 分别为 0.58/0.77/1.11，对应 PE 为65.5/49.9/34.4倍，维持中长期“买入”评级。

业绩加速高增长，收入表现超预期。 公司前三季度实现营收23.41亿元，同比+48.53%，取得归母净利润0.72亿元，同比+862.76%，扣非归母净利润0.68亿元，同比实现扭亏为盈。单Q3看， 公司营收同比+53.60%， 归母净利润同比+2398.17%，收入表现略超市场预期，盈利能力加速改善。其中预计主品牌加速复苏，公司今年以来对主品牌实施了品牌重塑和产品升级，并成功推出多个爆款产品，效果显著；此外公司代理业务拥有强生背书，目前整体品牌合作数量持续增加，并有望积极开拓非淘系渠道。 盈利能力改善，前三季度毛利率同比提升。 公司前三季度实现毛利率53.87%，同比提升3.02pct，整体盈利能力有所提升，预计受益于自有品牌品类结构优化、产品升级加速等影响。费用率方面，前三季度销售费用率同比略增0.71pct，系公司加大对自有品牌和新兴代理品牌的营销宣传，其中单Q3销售费用率同比-2.60pct，整体投放的效率在不断提升；管理费用率随着公司管理机制的调整优化同比下降2.03pct。公司前三季度整体净利率水平达到3.01%，同比提升2.63pct，盈利能力改善明显。 营运效率提升，现金流状况积极向好。 营运能力来看，公司积极推进存货及应收管理，特别是对于代理品牌的运营管理，带来前三季度存货周转天数同比下降33.58天，应收账款周转率同比下降2.01天，整体营运效率提升。现金流来看，公司前三季度实现经营性现金流净额0.4亿元，同比+116.05%，其中单Q3实现经营性现金流净额1.35亿元，同比大幅提升352.02%。 风险提示：疫情出现反复；电商增速不达预期；新品推进不达预期 投资建议：盈利能力改善，自有+代理品牌双发力，维持“增持”从前三季度表现看，公司盈利能力正处于加速修复中。中长期看，当前公司自有品牌业务正通过产品升级以及结构优化迎来营收拐点。代理业务方面，公司在成为强生旗下品牌的线上代运营商基础上，依靠大牌背书以及疫情加速品牌线上化的趋势，海外品牌代理业务及品牌管理服务有望保持高速增长。我们预计公司20-22年EPS 分别为0.33/0.52/0.72元/股，对应 PE 分别为64/40/29X，维持“增持”评级。

营收稳健增长，利润表现强劲公司前三季度实现营收 4.64亿元，同比+17.40%，取得归母净利润 2.90亿元，同比+31.83%，扣非归母净利润 2.80亿元，同比+29.91%，表现超过公司此前披露的增速预期区间上限。单 Q3季度看，公司营收同比+43.18%，归母净利润同比+55.97%，扣非归母净利润同比+55.69%，整体表现强劲，预计受益于嗨体产品的持续放量增长及下半年线下医美院线的消费复苏，充分彰显出医美行业龙头价值。 盈利能力：费用率管控良好，净利率水平快速提升公司前三季度实现毛利率 91.54%，同比-1.03pct，单 Q3季度毛利率同比-0.32pct，预计与毛利水平相对略低的嗨体等产品销售占比提升有关。费用率来看，公司前三季度销售费用率同比-2.62pct，单 Q3销售费用率同比-2.35pct；公司前三季度管理费用率同比-3.97pct，单 Q3管理费用率同比-3.84pct。公司费用端的表现一方面系上半年疫情期间线下会议培训等活动有所减少，另外也凸显了公司较为优异的费用管控能力，带来公司前三季度净利率水平达到 61.51%，同比+7.31pct。 营运及现金流：营运周转维持高效，经营性现金流状况积极向好公司前三季度存货周转天数为 175.26天，较上半年来看维持相对稳健水平，应收账款周转天数 12.66天，预计主要受益于公司执行款到发货为主的销售结算方式，体现公司较高的商业地位。现金流来看，公司前三季度实现经营性现金流净额 2.59亿元，同比+20.28%，单 Q3同比+48.51%，整体现金流状况积极向好。 风险提示：疫情出现反复；在研发项目不及预期；市场竞争环境恶化投资建议：医美龙头壁垒深厚，产品优势筑长期成长，维持“买入”公司作为国内医美玻尿酸领军企业，已在渠道、研发、品牌层面树立了极强的壁垒。短期来看，公司凭借较强的产品竞争力和品牌优势，现有嗨体等优势产品仍有增长空间；中长期看，公司瞄准前景广阔的医美各细分赛道，积极开拓新产品线，打造医美产品矩阵，凭借强大的营销和渠道能力，巩固龙头地位并有望充分享受行业成长红利。我们维持公司 20-22年 EPS 分别为 3.42/5.11/6.77元/股，对应 PE 分别为 143/96/72X，维持“买入”评级。

Q3利润端增长强劲，货币化率降幅收窄 公司前三季度营收27.72亿元，同比+4.73%，取得归母净利润7.22亿元，同比+19.90%。单三季度看，营收同比+13.14%，归母净利润同比+34.90%，增速较Q2加速20.51pct，在电商淡季下依旧表现强劲。公司Q3取得GMV84.75亿元，同比+45.42%，品牌授权及综合服务货币化率3.58%，同比-0.41pct，降幅较Q2收窄0.37pct。 品牌主业维持高增长，社交电商渠道GMV提速 分业务看，单三季度公司本部业务营收3.18亿元，同比+24.76%，其中品牌授权及综合服务收入3.03亿元，同比+30.42%；时间互联实现营收8.28亿元，同比+9.23%。分品牌看 证券分析师：张峻豪 ，南极人/卡帝乐鳄鱼/精典泰迪前三季度GMV分别同增40%/7.19%/55.61%。分渠道看，前三季度社交电商渠道GMV45.82亿元，同比大增112.77%，占整体GMV比重为20.05%，同比+7.24pct；阿里/京东/唯品会渠道GMV分别同增22.40%/20.93%/55.65%，占比分别为59.65%/14.07%/5.08%。 业务结构优化拉动盈利能力提升，Q3经营现金流转正向好 公司前三季度毛利率31.49%，同比+2.31pct，受益于毛利较高的品牌综合服务业务占比提升3.85pct至25.3%。费用率方面，前三季度销售费费用率同比+0.39pct，管理费用率同比+1.06pct，与管理人员增加、新增期权激励费用及本部迁入新办公楼房租增长有关。现金流方面，公司Q3实现经营性现金流净额0.99亿元，较上半年疫情下的净流出0.26亿元明显好转，疫情影响趋缓下预计Q4现金流状况进一步向好。 风险提示：货币化率不稳定，电商平台政策变化等。 投资建议：Q4有望受益电商旺季，长期仍具成长性，维持“增持” 短期来看，Q4电商迎来传统销售旺季，利好公司销售环比提速，同时明年Q1在冷冬+晚春以及疫情影响低基数下，业绩有望迎来加速复苏。 中长期看，公司坚持授权品牌产品的新快消品策略，随着品类稳步拓展、SKU 不断丰富、多元品牌矩阵逐步构建，公司未来仍具良好成长性。维持公司20-22年盈利预测，预计20-22年EPS分别为0.64/0.79/0.94元/股，对应PE分别为30.4倍/24.6倍/20.5倍。