东方财富2022年前三季度实现营业总收入95.61亿元，同比下降0.8%，实现归母净利润65.94亿元，同比增长5.8%。其中3Q22单季度营业总收入32.53亿元，同比下跌16%，环比增加4.5%；单季度归母净利润21.50亿元，同比下降14%，环比下降5.4%。22年前三季度公司归母净利润率69.0%，同比提升4.3pct，在市场β走弱情况下，公司业绩整体符合预期。 经纪业务方面，公司22年前三季度手续费及佣金净收入41.74亿元，同比增长7.5%。3Q22单季度东财手续费及佣金净收入14.00亿元，同比下降15%，环比下跌2%。22年前三季度两市股票总成交额同比下降9%，日均成交额为9543亿；22Q3单季度两市股票总成交额同比下降45%，日均成交额为9153亿。东财22年前三季度及3Q22单季度经纪业务收入同比均大幅高于市场增速，预计公司经纪业务市场份额有望继续提升。 融资融券业务方面，公司22年前三季度利息净收入18.44亿元，同比增长8.4%；3Q22单季度利息净收入6.60亿元，同比下降7%，环比增长14%。根据市场9月末两融余额，以及东财9月末融出资金量计算，东财截至22年9月末的两融市占率为2.37%，同比提升0.11pct，环比持平。 基金代销业务方面，公司22年前三季度营业收入（包括金融电商服务业务、金融数据服务业务、互联网广告服务业务和其他业务收入）35.43亿元，同比下降12.5%。3Q22单季度营业收入（包括金融电商服务业务、金融数据服务业务、互联网广告服务业务和其他业务收入）11.93亿元，同比下降20%，环比增长8%。根据wind数据，截至22年9月末，市场非货币基金管理规模16.46万亿元，同比增长13.1%，环比增长0.47%。从新发基金来看，22Q3市场股票型+混合型基金新发基金数量202只，同比下降49%，新发份额1591亿份，同比下降68%。 Q3整体基金新发份额环比继续回暖，但由于今年市场景气程度较低，同比下跌较大。后续基金发行节奏及份额或受市场热度影响，但我们认为存量基金尾随为东财带来基金业绩基础盘，短期市场震荡下，或有所波动，但长期看在资管黄金发展期，东财作为拥有优质垂直流量的平台，有望享受中长期红利。 投资建议：资管市场蓬勃发展，长期发展空间可期，叠加东财业务市场份额提高趋势、互联网平台效应，以及财富管理等新业务发展，共同推动东财业绩短期及中长期的增长。我们维持公司盈利预测不变，2022-2024年归母净利润为102.7/124.7/149.8亿元，对应PE分别为19.99x/16.46x/13.71x，维持“买入”评级。 风险提示：资本市场景气度波动，大金融监管政策变化，竞争环境变化，业务市占率提升不达预期，新业务落地不达预期。

东方财富2022年上半年实现营业总收入63.08亿元，同比增长9.1%，实现归母净利润44.44亿元，同比增长19.2%。其中2Q22单季度营业总收入31.12亿元，同比增长7.6%，环比下降2.6%；单季度归母净利润22.73亿元，同比增长25.1%，环比增长4.7%。1H22公司归母净利润率70.4%，同比提升6pct。市场波动下，公司业绩仍具韧性，整体符合预期。 经纪业务方面，公司1H22手续费及佣金净收入27.74亿元，同比增长24.4%。2Q22单季度东财手续费及佣金净收入14.23亿元，同比增长20%，环比增长5%。1H22两市股票总成交额同比增长6%，日均成交额为9760亿元；22Q2两市股票总成交额同比增长6%，日均成交额为9452亿元。东财1H22及2Q22单季度经纪业务收入同比增速大幅高于市场增速，可判断公司经纪业务市场份额持续提升。 两融业务方面，1H22利息净收入11.84亿元，同比增长19.0%；2Q22单季度利息净收入5.79亿元，同比增长4%，环比下降4%。根据市场6月末两融余额，以及东财6月末融出资金量计算，东财截至22年6月末的两融市占率为2.37%，同比提升0.11pct，环比持平。公司完成短融等债券发行工作，进一步丰富融资手段，降低融资成本，重申看好公司两融市占率的持续提升。 基金代销业务方面，公司1H22营业收入（包括金融电商服务业务、金融数据服务业务、互联网广告服务业务和其他业务收入）23.50亿元，同比下降8.0%，其中基金代销业务（即金融电商服务业务）实现营收22.02亿元，同比下降8.2%。2Q22单季度营业收入11.09亿元，同比下降4%，环比下降11%。根据wind数据，截至22年7月末，市场非货币基金管理规模16.22万亿元，同比增长15.8%，环比增长0.8%。从新发基金来看，22Q2市场股票型+混合型基金新发基金数量148只，同比下降49%，新发份额522亿份，同比下降85%。 Q2整体基金新发份额环比回暖，后续基金发行节奏及份额或受市场热度影响，但我们认为存量基金尾随为东财带来基金业绩基础盘，短期市场震荡下，或有所波动，但长期来看在资管黄金发展期，东财作为拥有优质垂直流量的平台，有望享受中长期红利。 投资建议：资管市场蓬勃发展，长期发展空间可期，叠加东财业务市占率提高趋势、互联网平台效应，以及财富管理等新业务发展，共同推动东财业绩短期及中长期的增长。我们维持公司盈利预测不变，2022-2024年归母净利润为102.7/124.7/149.8亿元，对应PE分别为29.52x/24.31x/20.24x，维持“买入”评级。 风险提示：资本市场景气度波动，大金融监管政策变化，竞争环境变化，业务市占率提升不达预期，新业务落地不达预期。

