区位优势显著,驱动公司高速成长。受益于国家西部发展战略政策的扶持,贵州GDP 增速长期维持两位数,当地基建投资大兴。截至2017年7月末,贵州省PPP 入库金额在全国占比为10.3%,位居第一。贵阳银行在贵州银行业金融机构中规模领先,长期深耕于本地,高盈利和高成长表现亮眼,我们认为公司将持续受益于贵州尤其是贵阳基建投资的大力发展带来的大量优质项目资源与融资需求。17年上半年,公司资产同比增长45.4%,稳居上市城商行之首,规模扩张的大空间源自区域优势。 资产业务以对公信贷和类信贷非标为主,项目储备丰富。截至6月末,公司的贷款占资产比重25.5%、债券投资(交易性、可供出售、持有至到期)占比35%,以类信贷非标为主的应收款项类投资占比18.1%,同业资产占比5.7%。17年上半年,贵州基建投资同比增长28.3%,基建投资增长有效刺激客户融资需求,上半年贵阳银行贷款总额同比增长19.3%,而应收款项类投资(主要为资产管理计划和信托计划等非标)也较16年末增长35.7%。当前金融去杠杆监管环境下,行业呈现表外转表内、表内回信贷的趋势。我们认为公司资产配置也或有一定调整,但基建驱动的融资需求将持续强力保障公司扩张空间。从贷款增量来看,上半年公司新增对公贷款占新增总贷款的71.0%,符合行业趋势(我们测算老16家上市银行17年上半年新增对公贷款占新增贷款比重为73.3%)。 存款基础扎实,低成本融资能力强。从负债端来看,贵阳银行形成高存款占比(70%)的负债结构和高活期存款占比(66%)的存款结构,优于其他上市城商行。一方面,凭借与当地政府的良好关系,公司长期拥有低成本的社保、政府存款来源(如财政性存款、国库定期存款),另一方面,凭借与当地政府和企业客户的长期合作关系,公司以对公信贷和类信贷非标为主的资产业务也有利于带来大量低成本对公存款的沉淀。上半年公司付息负债成本仅为1.77%,远低于其他上市城商行。 高息差源自更强的资产议价能力和更低的融资成本。公司净息差处于上市银行领先水平,高息差的绝对优势主要受益于: (1)深耕地方、聚焦小微,公司议价能力强。公司本地优势突出,与当地客户建立的长期合作关系,基建项目丰富客户融资需求大,公司贷款以中小微企业贷款为主,议价力强,资产收益率高; (2)存款优势突出,负债端融资成本低。尽管17年上半年中小银行普遍因为同业负债资金成本冲击而息差回落,公司息差环比16年末下降24BP 至2.64%,但公司息差依然高于所有上市城商行。考虑到公司的区位优势、服务地方和中小的定位、融资能力的持续,公司高息差的领先优势有望维持。 不良率略高于同业,不良改善趋势显著,资产质量压力不大。6月末,贵阳银行不良率较16年末上升4BP至1.46%,高于其他城商行,主要是公司以中小微企业贷款为主的结构导致受小微不良影响,加上中西部地区信贷风险暴露和修复进程晚于长三角地区。我们认为无需过于担忧公司未来资产质量压力,主要基于: (1)供给侧改革持续,推动企业资产负债表修复,进一步助力银行资产负债表修复。 (2)贵州省较快的经济增速为其消化原有不良贷款包袱以及新增优质贷款提供了良好条件。 (3)公司持续优化信贷结构。前期信贷风险暴露集中的“制造业+批发零售业+采矿业”的贷款占比较16年末继续降低0.6个百分点至17.8%; (4)不良生成改善在上市城商行中最为显著,关注类贷款占比和逾期贷款占比也双双降低。公司拨备覆盖率在17年上半年回升至251.5%,结束此前连续三年的下滑,拨备夯实,风险抵补能力增强。 首次覆盖给予“增持”评级。我们预计贵阳银行2017-2019年归母净利润同比增速分别为19.1%、24.7%、27.6%,对应每股EPS分别为1.89、2.36、3.01元/股。目前公司2017-2019年PB分别为1.37X/1.16X/0.96X,我们认为贵阳银行在次新城商行中应享有溢价,主要原因: (1)西部优质城商行,基建驱动规模扩张有空间; (2)息差保持高位; (3)不良修复空间较大,拨备较充足。绝对估值法下目标价16.26元,当前股价14.79元,对应9.94%的上行空间,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:区域经济增长乏力;资产质量修复不及预期。

