1、全年业绩平稳向上,杭州乐园改造拖累Q4利润。2018年公司收入增长6.2%,轻资产项目收入确认较预期略有推后,扣非业绩增长15.6%,主要得益于出色的期间费用控制。相比Q3(营收增长4.1%,扣非业绩增长18.8%),Q4公司收入延续稳增,扣非业绩有所下降,主要因杭州本部(主要是杭州乐园)进行了较大规模的整改升级,公司在杭州乐园中新增了一系列演出性内容,以期与杭州宋城形成协同。 2、已开业项目稳健成长,六间房超额完成业绩承诺。拆分来看,杭州本部基数较高,预计业绩增长近10%,新增内容反响良好;三亚项目业绩预计增长近30%,主要受益于当地旅游市场红利与公司营销策划;丽江项目业绩预计增长20%左右,主要因打通客栈等散客渠道,客源结构优化;桂林项目净利润预计近1000万元;宜春项目在2018年底为试营业,因此大部分收入在2019年确认,对2018年业绩贡献有限。六间房略超额完成业绩承诺(承诺3.57亿元/增长23.5%)。 3、投资建议:公司全年业绩稳健,存量项目改造升级使Q4业绩略有波动,但有利于未来游客数量增长与逗留时间延长。异地扩张节奏稳健,预计19-21年每年新开业2个项目,将持续贡献业绩增量。随着六间房再次超额完成业绩承诺,预计年报后将完全出表,公司更加聚焦主业。剔除六间房,我们预计19-20年千古情主业净利润12.1/16.2亿元,增长30%/34%,对应PE为26x/20x(假设按主业估值),维持“强烈推荐-A”投资评级。 4、风险提示:1、项目推进不达预期;2、当地市场环境或恶劣天气风险。

1、非经常损益增厚全年利润,Q4收入微增业绩下滑。2018年公司收入预计增长48%,归母净利润预计增长22%,其中非经常性损益的贡献约为1.31亿元,扣非后业绩约为2.15亿元,同比增长约3.4%。Q4业绩表现疲弱,预计与下半年消费下行压力、东南亚市场环境波动等有关。Q4泰国线路客流约216万人次,同比下降10.5%,越南线路客流增长8%,增速较前三季度亦明显下滑。 2、出境游业务扩张不改,机票业务借势向上。拆分来看:1)公司积极拓展运营航线与出境游产品的数量,渠道布局亦持续推进,推动出境游业务规模扩张。2)根据调研,下半年以来航空公司“提直降代”有所放松,公司凭借销售优势,驱动机票业务业绩提升。3)旅游金融业务平稳发展,未来公司的金融业务将更多地扮演辅助旅游主业扩张的角色。 3、投资建议:下半年出境游业务承压,导致公司扣非后业绩增速放缓,但出境游业务快速扩张趋势不改,机票业务重回增长。12月泰国线路扭转客流下滑趋势,春节出境游市场亦表现较好。随着深圳市与福田区国资入股取得阶段性成果,腾邦集团有望充分共享粤港澳大湾区发展红利。我们预计公司19-20年每股收益为0.49/0.56元,对应PE估值为19x/16x,维持“审慎推荐-A”投资评级。 风险提示:境外目的地市场环境波动;宏观经济增速波动;与航空公司的合作关系变化。

食在广州第一家,驰名粤式餐饮集团。广州酒家创建于1935年,主要从事粤菜餐饮和食品制造业务,生产月饼、速冻、腊味及饼酥,拥有知名餐饮品牌“广州酒家”和食品品牌“利口福”、“秋之风”等。 传统行业掘金,品牌和差异化打开空间。月饼和速冻食品行业发展成熟,格局分散,伴随消费升级,消费者将倾向于购买品牌商品,头部品牌具备成长空间,公司速冻主打广式点心,实施差异化竞争,挖掘细分市场。 品牌区域影响力强,借助新品对外扩张。“广州酒家”和“利口福”两大品牌在广东地区具备较大影响力,餐饮门店有利于速冻产品研发推广,而常态产品对外扩张,又能提升餐饮品牌影响力,形成良好的品牌生态圈。 深耕广东辐射全国,线上线下协同发展。