事件描述 公司发布2018年报:全年实现营业收入45.70亿元,同比增增长17.1%;实现归属净利润9.78亿元,同比增长19.1%。折合Q4实现营收16亿元,同比增长20.7%;实现归属净利润3.24亿元,同比增长17.3%。 事件评论 收入稳增长,盈利再提升。在地产景气度下行的2018年,公司收入依然取得了17%的稳健增长。分产品看,PPR管增速18.1%、PE管增速13.0%、PVC增速15.1%;在成本端上涨的情况下,全年毛利率提升0.1个pct至46.8%,具体来看零售为主的PPR管提升0.4个pct,工程为主的PVC及PE管则有所下降;全年费率同比下降3.6个pct,其中销售、管理费率分别下1.3、3.0个pct。所得税综合税率同比提升1.2个pct(2017年较低),最终净利率同比提升0.4个pct至21.4%。 Q4增长加速,毛利率承压。Q4收入较Q3提升明显,主要或是PPR管的贡献。2018年上半年PPR管增速快于下半年,而PVC及PE管则有所放缓。PPR管增速提升一方面因为2017年同期的低基数;另一方面得益于房产业务开始放量。2018H2工程PVC及PPR管增速放缓或是公司为保证经营质量而进行的主动控制。Q4毛利率同比下降0.6个pct,或因原材料的同比上涨,工程类的PE及PVC毛利率下降较多。 回馈:分红率提升,彰显白马价值。2018年公司拟每10股派发现金6元,折合分红率约80.4%,较2017年的73.7%继续提升。近年公司股价表现在除权除息前具有明显超额收益,显示出市场对公司稳定高分红的认可。按照当前股价计算,股息率约为2.98%,依然具备配置价值。 进取:2019再出发,继续重点推荐。公司2019年营业收入目标52.5亿元,与2018年完成额相比,同比增长15%,在当前行业依然面临压力的情况下,彰显了公司的经营信心。3月以来一二线新房及二手房成交明显回暖,提振竣工端家装建材估值。此外,我们判断今年竣工增速或将企稳回升,地产对行业需求的压制或将缓和,考虑到公司的强α属性以及防水涂料等业务的推进,有望保持业绩稳定增长。我们预计2019年公司归属净利润11.4亿,对应PE为23倍,维持买入评级。 估值模型中的EPS采用最新总股本(考虑增发摊薄等因素的影响)计算。

事件描述 北新建材发布2018年报:2018年实现营业收入125.65亿元,同比增长12.5%,归属净利润24.66亿元,同比增长5.2%。 事件评论 石膏板销量小幅上涨,弱需求下彰显韧性。公司2018年实现石膏板销量18.69亿平方米,同比增长2.64%。由于去年石膏板需求因竣工低迷等因素受到压制,我们判断行业整体销量或将呈现负增长态势。在此背景下,北新销量逆势上涨充分彰显需求韧性,市占率也有望进一步提升。 龙骨业务高速增长,成为公司新的增长点。公司2018年龙骨业务实现收入11.3亿元,同增26.85%。考虑到石膏板配套的龙骨市场空间广阔,以及下游客户对龙骨质量要求在逐渐提升,公司有望利用自身品牌优势和渠道优势实现自身龙骨业务放量,贡献新的增长点。 扣除诉讼案影响,公司2018年归属净利润同增10.03%。多区合并诉讼Amorin案首次出现和解进展(此前和解都是多区合并诉讼外的独立案件),泰山预计支付最大和解金额为2771.4万美元,和解款项一次性反应在公司报表中,影响2018年净利润1.9亿元。加上与诉讼相关律师费、差旅费等,共影响当期营业外支出2.55亿元。剔除影响后公司2018年实现归属净利润27.21亿元,同增10.03%,对应全口径单平净利1.46元,较2017年的1.36元有所提升。 单季度经营性现金流量净额9.33亿元,经营质量继续提升。