扎根百强县,异地扩张战略布局。常熟市长期维持全国经济百强县前五,发达的民营经济为公司营造良好发展环境。公司在常熟存贷款市场份额和网点数量长期位居第一。以深耕本地为基础,公司自2009年开始跨区域发展,彰显异地扩张布局能力。2017年6月末,常熟银行分支机构数扩张到145家,异地一级机构数19家。17年上半年常熟以外地区的经营利润较16年末大幅提升69.6%。 零售银行转型起步早,发力可期。公司于2009年开始向零售银行转型,2017年上半年零售业务利润同比大幅增长62%,零售业务利润占营业利润比重亦翻倍提升至56%,零售转型成效显著。常熟银行贷款占总资产比重长期维持49%,17年二季度单季新增贷款占新增总资产比重为48.1%,彰显脱虚向实,资产业务结构更为稳健。上半年,个人贷款同比大幅增长37.9%,个贷占贷款比重45.5%为上市农商行最高,其中消费贷款和经营性贷款合计占个人贷款的80%,小微、零售业务发展空间广阔。 存款增长稳健,彰显区域农商行低成本融资优势,同业负债监管压力不大。17年上半年常熟银行总负债同比增长14.8%,存款增速由16年的7.9%提升至9.8%。17年上半年,新增存款占新增负债比重高达73.5%。同时,公司用标准化的同业存单替代线下同业存款,因而17年上半年同业存单同比大幅增长159.8%至180亿元,总体来看6月末公司“同业存单+同业负债”占比21.8%,但远不及监管红线33.3%。 息差有所回落,暂时性承压无需担忧。受同业资金利率上升影响,17年上半年公司净息差由16年末的3.22%回落至2.93%。但我们认为公司息差仅是暂时性承压,依然处于上市农商行较高水平,主要基于两点原因: (1)常熟银行对公贷款以小微企业流动性贷款为主,贷款利率普遍高于其他农商行,叠加稳健中性的货币政策以及银行整体信贷额度趋紧,预计下半年贷款利率将持续提升; (2)严监管常态下,同业存单利率进一步冲高可能性不大,对公司息差的边际冲击逐渐减弱,而未来同业存单的发行成本有望迎来下行拐点。 资产质量改善超预期,不良生成放缓,拨备计提较为充足。公司不良率由16年末的1.40%逐季降低至17年6月末的1.29%,处于上市农商行最低水平。公司加回核销的不良生成率由16年末的1.74%显著放缓至0.99%,而关注贷款率和逾期贷款率也较16年末分别降低28BP、30BP 至3.14%、1.31%。信贷结构的持续优化和长三角资产质量的领先企稳是公司不良持续改善的主要原因。同时,公司“不良贷款/逾期90天以上”提升至116.2%,不良认定进一步趋严,公司拨备覆盖率266.4%,达到上市农商行最高水平。 首次覆盖给予“增持”评级。我们预计常熟银行2017-2019年归母净利润同比增速分别为8.2%、13.1%、18.7%,对应每股EPS 分别为0.51、0.57、0.68元/股。目前公司2017-2019年PB 分别为2.21X/2.04X/1.88X,与上市农商行平均PB 水平相比,常熟银行估值水平偏低,但我们认为公司估值将享有合理的溢价空间,主要原因在于: (1)零售转型可期; (2)资产端议价能力更强、息差保持能力较好; (3)不良改善。绝对估值法下目标价11.61元,当前股价10.5元,对应10.6%的上行空间,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:区域经济形势不达预期;资产质量恶化超预期。

公司8月30日发布2017年半年报,公司实现营业收入2482亿元,同比下降5.2%(1Q17:+5.3%YoY);实现归母净利润1037亿元,同比增长11.5%(1Q17:+0.1%YoY),超于我们预期,主要是少数股东损益高基数(去年出售南洋商业银行所致)的显著回落。拨备前利润同比下降6.8%,上半年年化加权平均ROE为15.2%。 信贷平稳增长,资产端结构持续优化。17年上半年公司总资产同比增长10.4%至19.4万亿元,,增幅较一季度小幅收窄0.7个百分点。总体来看,资产结构持续优化,信贷依然是驱动资产扩张的主要因素:(1)贷款同比增长9.7%,占总资产比重提升至54.8%。从贷款结构来看,零售贷款同比增长19.4%,占总贷款比重较年初上升0.4%至34.5%。其中住房和信用卡贷款同比分别增长21.3%和21.4%,远高于企业贷款同比增速7%,零售化趋势明显。(2)压缩同业资产,上半年同业资产同比增速大幅降低至0.3%,而一季度增速高达32.7%,在金融去杠杆环境下,公司回归信贷、脱虚向实的趋势更加明显。 