公司线下门店均集中于广州市,近年来积极向广东省内地区扩张,拟建设230家直营店,广粤地区餐饮文化趋同,非广州地区市场广阔。公司同时大力发展电商渠道,辐射全国,2018年电商渠道收入和省外收入均获大幅增长。 扩产项目逐步投产,打破瓶颈加快增长。公司产能利用率超100%,产品供不应求,近期收购德利丰和粮丰园,扩充临时产能,并投建广州、梅州、湘潭生产基地,2019-2020年陆续投产,达产产能6.15万吨,约为2017年两倍。 推荐逻辑:1)月饼和速冻行业稳步增长,竞争分散,龙头具备成长空间;2)作为粤菜老字号,公司拥有强大的品牌影响力和产品竞争力;3)上市后通过收购和新建基地扩充产能,2019年逐步释放;4)线下渠道拓展广东其他城市,电商渠道辐射全国,异地空间广阔;5)推出股权激励,绑定员工利益。 投资建议:我们预计18-20年归母净利润4.4/5.3/6.4亿元,按可比公司给予19年30倍PE,并按自由现金流折现估值,对应目标估值159~184亿元,目标空间31%~52%,给予“强烈推荐-A”评级。 风险提示:经济消费下行;食品安全;区域市场风险;产能扩张不达预期。

1、香港为自由贸易区,免税店享有品质背书。香港作为自由贸易区,除烟酒外其他商品不收税,市内免税店不经营烟酒,可现场提货,相比普通专柜享有正品和渠道优势。2017年香港入境游客5847万人次/增长3.2%,其中大陆游客4445万人次/增长3.9%。2017年香港入境游客人均购物消费2485港币(约2144元人民币),购物总消费高达1453.28亿港币(约1254.47亿元人民币)。而从购物品类来看,现成服装、化妆品以及小食/糖果是主要消费商品。 2、DFS为主要市内店运营商,起源于香港。目前香港市内免税店的运营商主要为DFS,1960年DFS成立于香港,业务遍布全球,其零售网络由11个主要机场的免税店和20个市中心精品商店组成,是全球领先的旅游零售商。DFS在香港开设有T广场美妆世界铜锣湾店,T广场广东道店和T广场尖东店三家市内免税店,深耕香港免税市场。 3、战略意义大于盈利,与机场店形成联动。2017年DFS集团旅游零售规模达到36.7亿欧元,全球排名第四,中免收购日上后规模与之相当,进货渠道上有望追赶。但香港作为自贸区,免税概念模糊,市场成熟竞争充分,加上人工成本较高,盈利空间相对有限,此次投资香港市内免税店,有助于完善中免在香港的香化、精品渠道,与机场免税店形成联动,战略意义大于盈利。 4、投资建议:继中标港澳机场,开设澳门市内免税店后,中免投资开设香港市内免税店,完善在港澳地区的免税布局,提升国际竞争力和品牌议价。今年海免并表、海口市内店开业、免税政策放宽、香港机场店扭亏等诸多驱动因素,将确保国旅业绩平稳增长,建议投资者择机配置,享受政策红利下的确定性成长机会。我们预计19-20年的归属净利润为40.4/47.6亿元,对应PE估值为28x/24x,维持“强烈推荐-A”评级。 5、风险因素:宏观经济风险;政策风险;免税店开业不达预期。

事件: 1月30日,众信旅游修正2018年度业绩预告。2018年,公司预计实现归母净利润3489.36-5815.60万元,同比下降75%~85%(此前三季报预计全年归母净利润1.86-2.79亿元,同增-20%~20%)。其中,2018Q4预计实现归母净利润约-1.62亿元(取中位数,去年同期盈利5108万元)。 评论: 1、东南亚线路受挫,计提商誉减值。公司Q4业绩转亏,全年业绩下滑75%~85%,主要因:1)下半年泰国普吉岛沉船、印尼巴厘岛火山等事件拖累东南亚线路需求,6-12月赴泰国游客仅约443万人次/下降13.1%,公司以调整机票和产品价格等方式积极应对,最终东南亚线路导致利润下降1亿元左右;2)子公司北京开元周游国旅、Activo Travel GmbH、上海悠哉网络科技等公司经营业绩不及预期,公司计划计提商誉减值准备6000-9000万元;3)全年发生可转债利息支出约3600万元。 