公司2018Q4销售商品等收到的现金与Q3基本持平,Q4购买商品、接受劳务支付的现金环比Q3有所减少,公司Q4实现单季度经营性现金流量净额9.33亿元,环比Q3增长1.51亿元。全年经营性现金流量净额27.8亿元,超归属净利润,经营质量稳步提升。 公司优势持续积累,继续看好中长期定价权逻辑。我们在上篇深度报告《新视角下的北新建材——谈石膏板的技术壁垒及消费属性》中提到,公司低端产品具备成本优势,高端产品具备品牌优势,结合行业落后产能淘汰仍然存在空间,看好公司市占率的进一步提升及高端产品在盈利稳定前提下占比提升。预计公司2019-2021年实现归属净利润28、30、35亿元,对应PE为12、11、9倍,维持买入评级。 风险提示: 1.地产竣工大幅下滑压制需求; 2.新增石膏板产能超预期投放。

单季度收入增速超预期。2018Q4公司收入增速达到了19.6%,较Q3有所提高,我们判断或主要因为:1)零售业务的节奏影响。春节因素会影响经销商年底的补货节奏。2018年春节较晚,经销商年底补货或推迟到2018年1月进行,影响到2017Q4的收入基数;2)房产业务或有较好表现。公司去年成立房产事业部,经过前期培育之后或开始逐步放量;3)工程类业务的集中结转可能产生扰动。市政、燃气等工程业务通常会在当年年底集中结转,其结转节奏可能会对收入产生影响。 营业利润率提升或主要受益费率下降。2018Q4公司实现营业利润率24.2%,较2017Q4提升0.8个pct。考虑到Q4原材料价格要高于2017年同期以及毛利率相对较低的工程业务增长较快,预计Q4毛利率表现或将承受压力。结合2018年前3季度情况看,我们判断营业利润率的提升或主要源自于销售等费率的下降。此外在税前利润率提升0.5个pct的情况下,Q4净利率反而下降了0.6个pct,我们判断或主要是受到综合税率变动的影响(2017Q4综合税率约12%,2018Q4为16%)。 竣工增速或将企稳回升,行业需求有望改善。家装建材需求与地产竣工相关度较高。考虑到地产竣工与新开工的滞后关系以及合同约束的限制,我们预计竣工面积增速在今年迎来向上拐点。因此地产对行业需求的压制或将缓和,且考虑到公司的强α属性,有望保持业绩稳定增长。投资建议:按照70%分红率计算,当前公司股息率在3%左右,考虑其稳定增长的特性以及优异的财务报表表现,值得长期关注。我们预计2019年公司归属净利润11.4亿,对应PE19倍,维持买入评级。

事件描述 1-12月房屋竣工面积累计同比增幅为-7.8%,较前11月提高4.5个pct。基于竣工数据,站在当前时点,我们对北新建材需求点评如下: 事件评论 石膏板属地产后端产品,需求与竣工密切相关。石膏板主要应用于隔墙和吊顶,在毛坯完成后介入施工环节,理论上与竣工更为相关。与此同时,北新收入增速、泰山石膏销量增速与商业营业用房、住宅等竣工增速趋势相近,进一步从数据上印证地产竣工和石膏板需求密切相关。 复盘2018:地产竣工低迷压制石膏板需求。2018年北新建材业绩增速承压,一方面源于2017年高价格带来的高基数,同时也受到地产竣工低迷压制石膏板需求的影响。由于2015年初开始新开工面积大幅下降,2017年下半年起竣工面积同比下滑,结合开发商2018年资金压力较大,更倾向加快预售之前施工而放缓竣工速度,拉长了开工到竣工的周期,从而导致2018全年竣工低迷,石膏板行业需求持续承压。 地产竣工或将有所回升,带动石膏板需求复苏。由于竣工面积受到合同约束的限制,因此在节奏推迟后仍会释放竣工需求,预计竣工增速有望在今年迎来拐点,进而带动石膏板需求复苏,12月地产竣工同比增速环比改善或是印证。此外,虽然商业用房、办公楼资金约束相对弱于住宅,并受租金回报率等因素影响,但其竣工在12月也呈现出反弹趋势。 