存款活期化趋势明显,监管无忧。上半年存款同比增长9.4%,占总负债比重较一季度小幅下降2.4个百分点至76.7%。从存款结构来看,活期存款同比增长13.1%,占存款总额比重较年初上升0.7个百分点至49.3%,活期化趋势显著。此外,应付债券同比、环比分别大幅增长44.3%和13.9%,但总体规模不大,从增量结构上来看,上半年新增应付债券仅占新增负债的5.9%。二季度末公司“同业负债+同业存单”比重仅为11.4%,对于趋严的监管环境拥有更高的安全边际。 息差触底回升,净利息收入扭转降势。从价来看,上半年中行付息负债成本率较16年末下降4BP,降幅大于生息资产收益率;从量来看,高存款占比(76.7%)、低“同业负债+同业存单”占比(11.2%)的负债结构进一步助力息差企稳回升。上半年净息差环比一季度回升4BP至1.80%,净利息收入同比增速环比一季度大幅提升7.8个百分点至6.6%,从而驱动归母净利润增长11.5%,业绩增速位居四大行首位。 不良率为大行最低水平,拨备成为贡献净利润增长的最主要因素。17年上半年公司不良率环比一季度下降7BP至1.38%,低于四大行平均水平1.70%;加回核销不良生成率由环比一季度显著下降25BP至0.71%。综合各项不良指标来看,中行资产质量全面企稳向好:(1)从先行指标来看,关注类贷款占比和逾期贷款占比分别较16年末大幅降低34BP、18BP至2.77%、1.97%;(2)从不良认定来看,上半年“不良贷款/逾期90天以上贷款”虽然较16年末有所回落,但依然维持110.3%高位。我们认为突出的客群质量和信贷结构是中行资产质量持续向好的主要原因,前期风险暴露较多的“制造业+批发零售业+采矿业”贷款占比下降至19.4%,而低风险的零售贷款占比提升至35.3%。前期资产质量压力的充分释放使得二季度单季信贷成本环比一季度显著下降72BP至18BP,从而驱动拨备计提对净利润增长21.2%。 考虑到:(1)中行息差拐点显现推动净利息收入大幅提升;(2)资产质量指标全面向好,信贷成本显著下降驱动拨备反哺利润,我们认为在下半年贷款收益率预期回升的情况下,公司基本面改善趋势依然持续,上调盈利预测。我们预计17/18/19年归母净利润同比增速分别为9.6%/10.1%/10.7%(原预测1.7%/7.8%/9.8%,调低信贷成本),对应17/18/19年0.83X/0.76X/0.67XPB,维持增持评级。

公司发布2017年中报,上半年实现营业收入834亿元,同比上升1.4%(1Q17: 0.3%YoY);归母净利润282亿元,同比增长5.2%(1Q17:+3.9% YoY),略超我们预期(中报前瞻预测3.8%,主要是规模扩张略超预期)。上半年年化加权平均ROE 15.7%。 信贷持续扩张,同业和非标资产收缩。17年上半年公司总资产规模为5.9万亿,同比增速10.1%。从资产端来看,贷款同比大幅增长23.9%,环比一季度增长3.1%,占总资产比重较一季度上升1.3个百分点至49.5%。二季度新增贷款占新增总资产的345.0%,是公司资产规模增长的主要动力。从贷款结构来看,上半年零售贷款同比增幅达59.1%,占总贷款比重较16年末上升3.5个百分点至38.6%,主要依靠个人信用卡贷款及透支(+120.3%YoY)快速增长的驱动。严监管环境下公司上半年同业和非标规模继续收缩,二季度同业资产同比、环比分别降低16.4%和3.6%;以非标投资为主的应收款项类投资规模同比大幅降低45.3%,资产端结构持续改善。 存款活期化显著, “同业负债+同业存单”占比继续下降。17年上半年公司存款同比增长7.3%,不及负债同比增速10%。从存款结构来看,活期化趋势明显,公司上半年活期存款同比增速21.1%,占总存款比重较年初上升0.9个百分点至46.7%。同业负债结构持续调整,同业负债和同业存单分别环比一季度下降2.3%和7.0%。二季度末公司“同业负债+同业存单”占比为34.1%,环比一季度下降1.4个百分点,未来同业负债调整压力整体可控。 息差环比降幅显著收敛,企稳可期。受贷款收益下降和同业负债成本抬升影响,17年上半年公司净息差为1.82%,较16年末下降21BP,息差走低对利润增长负贡献24.1%。