金刚线业务表现强劲，业绩好于预期。 2021Q1，公司实现营收 3.63亿元， 环比增长约 9%，扣非后归母净利润 1.48亿元，环比增长约 62%。 公司 业绩环比大幅增长主要得益于金刚线产品量利环比提升，同时费用率控制 较好，一季度研发及三费的合计费用率约 9.8%。 公司一季度金刚线出货 量和盈利水平均好于预期，推动业绩超预期。 出货量大幅增长，产能规模快速提升。 2021Q1，公司金刚线销量 857.2万公里， 同比增长 60.36%，截至 2020年底产能规模约 3500万公里， 推 算公司一季度产能利用率处于较高水平。根据披露数据，截至目前公司金 刚线产能达 4500万公里，较年初增加 1000万公里，有望支撑后续产销 量规模的进一步提升； 预计公司 2021全年的金刚线出货量规模有望接近 4000万公里，市占份额明显提升。 盈利水平好于预期，凸显公司降本能力。 基于收入和出货量规模推算，一 季度金刚线平均销售价格接近 42元/公里（不含税），同比明显下滑，在 此背景下，公司 2021Q1综合毛利率 57.55%，同比基本持平，凸显公司 降本能力。 受益于产销量规模的大幅增长以及能效提升的全面完成，估计 2021Q1公司单位公里的制造费用、人工等成本均环比下降， 延续较陡峭 的降本曲线。 加强技术研发，顺应产业趋势。 2020年以来，公司相继推出金刚线“四 新技术”（柔性切割、结构丝切割、单向切割、异形切割）， 为硅片大尺寸 和薄片化发展提供技术支持。 2021Q1，公司持续围绕金刚线的“四新技 术” 加快技术研发， 有望在当前大尺寸硅片渗透率加快提升的产业趋势下占得先机； 依托技术优势、成本优势，结合积极的价格策略和产能扩张， 公司有望实现市占份额的持续提升。 投资建议。 考虑出货量和盈利水平超预期， 上调公司盈利预测，预计 2021-2022年归母净利润分别为 6.84、 8.61亿元（原预测值 6. 12、 7.81亿元），对应的 EPS 分别为 1.71、 2.15元，动态 PE 32.5、25.8倍。光伏行业景气向上，公司在金刚线领域具有突出的竞争优势，维持公司“推荐”评级。 风险提示。 1、光伏行业需求受绿色政策、宏观经济、产业竞争以及新冠疫情等诸多因素影响，存在光伏新增装机及金刚线市场需求不及预期的风险。 2、金刚线下游硅片环节竞争格局快速变化，公司如果不能适应这一趋势以及未能有效地拓展新兴的硅片客户，市占份额可能面临不利影响。 3、行业竞争加剧或原材料价格上涨可能导致公司盈利水平不及预期

业绩符合预期，碳基复合材料出货较快增长。一季度，公司实现营收 1.99亿元，环比增长 44.4%，归母净利润 0.77亿元，环比增长 42.2%，收入规模的环比增长主要因为碳基复合材料出货量的增加。估算一季度公司碳基复合材料出货量达到 220万吨左右，环比增长 45%以上，可能主要受益于产能的持续增加，公司 IPO 募投项目在 2021年上半年逐步投产；盈利水平方面，一季度综合毛利率 62.48%，环比基本持平，净利率 38.72%，处于高位。公司业绩复合我们预期。 产能规模快速提升，盈利水平优势更为明显。随着 IPO 募投项目以及可转债募投项目的建设和逐步投产，公司产能规模将大幅增长，后续季度的产销量有望进一步提升；按照公司预测，2021年有效产能 980吨，产能利用率有望达到 100%以上，估算公司 2021年的碳基复合材料产量规模将达到 1000吨及以上。从竞争格局来看，一方面公司依托产能扩张市占份额快速提升，另一方面，从 2020年年报披露数据情况看，公司相对竞争对手的盈利水平优势仍在进一步扩大，整体的竞争优势更为明显。 硅片产能大幅扩张、大型化趋势明显，公司迎重大机遇期。当前，单晶硅片环节呈现大规模的产能扩张，除了隆基、中环、晶科、晶澳等传统的单晶硅片头部企业大幅扩产以外，以上机数控、京运通、环太、高景太阳能为代表的单晶硅片新兴势力也在迅速扩张；到 2021年底，估计国内单晶硅片产能将超过 300GW，后续还将进一步扩张。与此同时，硅片的大型化趋势明显，下游新投产的电池片产线基本采用 182/210尺寸，大尺寸硅片渗透率的提升速度有望加快，增加热场更换需求。 投资建议。维持公司盈利预测，预计 2021-2022年公司归母净利润 3.92、6.13亿元，EPS 为 4.89、7.66元，动态 PE 34.6、22.1倍。碳基复合材料在光伏领域的成长空间较大，公司在碳基复合材料领域竞争力突出，维持公司“推荐”评级。 风险提示。1、光伏行业需求受绿色政策、宏观经济、新冠疫情等诸多因素影响，存在光伏新增装机不及预期的风险。2、公司正积极开拓产品在半导体、密封、耐磨、耐腐蚀等领域的应用，上述应用开拓尚处于初期，存在市场开拓失败的风险。3、目前光伏用碳基复合材料参与者较少、竞争格局较好，如果公司不能持续保持和扩大竞争优势，当前较高的毛利率水平可能难以维持。

20年消费业务稳增长，动力业务调整年：2020年公司实现营收 36.42亿元，同比增长 10.09%；实现归母净利润 0.53亿元，同比减少 68.38%； 毛利率 17.49%，同比下降 6.3个百分点。报告期内存货跌价及坏账计提近 2亿元，致扣非后净利大幅下降。分业务看，公司传统消费电池业务保持稳健增长，在智能音响、TWS、电动护理及电子烟领域不断开拓；动力电池业务受疫情和政策变动影响，配套车型调整拖累了前三季度的销售，从 20年下半年起公司对通用五菱、奇瑞、长安等的供货逐步起量，尤其是对爆款车型宏光 MINI EV 的配套逐渐完善，动力电池产能供应趋紧。对应 21年一季度，公司新能源汽车动力电池收入同比增长近 4倍。公司经过近年来的客户结构调整和账款处置，后续将更加聚焦优质战略大客户，加强客户信用管控，2020年公司经营现金流 4.37亿元，同比增长128.39%，即是公司加强管控的成效体现。 储能/轻型动力增势强劲：2020年公司储能电池业务持续增长，5月中标“中国铁塔 2020年备电用磷酸铁锂蓄电池组产品集约化电商采购项目”，家庭储能产品通过欧洲和澳洲认证，21年开始接获大批量订单，同时在通讯储能等领域带动下公司 1Q21储能营收同比近翻倍增长。2020年公司轻型动力电池业务实现较大增长，获得哈喽换电、铁搭换电、九号机器人等的大批量订单，与爱玛集团开启战略合作，在 7月成功通过国际电动工具龙头创科集团（TTI）最终审核，并实现批量供货，推动 1Q21公司轻型动力电池业务同比增长 4倍多。 