Q4订单显著提速，全年材料订单同比+24%。公司2020年新签订单173.68亿元，同比+16.24%，其中材料订单171.76亿元，同比+24%，工程订单1.92亿元，同比-83%，全年新签大额订单（合同金额达到１亿元以上或钢结构加工量10000吨以上）30项，同比+17项，合同总额24.01亿元，同比-9.60%，主要系19Q3基数较高，浙江石油化工单个项目金额11.7亿。公司2020Q4单季度新签订单47.88亿元，同比+47.55%，均为材料订单，提速显著，我们认为主要系下游需求旺盛。根据公司近期公告，2020年12月公司产量已超30万吨，提前实现日产万吨的目标。公司还同时公布了全年生产情况，2020年公司钢结构产量250.58万吨，同比+34.36%，其中Q4产量84.22万吨。 产能持续扩张，盈利能力有望再提升：2019年底，公司钢结构加工制造产能不到300万吨，根据公告，预计2021年产能将达450万吨。目前公司吨净利在300元左右，我们认为未来仍有提升空间：1）随着装配式建筑的推进，钢结构下游需求旺盛，预计行业十年产量复合增速将超10%，如果考虑钢材价格变化，产值增长弹性可能更高；2）钢结构加工行业本身盈利性较差，除鸿路外，行业内其他小企业的单吨盈利仅200元左右。我们认为，近期钢材价格升至高位，在需求端的保障下，企业有望迎来提价机遇。另外，相对小企业，公司对于大订单的话语权更强，议价能力更高，公司还可通过调整订单结构提升订单均价；3）规模扩张叠加数字化管理能力增强，公司期间费率有望下降，单吨费用已连续两年大幅下降。 行业集中度较低，龙头成长空间可期：2019年全国钢结构产量7373万吨，过去3年产量复合增速约10%，其产值复合增速高于产量。公司作为钢结构加工制造产能的绝对龙头，2019年市占率不到4%。根据协会数据，2018年全国仅12家钢构企业产量超30万吨，第一梯队的企业已经存在较大规模差异。目前行业订单存在规模化趋势，小企业对大项目的把控能力较差，供货能力也不足，公司优势显著，产业链话语权有望进一步增强。 盈利预测及评级：我们维持预计公司2020-2022年EPS分别为1.36元、1.76元、2.14元/股，对应PE为32x、25x、20x。我们认为随着装配式行业的快速发展，钢构件的市场空间有望被进一步打开，公司市占率仍有较大提升空间，长期成长性优异，给予2021年25倍估值，目标价44.0元，维持“强推”评级。 风险提示：疫情扩散超预期，产能利用率不达预期，原材料价格剧烈波动。

公司拟与成都城投开展战略合作， 推动装配式装修产业升级。 公司与成都城 投签订战略合作框架协议， 协议内容主要包括： 1）装配式装修项目承接， 通 过与成都城投建筑科技、成都城投置业（集团）设立合资公司，共同开拓西南 地区装配式装修市场； 2） 共同打造装配式装修 BIM 平台， 引领装配式装修由 To B 向 To C 转化，参与制定西南地区行业标准； 3）资源整合， 成都城投拟 在自有项目保障上提供必要支持，公司拟无偿提供相关专利技术和施工资质， 并满足项目承接要求； 4） 共同探索传统装饰项目合作。 本次战略合作协议有 效期为三年。 装配式风口正盛， 料短中期顶层政策仍为主要驱动力。 根据住建部， 2019年 新开工装配式建筑面积 4.2亿平，占新建建筑面积比例 13.4%，其中装配化装 修建筑面积 4529万平，虽然较 2018年增长了 5倍之多，但占装配式建筑面积 比例仅 10.8%，占新建建筑面积比例仅 1.4%， 行业尚在成长初期。 装配式装 修的起步时间较主体结构约滞后 2年时间，我们认为装配式是整个建筑行业发 展的必然趋势， 短中期看，由于产业配套不完善、技术材料不成熟、 消费者接 受度较低等原因，料顶层政策仍为主要驱动， 装配式装修市场有望在十四五期 间迎来快速成长。长期看，劳动力减少叠加人工成本高企将倒逼行业转型升级 未来有望突破万亿规模。 精细化管理构筑主业护城河，新业务拓展有望催化估值。 公司 2020年前三季 度实现营收 220.68亿元，同比-2.96%；归母净利润 17.14亿元，同比-2.10%。 分季度看， 公司 Q1-Q3业绩增速各为-44.27%、 +32.47%、 +10.09%，主业经营 稳健。订单方面，公司 2020年前三季度累计新签订单 251.45亿元，同比 -24.77%，累计已签约未完工订单 667.87亿元，在手订单充沛。 公司精细化管 理能力行业领先， 前三季度期间费率同比-1.72pp 至 7.10%，其中销售、管理、 财务、研发费率各为 1.31%、 2.17%、 0.34%、 3.28%，同比各-0.98pp、 -1.09pp、 -0.10pp、 +0.46pp。 我们认为，公司在传统装饰领域优势显著， 强大的管理能 力为主业构筑了较高的护城河， 当前股价对应 2021年 PE 仅 8x，装配式装修 业务的拓展有望打开公司成长空间，改善盈利水平， 对估值形成催化。 盈利预测与投资评级： 我们维持预计 2020-2022年公司 EPS 为 1.01、 1.16、 1.32元， PE 为 9x、 8x、 7x。公司业绩稳健，积极挖掘新增长点，装配式装修景气 度向上， 给予 2020年 13x 估值， 维持目标价 13.13元，维持“强推”评级。 风险提示：疫情扩散超预期，新业务拓展低于预期，地产调控超预期收紧。