根据我们测算,上半年净息差季度环比收窄幅度已显著收窄至5BP,考虑到负债结构持续优化、贷款尤其是零售贷款收益率持续提升以及同业资金利率有望下行,我们认为下半年公司净息差将进一步企稳。 非息收入占营收比重提高,信用卡业务收入亮眼。上半年受投资收益快速增长的推动(+65.4%YoY),非息收入占营收比重较年初上升5.1个百分点至37.7%。其中,公司手续费及佣金收入同比增长8.4%,贡献了4.0%的利润增长。此外,零售银行业务稳步发展。上半年公司信用卡收入同比大增94.1%至218.7亿元,我们认为未来信用卡业务将成为公司提升中收的重要驱动力之一。 加速确认不良,主动出清风险。上半年公司加大不良核销力度,不良核销同比大幅增长117.1%。在不良认定进一步趋严情况(“不良贷款/逾期90天以上贷款”由16年末的82.96%上升至95.03%)下,公司不良率环比一季度大幅提高17BP 至2.09%,而关注类贷款占比也提升至3.83%。上半年逾期贷款占比较16年末下降7BP 至2.91%,我们测算公司上半年加回核销的不良生成率为1.43%,环比一季度显著下降31BP,而二季度信贷成本环比一季度下降8BP 至1.94%。公司主动加大风险出清、增强不良确认力度,有力夯实资产质量基础。 公司信贷业务增长强劲,息差和不良有望在下半年进一步企稳,维持增持评级。我们上调公司17/18/19年归母净利润增速至4.4%/10.7%/15.0%(原预测3.6%/8.4%/13.6%,调高贷款增速、调低信贷成本),当前股价对应17/18/19年0.92X/0.82X/0.72XPB,维持增持评级。

公司8月29日发布2017年中报,上半年实现营业收入681亿元,同比降低15.8%(1Q17:-15.6%YoY);归母净利润316亿元,同比增长7.3%(1Q17:+7.2%YoY)。上半年年化加权平均ROE17.2%。 业绩增长符合预期。 压缩同业资产和非标,回归信贷。17年上半年公司总资产规模6.4万亿,同比增长11.82%。在二季度同业监管持续加压的背景下,回归传统信贷业务趋势更加明显:(1)同业资产同比、环比分别下降14.28%和4.5%;(2)压缩非标投资,上半年新增应收款项类投资占新增总资产比重为-32.3%;(3)贷款规模保持平稳增长,同比增速为17.22%(1Q17:+16.3%YoY);从增量结构来看,二季度新增贷款占新增总资产的51.6%。受益于信用卡(+58.3%YoY)和个人住房及商用房贷款(+44.9%YoY)的快速驱动,零售贷款同比增长35.9%,占总贷款比重提升至36.2%。 存款高增长,负债结构调整压力有限。上半年兴业银行存款同比增长21.5%,较16年末增速大幅提升13个百分点,驱动负债端同比扩张11.3%。从结构上来看,存款占总负债比重提升至49.5%,上半年新增存款占新增总存款的123.1%。二季度末公司同业存单+同业负债占总负债比重40.7%,环比一季度下降1.3%,考虑到公司有部分较高占比的结算性同业负债,实际同业存单+同业负债占比低于40%。总体来说同业存单纳入MPA考核,对于公司来说后续调整压力不大。 息差环比企稳。上半年净息差较16年末收窄32BP至1.75%,回顾已披露中报业绩银行的息差情况,上半年贷款收益率的走低以及同业负债成本率的大幅提升成为息差下行的共性所在,也是最主要因素。市场可能担忧公司同业负债的高占比将继续拖累息差,但根据我们的测算口径,上半年公司净息差与一季度持平,叠加下半年对负债结构的持续调整以及预期贷款收益率的提升,预计下半年公司净息差将持续企稳。 交易银行业务推动手续费及佣金净收入持续增长,对利润增长贡献2.49%。公司大力推进交易银行业务发展,上半年本外币跨境结算业务同比增长28.04%。从手续费及佣金收入细项来看,支付结算和交易业务收入同比分别大幅增长70.0%和146.2%,银行卡手续费收入同比增速也达到68.8%。受到手续费及佣金支出同比高增96.8%拖累,公司的手续费及佣金净收入同比增速较一季度明显收窄到6.8%,但仍正向贡献了2.49%的利润增长。 信贷结构持续优化,不良生成显著放缓。上半年公司不良率较16年末下降5BP至1.60%,环比一季度持平。从信贷结构来看,前期风险暴露较多的“制造业+采矿业+批发零售业”贷款占比由16年末的27.5%降至26.9%,而低风险的零售贷款占比提升至36.2%。伴随信贷结构的优化,加回核销的不良生成率由一季度的1.7%显著放缓至0.8%。