2017年归母净利增5.2%,低于预期,预计2018年增速回升,上调评级 公司2017年营业收入同比增长18.8%至199.8亿元,归母净利润同比上升5.2%至14.4亿元,扣非后归母净利润同比上升5.5%至13.7亿元,业绩略低于我们此前预期15.4亿元。但我们认为,伴随2018年国内电商销售额增速反弹,圆通可转债融资后着力补强中转能力,以及实行第二期股权激励,公司业绩有望在2018年较快增长,上调评级至“增持”。 收入增长主要来自件量增长,单件收入企稳 2017年公司快递业务量增长17.04%(财务结算口径,2016/2017年分别为43.27/50.64亿件),拉动收入增长。单价微降1.87%,降幅收敛,显示出终端价格企稳趋势。4Q17当季,公司收入同比增长31.2%,但在四季度快递行业旺季,公司中转环节规模效应未能抵消旺季用工成本上升等因素,成本降幅不及预期,导致毛利润同比仅增长5.9%,叠加管理成本上升超预期,归母净利润同比下滑2.9%,低于预期。 中转费收入降低,让利加盟商 公司通过中转费价格调整对加盟商增加支持。公司2017年快递单件收入为3.68元/件,其中面单/派送/中转收入分别为0.87/1.40/1.41元(2016年为0.86/1.32/1.56元),同比可见面单收入稳定,中转收入下降,而加盟商派费提高。中转成本下降不明显造成毛利率下降,公司2017年快递业务单件成本为3.29元/件,其中面单/派送/中转相关成本分别为0.01/1.37/1.91元(2016年为0.03/1.30/1.94元),对应单件毛利润分别为0.86/0.03/-0.50元(2016年为0.02/0.83/-0.38元),公司2017年毛利率较2016年下降2.18个百分点至10.76%。 行业增速超预期,公司补强转运自动化与仓配,股权激励实现利益一致 我们认为,公司有望重振利润增速:1)电商增速反弹,2018年1-2月国家统计局公布的实物商品网上零售额增速为35.6%,高于2016/17年增速25.6%/28.0%,有效拉动快递需求;2)行业马太效应显现,龙头市占率提升;3)公司中转成本有望下降。公司拟发行36.5亿元可转债,其中33亿元用于转运仓配设施建设和转运自动化升级,提升中转环节效率;4)公司发布第二期限制性股票激励计划,分别对2019/2020年扣非归母净利设定了18/22亿元的目标,有效地实现股东、公司和个人利益的统一。 行业估值下行但有望修复,调整目标价与评级 预计公司2018-2020年业绩分别为17.35/18.65/22.32亿元(2018/2019前预测值为17.35/18.57亿元)。行业估值因4Q17业务量增速不及预期下行,参考可比公司2018E的一致预期PE估值,并考虑公司业务量增速有望回归行业均值,且其现有业务量规模位列行业前三,因此给予5%-15%估值溢价,即29.3-32.0X的PE估值,对应目标价下调至18.0-19.7元(前值20.3-21.0元),上调至“增持”评级。 风险提示:快递业务增量不及预期,网点不稳定加剧,行业爆发价格战。

投资收益贡献主要利润,经营性利润扭亏,4Q复苏环比放缓 中储股份公布2017年年报,2017年营业收入同比增长67.6%至256.0亿元,归母净利润同比增长74.3%至13.4亿元,扣非后归母净利润同比由亏损0.27亿元扭亏至盈利0.53亿元。净利润增长主要来自与母公司股权置换带来的投资收益,增加税前利润14.6亿元。全年扣非后归母净利润因无车承运获得经营性补贴,供应链业务规模扩大并且主要品种价格上涨实现扭亏为盈。第四季度,公司营业收入同比增长13.8%,环比下降5.8%,但因销售成本上升,当季毛利润亏损2.7亿元,扣非后净利润为亏损0.87亿元,复苏趋势所有放缓。维持10.0-11.0元目标价以及“增持”评级。 无车承运快速发展为行业龙头,拉动经营业务复苏 2017年,公司主营业务收入增长102.6亿元,其中配送运输业务/商品流通业务分别贡献收入增量42.3/59.1亿元,是公司收入增长的主要动力。我们认为公司有效借助了其在大宗商品供应链、仓储行业的领先优势,可以快速积累“无车承运”所需的基础货源、运力,形成较大的运力成交量和较高的交易活跃度。据公司年报,其配送(即“无车承运”)业务子公司在交通部无车承运人试点运行监测中,无车承运货运量、运力整合两项排名行业第一,运单量位列第二,具备行业领先优势。此外,公司供应链业务受钢铁等大宗商品业务量增加、价格上涨影响,实现收入较快增长。 政府补贴助主营业务实现扭亏 公司作为交通运输部首批“无车承运”试点企业(交办运函〔2017〕256号),本年收到“无车承运业务补贴”的政府补助6.5亿元,列入“其他收益”科目计入当期损益,因考虑其为“与公司正常经营业务密切相关,符合国家政策规定、按照一定标准定额或定量持续享受的政府补助”,列为经常性损益。