业绩预告符合预期，2020年底预计淡季不淡。公司预计2020年全年归母净利润同比增长20%-30%，四季度单季度同比增长18.6%-52.8%。预计公司四季度工程项目需求保持稳定增长，产销增速和往年相比并无明显收窄，整体淡季不淡。同时公司9系高端产品占比有所提升，四季度毛利率或有所提升。 产能扩张、全国化布局稳步推进，运输成本有望进一步下降。公司现有南京、泰兴、天津和乌鲁木齐四个母液大英基地，主要集中于东部地区，位于中西部的四川大英基地预计2021年一季度投产，可新增30万吨成品产能，高性能减水剂产能相比2018年将实现翻倍增长，同时中西部地区产能空白得到填补，完善全国布局，缩短运输距离，公司运输成本有望进一步下降。 检测中心股权激励完成，双主业协同发展。2020年9月，公司完成了对检测中心核心人员的股权激励计划的授予，合计授予294万股，授予人数36人，授予价格17.22元/股，参与股权激励的人员覆盖了检测中心的部分董事、高级管理人员、中层管理人员、核心技术业务人员、骨干员工以及其他核心人员。2019年公司完成对检测中心的收购，2020年完成对核心人员进行股权激励，公司绑定核心人员，有利于激发人员和组织活力，持续健康发展。未来，检测业务可依托上市公司平台获得更高效融资，同时可缓解外加剂业务回款压力、提升整体盈利水平，两大业务协同发展。 盈利预测、估值及投资评级：我们维持预计公司2020-2022年归母净利润分别为4.42亿、5.49亿、6.91亿，同比增速分别为24.6%、24.3%和25.9%，对应EPS为1.26/1.57/1.97元。综合考虑公司自身历史估值水平、可比公司估值情况，按照2021年盈利预测，给予外加剂业务20倍PE估值，对应99亿市值，检测业务30倍PE估值，对应16亿市值，合计对应市值115亿，对应2021年估值为21倍PE，维持目标价33元，维持“推荐”评级。 风险提示：产能释放进度不及预期；产品价格稳定性不及预期；成本大幅上行。

混凝土减水剂龙头企业，五大生产基地形成全国布局。 公司是混凝土减水剂龙 头企业，目前共有南京、泰兴、新疆和天津四个母液合成产能基地，以及在建 的四川大英基地，截至 2019年底，公司高性能减水剂合成产能 27.4万吨、高 效减水剂产能 45.9万吨。公司产能建设仍在推进，预计至 2021年，高性能减 水剂产能相比 2019年实现翻倍增长。 服务属性增强推动产业链地位提升， 预计行业未来仍将走向集中。 混凝土减 水剂特点表现为掺量小、成本占比低， 但作用较大、价格周期弱， 虽然成本端 仅占混凝土的 3%，但直接影响混凝土品质，下游客户对其价格敏感度较低。 预拌混凝土和机制砂渗透率提升，为行业增长的α： （ 1）相比现场搅拌的混 凝土，预拌混凝土必须使用减水剂，未来渗透率提升将带动减水剂需求增长； （ 2） 2019年中央和各地方政府开始推进机制砂使用，未来更多的采用机制砂 生产混凝土为大概率事件。从减水剂用量提升幅度来看， 100%使用机制砂的 混凝土中减水剂用量提升 22%，价值量的增长或在 30%以上。 采用机制砂后， 需要技术人员调整配方、用量，减水剂企业从过去“SKU 较少、卖产品”的 模式向“SKU 较多、个性化定制化属性强、卖服务”的模式转变，下游对减 水剂企业的依赖程度明显增强，减水剂产业链地位提升，体现为价格钢性和回 款、现金流等经营指标改善。 2017年危化企业“退城入园”政策出台，成为 行业集中度提升拐点， 2018年 CR3提升 3.36个百分点，未来下游客户集中度 提升、龙头企业加紧扩张产能，也将推动行业集中度继续提升。 高研发形成强产品力，全国布局构建销售服务网络。 公司研发投入力度居行业 前列，专利数量优势明显，形成的强产品力体现为较高的产品价格。减水剂地 域性强，公司依靠四个母液合成基地和 20多个复配基地形成全国布局，为客 户提供“顾问式营销”，形成了较强的销售网络。 2020年，公司位于中西部 的四川大英基地开始建设， 该基地建成后将填补公司在中部地区的生产基地短 板，缩短运输距离，运输成本有望继续下降。成本端来看，环氧乙烷价格上行 动力不足，公司盈利能力有望保持。 收购检测中心进入检测行业，双主业协同发展。 2019年 5月公司完成对检测 中心 58%股权的收购，进入检验检测行业。减水剂业务和检测业务之间存在良 性互补、系统互助效应。公司在新材料研发领域具有雄厚的实力， 公司和检测 中心在新材料等领域的技术共享与合作， 将促进实现研发协同效应；检测中心 和公司客户群体与业务覆盖的差异化将有助于销售渠道整合；同时检测业务较 高的盈利能力、较好的现金流和回款情况， 也将优化公司财务结构。 盈利预测、估值探讨和投资建议： 我们预计公司 2020-2022年归母净利润分别 为 4.42亿、 5.49亿、 6.91亿，对应 EPS 为 1.26/1.57/1.97元。考虑到公司外加 剂、检测业务两类业务估值差距较大，我们采用分部估值。 综合考虑公司自身 历史估值水平、可比公司估值情况，按照 2021年盈利预测，给予外加剂业务 20倍 PE 估值，对应 99亿市值，检测业务 30倍 PE 估值，对应 16亿市值，合 计对应市值 115亿，对应 2021年估值为 21倍 PE，目标价 33元，首次覆盖给 予“推荐”评级。 风险提示： 产能释放进度不及预期；产品价格稳定性不及预期；成本大幅上行

