流媒体战略推进，维持“增持”评级公司Q1-Q3实现营收76.28亿元，同比-10.85%；归母净利13.07亿元，同增1.01%；扣非后归母净利9.48亿元，同比-2.2%。Q3单季分别实现营收/归母净利润/扣非归母净利润17.28/3.06/1.98亿元，同比-39.39%/+30.29%/-19.24%。扣非净利持续受疫情影响（包括影视、文旅等业务）。 我们维持盈利预测，预计2020-22年归母净利润15.84/17.65/20.05亿元，EPS0.46/0.52/0.59元。可比公司20年Wind一致预期平均PE30X，存在广电整合溢价，公司业务多元化，较行业平均估值应有折价，给予公司20年22XPE估值，对应目标价10.12元，维持“增持”评级。 Q3营收及毛利率同比明显波动，主因会计准则变更营收方面，公司Q3单季度实现营收17.28亿元，同比大幅下降39.39%；Q3毛利率35.89%，同比提升9.64pct，主因会计准则变更影响。根据公司2019年报，自2020年起公司商品与服务收入确认由全额法逐步转为净额法，导致Q3期内公司旗下东方购物营收及利润率水平受到显著影响，带动整体营收增速及毛利率出现较为明显波动。 后东方有线并表后Q3期间费用率有所抬升，投资收益拉高净利率水平公司20Q3期间费用率同比增加14.02pct至26.17%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为10.13%/14.07%/3.23%/-1.25%，同比+4.03pct/+7.42pct/+1.61pct/+0.96pct。销售费用率和管理费用率显著提升，主因公司19Q4并表东方有线，使得公司整体期间费用率同比提升。另外，20Q3公司实现投资收益1.82亿元（19Q3为亏损0.23亿元），对于净利润率水平提升存在明显贡献，公司Q3净利润率同比增加7.74pct至17.19%。 力持续发力BesTV+流媒体战略，电顺应媒体融合趋势及广电5G建设公司于9月3日联合上海广播电视台、上海文化广播影视集团有限公司（SMG）召开2020年流媒体战略发布会，正式发布BesTV+流媒体产品。 公司将围绕BesTV+平台为用户提供多内容、多服务、多场景、跨终端的融合媒体服务。截至2020年6月底，公司BesTV融合渠道平台服务5,823万IPTV业务用户，拥有4,566万OTT业务用户、1,800万互动点播用户。 此外，公司BesTV+流媒体平台于9月18日获准成为中国广播电视网络有限公司“广电5G应用平台(上海试点)”，入局广电5G平台前期业务探索。 流媒体战略推进，维持“增持”评级公司顺应融媒体及广电5G建设趋势，持续发力BesTV+流媒体战略。我们维持盈利预测，预计2020-2022年净利润为15.84/17.65/20.05亿元，对应EPS为0.46/0.52/0.59元。可比公司2020年行业平均PE水平30X，存在广电改革的估值溢价，公司业务多元化，较行业平均估值应有折价，给予公司20年22XPE估值（前值25X，Q3业绩波动明显，影视文旅等业务依旧承压），调整目标价为10.12元（前值11.50元），维持“增持”评级。 风险提示：付费电视用户数量下降、视频购物业务收入下降等。

Q3营收增长加速恢复，维持“买入”评级公司Q1-Q3实现营收63.86亿元，同比小幅上升0.18%；归母净利润同比提升10.04%至10.10亿元。Q3单季度营收同增12.23%至22.55亿元，归母净利同增49.63%至3.73亿元，扣非后归母净利同比下降20.20%至1.89亿元（主因收到子公司房屋拆迁款约1.7亿元）。我们维持公司盈利预测，预计2020-22年归母净利润分别为14.95/16.58/18.29亿元，对应EPS0.83/0.92/1.02元，参考可比公司20年Wind一致预期平均PE15.52X，考虑公司龙头地位及高分红水平，给予公司20年17XPE，维持目标价14.11元，维持“买入”评级。 一般图书业务同比基本持平，发行业务增量动带动Q3营收加速恢复分季度看，营收层面20Q1同比下降16.54%，20Q2同增2.77%，20Q3营收增速进一步扩大同增12.23%至22.55亿元，营收加速恢复。Q3一般图书业务实现销售码洋3.19亿元，同比略增0.63%；对应营收1.08亿元，同比略增0.99%。Q3发行业务增长较快，主因新发行的部分阅读单品以及政治类读物表现亮眼。公司图书出版市场龙头地位稳固，疫情缓解情况下，业务有序开展，后续营收及利润有望进一步恢复。 毛利率下降主因产品结构调整，资产处置收益抬升净利率水平20Q3公司整体业务毛利率同比降低6.08pct至37.16%，主因疫情下进行了产品结构调整，预计20Q4毛利率会边际改善。公司整体期间费用率基本稳定，20Q3公司期间费用率同比略降0.21pct至26.23%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为13.34%/13.64%/0.52%/-1.28%，同比分别-1.54pct/+1.06pct/0.00pct/+0.27pct。另外，公司20Q3收到子公司房屋拆迁款约1.7亿元，非经常性资产处置收益大幅增长抵消毛利率下降影响，公司净利率水平同比增长4.04pct至17.46%。 数字教育业务仍处于投入期，期待业绩拐点到来子公司天闻数媒围绕ECO开放平台、ECR资源平台、AiClass云课堂等重点产品建设不断推进，20H1产品服务范围新增11个地级市、16个区县2000多所学校，累计应用至582个区县的一万多所学校。另外20H1贝壳网注册用户新增54万，注册用户总数突破450万人，期待业绩拐点来临。 回暖趋势延续，高分红亮点突出，维持“买入”评级公司Q3营收增速恢复良好，主营出版业务稳健，发行业务有增量，疫情缓解下公司业务有序恢复，我们判断部分账款将延迟至Q4集中完成结算，有望继续带动全年业绩回暖。公司最近12个月股息率为5.9%，分红水平位于行业前列。我们维持盈利预测，预计2020-2022年净利润14.95/16.58/18.29亿元，EPS为0.83/0.92/1.02元，参考可比公司20年Wind一致预期平均PE15.52X，考虑公司行业龙头地位及较高分红水平，给予20年17XPE，目标价维持14.11元，维持买入评级。 风险提示：出版及发行业务不及预期，数字教育产出低预期等。