中期看好公司市占率提升与石膏板渗透率提升对需求形成支撑:1)公司市占率提升:当前公司市占率超过60%,虽然处高位但仍有提升空间。一方面公司具备成本、布点、品牌等优势,竞争力遥遥领先,同时公司积极扩产布局30亿平产能,节奏远超竞争对手,随着在强势区域巩固优势和空白区域的产能补充,北新市占率有望继续提升;2)石膏板渗透率提升:对比海外成熟石膏板市场,我国石膏板渗透率较低,体现在家装占比较低、石膏板墙体渗透率较低,随着住宅开发商逐步将石膏板隔墙作为墙体材料,装配式建筑的发展也将进一步带动石膏板隔墙渗透率提升,中期看石膏板渗透率仍将继续提升。 预计公司2018-2020年EPS为1.63、1.79、2.10元1,对应PE为9.5、8.6、7.3倍,维持买入评级。 风险提示: 1.石膏板行业产能大规模投放; 2.地产竣工持续大幅下滑。

事件描述 近日陆股通流入增加,公司股价表现较好,对此我们观点如下: 事件评论 陆股通流入企稳回升,助力近期行情走势。进入2019年以来,A股的陆股通流入增多,带动行情向上。伟星新材同样如此,1月以来陆股通流入开始企稳回升,月初以来公司股价已累计上涨12.5%。复盘看,陆股通短期的走向与美元兑人民币汇率以及美股的走势相关度较高,当美股表现较为强势而人民币兑美元升值时,陆股通流入会阶段性增多。 北上资金为何青睐伟星?考虑到外资持股风格,我们认为原因如下:1)成长与稳定性兼备。公司α属性较强,连续多年保持20%以上业绩增长,在地产下行周期仍能保持7%以上增长;2)财务报表表现优异。2017年资产负债率仅23.5%、经营净现金流/营业收入24.1%,媲美消费龙头;3)稳定的分红。上市以来一直保持高分红,平均分红率74%。 目前时点如何展望后市?股息率为锚。业绩层面看,考虑到地产调控依然偏紧以及公司前期的人员调整,预计2018Q4及2019Q1业绩增速仍有回落可能。从股息率角度考虑,参考往年分红,1月23日股价对应股息率约3.1%,略高于10年期国债收益率,且强α属性使其业绩增长确定性较高,对部分偏债类资金及长期持有资金仍具备较强吸引力。 强α属性的核心—敢为人先、能为人先的优秀管理层。塑料管材行业本身为传统的制造业,但公司通过走差异化路线,将毛利率提升至45%以上。1)率先进行渠道变革。在行业以工程及大经销为主导时,2004年开始零售渠道建设,2007年大规模设立销售分公司,打造扁平化渠道,取代大经销制;2)创新行业模式。2012年提出星管家模式,提高客户粘性,在竞争对手开始模仿之时,近年又在全国建立“星工汇”,提高水工粘性。公司之所以能做到敢为人先、能为人先,源于管理层的战略魄力及眼光,在关键节点总能走在行业前面并准确把握行业痛点。 考虑到竣工与新开工滞后关系及合同约束效应,我们预计竣工面积增速或在今年迎来向上拐点,后端建材需求有望企稳。预计公司2018、2019年归属净利润为9.7、11.5亿,对应PE22倍、19倍,维持买入评级。 风险提示: 1.地产销售大幅下滑; 2.原料价格大幅上涨。

收入利润均保持较快增长,体现成长性。公司二季度单季度收入同比增长32%,增速较一季度有所提升,体现出成长性。与去年同期比,随着原油价格的上涨,公司主要原材料都出现了明显的涨价,预计毛利率同比有所下降,使得利润增速低于收入增速。6月行业内主要企业纷纷发布提价函转移成本上涨压力,东方雨虹也进行相应提价,预计成本上升压力或有所缓解。 行业集中度进入加速提升期,雨虹具备竞争优势。防水材料行业整体市场规模大概1500亿元,其中规模以上企业收入1000亿元左右,东方雨虹作为行业龙头市占率不足10%,行业竞争格局非常分散,近年来随着房地产开发商集采的推广及集中度的提升,加上环保对小企业的限制,使得防水材料行业进入集中度加速提升期。