事项：中设集团公布2020年年三季司报：公司2020年前三季度收实现营收30.51亿元，同比比+11.15%润；归母净利润3.29亿元，同比+12.89%，经营性现金流净额-3.48出亿，同比少流出0.06亿。司公司2020年第收三季度实现营收10.35亿元，同比+24.65%，归母润净利润1.04亿，同比+21.81%。公司发布变更证券简称的公告，由“中设集团”变更为“华设集团”，证券代码“603018”保持不变。 评论：营收与业绩稳健增长，估值接近底部：公司报告期内实现营收30.51亿元，同比+11.15%，归母净利润3.29亿元，同比+12.89%。分季度看，公司20Q1-Q3营收增速各为-26.99%、+27.70%、+24.65%，归母净利增速各为-22.28%、+27.72%、+21.81%。疫情之下，公司已连续两个季度保持了营收和业绩的同步增长，且增速均在20%以上，经营稳健，抗风险能力较强。订单方面，公司20H1承接的业务额逆势增长，同比+26%至50.44亿元。估值方面，公司当前PE（TTM）仅12.2x，历史最低值为2020年年初的9.5x。 毛利率显著改善，销售费率与减值损失侵蚀利润空间：公司报告期内实现毛率利率33.55%，同比+1.63pp，显著改善，分季度看，20Q1-Q3公司毛利率各为30.46%、34.52%、33.91%。净利率10.94%，同比+0.04pp，改善幅度低于毛利主要系费率提升以及减值损失增加。公司前三季度比期间费率同比+0.37pp至至16.08%，分项看，销售费率、管理费率、财务费率各为5.10%、11.00%、-0.03%，同比各+0.77、-0.09、-0.31个pp，销售费率同比增加较多；另外，公司信用减值损失同比+0.37亿元至1.54亿，也侵蚀了部分利润。现金流方面，公司前三季度经营性现金流净额为为-3.48亿，同比少流出0.06亿，单三季度经营性现金流净额0.74亿元，同比-0.33亿元。 推进工业化建造落地，管理体系改革激发内生动力：1）积极推进工业化建造落地，公司与江苏省交建局成立“江苏省交通工程工业化建造研发中心”，已完成近20km新型全预制装配式桥梁设计及多项省部级科研、标准指南编制工作；2）管理架构不断完善：围绕专业化、年轻化、市场化的方向，公司对董事会、经营层进行了换届以及高管选聘，同时完成了《中设管理纲要1.0》编制，“拼搏者”员工的绩效体系重构、以“客户经理、产品经理、项目经理”为主的铁三角运营模式构建等工作；3）以人为本，夯实发展根基，今年起公司计划将每年投入不低于1000万用于人才引进。 盈利预测及投资评级：我们维持计预计2020-2022年年EPS为为1.16、1.42、1.73元，应对应PE为10x、8x、7x，基于对基建预期的好转、19年业绩超预期及司在手订单充足，我们给予公司2020年年15，倍估值，维持价目标价17.40元，维持“强推”评级。 风险提示：基建投资不达预期，EPC业务不达预期，交通强国推进不达预期

销量增长带动收入增速回正，单季度销量创历史新高。公司 2020年前三季度实现营业收入 78.76亿元，同比增长 1.77%，年内增速实现回正；第三季度单季度实现收入 29.84亿，同比增长 11.51%，增速较单二季度提升 16.06个百分点。收入增长主要来自于量的贡献，公司第三季度玻纤产品销量预计同比增长20%，单季度销量创历史新高，其中风电纱需求持续旺盛，其他直接纱也在三季度末呈现出供不应求的状态。 三季度调价幅度较大，行业景气度提升。公司 8月和 9月对国内市场新增订单进行两次提价，合计提价幅度 17%力度较大，执行程度较好，说明市场供求关系处于较为紧张状态。当前行业库存水平处于偏低状态，紧张的供求关系预计将会持续至 2021年。而进入 2021年之后，行业景气度进一步提升的机会或将来自于海外市场需求的恢复，前三季度海外销量占比预计 30%左右，相比过去44-47%的海外占比明显下降，明年若海外疫情得到控制，需求恢复值得期待。 低端产品去库影响短期利润率，四季度有望改善。公司前三季度毛利率 30.67%，同比降低 9.24个百分点，环比降低 1.14个百分点；净利率 16.01%，同比降低4.03个百分点，环比提升 0.9个百分点。公司毛利率同比环比均有所下滑，主要是 7-8月低端产品去库存的影响，导致销售均价下降，截至 9月已止跌上调。 展望四季度，随着成都基地搬迁完成，智能生产线投入使用，成本端有所节省，叠加价格上行，盈利能力有望进入恢复期。 工程项目建设稳步推进，为提升份额抢占先机。公司桐乡总部智能制造基地 15万吨产线于 6月投产，7月实现满产；成都公司 13万吨产线于 7月提前点火，12万吨线 9月点火，比计划提前 2-3个月完成。9月底，公司提前启动桐乡智能制造基地第三条粗纱线（15万吨）的建设工作，预计明年年中点火。公司各项工程项目稳步推进，新产能顺利落地，为把握今年四季度及明年市场机会、抢占市场份额起到积极作用。 盈利预测及评级：我们认为随着国内需求稳固、国外需求回暖，玻纤供求格局改善，景气度回升的趋势基本确认。我们维持 2020-2022年公司归母净利润的预测分别为 23.37亿元/29.23亿元/33.73亿元，对应 EPS 分别为 0.67/0.83/0.96元，对应 PE 各为 21x/17x/15x。公司作为行业龙头，绝对优势明显，新产能落地进一步抢占市场份额，给予公司 2020年 25x 估值，维持目标价 16.75元，维持“推荐”评级。 风险提示：宏观经济下行风险，新冠疫情全球扩散超预期。

