多晶硅业务对 2020年及 2021Q1的业绩增长形成重要支撑。2020年，公司扣非后净利润略增，四大主要业务情况分别是：农业板块收入规模 209.4亿元，同比增长 11.96%，毛利率同比下滑 1.89个百分点至 10.68%；电池及组件业务营收 155亿元，同比 26.31%，毛利率下滑 5.67个百分点至14.54%；多晶硅及化工业务营收 65.4亿元，同比增长 26.28%，毛利率提升 6.3个百分点至 34.7%；光伏发电业务营收 11.7亿元，同比增长7.16%，毛利率下滑 3.86个百分点至 59.64%。整体看，多晶硅相关业务因为价格回暖实现量利齐升，对公司 2020年整体业绩平稳增长形成支撑，其他业务则呈现不同幅度的毛利率下降。2021年一季度属于农业板块传统淡季，同时受供需关系影响电池片业务的盈利水平处于低位，公司单季实现归母净利润 8.47亿元，同比增长 145.99%，估计主要因为多晶硅业务盈利水平大幅提升、贡献了绝大部分利润，2021年以来，多晶硅价格持续攀升，后续季度利润贡献有望进一步提高。 农业板块有望保持平稳发展。2020年公司饲料、食品及相关业务实现营业收入 208.51亿元，同比增长 12.14%，毛利率 10.68%，同比略有下滑； 饲料销量 524.92万吨，同比增长 7.12%，其中，水产饲料销量逆势增长，高附加值的膨化料同比增长 11.37%、特种料同比增长 18.81%。根据公司计划，2021年饲料、食品及相关业务力争实现营业收入同比增长 10%以上，超过 230亿元。 多晶硅产能大扩张，迎来暴利时代。2020年公司实现多晶硅销量 8.66万吨，同比增长 35.79%，估计实现销售收入约 53亿元，同比增长约 45%；毛利率 36.78%，同比提升约 9个百分点，主要原因是 2020下半年多晶硅销售价格明显上涨。截至 2020年底公司多晶硅名义产能 8万吨，在建产能 15万吨，乐山二期、保山一期合计 10万吨项目将于 2021年底前投产，届时公司将形成超过 18万吨的高纯晶硅产能，包头二期 5万吨项目预计 2022年建成投产。展望 2021年，在多晶硅供需偏紧的背景下，截至目前单晶致密料销售价格已经达到 13万元/吨，多晶硅企业迎来暴利时代，公司多晶硅业务的利润贡献将显著提升；2022年，乐山二期、保山一期将实现满产，公司多晶硅出货量有望大幅度的提升。 电池片盈利水平筑底，GW 级异质结产线有望投运。2020年公司电池及组件出货量 22.16GW，同比增长 66.23%，太阳能电池出货量继续位居全球第一；单晶电池毛利率 16.78%，同比下降约 5.7个百分点。2020年公司投产了眉山一期 7.5GW 21X 大尺寸电池项目，截至 2020年底估计公司电池片产能约 27.5GW；2020年，公司启动了眉山二期 7.5GW、金堂一期 7.5GW 及与天合光能合作的金堂 15GW 21X大尺寸电池项目建设，均计划于 2021年投产，届时公司电池片产能将超过 55GW。 此外，公司加快推进 TOPCON、HJT 等新型电池技术研发，2021年计划实现 1GW 规模的 HJT 中试线运行。当前阶段，光伏电池片环节两头受挤压，估计整体盈利水平处于历史低位，未来具有提升空间。 布局硅片业务，电站并网装机规模超 2GW。2020年公司着手布局硅片业务，与天合光能合作的单晶拉棒和切片项目分两期推进，每期各 7.5GW，预计分别于 2021年和 2022年投产，届时公司在硅料、硅片、电池片、组件等四大主要环节均具有较大规模的产能。电站方面，截至 2020年底公司建成以“渔光一体”为主光伏电站 45座，累计装机并网规模超 2GW，较 2019年底的 1.47GW 明显增长。 投资建议。考虑多晶硅价格上涨超预期，上调公司盈利预测，预计 2021-2022年公司归母净利润60.73、83.99亿元（原预测值 56.60、72.72亿元），EPS 1.35、1.87元，对应的动态 PE 23.0、16.7倍。光伏行业长期前景向好，公司在硅料和电池片环节具有核心竞争力，维持公司“推荐”评级。

事项：公司发布21年一季报，报告期内实现营业收入17.39亿元，同比增长112.43%；实现归属于上市公司股东的净利润3.35亿元，同比增长260.21%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润3.13亿元，同比增长277.66%。 平安观点：净利润创单季新高，利润率显著提升：1Q21实现营收17.39亿元，同比增长112.43%，环比下降10.1%；归母净利润3.35亿元，同比增长260.21%，环比增长21%。1Q21公司综合毛利率37.77%，同比提升7.4pct，环比提升7.1pct；净利率19.27%，同比提升7.7pct，环比提升5pct。报告期内公司三费率表现分化，销售费用率1.98%，同比减少2.6pct，主要系运输费用调整至营业成本；管理费用率4.77%，同比减少0.15pct，环比增加0.9pct；研发费用率6.28%，同比增加1.5pct，环比增加0.9pct；财务费用下降明显，主要系报告期内公司偿还借款，融资规模减少、利息支出下降。一季度新能源汽车行业高景气的支撑下，公司负极和隔膜出货量大幅增长，价格保持平稳；同时石墨化产能释放贡献利润增量，负极单吨盈利提升超预期，带动整体净利润创出单季新高。 现金流持续改善，应收款小幅下降：1Q21公司账上货币资金余额45亿元，较期初下降10.5%；经营性现金流净额为4.42亿元，同比增长183.46%，环比增长11.7%，主要系公司业务收入快速增长，同时营收质量改善。报告期末公司应收账款16.47亿元，较期初小幅下降；应付账款18.71亿元，较期初增加2.26亿元。报告期内，公司非经常性损益0.2亿元，主要为相关政府补助；计提信用减值损失0.37亿元，主要针对回款能力较弱的客户计提减值准备；计提资产减值损失0.1亿元，主要系计提存货跌价准备所致。 负极、隔膜双轮驱动，产能持续扩张：负极方面，预计1Q21出货2万吨左右，全年出货超过9万吨，年底产能超10万吨，在石墨化产能持续提2019A2020A2021E2022E2023E升的背景下，负极仍具备一定的让利空间，单吨盈利有望维持；隔膜方面，预计1Q21出货3-4亿平，全年出货超15亿平，年底产能达到20亿平，一体化配套5000万平基膜以及3000吨涂覆材料的产能，溧阳月泉基膜产线良品率持续提升并扭亏为盈有望增厚隔膜业务盈利水平。