淡季不淡，迎来收获期。 10月28日公司发布三季报，2020年前三季度实现营收13.86亿元，YoY+34.85%；实现归母净利润1.18亿元，YoY+43.48%；实现扣非后归母净利润1.13亿元，YoY+ 45.35%。三季报业绩在此前预告范围内。我们认为公司正在从前期的战略投入阶段转向收获期，紧跟营销产业升级方向进行新业务和新客户的双维度开拓，未来具备较大的增长空间。预计公司2020-22年EPS 为0.74/1.11/1.32元。维持“增持”评级。 业绩逐季提升，淡季不淡。 公司一季度受疫情影响业绩下滑，二季度抓住需求反弹的机会，实现单季营收5.16亿元，YoY+38.84%；单季归母净利润4898万元，YoY+42.23%。第三季度业绩进一步提升，实现单季营收5.38亿元，YoY+53.82%；单季归母净利润4938万元，YoY+120.80%。公司促销品业务存在较明显的季节性，通常二、四季度为销售旺季；一、三季度为销售淡季。今年公司在三季度淡季实现比二季度更高的营收和净利润，体现出良好的经营态势。四季度公司将迎来销售旺季，收入、利润有望进一步提升。 费用下降致盈利能力提升，正在从投入阶段转向收获期。 2020年前三季度公司毛利率为22.93%，同比基本持平；净利率为8.49%，YoY+0.51pct；期间费用率为11.65%，YoY-0.97pct。第三季度毛利率为23.24%，YoY+0.76pct；净利率为9.18%，YoY+2.78pct；期间费用率为10.41%，YoY-3.09pct。第三季度在收入增长的同时，盈利能力也有明显提升，我们认为这是由于公司正在从前期的战略投入阶段转向收获期。 新业务和新客户双维度开拓，紧跟营销产业升级方向。 我们认为公司的成长逻辑是从新业务和新客户两个维度不断扩张和升级，且这两个维度之间不是加法关系而是乘法关系，即通过开拓新业务不断纵向提升单一客户的服务深度，同时用一体化服务能力不断地横向扩大客户覆盖范围。公司并购谦玛网络就在这两个维度上实现了较强的互补和协同效应。与此同时，公司在开拓业务和客户时注重把握营销线上化的时代机遇，进行适当的布局和创新，有望充分享受营销产业升级的红利。 国内礼赠品龙头向整合营销发展逻辑不变，维持“增持”评级。 基于三季报情况，公司主业和新媒体营销业务超预期发展，而疫情影响明年奥运会特许商品销售的预期，综合考虑以上因素，我们上调公司盈利预测，预计公司2020-22年归母净利润为1.65/2.46/2.92亿元（前值为1.53/2.40/2.50亿元），对应EPS 为0.74/1.11/1.32元。可比公司2021年平均PE（基于wind 一致预期）为30倍，元隆雅图20-22年业绩复合增速略低于可比公司平均水平，给予其2021年27倍PE，对应合理股价29.97元（前值为27.00元）。维持“增持”评级。 风险提示：疫情反复导致订单延迟风险；主要客户营销方式和需求发生变化的风险；应收账款回收风险；人力资源风险。

Q3业绩环比恢复，公司优质项目储备丰富，维持“买入”评级 公司公布20年三季报，20Q3实现营收2.22亿元，同降82.82%；归母净利0.43亿元，同降95.70%；扣非后归母净利0.29亿元，同降97.08%。主要受疫情影响，公司电影收入同比大幅减少。环比方面，Q3营收环比上升573.85%；归母净利环比上升584.34%；扣非后归母净利环比上升217.03%，主要系公司Q3上映多部电影。结合三季报披露，并考虑公司电影上映时间变化，我们调整20-22年归母净利润预测至4.21/11.52/13.64亿元，20-22年EPS0.14/0.39/0.47元，可比公司21年PE均值34.7X，给予公司21年PE44X，目标价17.16元，维持“买入”评级。 Q3毛利率同比下降49.87pct，综合期间费用率同比上升7.99pct 20Q3公司毛利率较去年同期下降49.87pct至34.40%，主要受疫情影响，营业收入下滑幅度超过营业成本。其他费用率中，销售费用率同比上升0.12pct至0.16%；管理费用率同比上升5.69pct至7.20%；财务费用率同比上升0.51pct至1.40%，主要因公司计提债券利息费用减少；研发费用率同比上升1.67pct至1.89%，主要因动画制作业务增加研发支出。 国庆档《姜子牙》创多项记录，公司稳坐动画龙头 根据猫眼专业版，《姜子牙》于今年10月1日上映后创造多个记录：国内动画电影首日票房纪录、国内动画电影单日票房纪录、国内动画电影首周票房纪录等。截至10月26日影片累计票房15.67亿元，位列国产动画电影票房第二，第一名《哪吒之魔童降世》同样由光线传媒出品，显示出公司在动画电影的战略布局的成效日益显现，稳坐动画领域龙头地位。根据公司公告，我们测算预计公司目前已从《姜子牙》获得3.87-4.30亿营收。 深耕动画电影，优质项目储备丰富，为后续业绩提供支撑 公司在动画电影领域布局良久，彩条屋影业投资多家动画公司覆盖全产业链，相继出品《哪吒之魔童降世》、《姜子牙》等头部动画电影。