从不良先行指标来看,逾期贷款占比由16年末的2.15%下降至2.08%,但关注类贷款占比较16年末的2.59%上升至2.87%。同时我们看到上半年信贷成本由16年末的2.8%大幅下降至1.4%,预计下半年资产质量将持续向好。不良认定方面,“不良贷款/逾期90天以上贷款”比例由16年末的127.1%降低至114.2%,不良认定总体较严。 展望下半年,我们看好公司在优化负债结构、持续化解不良存量风险后对业绩增长带来的新空间。我们预计公司17/18/19年归母净利润增速分别为6.4%/11.1%/13.0%(维持原预测),当前股价对应17/18/19年0.96X/0.86X/0.76XPB,维持增持评级。

公司8月28日发布2017年中报,上半年实现营业收入705亿元,同比降低9.5%(1Q17:-9.73% YoY); 实现归母净利润281亿元,同比增长3.2%(1Q17:+3.6% YoY)。公司上半年年化加权平均ROE16.2%。 业绩增长符合预期。 二季度主动缩表,增贷款,降同业与非标。6月末公司资产规模5.78万亿元,同比增长9.9%,环比一季度降低3.2%,主要是由于同业资产和投资类科目收缩所致。分项来看: (1)公司主动缩表,资产配置以投放贷款为主、压缩同业与投资类资产,策略与行业趋势一致。贷款同比增长18.9%,环比一季度增速(1Q17:+17.9% YoY)提高1.0%。重点值得关注的是住房贷款和信用卡贷款显著提升(上半年分别同比增长79.8%与37.2%),彰显零售业务思路。 (2)强监管环境下同业资产自16年初以来持续收缩,同比负增长51.8%(1Q17: -57.5% YoY),环比一季度缩减17.9%; (3)应收款项类投资环比一季度下降16.7%,使得投资类科目环比收缩8.7%,同比增速由一季度的112.1%显著放缓至28.8%。 存款增长持续放缓,同业负债二季度以来调整力度加大,负债结构优化。6月末民生存款同比增速3.0%,环比继续小幅收缩。公司同业负债方面结构有所优化,同业负债和同业存单规模下降,占总负债的比重为33.6%,结构上以标准化的同业存单替代同业负债(同业存放和拆入资金)的思路较为明显。考虑到公司当前同业存单余额已由6月末的4072亿元缩减至8月28日的3654亿元,我们认为公司的同业负债结构调整到位压力已不大。 息差企稳,主动缩表有助于息差进一步触底回升。我们测算上半年公司净息差环比一季度小幅提升1BP 至1.49%,预计主要是公司调整结构所致,贷款收益率持续提升,规模收缩之下同业负债成本边际上升有限。 公司调整规模的策略减轻同业负债资金利率上升带来的成本压力,实质上有助于夯实未来盈利空间。 不良企稳形势下拨备释放利润,关注下半年拨备计提空间。6月末民生银行不良率环比一季度微升1BP 至1.69%,我们测算公司加回核销的不良生成率环比一季度小幅提升3BP 至1.22%,总体平稳。不良企稳还体现在: (1)关注类贷款占比和逾期贷款占比自2016年下半年开始持续降低,上半年较16年末分别降低8BP、6BP 至3.67%、3.44%。 (2)供给侧改革取得成效有助行业信贷风险缓释,以及公司信贷结构有所优化(前期风险暴露较多的“制造业+采矿业+批发零售业”贷款占比由16年末的27.2%小幅降至26.7%)。 (3)小微贷款处于调结构、化解存量风险的优化过程,上半年小微贷款占零售贷款比重由16年末的36.8%下降至33.5%,小微贷款抵质押贷款占比由16年的62%大幅提升至69%。 (4)“不良贷款/逾期90天以上贷款”由16年末的66.1%提高至68.6%,尽管依然处于行业较低水平彰显存量不良消化包袱,但潜在不良化解加快和认定趋严。6月末,公司拨备覆盖率环比一季度降低2.4%至153.3%,二季度信贷成本降至1.26%,为15年以来最低水平,未来拨备反哺利润空间有限。 证金增持至4.99%,提振投资者信心。伴随“凤凰计划”持续推进,同时考虑到同业资金利率或有所下行、公司不良继续企稳,当前基本面较为疲弱的民生银行具备较大的估值修复空间。我们预计公司17/18/19年归母净利润增速分别为4.2%/7.5%/11.7% ( 维持原预测), 当前股价对应17/18/19年0.83X/0.74X/0.66XPB,维持增持评级。