公司在负极和隔膜领域已开启新一轮的资本支出和产能扩张，至2025年，负极和石墨化目标产能已分别达到28万吨，若不考虑收率，则基本实现负极和石墨化1:1完全配套；涂覆膜和基膜目标产能分别达到40亿平和21亿平，配套率50%。依靠负极和涂覆隔膜双轮驱动，公司锂电业务有望实现跨越式发展。 投资建议：公司作为全球高端人造石墨负极材料龙头和成长迅速的隔膜新星，直接受益于LG/宁德时代等动力电池客户在国内和海外市场的需求放量；同时成本端受益于针状焦、石墨化、基膜、涂覆材料等环节的产能释放和工艺改进，未来产能扩张+一体化延伸将成为公司坚定不移的战略举措，21年公司业绩有望重回高增长。公司一季度业绩超预期增长，我们上调公司21-23年归母净利润预测至13.51/17.19/21.39亿元（前值10.91/14.31/17.51亿元），对应4月11日收盘价PE分别为36.7/28.8/23.2倍，维持“推荐”评级。 风险提示：1）疫情影响持续的风险，海外疫情反复，可能给公司的出口和海外业务拓展造成负面影响；2）竞争激烈导致价格超预期下降的风险，若行业内项目投产众多带来产能过剩引发价格战，将给公司利润带来负面影响；3）产能释放不及预期的风险，公司负极产能利用率较高，短期供应偏紧，若后续产能建设进度不及预期，将影响业绩的释放。

20年受益于防疫需求和行业复苏，业绩高增长：公司20年实现营业收入11.34亿元，同比增长74.62%；实现归母净利润3.32亿元，同比增长102.92%；实现扣非后归母净利润2.99亿元，同比增长119.85%。从外部市场环境来看，20年上半年，受益于国内外防疫需求，公司口罩机业务大幅放量，推动营收快速增长以及公司整体毛利率明显提升；在20年下半年，尽管口罩机需求逐渐回落，但是从三季度以来出口的增长推动了纺织、木工等传统行业的快速复苏，新兴行业如光伏、锂电等在龙头大规模扩产的驱动下，对伺服、PLC等工厂自动化设备的需求也维持在高位。从公司内部来看，PLC带动伺服实现整体销售的策略逐渐落地，公司在多个行业提供整体解决方案的能力获得客户认可，预计解决方案销售将是公司未来成长的持续推动力。 PLC业务实力不断增强，产品向中型PLC领域拓展：公司PLC业务20年实现营收4.90亿元，同比增长65.57%，毛利率58.62%，同比提升4pct。小型PLC一直是公司的核心业务，在20年公司通过推出基于EtherCAT总线通讯的小型PLC-XDH/XLH系列，提升了公司产品在运动控制领域的性能表现，进一步巩固了在国内小型PLC市场的优势地位。此外，公司还推出了基于CODESYS平台的XS3系列中型PLC，我们认为该款产品将为公司向中型PLC市场的进军打下技术基础。从中长期看，随着未来更多有竞争力产品的推出，公司在中型PLC市场的营收体量有望实现快速增长，推动公司品牌认可度的提升和业务结构的优化。 驱动业务快速成长，成为公司新的增长点：公司驱动业务20年实现营收4.26亿元，同比增长118.43%，毛利率32.29%，同比提升6.16pct。驱动业务是公司近几年的重点投入领域，在20年公司推出了新一代EtherCAT总线型伺服驱动器DS5C1系列、多轴传动伺服DM5F系列和MS6-B3系列伺服电机，产品整体竞争力达到了行业领先水平。在销售端，公司通过PLC带动伺服销售的战略，加速驱动类产品在终端客户的认可度提升，并且通过在3C、纺织、印包、环保等行业推广自动化整体解决方案，实现PLC+伺服+HMI的打包销售。我们认为，公司近几年驱动业务的快速成长已经验证了其在行业的竞争力，未来随着公司驱动类产品实力的持续提升和整体解决方案销售比例的上升，驱动业务有望成为公司的重要增长点。 投资建议：公司是国内小型PLC龙头企业，在小型PLC市场产品线丰富，并且有望在未来实现在中型PLC市场的放量。此外，公司近年来在大力研发伺服产品，驱动业务营收快速增长。我们认为，新一代PLC和运动控制产品的推出，显著提升了公司整体解决方案的竞争力，公司已经从小型PLC龙头在逐步成长为行业领先的自动化解决方案供应商。我们维持对公司21/22年的归母净利润分别为4.07/5.30亿元，新增对23年的归母净利润预测为6.39亿元，对应4月9日收盘价PE分别为25.6/19.7/16.3倍，维持“推荐”评级。 风险提示：1）若宏观经济下行，将对公司业务产生不利影响；2）若IGBT、芯片等核心原材料出现供应短缺，将对公司产生负面影响；3）目前工控高端市场仍然以外资为主，若公司技术和品牌认可度提升不达预期，可能导致公司业绩增长放缓。

复盘施耐德：以低压为核心，横向+纵向拓展业务边界。根据施耐德最新的年报数据，在 20年公司实现营收 251.59亿欧元，其中能效管理业务实现营收 193.44亿欧元，按照不同板块业务占比测算，我们估算低压配电业务占公司能效管理业务的收入比例在 50%左右。近二十年里，施耐德在确立低压电器领域全球领导地位之后，通过大幅扩展其产品组合的覆盖范围，使得公司成为了一家以配电产品为核心，业务覆盖整个电气行业的龙头企业。具体来看，在纵向施耐德以低压断路器作为基础，向中压配电、终端电器延伸；在横向以配电设备业务作为核心，拓展了楼宇自动化、关键电源和工业自动等相关应用领域。通过产品线的延伸，施耐德的业务边界被大幅扩展。根据施耐德年报数据，公司的可达市场空间从约 600亿欧元上升至 3000亿欧元，实现了从低压配电设备向整个电气行业的扩张。 若对标施耐德能效管理业务，良信可达市场空间有望在目前基础上翻倍。 与施耐德相比，目前公司的产品线相对较为集中，在电气设备的多个领域尚未进行产品布局。通过将良信现有产品组合与施耐德的产品线进行对标，可以看到： （1）在低压断路器领域，公司布局完善，与外资正面竞争； （2）在盘柜和智能家居等领域，公司处于快速起步阶段； （3）在中压配电和 IT 电源等与低压配电在部分高端行业具有较好的协同性的业务上，公司尚无产品布局。在当前阶段，我们无法去推测公司未来在整个电气行业的具体拓展方向，但是结合施耐德在确立聚焦电气业务后的发展历程，我们估算公司若未来向与低压协同性较强的领域拓展，有望将可达市场空间扩大一倍。 产品组合实力增加+市场推广发力，公司收入规模有望快速扩大：在我们于 19年 7月发布的行业报告《全球低压电器龙头施耐德电气的启示：本土化+产品力》中，我们从产品/Product、价格/Price、推广/Promotion、方正中等线简体 渠道/Place 四个维度对国产厂家与施耐德的差距进行了分析，对良信股份的发展路径提出的情景假设是：现阶段规模提升是关键，而规模提升则是建立在产品技术提升和产品线更加丰富的基础之上。 从近两年公司的发展情况来看，公司产品组合的实力在大幅的增强，包括原有系列产品性能升级和在轨交、电力物联网和海上风电等领域推出补齐覆盖空白的新产品。此外，公司在品牌推广上的资源投入有望加速公司的进口替代进程。 投资建议：公司定位低压电器高端市场，目前在地产、通信、新能源等优势行业发展势头良好，龙头地位不断巩固。展望未来，公司在增强低压电器业务优势的基础上，业务有向电气行业多个领域延伸的空间。若公司未来发展对标施耐德能效管理业务，从低压电器龙头成长为整个电气行业的龙头企业，将对公司可达市场空间有一倍左右的提升。我们维持对公司的归母净利润预测为 21/22/23年分别为 6.10/8.21/11.26亿元，对应 4月 7日收盘价 PE 分别为 39.9/29.6/21.6倍，维持“推荐”评级。 风险提示：1）若宏观经济大幅下行，将对低压电器行业整体需求产生不利影响；2）在高端项目型市场，目前仍然以外资为主，若公司市场开拓不达预期，可能影响业绩增速；3）外资竞争对手大幅降价风险。

