公司公布一季报,收入1.12亿,净利润亏损1,812万元,亏损的原因是:受新冠肺炎疫情影响,各地疾控中心的正常疫苗接种工作出现暂时影响,受交通物流停运影响,疫苗产品配送也碰到很大的困难。我们估计这些问题有望在Q2逐步解决。由于疫苗接种的刚需特性,随着各地疾控中心疫苗接种工作恢复正常,疫苗的需求和销售将会出现快速的反弹。 十三价肺炎疫苗百亿市场空间,蓄势待发。中国十三价肺炎结合疫苗(PCV13)渗透率约为5%,对比美国85%的渗透率,整个市场规模还有很明显的提升的空间。对比辉瑞PCV13覆盖6周-15月龄儿童,公司产品覆盖6周-5周岁儿童,适用人群也有明显拓宽。目前,公司已经完成14.1万只批签发,2020年公司13价肺炎疫苗放量销售值得期待。 公司二价HPV疫苗于2020年1月完成Ⅲ期临床试验数据揭盲工作,进入临床试验数据统计分析与临床研究总结阶段。九价HPV疫苗目前正在开展Ⅰ期临床试验。重组EV71疫苗于2019年3月向国家药监局申请临床研究获得受理,6月收到国家药监局颁发的《临床试验通知书》,目前已进入临床研究阶段。此外公司23价肺炎球菌疫苗在武汉进行IV期临床试验,后续结果值得期待。 疫苗法推动行业进一步优胜劣汰。2019年国家颁布《疫苗管理法》,引入从疫苗研制到接种的全生命周期监管体系,充分体现了国家提升疫苗行业准入标准、优化行业竞争格局、肃清行业乱象、提升行业集中度、促进产业并购及龙头发展、鼓励创新研发的核心思想,行业确定性进一步增强。优质的龙头公司将持续受益于行业集中度提升带来的红利。 估值 因PCV13放量速度可能超出此前预期,上调2020-2021年EPS至0.59、0.89(此前预测值为0.25、0.36),新增2022年EPS预测值1.17,对应市盈率66倍/44倍/33倍,维持增持评级。 评级面临的主要风险 13价肺炎疫苗放量速度低于预期、疫苗行业政策风险、行业公共安全事件性风险、竞争对手产品上市时间快于预期风险。

公司 2019年实现营业收入 8.4亿元(+8.61% ),归母净利润 3.32亿元(+10.3% ),扣非归母净利润 3.14亿元(+9.37% ),经营净现金流 1.89亿元(-26.37% )。 2019年业 绩增长符合预期,联手国药收购迈新生物,布局病理诊断好赛道,维持 买入 评级 。 支撑评级的要点业绩稳增长符合预期,主营试剂销售业务保持较快增长。 。公司业绩在报告期内稳定增长,复合预期。分季度来看,Q4单季度实现收入 2.7亿元(+11.57%),归母净利润 1.14亿元(+7.55%),利润端增速较前三季度有所放缓,我们推测主要原因是公司在 Q4加大了仪器的投放力度,拖累了利润端的增速;分业务来看,试剂业务保持较快增长,仪器业务处于前期市场推广阶段,下滑明显:试剂实现销售收入 7.8亿元,占收入的比例上升到 92.85%,同比增长 14.31%;仪器销售业务实现收入 5,837.14万元,同比下降 34.76%;仪器租赁业务实现收入 90.6万元,同比下降33.59%;分地区来看,国内市场实现收入 8.24亿元,同比增长 8%;国外地区实现收入 1,730.8万元,同比增长 48.89%。 盈利能力持续增长趋势,财务抗风险能力强 。公司整体毛利率 68.77%,较上年基本持平;净利率 39.44%,较上年提升 0.6pct;经营性净现金流1.89亿元,同比减少 26.37%,主要原因是应付账款同比减少 27.9%;公司期间费用率 22.97%,较上年减少 0.28pct,其中销售费用率 11.53%,金额同比增长 1.69%;管理费用率 3.8%,金额同比增长 4.9%;研发费用率8.35%,金额同比增长 15.20%;公司资产负债率 8.5%,流动比率 6.8,速动比率 5.84,公司财务抗风险能力强,为公司后续发展奠定坚实基础。 联合国药拟收购国内病理诊断龙头福州迈新,进入高成长好赛道。迈新生物 2018年实现收入约 3亿元(罗氏 2018年免疫组化收入约 5亿元),净利润约 1亿元,迈新未来继续加大全自动染色仪的投放,对试剂销售拉动作用明显,公司通过收购优质资产迈新生物,进入免疫组化好赛道,为公司提供新的利润增长点。公司拟非公开发行引入央企战略投资人国药投资为单一大股东,国药投资入主,不单在渠道方面对公司生化、血凝产品形成有力的支撑,更在资本运作层面形成更深远的影响。 估值考虑到 2020年 Q1业绩受新冠疫情影响较大,我们下调盈利预测,暂不考虑福州迈新生物并表,预计 2020-2022年公司实现净利润 3.71亿元、4.53亿元、5.48亿元。考虑迈新并表,则公司 2019-2021年备考净利润4.77亿元、5.85亿元、7.04亿元。公司基本面正在发生积极变化,引入央企战略投资人,内生外延重回较快增长,维持 买入 评级。 评级面临的主要风险与巨头生化战略合作进度慢于预期;收购福州迈新生物进度低于预期等。