因此虽然公司2017年毛利率下降2.8个百分点至2.1%,毛利润同比下降28.3%至5.4亿元,营业税金及附加和期间费用合计增长51.9%至10.9亿元,公司扣非后归母净利润依然扭亏为盈利0.53亿元。 仓储优质资源待发掘,国企改革或可期待 公司大股东诚通集团是中国国有资本管理平台,资本运作障碍较少,未来国企改革或可期待。二股东普洛斯为国内物流地产龙头,考虑到中储作为国内仓储龙头企业,仓储、土地、运输资源丰富,未来可挖潜空间较大,若管理制度、决策机制得到改善,企业价值将得到充分发掘。 维持目标价与评级 由于公司已于2018年1月30日发布业绩预增公告(临2018-004号),本次更新详尽财务数据后,我们预计2018-2020业绩分别为9.87/10.11/10.29亿元(2018-2019前值9.55/9.93亿元)。由于公司估值与经营业绩相关性较低,而与土地价值如何体现直接相关,在目前没有管理方面变革的情况下,我们维持10.0-11.0元目标价以及“增持”评级。 风险提示:大宗商品价格下跌造成收入规模减少、利润空间压缩。

2017全年收入增长28.1%,归母净利润增长26.3% 公司公布2017年业绩快报,全年收入126.6亿元,同比增长28.1%,实现归母净利润15.9亿元,同比增长26.3%,业绩符合3Q17季报中的预计区间(15.1-16.4亿元),略低于此前我们预期的16.6亿元。我们认为,随着公司内部管理得到理顺,申通经过2年左右时间调整,业务量增速逐渐恢复至行业平均,成本控制得当,多元投资布局稳健。维持“增持”评级。 月度业务量增速向好,成本控制得当 公司业务量增速恢复较为明显。自2017年10月公司公告月度业务量数据以来,其4Q17三个月的月度业务量增速分别达到13.9%/19.8%/28.6%,环比改善。4Q17当季业务量增速20.8%,较2017年上半年的18.3%有所提升,增速接近行业平均增速24.3%,市占率下滑趋势明显缓解。同时,得益于公司对干线运输等主要成本项的有效控制,公司盈利增速基本与收入增速持平。我们认为,2018年公司成本优化趋势将持续,使公司快递业务利润维持良好增长。 快递相关产业多元化发展,稳健布局未来增长点 公司积极探索智慧物流、重货、集装化干线物流等快递产业相关产业,布局未来可能的新增长点。在末端,公司公告其积极参与丰巢发展,通过快递柜优化末端成本。在业务品类上,公司与参股的大件快递企业快捷快递合作,积极开展重件业务。在运输端,公司与中车设立智慧物流母基金,投资城市智慧物流与交通运营项目、智慧物流与交通先进装备等产业,充分挖掘公司产业链上下游的投资机遇。 管理改善的效果有望持续,维持“增持”评级 公司自内部管理得到理顺后,业务量增速、成本控制以及产业投资均有起色,管理效率提升较为明显。由于公司此前加盟商与总部间博弈等问题较多,内部挖潜空间较大,业绩增长有望持续。考虑到4Q17行业业务量增速不及预期,我们下调2018年行业整体增速预期,但预计2019年公司市占率企稳回升,预计公司2017-2019年业绩分别为16.0/20.3/23.3亿元(前值16.6/20.8/22.6亿元)。可比公司Wind一致预期2018E的PE估值中位数为24.9X,考虑到公司市占率较低,给予估值5%-15%折价,对应目标价调整至28.4-31.7元(前值28.4-31.9元),维持“增持”评级。 风险提示:上游电商销售不及预期,运力、油价、人工成本涨幅超预期造成公司成本压力增加,旺季产能不足造成品牌负面影响。

2017全年收入增长49.9%,归母净利润下滑64.5% 公司公布2017年业绩快报,全年收入53.9亿元,同比上升49.9%,归属母公司净利润6,783.5万元,同比下滑64.5%,业绩下滑已在前期业绩预告中披露。因核心客户小米销售强势恢复,我们看好其2018年业绩反弹。此外,公司医疗器械、融资租赁、跨境电商等业务板块增长较快,为未来长期增长奠定基础。上调目标价至17.3-18.0元,维持“买入”评级。 收入高增长反应非小米板块增速可观 公司的业务收入中,小米是以纯服务费为收入确认口径,而主要的非小米客户则以货值作为收入确认口径,数额较大(2016年占收入95%),因此营业收入其实主要反应非小米业务的经营情况。2017年公司收入增长49.9%印证了公司业绩快报中所披露的信息,即公司除小米外的ICT业务及医疗器械业务均实现较快增长。我们认为,公司业绩下滑是因计提乐视应收账款80%坏账,未来进一步影响业绩可能性较低。 看好2018业绩触底反弹,增长具备延续性 我们认为普路通业绩将触底反弹,并具备延续性:1)2017上半年受人民币贬值影响,公司汇兑收益显著少于同期,我们预计2018年起该收益将恢复正常;2)核心客户小米出货量明显上升,业绩有望在2018年释放;3)据Bloomberg,小米计划于2018下半年上市,普路通作为独家供应链服务商,将直接受益于小米IPO融资后的规模扩张;4)我们预计,医疗器械业务有望继续保持较快增长;5)公司在快报中披露,其融资租赁板块开始释放业绩,跨境电商板块也正按区域、分层次稳定推进。 