业绩符合预期，风机业务量利齐升推动业绩高增。2020年，公司在投资收益减少（同比减少 2.7亿元）、营业外支出增加（同比增加约 1亿元，主要为对外捐赠和罚款）、信用减值增加（同比增加约 0.7亿元）的情况下，依然实现归母净利润同比增长 92.83%，反映了主营业务的强劲。2020年，公司业绩的大幅增长主要得益于风机业务量利齐升，全年风机销量5.66GW，同比增长 105.51%，风机及配件销售收入 209.5亿元，同比126.76%，在新的会计准则下将运费纳入成本后，公司 2020年风机及配件业务毛利率 16.89%，剔除运费会计处理方式变化的影响，公司 2020年风机相关业务毛利率同比略有上升；此外，风电运营业务受益于新能源装机规模的提升，收入规模较快增长，也贡献了一定的业绩增量。整体看，公司业绩符合我们和市场预期。 在手订单 5.88GW，2021年迎海上风机业务放量。2020年公司 5MW 及以上单机容量的海上风机销量 905MW，同比增长 145.6%，实现收入 50.04亿元，同比增长 132.39%，对应的单瓦收入 5.53元，同比下降约 5%；毛利率 17.64%，同比下降 2.6个百分点，可能主要受运费计入成本影响。 2020年公司新增海上风机订单约 1.3GW，截至 2020年底在手海上风机订单 5.88GW；考虑 2021年是海上风电的抢装年，估计 2021年公司海上风机出货量将大幅增长。 陆上大风机量利齐升，势头向好。2020年，公司陆上风机交付规模约4.75GW，同比增长 137.89%，其中单机容量 3-5MW 的大风机出货量4.35GW，容量占比约 92%，同比大幅提升。2020年公司 3MW 及以上单方正中等线简体 机容量的陆上风机单瓦收入约 3.22元，同比下降约 2%，毛利率 16.31%，同比约 1.47个百分点，但如果剔除运费计入成本的影响，2020年公司 3MW 及以上容量陆上机组的毛利率同比应有所提升。 2020年公司新增陆上订单约 3GW，截至 2020年底在手陆上风机订单约 8.25GW，估计 2021年的交付量仍具有较好保障。 新能源运营装机规模持续增长，新模式逐步显现。2020年公司新能源运营业务收入 9.9亿元，同比增长 31.27%，毛利率 61.73%，同比小幅下滑 2.74个百分点。截至 2020年底，公司新能源并网装机容量 1.08GW，同比上升 46.16%，在建装机容量约 2.65GW，同比上升 166.29%。考虑并网容量和在建容量的大幅增长，预计未来新能源运营业务收入规模有望持续较快增长。2020年公司共出售4个风电场，合计容量 198MW，未来有望延续边建设、边出售的“滚动开发”模式。2020年 11月，内蒙通辽“风光火储制研”一体化示范项目开工建设，该示范项目由公司主导投资开发，将新建 170万千瓦风电、30万千瓦光伏，同步配套建设 32万千瓦/96万千瓦时储能，公司有望从传统的新能源运营商向风光储网清洁能源系统提供商转型。 投资建议。考虑在手订单规模高企以及未来的交付规模可能好于预期，上调公司盈利预测，预计2021-2022年归母净利润 25.71、25.72亿元（原预测值 23.37、23.39亿元），对应 EPS 1.32、1.32元，动态 PE 13.1、13.0倍。公司风机业务具有较强的竞争力，新能源运营业务有望持续扩张，维持公司“推荐”评级。

锂电业务表现稳定，非核心业务拖累全年利润：20年公司正极、负极、电解液、光伏和其他业务营收分别为38.5/25.2/5.5/7.9/5.1亿元，核心业务锂电材料营收合计69.2亿元，同比增长1.8%，营收占比84.2%，同比增加6pct。全年归母净利润下滑近50%，主要由于：1）非核心业务大幅计提减值致利润下滑明显，20年计提资产减值损失0.76亿元、信用减值损失1.3亿元，充电桩、新能源汽车和服装业务分别亏损0.9/1.53/0.5亿元，光伏业务净利润下滑56%至0.32亿元；2）长期股权投资收益下降，穗甬控股确认投资收益-0.7亿元；3）期内公司陆续处置所持金融资产，导致相关权益带来的现金分红同比下降0.42亿元。分季度来看，Q4营收26.53亿元，同比增长22.5%，环比增长12.8%，归母净利润-1.4亿元，其中公允价值变动收益-1.9亿元，资产和信用减值计提1.65亿元。总体来看，20年公司锂电业务表现稳定，Q4减值的集中大幅计提以及公允价值变动的影响使得利润表现低于预期；随着非核心业务的清理和资产剥离，21年这些业务对整体利润的拖累程度有望大幅降低。 正极量增价跌，盈利能力触底回升：20年正极业务营收38.48亿元，同比增长4.7%；归母净利润1.39亿元，同比下降27.8%；毛利率12.38%，同比减少0.46pct。受益于小动力市场需求的快速增加及20年下半年新能源汽车市场持续复苏，三元材料销量大幅增长，全年正极材料销量3万吨，同比增长38.44%，市占率5.8%；受原材料价格下降的影响，20年正极均价12.81万元/吨，同比下降24.3%；单吨净利0.67万元，同比下降48%，其中下半年0.86万元/吨，较上半年大幅回升244%。公司4.48V高压钴酸锂已批量供应全球主流消费客户，高镍单晶三元和NCMA已通过主要动力电池客户的测试，预计会成为未来公司正极材料业务的主要增量；随着正极产能利用率的提升以及原材料价格的持续强势，单吨净利有望继续提升。 负极价格承压，石墨化投产提升盈利能力：20年负极业务营收25.18亿元，同比微降1.03%；归母净利润1.75亿元，同比增长18.76%；受益于内蒙古石墨化产能的释放和消费类产品占比提高，毛利率达到27.72%，同比提升1.92pct。