营收业绩再提速，单季度利润创新高：公司20Q1-20Q3实现营收149.78亿元，同比+16.15%，归母净利润21.30亿，同比+43.35%，扣非净利润20.34亿元，同比+55.98%，我们认为公司业绩增速高于营收主要系原材料成本降低带来毛利率提升，以及费率下降，扣非增速高于业绩增速主要系政府补助同比减少2.02亿元。分季度看，公司Q1-Q3营收增速各为-8.21%、+20.98%、+24.22%，业绩增速各为+2.86%、+36.30%、+58.96%，Q3单季度业绩超10亿，创历史新高。Q3业绩增长进一步提速，除了受益于原油价格相对低位，我们认为还与Q3信用减值损失环比大幅减少有关。 盈利能力大幅提升，现金流显著改善，减值损失同比增加：公司前三季度综合毛利率为39.95%，同比+3.49pp，分季度看，20Q1-Q3毛利率各为33.07%、42.45%、40.13%，Q2毛利水平为2017年以来最高值。期间费率为20.27%，同比-1.30pp，分项看，销售费率、管理费率、财务费率同比各-0.74pp、+0.33pp、-0.89pp。前三季度公司净利率为14.24%，同比+2.02pp，Q3达到最高值16.80%。 信用减值损失3.77亿元，同比+90.17%，主要系应收账款增加导致计提的减值准备增加，其中Q2单季度信用减值损失高达3.01亿。经营性现金流净额-9.08亿，同比少流出11.40亿，主要系销售商品、提供劳务收到的现金增加。应收账款余额82.90亿，较上年年末增加47.09%，其他应收款余额21.85亿，较上年年末增加651%，主要系本期履约保证金增加。 80亿定增助力业务扩张，防水龙头短中长期成长性优异：1）成本端，公司是防水行业的绝对龙头，在原材料采购、存储、规模效应等方面均具有一定优势，2020年原油价格持续低位，公司受益明显；2）渠道端，地产集中度提升趋势不改，公司深耕B 端市场多年，客户资源丰富，有望充分享受行业红利；3）资金端，80亿定增彰显发展信心，公司拟向不超过35名特定投资者发行股份，拟募集资金总额不超过80亿，主要用于生产基地建设及补充流动资金。 盈利预测及评级：防水行业分散度较高，供给端存在较大改善空间，公司作为业内的绝对龙头，短中期内料将充分享受行业集中度提升的红利，长期看，多品类布局以及修缮市场空间打开也有望支撑成长。我们预计公司2020-2022年EPS 各为1.19/1.45/1.79元/股（前值1.79/2.17/2.69元/股，主要系股本变动），对应PE 各为18x/15x/12x，公司长短期成长动力充沛，给予2021年30x 估值，目标价43.5元/股（前值65.1元/股，主要系股本变动），维持“强推”评级。 风险提示：原材料价格剧烈波动，地产调控超预期收紧，多品类业务发展不及预期。

收入单季度实现高增长，量的贡献更大。公司前三季度实现收入1239.84亿元，同比增长11.94%，单季度营业收入499.77亿，同比增长27.78%，单季度收入增速较二季度提升4.31个百分点，我们判断公司量的贡献更大。三季度以来，公司主要产能分布地区华东地区高标水泥均价提升8%以上，但同比来看，三季度华东均价仍略低于2019年同期2-3%左右，公司三季度收入增长主要依靠销量增长。 贸易类的其他业务占比提升拖累盈利能力。公司前三季度毛利率28.89%，同比下滑1.38个百分点，环比下滑1.81个百分点；前三季度净利率20.64%，同比下滑1.81个百分点，环比下滑2.14个百分点；第三季度公司毛利率25.17%，同比下滑7.2个百分点，环比下滑4.62个百分点，净利率17.96%，同比下滑4.47个百分点，环比下滑5.01个百分点。今年以来，公司盈利能力有所下滑，我们判断是毛利率水平较低的其他业务占比提升导致，根据中报时数据，其他业务收入占比超过15%，而毛利率仅有7%左右。其他业务主要是公司利用原有水泥销售渠道进行的贸易业务，同时产业链延伸至钢材、煤炭贸易领域。贸易业务盈利能力偏低，但料将对自产主业形成补充，增厚公司收入体量。 产能规模继续增长，产业链延伸稳步推进。公司在上半年并购了芜湖南方水泥，增加熟料产能450万吨、水泥产能160万吨，市场布局不断完善。产业链延伸方面，公司加快推进在建骨料项目，储备大型骨料项目，骨料业务毛利率水平较高，未来有望带来可观业绩增量；积极拓展混凝土产业，商品混凝土收入同比大幅增长。未来公司试点装配式建筑产业，不断拓展新业态领域，成长性值得期待。 盈利预测及评级：我们维持预计2020-2022年公司归母净利润分别为351.51亿元/363.36亿元/376.65亿元，对应EPS分别为6.63/6.86/7.11元，对应PE各为8x/8x/7x。公司作为行业龙头，“T”型战略布局完善，当前进一步扩张规模、拓展产业链布局，竞争优势有望进一步加固，给予公司2020年10x估值，维持目标价66.30元，维持“推荐”评级。 风险提示：地产开工增速不及预期，水泥价格大幅度下降。