事件：公司于22年年8月月12日晚发布22年半年报。22H1实现营收39.23亿元，yoy-6.73%；归母净利11.37亿元，yoy+341.51%，处于预告中线位置（预告11.1~11.6亿元）；扣非归母6.71亿元，yoy+1653.68%。主要系公司出售美国研发工作室及相关欧美本地发行团队致其不再并表，并确认处置收益约4亿元。22H1公司毛利率为67.96%，yoy+13.14pcts，主要系业务结构性变化及游戏毛利率提升所致。销售费用5.13亿元，yoy-43.2%，主要系本期市场推广费用减少所致。研发费用达10.52亿元，yoy+24.95%，主要系使用激励性的新薪酬机制，并随重点项目推进增加。管理费用3.51亿元，yoy+1.53%。财务费用0.11亿元，yoy-83.06%。 国内产品表现良好，海外“本地化发展+国内产品出海”双维度发力。游戏业务22H1实现收入36.93亿元，yoy+22.20%（扣除欧美子公司影响后）；归母净利11.83亿元，yoy+429.73%；扣非净利约为7.44亿元，yoy+1958.22%，主要系21H1公司优化部分海外游戏项目产生一次性亏损致低基数，22H1多部产品贡献良好业绩增量所致。国内市场，竖版3D手游《完美世界：诸神之战》22年1月公测，夯实经典品类优势。《幻塔》持续进行内容更新与迭代叠加运营升级，22H1最高位居国内iOS游戏畅销榜第4名。22年6月《梦幻新诛仙》开启周年庆版本，22H1最高位居国内iOS游戏畅销榜第6名，映证公司精品化产品长线运营优势。海外市场，《梦幻新诛仙》于22年3月在海外多地上线，《幻塔》于8月在欧美、日韩、东南亚等全球多地上线，在近40个国家和地区登顶iOS游戏免费榜，并在近30个国家和地区位居iOS游戏畅销榜Top10。海外本地化发展方面，公司明确地域侧重、游戏品类聚焦等战略，当地研发团队更加精炼、开放与年轻化。 国内产品出海方面，公司自研游戏产品强调全球化研发思路，出海发行团队亦日渐成熟。 后续游戏储备丰富，重磅MMO端游《诛仙世界》即将首测。公司手游产品《黑猫奇闻社》（8月24日上线）《天龙八部2》《朝与夜之国》《一拳超人：世界》《百万亚瑟王》《诛仙2》《完美新世界》《神魔大陆2》以及端游产品《诛仙世界》《PerfectNewWorld》《HaveaNiceDeath》等多款游戏正在积极推进中。《诛仙世界》4K大地图带来广阔丰富的游戏世界，采用虚幻引擎4带来更佳视效呈现，并借助Rootmotion技术实现自然流畅的御器与御兽动作，将于8月19日开始首次测试。 手握顶级电竞IP迎亚运会，蒸汽平台内容持续扩充。公司凭借全球电竞大作《DOTA2》及《CS:GO》，深入布局电竞产业，随电子竞技入选亚运会项目，电竞市场有望发展加速。公司与Valve合作建立蒸汽平台，7月举办首次游戏发布会，超80款新品亮相，未来将与国内外厂商开展深度合作，协助国内精品独立游戏出海，并着力为海外佳作本地化及商业化提供支持。 影视业务坚定精品化路线，延续聚焦策略。影视业务22H1营收达1.20亿元，yoy-83.56%，盈利0.41亿元。储备作品包括《月里青山淡如画》《云襄传》《许你岁月静好》《星落凝成糖》《摇滚狂花》《特工任务》《灿烂！灿烂！》《心想事成》《温暖的甜蜜的》《只此江湖梦》《纵横芯海》《九个弹孔》等。 投资建议：我们预计公司22-24年归母净利润18.39/21.00/24.33亿元，同比增长398.27%/14.19%/15.83%，对应估值17x/15x/13x，维持“买入”评级。 风险提示：游戏上线延期，游戏流水不达预期，影视项目确认不达预期，行业监管趋严，游戏版号发放不达预期

万达电影2021年实现营收124.90亿元，同比增长98.4%；归母净利润1.06亿元，扣非归母净利润0.13亿元，20年均为亏损。22Q1公司实现营收34.61亿元，同比减少16.01%，归母净利润0.45亿元，同比减少91.42%，扣非归母净利润0.20亿元，同比减少96.13%。21年疫情反复常态化管控，电影行业尚未完全恢复；22年初至今国内疫情多点爆发，全国超过半数影院关停，电影行业恢复速度再次放缓，短期业绩承压，后续主要关注疫情防控进展。 院线业务板块，万达领先地位稳固，21年票房人次恢复好于全国均值，市占率稳步提升。2021年，全国实现总票房472.6亿元，较19年同期下降26.5%，观影人次11.7亿，较19年同期下降32.1%，公司实现票房收入62.2亿元（不含服务费），较19年同期下降20.6%，观影人次1.6亿，较2019年同期下降20.5%。公司旗下影院（含轻资产）全年累计市场占有率为15.3%，较2019年提高1.2个百分点，票房、观影人次、市场占有率等核心指标连续13年位列全国第一。2022年公司计划新建40-50家影院，并加速推进轻资产管理模式，计划新开业50-60家轻资产影院。 21年澳洲院线亏损幅度较20年已明显收窄，HGHoldcoPtyLtd.净亏损为8914万元；22Q1澳洲院线实现票房2.49亿元，同比增长54.7%，观影人次317.6万，同比增长58.8%，22年澳洲院线各项业务将加速恢复。 影视内容方面，21年主控影《唐人街探案3》《误杀2》等取得优秀表现，万达影视21年实现净利润4.42亿元；22年仍有较多电影储备，但部分影片由于疫情延期上映，主要关注疫情进展。2022年，公司参投电影《奇迹：笨小孩》已于春节档上映，储备影片合家欢系列《哥，你好》、主旋律系列《你是我的春天》《维和防暴队》、科幻系列《外太空的莫扎特》《鬼吹灯天星术》、情感青春系列《想见你》、悬疑剧情系列《寻她》以及亲子动画系列《海底小纵队2》等影片已基本制作完成，后续将根据市场情况择机上映。 投资建议：22年以来由于疫情反复等因素，电影行业恢复延缓，行业短期面对压力，但我们认为优质电影龙头的中长期逻辑并未改变，中小企业在行业寒冬中会加速出清，头部公司竞争优势和市场份额有望持续提升。考虑局地疫情反复，行业恢复进度低于前期预期，我们下调公司22-23年归母净利润（前值12.75亿/16.23亿元），预计公司2022-2024年归母净利润2.37亿/11.90亿/16.27亿元，对应23-24年PE分别为20.6x/15.0x，维持“买入”评级。 风险提示：疫情影响，电影市场恢复进度不达预期，电影项目票房不达预期，影视项目推进延期，经营业绩波动下现金流风险，公司可能无法完成业绩承诺风险