20年负极销量5.9万吨，同比增长24.47%，市占率16.2%，其中海外客户销量增长53%；受市场竞争加剧的影响，20年公司负极均价下降20.5%至4.27万元/吨；单吨净利0.36万元，同比基本持平，其中下半年0.46万元/吨，较上半年回升187%。公司于21年4月投资15亿元启动内蒙古一体化二期6万吨（石墨化5.2万吨）项目的建设，项目建成后，负极产能将达到18万吨，石墨化9.4万吨，自供率50%，有效降低负极单吨成本。 电解液实现扭亏，客户结构优化：20年电解液业务营收5.49亿元，同比下降4.77%；归母净利润-28万元，基本实现盈亏平衡，其中下半年盈利1000万元；毛利率14%，同比减少0.4pct。20年公司电解液销量近2万吨，同比下降4.76%，市占率8%，主要系为加强信用风险管控，优化客户结构，减少与回款能力差的客户的合作；20年电解液均价2.76万元/吨，同比持平。供应链方面，年产2000吨六氟磷酸锂产线逐步拉通，同时自产部分添加剂，将部分缓解原材料供应紧张的局面；叠加老装置的计提结束以及应收款管控的加强，电解液业务盈利空间有望继续扩大。 偏光片并表增厚利润，一季度业绩符合预期：其他业务方面，服装以及类金融业务分别于20年7月和21年1月实现出表，公司对储能、充电桩、锂离子电容和新能源整车设计与研发业务采取停止新增投入、收缩业务规模、精简人员和控制费用等措施，推动非核心业务的剥离和出表；同时偏光片业务从21年2月起100%并表。20年非经常性损益3亿元，主要包括1.3亿元的政府补贴以及2.4亿元的投资收益；销售费用率3.7%，同比减少2pct，主要由于服装业务出表带来销售费用的大幅下降。公司预告21年一季度归母净利润2.5-2.8亿元，符合预期，其中偏光片贡献1.6-1.8亿元；我们预计锂电材料贡献1.3-1.5亿元，其他业务合计亏损0.2-0.5亿元。 投资建议：公司20年进行了较大规模的业务重组，确立了锂电材料和偏光片双轮驱动的战略方向，通过产品升级和客户的开拓扩大销售规模，并通过一体化布局提升盈利能力；同时逐步剥离非核心的业务，减少该类业务对主业的拖累及利润侵蚀。我们维持公司21/22年归母净利润预测分别为17.8/24.0亿元，新增23年归母净利润预测30.5亿元，对应4月3日收盘价PE分别为13.6/10.1/8.0倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：1）新能源汽车销量增速不及预期的风险。若政策支持力度不及预期，产品升级以及电池技术的发展不及预期，将对新能源汽车的推广和动力电池的需求造成负面影响。2）原材料价格大幅上涨的风险。若上游原材料价格上涨超出预期，将导致成本上升，可能对公司盈利能力产生不利影响。3）行业竞争加剧导致产品价格大幅下降的风险。新能源汽车市场的快速发展吸引众多供应商纷纷扩大产能，行业竞争加剧带来的价格战将显著影响企业的盈利能力。4）业务结构调整不及预期的风险。若其他业务的出表时间慢于预期，将影响公司利润的释放。

碳基复合材料销量大增推动业绩高增。2020年，公司碳基复合材料销售规模达448.37吨，同比增长101.12%，推动公司整体收入规模同比增长78.05%；在综合毛利率相对稳定的情况下，费用率在规模效应之下明显下降，推动公司净利率的提升。2020年四季度，公司实现营收1.38亿元，同比增长177.69%，归母净利润5430.12万元，同比增长671.34%，估算2020Q4的碳基复合材料销量接近150吨、产量接近190吨，表明公司产能规模在2020Q4得到明显提升。 技术进步推动成本结构明显变化。根据披露信息，估计公司2020年碳基复合材料单吨成本下降幅度超过10%；从成本结构看，主打产品单晶拉制热场系列产品直接材料成本占比从2019年的32.3%提升至2020年的45%，制造费用的成本占比则从2019年的44.7%下降至2020年的33.6%。整体看，由于公司制备技术的不断进步，设备生产效率逐步提升，电力消耗水平明显下降，推动单位产量的制造费用快速下降。 硅片企业大幅扩产，对热场的需求旺盛。当前，单晶硅片环节呈现大规模的产能扩张，在光伏终端需求景气向上的背景下，除了隆基、中环、晶科、晶澳等传统的单晶硅片头部企业大幅扩产以外，以上机数控、京运通、通威、高景太阳能为代表的硅片新势力也在迅速扩张；到2021年底，估计国内单晶硅片产能将超过300GW，后续还将进一步扩张。随着硅片产能的快速增长，以及碳基复合材料在拉晶热场环节渗透率的提升，预计光伏拉晶用碳基复合材料的需求将继续维持高速增长。 公司2021年碳基复合材料出货量有望达到1000吨及以上。2020年公司前五大客户分别为隆基、晶科、中环、上机数控和京运通，第一大客户销售占比21.84%，客户结构均衡；目前，公司与隆基、晶科、上机数控签订了供货框架协议，2021年公司对上述三家硅片企业的碳基复合材料供应量有望达到600吨。按照公司预测，2021年有效产能980吨，产能利用率有望达到100%以上，估算公司2021年的碳基复合材料产量规模将达到1000吨及以上，较2020年实现翻倍以上增长。 投资建议。考虑公司产能建设进度超预期，调增公司盈利预测，预计2021-2022年公司归母净利润3.92、6.13亿元（原预测值3.02、4.31亿元），EPS为4.89、7.66元，动态PE36.1、23.1倍。碳基复合材料在光伏领域的成长空间较大，公司在碳基复合材料领域竞争力突出，维持公司“推荐”评级。 风险提示。1、光伏行业需求受绿色政策、宏观经济、新冠疫情等诸多因素影响，存在光伏新增装机不及预期的风险。2、公司正积极开拓产品在半导体、密封、耐磨、耐腐蚀等领域的应用，上述应用开拓尚处于初期，存在市场开拓失败的风险。3、目前光伏用碳基复合材料参与者较少、竞争格局较好，如果公司不能持续保持和扩大竞争优势，当前较高的毛利率水平可能难以维持。