公司8月24日发布2017年中报,上半年实现营业收入124亿元,同比下降17.0%(1Q17:YoY-20.6%);实现归母净利润51亿元,同比增长17.0%(1Q17:YoY+15.8%),超出我们预期(中报前瞻预测同比增长13.3%,主要是信贷成本好于预期)。上半年年化加权平均ROE19.0%。 信贷驱动规模扩张,二季度加大配置非标资产。从资产端来看,上半年总资产同比增长11.6%,环比一季度增速(16.1%)有所放缓。具体来看,(1)17年上半年贷款同比增长22.5%,环比一季度增速提升1.7个百分点。其中,个人贷款同比增速为51.1%,远高于对公贷款16.4%的同比增速。(2)强监管环境下同业资产同比增速放缓至40.9%(1Q17:YoY+105.6%),环比一季度缩减23.6%;(3)投资类科目同比增速从16年末的23.0%显著放缓至1.0%。但我们看到公司在二季度加大配置非标资产,新增应收款项类投资占新增总资产的166.8%。 存款增速放缓,同业存单驱动规模扩张。从负债端来看,上半年存款同比增长11.8%,而以同业存单为主的应付债券同比增长79.6%。截止6月末,公司同业存单存续余额为1729亿元,二季度单季新增同业存单占新增总负债的214%。我们测算公司“同业负债+同业存单”占负债比重为21.8%,预计MPA考核下同业负债达标压力不大。 息差环比回升,表现优于同业。上半年存款占总负债比重由16年末的65.4%提升至67.4%,而低成本率的活期存款占总存款比重由16年末的34.7%提升至37.2%,带动存款平均成本率从16年末的2.04%下降至上半年的1.98%,存款优势助力上半年公司净息差环比一季度回升4BP至1.87%,表现优于同业(银监会二季度银行业监管数据显示上半年城商行净息差环比一季度下降2BP)。 资产质量显著向好,拨备反哺利润。受益于区域资产质量企稳和信贷结构的持续优化,南京银行多项资产质量指标表现优异。上半年公司不良率环比一季度下降1BP至0.86%,测算加回核销的不良生成率由一季度的1.32%大幅下降56BP至0.77%。从不良先行指标来看,上半年关注类贷款占比、逾期贷款占比较16年末分别降低10BP、35BP至1.82%、1.35%。而“不良贷款/逾期90天以上贷款”亦由16年末的83.4%上升至89.8%。资产质量的显著改善使得二季度信贷成本环比一季度下降32BP至1.36%,上半年拨备对利润增长正贡献60.2%。公司拨备覆盖率位居行业最高水平(450.19%),未来拨备计提压力不大。 公司息差和资产质量两大基本面的企稳向好趋势明确,而伴随本月初定增方案的顺利落地也将进一步打开业务拓展空间。我们预计17/18/19年归母净利润增速分别为15.3%/16.6%/20.4%(原预测13.4%/14.4%/19.3%,调低信贷成本),对应17/18/19年0.9X/0.8X/0.7XPB,维持增持评级。

公司8 月18 日发布2017 年中报,上半年实现营业收入1127 亿元,同比下降0.2%(1Q17:YoY -2.0%);归母净利润393 亿元,同比增长11.4%(1Q17:YoY +8.87%),超出我们预期(中报前瞻预测9.3%,主要是信贷成本好于预期)。上半年年化加权平均ROE 19.1%。 信贷与投资类科目齐扩张,共同驱动规模增长。17 年上半年总资产同比增长12.0%,分项来看:(1)贷款同比增长16.5%,环比一季度增速提升2.9 个百分点。(2)投资类科目同比增长12.2%,环比一季度提高4.4 个百分点,较16 年末1.6%的同比增速大幅提升,其主要原因是可供出售金融资产以及持有至到期投资分别以18.9%和18.4%的同比增速快速驱动投资类科目增长。此外,同业资产同比继续下滑9.1%,但是环比一季度提升27.0%,伴随下半年监管措施的逐步落地,预计同业业务扩张难以持续。 存款增速进一步提升,而同业负债持续缩减,严监管环境下拥有更高的安全边际。从负债端来看,上半年存款同比增长12.2%,较16 年年末6.5%的同比增速大幅提高,环比一季度9.8%的增速也提高了2.4 个百分点。截止6 月末,公司同业存单存续余额为2399 亿元,我们测算公司“同业负债+同业存单”占负债比重为17.5%,环比一季度出现下滑2.6 个百分点,远低于33%的监管红线,未来监管压力不大。 负债端优势突出,息差领先企稳。