东方雨虹自2008年上市以来,不断积累自身竞争优势,已经形成了多区域布局,满足对下游客户供货的及时性。股权激励及人均收入高绑定行业优秀人才,将显著受益于行业集中度提升趋势。 多品类业务发展打开公司成长空间。东方雨虹“1+6”产业布局已经完成,在防水之外,发展保温、砂浆、无纺布、涂料、修葺、零售业务,且已经在多个领域成长为行业龙头,匹配公司狼性文化,有望打开成长空间。 预计2018-2020年实现归属净利润16.17/20.29/27.36亿元,同比增长31%/25%/35%,不考虑可转债转股,对应PE14/11/8倍,考虑到公司防水业务的市占率提升和多品类业务具备发展空间,维持买入评级。

复盘&解惑:这个时点看北新 复盘来看:北新建材2017年开始的强势表现,源于业绩和估值带来的戴维斯双击,而2018年3月以来的震荡下行,则是源于对未来行业需求的担忧。 针对市场关心的问题:行业在2017年可以提价主要系下游需求较好、落后产能淘汰的供需双重改善以及上游原材料的提价。价格在此后回落主要是受到需求下滑、经销商备货意愿下降、限产不及预期等多重因素影响。此外,除北新建材规划30亿平方米产能之外,其他企业新增产能意愿并不强烈。 回归本质:再谈北新建材的成本优势 北新建材具备领先的成本优势,有望支撑公司实现长期增长。其成本优势主要源于:1)前期通过快速扩张,抢先占据靠近工业副产石膏资源且靠近下游消费市场的石膏板厂布点,打造核心护城河;2)高市占率带来对上游较高议价能力,自备护面纸厂减少对外依赖,护面纸产能增加将使自供比例进一步提升;3)生产单耗下降,人工效率提升,成本优势进一步凸显。 拥抱成长:成长的石膏板,成长的北新 石膏板行业成长空间广阔:1、石膏板附加值有望伴随其厚度增加、功能丰富而不断提升;2、石膏板尤其是石膏板隔墙的渗透率有望在装配式建筑推广等因素的推动下持续提升;3、重装修有望对石膏板需求形成进一步支撑。 公司有望迎来二次成长:1、日前与万佳强强联合,在山东、安徽进行产能扩张,市占率进一步提升;2、对外在坦桑尼亚投资建厂,全球化布局正式起航;3、在龙骨、矿棉板等领域进行多元化布局,结合现金流表现优异具备外延实力,未来跨越式发展值得期待。 再谈当下:北新全面触底,具备安全边际 从估值角度看,无论回顾历史还是对比海外,北新当前估值水平都处在低位,价值回归可期;从竣工角度看,2017年下半年以来竣工面积下滑主要源于2015年初开始土地购置面积下降,2016年初开始土地购置面积增速逐渐回升,竣工增速或将逐步修复;从收益回报角度看,北新建材具备安全边际。 预计2018-2020年实现EPS1.77、2.19、2.67元,对应PE11、9、7倍,维持买入评级。 风险提示: 1.石膏板行业产能大规模投放; 2.地产竣工大幅下滑。

事件描述 近日,北新建材发布2018年半年度业绩预告,预计上半年实现归属净利润10.92-13.65亿元,同比增长60%-100%。 事件评论 业绩大幅增长。预计业绩大幅增长,主要原因是上半年石膏板销售情况良好,毛利润同比增加。2018年前5月房屋竣工面积同比下降10.1%,在地产竣工走弱的背景下依然保持较高业绩增速,反映公司经营状况良好,定价权逐步得到释放。 收购一举多得,逻辑再获印证。公司日前宣布与山东万佳共同出资成立合资公司,并通过增资、收购进一步在山东、安徽扩张产能,此举在贡献业绩增量的同时,进一步帮助公司抢占稀缺布点,提升市占率,定价权有望得到进一步加强。公司的逻辑在于中期市占率提升下的定价权进一步释放,此次收购使得这一逻辑得到进一步的印证和加强。 当前估值较低,未来有望修复。北新当前PE估值处在历史低分位,且海外对标企业(USG、CBPX)在盈利能力、行业竞争地位低于北新的情况下估值远高于北新。