事项：公司发布2020年报，实现营业收入50.52亿元，同比增长36.9%，归母净利润8.87亿元，同比增长96.26%，扣非后净利润8.24亿元，同比增长89.28%，EPS1.36元；拟每10股派发现金红利2.3元（含税）。 平安观点：业绩符合预期，海缆业务量利齐升推动业绩高增。公司2020年业绩的持续高增得益于海缆制造及工程施工业务的快速发展：2020年海缆制造业务实现营收21.8亿元，同比增长约48%，毛利率达53.72%，同比增加8.95个百分点，另外海洋工程业务营收达2.3亿元，同比增长约71%。海缆及施工业务的量利齐升主要受益于海上风电快速发展带来的旺盛的海缆需求。2020年四季度，公司实现营收15.3亿元，环比增长约9.3%，实现归母净利润2.74亿元，环比增长约10.5%；估计公司2020Q4的海缆制造及施工业务收入约6.5亿元，环比增长约3%，海缆相关业务收入占比的下降可能是2020Q4公司综合毛利率环比下降2.85个百分点的主因。整体看，公司2020年经营业绩延续高增，符合市场预期。 在手订单充裕，2021年业绩高增。无忧。2021年是国内海上风电的抢装年，我们预计全年海上风电新增装机规模有望达到6-7GW甚至更高。据统计，2021年公司新增的海缆及敷设相关订单达73.3亿元，同比增长约217%，估计公司目前在手订单饱满。公司在2020年三季度成功发行可转债并募集资金8亿元，主要用于宁波北仑开发区海洋能源装备生产基地建设，预计该新基地将在2021年上半年竣工投产，届时公司海缆产能将大幅提升，有力支撑2021年的订单交付需求。整体看，2021年海缆业务收入规模有望持续高增、盈利水平处于高位。 全球海上风电有望高速发展，公司加速产能扩张。尽管2021年抢装之后国内海上风电市场需求存在短期波动可能，中长期看，海上风电的前景向好；根据国家十四五规划，海上风电将是未来我国新能源基地开发的重要组成部分，广东、浙江等地都有望出台地方性的补贴机制，预计国内海上风电新增装机在2022年短暂下滑后重拾增长趋势。从全球来看，欧洲、美洲、亚洲等地区都有望加快海上风电的发展，根据全球风能理事会的预测，2025年全球海上风电新增装机有望达到23.9GW，较2020年的6.1GW大幅增长。对公司而言，一方面，公司着力拓展海外市场，2020年已经获得了越南和欧洲的海缆订单，形成大规模拓展海外市场的项目业绩基础；另一方面，公司继续扩大产能，除了在建的宁波北仑生产基地，公司拟在广东阳江建设“东方电缆超高压海缆南方产业基地”，以把握海上风电未来的发展机遇。 盈利预测与投资建议。考虑海缆业务毛利率水平略好于预测，上调公司盈利预测，预计2021-2022年归母净利润14.12、9.05亿元（原预测值11.97、9.00亿元），对应EPS2.16、1.38元，动态PE10.7、16.8倍。海上风电具有较大发展潜力，公司有望成为海缆平台性企业，维持“推荐”评级。 风险提示。（1）新冠疫情可能对海上风电项目推进进度造成不确定性影响。（2）海上风电受政策影响较大，如果未来政策调整，行业发展轨迹可能改变。（3）海缆订单交付周期较长，原材料价格波动可能影响海缆盈利水平。

业绩基本符合预期，风机业务量利齐升推动业绩增长。尽管受疫情影响，风电服务业务较大幅度亏损，公司 2020年归母净利润实现 34.1%的正增长，主 要得 益于 风机 业务的 量利 齐升 。2020年公司 风机 对外 销量12.93GW，同比增长 58.3%，主要受益于国内风电抢装带来的旺盛需求； 毛利率达 14.58%，同比提升约 2.28个百分点；在规模效应之下，费用率明显降低，共同推动风机业务业绩贡献大增。参考公司披露的分部报表，2020年风机及零部件板块贡献的净利润达13.4亿元，同比增加 11.3亿元。 下半年风机毛利率明显提升，维持处于上升通道的判断。公司 2020年风机业务毛利率的提升主要在下半年体现，2020下半年的风机毛利率达15.65%，环比提升 3.46个百分点，我们判断主要原因是低价订单的影响减弱以及公司风机产品平台化带来降本效应。以 2S 平台为例，2020下半年单瓦收入 3.17元，环比下降 2.2%，单瓦成本 2.68元，环比下降幅度达到 7%。展望未来，我们判断公司风机毛利率仍有提升空间，一方面，低价订单影响减弱和平台化的效应还将进一步显现，另外，2020年抢装之后风机零部件的供需有望相对宽松，风机环节有望留存更多的利润。 风电场运营和风电服务业务也有望成为 2021年的业绩增长点。风电运营方面，2020年公司新投产的权益风电场规模 1238MW，截至 2020年底公司在运的权益装机规模达 5487MW，同比增长 17.1%，推动 2021年发电收入的提升；2020年转让的风电场权益装机规模 437MW，带来可观的投资收益，预计未来风电场转让有望常态化。风电服务方面，参考分部报表，2021年该板块亏损约 6.3亿元，主要受疫情影响，估计 2021年风电方正中等线简体 服务业务明显减亏；中长期看，风电服务业务具有广阔的成长空间，战略意义重大；截至 2020年底公司运维服务在运项目达到 14.1GW，同比增长 28.5%。 轻装上阵，公司有望迎来高质量发展新阶段。受益于碳中和战略背景下能源低碳转型以及风电自身竞争力的持续提升，国内风电新增装机有望迎来持续的稳步增长，预计十四五期间国内年均新增风电装机有望达到 45GW 及以上。基于过去多年的积累，公司海外业务有望实现规模化发展，截至 2020年底公司在手的海外风机订单达到 1996MW，同比增长 31.3%，未来海外交付规模有望达到 GW级； 同时，基于持续的高强度研发投入，公司在风机技术方面已具备一定优势，2020年推出第三代直驱永磁平台——GP21，其中 GW165-3.6/4.0MW 机型可使平原地区平均风速 5m/s 的平价项目实现可开发投资收益。2018-2019年公司风机业务毛利率下滑拖累业绩，2020年风电服务业务受疫情拖累，目前来看拖累因素明显减弱，公司有望轻装上阵，迎接风电行业的黄金发展期，公司国内风机业务、海外风机业务、风电运营业务以及风电服务业务均具有较好的成长空间。 投资建议。维持公司盈利预测，预计 2021-2022年归母净利润 42.71、56.14亿元，对应 EPS1.01、1.33元，动态 PE14.5、11.0倍。公司风机业务具有较强的竞争力，盈利水平有望步入上行通道，维持“推荐”评级。 风险提示。 （1）国内风电市场需求与宏观经济、政策以及风电自身的降本能力等因素有关，可能存在国内市场需求不及预期的风险。 （2）公司正在积极地拓展海外市场，如果海外疫情控制不及预期，或者海外贸易保护问题加剧，可能对公司海外业务产生不利影响。 （3）当前风机行业竞争激烈，如果公司不能通过持续的技术进步提升风机产品竞争力，风机业务盈利水平可能不及预期。