上半年净息差环比一季度持平至2.43%,我们认为除了行业营改增价税分离影响消退以外,公司稳健的负债结构是息差领先企稳的主要原因:低成本率(1.24%)的存款占总负债比重环比一季度提高1.3 个百分点至71.7%,而增速也进一步提升至12.2%;而高成本率(3.73%)的应债券占总负债比重环比一季度降低0.4个百分点至6.0%,同比增速较去年同期的75.7%大幅下滑至21.8%。展望下半年,考虑到行业信贷投放额度的趋紧以及稳健中性的货币政策不变,我们认为贷款收益率将有所提升,叠加公司持续优化的负债结构,未来招行息差表现将持续优于同业。 强监管环境下中收增速持续放缓。上半年公司手续费及佣金净收入同比、环比分别降低8.0%、13.6%,增速持续放缓。我们认为,一季度末以来银监会对银行理财、托管、同业业务的严监管是造成中收增速下滑的主要原因。上半年公司托管业务收入和受托理财收入分别同比降低25.3%、37.0%。目前严监管已然成为常态,在银行理财、同业业务收缩的背景下,信用卡业务或将成为银行中收增长的主要驱动力。 不良生成率降低,资产质量显著向好。上半年公司不良率环比一季度下降5BP 至1.71%,加回核销的不良生成率由一季度的2.22%大幅降低至1.44%。从不良先行指标来看,上半年关注类贷款占比、逾期贷款占比分别由16 年末的2.09%、2.14%下降至1.72%、2.02%,而“不良贷款/逾期90 天以上”依然高达124.76%。资产质量持续改善有效降低公司拨备计提压力,二季度单季信贷成本环比收窄31BP 至1.83%。从净利润分解来看,上半年拨备计提对净利润增速形成正贡献15.5%,成为驱动净利润增长的主要驱动力。 维持买入评级。上半年招行零售营收占公司总营收的半壁江山(51.5%),我们看好公司未来“一体两翼”发展战略对业绩的持续推动,而高ROE、高分红率亦将受到投资者青睐。 预计17/18/19 年归母净利润同比增长9.7%/10.7%/14.9%(维持原预测),当前股价对应17/18/19 年1.42X/1.27X/1.12XPB,在基本面向好、零售业务成效显著情况下估值依然具备提升空间,维持买入评级。

公司发布2017年中报,上半年实现营业收入540.73亿元,同比降低1.27%(1Q17:YoY+0.65%);净利润125.54亿元,同比增长2.13%(1Q17:YoY+2.10%),基本符合我们的预期(中报前瞻预期净利润同比增长2%)。公司ROE12.56%,环比一季度提升0.21%。 以量补价,规模扩张是贡献上半年净利润同比增长的最重要因素。重点值得关注的是零售贷款占比的显著提升表明公司的零售转型持续进行,未来对业绩的贡献预计将逐步得以体现。1)资产端贷款强劲增长,零售贷款占比提升。17年上半年公司总资产同比增长10.4%,延续一季度趋势,资产配置以贷款和应收款项类投资为主,在新增资产中比重分别达到82%和36%,同业资产保持收缩。其中,上半年贷款同比增长17%,从贷款结构来看,零售转型发展战略驱动零售贷款占比较上年末提升4.6%至41.2%,战略转型效果逐步显效。2)负债端增量资金主要来自同业存单,存款规模保持平稳。上半年负债同比增长10.4%,其中存款同比微增0.74%,以同业存单为主的应付债券同比增长14%,同业存单驱动负债增长。截至6月末,公司发行的同业存单余额为3205亿元,较上年末增长872亿,占上半年新增负债的67%。总体来看,公司的同业负债+同业存单占负债比重由一季度的27.2%微升至27.3%,以不超过负债占比三分之一这条红线预期来看,公司同业负债方面的监管调整压力实为有限。 息差环比收窄8BP至2.45%,降幅显著收敛,下半年有望企稳改善。尽管上半年息差较一季度继续收窄,但环比降幅显著弱化(一季度息差环比降幅22BP)。息差收窄主要是负债端成本提升带来的压力,以同业存单为主的应付债券成本率较上年末持续提升(同业存单平均成本率一季度环比提升56BP,二季度环比提升20BP)。公司的存贷款利率总体保持较为稳定的水平,其中存款成本环比小幅提升6BP至1.87%,主要是活期存款占比略有下降。在金融去杠杆、货币政策稳健中性环境下,银行负债端的存款重要性凸显,而出色的综合金融平台将成为平安银行发展存款业务的一大优势。考虑到:(1)营改增价税分离影响的消退;(2)同业负债大部分置换为新阶段的利率成本水平,二季度的同业负债成本边际变化减弱;3)公司将持续优化资产负债结构,下半年公司息差有望企稳。 