2、加强目的地碎片化资源布局,改善体验构筑壁垒。近期公司全资子公司香港众信在澳洲投资了在线预订平台,在日本投资了巴士公司,在欧洲投资了包括餐饮在内的一系列资源供应商,延续了2018年以来强化上游资源的战略方向,有利于:1)保证服务质量,提升客户体验;2)构筑品牌形象与竞争壁垒;3)纵向一体化有望改善盈利能力。公司布局上游资源的方式以合资、合作为主,标的以小交通、餐饮、购物等碎片化资源为主,资本支出压力不大,长期效益明显。 3、投资建议:受一次性事件与商誉减值冲击,公司全年业绩下滑,为明年留出空间。下半年出国游景气度平淡,但10月以来六大航司国际航线客运量小幅回升,出境游行业长期驱动力(收入、交通、签证、假期的优化)不改,公司作为龙头将受益行业成长。我们下调18-20年公司归母净利润预测至0.5/2.5/3.0亿元,对应PE估值为97x/18x/15x,维持“审慎推荐-A”投资评级。 风险因素:境外目的地市场环境波动;宏观经济增速波动

事件: 1月30日,腾邦国际发布2018年度业绩预告。2018年,公司预计实现归母净利润3.12-3.97亿元,同比增长10%-40%。其中,2018Q4预计实现归母净利润约6075万元(取中位数),同比下降12.8%。预计非经常性损益对公司净利润的影响为1.31亿元。 评论: 1、全年业绩平稳增长,非经常性损益增厚业绩。公司全年业绩预增10%-40%,其中非经常性损益的贡献约为1.31亿元,预计扣非后业绩为2.24亿元(取中位数),增长8%左右。 2、旅游业务规模扩张,机票业务业绩向上。公司通过航线运营切入出境游行业,2018年运营的航线与出境游产品持续增加,推动旅游业务规模扩张。东南亚是公司重点布局的目的地,但受泰国普吉岛沉船等一次性事件冲击,东南亚线路盈利承压,导致Q3以来业绩增速放缓。下半年以来,机票销售“提直降代”压力减轻,公司机票业务业绩实现提升。旅游金融业务保持平稳。 3、投资建议:公司全年业绩平稳增长,出境游业务受东南亚目的地环境波动冲击,盈利增长放缓,但资源、产品、渠道的快速扩张不改,机票业务压力减轻重回增长。随着深圳市与福田区国资入股取得阶段性成果,腾邦集团有望充分共享粤港澳大湾区发展红利。2019年,公司将战略调整为“资源×渠道×服务”,转型出境游的方向进一步明确。我们预计公司18-20年每股收益为0.58/0.49/0.56元,对应PE估值为13x/15x/13x,维持“审慎推荐-A”投资评级。 风险提示:境外目的地市场环境波动;宏观经济增速波动;与航空公司的合作关系变化。

事件: 中国国旅发布2018年度业绩快报,实现收入470.12亿元/增长66.23%,归母净利润31.48亿元/增长24.39%,扣非后归母净利润31.99亿元/增长30.04%。其中,2018Q4实现收入129.1亿元/增长71.27%,归母净利润4.43亿元/下降28.91%,扣非后归母净利润5.06亿元/下降11.23%。 评论: 1、收入持续高增长,业绩低于预期。Q4国旅实现收入129.1亿元/增长71.27%,较Q3(+59.2%)进一步提升,主要是新增上海、香港机场等免税店并表,同时三亚、北京和其他免税渠道销售增长较快。Q4扣非后归母净利润下降11.23%,远低于收入增速,主要是因为计提员工奖金、存货跌价准备和会员积分带来的递延收益等费用。2018年国旅实现收入470亿元,营业利润54.8亿元,已经远超年初预算(收入424.3亿元,营业利润47.2亿元)。 