结合中报及猫眼专业版，公司电影项目储备丰富，真人电影包括《如果声音不记得》等，动漫电影包括《深海》、《大鱼海棠2》、《西游记之大圣闹天宫》等，有望为后续业绩提供支撑。参投电影《人潮汹涌》定档2021年春节档。 动画电影龙头地位稳固，看好长远发展，维持“买入”评级 我们认为公司在国产动画领域的龙头地位日益稳固，动画电影自身正迎来快速成长期，拥有成本相对较低、衍生品开发空间大等优势，为公司打开成长空间。考虑到前三季度净利及部分电影上映计划的延期，我们调整20-22年归母净利润预测至4.21/11.52/13.64亿元（前值5.7/11.51/14.09亿元），对应EPS0.14/0.39/0.47元，采用21年预计归母净利润作为估值基础，可比公司21年PE均值34.7X，考虑到公司动画电影优势领先行业，且动画电影毛利率相对较高，公司动画电影项目储备丰厚，给予公司21年PE44X，调整目标价至17.16元（前值18.72元），维持“买入”评级。 风险提示：动画电影制作进度和质量不及预期、观众观影需求不及预期。

Q3恢复态势延续，毛利率提升，维持“买入”评级 公司公布前三季度业绩报告，20Q3单季度营收/归母净利/扣非归母净利分别实现25.91亿元/2.53亿元/2.18亿元，分别同比变化+4.76%/-6.52%/-7.86%。Q3营收增速恢复增长，但盈利增速恢复相对较慢，因此小幅下调盈利预测，预计20-22年归母净利为13.41/14.66/15.98亿元，EPS为0.53/0.58/0.63元，参考可比公司21年平均12X PE及公司出版发行行业龙头地位，给予公司20年14XPE，对应目标价8.12元，维持“买入”评级。 Q3营收、净利恢复正增长，出版发行业务码洋规模显著提升 公司前三季度共实现营收80.18亿元，同比略降7.41%，降幅较上半年收窄，其中Q3单季度实现营收25.91亿元，同比增长4.76%，回归正增长，恢复势头良好。从码洋看，公司Q3单季度出版业务和发行业务码洋分别达到19.73亿元和27.55亿元，分别同比增长24.20%和12.52%，专业化水平提升带动产品结构调优，在出版发行市场码洋规模快速提升。我们认为疫情逐步消除后，Q3业务正常开展，考虑到教材教辅结算周期集中在Q4，公司后续营收水平有望继续恢复。 出版发行业务成本端持续优化，整体毛利率水平稳步提升 公司毛利率水平持续优化，前三季度毛利率达39.74%，同比提升1.87pct。Q3单季度毛利率达37.21%，同比提升1.57pct。分业务看，公司前三季度出版业务毛利率达34.00%，同比提升0.86pct；发行业务毛利率同比增加0.36pct至30.16%。公司主营的出版发行业务成本端优化，带动公司整体毛利率提升。同时，考虑利润率相对更高的教辅教材订单于Q4完成结算后，公司后续毛利率水平有望持续抬升。 Q3整体期间费用率略有上扬，主要因管理费用率同比增加 公司20Q3整体期间费用率达26.30%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为13.99%/14.71%/0.06%/-2.46%，分别同比+0.18pct/+2.18pct/-0.39pct/-0.11pct，管理费用率增长主因Q3业务正常开展后相关费用有所增加，同时上半年部分费用延迟结算，带动整体期间费用率水平略有提升。公司20Q3净利润率水平小幅下滑，同比下降0.41pct至9.73%。 营收回暖趋势显现，成本端优化，维持“买入”评级 公司教育产品优势突出，结构调优，Q3恢复态势显现，成本端持续优化。考虑公司利润增速恢复相对较慢，我们小幅下调盈利预测，预计20-22年归母净利为13.41/14.66/15.98亿元，（前值为14.57/15.92/17.43亿元），对应20-22年EPS为0.53/0.58/0.63元，参考可比公司21年平均12X PE，考虑公司作为出版发行行业龙头，给予公司21年14XPE，对应目标价8.12元（前值为8.56元），维持“买入”评级。 风险提示：地方教育政策变化、新业务拓展不达预期。

Q3业绩预告超预期，维持“买入”评级公司发布三季报业绩预告，Q3预计实现归母净利4.27-5.27亿元，同增149.52%-208.01%；预计前三季度实现归母净利15.3-16.3亿元，同增56.99%-67.25%；预计实现扣非后归母净利13.7-14.7亿元，同增43.46%-53.93%。三季报净利润预告上限已经超过WIND全年一致预期（20E净利润15.93亿元），大超市场预期。主要由于多部综艺及影视剧热播，有效带动广告和会员收入增长。因业绩预告超预期，我们上调盈利预测，预计公司20-22年归母净利18.24/23.66/28.23亿元，采用分部估值法，计算总市值为1,541亿元，对应目标价为86.57元，维持“买入”评级。 内容优势再凸显，驱动广告会员收入高增长长芒果TV持续发挥内容创新和自制优势，竞争力持续显现。Q3期间有《乘风破浪的姐姐》、《密室大逃脱（第二季）》、《妻子的浪漫旅行（第四季）》、《奇妙小森林》、《说唱听我的》等热门综艺和《以家人之名》、《亲爱的自己》、《琉璃》、《蜗牛与黄鹂鸟》等热播剧集播出，有效带动公司广告和会员收入增长。 Q4优质内容项目储备丰富，题材多样芒果TV第四季度待播影视剧、综艺节目储备丰富。剧集方面，包括医疗题材《了不起的儿科医生》、都市爱情剧《从结婚开始恋爱》、都市奇幻《我有特殊的沟通技巧》以及青春校园题材《谢谢让我遇见你》等；综艺方面包括《姐姐的爱乐之程》、《舞蹈风暴（第二季）》、《明星大侦探（第六季）》等。公司在深耕女性垂直市场的同时，多样化布局内容供给。 