支撑评级的要点 业绩延续高增长态势,利润端增速超预期。公司的三季报延续高增长态势,利润端增速明显高于收入端增速,且利润端增速略超预期。前三季度收入端增速分别为31.12%、26.84%、29.42%;归母净利润增速分别为33.24%、41.35%、54.59%,归母净利润呈现逐季度加速态势,且明显快于收入端增速,我们认为主要受益于高毛利生物科学业务高增长和CMC产能利用率快速提升,盈利能力明显提升,前三季度单季度净利率分别为7.08%、14.09%、16.86%。我们估算,核心实验室化学业务延续了中报的20%左右稳健增长,生物科学业务增速超过50%;CMC业务受益药物发现业务的导流和产能释放,产能利用率提升,预计同比增速超过60%,预计随着康龙天津二期生产车间的产能逐步释放,产能利用率和盈利能力稳步提升,对拉动公司整体盈利能力有重要作用;预计临床研究服务也保持稳健增长。 整体盈利能力提升,财务指标稳健。报告期内公司整体毛利率33.59%,净利润率12.09%,分别较去年同期提升2.08pct、0.77pct,我们认为主要受益于高毛利生物科学业务高增长和CMC产能利用率提升。期间费用率17.75%,较去年同期小幅提升0.42pct,其中,销售费用率1.77%(+0.08pct),绝对金额同比增长34.78%;管理费用率14.83%(+0.18pct);财务费用率1.16%(+0.17pct);研发费用率1.64%,绝对金额同比增长82.65%。经营性净现金流5.32亿,同比增长9.51%。在建工程1.33亿元,增长281.54%,主要原因是宁波杭州湾生命科技园二期及天津园区三期工程持续投入(为CMC业务高增长提供产能基础)。 估值 预计2019-2021年实现净利润4.5亿、6.27亿、7.97亿,维持增持评级。 评级面临的主要风险 行业景气度下行;新拓展业务增速不达预期;中美贸易摩擦不确定性。

业绩稳健增长符合预期,预计高端产品占比有望稳步提升。公司2019年前三个季度收入端增速分别为20.69%、20.37%、20.24%;扣非归母净利润增速分别为28.34%、25.02%、29%,净利润率分别为25.75%、31.72%、31.23%,公司业绩稳健增长,利润端增速快于收入端增速,盈利能力稳步提升,我们认为主要受益于高端产品的占比逐渐提升和费用端管控。分业务来看,生命信息支持、体外诊断、医学影像三大基石业务持续稳健增长,各领域产品持续优化升级,预计超声R系列和监护N系列保持高于整体业务条线的增速,收入占比有望进一步提升。 费用端管控效果明显,整体经营质量高。报告期内公司整体毛利率65.21%%,较去年同期下降1.69pct,我们认为毛利率下降的可能原因是非经营性因素,例如北美关税对上半年经营影响以及中标海外大项目等因素影响;净利润率29.68%,较去年同期提升1.45pct;期间费用率31.75%,较去年同期减少3.9pct,其中,销售费用率21.07%(-1.71pct)、管理费用率4.76%(-0.44pct),公司加强内部管控,提升经营效率成果明显;研发费用率8.76%,较去年同期减少0.67pct。经营性净现金流32.84亿元(+33.97%),增速快于收入增长,其中销售商品、提供劳务收到的现金131.28亿元,同比增长20.82%。应收帐款占比14.31%,存货占比17.45%。期末现金及现金等价物余额129.27元,同比增加121.74%。稳健的财务指标显示了公司作为器械行业龙头优秀的经营、管理水平。 估值 我们预计2019-2021年实现净利润分别为45.10亿元、54.70亿元、66.47亿元,维持增持评级。 评级面临的主要风险 耗材集采降价、汇率波动、新品市场拓展低于预期、新技术研发失败等。