预计北新今明两年净利润复合增速超过20%,对应2018年PE仅10倍,中长期有望修复。 长期收益回报,具备安全边际。从收益回报的角度分析,长期看北新建材具备安全边际。公司近5年平均单平净利约0.8元,2017年单平净利约1.3元,假设单平净利稳定在1元,未来5年销量以约4%复合增速增长,在5年后实现销量稳定、无资本开支,得到每年净利润22.6亿。再把折旧按每年2亿的估算值加回,假设永续存在,取6%贴现率,得到企业价值约为364亿。事实上这一中枢相对保守,一是假设的稳定销量远低于公司正在布局的30亿m2产能,且随着石膏板渗透率提升、公司市占率提升,销量将持续增长;二是随着市占率提升,公司盈利能力仍有提升空间;三是公司有通过并购和外延的方式提升其成长性的可能。 预计2018-2020年实现EPS1.77、2.19、2.67元,对应PE10、8、7倍,维持买入评级。 风险提示: 1.地产竣工大幅下滑; 2.石膏板行业产能大规模投放。

公司区域市占率进一步提升,具备战略意义。万佳产能主要分布在安徽和山东临沂,山东石膏板产能占全国比重较高,是石膏板竞争较为激烈的区域。本次收购有利于山东、安徽地区的竞争格局进一步转好,增强公司市场话语权,具备战略意义。 北新竞争壁垒在于布点稀缺性和人才稀缺性,收购万佳一举多得。石膏板及其原材料运输成本占比大,同时靠近工业副产石膏原材料和消费市场的布局点稀缺,公司此次通过收购进一步抢占稀缺布点;另一方面,考虑到未来环保政策的持续性,小企业或被政策淘汰出市场竞争。两者合力使得行业竞争格局进一步转好,公司竞争优势得到加强。此外,石膏板行业人才具备稀缺性,本次收购也为公司增加了人才储备。 收购成本不高,源于现有竞争格局下,北新具备估值溢价,其他企业有估值折价。一条年产能3000万平米的生产线需要的投资额约为1亿元,此次合资公司收购1.5亿平方米权益产能仅需2.1亿元。其收购成本较低主要系石膏板竞争格局已经逐步走向成熟,北新具备价格话语权,其他企业存在被淘汰出局的风险。另外,此次采用现金方式收购,直接增厚公司EPS,我们测算收购将分别为北新建材带来2018-2019年权益业绩3746、5225万元。考虑到收购之后公司区域内协同将继续增强,定价能力进一步提高,公司有望获得更多业绩增量。 通过此次收购,北新建材市占率继续提升,市场话语权得到增强,行业竞争格局进一步转好,未来公司跨越式发展值得期待。预计2018-2020年EPS为2.07、2.32、2.83元(假设回购注销原泰山石膏少数股东0.99亿股于今年完成),PE10、9、8倍,买入评级。

低集中度+规模效应显著的瓷砖行业 我国为全球最大建陶消费国,行业规模4000亿以上,但集中度较低,典型“大行业,小公司”格局。随着集中度提升,龙头经营规模扩大,由此带来的规模效应将逐渐显现。此外因下游需求变化及环保趋严,当下建陶行业面临的两大趋势促使集中度加速提升:1)下游地产商集中度提升及精装修比例提高,具备较强品牌优势且与大地产商已形成直接供应关系的品牌陶企有望受益;2)环保趋严,行业众多小企业被迫退出,市场进一步向龙头集中。 欧神诺:零售中高端定位,工程具先发优势 工程:先发优势明显,客户资源优质。欧神诺已与多家龙头地产商建立了战略合作关系。2016年欧神诺前五大客户中,碧桂园及万科收入占比之和近50%。因此地产集中度提升,将有望锁定欧神诺未来工程业务收入增速。且随着欧神诺在业内口碑不断提升,有望继续拓展新客户,工程端或持续放量。 零售:新理念领导者,渠道拓展可期。零售定位中高端,首先提出“时装化经营理念”,2016年上线“欧神诺在线”,进一步强化服务能力,提高客户粘性。参考伟星新材等消费建材龙头,随着服务能力提升,零售端有望突破。 