大力发展电商，持续推进产业链生态布局，拓宽业务空间《乘风破浪的姐姐》播出期间，芒果TV与短视频平台联手推出直播带货活动，第三方平台飞瓜数据显示，直播带货首秀共上架28件商品，销售额达371.9万元。同时在芒果TV平台通过“芒果好物”销售节目周边产品，实现综艺内容的多渠道变现。此外，公司九月发布最新孵化的视频内容电商平台“小芒”，将依靠芒果TV内容优势切入电商赛道，打造“视频+内容+电商”全新电商模式，开辟公司“第二增长曲线”。 公司内容创新和自制优势突出，维持“买入”评级公司会员与付费收入增长强劲，同时不断拓展产业链生态边界，打开成长空间。因Q3业绩预告超预期，我们上调盈利预测，预计公司20-22年归母净利18.24/23.66/28.23亿元（前值15.85/19.57/22.87亿元）。采用分部估值法，互联网视频业务PS估值，考虑可比公司20年平均PS10.6X及公司强内容创新能力，给予13XPS；运营商/互娱内容/媒体零售业务采用PE估值，根据各业务可比公司20年平均PE38X/36X/41X，给予公司45X（考虑到芒果内容溢价）/36X/41X估值，计算市值共1541亿元（前值1,346亿元），对应目标价86.57元（前值75.61元），维持“买入”评级。 风险提示：行业政策变化，内容上线时间/效果不及预期，广告市场波动等。

2020Q3归母净利预增12.04%-20.82%，维持“买入”评级公司发布三季报业绩预告，预计20Q3单季度实现归母净利5.1-5.5亿元，同增12.04%-20.82%；前三季度预计实现归母净利17.8-18.2亿元，同增20.68-23.39%，业绩维持稳健增长。考虑公司后续新品《梦幻新诛仙》可能在今年底或21Q1上线，我们略微调整盈利预测，预计20-22年归母净利为23.83/28.59/33.46亿元，对应20-22年EPS为1.23/1.47/1.73元，可比公司2020年平均PE27X，考虑公司作为精品游戏研发龙头，给予公司20年PE32X估值，对应目标价39.36元，维持“买入”评级。 公司新游表现亮眼，“品效合一”发行日趋成熟，经典产品表现稳定根据七麦数据，7月2日上线的《新神魔大陆》首日即荣登ios游戏免费榜榜首，一周内稳定位于榜单前十；游戏上线以来，iOS游戏畅销榜排名稳定在二十名内。根据公司7月23日公布的投资者调研纪要，《新神魔大陆》首月流水约4-5亿元，验证了“品效合一”发行策略日趋成熟，根据排名趋势变化，我们预期其8/9月流水分别为约3亿和2.5亿。同时，公司经典手游及端游表现良好，《完美世界》手游、《诛仙》手游、《新笑傲江湖》手游等产品持续长线运营，流水表现相对稳定。 后续游戏产品储备丰厚，有望持续催化公司后续储备项目充足，包括手游项目《梦幻新诛仙》（已获版号、公司预计20Q4或21Q1上线）、《战神遗迹》（已获版号、Q3东南亚已上线但仍未商业化，公司预计Q4陆续在其他海外地区上线），以及《幻塔》（已获版号）、《非常英雄》、《旧日传说》（已获版号）、《一拳超人》等多款多品类移动游戏正处于研发中。大屏游戏方面，公司依托旗舰级IP“诛仙”打造的次世代端游大作《新诛仙世界》正处于研发中，还储备有数款端游及主机双平台游戏如《完美世界》、《TorchlightIII》（正式版已于10月13日多平台上线）、《MagicLegends》等。原生云游戏《诛仙2》也在研发之中。 影视业务库存消化进程继续推进影视业务方面，公司于2020年第三季度确认收入的剧有《天舞纪》、《霍元甲》，继续消化库存。此外，公司剧集储备仍然丰富，包括《光荣与梦想》、《不婚女王》、《义无反顾》、《爱在星空下》、《幸福的理由》、《舍我其谁》、《昔有琉璃瓦》、《灿烂》、《温暖的味道》、《半生缘》、《壮志高飞》等。 公司游戏研发实力突出，后续新品持续催化，维持“买入”评级公司后续游戏储备丰富，有望继续带来业绩增量。考虑公司后续新品《梦幻新诛仙》可能在今年底或21Q1上线，我们调整盈利预测，预计20-22年归母净利23.83/28.59/33.46亿元（前值24.58/28.81/33.11亿元），对应20-22EPS1.23/1.47/1.73元，可比公司20年平均PE27X，考虑公司是精品游戏研发龙头，给予20年PE32X（前值38X，因游戏行业整体估值中枢下移）估值，对应目标价39.36元（前值48.26元），维持“买入”评级。 风险提示：新游上线情况及流水表现不及预期，行业竞争加剧等。

国庆档公司出品的《姜子牙》成绩喜人，动画战略布局成效显著《姜子牙》于今年10月1日上映，根据猫眼截至10月8日12时累计票房13.42亿元，位列国庆档影片票房第二。我们认为《姜子牙》票房表现优秀，其总票房位于国产动画电影第二位，第一位《哪吒》也是由光线出品，显示出公司在动画电影的战略布局的成效日益显现，长期耕耘正迎来收获期。我们维持20-22年归母净利润预测5.7/11.51/14.09亿元，20-22年EPS0.19/0.39/0.48元，采用21年预计归母净利润作为估值基础，可比公司21年PE均值35X，考虑到公司龙头地位，给予公司21年PE48X，调整目标价至18.72元（前值16.38元），维持买入评级。 上映后创造多项记录，现有总票房已位于国产动画电影票房第二影片与《哪吒之魔童降世》同属“封神宇宙”，映前即吸引大量市场关注。 猫眼专业版显示，截至9月30日累计想看人数高达208万人，观众期待值较高。上映后创造多个记录：国内动画电影首日票房纪录、国内动画电影单日票房纪录、国内动画电影首周票房纪录、中秋当日票房历史冠军、国庆当日票房历史亚军，成绩斐然。猫眼专业版预测影片总票房为15.5亿元，将仅次于《哪吒》。现有票房13.42亿元已位列国产动画电影票房第二。 深耕动画领域，掌握核心资源，成效日益显现公司在动画电影领域布局良久，已掌握国产动画行业核心资源。