上调目标价,维持“买入”评级 考虑到2017年公司对乐视应收账款计提了80%坏账,我们基于谨慎性原则依然在2018年假设计提整体应收账款10%的坏账。我们认为小米上市后,普路通业务规模增长有望维持较高增速,并受益于小米智能家电等板块的发展。此外,公司医疗器械业务也将开始贡献更多业绩,预计2017-19年公司归母净利润分别为0.68/2.71/3.43亿元(前值0.92/2.57/3.12亿元),参考2018E盈利2.71亿元及可比公司2018E的PE估值中位数24X,并考虑小米上市后对产业链估值带来的溢价,给予2018年24X-25X的PE估值,上调公司目标价至17.3-18.0元,维持“买入”评级。 风险提示:小米销售增速不及预期,IPO遇阻,医疗器械业务受政策制约。

2017全年收入增长17.7%,归母净利润增长14.2%,符合预期。 公司公布2017年业绩快报,全年收入686.2亿元,同比增长17.7%,实现归母净利润5.9亿元,同比增长14.2%,业绩符合预期。我们认为公司渠道价值被低估,伴随我国零售业渠道向三四线城市不断下沉,叠加公司新一轮股权激励实施后,内部管理效率有望得到提升,公司估值修复可期,维持此前目标价8.6-9.1元,对应当前收盘价,上调评级至“买入”。 380平台快消品收入增长,金融贡献利润增长。 公司收入增长17.7%的同时,营业利润同步增长17.3%,利润总额增长14.5%。据公司公告披露,其总收入增长主要来自深度380快速消费品业务的较快增长。业绩增长的主要原因是公司通过业务整合及产业链金融服务延伸,深度供应链业务、供应链金融服务业务稳步增长。 快消品B2B发展如火如荼,公司先发优势与差异化带来渠道价值。 公司是国内较早发展快消品B2B业务的企业,借助上市后的资金优势实现了380平台的快速扩张,先发优势显著。且公司渠道较为下沉,具备本地化采购等差异优势。在目前零售业渠道向线下回归、向低线城市下沉的过程中,公司较早建立的可控渠道价值凸显。虽然由于此前公司较快的扩张带来管理、资金压力,进而拖累增速放缓,我们认为其渠道价值可挖潜空间较大,伴随内生增速修复,公司价值有望得到提升。 拟实施新一轮股权激励,内部管理效率提升可期。 公司同时公告了新一轮股权激励计划。计划用于激励的股本共2.1亿股,占当前总股本9.9%,期权行权价格7.11元,有效期3年,两个行权期分别考核2018/2019年业绩,要求当年较2017年的业绩复合增速均达到10%。激励对象总人数543人。据公司公告的详细名单,激励对象除公司中高层管理人员及核心技术(业务)骨干人员外,也包括了215位分、子公司管理人员,即怡亚通在380平台扩张中所收购的经销商原实际控制人。该股权激励计划有望实现子公司与总部利益捆绑,有效改善目前公司管理效率,充分激发380平台的价值。 维持目标价,上调至“买入”。 我们看好公司通过股权激励实现管理改善,使其380平台价值更早实现。2017年业绩与我们此前预计(5.9亿元)基本一致,我们预计本次股权激励后管理效率改善有望更快,调整2018年业绩至7.1亿元(前值6.5亿元),但因阿里、京东等巨头进入快消品B2B行业,未来面临竞争压力,因此下调2019年业绩至8.5亿元(前值9.8亿元)。参考20家物流与零售企业Wind一致预期的2018E估值中值25.9X,以及公司重点发展的零售渠道占比提升后的估值溢价,维持此前目标价8.6-9.1元,对应当前股价,我们上调公司评级至“买入”。

计提乐视坏账符合预期,2018反弹可期,维持“买入”。 公司2017业绩预期同比-70%~-40%,主要因全年计提1.45亿元乐视相关坏账准备。由于市场对此已有预期,且股价在2017年4季度已体现,对近期股价并无显著影响。受小米业务高增长拉动和上市预期影响,看好公司2018年业绩反弹及估值修复,维持“买入”评级。 新增计提9088万元乐视坏账已有预期,利空因素落地。 目前公司共有对乐视的应收款项1.82亿元,公司已于2017年9月计提0.55亿元的坏账减值准备,但考虑到目前乐视整体债务情况,公司拟对乐视相关应收款项整体计提80%坏账准备,即1.45亿元,本次新增计提0.91亿元。我们认为本次计提不会对股价造成较大的长期影响,因:1)公司已于1H17及3Q17报表中披露相应应收规模及诉讼事宜,公司股价自3Q17业绩发布以来已下跌25%,事件经较长时间发酵,股价已充分反应;2)本次公告披露,乐视与普路通的合作已停止,应收款规模并不会进一步扩大; 3)近期乐视复牌后持续下跌,但普路通股价波动较小,显示其关联性较弱。 2018业绩有望较快反弹。 我们看好公司2018年业绩较快反弹。主要原因包括:1)2017年业绩受非经营性扰动较大,基数低。