完成可转债发行，产能扩建积极推进：2020年公司锂离子电池产能达方正中等线简体 11.49亿 Ah/年，产量 15.41亿 Ah，产能利用率 134%，反映了公司下游消费动力储能市场需求的高企，2020年公司完成 8.68亿元的可转债发行，用于常州锂离子电池及系统智能工厂（一期）2GWh的建设项目，2021年随着驻马店及常州工厂产线的陆续投建，公司方形电池产能将超过 7GWh，配套轻型动力市场的圆柱电池产线也在扩建，年内公司锂电池产能将突破 10GWh,有效缓解产能的瓶颈限制，为公司实现 3~5年内营收过百亿的目标奠定基础。 目前全球正掀起新一波汽车电动化的浪潮，新老重量级玩家竞相登台，推动两端-高端车型和经济车型有较强的需求涌现，对应造车新势力的明星车型和五菱等的经济车型，而后者正是鹏辉等二线成本型电池企业的利基市场。在电动汽车动力电池市场，公司将加强自身研发投入和全自动化设备导入，针对电动车细分市场不同客户的差异化需求，根据各类电芯的技术特点用不同的工艺路线开发满足不同类型电动汽车需要的电池模组或电池系统，增加核心客户的依赖度和粘性，打造产品竞争力。 投资建议：公司以下游细分市场战略客户为抓手，积极开拓预研高景气领域，有望在锂电行业新一轮成长周期中实现跨越式发展。考虑到上游成本上涨对盈利能力的影响，我们调整公司 21/22年归母净利润预测为 3.4/4.6亿元（前值为 4.3/5.9亿元），新增 23年归母净利润预测为 5.9亿元，对应4月 27日收盘价 PE 分别为 22.6/16.8/13.0倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：1）疫情短期内得不到有效应对的风险，若全球疫情持续蔓延，对经济民生的影响将会加剧，拖累锂电下游需求；2）电动车业务拓展不及预期的风险，若宝骏等车型产销进度不及预期，影响公司收入增速及产能利用率；3）材料价格波动风险，电池材料价格随小金属价格大幅波动，影响消费电池定价和综合毛利率水平；4）应收账款坏账风险，公司已计提较多应收账款坏账准备，若后续车市竞争压力加大，将有更多企业出现资金链断裂。

疫情下动力锂电业务逐季改善， Q4营收环比增长近 50%： 2020年公司实 现营收 503亿元，同比增长 10%，归母净利润 56亿元，同比增长 22%， 扣非后净利 43亿元，同比增长 9%；其中 Q1~Q4营收分别为 90/98/127/188亿元，对应同比增速为-10%/-5%/1%/45%。 公司 2020年动力电池系统销 售收入 394亿元，同比增长 2%，对应销量 44.45GWh，同比增长 10%； 据中汽研合格证数据， 2020年国内动力电池装机总量为 63.6GWh，同比 基本持平，其中公司装机量 31.9GWh，市场占有率 50%。 2020年因疫情 影响，新能源汽车市场整体前低后高，国内市场于二季度率先复苏，下半 年欧美市场恢复加快，得益于与特斯拉国产 Model 3车型以及欧洲主流车 企的配套， 公司在下半年产销两旺，开工率高企，随着新产能的陆续投运， 公司 Q4创出单季营收新高近 190亿元，截至 2020年底公司建成产能 69GWh，对应测算 Q4单季出货量近 18GWh。 动力锂电降价趋缓，毛利率略降： 报告期内， 公司动力锂电不含税均价 0.89元/wh，同比下降近 4%， 相比 2019年 8%的降幅进一步收窄，考虑到供 需紧张和原料成本的上涨，预计 21年降价幅度将更加有限。 20年公司动 力电池系统毛利率 26.56%，同比下降 1.9个百分点， 4Q20公司整体毛利 率为 28.36%， 在新会计准则变更运输费进成本项后仍实现了环比的改善， 应主要系规模及满产效应的贡献。 期间费用率持平，研发投入高增： 报告期内，公司销售/管理/研发/财务费 用率分别为 4.4%/3.5%/7.1%/-1.4%，同比分别下降 0.3/0.5/-0.5/-0.3个百 分点，期间费用率基本持平。 20年公司研发投入近 36亿元，同比增长近 20%，研发投入占营收比例超过 7%。公司经营性现金流 184亿元， 同比增加 50亿元，主要是产品销售情况良好，部分客户支付预付款。 动力出海，储能起量： 报告期内， 公司在海外市场赢得多个重点客户关键平台定点， 811体系产品在海外实现大批量交付，公司境外营收达 79亿元，同比增长 295%，毛利率 32.7%，同比提升近 7个百分点，后续海外市场的营收占比有望持续提升。 公司储能系统/锂电池材料分别实现销售收入 19/34亿元，同比增长 219%/-20%， 公司在储能领域推出了基于长寿命电芯、液冷 CTP 电箱技术的户外系统 EnerOne 产品，主导执行并投运了第一个创国家优质工程及发电侧分散式百兆瓦时级锂电储能项目。 800亿大手笔扩建新产能，规模效应持续强化： 自 2020年下半年以来，受疫情缓解、政策及新车型上市推动，全球电动车市场呈现出产销两旺态势，优质动力电池产能供应吃紧，公司于 20年底宣布投资不超过 390亿元在宜宾、宁德、溧阳建设新产能，预计将新增近 120GWh 产能； 又于 21年 2月份宣布投资近 400亿元扩建新产能，其中包括时代一汽及时代上汽项目；4月 27日，公司公告 2021年拟向相关金融机构申请不超过 3000亿元的综合授信额度，以满足公司业务发展需要，这可视为公司在为 TWh 产能的建设做铺垫（目前公司在建产能 77.5GWh）。 盈利预测与投资建议： 全球电动化浪潮正愈演愈烈，新老玩家竞相登场，进一步加速电动化的进程，在需求端持续超预期增长的拉动下， 头部电池企业正开始新一轮更大规模的扩产，筑起更宽护城河的同时也在尽享这一战略机遇期的发展红利，随着新产能的加速投建， 公司的成长性将愈发凸显，我们上调公司 21~22年的归母净利润预测为 93.9/129.5亿元（前值为 68.8/86.2亿元）， 新增 23年盈利预测为 168.9亿元， 对应 4月 27日收盘价 PE 分别为 86.4/62.7/48.1倍，维持“强烈推荐” 评级。