2015年成立专注于动画的彩条屋影业，随后陆续投资多家动画公司覆盖全产业链，其中大多有丰富动画制作经验，帮助公司打通从IP创作到后期制作的全流程。彩条屋充分发挥制片公司的统筹能力，帮助各被投制作方对接行业优质资源，并为其提供资金与宣发资源，相继出品《大鱼海棠》、《哪吒之魔童降世》等多部成功动画电影。《姜子牙》的成功又一次显示公司布局的前瞻性，巩固公司在动画领域的龙头地位。 优质项目储备丰富，为后续业绩提供支撑据中报披露，公司电影项目储备丰富，已经或预计于2020年下半年上映的电影作品有12部，其中真人电影有《坚如磐石》；动漫电影包括《姜子牙》、《妙先生》等，此外，《深海》、《大鱼海棠2》、《西游记之大圣闹天宫》等动画电影的相关制作也在进行，将为公司后续业绩提供有力支撑。 动画电影龙头地位强化，看好长远发展，维持买入评级我们认为公司在国产动画领域的龙头地位日益稳固，动画电影自身正迎来快速成长期，并且拥有成本相对较低、衍生品开发空间大等优势，为公司打开成长空间。我们维持20-22年归母净利润预测为5.7/11.51/14.09亿元，20-22年EPS0.19/0.39/0.48元，采用21年预计归母净利润作为估值基础，可比公司21年PE均值35X，考虑到公司动画布局优势和行业龙头地位，给予公司21年PE48X，调整目标价至18.72元（前值16.38元），维持买入评级。 风险提示：动画电影制作进度和质量不及预期、观众观影需求不及预期。

拟定增募资45亿元，并拟协议转让股份引入战投，提升综合竞争力 9月27日公司发布公告称，拟向不超过35名特定对象发行A股，发行股票不超过93,704,079股，募集资金总额不超45亿元，发行对象锁定六个月不得转让。并拟通过公开征集受让方协议转让公司总股本5.26%，目标引入公司未来发展重要战略资源，以资本合作推动业务协同。通过定增募资及股份转让，公司有望进一步增强行业综合竞争力，实现持续稳定发展。考虑相关事宜仍需取得国有资产监管机构批准，我们维持盈利预测不变，2020-22年归母净利润为15.85/19.57/22.87亿元，采用分部估值法，计算总市值为1,346亿元，对应目标价为75.61元，维持“买入”评级。 拟定增募集资金不超过45亿元，加码内容资源库及媒体服务平台建设 公司拟募集资金总额不超过45亿元（含本数），用于“内容资源库扩建项目”和“芒果TV智慧视听媒体服务平台项目”。本次发行的定价基准日为发行期首日，发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票交易均价的80%。“内容资源库扩建项目”总投资金额为40.10亿元，拟使用募集资金40.00亿元，采取影视剧、综艺自制及定制，以及影视剧版权采购的策略，丰富版权库内容，巩固在内容领域的优势地位；“芒果TV智慧视听媒体服务平台项目”总投资金额5.81亿元，拟使用募集资金5.00亿元，利用自有技术研发搭建芒果TV智慧视听媒体服务平台。 拟公开征集受让方协议转让5.26%股权，目标引入战略投资者 芒果传媒拟通过公开征集受让方的方式协议转让其持有的公司93,647,857股的无限售流通股，占公司总股本的5.26%。以本次发行数量上限计算，芒果传媒在协议转让及此次发行完成后，将持有公司55.99%的股份，仍为公司控股股东；湖南台将通过芒果传媒控制公司55.99%的股份，仍为公司实际控制人。本次股权协议转让有望为公司引入能带来优质产业资源的战略投资者，与公司本身业务形成协同，助力公司长期稳步发展。 未来发展可期，持续增强内容领域关键竞争力，维持“买入”评级 公司为国内快速发展的新媒体视频平台龙头，综合竞争力持续提升。考虑目前相关事宜仍需取得国有资产监督管理机构批准，维持盈利预测不变，预计公司2020-22年归母净利润为15.85/19.57/22.87亿元。采用分部估值法，互联网视频业务采用PS估值法，考虑可比公司2020年平均PS10.25X及公司强内容创新制作能力，给予该业务11.5XPS；运营商、媒体互娱内容制作、媒体零售业务采用PE估值法，根据可比公司2020年平均PE分别为36X/39X/36X，给予公司各业务相同估值，计算市值共计1,346亿元，对应目标价75.61元（前值73.77元），维持“买入”评级。 风险提示：非公开发行进展不及预期、股权转让进度不及预期等。

A股快速发展的新媒体平台型公司，内容创新驱动成长，给予买入评级芒果超媒主营新媒体平台运营、新媒体互动娱乐内容制作及媒体零售业务，旗下平台芒果TV在内容驱动下快速发展。我们认为，在线视频行业竞争格局走向良性竞合、行业整体付费ARPU值有望提升的背景下，芒果超媒凭借以内容创新为核心的“芒果模式”，叠加媒体电商的发展潜力，有望实现业绩和估值的双重增长，预计公司2020-2022年归母净利润分别为15.85/19.57/22.87亿元，采用分部估值法，估计2020年公司总市值为1,313亿元，对应目标价73.77元，首次覆盖给予买入评级。 行业：走向良性竞合，整体付费ARPU值有望进一步提升在线视频行业经过多年发展，已形成爱奇艺、腾讯视频、优酷、芒果TV寡头垄断的竞争格局。爱奇艺和腾讯视频优势明显，芒果TV则持续追赶优酷。当前，行业呈现良性竞合状态，爱腾优芒携手解锁会员付费超前点播模式，爱奇艺领头会员提价，行业整体付费ARPU值上涨趋势显现。 “芒果模式”注重内容投资ROI；综艺强者恒强，剧集、动漫发力芒果TV通过专注细分用户群、提高节目成功率、严控单位内容购买成本等，保障了内容投入的ROI。背靠湖南广电，台网深度融合实现内容哺育与反哺；先进的人才体系、高效激励机制为内容创新造血。在保持综艺强势领先地位的同时，发力布局剧集和动漫，成为内容领域新增长点。 