其中除乐视坏账外,2017年上半年受人民币贬值影响,公司从事一般贸易进口时汇兑收益显著少于同期;2)据IDC和Gartner 数据,普路通核心客户小米手机出货量自2Q17起明显上升,2Q17和3Q17分别同比增59%和80%,2018年趋势有望维持;3)除传统进口供应链业务外,普路通开始介入小米的出口供应链业务;4)海康威视等新战略客户,跨境电商、医疗器械等新业务板块均稳步发展。 小米启动上市,具备催化作用。 据Bloomberg,小米已选择摩根士丹利和高盛为承销商,计划于2018年下半年上市。我们认为,从业务角度,小米上市融资后有望进一步巩固其较好的发展趋势,对普路通基础业务及盈利有良好促进作用,从估值角度,小米作为市场关注度较高的明星企业上市,对普路通等产业链企业估值有一定提振作用。 估值已是上市后新低,维持“买入”。 因乐视应收账款仍然有20%未计提坏账准备,我们基于谨慎考虑下调公司2017-2019年归母净利润至0.92/2.57/3.12亿元(前值1.58/2.84/3.35亿元),对应最新收盘价的PE 分别为54.6/19.6/16.1倍,2018E 的19.6倍PE 估值为公司上市以来新低。伴随小米内生增长对公司盈利的提振在报表中体现,以及若小米成功上市后对整个产业链的拉动,公司PE 有望恢复至23-25倍行业中值,对应2018E 盈利,目标价下调至15.6-17.0元(前值21.5-22.5元),维持“买入”评级。 风险提示:智能手机行业不景气造成竞争加剧,小米业务量增速不及预期。 外汇管制造成汇兑盈利下滑。

2017业绩预盈来自土地变现,内生增长未能延续。 2017公司预盈13.3亿元,同比增73.3%,但扣非后净利润0.77亿元,虽实现同比扭亏,但与1H17/3Q17扣非后净利润0.90/1.40亿元相比,4Q17当季主营业务亏损0.64亿元,虽同比亏损收窄0.27亿,但改善趋势减弱。 因此,虽然2017年预报业绩13.3亿元高于我们此前12.0亿元的盈利预测,我们依然维持此前目标价与“增持”评级。 土地变现节奏依然是公司估值核心,单年盈利较难预测。 自2014出售南京中储房地产公司股权起,公司盈利主要依赖土地出让补贴或出让掌握土地的子公司股权。2014-2017年,公司归属母公司净利润分别为5.46/6.66/7.67/13.3亿元,而同期的扣非后归属母公司净利润分别为1.40/-0.85/-0.27/0.77亿元。从本质而言,公司所经营的仓储业务以土建和设备作为生产资料而获取相应回报,土地变现是一次性将该回报进行折现。据公司年报披露,其拥有超过600万平米土地,直接出让部分土地不失为变现的一种模式,但会造成单年盈利较难预测,因此,本次预盈并不能体现公司价值的变化。 经营业务存亮点,但内生增长趋势放缓。 我们看好公司通过中储南京智慧物流公司布局的智慧物流行业,其“无车承运人”业务在海外有成熟模式和成功公司,CH Robinson 在美国是最大的卡车运输企业,2017财年收入折971亿人民币,截至1月31日市值超830亿人民币。中储依托自身庞大仓储业务,掌握物流起点,能够为大量车队提供货源,具备发展“无车承运人”业务的良好基础。同时,公路运输能力的提升使公司“门到门”配送能力有明显改善,对中储仓储等业务有促进作用。但我们认为,短期内该业务无法提供显著盈利弹性,且伴随原有货源转化的配送需求达到饱和,增速放缓较为明显。 管理效率有待提升,国企改革或存可能。 公司作为大宗品仓储龙头企业,拥有大量仓储及稀缺的铁路资源,我们认为其管理效率一般,即使在全国物流地产龙头普洛斯2015年入股后,并未看到新项目有计划推进。另一方面,我国物流行业正经历从粗放到精细化管理的变革,国家为保证制造业竞争力,正多方努力降低物流成本。从提升现有国企效率角度考虑,中储可挖潜空间较大。同时,其母公司诚通集团已定位为国有资本管理平台,未来存在国改可能。 下调主营业务盈利预测,维持目标价与“增持”评级。 由于4Q17主营业务增速出现下滑,我们预计2017-2019年归母净利润分别为13.03/9.55/9.93亿元(前值12.04/11.38/12.80亿元)。但如前所述,由于公司估值与经营业绩相关性较低,而与土地价值如何体现直接相关,在目前没有管理方面变革的情况下,我们维持10.0-11.0元目标价以及“增持”评级。 风险提示:大宗商品价格下跌造成收入规模减少、利润空间压缩。