偏光片并表，净利润超预告上限：偏光片并表叠加锂电和光伏产销量的快速增长，公司1Q21实现营收39.99亿元，同比增长227.17%，环比增长50.7%；归母净利润3.02亿元，同环比皆大幅扭亏，超出2.8亿元的预告上限。其中，正极归母净利润0.74亿元，同比扭亏，预计Q1出货超过1万吨，单吨净利1万元左右；负极归母净利润1.02亿元，预计Q1出货2-2.5万吨，单吨净利超过0.5万元；电解液小幅盈利，主要系电解液和六氟价格上涨；偏光片贡献1.93亿元，超出1.8亿元的预告上限。Q1公司综合毛利率25.78%，同比增加7.8pct，环比增加9pct，净利率8.97%。Q1公司两大主业锂电材料和偏光片皆处于高景气阶段，支撑盈利修复上行；锂电材料单吨盈利环比继续改善，偏光片业务量价齐升，同时进口退税政策落地，有望进一步增厚公司利润。 资产规模扩大，现金流短期承压：由于并表因素，多个会计科目出现较大增长。其中货币资金47.04亿元，较期初增长53%；应收账款52.3亿元，较期初增长54.77%；合同负债2.6亿元，较期初增长359%，主要系子公司杉杉能源锁定年度订单，导致预收款项增加。偏光片业务本期经营性现金流净额为-10.29亿元，系偏光片公司交割完成后立即进入正常运营状态，受账期影响，应收账款大幅增加；同时，由于交割前偏光片业务原材料存货水平较低，交割完成后对原材料存货进行了适当补充所致。偏光片业务的收购短期内拉低了公司整体现金流水平，随着公司的正常运营，现金流有望得到改善。 产能加速建设，客户不断开拓：在负极方面，公司计划投资15亿元启动内蒙古一体化二期6万吨（石墨化5.2万吨）项目的建设，项目建成后，负极产能将达到18万吨，石墨化9.4万吨，自供率50%，有效降低负极单吨成本；在偏光片方面，韩国两条搬迁产线预计21年末在广州投产，张家港两条新建产线预计于22年末试生产，投产后将有助于提升偏光片业务规模和市占率。客户开拓方面，公司与蜂巢能源近期在国家会展中心签署战略协议，双方在正负极以及其他锂电项目方面的合作进一步升级。此外，公司拟定增不超过31亿元，全部用于偏光片资产的收购；通过置换前期相应规模的并购贷，财务费用将进一步降低。 投资建议：公司20年进行了较大规模的业务重组，确立了锂电材料和偏光片双轮驱动的战略方向，通过产品升级和客户的开拓扩大销售规模，并通过一体化布局提升盈利能力；同时逐步剥离非核心的业务，减少该类业务对主业的拖累及利润侵蚀。我们维持公司21-23年归母净利润预测分别为17.8/24.0/30.5亿元，对应4月28日收盘价PE 分别为13.9/10.3/8.1倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：1）新能源汽车销量增速不及预期的风险。若政策支持力度不及预期，产品升级以及电池技术的发展不及预期，将对新能源汽车的推广和动力电池的需求造成负面影响。2）原材料价格大幅上涨的风险。若上游原材料价格上涨超出预期，将导致成本上升，可能对公司盈利能力产生不利影响。3）行业竞争加剧导致产品价格大幅下降的风险。新能源汽车市场的快速发展吸引众多供应商纷纷扩大产能，行业竞争加剧带来的价格战将显著影响企业的盈利能力。4）业务结构调整不及预期的风险。若其他业务的出表时间慢于预期，将影响公司利润的释放。

投资收益减少无碍业绩增长，主营业务改善。尽管一季度投资收益同比减少约 5.4亿元，公司依然实现了业绩的正增长，主要因为主营业务的盈利贡献改善。具体来看，一季度公司风机出货量达到 1.09GW，同比增长28.8%，估计毛利率同比明显改善；风电场的规模和发电利用小时均有所增长，截至 2020年底公司在运的权益装机规模达 5487MW，同比增长17.1%，2021年一季度公司风电场利用小时 710小时，同比增加约 91小时。费用控制较好，一季度研发及三费综合费用率 19.5%，同比减少约4.9个百分点。公司一季度实现投资收益 5.8亿元，除了联营/合营企业投资收益 1.9亿元，估计主要为出售金力永磁股票获得的投资收益。整体看，一季度风机及发电业务表现较好，公司业绩符合我们预期。 风机出货较快增长，大兆瓦机型占比显著提升。一季度公司实现风机对外销售 1,091.32MW，同比增长 28.8%，其中 1.5MW机组销售容量 4.65MW，占比 0.43%；2S 平台机组销售容量 581.65MW，占比 53.30%；3S/4S 平台机组销售容量 317.97MW，占比 29.13%；6S/8S 平台机组销售容量187.05MW，占比 17.14%；整体看，大兆瓦机型出货占比达 46.3%，较去年同期的 14.3%明显增长。在手订单方面，截至一季度末，公司在手外部订单 14,451.85MW，其中待执行订单 11,136.65MW，中标未签订单3,315.2MW；在手外部订单中，2S 产品订单占比 41.1%，3/4S 订单占比46.6%，6/8S 订单占比 11.8%，海外在手订单约 2GW；结合在手订单和风机出货情况，估算一季度公司净新增的风机订单约 1.15GW。 风机招标量大幅增长，价格走低有望刺激需求。2021年一季度，国内公方正中等线简体 开新增风机招标量 14.2GW，同比增长 182%，反映了未来潜在的旺盛需求。根据披露数据，2021年 3月，国内 3S 级别机组的投标均价为 2,860元/千瓦、4S 级别机组投标均价为 2,940元/千瓦，均呈现明显的下降趋势，估计主要因为技术进步推动单机容量提升以及单瓦成本的下降；我们认为，风机价格的下降将刺激未来更多的需求，2021年全年国内风电新增装机规模有望达到 35GW 以上。 投资建议。维持公司盈利预测，预计 2021-2022年归母净利润 42.71、56.14亿元，对应 EPS 1.01、1.33元，动态 PE 13.0、9.9倍。公司风机业务具有较强的竞争力，盈利水平有望步入上行通道，维持“推荐”评级。 风险提示。 （1）国内风电市场需求与宏观经济、政策以及风电自身的降本能力等因素有关，可能存在国内市场需求不及预期的风险。 （2）公司正在积极地拓展海外市场，如果海外疫情控制不及预期，或者海外贸易保护问题加剧，可能对公司海外业务产生不利影响。 （3）当前风机行业竞争激烈，如果公司不能通过持续的技术进步提升风机产品竞争力，风机业务盈利水平可能不及预期。