事项：公司发布20年年报，报告期内公司实现营业收入30.17亿元，同比增长47.98%；实现归属于上市公司股东的净利润3.75亿元，同比增长37.49%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润3.48亿元，同比增长44.91%。公司拟每股派发现金红利0.3元（含税），同时以资本公积金向全体股东每10股转增3股。公司业绩符合我们预期。 平安观点：业绩增长再提速，完成“迈迈30“目标：公司20年实现营业收入30.17亿元，同比增长47.98%；实现归属于上市公司股东的净利润3.75亿元，同比增长37.49%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润3.48亿元，同比增长44.91%，由于股权激励费用增加等原因，使得扣非净利润增速略低于营收增速。公司20年业绩表现亮眼，在19年完成营收迈过20亿元目标的基础上，20年成功达成了营收迈过30亿元的目标，业绩增长再提速。从收入结构来看，公司配电业务营收为14.27亿元，同比增长56.21%，占公司整体营收比例为47.31%，同比提升2.49pct；我们认为，公司配电业务高增长的主要原因包括：（1）公司在工建、公商建等以配电产品为主的项目型市场开拓顺利；（2）在风电行业成功替代外资，框架断路器销量上升。我们预计，在下游需求旺盛和公司自身竞争力不断提升等因素的驱动下，公司21年将保持快速发展势头。 市场营销和技术研发齐头并进，高端市场龙头地位进一步巩固：公司20年在营销端通过营销组织变革，打造端到端的业务流程，提升了对客户需求的快速响应能力和区域项目落地能力。公司主要下游行业均发展势头向好，在地产行业战略签约客户数量从53家增加至103家；在通信行业中标联通、电信铁塔电源集采；在数据中心行业开拓浪潮、京东等龙头客户；在新能源行业保持在光伏领域优势的同时，在海风领域成功实现替代外资；在电力行业中标南网预付费、直投、箱变项目。在技术研发端，公司持续保持远超行业平均水平的高研发投入，20年研发费用率为9.10%，同比提升0.46pct；与之相对应，公司20年推出了NDW3-4000海风型框架断路器、NDQ3HP双旁路自动转换开关等高端新品，为公司未来几年在高端市场份额的加速提升奠定基础。 21年发力工建业务，开启高端市场新征程：根据我们的测算，国内以工业厂房、大型商业建筑和关键基础设施为代表的低压电器中高端项目型市场规模约为300亿元，预计21年公司将通过强化市场营销端客户覆盖等方式发力工建行业，开启在项目型市场的新征程。从中长期看，我们预计公司未来在项目型市场的份额将提升至15-20%，考虑到项目型市场的高毛利率，公司未来在项目型市场的放量有望带来营收和盈利能力的双提升。 投资建议：公司定位低压电器高端市场，目前在地产、通信、新能源等优势行业发展势头良好，龙头地位不断巩固。从中长期看，我们预计以工建、商建和基础设施等行业为主的高端项目型市场将成为公司增长的重要领域；21年公司有望在保持原有行业优势的同时，发力工建业务，开启在高端项目型市场的新征程。我们维持对公司21/22年的归母净利润预测为6.10/8.21亿元，新增对23年的归母净利润预测为11.26亿元，对应3月25日收盘价PE分别为35.4/26.3/19.2倍，维持“推荐”评级。 风险提示：1）如果地产新开工面积大幅下滑，长远看将对公司来自地产行业的收入产生负面影响；2）若外资竞争对手大幅降价，将对行业整体竞争环境产生不利影响；3）目前高端市场仍然是外资主导，若公司的新产品在高端市场的开拓不达预期，将会对公司的营收增速产生负面影响。

产能大幅提升，助推销量业绩快速增长：报告期内，公司实现营业收入31.8亿元，同比增长 39.4%；实现归母净利润 3.8亿元，同比增长 284.1%，扣非后归母净利润 2.4亿元，相比 2019年因计提导致的亏损实现大幅改善。分季度看，Q4公司实现营收 11.6亿元，同比增长 160%，环比增长23%，毛利率 18.5%，环比下降近 1.6个百分点，毛利率变化应主要与材料成本上涨推升售价有关，当季扣非净利较低主要系结汇收益的会计科目变更所致。从产销量来看，公司 2020年锂电材料延续产销两旺态势，全年实际有效产能 2.5万吨，实现产量 2.47万吨，产能利用率达 98.79%，销量 2.4万吨，同比增长 58.4%。截止 2020年底，公司总产能 4.4万吨，其中在建产能 1万吨，建成产能 3.4万吨。公司目前正加快启动常州当升和江苏当升后续新产能的建设，积极推进海外产能布局的论证，后续产能瓶颈的问题将得到进一步舒解。 高镍 8系产品实现大批量外售，研发人员翻倍增长：报告期内，公司聚焦高端应用领域，加大高镍产品研发投入，长寿命 NCM811产品实现对某国际大客户稳定批量供货，月出口规模达百吨以上。另外两款高压实、长寿命型 NCM811产品已顺利通过客户测试。同时，公司单晶型高镍NCM811产品在行业内率先开发使用特殊包覆工艺，产气量较团聚型大幅减少，安全性更具优势，有效解决了行业痛点，并实现向国际市场大批量销售，随着新建高镍产线的陆续投产以及公司产品客户端的全面打通，公司 8系以上高端新品正进入快速起量期。报告期内，公司研发投入近1.5亿元，同比增长 50%，研发人员数量达 223人，接近翻倍增长，从中长期看研发的持续加大投入是成长必由之路，将有效拓宽公司的盈利护城河。 国际客户出货量占比接近 70%，经营性现金流大幅增长：报告期内，公司锂电材料海外销售突破万吨，已成为国内出口动力锂电正极材料数量最多的公司，公司强化与国际大客户的战略合作，加快开拓海外高端市场，国际客户出货量占比接近 70%。其中，公司已成为某国际大客户的第一供应商，为其欧洲和亚洲一线品牌车型供应动力正极材料。同时，公司与部分国际高端车企强化合作，目前已取得积极进展。国内市场方面，公司抓住国内动力电池企业升级换代契机，成功批量导入国内主流动力电池企业，动力正极材料销量实现大幅增加，并成功应用于国内电动飞机领域。依托产品和品牌优势，先期切入海外头部电池企业供应链，实现一线车企放量车型的配套绑定，一方面有利于强化在国际市场的品牌效应，另一方面也利于积聚更多的先发优势。报告期内，得益于公司国际业务迅速增长，外销现金结算收入占比提升，公司经营性现金流净额达 6.6亿元，同比增长 90%。 锂电长景气周期开启，技术为先：2020年欧洲电动车市场强劲增长，叠加 3C、轻型动力领域的新需求，带动国内锂电市场景气度持续上行，部分原材料环节涨价频现，在全球碳中和的背景下，中美等国预计将加速推进清洁能源替代，动力和储能市场将迎来长足发展，我们认为锂电行业的长景气周期已然开启。更具成长确定性的赛道，也将吸引更多资本逐鹿，随着下游需求迭代的加快，性能而非成本的重要性将更加凸显，技术研发驱动型的企业将占得更多先机。 盈利预测与投资建议：考虑到公司高镍产品的突破，以及产能需求端的不断开拓，我们上调公司21~22年归母净利润预测为 6.2/8.8亿元（前值为 5.8/7.6亿元），新增 23年预测为 12.4亿元，对应3月 23日收盘价 PE 分别为 31.3/22.0/15.7倍；看好公司在全球化电动浪潮中的先发引领优势，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：1）全球疫情扩散短期内得不到有效应对的风险，会对电动车和数码消费需求形成压制； 2）客户拓展不及预期风险，公司主要竞争对手均快速扩建高镍三元产能，影响公司客户开拓及市场份额；3）原材料价格波动风险，金属钴价格下行将影响公司产品定价和收入增速；4）技术路线及安全风险，若整车安全事故频发导致产业变更技术路线，将影响公司技术路线及前期投资回收。