东方财富22Q1实现营业总收入31.96亿元，同比增长10.6%，环比下降7.6%，归母净利润21.71亿元，同比增长13.6%，环比下降6.4%。22Q1归母净利润率67.9%，同比提升1.8pct。由于22Q1市场波动，公司业绩增速放缓，但利润率保持同比提升，整体符合预期。 经纪业务方面，22Q1单季度东财手续费及佣金净收入13.50亿元，同比增长29%，环比下降9%。22Q1两市股票总成交额同比增长7%，日均成交额为1.01万亿。东财22Q1经纪业务收入同比增速大幅高于市场增速，可判断公司22Q1经纪业务市占率同比有明显提升。 两融业务方面，22Q1单季度东财利息净收入6.06亿元，同比增长37%，环比下降2%。截至22年3月末，沪深两市两融余额1.67万亿元，同比21年3月末增长1%，环比21年12月末下降3%。根据市场3月末两融余额，以及东财3月末融出资金量计算，东财截至22年3月末的两融市占率为2.37%，同比提升0.39pct，环比提升0.015pct。公司积极推动可转债、短融等形式的不断补充资金，我们依然看好公司两融市占率的持续提升。 基金代销业务方面，公司22Q1营业收入（包括金融电商服务业务、金融数据服务业务、互联网广告服务业务和其他业务收入）12.40亿元，同比下降11%，环比下降8%。根据wind 数据，截至22年3月末，市场非货币基金管理规模14.98万亿元，同比增长14.5%，环比下降7.2%。从新发基金来看，22Q1市场股票型+混合型基金新发基金数量277只，同比下降24%，新发份额1563亿份，同比下降83%。 新发行基金份额随着市场热度变化同比下滑较多，同时3月基金管理规模环比下降，带来基金代销收入Q1下滑，我们认为主要来自申赎费下降影响。但存量基金尾随为东财带来基金收入基础盘，短期市场震荡下，或有所波动，但长期看在资管黄金发展期，东财作为拥有优质垂直流量的平台，有望享受中长期红利。 此外，22Q1公司公允价值损益为-2.55亿元，去年同期为470万元，主要为交易性金融资产公允价值变动损益同比减少，对整体利润产生一定影响。 投资建议：资管市场蓬勃发展，长期发展空间可期，叠加东财业务市占率提高趋势、互联网平台效应，以及财富管理等新业务发展，共同推动东财业绩短期及中长期的增长。考虑权益市场波动性，我们下调公司22-24年归母净利润（前值106.8/133.3/164.7亿元），预计公司2022-2024年归母净利润分别为102.7/124.7/149.8亿元，对应增速分别为20.1%/21.4%/20.1%，对应PE 分别为26.8x/22.1x/18.4x，维持“买入”评级。 风险提示：资本市场景气度波动，大金融监管政策变化，竞争环境变化，业务市占率提升不达预期，新业务落地不达预期。

事件：三人行于4月月16日披露一季度报告，三人行2022年第一季度实现营收收8.95亿元，同比增长58.83%，归母净利0.6亿元，同比增长13.07%。 扣非归母净利为0.59亿元，同比增长11.39%。 汽车等行业头部客户拉动营收增长，净利润率受人力成本增加叠加高毛利业务受疫情影响同比略降，后续有望回升。公司2022Q1毛利率为14.20%，同比下降3.12pct，环比下降9.05pct。净利率为6.72%，同比下降2.72pct，环比下降10.37pct。费用方面，22Q1公司销售费用4339.74万元，同比增长46.03%，环比下降5.02%；销售费用率4.85%，同比下降0.42pct。管理费用1149.97万元，同比下降15.42%，环比下降40.70%；管理费用率1.29%，同比下降1.13pct。研发费用887.62万元，同比增加44.58%，环比下降16.21%，研发费用率0.99%，同比下降0.10pct，环比增长0.25pct。 毛利润与净利润同比下降的主要原因为：1）22Q1受全国疫情多点爆发影响，公司高毛利业务场景活动服务业务以及校园媒体营销服务业务开展受限，部分业务无法开展；2）公司大力拓展头部汽车公司，为满足汽车业务发展需要，人力成本同比增幅较大。我们认为随团队搭建完善及疫情恢复，整体毛利率及净利率将有所回升。 现金流及应收账款方面，2022Q1公司经营性现金流净额为-3.50亿元，去年同期为-2.50亿元。经营性现金流量净额变化的原因主要是公司预付媒体款增加、支付保证金、税费及工资等增加导致。截止22Q1末，应收账款为17.76亿，去年同期为9.71亿，同比增长82.90%。参考公司21年应收账款账龄中1年以内应收账款占比为98%，公司大客户结构下有利于回款收集。 股权激励开始授予，布局元宇宙新业务。