优质内容助推会员、广告和运营商业务变现高增长受益于优质内容，芒果超媒会员、广告和运营商业务长期看仍有较大增长空间。随着芒果TV目标用户人群由年轻女性向其他年龄层女性及男性群体扩展，中性假设下，我们预计付费会员到2024年将超5500万，ARPU值从2019年的92元/年增长至148元/年以上，则会员收入将达82亿元； 2024年广告及运营商业务收入分别有望达80.2亿和28.6亿元。 借力网红经济，转型媒体电商，媒体零售业发展大有潜力芒果超媒开启“大芒计划”为KOL赋能，实现品牌裂变式传播及红人带货的高转化率；上线“芒果好物”功能，通过售卖综艺及剧集衍生产品，挖掘用户消费需求，使节目内容与零售业务形成良好联动，创造增量收入。 内容创新具有旺盛生命力，首次覆盖给予买入评级我们预计芒果超媒业绩将保持快速增长，2020年利润增量主要来自会员及广告业务收入的增加，预计公司2020-22年归母净利润为15.85/19.57/22.87亿元。采用分部估值法，互联网视频业务采用PS估值法，考虑可比公司2020年平均PS9.6X及公司强内容创新制作能力，给予该业务11XPS；运营商、媒体互娱内容制作、媒体零售业务采用PE估值法，根据可比公司2020年平均PE分别为37X/39X/33X，给予公司各业务相同估值，计算市值共计1,313亿元，对应目标价73.77元，首次覆盖给予买入评级。 风险提示：行业政策变化，内容定档时间波动，用户数及广告不及预期。

游戏业务持续高速增长，下半年新品可期，维持买入评级 20H1营收51.44亿元，同增40.68%；归母净利12.71亿元，同增24.53%，主因手游拉动。基于上半年良好的业绩及20年7、8月已上线新游戏的突出表现，我们上调盈利预测，预计公司20-22年归母净利为24.58/28.81/33.11亿元，20-22年EPS为1.27/1.49/1.71元，可比公司20年PE 30.57X，考虑公司作为精品游戏研发商在云游戏时代有望迎来估值业绩双提升，给予公司20年PE38X估值，对应目标价48.26元，维持买入评级。 20H1精品游戏表现良好，“品效合一”发行日趋成熟，出海业务积极扩展 20H1游戏业务实现营收43.58亿元，同增51.44%；实现净利润11.57亿元，同增25.07%。经典手游表现良好，《完美世界》手游、《诛仙》手游、《新笑傲江湖》等持续长线运营。根据公司7月23日公布的投资者调研纪要，7月2日已公测的《新神魔大陆》首月流水约4-5亿元，也验证了公司“品效合一”发行策略的日趋成熟。公司后续储备项目充足，包括《梦幻新诛仙》（公司预计Q4上线）、《战神遗迹》（公司预计Q3海外上线）、《幻塔》等。公司积极开拓出海业务，发力主机游戏、电竞业务及云游戏等领域，有望协同驱动游戏业务持续增长。 影视业务库存消化情况顺利，后续项目储备充足 影视业务方面，20H1整体影视业务收入同增0.91%至7.86亿元；其中，电视剧业务同增3.22%，20H1共8部影视剧确认收入，库存消化顺利进行。公司储备多部剧集，包括《光荣与梦想》、《不婚女王》、《义无反顾》、《爱在星空下》、《幸福的理由》、《舍我其谁》、《昔有琉璃瓦》、《灿烂》、《温暖的味道》、《半生缘》、《壮志高飞》、《高大霞的火红年代》等。 毛利率整体下降，主要因游戏自主发行占比提升，期间费用率小幅降低 20H1毛利率较同比下降7.81pct至60.77%。其中，游戏业务毛利率下降8.27pct至65.08%，主因手游自主发行游戏占比增加，以及端游和主机游戏代理发行的占比提高，营业成本中支付给外部研发商的分成增加；影视业务20H1毛利率下降14.06pct，主因去年同期高基数。20H1期间费用率略降1.73pct至38.29%，其中销售费用率同增5.13pct至14.55%，主因市场宣传推广费大幅增加。20H1经营性现金流入达21.28亿，同增1173%。 公司游戏研发实力突出，后续新品持续催化，维持买入评级 公司后续游戏储备丰富，有望继续带来业绩增量，影视业务2020全年看预计回暖。基于上半年良好的业绩及下半年已上线新游戏的突出表现，我们上调公司20-22年净利至24.58/28.81/33.11亿元（前值为23.69/27.85/ 31.74亿元），20-22年EPS为1.27/1.49/1.71元，可比公司20年PE30.57X，考虑公司作为精品游戏研发商在云游戏时代有望迎来估值和业绩双提升，给予公司20年PE 38X估值，对应目标价48.26元（前值47.58-48.80元，按最新股本折算），维持买入评级。 风险提示：新游流水及利润表现不及预期，行业竞争加剧等。

H1业绩承压，但行业已渐恢复，盈利能力有望回升，维持增持评级 公司8月28日公布20年中报，H1实现营收4.61亿元，同降90.48%；归母净利润为-5.02亿元。公司亏损主要受疫情影响。考虑到影院正式复工时间晚于我们前次评级时预期，我们调整20年盈利预测，预测20-22年归母净利为-0.9/11.58/13.22亿元，对应EPS为-0.05/0.62/0.71元，采用21归母净利为估值基础，可比公司21年PE估值为32.44X，考虑到海外疫情仍未得到控制，进口片仍有一定的不确定性，公司估值较行业平均应有折价，给予21年PE 29X，对应21年目标价17.98元，维持增持评级。 20H1营收和综合毛利率大幅下滑，期间费用率大幅上升 20H1公司电影发行收入同降96.49%至1.02亿元、电影放映收入同降92.76%至0.66亿元、影视制片制作收入同降90.09%至0.34亿元、影视服务收入同降61.68%至2.51亿元。主要因疫情影响，1月24日起国内影城陆续停业、中影基地部分影视项目延期开工、影视设备的物流和现场安装进度放缓，至6月30日尚未恢复。