公司20年稳健发展，1Q21增长提速：公司20年实现营收33.76亿元，同比下滑5.15%；实现归母净利润4.03亿元，同比增长11.60%；实现扣非后归母净利润3.05亿元，同比下滑3.07%。20年由于新能源汽车电控业务大幅下滑，导致公司整体收入略有下降；若剔除新能源汽车业务，公司其他业务营收同比增长24.72%。公司1Q21实现营收8.90亿元，同比增长34.81%；实现归母净利润0.81亿元，同比增长42.76%；实现扣非后归母净利润0.64亿元，同比增长59.11%。1Q21公司除新能源汽车以外的业务营收同比增速为64%，业绩拐点明确；由于业务结构的优化，公司1Q21利润增速明显超过营收增速。我们预计，在下游需求较好以及后续季度新能源汽车基数的影响逐步消除等因素的推动下，公司业绩有望加速增长。 智能家电电控业务稳健发展，工业类业务快速增长：公司20年智能家电业务实现营收17.55亿元，同比增长17.95%；其中，高压电源产品线业务在微波炉电源市场份额迅速扩大，变频空调控制器在国内外均取得较好增长；平板显示产品开始开拓日本办公自动化设备市场。目前家电行业受益于海外疫情逐步得到控制，需求较为旺盛，预计将推动公司智能家电电控业务在21年实现稳健增长。公司工业类业务在20年实现了较快增长，工业电源/工业自动化产品20年营收分别为7.00/5.37亿元，同比分别增长40.55%/36.51%，毛利率同比分别提升1.55/3.28pct。公司工业电源业务主要客户为爱立信、飞利浦、西门子等国际客户，其中医疗电源业务随着产品迭代升级有望在龙头客户中实现份额持续增长，通信电源业务有望受益于全球5G建设浪潮，我们预计公司工业电源业务将保持较快增速。1Q21公司自动化业务营收同比增长超过200%，我们预计在下游对自动化产品需求强劲以及公司智能焊机、油服设备等业务进入新的发展期等因素推动下，公司自动化业务21年有望实现快速增长。 高研发投入提升核心技术平台优势，公司中长期成长路径清晰：公司20年研发投入3.68亿元，研发费用率为10.83%，持续的高研发投入使得公司在功率变换硬件技术、数字化电源控制技术和通讯软件技术领域的优势不断增强，并且依托在核心技术平台的优势，不断向下游应用领域延伸。在21年下游整体需求较强的环境下，公司新老业务有望实现多点开花。公司在经营层面采取“横向做大、纵向做深”的思路，原有业务通过聚焦核心技术，实现份额增长；新业务依托核心技术平台前瞻性布局多个有增长潜力细分赛道，孵化成熟的新业务不断涌现助推公司的增长。通过对海外龙头企业的复盘，我们认为公司的多元化增长战略和管理模式与艾默生一脉相承，中长期成长路径清晰。 投资建议：公司依托平台优势实现多极发展，1Q21业绩加速增长，业绩拐点明确；在下游需求较强及新业务不断孵化等因素推动下，公司21年有望重回较快增长轨道；从中长期看，公司成长路径清晰，随着平台建设的完善和不断的外延拓展，原有业务的份额增长和新业务的放量有望推动公司业绩的持续高增长。考虑到下游行业的高景气度和公司新业务的良好发展，我们上调对公司21/22年的归母净利润预测分别为5.43/7.17亿元（前值分别为4.86/6.14亿元），新增对23年的归母净利润预测为9.71亿元，对应4月26日收盘价PE分别为33.3/25.2/18.6倍。维持“推荐”评级。 风险提示：1）若IGBT、芯片等上游核心原材料持续短缺，将对公司业绩产生不利影响；2）若海外疫情无法得到有效控制，将对公司业绩产生不利影响；3）若电源、工业自动化等行业竞争加剧，将对公司业绩产生不利影响。

20年业绩高速增长，1Q21增长提速：公司 20年实现营收 115.11亿元，同比增长 55.76%；实现归属于上市公司股东的净利润 21.00亿元，同比增长 120.62%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润19.13亿元，同比增长 135.99%。公司 1Q21实现营收 34.13亿元，同比增长 120.53%；实现归属于上市公司股东的净利润 6.46亿元，同比增长274.66%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润 6.25亿元，同比增长 320.75%。公司 20年以及 1Q21利润增速均大幅超越营收增速的主要原因包括公司业务结构优化和降本增效措施见效推动自动化产品毛利率明显提升，以及管理变革推动公司费用率降低。公司一季度淡季不淡，业绩增长进一步提速，从市场环境来看，下游需求强劲以及部分 OEM 客户的备库存推动了收入端的高速增长；从公司内部来看，公司综合实力持续增强以及优于外资的交付能力推动了一季度进口替代加速。 自动化业务表现亮眼，电梯业务与贝思特融合加速：公司 20年自动化业务实现营收 53.15亿元，同比增长 63%；通用变频器/通用伺服/PLC&HMI/电液系统分别实现营收 21.23/18.43/4.23/6.70亿元。1Q21公司自动化业务加速增长，实现营收 19.04亿元，同比增长 146%；通用变频器/通用伺服/PLC&HMI/电液系统分别实现营收 6.67/8.05/1.35/2.12亿元。根据我们方正中等线简体 调研了解到的信息，1Q21安川、松下等日系厂商伺服产品收入同比增速均在 50-100%之间，下游电子、锂电、印包等行业需求强劲。公司在营销端推行“行业+区域协同“和”上顶下沉“的销售策略，在产品端推出 MD800、SV680等新一代变频器和伺服产品，综合实力不断上升。在当前芯片短缺的环境下，公司通过提前储备 IGBT、MCU 等核心部件，产品交付能力领先同行，预计 21年将进一步加速进口替代。公司电梯业务 20年实现营收 43.44亿元，同比增长 54%；1Q21实现营收 9.21亿元，同比增长 53%。公司电梯业务与贝思特融合加速，市场管理全面拉通，形成了跨国品牌电梯市场、海外电梯市场、国内品牌电梯市场三个实体组织，经营效率不断提升，发展势头向好。 定增方案获批，提升产能及加码工业软件研发：公司定增方案于 4月 23日获证监会批复，公司拟募集资金不超过 21.3亿元，主要用于收购汇川控制 49.00%股权、产能扩建及智能化工厂建设项目、工业软件技术平台研发项目、数字化建设项目以及补充流动资金。若定增计划顺利实施，预计将对公司在控制技术、整体解决方案和工业软件技术方面的实力有明显的提升，从中长期看，将助力于公司在行业的数字化转型中占据技术制高点以及加速公司在自动化领域对外资的份额替代。 新能源汽车业务内部重组及新增产能投建，发展进入快车道：公司 20年新能源汽车业务实现营收11.02亿元，同比增长 69%；公司 1Q21新能源汽车业务实现营收 3.46亿元，同比增长 286%。公司乘用车业务逐步进入收获期，电机、电控和电源等产品均取得一线主机厂平台项目定点，此外受益于造车新势力放量，营收实现快速增长。公司发布公告将内部重组新能源汽车业务，并拟在常州投资 10亿元建设新能源汽车动力总成、电机、电机控制器及电源等产品的生产车间及配套设施，我们预计将推动公司新能源汽车业务发展进入快车道。 投资建议：公司是国内工控行业的领军企业，在通用自动化领域具备对外资产品的持续替代能力。 在下游需求强劲和公司内部各项变革措施见效的共同作用下，公司主要业务板块呈现快速增长的良好发展势头。此外，公司近期定增方案获批及重组新能源汽车业务，顺利实施后将进一步增强公司的中长期竞争力。考虑到下游需求的快速增长及公司组织变革带来的经营效率提升，我们上调对公司 21/22的归母净利润预测分别为 30.27/38.91亿元（前值分别为 22.68/28.65亿元），新增 23年归母净利润预测为 47.43亿元，对应 4月 26日收盘价 PE 分别为 45.2/35.1/28.8倍。维持“强烈推荐”评级。