2、三亚店快速增长,京沪店延续增势,香港机场店盈亏平衡。10-11月海南离岛免税商品销售额为15.9亿元/增长21%,其中海免因缺货收入下滑,预计Q4三亚店销售额增长在30%以上,12月离岛免税政策放开后增速进一步提升。京沪机场受益转化率提升,预计Q4延续前期增势,香港机场9月实现微利,预计Q4盈亏平衡。 3、投资建议:公司Q4收入增长靓丽,但业绩低于预期,主要是年底计提费用所致,但收入和利润均大超年初计划,也为今后预留了空间。虽然业绩低于预期,但最核心的收入仍保持强劲增长。我们认为,今年海免并表、海口市内店开业、免税政策放宽、香港机场店扭亏等诸多驱动因素,确保今年业绩平稳增长,近期股价如果调整,将带来长期配置机会,维持“强烈推荐-A”评级。 4、风险因素:宏观经济风险;政策风险;新渠道盈利改善不及预期。

事件: 1月22日,宋城演艺发布2018年度业绩预告。2018年,公司预计实现归母净利润12.28-13.88亿元,同比增长15%-30%。其中,2018Q4预计实现归母净利润约1.60亿元(取中位数),同比增长7.1%。预计非经常性损益对公司净利润的影响为-208万元。 评论: 1、千古情主业基本稳健,三亚丽江相对较好。杭州项目全年以丰富内容为主要工作,保持稳健增长。三亚项目借力政策红利与营销活动,实现客流业绩双增长。丽江项目积极调整渠道结构,散客收入增长超过90%,推动全年业绩向上。桂林项目仍在培育期。宁乡项目推出多个外景节目,强化“主题公园+演艺”的优势。宜春项目于年内如期开业,预收确认为收入贡献业绩。 2、六间房顺利完成业绩承诺。通过优化运营控制成本,六间房再次超额完成业绩承诺(承诺3.57亿元,对应增速23.5%)。目前花房重组第一步交割已完成,考虑业绩承诺因素,预计第二步交割将在年报披露完成后顺利推进。 3、投资建议:公司业绩保持平稳,新一轮项目步入扩张期,预计19-21年每年新开业2个项目,将持续贡献业绩增量。随着六间房再次超额完成业绩承诺,预计年报后将完全出表,公司更加聚焦主业。我们预计18-20年千古情主业净利润9.5/12.1/16.2亿元,增长22%/28%/34%,对应PE为29x/23x/17x(假设按主业估值),维持“强烈推荐-A”投资评级。 4、风险提示:1、项目推进不达预期;2、当地市场环境或恶劣天气风险。

1、三亚店12月销售超预期,受益新政与年末折扣季。三亚免税店近两年销售较好,购物人次增长较快,主要是:1)离岛免税政策优化;2)三亚店采用市场化的营销手段,品牌认知度提升;3)经营品类上有所调整,香化热销,更好满足中产家庭需求。去年12月新政之后销售额增长超预期,一方面是由于圣诞折扣季,尤其是11月底到12月之间产品打折,折扣力度更大;另一方面限购额度提升,特别是放开岛内居民购物次数,使得年末购物意愿强烈。 2、三亚旅游市场谨慎乐观,政策和知名度推动转化率提升。2018年国庆三亚客流量首次下滑,展望2019年,经济下行和东南亚出境游分流或使三亚旅游市场承压,因此对三亚旅游市场谨慎乐观。但三亚旅游大环境对三亚店销售影响有限,因为:1)离岛免税政策放宽,客流客单价均有受益;2)三亚免税城的品牌宣传与打造是一个渐进的过程,渗透率持续提升,以旅游+购物为目的来三亚的游客有所增加。此外,三亚店购物在海口提货的旅客占比15%-16%,预计海口市内店开业对三亚店销售造成7%-10%的分流。 3、费用计提影响三亚店Q3盈利,Q4或有好转。三亚店2018Q3利润与收入不同步,是由于:1)Q3三亚店与三亚投资公司(股份公司下属)重新签订2018年租赁协议,租金由1亿上涨至3.65亿,前三季度集中计提在三季度;2)对特许经营费有理解上的差异,在报表中先进行了补提,大约6-7千万。