业绩高增，订单充沛，经营质量持续提升：公司20Q1-20Q3实现营业收入77.60亿元，同比+6.21%，归母净利润4.89亿元，同比+58.26%，业绩增速高于此前预告的区间中值55%。我们认为公司业绩增幅大幅高于营收主要系新业务EPC与装配式发展良好，盈利水平较高，其占比提升也带动了整体盈利改善。分季度看，公司Q1-Q3营收增速各为+6.13%、-3.75%、+15.54%，业绩增速各为+19.50%、+89.00%、+72.39%。订单方面，截止9月末，公司累计承接新业务135.28亿元，同比+20.52%，分季度看，Q1-Q3新签订单同比各-21.40%、+53.31%、+56.68%。分业务类型看，三季度专业分包一体化增长较快，单季公共商业建筑板块业务承接额同比+198.54%至22.04亿，累计同比+45.95%。新业务EPC及装配式建筑累计业务承接额40亿元，同比+40.99%。 业务转型扩大利润空间，现金流同比下降：公司报告期内实现净利率6.26%，同比大幅提升2.07pp，一方面是由于转型EPC，综合毛利率同比+1.16pp至16.63%，另外，费率显著下降也进一步扩大了利润空间。公司期间费率同比-1.26pp至9.38%，分项看，销售费率、管理费率、财务费率同比各-0.12pp、-0.58pp、-0.56pp。分季度看，公司净利率逐季提升，Q3已升至7.15%，毛利率Q3略有下降，环比-2.25pp至15.89%。现金流方面，公司前三季度经营性现金流净额1.83亿元，同比-33.62%，主要系销售商品、提供劳务收到的现金同比减少所致。周转方面，公司应收账款周转天数同比+7.54天至69.01天，存货周转天数同比-95.16天至139.38天。 “EPC+PSC集成技术体系”两翼驱动，子公司获行业最高资质等级：1）紧抓政策红利，逐步从专业分包向EPC总承包转变，提高项目管控能力，盈利水平有望持续提高；2）借助“直营EPC+专利授权”大力推广装配式建筑，充分发挥“高装配率”和“一体化服务”优势，积极抢占市场份额；3）子公司浙江精工通过竞拍取得中程建工、华地建设重整投资人资格，通过受让标的公司股权获得行业最高资质等级。 盈利预测及评级：公司在手订单充足，绿筑GBS和EPC模式有望推动盈利能力持续提升，此外受益国家政策加码新基建配套建设，我们维持预计2020-2022年EPS为0.27、0.33、0.40元/股，对应PE为18x、15x、12x。公司作为钢结构领域龙头企业，经营情况较好，业绩高成长确定性较高，给予公司2020年25倍估值，维持目标价6.75元，维持“强推”评级。 风险提示：疫情扩散超预期，产能利用率不达预期，原材料价格剧烈波动。

单季度产销量同比增速进一步提升。 公司前三季度水泥产量 1280.22万吨，同 比下降 5.34%，水泥销量 1222.24万吨，同比下降 7.04%。单季度来看，公司 第三季度水泥产量 542万吨，同比增长 7.75%，销量 546.57万吨，同比增长 11.64%，第三季度公司的产销增速较二季度均有提升。 毛利率提升抵消销量影响，利润增长明显。 受 2019年低基数影响， 2020年前 三季度公司水泥销售均价同比上升 10.11%，成本端由于煤炭价格下降、新产 线能耗水平提升，前三季度成本下降 5.68%，叠加影响使得毛利率提升 8.95个百分点至 42.86%，抵消销量小幅下滑的影响，公司利润明显增长，前三季 度归母净利润增长 30.82%。 前三季度公司非经常性损益 1.27亿，主要是交易 性金融资产的投资收益和债权利息收入，也对利润起到增厚作用。 煤炭成本上升， 单吨盈利环比有所下滑。 单季度吨盈利能来看，第三季度整体 吨毛利 124.53元/吨，相比二季度环比下降 26%，同比提升 15%；整体吨净利 润 84.02元，环比下降 34%，同比提升 15%。吨盈利环比下降，我们判断主要 是原材料成本上升的影响，二季度国内动力煤现货均价在 500元/吨左右，最 低达到 470元/吨，三季度煤价上涨 15%以上，三季度均价达到 575元/吨左右。 原材料价格影响了短期季度吨盈利，公司单季度毛利率也有所下滑，环比下降 7.5个百分点至 36.28%。 万吨线投产，在粤东地区龙头地位进一步稳固。 2020年 4月 29日，公司第二 条 10000t/d 生产线在梅州点火投产，增加水泥产能 400万吨。 目前水泥新增产 能控制严格， 2020年粤东地区仅有公司一家新增生产线，我们预计公司在粤 东地区市占率提升至 60%以上，龙头地位进一步巩固。 盈利预测、估值及投资评级： 综合考虑公司所处粤东、珠三角地区基建需求旺 盛，广东地区水泥新增供给料受限，未来价格料仍可保持高位，我们维持预计 公司 2020-2022年营业收入分别为 79.68亿、 86.34亿和 90.81亿，同比增长 15.6%、 8.3%和 5.2%；归母净利润分别为 21.43亿、 22.75亿和 24.03亿，同比 增长 23.6%、 6.1%和 5.6%，对应 EPS 分别为 1.80元、 1.91元和 2.01元。综合 考虑可比公司估值和公司历史估值情况，给予公司 2020年 11倍 PE，维持目 标价 20元，维持“推荐”评级。 风险提示： 粤东地区重大基建项目进展不及预期；天气影响需求释放和企业发 货；燃料成本上升；生产事故影响地区需求释放。