公司与四川天府新区成都管委会达成合作,建设“富森美家的乐园”项目 2017年11月7日公司发布公告,公司与四川天府新区成都管理委员会签订《关于天府新区“富森美·家的乐园”项目的投资合作协议》,通过设立全资子公司并由该全资子公司通过招拍挂程序获得相关土地使用权的形式,投资建设“富森美·家的乐园”项目。项目计划总投资不低于10亿元人民币(不含土地款),拟选址用地面积约100亩,建筑面积约24万平方米。项目总体围绕“家需求、家消费”,按照产业高端化、经营国际化、业态多元化进行产业综合布局。公司承诺于取得项目施工许可证之日起36个月内按照本协议约定完成项目整体工程的开发建设并投入运营。 天府新区成都管委会承诺为项目争取优惠政策 根据协议,成都管委会承诺积极协助公司争取国家和省市优惠政策,并承诺在项目工商注册、立项、环评、用地、规划建设、纳税申报等行政审批环节提供优质高效服务。若公司竞得项目用地,基础设施报建费天府新区实得部分减按50%征收。 项目将为公司提供可观业绩增量,同时有助于公司进一步对外拓张 目前公司专业市场经营面积约90.12万平方米,“富森美·家的乐园”项目规划建设面积约24万平方米(约为现有经营面积的26.7%),预计建成后将为公司提供可观的业绩增量。另一方面,该协议的达成表明公司对家居专业市场卓越的经营管理能力受到了政府部门的认可,这将显著提升公司影响力并有助于公司进一步对外拓张,公司长期成长值得期待。 维持“增持”评级 由于本项目的实施尚须政府立项核准、报备等审批工作,我们暂时维持盈利预测不变。参考行业可比公司估值(海宁皮城、小商品城对应2018年PE分别为27倍、18倍),考虑公司较高的物业重估价值(公司自有物业重估价值约300亿元)、强大的盈利能力与对外拓张的可能性,给予公司2018年25-28倍PE,调整目标价为41.75-46.76元,维持公司“增持”评级。 风险提示:成都市房地产调控加紧;公司在建及外拓市场进度低于预期。

1-3Q17收入+98.6%,归母净利+180.9%,扣非净利+122.6%,超预期。 1-3Q17,公司营业收入192.4亿元,同比增98.6%,归母净利润12.1亿元,同比增180.9%,扣非后归母净利润1.4亿元,同比增122.6%。其中,第三季度营业收入67.5亿元,同比增106.1%,环比降2.4%,因公司以两家子公司股权置换母公司诚通地产部分股权,税前14.1亿非货币性资产交换收益计入当期损益,归母净利润同比增53倍。1-3Q17,公司毛利率同比降1.4个百分点至4.2%,其中第三季度毛利率4.0%,同比降0.8个百分点,环比降1.8个百分点,扣非后业绩符合预期,扣非前业绩超预期。 基础业务规模增长稳定但成本环比上升。 公司主营业务稳定增长但成本上涨较快。产品货值计入公司收入,因此钢铁等大宗商品价格上涨,拉动公司第三季度收入同比增长106.1%,但其毛利率下降0.8个百分点至4.0%。同时,需注意到公司收入环比下降2.4%,而毛利率环比下降了1.8个百分点,毛利润由第二季度的4.0亿元降低至2.7亿元,显示出环比经营成本控制难度的提升。此外,公司第三季度营业税金与期间费用合计2.5亿元,较第二季度1.5亿元增长1亿元,盈利空间进一步压缩,但由于去年基数较低,3Q16当季扣非后净利润仅1147.1万元,扣非净利增长依然可观。 土地价值变现模式延续。 本期资产交换损益税后利润约10.6亿元(14.1亿元税前收益,25%所得税影响),源自中储以认购股份的方式向实际控制人诚通集团转让所持中储房地产及天津中储恒盛置业100%股权,转让价格合计24.6亿元。其商业用地所处天津北辰,正是其原物流用地交储区域。未来交储换地模式依然会是公司盈利的主要来源之一,通过该模式将逐渐激活公司土地潜在价值。 中储智运开拓新市场,无车承运或成新增长点。 公司通过南京中储智运平台发展无车承运人业务,该模式在美国等发达国家已有成熟先例,例如美国的CHRobinson通过该模式成为全美收入最高的卡车运输公司。截至2016年底,中储智运平台已整合社会重卡车辆40万台以上,与2000多家货主企业合作,未来有望在公司仓储物流业务之外,逐渐发展为公司新的利润增长点。 非经常性损益造成业绩波动,不影响长期价值,维持“增持”评级。 本期股权置换的非经常性损益对公司业绩影响较大,我们认为土地变现收益仍将持续,基于近3年公司非经常性收益均值给予盈利预测,计入营业外收入,2017-19年盈利分别为12.0/11.4/12.8亿元(前值6.5/7.0/8.1亿元)。但考虑到土地变现模式不影响公司长期价值,即其拥有的大量优质土地的潜在价值,因此维持目标价及“增持”评级。

1-3Q17营业收入26.0%,归母净利润+24.1%,符合预期 1-3Q17,公司营业收入85.6亿元,同比增26.0%,归母净利润11.3亿元,同比增24.1%。其中,第三季度营业收入30.0亿元,同比增26.2%,环比降11.3%,归母净利润同比增26.5%,环比降10.2%。1-3Q17,公司毛利率同比降低2个百分点至19.6%,其中第三季度毛利率19.2%,同比降3.5个百分点,环比增0.6个百分点。第三季度为行业淡季,公司业绩增速稳定,符合预期。 淡季稳定,固定资产建设如期增加 第三季度一般为快递行业需求淡季,且需做较多资本投入,为第四季度电商促销旺季做产能储备。申通快递环比收入虽下降11.3%,但毛利率回升0.6个百分点。同比毛利率受到场地、人工等刚性成本上升而下降,但受益于期间费用稳定,归母净利润降幅低于收入降幅,淡季业绩稳定。