公司公布 2019年三季报,前三季度实现营业收入 20.31亿元( +27.38%)、归母净利润 5.28亿元( +66.12%)、扣非归母净利润 4.38亿元( +65.78%)、经营净现金流 3.4亿元( -1.21%);其中, Q3单季度实现营业收入 6.94亿元( +23.51%)、归母净利润 1.76亿元( +77.30%)、扣非归母净利润 1.50亿元( +100.68%)。利润端高增长超预期,维持买入评级。 支撑评级的要点 业绩持续高增长超预期, Q3单季度扣非净利润翻倍。 公司三季报延续高增长态势,利润端增速超预期。受益于 2018年 Q3低基数和内生业务持续高增长, Q3单季度扣非归母净利润实现 100.68%,翻倍增长超市场预期。前三季度收入端增速分别为 28.69%、 30.16%、 23.51%;归母净利润增速分别为 51.72%、 68.32%、 77.30%,公司单季度业绩保持稳定高增长。 我们估算,临床试验技术服务业务实现 25%左右,整体毛利率在大临床业务带动下有所提升,其中预计大临床业务收入端实现 30%左右增长,服务能力提升带动毛利率进一步提升; BE 业务订单价格稳定,预计毛利率维持稳定;临床研究相关咨询服务保持 30%以上高增长,数据统计业务、 SMO、方达医药各业务持续稳定增长。 整体盈利能力提升,财务指标稳健。 报告期内公司整体毛利率 46.9%,净利润率 28.42%,分别较去年同期提升 4.24pct、 6.96pct,我们认为公司整体盈利能力提升主要受益于高毛利的临床咨询业务持续高增长和大临床业务恢复以及公司成本管控。期间费用率 19.25%,较去年同期下降1.44pct,其中,销售费用率 2.95%( +0.7pct),绝对金额同比增长 67.14%; 管理费用率 15.79%( -2.6pct),包括研发费用率 4.38%,研发费用绝对金额同比增长 19.37%。经营性净现金流 3.4亿,同比减少 1.16%,主要原因是支付员工薪酬和税费增加明显。 估值 预计 2019-2021年实现净利润 6.7亿、 9.32亿、 12.17亿,维持买入评级。 评级面临的主要风险 行业景气度下行,业绩增速放缓;投资收益不确定性;行业黑天鹅。

传统生化业务盈利能力行业领先,巨人同行加速业绩增长。生化诊断市场是我国起步最早、发展最成熟的体外诊断领域,近年来行业增速维持在6-8%的平稳增长。公司近4 年的收入和净利润复合增速分别为11.1% 和9.28%,业绩增速快于行业增速;整体毛利率和净利润分别围绕70%、40%中枢上下波动2 个点,盈利能力优于同行业其他公司。公司自2013 起制定了“与巨人同行”战略,与雅培、罗氏、日立、迈瑞、威高等国内外知名企业陆续建立起生化战略合作关系,与巨头的合作预计明年开始贡献增量,现有的生化业务将加速增长,有望提升至25%以上增长。此外,公司2017 年收购北京美创进入血凝市场,自主研发的全自动凝血分析仪获批,有望率先实现进口替代,为公司未来发展带来新的增长点。 联手国药拟收购国内病理诊断龙头福州迈新,进入高成长好赛道。病理诊断是肿瘤等疾病诊断的金标准,其中免疫组化在疑难肿瘤明确诊断、分型等优势突出,是病理学不可或缺的重要技术。2018 年免疫组化国内市场规模接近20 亿元(出厂口径,包含一抗、二抗、仪器),外资品牌占据约70%市场份额,以福州迈新为代表国内企业约30%市场份额。我们认为,由于人口老龄化是肿瘤高发的重要因素,随着我国人口老龄化加速,肿瘤诊断必需的病理诊断市场成长潜力大。随着免疫组化全自动染色仪的推广普及,国内免疫组化市场空间有望提升至百亿规模,福州迈新作为国内免疫组化领先者,率先受益于行业高成长和进口替代红利。此外,以本次收购为契机,公司将与国药形成更深入的绑定,不仅在于渠道方面对公司生化、血凝产品形成有力的支撑,更在资本运作层面形成更深远的合作。 估值 暂不考虑福州迈新生物并表,我们预计2019-2021 年,公司实现净利润3.33 亿元、4.17 亿元、5.10 亿元,传统业务增长提速,布局病理诊断打开成长空间,首次覆盖,给予买入评级。 评级面临的主要风险 与巨头生化战略合作进度慢于预期;收购福州迈新生物进度低于预期等。