负极量增价跌，一体化助力盈利能力提升：20年公司负极业务出货量 6.3万吨，同比增长 37.6%；实现营业收入 36.3亿元，同比增长 18.8%。20年公司负极材料产品平均售价 5.76万元/吨，同比下降 13.6%；负极业务毛利率为 31.1%，同比增加4.2pct，江西紫宸净利率 13%，同比减少2.1pct。 20年由于动力类产品销量占比提升导致负极均价下降较为显著，但受益于原材料针状焦价格下行、高价针状焦库存的消耗、石墨化和炭化环节的自供比例持续提升，20年负极毛利率企稳回升；单吨净利预计 0.9-1万元，较 19年小幅下滑。2020年末，公司拥有负极产能 8万吨、石墨化产能6.4万吨、炭化产能 5.5万吨，预计 21年负极产能达 10万吨。公司已完成山东兴丰少数股权的收购，负极产业链布局逐步完善，委外加工费用大幅缩减，厢式炉工艺技改进一步降低石墨化成本；同时公司参股振兴炭材涉足上游针状焦领域，原材料成本将得到有效控制，有利于对冲公司负极产品结构变化带来的价格下行压力。随着石墨化产能的持续释放，我们认为 21年公司负极业务毛利率有望继续回升。 涂覆隔膜毛利率下滑，基膜实现扭亏：20年公司隔膜涂覆业务实现收入8.1亿元，同比增长 16.6%；涂覆加工销售面积 7.1亿平米，同比增长23.8%；估算单位涂覆加工费 1.15元/平米，同比下降 5.8%。报告期内，公司涂覆隔膜加工有效产能从 6.5亿平增加至 10亿平，但受下游动力电池客户在疫情期间的排产因素影响，公司规模化生产的竞争优势未能充分体现，叠加部分涂覆隔膜业务单价下行因素，涂覆隔膜业务毛利率 42.3%，方正中等线简体 同比减少 4.8pct。在一体化配套方面，20年公司已形成 5000万平基膜、3000吨涂覆材料的产能，溧阳月泉基膜产线良品率持续提升并扭亏为盈有望增厚隔膜业务盈利水平。公司充分发挥在隔膜基膜、涂覆材料、涂覆加工和涂覆设备领域的协同效应，通过改进浆料配方、提升设备运行速度、导入宽膜和自动接带技术等措施，推进涂覆隔膜业务的良性发展，我们预计 21年涂覆隔膜产能达到20亿平，同时毛利率将迎来改善。 锂电设备业务短期调整不改长期增长趋势：报告期内锂电设备销量 212台，同比下降 26%；实现营业收入 4.6亿元，同比下降 32.7%；毛利率 26.97%，同比减少 0.4pct；子公司深圳新嘉拓净利率4.3%，同比减少 0.6pct。上半年受疫情影响，公司锂电设备以内销为主，一定程度上影响了全年的外销收入；下半年外部订单密集交付，公司对部分中小电池客户应收账款坏账及减值计提有所增加，影响了公司设备业务的盈利能力。短期业绩调整不改长期增长趋势，截止 20年末，公司设备业务在手订单金额超过 15亿元，随着在手订单的密集交付和新设备订单的快速增长，锂电设备业务收入在21年有望恢复高速增长。除了涂布设备外，新产品如注液机、卷绕机、氦检机、化成分容设备等已获得下游客户订单，叠片机已通过海外大客户产品认证，有望贡献业绩增量。 产能跨越式扩张，负极隔膜双轮驱动：公司拟在四川邛崃市通过四川紫宸投资建设 20万吨负极材料和石墨化一体化项目，通过四川卓勤投资建设 20亿平方米基膜和涂覆一体化项目，通过四川极盾建设 1万吨陶瓷粉体项目。在负极方面，项目总投资不超过 80亿元，预计分别于 23/25年完成一期10万吨和二期 10万吨产能建设；至 2025年，负极和石墨化目标产能已分别达到 28万吨，若不考虑收率，则基本实现负极和石墨化 1:1完全配套。在隔膜方面，项目总投资不超过 60亿元，预计分别于 23/24/25年完成一期 4亿平、二期 8亿平和三期 8亿平产能建设。涂覆材料方面，项目总投资不超过 0.8亿元，预计分别于 22年和 25年完成一期 4000吨和二期 6000吨陶瓷粉体产能建设；至2025年，公司涂覆膜和基膜目标产能已分别达到 40亿平和 21亿平，配套率 50%。依靠负极和涂覆隔膜双轮驱动，公司锂电业务有望实现跨越式发展。 减值影响利润，现金流持续增长。20年期间费用率 14.26%，较 19年增加 0.7pct；计提资产减值损失 0.44亿元，主要为存货跌价以及溧阳月泉的商誉减值；计提信用减值损失 0.8亿元，主要为锂电设备的应收款坏账损失。公司 20年经营性现金流 6.9亿元，同比增长 41.4%，在手货币资金超 50亿元。整体来看，公司现金流充沛，营收质量不断改善，经营状况持续向好。 投资建议：20年四季度以来，随着下游新能源汽车市场的强势复苏，公司负极和隔膜产品订单饱满，产能偏紧，产品供不应求。公司作为全球高端人造石墨负极材料龙头和成长迅速的隔膜新星，直接受益于 LG/宁德时代等高端动力电池客户在国内市场和海外市场的需求放量，同时成本端受益于针状焦、石墨化、基膜、涂覆材料等环节的产能释放和工艺改进，未来产能扩张+一体化延伸将成为公司坚定不移的战略举措，21年公司业绩有望重回高增长。我们维持公司 21/22年归母净利润预测10.91/14.31亿元不变，新增 23年净利润预测值为 17.51亿元，对应 3月 16日收盘价 PE 分别为39.3/30.0/24.5倍，维持“推荐”评级。