并购重组破资金瓶颈,有望复制雨虹路径 瓷砖行业对资金占用量较大,主要源自三个方面:1)工程业务有垫资需求,应收账款较多;2)零售业务需多品类、多花色备货,企业库存偏高;3)固定资产投资规模较大。因此,受制于资金瓶颈,瓷砖企业通常难以维持高速的产能扩张计划,进而限制其份额提升的速度,欧神诺借力上市平台,融资渠道打通,有望突破资金瓶颈。对此可类比东方雨虹,上市十年来借助资本市场多次融资,不断新投产能,实现全国布局,净利润复合增速超过40%。 整体卫浴大势所趋,瓷砖洁具渠道互补 瓷砖和洁具在生产、销售端具有协同效应,瓷砖+洁具业务并行已成行业常态。如美国洁具龙头科勒1989年收购瓷砖品牌AnnSacks;东鹏控股在2017年将瓷砖业务和洁具业务合并等。公司主营亚克力洁具,欧神诺主营建筑陶瓷,两者联合有望实现1+1>2的协同效应。此外公司与欧神诺的强势区域不同也有利于零售端资源导流。考虑收购欧神诺合并报表,预计2018-2020年业绩3.50/4.71/6.59亿,对应PE为22/16/12倍,买入评级。

事件描述 公司发布2017年年报:营收102.9亿,同增47%;归属净利润12.4亿,同增20.4%。Q4营收33.2亿,同增50.9%;归属净利润3.7亿,同增20.2%。 事件评论 最好的时代将来临:收入高增长,印证防水行业集中度提升逻辑。公司2017年营收102.93亿元,同增47.04%。归属净利润12.39亿元,同增20.43%,其中Q4收入33.22亿元,同增50.87%(较Q3明显提速),业绩3.7亿元,同增20.16%(较Q3改善)。随着地产开发商销售规模扩大及其对房屋质量要求的提升,进一步强化了龙头建材公司跟随下游客户成长的逻辑。此外政策趋严也在加速落后产能淘汰。公司2017年对前五大客户销售额达到15.73亿元,较2016年10.33亿元提升52%。 最坏的时刻已过去:毛利率下降主因原材料涨价及折旧增多,剔除股权激励费用影响后业绩增速31%。沥青价格自2016年10月份以来大幅上涨,其他原材料如MDI等价格也同样出现了明显上升。公司2017年毛利率37.73%,较2016年下降5个百分点,其中Q4毛利率33.28%,下滑明显。2018年以来沥青价格有所回落,当前基本保持平稳,最坏的时刻已经过去。此外毛利率降低还受到固定资产增多带来的折旧增加及砂浆业务占比提升的影响。2017年公司股权激励费用2.03亿元,较2016年净增加1.12亿元,剔除此部分影响后归属净利润增速31.31%。 苦练内功,走向收获期:上市十年,公司不断提升自身竞争壁垒,有望充分受益此轮集中度提升,年报中有几点值得关注:1)规模优势体现。 公司期间费率下降2个pct,分拆看增加较多的除股权激励,还有职工薪酬、广告费等,反映公司仍处扩张期,而其他科目如差旅费、办公费则体现出了明显的规模摊薄效应。2)Q4经营性现金流较Q3出现明显改善。在Q4单季收入大幅增长的情况下,公司应收账款较三季度末下降,体现出公司良好的回款能力。3)其他收益增加1.11亿元,系会计准则修订,与日常活动相关的政府补助由营业外收入计入其他收益。 盈利预测与估值:我们看好公司防水业务成长性及涂料、砂浆、保温等多品类扩张,预计2018-2020年归属净利润17.0、22.8、30.8亿,对应PE19、15、11倍,维持买入评级。