公司一季度业绩保持高增长，毛利率环比提升：一季度实现营业收入7.18亿元，同比增长60.73%；实现归属于上市公司股东的净利润0.64亿元，同比增长40.74%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润0.62亿元，同比增长40.77%。公司1Q21毛利率为37.67%，环比4Q20提升1.93pct，在原材料大幅上涨的背景下，公司毛利率环比提升，我们预计与公司有一定的原材料储备以及一季度地产等高毛利率业务占比较高有关。展望全年，我们预计公司营收将保持高速增长；此外，公司通过设计降本、供应链变革以及业务结构优化，有望部分对冲原材料价格上涨的影响。 下游需求强劲，看好公司二季度增长提速：根据我们近期的行业调研，业内龙头外资3月份框架断路器订单单月同比增速超过50%，下游需求强劲，地产、通信和关键基础设施等主要领域的需求均保持较快增长。公司1Q21期末其他应收账款为1.90亿元，较期初增长1256.31%，主要原因为备用金及投标保证金增长；从低压电器行业的招投标节奏判断，我们预计二季度部分项目将进入中标采购阶段，公司营收有望环比加速增长。 21年发力工建业务，开启高端市场新征程：根据我们的测算，国内以工业厂房、大型商业建筑和关键基础设施为代表的低压电器中高端项目型市场规模约为300亿元，预计21年公司将通过强化市场营销端客户覆盖等方式发力工建行业，开启在项目型市场的新征程。从中长期看，我们预计公司未来在项目型市场的份额将提升至15-20%，考虑到项目型市场的高毛利率，公司未来在项目型市场的放量有望带来营收和盈利能力的双提升。 投资建议：公司定位低压电器高端市场，目前在地产、通信、新能源等优势行业发展势头良好，龙头地位不断巩固。从中长期看，我们预计以工建、商建和基础设施等行业为主的高端项目型市场将成为公司增长的重要领域；21年公司有望在保持原有行业优势的同时，发力工建业务，开启在高端项目型市场的新征程。我们维持对公司21/22/23年的归母净利润预测为6.10/8.21/11.26亿元，对应4月23日收盘价PE分别为43.0/32.0/23.3倍，维持“推荐”评级。 风险提示：1）如果地产新开工面积大幅下滑，长远看将对公司来自地产行业的收入产生负面影响；2）若外资竞争对手大幅降价，将对行业整体竞争环境产生不利影响；3）目前高端市场仍然是外资主导，若公司的新产品在高端市场的开拓不达预期，将会对公司的营收增速产生负面影响。

业绩基本符合预期，2020Q4经受降价考验。2020年公司归母净利润4.50亿元，同比增长10.3%，综合毛利率56.54%，同比增加1.08个百分点，净利率37.55%；公司业绩基本符合预期。2020Q4，公司实现营收3.34亿元，同比增长19.93%，归母净利润1.25亿元，同比增长39.96%。根据官网报价，2020年9-10月，公司推出线径更细的产品并大幅调低单位公里的销售价格，但并未明显影响盈利水平，体现了公司金刚线产品突出的竞争力。 成本的快速下降对冲价格下降的影响，盈利水平稳中有升。2020年，光伏金刚线产品延续了降价趋势，公司金刚线产品平均销售价格47.64元/公里（不含税），同比下降36%；因此，尽管2020年金刚线销量达2481万公里，同比增长35.73%，金刚线的销售收入仅同比基本持平。虽然销售价格大幅下降，公司金刚线毛利率同比提升2.06个百分点至58.72%，主要原因是生产成本的大幅下降；2020年平均生产成本为19.7元/公里，同比下降9.8元/公里，其中原材料成本下降5.4元/公里至10.5元/公里，制造费用下降3.6元/公里至5.6元/公里，直接人工成本也有所下降。公司生产成本的快速下降与依托技术优势加快产品迭代以及拥有更完善的产业链等因素有关。 依托竞争优势，金刚线市占份额有望提升。随着IPO募投项目的推进，截至2020年底，公司金刚线产能规模达3500万公里，较2019年底增加1100万公里，预计后续产能规模还将进一步扩充；2020年以来，公司相继推出金刚线“四新技术”（柔性切割、结构丝切割、单向切割、异形切割），为硅片大尺寸和薄片化发展提供技术支持，同时产品价格大幅下降，推动行业落后产能加速出清。整体看，公司依托技术优势、成本优势，结合积极的价格策略和产能扩张，有望实现市占份额的进一步扩大。 经营环境有望改善，业绩持续增长可期。过去两年，光伏行业经历了快速的单晶替代多晶历程，单晶渗透率大幅提升；由于每片单晶硅片切割的金刚线耗量明显低于多晶硅片，单晶份额的快速提升对金刚线的需求起到了一定的抑制作用；2020年，单晶的渗透率已经超过90%，进一步提升的空间有限，因此这一抑制因素有望消除，未来光伏新增装机的较快增长将带动金刚线需求的较快增长。另一方面，在2019、2020年公司金刚线的单位公里平均销售价格分别同比下降47.5%、36%的情况下，结合考虑竞争格局，我们判断产品价格下降的趋势将明显放缓；参考公司官网公布的价格数据，2020年10月至今，公司未再进一步下调产品价格。此外，公司前期布局了蓝宝石、精密陶瓷、磁性材料等硬脆材料应用领域，有望在光伏以外开辟新的市场和增长点。 投资建议。考虑原材料价格上涨等因素，小幅下调盈利预测，预计2021-2022年归母净利润分别为6.12、7.81亿元（原预测值6.49、8.15亿元），对应的EPS分别为1.53、1.95元，动态PE36.5、28.6倍。光伏行业景气向上，公司在金刚线领域具有突出的竞争优势，维持公司“推荐”评级。 风险提示。1、光伏行业需求受绿色政策、宏观经济、产业竞争以及新冠疫情等诸多因素影响，存在光伏新增装机及金刚线市场需求不及预期的风险。2、金刚线下游硅片环节竞争格局快速变化，公司如果不能适应这一趋势以及未能有效地拓展新兴的硅片客户，市占份额可能面临不利影响。3、行业竞争加剧或原材料价格上涨可能导致公司盈利水平不及预期。