事项：布鸿路钢构公布2020年年三季报：公司20Q1-Q3实现营业收入95.10亿元，同比+24.46%，归母净利润5.02亿元，同比+48.52%，扣非净利润3.60亿，同比+31.56%。ROE为9.75%，同比+2.35pp。 评论：Q3业绩符合预期，单季度业绩创新高：：公司20Q1-Q3实现营业收入95.10亿元，同比+24.46%，归母净利润5.02亿元，同比+48.52%，扣非净利润3.60亿，同比+31.56%，其中Q3实现归母净利润润3.13亿，扣非净利润润2.08亿，均创历史单季最高值。分季度看，公司Q1-Q3营收增速各为-35.44%、+37.33%、+57.21%，业绩增速各为-38.82%、+45.06%、+85.80%，扣非后业绩增速各为-55.46%、+115.22%、+33.44%，单三季度归母净利润增速较高主要系本期确认的与经营活动相关的政府补助增加，其他收益同比+376%至1.29亿元，扣非后利润增速低于营收，主要系毛利率降低、所得税费用增加以及信用减值损失所致。 Q3新签订单近近50亿元，基数因素致增速有所下滑：：公司20Q1-Q3新签订单125.80亿元，同比+7.56%，其中Q3新签订单49.55亿元，同比+4.62%，增速略有放缓，主要系去年同期基数较高，19Q3新签订单47.36亿，占全年订单的32%。分订单类型看，公司2020年前三季度新签材料订单123.88亿元，同比+16.69%，占订单总额97.60%，新签工程订单1.92亿元，同比-8.22%。 规模优势持续释放，原材料涨价影响毛利水平：公司报告期内综合毛利率为13.33%，同比+0.06pp，其中Q3毛利率同比-2.19pp至12.79%，我们认为可能系原材料价格上涨。期间费率5.20%，同比-1.73pp，其中销售/管理/财务费率同比各-0.23pp/-1.09pp/-0.41pp。净利率5.28%，同比+0.86pp。信用减值损失1.66亿，同比+63.55%，主要系应收款项单项计提信用减值。经营性现金流净额2.58亿元，同比-2.73亿元，我们认为可能系公司采购支出较多。应收账款周转率、存货周转率各为5.53次、1.69次，同比各+0.86次、+0.04次。 竞争壁垒逐渐高筑，龙头地位稳固：1）公司通过完善配套工厂、打造一站式采购平台、规模化生产、重视智能制造等措施紧抓成本管控，单吨费用连续两年大幅下降，扩大盈利空间；2）公司目标2021年底实现400万吨年产能，增强对上下游议价能力，稳固龙头地位；3）管理能力构筑更高壁垒，经过三年的十大基地运营经验，公司已形成成熟的钢结构生产管理体系。 盈利预测及评级：我们维持预计公司2020-2022年EPS分别为1.36元、1.76元、2.14元/股，对应PE为32x、24x、20x。我们认为随着装配式行业的快速发展，钢构件的市场空间料将会被进一步打开，公司目前市占率不足5%，未来仍有较大提升空间，成长性优异，予给予2021年年25倍估值，目标价44.0元，维持“强推”评级。 风险提示：疫情扩散超预期，产能利用率不达预期，原材料价格剧烈波动。

订单落地+规模效应释放， Q3业绩超预期。 公司 20Q1-Q3实现营业收入 17.54亿元，同比+28.06%；归母净利润 3.49亿元，同比+40.99%。分季度看，公司 20Q1-Q3营收增速各为-4.01%、 +33.00%、 +60.86%，业绩增速各为-3.31%、 +42.46%、 +121.17%， 公司经营情况显著回暖， Q3业绩超预期， 我们认为一 方面系去年同期基数较低， 19Q3归母净利润仅 0.54亿，另一方面公司订单逐 步落地， 业务量大幅增长，且规模效应释放致成本降低。 公司 2019年新签合 同 68亿， 2020H1新签合同 9亿，目前在手订单充沛， 预计全年业绩将继续保 持高增长。公司无有息负债，且大股东无股权质押，对比同业，经营质量较高， 随着环保投资力度加大， 过程结算方式逐步推广， 公司估值也有望提升。 盈利能力显著提升，现金流持续好转。 报告期内， 公司综合毛利率为 29.97%， 同比+2.22pp， 净利率 20.41%，同比+1.89pp， 盈利能力显著提升，我们认为主 要系公司大订单增加，规模效应逐渐释放。期间费率 5.07%，同比-0.34pp，分 项看，财务费率同比+0.36pp 至-0.19%， 主要系存款利息收入减少， 管理费率 同比-0.70pp 至 5.26%， 其中研发费率同比+0.34pp 至 2.17%。 