事件描述 北新建材发布2018年一季报业绩预告,预计2018年一季度实现归属净利润4.64-5.39亿元,同比增长210%-260%。 事件评论 最好的时间:1、原材料价格高位,北新建材更具优势:在石膏板的原材料成本中,护面纸占比较高,且相较于脱硫石膏等其他原材料,其价格波动更大,对成本的影响更为重要。当前护面纸价格处于高位,考虑到目前国内护面纸基本供需平衡,且当前价格下进口护面纸不具吸引力,以及美废进口额度趋紧,我们预计近期护面纸价格会高位维稳。在此背景下,公司将更具优势,其优势一方面源于公司护面纸采购量大,议价能力较强;另一方面是因为公司自有护面纸厂,可以削弱护面纸涨价的影响。2、政策对小企业的限制力度较大:首先,随着环保政策趋严,石膏板行业供给端出现了积极的变化,落后产能有望被进一步淘汰;其次,石膏板国标GB/T9775历次版本分别于1988、1999、2008年发布,大约10年为一个发布周期,新标准有望在1-2年内发布,每一次标准的提升都会带来龙头企业相对竞争优势的进一步体现。 最好的北新:1、石膏板具备资源属性,北新建材成长过程中积累了稀缺性:首先,公司30亿平方米石膏板产能规划抢占优势布点,靠近工业副产石膏资源与消费市场,运输距离大幅缩短,运费成本进一步下降,公司成本优势进一步凸显;其次,燃煤指标的稀缺性使得新进入者更多地使用其他燃料,从而带来成本的提升。2、石膏板行业是竞争格局最好的消费建材子行业:公司市占率已经高达60%,且由于石膏板运输半径较小,部分区域市占率更高,公司在很多区域具备价格话语权。凭借成本优势和规模优势,公司有望继续提高市占率水平,进而实现盈利能力的进一步提升。 维持买入评级。预计2018-2020年EPS为2.07、2.48、2.94元(假设回购注销原泰山石膏少数股东0.99亿股今年完成),对应PE12、10、8倍,维持买入评级。 风险提示:1.房地产销售大幅下滑;2.行业供给大幅增加。

超额完成目标,平稳增长依旧。公司营收同增17.5%,超额完成全年目标。单季度看,Q4营收同增12.8%,增速较Q3环比下滑,或因:1)2018年春节较晚,经销商节前补库或延后至1月;2)北方因环保趋严,Q4施工受到限制。2017年公司在市政工程、燃气领域有所突破,PE管收入增长23.8%。随着公司对工程业务不断进行调整,后续有望持续放量。分区域看,华东仍是基石,华北、华中增长较快,营收分别增长23.2%、46.3%,西部随着生产基地投产,也有望成为新的快速增长点。 无惧原料涨价,盈利稳步提升。2017年原料价格上涨,但毛利率却小幅提升至46.7%,一是公司成本传导能力较强,提高销售均价;二是公司对原材料择时采购。分产品看,PPR管毛利率保持平稳、PVC及PE管毛利率上涨5.1、0.6个pct。最终全年净利率21%,提升0.8个pct。 经营质量优异,现金牛高分红。2017年公司业绩8.2亿,经营性净现金流9.4亿,经营性净现金流持续大于归母净利润。货币资金看,2017年大幅增加4.2亿至14.3亿。此外公司一直坚持高分红政策,2017年拟向全体股东每10股派发现金红利6元(含税),估算分红率约74%。 品类扩张加速,渠道资源变现。主业以外,公司积极拓展业务范围,涉足家装防水行业:1)防水与家装水管业务模式相似,公司可将PPR水管成功经验复制到家装防水;2)家装防水涂料与PPR水管原有渠道具有协同性,公司拥有2万余家零售网点,是发展家装防水的重要基础。 低估值白马,继续重点推荐。公司2018年收入目标为同增20%,高于2017年规划,且2015年以来实际完成额均大于年初计划。预计2018年公司仍将继续推进“零售与工程双轮驱动”战略。分拆看,中高端定位的零售业务具备净利率持续提升的属性,工程业务虽毛利率不高,但费用率较低。预计公司2018-2020年EPS为1.01/1.24/1.50元,对应PE估值20/16/14倍,维持买入评级。