2022年1月公司发布2022年限制性股票激励计划草案，2022-2024年解除限售的业绩考核条件分别为净利润不低于7.3/10/13亿元，本次公告董事会同意确定22年4月18日为首次授予日，向51名激励对象授予37.45万股限制性股票，授予价格为96.33元/股。此外，公司也通过和北京文化产权交易中心及国内虚拟人一线厂商魔珐科技的合作布局数字藏品和虚拟人相关业务，市场有所担心政策监管，我们对符合监管的数字藏品业务后续开展并不悲观。 投资建议：我们前期报告强调公司具备核心大客户优势，本次季报营收高速增长，也为22年发展动能提供了依据。虽然宏观经济和疫情有所波动，看好公司持续强化存量和增量客户的预算发掘能力，我们维持原盈利预测，预计2022-2024年净利润分别为7.3/10.0/13.0亿元，对应估值12.0x/8.8x/6.9x，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济不确定性；政策监管；数字产品交易平台落地不及预期

创业黑马披露 22年一季度业绩预告，预计 22Q1实现营收 9200万元-1.0亿元，同比增长 214%-241%；预计实现归母净利润-2000万至-1900万元，去年同期为盈利 462.02万元；扣非后归母净利润-2062至-1962万元，去年同期为盈利 455.38万元。 战略升级取得阶段性成果，企服 SaaS 化驱动 22Q1营收高增长，疫情影响部分线下交付但合同负债增长奠定后续基础。 公司以“业务企服化，企服 SAAS 化” 为发展方向， 战略升级驱动公司营业收入大幅增长，收入贡献主要来自于 21年投入建设的知识产权服务、 SAAS模式服务、财税咨询服务等企业服务业务。 但由于疫情影响， 公司企业加速、城市拓展业务部分项目的线下交付排期，暂未如期开展。 截至 22Q1末，公司待交付存量业务（合同负债） 较上年同期增长超 50%。 21Q1末公司合同负债为 7405万元， 22Q1则超过 1.1亿元，为后续收入增长奠定基础。 线下业务交付递延，叠加费用增长，短期利润率受到影响，后续有望回升。 公司 22Q1为净亏损状态，主要由于部分线下业务交付递延，以及营业成本和期间费用大幅上升。费用上升主要为公司企服、财税业务团队上年同期处于建设初期人员较少。针对疫情因素影响，公司相关项目线下交付将于后续季度内递延执行，合理管控项目风险，持续促进净利润提升。 国家政策持续鼓励“专精特新”，产业发展迎来红利期。 “专精特新”是 2022年中小企业发展的新机遇。今年的政府工作报告提及着力培育“专精特新”企业，在资金、人才、孵化平台搭建等方面给予大力支持。工信部力争到 2025年，通过中小企业“双创”带动孵化 100万家创新型中小企业，培育 10万家省级“专精特新”中小企业， 1万家“专精特新”小巨人企业， 1000家制造业单项冠军。 22年 3月， 公司联合新华网等国家级媒体，与科研院所、产业龙头、投资机构、券商等，开启黑马大赛， 寻找专精特新的未来之星。 投资建议： 创业黑马为 A 股具备特色的中小创企业服务领军，企业加速服务具有强品牌支撑以及丰富客户资源，新增企业服务提升公司业务深度，SaaS 化模式的推进更为公司打开规模及效率的想象空间。政策方面，国家鼓励中小创尤其专精特新企业旗帜鲜明，相关行业有望迎来发展红利期。 我们预计公司 2022-2024年归母净利润分别为 4997万元/8660万元/1.22亿元，同比增速分别为 337.4%/73.3%/40.5%； 维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济波动风险； 政策影响风险； 市场竞争加剧风险； 新业务推进及 SaaS 化升级进展不达预期；疫情影响；业绩预告是初步测算结果，具体财务数据以公司披露公告为准。

事件：三人行于 4月 9日披露年报， 2021年实现营收 35.71亿元，同比增长 27.18%； 归母净利为 5.05亿元，同比增长 39.18%；扣非归母净利 4.63亿元，同比增长 33.35%。 分季度来看，21Q4公司实现营收 14.29亿元，同比增长 47.23%；归母净利 2.44亿元，同比增长 35.59%； 扣非归母净利 2.25亿元，同比增长 30.79%。 2021年营业收入增长主要系 1）公司积极拓展新的头部客户，新增华润集团下怡宝、雪花、喜力等快速消费品客户； 2）原有大客户的投放金额提升： 结合公司在头部互联网媒体、户外媒体及新兴央视广告投放等渠道的优势， 帮助促进大客户广告投放规模效应，保障原有大客户粘性和满意度不断提高。 深度挖掘原有消费品、电信运营商、金融、汽车等头部行业存量广告主的增量营销预算； 3） 2021年克服疫情影响，积极调整策略，促进公司相对高毛利的校园媒体营销业务和场景活动营销等线下业务保持增长态势。 盈利能力持续提升，品牌广告优势明显。 2021年公司实现营收 35.71亿元，同比增长 27.18%，归母净利润为 5.05亿元， 同比增长 39.18%， 扣非归母净利润为 4.63亿元，同比增长 33.35%，公司 2021年毛利率为 21.2%，同比上涨 1.66pct。实现归母净利润 5.05亿元，同比增长 39.18%。 净利率为 14.14%，同比上涨 1.22pct。 我们认为公司显著高于同业的盈利能力主要受益于 1）其品牌广告占比较高的业务结构特点； 2）校园媒体营销业务及场景业务毛利相对较高。 现金流量净额明显改善， 优质大客户收入占比高。 2021年公司经营活动产生的现金流量净额为 2.95亿元，同比上涨 154.98%。 