继续加大核销力度,持续化解历史资产质量包袱。截至6月末,公司不良率环比一季度末/上年末小幅提升2BP至1.76%。上半年公司核销不良贷款189亿,同比增幅73%,经测算加回核销的不良生成率由一季度的2.54%小幅提升至2.77%。前期风险暴露较多的“制造业+采矿业”贷款占比由16年末的16.43%降低至15.32%。“不良贷款/逾期90天以上”由16年末的63%进一步改善至65%。总体而言,我们可以看到,公司持续优化信贷结构、加大主动出清不良、化解资产质量包袱。经济数据向好、供给侧改革持续、以周期为代表的企业盈利性改善为银行资产质量企稳向好巩固基础。 看好公司零售转型的未来成长空间,维持增持。公司零售业务成果显著,上半年公司零售客户数较16年末增长11.5%,零售金融业务利润总额占比由去年同期的29%大幅提高至64%。未来我们持续看好公司独具特色的综合金融带来的协同效应,预计公司17/18/19年净利润增速预计分别为2.5%/7.1%/9.6%(原预测5.6%/8.3%/9.9%,金融去杠杆环境下调规模增速,小幅上调信贷成本)对应于17/18/19年0.90X/0.82X/0.74XPB,维持公司“增持”评级。

公司8月10日发布2017年中报,上半年公司实现营业收入333.48亿元,同比增长6.9%(1QYoY+8.0%);净利润98.36亿元,同比增长0.1%(1QYoY+1.5%),低于我们预期(主要是拨备计提幅度超预期)。ROE13.18%,环比一季度提升2.26%。 规模扩张放缓。17年上半年公司总资产规模同比增长7.67%,较一季度增速放缓(1Q17:YoY+14.54%),资产配置以投放贷款为主,其次是持有至到期的债券投资,强监管环境下同业资产持续收缩,而非标投资在二季度开始收缩。1)总贷款同比增长12.39%。贷款结构持续调整,对公贷款方面,前期风险暴露较多的“制造业+采矿业+批发零售业”贷款占比由16年末的33.1%小幅下降至31.8%;而个人贷款占比由16年末的20.2%上升至21.5%。2)同业资产同比大幅下降40.2%;投资科目同比增速37.2%,但较一季度增速(1Q17:YoY+67.93%)显著放缓。3)从负债端来看,存款增长较为平缓,增量资金以同业负债和同业存单为主。截至6月末,同业负债+同业存单占总负债比重为28.8%,总体结构性调整压力不大。我们认为,随着下半年监管政策的逐步落地,未来同业业务、非标投资仍将持续收缩,逐步回归存贷业务以缓释监管压力。 存款优势助力息差降幅收敛。根据我们测算,上半年净息差环比一季度收窄9BP至2.04%,降幅逐季收敛(一季度降幅14BP)。我们认为公司更为稳健的存款结构是净息差企稳的主要原因。在利率上行环境下,公司低成本的活期存款占总存款比重同比提升6.21个百分点至51.37%,上半年存款利率较16年末显著下降26BP至1.43%,存款优势凸显。净息差主要压力来自同业负债和同业存单的利率上行(上半年上行幅度超过110BP),考虑到当前公司同业负债大部分置换为新阶段的利率成本水平,下半年同业负债成本边际冲击持续弱化,净息差将逐步企稳。 银行卡业务带动中收持续高增长。上半年公司净手续费及佣金收入同比增长30.23%,主要由银行卡业务中收(同比大幅增长72.22%)和理财业务(中收同比增长44.64%)共同驱动。同时,手续费及佣金净收入占营收比重环比一季度上升8.98个百分点至31.47%。 不良率环比小幅下降,资产质量改善空间较大。上半年公司不良率环比一季度小幅下降1BP至1.68%。从不良先行指标来看,关注贷款率、逾期贷款率分别较16年末提升24BP、10BP至4.44%、4.82%;不良认定方面,“不良贷款/逾期90天以上”由16年末的44.40%降低至40.28%,后续仍需消化存量贷款风险。上半年公司拨备覆盖率环比一季度降低10%至157.63%,接近150%的监管红线,下半年拨备计提力度或将加大。 公司基本面较为稳健,未来对公司转型改革预期较强。我们预计17/18/19年归母净利润增速分别为0.9%5.8%/11.0%(假设17年贷款增速10%,信贷成本与16年1.21%持平,维持原预测),当前股价对应17/18/19年0.69X/0.62X/0.56XPB,维持增持评级。