风电铸件量利齐升推动 2020年业绩高增。 公司 2020年归母净利润 9.79亿元，同比增长 94.11%，业绩的高增主要得益于风电抢装背景下风电铸 件业务量利齐升。具体来看， 2020年公司风电铸件出货量 37.88万吨， 同比增长约 48%，收入规模 44.5亿元，同比增长约 56%； 公司风电铸件 的出货量增速低于国内风电新增装机的增速，主要还是受到产能的限制。 2020年风电铸件单吨收入约 11760元，同比提升约 5%，结合成本端的 良好管控，风电铸件毛利率同比提升约 5.2个百分点，达到 30.9%（在运 费归入销售费用的同一口径之下）。除了风电铸件以外，公司另一大重要 业务注塑机铸件收入规模和毛利率均相对平稳。此外，在规模效应和良好 的费用管控之下， 2020年公司研发及三费合计的费用率 6.12%，在同一 口径下同比下降约 1个百分点，也对业绩高增形成贡献。 2021Q1业绩好于预期，凸显优秀的成本管控能力。 2021Q1，公司收入 规模环比小幅下降，归母净利润环比基本持平，好于预期；估计一季度铸 件出货量 11-12万吨，其中风电铸件 8.5-9万吨。盈利水平方面， 2021Q1的综合毛利率 28.83%，估计同一口径下环比基本持平； 2021年以来，生 铁等原材料价格上涨，对中游制造环节形成成本压力，公司克服原材料涨 价影响，维持了较高的毛利率水平，可能与产品结构优化（大型铸件产品 比例提升）、自主精加工比例提高、生产工艺优化以及通过加强内部管理 实现降本增效等诸多因素有关。 产能扩张路径清晰，未来增长动能充足。 截至 2020年底，公司铸件毛坯名义产能 40万吨（产能利用率可超 100%）， 2020年 5月开始建设的年产 18万吨海装关键铸件项目（二期 8万吨）预计将在 2021年 3季度建设完成并试生产，届时将形成 48万吨的毛坯产能；根据公司 2021年经营计划，还将适时启动年产 15万吨铸造产能再扩产项目建设。精加工方面， 2019年底公司形成 10万吨精加工产能，可转债募集项目“年产 12万吨海装关键铸件精加工项目”从 2020年 7月份开始稳步释放产能，预计将在 2021年建设完成并达产，届时公司将形成年产 22万吨精加工产能； 2020年定增募投的“年产 22万吨大型铸件精加工项目”处于设计和规划中，投产后公司精加工产能将达到 44万吨。 大型化铸件产能方面， 2019年 9月建成年产 10万吨大型化产品铸造产能， 2020年公司海上风电铸件交货超 5万吨， 2021年 3季度将再新增 8万吨大型化产品产能。 成本优势依然明显，研发驱动技术领先和新兴业务的培育。 参考 2020年财务数据，与主要竞争对手相比，公司在单吨铸件的原材料、人工、制造费用等方面的成本优势依然明显。 2020年公司投入研发费用 2亿元，同比增长约 48%，巩固了在球墨铸铁厚大断面方面的技术领先优势；与国际客户合作设计和规划，开展海外市场海上风电铸件的生产准备和技术消化；完成核反应废料转运储存罐产品试制和性能测试，有望批量生产并成为公司新的业务增长点。整体看，公司正在逐步从成本领先、规模领先向技术领先迈进，不断夯实竞争壁垒。 投资建议。 维持盈利预测，预计 2021-2022年归母净利润 13.35、 16.85亿元，对应的 EPS 1.38、1.74元，动态 PE 25.0、 19.8倍。风电铸件竞争格局相对较好，公司作为风电铸件龙头具有较大成长空间，维持公司“推荐”评级。 风险提示。 1、 国内外风电市场需求受政策以及疫情等因素影响，存在一定的不确定性。 2、公司主要原材料为生铁和废钢，如果未来原材料价格大幅上涨，可能导致综合毛利率水平不及预期。 3、新产能建设涉及环保等因素，可能存在建设进度不及预期的风险。

硅片为主、组件为辅，驱动 2020年业绩高增。 2020年公司实现归母净利 润 85.52亿元，同比增长 61.99%。参考分部报表，硅片业务贡献了主要 的利润增量， 2020年硅片事业部净利润达 75.5亿元，同比增加 24.2亿元； 组件业务虽然计提大额资产减值以及面临汇兑损失，仍贡献了一定的业绩 增量。从盈利水平的角度， 2020年组件板块、硅片板块的毛利率均同比 有所下降，但其中部分因素是因为运费计入了成本，如果剔除这一因素， 估计组件和硅片的毛利率均同比持平或略有下降；但规模效应之下费用率 得到摊薄（ 2020年费用率 6.26%，同一口径下同比下降 0.6个百分点）， 硅片和组件事业部净利润水平基本持平，若非大额资产减值和汇兑损失影 响，组件事业部的净利率水平同比有所提升。 2021Q1业绩超预期，硅片和组件持续放量。 2021Q1，公司实现营收 158.5亿元，同比增长 84.36%，归母净利润 25.02亿元，同比增长 34.24%，综 合毛利率环比提升 3.84个百分点至 23.21%；公司 2021Q1的业绩超出市 场预期。 2021年以来，硅料供需偏紧，价格持续上涨，公司作为最大的 单晶硅片企业，在硅料采购方面有较好的保障， 能够将硅料涨价向下游传 导并保持硅片较好的盈利水平；估计 2021Q1硅片出货量约 20GW、组件 出货量超过 6GW，均同比大幅度增长，利润主要由硅片业务贡献。 硅片保持高盈利水平，产能持续扩张，后续面临竞争加剧的压力。 2020年，公司硅片产量 58.9GW，同比增长 67.11%，产能利用率约 95%；出货量 58.15GW，其中对外销售 31.84GW，自用 26.31GW； 实现销售收入约 145亿元，对应每瓦收入约 0.455元，估算单瓦净利润约 0.12-0.13元，盈利水平处于高位。整体看， 2020年单晶渗透率仍在持续大幅度提升，单晶硅片行业整体盈利形势较好，同时公司也在积极推动成本下降， 2020年拉晶环节平均单位非硅成本同比下降 9.98%、切片环节平均单位非硅成本同比下降 10.82%。产能方面， 2020年银川年产 15GW单晶硅棒和硅片项目、腾冲年产 10GW 单晶硅棒项目、曲靖年产 10GW 单晶硅棒和硅片项目投产，截至 2020年底硅片产能达 85GW，同比实现翻倍增长；根据公司规划，到 2021年底，公司单晶硅片产能将达到 105GW。从供需形势来看， 2020年以来硅片行业呈现较大规模的扩产，新兴的生产企业涌入，我们估计到 2021年底国内单晶硅片的产能将超过 300GW，同时短期内硅料环节拥有较强定价权，后续硅片环节的整体盈利水平可能承压。 组件业务乘风破浪，势不可挡。 2020年，公司组件产量 26.6GW， 出货量 24.53GW，其中对外销售23.96GW（ 同比增长 223.98%），自用 0.57GW，据统计，公司是 2020年全球出货规模最大的组件企业； 2020年组件收入约 352.1亿元，对应单瓦收入约 1.47元， 综合毛利率 20.57%。 