经营性现金流量净额/营业收入为 8.26%，同比增长 4.13pct。 前五大客户销售额为 24.85亿元，占年度销售额的比重为 69.58%。我们认为头部客户履约风险较低，有利回款。 关注长远发展，实施高分红和股权激励。 2021年年报披露公司拟每股派发现金红利 3元（含税），预计共派发 2.09亿元，分红率为 41.39%，同比下降 16.2pct。 此外，公司拟以资本公积中股本溢价向股东每 10股转增 4.5股。 2022年 1月公司发布 2022年限制性股票激励计划草案，拟以 96.33元/股的价向 52名公司董事、高管、中层管理人员及业务骨干授予 46.9万股限制性股票， 2022-2024年接触限售的业绩考核条件分别为净利润不低于 7.3/10/13亿元。 元宇宙技术赋能， 建议关注新业务增长弹性。 2021年公司积极布局数字藏品与虚拟人的整合营销活动满足广告主对营销形式的新需求。 公司与国内虚拟人一线厂商魔珐科技合作打造自有虚拟人，将进一步拓宽营销场景。 同时，公司与北京文化产权交易中心合作，共同建立数字文化创意产品交易平台，拓展公司平台型商业模式。 投资建议： 我们前期报告强调公司具备核心大客户优势、盈利能力逐渐增强，本次年报符合预期，也为 22年持续发展动能提供了依据。虽然宏观经济有所波动， 但公司持续强化大客户优势，逐步向头部互联网整合营销商发展，我们预计 2022-2024年净利润分别为7.3/10.0/13.0亿元，对应估值 16.9/12.4/9.7，维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济不确定性；政策监管；数字产品交易平台落地不及预期

聚焦国内中小创，为企业提供全生命周期服务。 创业黑马成立于 2008年，为企业提供企业加速服务，以及包括 SaaS 模式、城市拓展、知识产权、财税、专精特新、营销、投融资等一系列的企业服务， 公司以创新方法论和产业服务体系加速服务了上万家中小企业。公司第一大股东为牛文文先生，也是董事长、实际控制人。 中小创企业逢政策春风，企服及 SaaS 化空间可期。 2021年全国登记在册的市场主体达到 1.54亿户，其中企业 4,842.3万户； 21年新设企业 904万户。新增企业以及国内企业数字化转型浪潮，为企业服务提供需求基础。企业服务各赛道发展态势良好， 20年全国知识产权服务业营收规模约 2,250亿元， 21年中国企业培训市场预计规模 1,992亿元。同时， SaaS 逐步成为企服发展新引擎， 21-23年中国企业级 SaaS市场规模预计复合增速 34%， 23年市场规模预计达到 1,304亿元。政策方面，中小企业在我国发展中扮演日益重要的角色，尤其是“专精特新”企业，频获政策支持。 21年北交所成立，打造服务创新型中小企业主阵地。 以企业加速服务为基石，积极拓展企业服务，战略推进 SaaS 化升级。 公司具体业务上， 企业加速服务是针对创始人的战略管理咨询服务，是公司的基石类业务，核心产品包含“黑马成长营”、 “黑马实验室”等。在加速业务基础上，公司以“业务企服化、企服 SaaS 化”为战略方针，推动业务优化升级。 企业服务是公司在原有城市拓展等基础上， 21年新增知识产权服务等细分赛道的发展期业务， 由此公司服务从企业创始人拓展到企业，从企业创业阶段拓展至全生命周期。同时，公司持续加大SaaS 化平台建设， 目前已经搭建专精特新知识产权 SaaS 云平台，并推出知识产权服务产品“科创云”、企业加速产品“加速云”，以及 “产业大脑”，构建在线新服务。 持续推进业务优化， 21年重回健康轨道，随着业务模式完善，后续有望进入增长快车道。 2021年公司实现营收 3.4亿元，同比增长 107.87%，归母净利润 1143万元，同比增长 55.90%。分业务看， 21年企业服务收入 1.82亿元，同比增长 259.34%，收入占比为 53.42%； 企业加速服务收入 1.47亿元，同比增长 43.9%，收入占比为43.40%。由于企业服务在拓展阶段， 21年毛利率和净利率短期受到影响，随着新业务逐步走出培育期，以及 SaaS 模式逐步渗透，公司利润率有望回升。 投资建议： 创业黑马为 A 股具备特色的中小创企业服务领军，企业加速服务具有强品牌支撑以及丰富客户资源，新增企业服务提升公司业务深度， SaaS 化模式的推进更为公司打开规模及效率的想象空间。政策方面，国家鼓励中小创尤其专精特新企业旗帜鲜明，相关行业有望迎来发展红利期。 我们预计公司 2022-2024年营业收入分别为 5.97亿/8.05亿/10.09亿元，其中企业加速服务/企业服务 22年营收同比增速分别为 51.5%/98.8%； 预计 22-24年归母净利润分别为 4997万元/8660万元/1.22亿元，同比增速分别为 337.4%/73.3%/40.5%；首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 宏观经济波动风险； 政策影响风险； 市场竞争加剧风险； 新业务推进及SaaS 化升级进展不达预期；疫情影响。