光伏金刚线需求有望较快增长。过去十年，全球光伏电站度电成本下降82%，随着光伏行业迈入平价时代以及度电成本的进一步下降，未来相对传统火电的经济性优势将逐步显现；与此同时，全球能源低碳转型大势所趋，驱动光伏需求持续较快增长。按照当前单晶硅片切割线耗情况，估算每 GW 硅片对应的金刚线线耗接近 30万公里，预计 2020-2021年国内硅片产量分别达 161.3GW、198.5GW，对应的金刚线需求预计分别为 4678、5757万公里；后续，金刚线需求有望随光伏新增装机需求同步增长。 公司成本优势突出，市占份额有望提升。相对主要竞争对手，公司在每公里金刚线的生产成本方面具有较明显的优势，近年金刚线毛利率高出主要竞争对手 20个百分点以上。整体看，公司金刚线产品的成本优势是技术优势、向上游产业链延伸、规模优势等多因素综合的结果。随着 IPO 募投项目建设以及“单机六线”生产线技改推动产能的大幅扩张，公司依托巨大的成本优势和积极的价格策略有望获得更多的市占份额。 新技术取得突破，有望拓展应用领域。在确保光伏用金刚线业务领先的同时，开发多种新型金刚石制品、扩展金刚线产品的应用范围是公司未来经营发展的重要思路。目前公司已针对半导体、贵重石材、建材、陶瓷等材料切割推出单向切割技术与异形切割技术，并开发了不同类型的金刚线切割设备，有望成为公司新的增长点。 投资建议。预计公司 2020-2022年收入规模分别为 12.65、16.90、20.31亿元，对应的 EPS 分别为 1.15、1.62、2.04元，动态 PE 分别为 44.8、31.7、25.2倍；看好光伏行业的发展以及公司的持续成长，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示。1、光伏行业需求受绿色政策、宏观经济、产业竞争以及新冠疫情等诸多因素影响，存在光伏新增装机及金刚线市场需求不及预期的风险。2、金刚线下游硅片环节竞争格局快速变化，公司如果不能适应这一趋势以及未能有效地拓展新兴的硅片客户，市占份额可能面临不利影响。 3、竞争加剧和公司盈利水平下滑的风险。

复盘施耐德，产品结构优化推动毛利率持续提升：根据施耐德公布的2020年报，公司整体毛利率达到了40.4%，同比提升0.9pct；从五年时间来看，施耐德2016年整体毛利率为38%，在近五年呈现持续上升趋势。通过对2016-2020年施耐德毛利率的复盘，我们可以得出以下结论： （1）产品结构优化带来的定价能力提升，是中长期推动公司毛利率上升的核心驱动力； （2）在原材料上涨阶段，适当的价格策略可以平抑对成本的影响，从中长期看，原材料波动不是影响毛利率的核心因素； （3）生产效率的提升可以持续驱动毛利率上升，并且可以抵消人力成本增加等负面因素。 良信股份近年来推出多款高端配电新品，产品结构优化带来定价能力提升：：公司近年来推出了NDW1A-2000物联网型框架断路器等多款高端新产品，高价值量产品占比的上升不仅在短期可以缓解原材料上涨对整体毛利率的影响，而且从中长期将驱动公司盈利能力的持续上行。从此前我们对公司专利储备的分析来看，公司目前在配电技术上的储备处于业内领先水平，预计未来几年将有更多高端产品上市，产品结构的优化将持续推动公司定价能力的上升。 公司发力工建等高端项目型市场，高价值业务占比上升：我们在1月26日发布的报告《良信股份：发力工建等项目型市场，未来百亿营收可期》中，对公司在工建等高端市场的开拓进行了分析。我们预计，公司未来五年在项目型市场的份额有望快速增长至15-20%左右，并且由于高端项目型市场的高毛利率，将会对公司的整体盈利能力有明显提升作用。 投资建议：从中长期看，我们预计以工建、商建和基础设施等行业为主的高端项目型市场将成为公司增长的重要领域。尽管短期的原材料价格波动对公司成本端有少量影响，但是公司产品定价能力的增强、生产效率的提升等因素都将推动公司盈利的持续上升。我们维持对公司的归母净利润预测为20/21/22年分别为3.79/6.10/8.21亿元，对应3月8日收盘价PE分别为51.9/32.2/23.9倍，维持“推荐”评级。 风险提示：1）若宏观经济大幅下行，将对低压电器行业整体需求产生不利影响；2）在高端项目型市场，目前仍然以外资为主，若公司市场开拓不达预期，可能影响业绩增速；3）外资竞争对手大幅降价风险。

四季度业绩加速改善，预计 21年将显著受益于需求增长： 公司 2020年 实现营业收入 33.98亿元，同比下滑 4.54%；实现归母净利润 4.03亿元， 同比增长 11.74%。其中， 20年四季度实现营业收入 9.42亿元，同比增 长 3.74%； 实现归母净利润 1.24亿元，同比增长 45.88%，利润增速高于 营收增速的原因包括低毛利率新能源汽车业务的减少带来营收结构优化 以及参股公司公允价值增加等。 从单季度业绩来看， 公司 1Q20-4Q20营 收同比增速分别为-14.69%/-0.55%/-7.78%/3.74%，归母净利润同比增速 分别为-2.38%/-6.09%/9.63%/45.88%，四季度业绩呈现加速修复趋势。 整体来看， 20年公司部分业务在上半年受到了疫情影响，并且新能源汽 车业务由于 19年的高基数同比下滑较大；展望 21年，我们预计在海外疫 情逐步得到控制和消费端需求显著恢复的背景下，公司业绩将重回较快增 长轨道。 工业电源等多板块实现稳健增长，高研发投入提升核心技术平台优势： 公 司主要业务板块中，工业自动化、工业电源及智能家电业务在 20年均实 现不同幅度的稳健增长。公司 20年研发投入 3.68亿元，研发费用率为 10.83%，持续的高研发投入使得公司在功率变换硬件技术、数字化电源 控制技术和通讯软件技术领域的优势不断增强，并且依托在核心技术平台 的优势，不断向下游应用领域延伸，智能焊机、采油设备等新业务发展势 头良好，预计 21年有望呈现新老业务多点开花的良好局面。 公司中长期成长路径清晰，有望在电源赛道成长为对标台达的龙头企业： 公司在经营层面采取“横向做大、纵向做深”的思路，原有业务通过聚焦核 心技术，实现份额增长；新业务依托核心技术平台前瞻性布局多个有增长潜力细分赛道，孵化成熟的新业务不断涌现助推公司的增长。 通过对海外龙头企业的复盘，我们认为公司的多元化增长战略和管理模式与艾默生有相似之处，产品线的布局则可以对标台达；与台达相比，公司经营策略更加灵活，产品开发更偏向于满足龙头客户的定制化需求，善于抓住细分市场的新需求。从中长期看，我们认为公司成长路径清晰，有望在广义的电源赛道成长为对标台达的龙头企业。 投资建议： 从短期看，公司业绩在 20年四季度已经加速修复，预计 21年在消费类业务需求较快增长和海外业务逐步复苏等因素的推动下，公司将重回较快增长轨道；从中长期看，公司成长路径清晰，随着平台建设的完善和不断的外延拓展，原有业务的份额增长和新业务的放量有望推动公司业绩的持续高增长。我们维持对公司 20/21/22年的归母净利润预测分别为 3.80/4.86/6.14亿元，对应2月 26日收盘价 PE 分别为 42.3/33.0/26.2倍。维持“推荐”评级。 风险提示： 1)若 IGBT、芯片等上游核心原材料供应短缺，将对公司业绩产生不利影响； 2）若海外疫情无法得到有效控制，将对公司业绩产生不利影响； 3）若电源、工业自动化等行业竞争加剧，将对公司业绩产生不利影响。