Q4租金上涨,还会发放全年的绩效奖金,对利润有一定影响,但是影响不大。 4、政策利好海口免税,缺货拖累增长。2018年前三季度美兰机场店收入保持20%增长,四季度缺货问题严重,部分月份负增长,拖累2018年整体增长。目前美兰机场全年的免税收入20多亿元,主要受购物群体、购物场景、供货成本和免税政策等因素限制。近期岛内外居民额度提至3万,不限购物次数,将轮船离岛纳入免税范围,新增市内购物店等政策落地。因为海口店以常驻居民和商旅为主,新政策对海口店很有利,同时中免给海免供货后也在优化采购渠道,打破原有瓶颈,预计海口免税市场将迎来较大增量。 5、海免年内并表,中免统一供货。海免过户的工商登记已经完成,将立即启动海免注入中免的工作,计划年内完成。目前海免的经理层还在建设当中,中层没有变化,业务上主要调整了采购和物流,由中免统一批发给海免,海免发货给美兰机场店、海口店、博鳌店,预计中免短期存在一定的供货压力。 6、市内店年内有望落地,离岛免税政策基本释放。管理层表示2019年主要规划为:1)关注海内外华人聚集区的重大项目;2)积极布局市内店,加强争取市内店国人购物政策;3)狠抓核心能力提升。1月13日,北京文旅部表示,今年北京将积极推进国内首家市内免税店在朝阳区落地,主要面向来京的入境游客,我们认为传统出境人员市内免税店有望先行落地,然后争取针对国人的免税政策。此外,除了优化行邮税外,上一批关于离岛免税政策调整的申请均已批复,短期内难有新的重大政策落地。 7、毛利率仍有提升空间,汇率影响有所减小。管理层表示将持续加强谈判,进一步提高烟酒和香化的毛利率,随着大量免税店经营面积的提升,精品产品的毛利率还有很大提升空间。此外,年初人民币汇率处于一个较高位置,今年再度大幅贬值概率较小,进而对毛利率产生冲击的可能性也较小。 8、投资建议:今年公司外延看海免并表,京沪市内店和海南离岛市场增量,内生看整合渠道提升毛利率,重组架构提升经营效率以及部分门店扭亏为盈。我们预计公司18-20年净利润为36.0/44.6/52.5亿元,对应PE估值为32x/26x/22x,维持“强烈推荐-A”评级。 9、风险提示:宏观经济风险;政策风险;新渠道盈利改善不及预期。

1、购物群体差异大,三亚以游客为主,海口以商旅和本地居民为主。三亚免税店的购物群体多为游客,带小孩出游的家庭居多,逗留时间较长,同时女性比例高,购物意愿特别是对香化产品的需求强;而海口市内免税店目前的购物群体多为海口本地居民,开业首日家庭顾客较多,海口美兰机场店则多为商旅、打工人群和部分本地居民,购物意愿相对较弱。 2、购物体验差异大,海口市内店配套齐全。海口市内免税店位于城市商场中,周边餐饮、影视等休闲设施配套齐全,为顾客提供吃喝娱购一站式体验;三亚免税店位于离市中心较远的海棠湾,目前河心岛项目尚未完工,仅有一侧三楼提供餐饮,提供的娱乐服务较为单一;海口美兰机场店的顾客由于行程较紧,难以留出足够的购物时间,商品展示也不如市内店,而且对于乘坐火车或轮船离岛的游客购物很不方便。因此,新开的海口市内店可以很好的弥补机场店的不足,提升海口免税销售规模。 3、品牌品类差距不大,定价趋同。目前免税店的经营面积:三亚>美兰机场>海口市内,品牌丰富度上:三亚>美兰机场>海口市内,香化品类相当,海口市内店开业初期引入的精品品牌较少,陈列空间也相对有限,定价策略上,除了部分特价商品和品牌促销活动外,三地价格基本一致。由于目前中免已经开始给美兰机场店供货,海口市内店也是在中免协助下开业,加上国旅正在整合海免,因此未来中免将统一这几家免税店的定价和促销活动,促进海南整体销售额的增加。 