公司2021年实现营业总收入130.94亿元，同比增长58.9%，实现归母净利润85.53亿元，同比增长79.0%。互联网平台效应持续体现，21年归母净利率为65.3%，同比提升7.3pct。 证券经纪业务：公司21年手续费及佣金净收入53.69亿元，同比增长55.62%，21Q4单季度手续费及佣金净收入14.86亿元，同比增长62.59%。21年两市股票成交额同比增长24.8%，东财证券21年经纪业务收入增速明显高于市场增速，预计东财股票经纪业务市占率继续提升。截至2022年2月，市场累计投资者规模2.0亿，投资者规模不断提升为互联网金融平台发展提供良好用户基础。 融资融券业务：公司21年利息净收入23.21亿元，同比增长51.08%。21Q4单季度利息净收入6.19亿元，同比增长41%。截至2021年12月末，市场两融余额为1.84万亿元，相比去年同期增长14%，东财两融业务收入增速同样高于市场增速。东财21年末两融市场份额为2.36%，相比Q3末环比提升0.14pct，相比20年末提升0.50pct。 基金代销业务：东财2021年实现营业收入（包括金融电商服务业务、金融数据服务业务、互联网广告服务业务）54.05亿元，同比增长66.19%。其中基金代销业务21年实现营收50.73亿元，同比增长71.27%。21Q4单季度营业收入13.54亿元，同比增长44%。2021年，天天基金销售额为2.24万亿元，同比增长72.5%，其中非货币型基金销售额为13404.09亿元，同比增长91.7%；货币型基金共计销售额为8982亿元，同比增长50.0%。 21年权益基金放量，后续整体基金发行节奏及份额或受市场热度影响，但我们认为东财基金保有量产生的尾随带来业绩基础盘，同时考虑长期在资管黄金发展期，东财作为拥有优质垂直流量平台，将有望享受中长期红利。 投资建议：资管市场蓬勃发展，长期发展空间可期，叠加东财业务市占率提高趋势、互联网平台效应，以及财富管理等新业务发展，共同推动东财业绩短期及中长期的增长。考虑权益市场近期波动性，我们下调公司22-23年归母净利润（前值115.4/148.8亿元），预计公司2022-2024年归母净利润分别为106.8/133.3/164.7亿元，对应增速分别为24.9%/24.8%/23.6%，对应PE分别为25.8x/20.7x/16.8x，维持“买入”评级。 风险提示：资本市场景气度波动，大金融监管政策变化，竞争环境变化，证券业务市占率提升不达预期，新业务落地不达预期

芒果超媒披露 21年业绩快报，预计实现营业收入 153.5亿元，同比 9.62%，预计归母净利润 21.14亿元， 同比增长 6.63%，扣非后净利润 20.78亿元，同比增长 12.53%； 单季度拆分， 21Q4单季度预计营收 37.2亿元，同比下降 17.9%， 归母净利润 1.34亿元，同比下降 63.9%。 公司归母净利润指引位于业绩预告偏上线，符合预期。 公司核心主业芒果 TV 互联网视频业务（广告+会员+运营商业务）保持稳健增长，实现营业收入 112.61亿元，同比增长 24.28%。 公司 21年广告业务收入 54.53亿元，同比增长 31.75%。 公司 21年开拓新广告客户 118个，《乘风破浪的姐姐 2》招商金额创行业之最，综 N 代优质IP 项目广告招商体量稳步增长。 公司 21年会员收入 36.88亿元，同比增长 13.3%。芒果 TV 21年末有效会员数达 5040万，同比 39.5%； 芒果 TV 在 2022年 1月 2日起宣布调价，有望推动 22年及后续年份 ARPU 的回升。 公司 21年运营商业务收入 21.2亿元，同比增长 27.17%。 全国业务方面，与中国移动咪咕文化开展围绕大屏业务、5G 创新业务等方面的深度战略合作，加大各省业务拓展力度，实现内容基础包和增值包深度覆盖；省内业务方面，通过“线下推广+智能推荐+业务创新”，实现业务增收。 新业务领域， 公司推动“新潮国货内容电商平台”小芒 APP 加快发展， 21年小芒 APP 日活峰值达 126万。实景娱乐方面，公司依托《大侦探》《密室大逃脱》等优质内容，将 IP 从线上延伸到线下，开创全新品牌 M-CITY。 2022年内容储备丰富，奠定新一年增长基础。 芒果 TV 拥有 26个综艺节目制作团队， 21年上线超 40档自制综艺节目。 22年“综 N 代”储备包括《乘风破浪的姐姐 3》、《披荆斩棘的哥哥 2》、《大侦探 7》等。综艺新赛道包括《声生不息》、《春日迟迟再出发》等。剧集方面， 芒果 TV 拥有 29个影视制作团队和 34家“新芒计划”战略工作室， 21年芒果 TV 上线上线各类影视剧 170部，其中重点影视剧 55部，“大芒计划”微短剧 84部。 22年储备包括《尚食》（已上线）《少年派 2》《张卫国的夏天》《妻子的选择》等。 投资建议： 芒果在长视频平台领域竞争力不断提升，剧集新业态、电商、线下娱乐以及元宇宙相关布局等积极推进，有助用户破圈及多元变现模式探索。 公司短期业绩承压，但我们认为芒果核心业务仍在健康发展轨道，同时作为国有背景的媒体平台，受益国有媒体融合以及民企互联网反垄断政策。 考虑业绩快报， 我们微调公司业绩，预计 21-23年归母净利润 21.1亿/25.4亿/30.9亿元，同比增长 6.63%/20.2%/21.8%， 维持买入评级。 风险提示： 会员及流量增长不达预期，项目进度不达预期，广告主投放意愿具有不确定性，行业监管及互联网平台监管趋严，业绩快报仅为初步测算结果，请以全年业绩公告为准。