2020年公司组件业务海外收入占比约 55%，主要海外市场分布在美洲、亚太和欧洲。盈利能力方面， 2020年组件事业部净利润 6.2亿元，对应的净利率约 1.63%，考虑 2020年计提了 9.5亿元的资产减值损失以及汇兑损失， 2020年组件事业部的整体盈利水平好于 2019年。产能方面，截至 2020年底公司电池片产能达 30GW，组件产能 50GW，电池片产能的快速增长能够提升自主供应能力，按照公司规划，到 2021年底，电池片产能将达到 38GW，组件产能达到 65GW。 海外布局方面， 2020年公司完成对宁波宜则的收购，加大了马来西亚基地和越南基地的技术改造和效率提升， 为进一步拓展海外市场奠定基础； 越南电池、越南光伏自 2020年 8月并表到 2020年底，贡献的净利润达 2.9亿元。我们认为，目前公司组件具有规模优势、完善的一体化产能优势、较优的国内外产能布局，有望在后续竞争中处于有利地位；根据公司规划， 2021年组件的出货量将达到 40GW。 新兴产业、新型技术有望成为未来的增长动能。 目前公司在新业务、新技术方面的主要布局包括 BIPV、新型高效电池、氢能等。 BIPV 方面， 2020年公司完成“隆顶” 产品的下线及市场推广，收购森特股份 27.25%的股权， 计划结合森特股份在建筑屋顶设计、维护上的优势以及公司在 BIPV 产品制造上的优势，共同开拓大型公共建筑市场， 2021年 BIPV 业务有望初具规模；新型电池方面，目前公司已经计划建设宁夏 3GW、 西咸新区 15GW、银川 5GW 等新的高效电池产能，未来有望在新型电池方面率先实现产业化并构建壁垒；另外，公司也计划光伏制氢方面进行拓展。这些新的业务或新的技术有望成为公司未来新的增长点。 投资建议。 考虑硅片环节后续盈利水平可能承压， 小幅下调公司盈利预测， 预计公司 2021-2022年归母净利润 109.20、 138.34亿元（原预测值 115.75、 141.18亿元）， EPS 2.82、 3.58元，动态 PE32.7、 25.8倍。 光伏行业景气向上， 公司在单晶硅片、电池、组件等环节具有核心竞争力，有望持续引领行业发展， 维持公司“推荐”评级。

营收净利创单季新高，利润率略有波动：1Q21实现营收11.40亿元，同比增长118.63%，环比增长19.3%；归母净利润1.56亿元，同比增长57.51%，环比增长8%，处于预告中值，符合预期。1Q21公司综合毛利率31.35%，同比减少7.9pct，环比提升2.4pct；净利率14.26%，同比下降4.7pct，环比下降1pct。一季度新能源汽车行业高景气的支撑下，公司电解液业务量价齐升带来营收大幅增长，利润率有所下滑，主要由于：1）六氟价格涨幅较大，而溶剂尚未大规模投产，导致公司在原材料成本端承受一定压力；2）股权激励费用摊销。分业务来看，预计一季度电解液出货量1.7万吨左右，贡献净利0.8-0.9亿元（包括溶剂、添加剂）；氟化工业务贡献净利0.7亿元左右，电容器+半导体化学品合计0.3-0.4亿元，股权激励费用0.3-0.4亿元。 资产价值提升，各项减值准备转回：1Q21公司账上货币资金余额12.4亿元，较期初下降31%，主要系购买结构性存款增加；经营性现金流净额为-0.6亿元，主要由于20年底银行承兑汇票提前贴现，21年到期托收现金流入减少所致。报告期末公司应收账款12.14亿元，较期初增长22.4%；应付账款6.1亿元，较期初增长18.6%。报告期内，公司非经常性损益0.2亿元，主要为应收款和合同资产减值准备的转回，坏账和存货跌价准备转回合计0.1亿元。 产能持续扩张，新增项目源源不断：21年公司电解液和溶剂将迎来产能集中释放，宙邦三期5万吨溶剂项目2H20已实现转固0.3亿元，预计21年大规模投产将降低单吨电解液生产成本800-1000元；荆门工厂和波兰工厂电解液项目将于21年三季度和四季度陆续投产，湖南博氟科技一期800吨新型锂盐项目预计也将于21年年末投产。公司新增添加剂、电解液和半导体化学品项目投资，拟在淮安工业园区投资建设年产5.9万吨传统和新型电解液添加剂，项目预计总投资约12亿元，其中一期投资约6.6亿元，建设周期2年；拟在天津建设年产5万吨锂电池材料和9万吨半导体化学品，项目总投资约6.5亿元，其中一期投资约4.5亿元，建设周期2.5年。公司在各业务领域产能扩张步伐明显加快，新项目源源不断；同时积极推进一体化建设，以此保障原材料价格和供应的稳定。 投资建议：公司作为国内高端电解液龙头和高端氟化工领军企业，伴随下游需求和自身产能扩张，经营业绩稳步增长。电解液方面，公司将直接受益于LG 等高端动力电池客户需求放量，同时溶剂项目投产提升盈利空间；氟化工方面，品类扩张是未来营收增长的动力，同时较高的技术壁垒和良好的竞争格局将保证较高的盈利能力。我们上调公司21/22年预测至7.23/9.97亿元（前值6.98/9.02亿元），新增23年归母净利润预测13.08亿元，对应4月21日收盘价PE 分别为46.5/33.7/25.7倍，维持“推荐”评级。 风险提示：1）竞争激烈导致价格超预期下降的风险，行业内项目投产众多引发价格战，可能造成公司利润下滑；2）客户拓展不及预期的风险，公司有多个项目在建设当中，若客户拓展进度不及预期，将影响公司产能达产；3）技术路线快速变化的风险，若固态电池等新兴电池技术发展速度超出预期，将影响公司的行业地位和前期投资回收。