4、投资建议:海口2017年免税销售规模在20亿左右,远低于三亚店的60亿元,主要受购物群体、购物场景、供货成本、免税政策的限制,近期岛内外居民额度提至3万,不限购物次数,将轮船离岛纳入免税范围,新增市内购物店等,中免给海免供货后也在优化采购渠道,打破原有瓶颈,海口免税市场规模有望持续提升。中免目前正在整合海免,除了并表增厚外,未来还将享受海口免税市场扩张红利,我们预计公司18-20年净利润为36.0/44.1/52.9亿元,对应PE估值为32x/26x/22x,维持“强烈推荐-A”评级。 5、风险提示:宏观经济风险;政策风险;新渠道盈利改善不及预期。

事件: 12月28日,宋城演艺发布公告:1)截至12月28日,密境和风原股东花椒壹号和花椒贰号以其持有的密境和风19.96%股权对六间房进行增资,六间房注册资本由2000万元增加至2599万元,其中公司持股76.96%,花椒壹号持股15.36%,花椒贰号持股7.68%,与此前公布的新方案一致。2)六间房重组前分红款4亿元已到账。3)公司转让部分六间房存量股的事宜正处于与潜在投资者磋商的过程中。 评论: 1、六间房重组完成第一步,有望改善市场担忧情绪。近期因六间房老股转让进度较慢,市场对重组进程产生担忧,但根据方案,老股转让并非重组的先决条件,此次交割完成显示出公司坚定推进重组的意志。此前由于六间房仍处于业绩承诺期,重组方案调整为两步交割,前三季度六间房业绩估计增长30%左右,完成全年业绩承诺问题不大。明年会计师事务所对六间房承诺业绩实现情况出具专项审核报告后,将进行第二步交割,届时六间房不再并表(暂不考虑老股转让,第二步交割后宋城持有六间房40%股权,花椒系持有60%),商誉风险大大降低。 2、直播行业转入存量竞争,花椒成长性较好。受用户基数较大、消费走弱、短视频分流等影响,直播行业高增长难以继续,预计将走入整合调整阶段,筛选出一批优质平台。Trustdata、艾媒咨询等第三方机构的数据显示,花椒已临近YY、映客所在的第一梯队,娱乐直播第三平台的地位稳固,且高速成长的同时实现扭亏为盈。未来中小平台退出、分成比例优化(目前分成制度让利主播)等将提供业绩成长机会。 3、投资建议:六间房重组取得阶段性成果,4亿元分红到账,预计明年完全出表,公司更加聚焦主业。放眼中长期,佛山项目转为自建,西塘项目正式落地,预计19-21年保持每年开业2个项目的稳健节奏。我们预计18-20年千古情主业净利润9.9/13.4/17.6亿元,对应PE 为31x/23x/18x(假设只给主业估值),维持“强烈推荐-A”投资评级。 风险因素:1、项目推进不达预期;2、当地市场环境或恶劣天气风险。

事件: 12月27日,宋城演艺发布公告:1)以4.49亿元受让佛山项目标的公司100%股权,并后续自主打造该项目,一期总投资7亿元;2)与佛山市南海区政府签订协议,区政府将给予3.7亿元专项扶持资金与全面审批支持;3)拟通过全资子公司浙江西塘宋城演艺谷发展有限公司,在嘉善县西塘镇首期投资10亿元建设西塘·宋城演艺谷项目。 评论: 1、自建佛山项目彰显成长前景,南海区政府给予全面支持。佛山项目原本以轻资产模式运作,公司收取一揽子服务费与后续管理费,具有风险低、收益快的优势,但长期来看,自建模式收益更高,因此,此次调整是对千古情项目长期成长性的充分肯定。佛山项目紧邻5A级景区西樵山,背靠粤港澳大湾区,周边缺少同类竞品,潜力不输已开业的自建项目。佛山项目一期投资共7亿元,标的公司账面净资产4.26亿元,收购价4.49亿元,已支付的2.34亿轻资产费用将返还标的公司用于本项目建设。