公司固定资产与第二季度相比,在建工程增加1.1亿元,无形资产增加2.1亿元,固定资产增加0.6亿元,其他非流动资产增加0.5亿元,合计增加4.3亿元,主要投资于转运中心土地和建设,以及车辆购买等快递业务的产能扩张。产能的投入将在第四季度帮助公司应对行业业务量峰值的到来。 旺季来临,重申看好快递企业4季度业绩增长 今年4季度快递需求、成本、竞争格局均同比改善。需求端,电商竞争加剧,促销力度与时间跨度有望超预期。成本端,往年双十一,快递企业临时运力、人力成本高企,增收不增利,今年由于车辆供给、油价、通行费、处理效率同比改善,业绩有望超预期。同时,经过上市后一年的建设,申通内部管理能力、分拨处理效率以及菜鸟大数据规划能力有提升,叠加时间较长的电商促销和规模效应显现,有助于业绩增长。此外,百世上市,中通等友商提价,有利于行业价格竞争的缓解。 切分大小件,改善产品结构 据行业权威网站“物流指闻”消息,申通在10月25日-11月20日期间,发往北京、上海地区的快件单件限重10KG,10KG以上的快件禁止揽收。该阶段性限重将有效缓解双十一旺季运能和分拣效率压力,符合行业长期发展趋势,快递企业将更专注于分拨效率高、易实现规模效应的小件快递。另一方面,申通此前入股的快捷快递原本就在3-30KG具备一定优势,本次产品切分有望实现申通在快运业务方面的突破。 盈利增长稳定,维持“增持” 虽然公司市占率位处通达系最末,但其内部管理提升趋势明显,产品结构调整,叠加四季度行业旺季利好,业绩有望实现环比改善。上调2017-19年业绩预测至16.6/20.8/22.6亿元(前值15.3/18.2/18.9亿元),维持2017E的PE区间26.2X-29.4X,上调目标价至28.4-31.9元,维持“增持”评级。 风险提示:旺季产能不足造成爆仓,行业价格战爆发。

1-3Q17营业收入+65.3%,归母净利润+24.0%,符合预期1-3Q17,公司营业收入1441.9亿元,同比增65.3%,归母净利润16.3亿元,同比增24.0%,扣非后归母净利润13.2亿元,同比增19.4%。其中,第三季度营业收入525.5亿元,同比增63.9%,环比降0.2%,归母净利润同比增53.6%,环比增35.9%。1-3Q17,公司毛利率同比下降1.5个百分点至4.9%,其中第三季度毛利率5.4%,同比降0.1个百分点,环比增0.9个百分点。盈利能力改善,业绩符合预期。 收入增长维持强势,4Q17增速因基数上升料将放缓公司第三季度收入环比基本持平,但盈利能力显著恢复。由于公司供应链业务对收入影响较大,因此在钢铁、纸浆等大宗商品价格依然强势的第三季度,供应链业务收入贡献稳定,使公司环比收入基本持平。我们预计第四季度公司当季收入增速将出现下滑,主要原因为基数上升,4Q16我国煤炭、钢铁等大宗商品价格和销售量已出现显著反弹,建发股份4Q16当季收入583.4亿元,为历史最高单季收入,环比增长81.9%,同比增长39.8%。因此,公司全年收入增速料将放缓。 盈利改善,或源自高毛利楼盘结算公司盈利与地产业务相关性较高,公司中报毛利率超预期下跌正是与地产板块结算项目以低毛利项目为主有关,因此我们认为本期毛利率环比显著改善,或是因为地产板块第三季度结算项目以高毛利项目为主。但就中期趋势而言,虽然地产板块毛利率环比依然存改善空间,但因一二线城市房地产市场限价、限购等原因,原本高毛利率的一二线城市项目毛利率下降,收入占比降低,难改全年地产板块盈利能力同比下滑趋势。 催化剂:看一级土地开发收益公司近期催化剂为土地一级开发收益确认进度。目前,枋湖和薛岭拆迁已经完成,后浦还未完成拆迁。枋湖和薛岭收益确认需要看政府出让土地进度,而目前厦门房价上涨过快,土地政策存不确定性,因此收益时点尚需等待。公司未来将依然积极参与一级开发项目,促进新增业务发展。 盈利增长稳定,维持“增持”公司管理优秀,业务模式成熟稳定,维持当前盈利预测。即2017-19年,供应链板块净利润16.4/17.9/19.2亿元,地产板块9.5/11.4/11.2亿元。供应链板块估值参考厦门国贸和象屿股份2017E加权平均PE估值14.0X,地产板块参考申万房地产开发管理行业2017E的PE估值13.1X,供应链/地产板块合理市值分别为230/124亿元。此外,公司每年税后投资收益约5.5亿给予6X的P/E估值。综合以上三项,公司2017E合理总市值387亿,考虑分部估值折价0-15%,下调目标价至11.6-13.6元,维持“增持”评级。