芒果超媒21Q1-Q3实现营收116.31亿元，同比增长22.81%；归母净利润19.80亿元，同比增长22.84%；扣非后净利润19.72亿元，同比增长35.91%。 单季度拆分，21Q3单季度营收37.78亿元，同比增长2.19%；归母净利润5.29亿元，同比增长3.99%；扣非后净利润5.31亿元，同比增长11.78%。 公司Q3收入略提升，但核心主平台芒果TV互联网视频业务继续保持稳健增长。21Q1-Q3芒果TV互联网视频业务营业收入87.82亿元，同比增长33.24%；由于公司优化组织架构，将芒果影视、芒果娱乐、芒果互娱科技调整为主平台芒果TV的子公司，目前正处于业务整合、转型期，各项主要经营指标同比有所下降。综合来看，三季报整体业绩符合预期。 毛利率及净利率同比均提升，反馈出芒果TV平台运营效率不断提高。21Q3单季度毛利率40.81%，同比提升0.58pct，净利率14.0%，同比提升0.29pct。 21Q3，公司播出多部热门综艺及剧集，《哥哥》获好评助力继续放大IP影响力。重磅综艺《披荆斩棘的哥哥》8月12日上线，获得流量及口碑双丰收，聚焦离婚题材的《再见爱人》也获热烈反响；“芒果季风”剧场《我在他乡挺好的》获得好评。 2022年内容储备发布，六大综艺带，百余部IP亮相，奠定明年增长基础。 ，综艺方面，“综N代”与创新综艺齐头并进。“综N代”储备包括《乘风破浪的姐姐3》、《披荆斩棘的哥哥2》、《大侦探7》、《密室大逃脱4》等。综艺新赛道包括全新音乐竞演节目《声生不息》、创新悬疑推理节目《推理开始了》，离婚男女社交观察类真人秀《春日迟迟再出发》等。，剧集方面，“芒果季风计划”继续聚焦精品短剧，已筹备《张卫国的夏天》《妻子的选择》等多部作品；此外，芒果TV还发布了《尚食》《少年派2》等头部剧集。 投资建议：芒果在长视频平台领域竞争力不断提升，剧集新业态、电商、线下娱乐等积极推进，有助用户破圈及多元变现模式探索。近期由于文娱领域监管收紧，公司股价有所调整，但我们认为芒果核心业务仍健康发展，同时芒果为国有背景的媒体平台，受益国有媒体融合以及民企互联网反垄断政策，以及坚持价值观引领。公司已公告阿里拟协议转让持有的5.01%股权，受让方为国资背景的湖南财信精果，一方面本次转让后，芒果国有背景继续增强，另一方面47.56元/股的溢价转让也显示出市场对公司的价值认可。考虑Q3业绩及后续项目节奏，我们下调公司21-23年归母净利润至24.0亿/30.5亿/36.7亿（前值25.9/32.7/40.6亿），同比增速分别为21.1%/27.1%/20.2%，对应21-23年PE为30.6x/24.0x/20.0x，维持买入评级。 风险提示：会员及流量增长不达预期，综艺影视项目进度不达预期，广告主投放意愿具有不确定性，行业监管趋严，互联网平台监管趋严。

完美世界2021年前三季度实现营收67.39亿元，同比下降16.40%，归母净利润8.00亿元，同比下降55.72%，扣非后归母净利润5.61亿元，同比下降66.41%，整体符合预期。21Q3单季度实现营收25.33亿元，同比下降13.21%，归母净利润5.42亿元，同比增长1.18%，扣非后归母净利润5.23亿元，同比增长0.82%。其中游戏板块21Q3利润5.5亿元，环比大幅回暖，公司在21H1陆续上线新游戏《非常英雄救世奇缘》《旧日传说》《战神遗迹》《梦幻新诛仙》，进入第三季度，新游戏上线初期的集中推广投入逐步回收。截至21Q3末，公司经营活动产生的现金流量净流入为5.07亿元，上年同期为28.6亿元，变动主要为疫情效应同比减弱，叠加游戏产品上线周期影响，游戏流水自然回落；影视业务项目制作支出相比去年提升。 利润率方面，21Q3毛利率及净利率均有所提升。公司21Q1-Q3毛利率为59.44%，同比增加0.07pct，净利率为10.98%，同比下降11.08pct。其中21Q3毛利率67.13%，同比增加10.21pct，净利率21.92%，同比增加4.00pct。 费用方面，21Q1-Q3公司销售费用14.32亿元，同比增长4.03%，销售费用率21.25%，同比增加4.17pct；管理费用5.07亿元，同比增长2.17%，管理费用率7.53%，同比增加1.37pct；财务费用9445.17万元，同比增长11.07%，财务费用率1.40%，同比增加0.35pct；研发费用13.58亿元，同比增长14.85%，研发费用率20.15%，同比增加5.48pct。 游戏业务表现上，新周期产品《梦幻新诛仙》已步入回收期，《幻塔》11月月10日终极测试，年内有望上线，值得期待。完美在今年举行战略发布会，未来将沿着“更聚焦、更年轻化、更长线”的思路做研发和运营，聚焦“MMO+X”与“卡牌+X”两大核心赛道，融合创新，力求突破。《梦幻新诛仙》手游于6月25日上线，首月流水突破5亿元。后续还有《幻塔》《一拳超人：世界》《天龙八部2》等多款游戏正在推进中，其中《幻塔》将开放世界内容与MMO内容进行了向上融合，在世界观构建和美术风格上进行了大胆突破和创新。明后年来看，除上述游戏产品外，公司还储备多元类型新品为中长线增长提供产品支持。 投资建议：完美世界在持续扩大核心品类如MMORPG的竞争优势基础上，加速多元化、年轻化战略落地，并且秉持长线理念。转型过程中虽有短期业绩压力，但今年随着《梦诛》《幻塔》等陆续上线，公司有望在新产品周期下逐步恢复业绩增长节奏，短期建议重点关注《幻塔》。我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为13.0亿/24.9亿/29.2亿元，同比增速分别为-16.0%/91.5%/17.4%，对应PE分别为24.6x/12.9x/11.0x，维持买入评级。 风险提示：游戏上线延期、游戏流水不达预期，影视项目确认不达预期，行业监管趋严