佛山市南海区政府将给予3.7亿元专项补助支持项目建设,并给予审批支持,反映出对千古情品牌的高度认可。项目预计2021年开业。 2、打造西塘演艺谷,4.0版产品值得期待。今年1月,公司控股股东宋城集团与嘉善县和西塘镇政府签订打造中国演艺小镇的战略协议,此次公司投资10亿建设的演艺谷项目将是其核心功能区。演艺谷内含剧院集群、艺术街区、科技体验、休闲商业区等内容,演艺产品与节庆、会展活动的数量和类型都远超传统千古情景区,投资规模更大,未来盈利点也更加丰富,更是公司突破现有框架,探索升级版商业模式的积极尝试。西塘项目规划占地面积350亩,目前已取得首期约132亩的土地使用权。截至2018Q3公司账面现金19亿元,有能力保证项目顺利推进,项目预计2021年开业。 3、投资建议:公司存量项目业绩表现出色,自建佛山项目更有利于拓展长期空间,西塘项目迈出实质性步伐,升级版商业模式值得期待,预计19-21年公司将保持每年开业2个项目的稳健节奏。我们预计18-20年千古情主业净利润9.9/13.4/17.6亿元,对应PE为31x/23x/17x(假设只给主业估值),维持“强烈推荐-A”投资评级。 4、风险提示:1、项目推进不达预期;2、当地旅游市场环境调整。

1、经济型中档RevPAR下滑,结构升级推动整体RevPAR上涨。11月锦江国内酒店整体入住率/平均房价/RevPAR同比增长-2.8pct/9.6%/5.7%,较10月增速(-1.6pct/8.6%/6.5%)放缓,经济型和中档RevPAR双双下滑,中档比例提升带动整体RevPAR上涨。短期来看,经济消费下行,经济型改造和中档开业加速仍对入住率造成一定压力。 2、经济型入住率继续下滑,平均房价维持增速。11月锦江国内经济型酒店入住率为73.4%/下降3.0pct,跌幅较10月扩大;平均房价155.6元/增长2.7%,增幅较10月提升;最终RevPAR下降1.3%,比10月降幅(-1.0%)扩大。 3、入住率加速下跌,中档酒店RevPAR负增长。11月锦江国内中档酒店入住率81.0%/下降5.2pct,跌幅较10月大幅扩大,延续三季度以来的下滑趋势,短期中档酒店入住率仍将受开业加速影响;平均房价263元/增长3.8%,增幅自6月以来持续收窄;最终中档酒店RevPAR为212.9元/下降2.4%,为今年以来第二次负增长。 4、卢浮系RevPAR下滑,受累法国环境恶化。11月,法国卢浮酒店入住率为62.9%/下降0.8pct,平均房价57.2欧元/下降0.1%,RevPAR为36.0欧元/下降1.4%,较10月(+2.6%)大幅下滑,主要是因法国国内环境动荡,未来一段时间可能持续受影响。 5、11月新增开业酒店88家,中档开业数大幅提升。11月经济型酒店净关店18家,中档酒店净开业106家,合计净开业88家;11月经济型待开业数增加7家,中档待开业数减少5家,主要是本月中档酒店开业较多。 6、投资建议:11月锦江国内酒店RevPAR增长5.7%,较10月增速放缓,经济型和中档RevPAR双双下滑,主要受到经济和消费大环境的影响,酒店需求转弱,短期仍然承压,建议投资者关注宏观形势和后续数据变化。我们预计2018-2020年归母净利润10.9/12.8/15.5亿元(假设每年减持股权收益1亿元),同比增长27%/24%/17%,对应PE估值29x/16x/13x。 7、风险因素:宏观经济风险;汇率波动;并购整合不达预期。