1-3Q17收入同比+21.9%,归母净利-0.1%,低于预期 1-3Q公司营业收入62.9亿元,同比增长21.9%,归母净利润2.1亿元,同比减少0.1%。其中,第三季度营业收入22.9亿元,同比增长20.3%,归母净利润0.6亿元,同比下降23.6%。由于货代运价上涨及高毛利的中特物流因安全生产因素在旺季停运1个多月,公司第三季度毛利率环比下降1.3个百分点至10.6%,1-3Q毛利率11.6%,同比下降0.7个百分点,业绩不及预期。 传统货代稳定,中特部分收益顺延至2018年 公司传统货代业务稳定增长,扣非后净利润同比增长21.3%,其中空运、海运业务量分别同比上升20.0%及9.2%。同时,运价维持上升趋势,空运、海运单位收入分别同比上升9.4%及23.8%,单价成本也同步上升。公司经营现金流入同比增长23.2%,与货代收入、利润增长保持同步,体现出公司良好的经营能力与市场地位。第三季度,中特盈利低于预期,主要由于9月-10月特殊时期,全国对安全生产要求较高,造成中特特大件运输无法正常开展,因此虽然在手订单与产能充足,但盈利同比下滑。随着冬季来临,运输难度上升,部分旺季订单业务执行与收益将顺延到2018年。 诚通就位,定位变化预期升温 10月27日,公司进行了董事会改选,控股股东诚通集团3位董事正式进入董事会,同时华贸主管业务副总陈宇升任总经理。从董事会与高管人员变动情况来看,我们预计公司此前在港中旅集团中独立发展的定位或将出现改变。诚通下属物流资产庞大,其控股的中国物资储运总公司拥有国内最大的仓储占地和较大的货代业务,据中国国际货运代理协会2016年中国货代排行,中储总公司排名全国第4,营业额是排名第7的华贸物流的2.3倍。业务能力突出、管理完善的华贸物流与中储庞大货代业务对接,符合国务院10月13日发布的促进供应链发展政策,具有良好的社会效应。 规模扩张可期,自贸港概念推高估值,下调至“增持” 由于外贸回暖和中特收购带来的基数上升,预计公司盈利增速略有下滑。未来若诚通在业务、股权等方面对华贸进行支持,华贸规模将有望实现快速发展。作为自贸港概念受益标的,近期华贸估值出现较快提升。因2017年盈利不及预期,下调2017-19年盈利预测至3.20/4.32/5.13亿元,3年盈利复合增速32%,考虑到公司受自贸港和国改政策催化,合理PEG区间为1.1-1.2X,对应2017E市盈率35.2-38.4X,对应目标价11.3-12.3元,下调至“增持”评级。 风险提示:外贸增速下滑,诚通资源对接不及预期。

1-3Q17营业收入+13.8%,归母净利润+5.5%,符合预期 1-3Q17,公司营业收入472.1亿元,同比增13.8%,归母净利润4.8亿元,同比增5.5%。其中,第三季度营业收入170.5亿元,同比增12.7%,环比增15.7%,归母净利润同比增3.0%,环比增0.9%。1-3Q17,公司毛利率同比上升0.1个百分点至6.6%,其中第三季度毛利率6.5%,同比增0.3个百分点,环比降0.4个百分点。业绩符合预期。 规模平稳增长,尚待经营改善 公司380平台业务规模依然保持良好发展势头,目前平台建设基本完成,收入增长多来自内生增长,在资金较为紧张的情况下,公司当季收入维持12.7%的较高增速。但同时,营运能力并未明显改善。1-3Q17,公司营业周期由去年同期114天上升至127天,其中存货周转率由去年同期5.6次降低为4.8次,应收账款周转率由去年同期4.1次降低为3.8次,流动资产周转率由去年同期1.5次降低为1.3次。公司规模增长后经营改善趋势暂未显现,经营业绩增长的拐点尚需等待。未来若公司管理精细化的提升,实现资金、存货的有效管理,依靠其庞大的业务规模,业绩弹性可观。 行业需求上升,政策利好 公司所处快消品B2B行业正处于上升期,根据中国连锁经营协会与波士顿咨询集团(BCG)数据,2016年中国便利店行业增速达13%,市场近10万家门店,便利店品牌超过260个,市场规模超过1300亿元。同时,国务院于10月发布《积极推进供应链创新与应用的指导意见》,物流行业将有望迎来政策红利期,物流市场集中度、专业化外包比例提升有利于社会整体物流成本下降,行业龙头受益。 线下流通渠道价值提升,现有网络具备战略价值 随着线上渠道边际成本不断上升,以怡亚通380平台为代表的,同时具备线上线下协同发展能力的渠道价值凸显。怡亚通作为较早在快消B2B流通领域布局的企业具备先发优势,与阿里、京东、中商惠民以及百世等公司相比,在一些区域内渠道下沉程度、供应链整合程度具备竞争优势,战略价值较高,未来具备内生成长和战略合作空间。 盈利增长稳定,维持“增持” 公司发展尚需厚积薄发,若能在明年完成内部管理的优化与整合,盈利弹性较大,短期内快速增长尚需额外资金支持。因此,在未来融资方案未定的假设下,我们维持此前盈利预测、估值以及对应目标价:8.6-9.1元,维持“增持”评级。 风险提示:阿里、京东等互联网巨头以低价迅速抢占B2B市场,怡亚通负债率继续提升,资金链过于紧张。