20H1整体毛利率较19H1下滑93.58pct至-69.68%，各板块业务毛利率均大幅下滑。费用率方面，由于营收减少，销售费用率、管理费用率均大幅上升，但整体费用规模减少。 发行和放映：受疫情影响较大，但行业正在回暖 发行上，20H1受疫情影响，全球电影行业基本停滞，其中好莱坞电影大多推迟上映，公司发行业务受到冲击。20H2好莱坞多部热门电影定档，如《信条》定档9月4日，《花木兰》确定引进国内，后续有望拉动公司电影发行业务营收回暖；放映上，20年H1公司控股影院新增2家，新增银幕18块；拥有营业控股影院合计141家，银幕1,044块，银幕数稳中略增。行业已复工，至8月29日全国影院复工率达83.34%，在《八佰》等影片带动下，行业迅速回暖，各优质国产影片陆续定档将继续提升观众观影热情。 影视制片制作：热门电影档期延后，积极储备优质项目 20年春节档公司参与出品的热门影片《夺冠》《唐人街探案3》《急先锋》受疫情影响档期延后。疫情间公司积极储备优质项目，后续内容储备丰富，《夺冠》定档20年9月30日，张艺谋导演执导的《悬崖之上》等影片正在后期制作中，多部电视剧、网剧待播出，为后续业绩提供支撑。 库存现金充足，抗风险能力强，公司有望快速回至正轨，维持增持评级 公司H1末账面资金69亿元，现金储备丰富，抗风险能力强，我们认为将推动其加快恢复。考虑到影院正式复工时间晚于我们前次评级时预期，我们调整20年盈利预测，预测20-22年归母净利为-0.9/11.58/13.22亿元（前值为1.36/11.64/13.29亿元），对应EPS为-0.05/0.62/0.71元，采用21归母净利作为估值基础，可比公司21年PE估值为32.44X，考虑到海外疫情仍未得到控制，进口片仍有一定的不确定性，给予21年PE 29X，对应21年目标价为17.98元，维持增持评级。 风险提示：电影定档情况不及预期、观影需求疲软。

20H1归母净利同增64.53%，增速大超预期，维持买入评级 20H1营收79.89亿元，同增31.59%；归母净利17.00亿元，同增64.53%，增速超出预告区间（同增35.52%-45.20%）；经营活动产生的现金流量净额达24.5亿元，同比增长297.53%。增长主要因：手游业务快速增长，且提高对研发商分成比例带动毛利率提升，另销售费用率下降。根据易观数据，公司国内手游市占率进一步提升至10.51%。结合中报，我们上调20-22年归母净利预测至31.91/38.26/45.11亿元，对应EPS为1.51/1.81/2.14元，参考可比公司估值20年PE 30.62X，考虑公司龙头地位，维持20年PE38X，调整目标价至57.38元，维持买入评级。 20H1毛利率较19H1增加3.01pct，销售费用率下降2.88pct 20H1归母净利大幅增长，主要得益于：1）公司提高了部分代理游戏对开发商的分成比例，显示公司综合议价能力增强，带动毛利率较19H1提升3.01pct；2）销售费用率同比下降2.88pct，主要由于19H1上线新游戏较多，投入的互联网流量销售费用较多。其他费用率中，管理费用率2.09%，同比上升0.64pct，主要由于办公大楼转固折旧费上升、员工薪酬及股份激励增加；财务费用率0.12%，同比上升0.05pct；研发费用率8.07%，同比上升2.72pct，公司加大研发投入，为后续产品做准备。 手游业务表现亮眼，海外游戏成绩优异 20H1手游营收74.12亿元，同增36.59%，毛利率90.16%，同增2.61pct。公司月流水过亿的自研产品累计十余款，最高月流水超18亿，新增注册用户超1.32亿。国内方面长周期精品游戏《永恒纪元》、《大天使之剑》、《一刀传世》、《斗罗大陆》提供稳定流水，新上线《混沌起源》、《云上城之歌》表现良好；海外业务营收同增94.77%，SLG精品《狂野西境》已全球推出并重点突破欧美市场，西方魔幻题材《P&C》也已在欧美推出，此外《SNK オールスター》、《三国英雄たちの夜明け》等多款全球发行游戏成绩优异。 积极拓展游戏品类，下半年新品丰富，出海有望突破 基于“多元化”策略，公司积极拓展游戏品类，产品矩阵囊括ARPG、MMO、卡牌、SLG、模拟经营等不同类型。“精品化”战略不断提升研发成功率，下半年储备的自研游戏包括《代号NB》、《代号DL》、《代号修仙》等，此外还储备了丰富的国内代理产品。出海方面，储备项目包括《FO》、《FRZ》、《叫我大掌柜》、《代号CM》、《代号OX》、《代号E》等。 持续加大自研，坚持研运一体战略，大力构建云游戏体系，维持买入评级 公司坚持研运一体模式，并加大游戏研发投入，同时加大云游戏推进。结合中报披露，我们上调20-22年归母净利预测至31.91/38.26/45.11亿元（前值28.77/34.79/40.98亿元），对应EPS为1.51/1.81/2.14元，参考可比公司估值20年PE 30.62X，考虑公司龙头地位，业绩高增长，维持20年PE38X，调整目标价至57.38元（前值51.68-53.04元），维持买入评级。 风险提示：游戏项目流水不及预期、出海拓展不及预期。