塔筒及叶片制造业务驱动公司业绩高增，Q4业绩略低预期。2020年公司归母净利润10.50亿元，同比增长40.6%，业绩增长的主要驱动力来自塔筒和叶片制造业务。受益于国内陆上风电抢装，塔筒和叶片等部件的需求旺盛，其中塔筒业务实现量利齐升，而叶片相关业务则实现收入规模的爆发式增长；2020年苏州天顺风电叶片公司净利润约2.96亿元，同比增长121%。公司2020Q4单季营收26.2亿元，同比增长16.43%，归母净利润2.41亿元，同比增长19.94%，业绩略低于预期，估计主要因为四季度塔筒交付不及预期，截至2020年底公司仍有较大的塔筒库存。根据公司预告，2021Q1归母净利润3.2-4.2亿元，同比增260%-380%。 塔筒业务量利齐升，未来产能规模有望大幅度扩张。2020年公司风塔及相关产品产量62.1万吨，同比增加22.8%，销量59万吨，同比增加16.5%，实现销售收入50.5亿元，同比增长11.23%，风塔业务毛利率17.31%，同比减少1.86个百分点。风塔业务毛利率的下降主要受运费计入成本的影响，如果将3.08亿元的风塔运费归入销售费用，则风塔毛利率为23.4%，同比提升约4.2个百分点，在此情景下单吨毛利约2000元，同比增加约280元。产能方面，目前公司拥有太仓、包头、珠海、甄城四大生产基地，内蒙商都生产基地2021年一季度正式投产并有望贡献增量，估计2021年公司国内风塔产量有望达到70-80万吨。根据公司规划，未来还计划打造德国以及江苏射阳两个大型的海工基地，扩张路径清晰。 叶片业务爆发式增长，完成叶片子公司少数股权收购。2020年公司叶片销量3201片，同比增长344%，磨具销量41套，基本持平，叶片相关业务实现营收21.6亿元，同比增长187.5%，毛利率21.29%，同比下降10.14个百分点，毛利率相对较低的叶片营收占比提升是导致毛利率下降的主因。2020年，公司常熟叶片二期工程建设完成并投产，河南叶片生产基地也完成建设并将于2021年正式投产，预计公司未来叶片、磨具的产能规模和销量仍将进一步增长。2021年4月，公司收购苏州天顺风电叶片技术有限公司剩余的20%股权，实现全资控股，也有望增厚叶片板块的利润；根据业绩承诺，苏州天顺风电叶片技术有限公司2020-2022年合计的扣非后归母净利润不低于5.7亿元。 风电场装机规模平稳增长。2020年公司新增风电场并网规模179.4MW，截至2020年底累计并网规模859.4MW，同比上升26%，在建风电场规模35.7MW。2020年公司实现发电收入7.1亿元，同比增长15.03%，毛利率66.53%，同比下降1.81个百分点；主营新能源发电的上海天顺2020年净利润3.03亿元，同比增长约16%。 投资建议。考虑塔筒业务略低于预期，下调公司盈利预测，预计公司2021-2022年归母净利润13.06、14.40亿元（原预测值13.45、15.48亿元），EPS0.72、0.80元，动态PE11.9、10.8倍。公司在风电塔筒和叶片领域具有较好的布局和竞争力，未来持续成长可期，维持“推荐”评级。 风险提示。（1）公司塔筒等业务的盈利水平受钢材等原材料价格影响较大，如果原材料价格单边上行，可能造成不利影响；（2）公司塔筒业务出口比重较大，海外贸易政策以及汇率波动都可能对公司海外业务造成不利影响；（3）公司塔筒业务面临较激烈的行业竞争，如果应对不力可能导致未来发展不及预期。

多晶硅业务对 2020年及 2021Q1的业绩增长形成重要支撑。2020年，公司扣非后净利润略增，四大主要业务情况分别是：农业板块收入规模 209.4亿元，同比增长 11.96%，毛利率同比下滑 1.89个百分点至 10.68%；电池及组件业务营收 155亿元，同比 26.31%，毛利率下滑 5.67个百分点至14.54%；多晶硅及化工业务营收 65.4亿元，同比增长 26.28%，毛利率提升 6.3个百分点至 34.7%；光伏发电业务营收 11.7亿元，同比增长7.16%，毛利率下滑 3.86个百分点至 59.64%。整体看，多晶硅相关业务因为价格回暖实现量利齐升，对公司 2020年整体业绩平稳增长形成支撑，其他业务则呈现不同幅度的毛利率下降。2021年一季度属于农业板块传统淡季，同时受供需关系影响电池片业务的盈利水平处于低位，公司单季实现归母净利润 8.47亿元，同比增长 145.99%，估计主要因为多晶硅业务盈利水平大幅提升、贡献了绝大部分利润，2021年以来，多晶硅价格持续攀升，后续季度利润贡献有望进一步提高。 农业板块有望保持平稳发展。2020年公司饲料、食品及相关业务实现营业收入 208.51亿元，同比增长 12.14%，毛利率 10.68%，同比略有下滑； 饲料销量 524.92万吨，同比增长 7.12%，其中，水产饲料销量逆势增长，高附加值的膨化料同比增长 11.37%、特种料同比增长 18.81%。根据公司计划，2021年饲料、食品及相关业务力争实现营业收入同比增长 10%以上，超过 230亿元。 多晶硅产能大扩张，迎来暴利时代。2020年公司实现多晶硅销量 8.66万吨，同比增长 35.79%，估计实现销售收入约 53亿元，同比增长约 45%；毛利率 36.78%，同比提升约 9个百分点，主要原因是 2020下半年多晶硅销售价格明显上涨。截至 2020年底公司多晶硅名义产能 8万吨，在建产能 15万吨，乐山二期、保山一期合计 10万吨项目将于 2021年底前投产，届时公司将形成超过 18万吨的高纯晶硅产能，包头二期 5万吨项目预计 2022年建成投产。展望 2021年，在多晶硅供需偏紧的背景下，截至目前单晶致密料销售价格已经达到 13万元/吨，多晶硅企业迎来暴利时代，公司多晶硅业务的利润贡献将显著提升；2022年，乐山二期、保山一期将实现满产，公司多晶硅出货量有望大幅度的提升。 电池片盈利水平筑底，GW 级异质结产线有望投运。2020年公司电池及组件出货量 22.16GW，同比增长 66.23%，太阳能电池出货量继续位居全球第一；单晶电池毛利率 16.78%，同比下降约 5.7个百分点。2020年公司投产了眉山一期 7.5GW 21X 大尺寸电池项目，截至 2020年底估计公司电池片产能约 27.5GW；2020年，公司启动了眉山二期 7.5GW、金堂一期 7.5GW 及与天合光能合作的金堂 15GW 21X大尺寸电池项目建设，均计划于 2021年投产，届时公司电池片产能将超过 55GW。 此外，公司加快推进 TOPCON、HJT 等新型电池技术研发，2021年计划实现 1GW 规模的 HJT 中试线运行。当前阶段，光伏电池片环节两头受挤压，估计整体盈利水平处于历史低位，未来具有提升空间。 布局硅片业务，电站并网装机规模超 2GW。2020年公司着手布局硅片业务，与天合光能合作的单晶拉棒和切片项目分两期推进，每期各 7.5GW，预计分别于 2021年和 2022年投产，届时公司在硅料、硅片、电池片、组件等四大主要环节均具有较大规模的产能。电站方面，截至 2020年底公司建成以“渔光一体”为主光伏电站 45座，累计装机并网规模超 2GW，较 2019年底的 1.47GW 明显增长。 投资建议。考虑多晶硅价格上涨超预期，上调公司盈利预测，预计 2021-2022年公司归母净利润60.73、83.99亿元（原预测值 56.60、72.72亿元），EPS 1.35、1.87元，对应的动态 PE 23.0、16.7倍。光伏行业长期前景向好，公司在硅料和电池片环节具有核心竞争力，维持公司“推荐”评级。