1、优化资产,聚焦核心主业。中国国旅目前免税和旅行社双线并行,此次剥离旅行社业务有助公司和集团理清资产,解决公司与控股股东之间的同业竞争问题,让上市公司聚焦免税主业,同时集团取得旅行社资产后也有助于做大做强,与免税业务相互引流。 2、旅行社业务盈利弱,转让价格优厚。国旅总社下设旅行社、签证、运通&航服、会展四大板块,2017年收入123.5亿元/下降3.0%,净利润3403万元/下降43.3%,截止2018年9月30日,国旅总社总资产38.7亿元,净资产11.7亿元,资产基础法估值18.3亿元,收益法估值16.2亿元,对应近三年利润估值38倍PE(众信目前为20倍),转让价格利于上市公司。 3、投资建议:此次转让旅行社业务,增厚现金储备,让上市公司更加聚焦免税业务。公司目前正在整合海免,海口市内店近期也有望开业,将为明年业绩带来新的增量,目前对应明年PE估值26x,和今年初一致,估值切换后使得19年又具备了上涨空间(20%~30%)。我们预计公司18-20年净利润为36.0/44.1/52.9亿元,对应PE估值为32x/26x/22x,维持“强烈推荐-A”评级。 4、风险因素:宏观经济风险;政策风险;新渠道盈利改善不及预期。

事件: 11月29日,锦江股份公布2018年10月经营数据,国内酒店入住率/平均房价/RevPAR同比增长-1.6pct/8.6%/6.5%,其中经济型酒店入住率/平均房价/RevPAR同比增长-2.2pct/1.8%/-1.0%,中档酒店的入住率/平均房价/RevPAR同比增长-1.6pct/4.3%/2.3%;国外酒店入住率/平均房价/RevPAR增长0.4pct/2.0%/2.6%。 评论: 1、10月经营数据反弹,RevPAR回归中个位数增长。10月锦江国内酒店整体入住率/平均房价/RevPAR同比增长-1.6pct/8.6%/6.5%,较9月增速(-5.2pct/8.7%/1.8%)大幅反弹,与8月增幅相当。9月受中秋节因素影响,酒店经营数据出现短暂下滑,10月基本回归常态,且国庆节使得酒店需求有所好转。短期来看,经济消费下行,经济型改造和中档开业加速仍对入住率造成一定压力,平均房价延续上升趋势。 2、经济型入住率降幅收窄,平均房价维持增速。10月锦江国内经济型酒店入住率为77.6%/下降2.2pct,为4月以来最小跌幅;平均房价173.2元/增长1.8%,增幅与9月相当;最终RevPAR下降1.0%。国庆期间经济型酒店需求有所回暖,但整体大环境弱于去年同期。 3、入住率表现好转,中档酒店RevPAR重回增长。10月锦江国内中档酒店入住率81.9%/下降1.6pct,为今年以来最小跌幅,短期中档酒店入住率仍将受开业加速影响;平均房价278.2元/增长4.3%,延续平稳表现;最终中档酒店RevPAR为228.0元/增长2.3%。 4、卢浮系RevPAR增速改善,经济型上涨中档下滑。10月,法国卢浮酒店入住率为68.1%/增长0.4pct,平均房价58.6欧元/增长2.0%,RevPAR为40.0欧元/增长2.6%,较9月(+0.6%)大幅改善,主要是经济型酒店平均房价大幅提升,推动RevPAR增长4.8%,中档RevPAR下降0.9% 5、10月新增开业酒店36家,经济型继续关店。10月经济型酒店净关店19家,中档酒店净开业55家,合计净开业36家;10月经济型酒店新增签约7家,中档酒店新增签约55家,合计新增签约62家,公司整体向中端化方向发展。 6、投资建议:10月锦江国内酒店RevPAR增长6.5%,延续7-8月的增长趋势,受益国庆假期,酒店需求有所回暖。目前锦江处于升级改造和快速开店后的爬坡期,中档酒店领域的布局将支撑未来业绩增长,建议保持关注。我们预计2018-2020年归母净利润10.9/12.8/15.5亿元(假设每年减持股权收益1亿元),同比增长27%/24%/17%,对应PE估值20x/17x/14x。 7、风险因素:宏观经济风险;汇率波动;并购整合不达预期。