20H1归母净利同增 79%，接近预告区间上限，维持买入评级 公司 20H1实现营收 5.93亿元，同增 32.34%；归母净利 3.06亿元，同增 79.36%，业绩接近预告区间上限（预告同增 60%-80%）；扣非后归母净利 润 2.76亿元，同增 65.39%。 季度看， Q1营收同增约 58%， Q2同增约 14%； Q1净利同增约 96%， Q2同增约 67%。 结合中报披露， 我们调整 20~22年 净 利 润 预 测 为 5.78/7.35/8.81亿 元 ， 20~22年 EPS 为 2.5/3.18/3.81元，可比公司 20年平均 PE 46X，考虑公司高成长性，给予 20年 PE 55X，调整目标价至 137.51元，维持“买入”评级。 全国专网业务：用户规模稳定提升， ARPU 值和付费率提升驱动高增长 20H1公司全国专网业务实现营收 5.05亿元，同增 36.56%。 全国专网业 务继续深耕广东市场，省内专网用户 ARPU 值有效提升，同时积极拓展全 国市场（已覆盖全国 11个省市）。用户规模持续稳定提升，截止到 20年 6月末，公司全国专网业务（包含省内专网和省外专网）有效用户超过 1,850万户，同比增长 3.7%，环比增长 2.8%；我们预计 ARPU 值和付费率上半 年同比有效提升。 公司持续扩充超高清、教育、影视、少儿等多元内容供 给，不断优化用户体验，推动增值业务发展势头良好。 OTT 业务：扩充多元化产品矩阵，不断扩大用户规模 20H1公司 OTT 业务收入 0.73亿元，同增 23.31%。大力扩充多元化产品 矩阵，与虎牙推出“云视听虎电竞”、与埋堆堆推出“云视听埋堆堆”、与 快手推出“云视听快 TV” 等互联网电视新品。云视听系列 APP 有效用户 超过 1.7亿户，同比增长 45%，其中“云视听极光” /“云视听小电视”有 效用户分别超 9,300万户/4,300万户。与 TCL 雷鸟、创维酷开等智能终端 厂商保持稳定合作，提升对用户的吸引力。根据勾正数据， 2020年 7月云 视听极光、云视听小电视、云视听 MoreTV 的月活用户规模分别为 8,258/1,916/717万户，环比+3%/-3%/+6%，排名分别位居 1/5/6名。 20H1毛利率提升，费用率下降，盈利能力明显提升 20H1公司毛利率为 57.33%，较 19H1提升 3.46pct，主要受益于 20H1全国专网业务成本端相对固定， 全国专网业务毛利率较 19H1提升 4.09pct， 我们预计之后会趋近于 19年水平。 20H1整体费用率 6.04%，较 19H1的 14.25%下降 8.21pct，主要因疫情影响公司削减销售费用及人员工资。毛 利率提升和费用率下降带动 20H1净利率较 19H1提升 13.6pct 至 51.71%。 主业保持高速增长，看好未来用户持续渗透和付费率提升，维持买入评级 公司业务保持持续高增长，我们预计上半年用户 ARPU 值和付费率均有提 升。结合中报披露数据， 我们调整 20~22年净利润预测为 5.78/7.35/8.81亿元（前值为 5.79/7.58/8.96亿元）， 20~22年 EPS 为 2.5/3.18/3.81元， 可比公司 20年平均 PE 46X，考虑公司高成长性，给予 20年 PE 55X，调 整目标价至 137.51元（前值 169.2~172.96元），维持“买入”评级。 风险提示：用户增长不及预期、付费率提升不及预期。

H1业绩承压，但行业已渐恢复，长线集中度有望提升，调高评级至买入公司8月3日公布20年中报，H1实现营收19.72亿元，同降73.9%；归母净利润为-15.67亿元。公司亏损主要受疫情影响，但各项指标依然业内领先。全国影院已于7月20日陆续复工，行业迎来经营拐点。由于影院复工时间晚于我们之前预期，调整20-22年归母净利润预测至-10.65/16.25/18.07亿元（前值1.25/16.10/17.68亿元），20-22年EPS-0.51/0.78/0.87元，采用21年预计归母净利润作为估值基础，院线可比公司21年PE均值30.6X，电影可比公司21年PE均值25.1X，给予公司21年PE31X，目标价24.18元，调高评级至买入。 受疫情影响，观影、广告及卖品收入大幅下滑；其他业务影响较小20H1公司观影收入同降88.56%至5.33亿元，卖品收入同降79.37%至1.93亿元，广告业务收入同降75.53%至2.79亿元。以上主要因国内影城自1月23日起暂停营业，至6月30日尚未恢复。其他业务相对影响较小，电影制作发行收入同降14.86%至2.02亿元；电视剧制作发行收入同增455.30%至5.20亿元；游戏发行收入同降14.14%至1.83亿元。 毛利率大幅下滑，期间费用率大幅上升20H1整体毛利率同降74.6pct至-46.9%，观影、广告、电视剧制作发行业务毛利率均大幅下滑。费用率方面，由于营收减少，销售费用率、管理费用率、财务费用率均大幅上升，但整体费用规模减少。各指标业内领先，市场地位稳固根据艺恩统计，20H1万达院线票房市占率为12.75%，继续保持全国第一。中报披露，至20年6月30日，公司拥有已开业直营影城651家，5,767块银幕。7月20日全国影院有序开放，根据猫眼专业版，复工后前两周万达院线分别取得1,498万元、2,600万元票房，稳居行业第一位。定增过审，将主要用于新建影院和补充流动资金，利于公司竞争力提升公司非公开发行方案已通过证监会审核，拟募集不超过43.5亿元，其中31.45亿元用于投资新建影院项目，13.05亿元用于补充流动资金。我们认为疫情造成行业中小影院现金流普遍紧张，定增资金到位后将较大增强公司竞争力，利于其市场份额和竞争力提升。 复工迎经营拐点，公司龙头地位稳固，有望逆势扩张，调高评级至买入由于影院复工时间晚于我们之前预期，我们调整20-22年归母净利润预测至-10.65/16.25/18.07亿元（前值1.25/16.10/17.68亿元），20-22年EPS-0.51/0.78/0.87元，采用21年预计归母净利润作为估值基础，院线可比公司21年PE均值30.6X，电影可比公司21年PE均值25.1X，考虑到复工迎来经营拐点，公司龙头地位稳固，定增补充资金后有望实现逆势扩张，给予公司21年PE31X，目标价24.18元，评级由增持调高至买入。 风险提示：观影需求疲软、商誉减值风险等。