龙头成长将迎来最好的时代 新型防水材料2000-2014 年经历了销量增速复合20%以上的快速增长,一方面源自于房地产投资增速较高,另一方面源自于新型防水材料替代传统的沥青油毛毡。目前来看,虽然对传统防水材料的替代已基本完成,房地产投资增速也已回归理性。但是近两年环保政策趋严及税收政策的改革使得小企业加速退出,而消费升级(叠加房地产开发商集中度快速提升)的趋势越来越显著,预计防水行业将迎来国标产品替代非国标产品的新机遇,龙头企业面临的有效市场将迎来快速增长。我们采用两种方法,估算得到防水行业市场容量约为1500 亿元,公司2017 年市场占有率仅为7%,发展空间较大。 多方位优势筑造成长护城河 历史上看,公司把握住了大工程(奥运会)、大项目(高铁)、房地产大客户发展机遇,在外部环境出现变化时及时调整策略并快速执行,管理与销售管理均体现出其狼性文化基因。另一方面,防水行业资金需求较高,上下游占款较多,经营性现金流不足以维持大规模扩张的固定资产投资。公司作为防水行业最先上市的企业,通过募集资金实现了优势的强化:1)投建新产能满足销售;2)设备投入资金较高保证产品质量的稳定性;3)多地投建生产线已形成了多区域布局,保障供货及时性,节省运输费用;4)股权激励及内部考核机制到位,狼性文化体现更加明显。公司上市10 年来与竞争对手已经拉开了明显的差距,或将最为受益防水行业集中度快速提升的趋势。 多品类发展为龙头必经之路 公司积极推进新的品类扩张(保温材料、砂浆、无纺布、硅藻泥、涂料等)及渠道扩张,2014 年以来零售业务领域实现了每年50%的增长,预计2017年仍将保持较高增速。砂浆、涂料、保温材料领域市场规模较大,下游客户与防水有重叠性,未来存在再造一个雨虹的空间,接力防水领域高增长。 看好公司防水业务成长性及其他业务增长潜力,买入评级预计公司2018/2019 年实现归属净利润17.2、23.7 亿,对应PE24、18 倍。 下游地产商集中度提升加速,公司或将最为受益,且其他业务具备发展空间,给予买入评级。

废纸政策执行临近,预计推高护面纸价格。除新国标外,国家环保部同时发布《进口废纸环境保护管理规定》和《限制进口类可用作原料的固体废物环境保护管理规定》,政策包含禁止未分拣废纸、取消废纸贸易商资质以及进口废纸含杂率由1.5%降至0.5%等。预计美废进口政策的进一步趋严将推涨国废价格,考虑到纸厂新增产能受到自备电厂审批和排污额度等的限制,原材料价格上涨大概率推动护面纸价格上涨。 护面纸在石膏板生产中成本占比较高,是石膏板成本波动的主要影响因素。石膏板的主要成本是原材料和燃料动力,其中护面纸及其他添加材成本在2016年护面纸涨价前即占总成本40%以上(当前护面纸涨价后占比更高)。考虑到工业副产石膏、电力等价格波动不大,护面纸价格是影响石膏板成本的主要因素。 原材料涨价提升公司相对竞争优势,高市占率使得公司享有定价权收益。原材料涨价会提升龙头企业的相对竞争优势,对北新建材尤为明显。 一方面,公司自备护面纸厂,在护面纸涨价过程中生产成本明显低于采购成本;另一方面,公司与强伟纸业等供应商是长期合作关系,具备集中采购优势,受到的价格负面冲击将明显弱于小企业。公司市占率高达60%,预计其与小企业的原材料采购价格差异会更加明显,价格传导会更为顺畅。在此基础上,若供给端因环保等原因再现收缩,或再次出现下游经销商囤货,则有望重现去年3季度的景气。 供需迎来最好的时代,维持买入评级。石膏板作为轻质新型建筑材料,渗透率具备提升空间,装配式建筑等新型房屋的推广亦将拉动石膏板需求。供给端看,煤改气等环保压力提升行业进入门槛,预计行业新增产能压力不大。石膏板供需迎来最好的时代。预计公司2017/2018/2019年EPS为1.34/1.96/2.39元(假设回购注销原泰山石膏少数股东的0.99亿股于2018年完成),对应PE为18/12/10倍,维持买入评级。 风险提示: 1.房地产销售大幅下滑; 2.行业供给大幅增加。