经营性现金流净 额为-4.43亿元，同比少流出 0.91亿元。由于行业回款存在明显的季节性，故 一般前三季度公司现金流均为净流出， 在业务量高速扩张的情况下，公司 Q2、 Q3净流出额同比均有减少，现金流已现改善。资产负债率 53.08%，同比 +6.95pp，我们认为主要系公司业务扩张，采购增加导致应付账款增长。加权 ROE 同比+0.44pp 至 11.38%。 生态湿地龙头，受益政策红利有望迎来快速成长期。 1）生态修复及环保属性 进一步增强： 公司加大 EPC 业务布局，强化设计、施工一体化产业链优势； 2） 受益乡村振兴、新型城镇化及新基建政策红利： 中央经济工作会议明确将“加 快生态文明建设”列入高质量发展 8项重点工作之一， 生态环保是此次基建补 短板的重要抓手， 公司有望充分享受这一行业机遇， 20H1公司在长三角地区、 粤港澳大湾区、环渤海地区等区域成立十余家分支机构，业务布局不断完善； 3）定增彰显未来信心：公司拟向实控人及两位一致行动人定向增发 3505万股， 占发行总股本的 11%，募集资金不超过 5.15亿元，发行价 14.69元/股。 盈利预测及评级： 我们维持预计公司 2020-2022年 EPS 各为 1.50元、 1.96元、 2.53元/股，对应 PE 为 13x、 10x、 8x。 基于对生态环保投资力度加大的预期， 未来行业成长性可期，公司有望充分享受行业红利，加速扩张， 给予 2020目 标估值至 18倍， 对应目标价 27.0元，维持“强推”评级。 风险提示：疫情扩散超预期，新项目承接不及预期，项目回款不及预期等。

业绩大幅增长，盈利能力创新高。 2020年前三季度，公司实现收入 47.52亿， 同比增长 7.90%，实现归母净利 5.38亿，同比增长 64.27%。 前三季度公司毛利 率 25.66%，同比提升 0.59个百分点；净利率 11.32%，同比提升 3.88个百分点。 三季度单季度毛利率 28.49%，同比提升 2.86个百分点，环比提升 4.39个百分 点；单季度净利率 13.40%，同比提升 5.32个百分点，环比提升 1.18个百分点； 单季度毛利率创 4年新高，净利率创 10年新高。公司盈利能力大幅提升，单季 度更是创下新高，主要在上半年原材料价格低点时，公司期货套期提前锁定下 半年原材料成本，上半年更多在消耗此前库存材料，低成本在下半年开始显现。 期间费用率下降明显，内部管控效果持续显现。 2020年前三季度，公司销售费 用 2.08亿，同比减少 30.95%，销售费用率 4.39%，同比降低 2.47个百分点； 管理费用 2.31亿，同比增加 0.93%，管理费用率 4.85%，同比降低 0.33个百分 点；研发费用 1.63亿，同比增加 7.58%，研发费用率 3.43%，同比持平；财务 费用 139.72万，同比减少 85.02%，财务费用率 0.03%，同比降低 0.18个百分 点；期间费用率合计 12.70%，同比下降 2.99个百分点。 公司期间费用率已连 续 4年下降，近年来全方位加强管控，提升效率，费用控制方面取得较好成果。 主流房企合作继续拓宽，地产业务发展良好。 公司与重庆龙湖达成《龙湖集团 2020-2022年度塑料管材供货集中采购协议》 ，并为给龙湖集团供货的授权经 销商提供 2亿元担保，公司和主流房企的合作继续拓宽。 地产业务方面，已公 司连续多年当选万科 A 类供应商，与恒大、中海、招商等房企保持良好合作关 系。根据中国房地产协会的“中国房地产开发企业 500强”测评，公司 2019年地产 500强首选率提升明显，从 2018年的 2%提升至 14%，位居管材公司第 三位， 公司品牌力提升明显， 助力 B 端业务良好发展。 百亿产值规划稳步推进，短中长期兼顾。 顺应行业精装集采提升的趋势，公司 通过产能扩张、经销渠道扩张，抢占更多市场份额，中期百亿产值规划稳步推 进。上半年原材料价格下跌，带来短期业绩弹性；长期来看，太阳能、电器开 关、智能装备三大新业务拓展成长边界，管材主业方面拓展 C 端家装市场，立 足长远。 盈利预测及评级： 我们预计公司 2020-2022年归母净利润分别为 7.43亿、 8.56亿和 9.84亿，增速分别为 44.7%、 15.1%和 15.0%，对应 EPS 分别为 0.66元、 0.76元和 0.88元。综合考虑公司在管材行业的产能规模、经销渠道规模和品牌 优势，同时料公司未来产能、经销商仍将稳健扩张，给予公司 16倍 PE， 维持 目标价 10.6元， 维持“强推”评级。 风险提示： 原材料价格大幅上涨；新产能投放进度不及预期；产品价格下滑； 房地产投资下滑。