1-3Q17收入同比+55.4%,归母净利-4.3%,符合预期。 公司前三季度收入39.9亿元,同比增长55.4%,归母净利润1.5亿元,同比下降4.3%。其中,第三季度当季收入17.7亿元,同比增长69.4%,环比增长18.9%,归母净利润5581.5万元,同比增长30.2%,环比增长4.0%。 第三季度当季毛利率7.5%,同比增长1.6个百分点,环比增长1.1个百分点。公司基础业务受小米复苏快速恢复,业绩符合预期。 基础业务持续强劲复苏。 小米高速增长以及组合售汇业务恢复正常,使公司基础业务强劲复苏。据新浪与IDC 数据,小米手机2017年预计出货9000万台以上,其中第二季度2120万台,第三季度超过2700万台,第四季度有望近3000万台,预计全年出货量较2016年同比增长50%以上。作为普路通核心客户,小米的快速恢复有效拉动普路通基础业务复苏。相对应,公司经营现金流流出由3Q16的1.4亿元扩大至3Q17的6.5亿元,应收账款由年初8.4亿元增长至13.5亿元。同时,由于小米业务属于高毛利的服务类业务,拉动公司毛利率同比增长1.6个百分点至7.5%。 乐视诉讼计提影响2017年业绩,2018强劲复苏可期。 三季报中公司披露其与乐视间诉讼金额,已披露金额0.75亿元,其中第三季度计提0.59亿坏账准备,我们预计后续存在坏账增加的可能,将主要对2017年业绩产生负面影响。若不考虑计提减值,普路通3Q17营业利润本有望同比增长32.1%。因此,2018年公司业绩将会出现较为显著反弹。 新客户与新领域发展稳定,看好供应链企业长期发展。 公司与海康威视、大华等公司合作的供应链管理业务逐步推进,为客户带来持续贡献将有助于公司进一步扩大业务规模。看好因上游客户对压缩成本、提高效率诉求增加,对普路通等专业供应链服务的需求增加。同时,国家政策对供应链行业重视程度显著提升,我们预计未来刺激政策有望逐层落地,普路通作为行业内规模领先、口碑上佳的龙头企业,受益于整体行业发展。此外,公司积极发展的跨境电商、医疗器械等新业务持续高速发展,目前基数较小,利润贡献有望在未来得到体现。 下调2017业绩预测同时上调2018业绩预测,维持“买入”评级。 虽然小米销售超预期,但乐视诉讼计提金额也超预期,综合考虑,下调2017年盈利预测;因公司基础业务高速复苏,新业务拓展带来业绩增长,上调2018年业绩预期。预计2017-19年业绩分别为1.58/2.84/3.35亿元。维持目标价及“买入”评级。 风险提示:小米销售不及预期,外汇管制加强导致组合售汇套利减少。

今年4季度快递需求、成本、竞争格局均同比改善,具备配置价值。 4季度,快递将迎来旺季,我们认为因:1)电商促销力度较强,2)成本同比改善,3)百世上市后竞争格局暂趋稳定,4)此前快递板块下跌较多,申通估值较低,关注度、盈利存在预期差,具备配置价值。 需求端,电商竞争加剧,促销力度与时间跨度有望超预期。 四季度为电商促销旺季,预计今年促销力度将超去年,拉动快递需求。1)阿里与京东在B2C市场的竞争加剧。据中国电子商务研究中心1H17数据,天猫/京东为B2C网购市场前二,市占率分别为50.2%/24.5%,但天猫市占率同比下滑3个百分点。2017年天猫积极参与了传统618京东店庆日,4季度有望看到两巨头竞争的延续;2)今年促销时间跨度有望拉长,2017年中秋由上年9月推迟至与国庆重叠,有望将部分消费推迟至四季度,且预计“双11”等大型促销的促销期同样较长。 成本端,车辆供给、油价、通行费、处理效率同比改善,业绩有望超预期。 往年“双11”,快递企业需增加高成本的临时运力、人力,造成增量但不增利润。2017年,虽然预期需求大,临时外协人力、运力成本依然较高,但我们认为将同比改善:1)2016年受921新政影响,运力紧张,整体运价上升明显,今年运价已稳中有降;2)相比4Q16油价大幅上升,4Q17同比成本上升不显著;3)据各省交通厅文件,浙江、江苏、广东等快递大省自2017年7月-9月起,高速公路货运执行9折左右优惠政策;4)经过上市后一年的建设,申通内部管理能力、分拨处理效率以及菜鸟数据预测能力有提升,叠加时间较长的电商促销和规模效应显现,业绩有望超预期。 低价战略的百世上市,缓解行业价格和申通市占率压力。 2017年9月21日,百世顺利赴美上市。过去一年,百世通过降价在行业中抢占市场,申通市占率受到挤压。虽然百世业务量增速显著超过行业平均水平,但造成其自身快递业务亏损。伴随百世顺利上市,市场对其盈利考核压力将一定程度上缓解其较为激进的战略,利好整体行业的价格稳定和此前被抢夺较多市场份额的申通。 行业下跌较多,申通快递估值行业内最低,具备安全边际。 截至报告日,快递板块近6个月下跌7.5%,若类比132个申万二级行业,涨幅排名84。4季度旺季为板块性机会,行业个股均有望受益。申通快递此前受关注程度较低、获利盘较少,公司今年以来内部管理改善逐渐显现,成本降幅较大,虽然与大加盟商间博弈问题依然存在,但公司目前估值行业最低,具备较好安全边际。上调申通快递目标价对应估值,参考9月23日A股通达系快递加权平均PE估值(Wind一致预期,2017E)32.7X,考虑申通增速和市占率较低,折价10-20%,即2017E的PE估值区间为26.2X-29.4X,对应上调目标价至26.20-29.40元,上调至“增持”评级。