完美世界披露 21Q3业绩预告， 2021年 1-9月，公司预计实现归母净利润为 7.88-8.08亿元，同比下降 56.40%-55.29%，其中游戏业务预计盈利7.63-7.83亿元，公司整体业绩符合预期。 21Q3单季度，预计实现归母净利润 5.3-5.5亿元，同比下降 1.11%-增长2.62%，其中游戏业务预计盈利 5.4-5.6亿元。 21Q3非经常损益影响约为2000万元，因而公司预计实现扣非后净利润 5.1-5.3亿元。 由于海外业务调整的一次性影响及产品周期等因素，公司在 21Q2业绩阶段承压，但 21Q3新游戏《梦幻新诛仙》表现优异， 同时经典游戏如《诛仙》手游开启五周年庆典，充分显示长线生命力，公司逐步恢复业绩节奏。 具体看游戏业务方面，公司聚焦产品创新迭代，《梦幻新诛仙》体现长线运营理念，《幻塔》等储备项目值得期待。 完美在今年举行战略发布会， 未来将沿着“更聚焦、更年轻化、更长线”的思路做研发和运营， 聚焦“MMO+X”与“卡牌+X”两大核心赛道，融合创新，力求突破。 新产品周期的《梦幻新诛仙》手游于 6月 25日上线， 首月流水突破 5亿元。公司后续还有《幻塔》《一拳超人：世界》 《天龙八部 2》等多款游戏正在推进中，其中《幻塔》将开放世界内容与 MMO 内容进行了向上融合，在世界观构建和美术风格上进行了大胆突破和创新。 明后年来看， 除上述游戏产品外， 公司发布会上展示的丰富多类型游戏项目也为公司的中长线增长提供了产品支持。 在监管方面，公司积极响应，旗下所有在运营游戏已于 9月 1日零点全面落实防沉迷新政，并已接入国家新闻出版署网络游戏防沉迷实名验证系统。 影视业务方面， 公司继续加快推进库存项目的发行和排播，并在新项目的立项及开机中采取更加聚焦的策略，实现影视业务健康发展。 后续储备项目《昔有琉璃瓦》《月里青山淡如画》《和平方舟》等影视作品正在制作、发行过程中。 投资建议： 完美世界从 18年开始进入游戏的真正转型期，在持续扩大核心品类如 MMORPG 的竞争优势基础上，加速多元化、年轻化战略落地，并且秉持长线理念。转型过程中虽短期面对一定压力，但随着《梦幻新诛仙》《幻塔》等新品陆续上线，公司有望在新产品周期下逐步恢复业绩增长节奏， 21Q3开始已在逐步体现。 考虑新游戏上线周期， 我们下调公司 21-23年归母净利润至 13.0亿/24.9亿/29.2亿元（前值 15.8亿/26.3亿/31.2亿元），同比增速分别为-16.0%/91.5%/17.4%，对应 PE 分别为 22.4x/11.7x/10.0x，维持买入评级。 风险提示： 游戏上线延期、游戏流水不达预期，影视项目确认不达预期，行业监管趋严，业绩预告为初步测算结果，以正式财报数据为准。

两市股票日均成交额不断放大， Q3日均成交额预计超 1.3万亿， 20Q3高基数上预计同比超 20%，叠加市占率提升，东财证券经纪业务有望超预期。 21Q3以来，以周维度看，从 7月第二周开始，市场单周日均成交额均破万亿，并且从 9月起，单周日均成交额均超过 1.4万亿，最高达 1.56万亿。 根据 wind 数据统计，截至 9月 17日， 9月两市股票日均成交额已达 1.47万亿元； 21年 7月两市股票成交额同比下降 12%，环比增长 27%；日均成交额 1.20万亿元； 8月两市股票成交额同比增长 32%，环比增长 11%，日均成交额 1.33万亿元。 假设 9月日均成交额中枢 1.45万亿元，则对应 21年 9月股票成交额 29万亿元，同比增长 71.6%，环比下降-0.9%；对应 21Q3股票成交额同比增长22.3%，环比增长 61.3%， 21Q3日均成交额为 1.32万亿；对应 21Q1-Q3股票成交额同比增长 21.5%。 假设 21Q4日均成交额区间做敏感性分析， 9000万至 1.4万亿区间对应 21年全年股票成交额同比增速区间为 20%-35%。 两融业务方面， 截至 9月 17日两市两融余额 1.91万亿元，相比 20年 9月末增长 30%，相比 8月末增长 2%；目前 21Q3季均两融余额同比增长27%，环比增长 8%。 东财自身资本金不断补充，上半年完成发行 158亿可转债， 21Q2末东财两融市场份额为 2.27%， 我们认为公司两融业务市占率仍将持续提升。 基金保有量产生的尾随带来东财基金收入基础盘，同时长期看在资管黄金发展期，东财作为拥有优质垂直流量的平台，将有望享受中长期红利。 根据基金业协会披露的 21Q2基金代销机构公募基金保有量数据，东财旗下的天天基金 21Q2股票+混合公募基金保有规模为 4415亿元，环比增长17.7%，非货币基金保有规模 5075亿元，环比增长 17.4%，市场排名提升至第四位。根据 wind 统计，截至 21年 9月 17日， 21Q3全市场非货币基金季均净值相比 20Q3增长 41%， 相比 21Q2增长 9.57%。 从 7-8月看， 新发行基金量相比 Q2回升，根据 wind9月 20日统计数据，市场 21年 7-8月新发行股票+混合型基金月度平均份额相比 21Q2月度平均份额增长 40%。 投资建议： 资管市场蓬勃发展，长期发展空间可期，叠加东财业务市占率提高趋势、互联网平台效应， 以及国际证券和财富管理的新业务发展，共同推动东财业绩短期及中长期的增长。我们预计公司 21-23年归母净利润至 80.4/104.8/129.9亿元，对应同比增速分别为 68.2%/30.4%/24.0%， 对应PE 分别为 44.6x/34.2x/27.6x； 考虑 Q3以来两市股票成交额持续放大，公司三季度业绩有望超预期， 建议重视东财业绩弹性， 维持买入评级。 风险提示： 资本市场景气度波动，大金融监管政策变化，竞争环境变化，测算具有主观性，仅供参考。