专业分包一体化表现亮眼，新业务订单有所回落：公司20Q1-20Q3累计承接新业务338项，合计金额 135.28亿元，同比+20.52%，分季度看，Q1-Q3各新签订单39.52亿元、60.62亿元、35.53亿元，同比各-21.40%、+53.31%、+56.68%，除Q1受疫情影响外，Q2-Q2订单均保持高增长。分业务类型看，三季度专业分包一体化增长较快，单季公共商业建筑板块业务承接额同比+198.54%至22.04亿，累计同比+45.95%。另外，公司新业务EPC及装配式建筑开拓成效显著，累计业务承接额40亿元，同比+40.99%，但单季度有所回落，Q3业务承接额仅0.8亿，环比-20亿。 二季度业绩增长快速，盈利能力持续提高。2020H1公司实现营收47.13亿元，同比+0.94%；归母净利润2.70亿元，同比增长48.42%，我们认为公司净利增速较高主要得益于毛利水平提升、各类费用支出降低、城建税和教育附加等减少。分季度看，20Q1、Q2营收增速各为6.13%、-3.75%，归母净利增速各为20.45%、86.92%，单二季度利润水平大幅提高。公司综合毛利率同比+1.92pp至17.10%，净利率同比+1.83pp至5.69%。转型 EPC工程总承包商进程加快，产业链地位及定价权随之提升，公司盈利能力不断改善。期间费率小幅改善，同比下降0.87pp至10.12%。2020H1公司经营性现金流净额为2.29亿元，同比增长1392.82%。 “EPC+PSC集成技术体系”两翼驱动，子公司获行业最高资质等级：1）紧抓政策红利，逐步从专业分包向EPC总承包转变，提高项目管控能力，减少成本损失，盈利水平有望持续提高；2）借助“直营EPC+专利授权”大力推广装配式建筑，充分发挥“高装配率”和“一体化服务”优势，积极抢占市场份额；3）子公司浙江精工通过竞拍取得中程建工、华地建设重整投资人资格，通过受让标的公司股权获得行业最高资质等级--建筑工程总承包特级资质及建筑行业设计甲级资质，成交价7857万元。 盈利预测及评级：公司在手订单充足，绿筑GBS和EPC模式有望推动盈利能力持续提升，此外受益国家政策加码新基建配套建设，我们预计2020-2022年EPS为0.27、0.33、0.40元/股（原预测值为0.30、0.37、0.45元/股，主要系股本变动），对应PE为19x、16、13x。公司作为钢结构领域龙头企业，经营情况较好，业绩高成长确定性较高，给予公司2020年25倍估值，对应目标价6.75元（原值为7.50元），维持“强推”评级。 风险提示：疫情扩散超预期，产能利用率不达预期，原材料价格剧烈波动。

A股管材龙头，规模位列国内第二。公司是国内大型综合类塑料管道生产企业，产销规模处于A股第一，国内管材上市公司中排名第二，现拥有八大生产基地，分布布局在天津、重庆、上海浦东、安徽广德、浙江黄岩、湖南岳阳（在建）、广东广州和深圳，产能超过60万吨。 行业处于平稳增长期，老旧小区改造拉动百亿需求空间，三重因素推动行业集中度提升。2019年国内塑料管道产量超过1600万吨，同比增长2.5%，行业整体增速在“十三五”期间，进入平稳增长期。需求端来看，老旧小区改造等助力管材行业成长，我们测算2020年3.9万个老旧小区改造，将带动近百亿规模的塑料管材需求。相比行业成长维度，我们认为更重要的是行业竞争维度，在三重因素推动下，管材行业集中度趋于集中，龙头公司有望抢占更多市场份额：1）行业进入重质新时代，中小企业生存空间受挤压。2016年以前，塑料管材行业成长迅速，吸引大量中小企业涌入，产品质量参差不齐，2016年后，行业开始进入看重产品质量、性能和附加值的新时期；此外产品标准化提升也为龙头扩产实现规模效应提供机会。2）精装修集采助力龙头B端业务收入提升。2019年精装修渗透率仅32%，相比欧美等80%渗透率仍有提升空间。精装修趋势下，过去面向零散家装的管材市场转向地产企业的集采，而地产企业选择管材行业龙头企业作为自己供应商，加强了管材行业集中度提升趋势。3）下游地产集中度提升有望传导至管材行业。房地产行业集中度加速提升，CR5和CR10分别由2016年的12.89%、18.72%提升至2020上半年的20.85%、29.30%。头部地产商倾向于选择龙头企业作为供应商，地产端行业集中度提升，有望传导至上游管材行业。 渠道产能双提升抢占市场份额，短中长期兼顾发展。中期来看，面对行业质量标准提升、地产集采提升等趋势，公司在产品力和品牌力建设的“内功”之外，通过发展经销商、扩张产能等“外功”方式积极拥抱行业变革、把握机遇，过去几年中公司产量增长远超行业增速，市占率明显提升。短期来看，上半年原材料价格波动明显，为管材企业带来更大盈利空间，但公司上半年更多的在消耗此前库存，原材料价格下跌的利润弹性或在下半年显现，我们测算原材料价格下降对全年毛利率影响幅度预计在2-3个百分点左右。长远来看，公司近年拓展太阳能和电器开关、智能装备三大新业务，成立家装事业部，布局C端家装业务，发展边界不断扩张。 盈利预测、估值及投资评级：我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为7.43亿、8.56亿和9.84亿，增速分别为44.7%、15.1%和15.0%，对应EPS分别为0.66元、0.76元和0.88元。综合考虑公司在管材行业的产能规模、经销渠道规模和品牌优势，同时料公司未来产能、经销商仍将稳健扩张，给予公司16倍PE，参考2020年预测EPS，对应目标价10.6元，首次覆盖给予“强推”评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨；新产能投放进度不及预期；产品价格下滑；房地产投资下滑。