公司 2019年前三季度报告期内,实现营业收入 3.48亿元( +42.95%),归母净利润 7,648.31万元( +33.66%),扣非归母净利润 6.36.1万元( +38.95%),经营净现金流 9,725.64万元( -20.11%)。 Q3单季度实现营业收入 1.48亿元( +35.86%)、归母净利润 3,634.69亿元( +4.5%)、扣非归母净利润 3,172.79万元( +12.73%)。 Q3单季度增长略低于预期,但根据公司业务结算特点,全年高增长可期,维持买入评级。 支撑评级的要点n Q3单季度业绩增速放缓不代表全年,全年业绩同比最具意义。 在我们研究公司及行业的过程中,反复给投资者强调,由于公司的业务属性和会计准则,单个季度或者半年阶段性的业绩并不能充分说明问题,因为公司的项目周期多数在 6个月-12个月左右,一般规律是年初开题较多,年末结题,而公司的会计准则确认收入是在项目完全结题后确定。我们认为公司季度业绩由于开题、结题的安排会出现一定的波动属于正常,单个季度同比数据会有失真情况,纠结 Q3单季度是否低于“市场预期” 不具代表性,全年业绩同比最具参考意义。 CRO 行业仍然处于高景气度阶段(且短期内看不到行业拐点下行的先行指标),公司预收款项较年初增长 22.71%(反映新签订单情况),存货(反映未结课题)较年初增加( 90.75%),新投动物房在下半年陆续投入使用,公司全年业绩持续高增长可期。 费用端上涨明显,整体财务指标依然稳健。 公司整体毛利率 51.56%,较去年同期减少 1.73pct,净利率 21.8%,较去年同期减少 1.66pct, 盈利能力略下降主要原因是实验动物等试验成本和人力成本上升;预收款 4.16亿元,较年初增长 22.71%, 我们推测在手订单超过 10亿元。本期经营现金流 9,725.64万元,持续高于净利润,较去年同比下降 20.11%,主要原因是前三季度支付职工薪酬同比增长 72.5%、购买商品&接受劳务支出同比增加 62%。销售费用率 2.31%( -0.57pct),绝对金额同比增长 90.44%,管理费用率 18.47% ( -3.38pct),绝对金额同比增长 36.89%,研发费用率 7.67%( -0.23pct),绝对金额同比增长 51.50%。 估值预计 2019-2020年实现净利润 1.57亿、 2.17亿、 2.83亿元, 维持买入评级。 评级面临的主要风险n 募投项目进度慢于预期;募投项目推进慢于预期;新投资项目盈利不达预期。

公司 2019年 H1报告期内,实现营业收入 82亿元( +20.52%),归母净利润 23.69亿元( +26.57%),扣非归母净利润 23.29亿元( +26.43%),经营净现金流 20.99亿元( +39.45%)。生命信息与支持、体外诊断、医学影像三大业务领域稳健增长,业绩符合预期,维持增持评级。 支撑评级的要点n 三大业务板块稳健增长,产品持续优化升级。 公司 2019年半年报业绩符合预期,分季度来看, Q2单季度实现收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为 42.94亿元( +20.21%)、 13.63亿元( 27.98%)、 13.31亿元, Q2业绩增速基本跟 Q1持平,持续稳健增长。分区域来看,国内实现收入47.91亿元,同比增长 20.65%;北美地区实现收入 7.82亿,同比增长 12.68%; 欧洲实现收入 6.55亿元,同比增长 15.34%;拉丁美洲收入 5.39亿元,同比增长 15.34%;其他地区实现收入 14.37亿元,同比增长 20.03%。分业务来看,生命信息支持、体外诊断、医学影像三大基石业务持续稳健增长,各领域产品持续优化升级,国内外的品牌知名度和市场渗透率不断提升:生命信息与支持业务实现收入 32.26亿元,同比增长 24.44%,公司持续对该业务领域的产品性能和软件系统进行优化升级;体外诊断业务实现收入 28.45亿元,同比增长 22.48%,产品和试剂优化升级,推出高速生化分析和化学发光免疫分析的自动化级联系统以及配套生化、免疫试剂产品;医学影像业务实现收入 19.74亿元,同比增长 12.51%, 2019年上半年推出一系列覆盖高中低端的台式和便携彩超产品,随着竞争力提升,实现了高端客户突破,国内外医院市场渗透率提升。 n 财务指标稳健,管理效率提升。 整体毛利率 65.23%,较去年同期下降2.42pct,三大业务板块毛利率均有所下降,其中生命信息与支持类毛利率 65.42%( -1.32pct),医学影像毛利率 68.05%( -4.08pct),这两个板块毛利率下降我们推测可能原因是低毛利率的海外业务增长较快以及国内中低端市场占比在提升;体外诊断毛利率 63.18%( -2.34pct),我们推测可能原因是终端竞争激烈,产品价格有所下降。销售净利率 28.88%,较去年同期提升 1.33pct。期间费用率 32.68%,较上年同期减少 4.07%,其中销售费用率 20.79%( -1.55%),管理费用率 13.62%( -0.99pct),公司整体的管理效率提升。研发费用 7.78亿元,同比增长 10.15%,研发费用率 9.48%。经营活动产生的现金流净额 20.99亿元,同比增长 39.45%,显示了较高的增长质量。 估值n 我们预计 2019-2021年实现净利润分别为 45.10亿元、 54.70亿元、 66.47亿元,维持增持评级评级面临的主要风险n 耗材集采降价、汇率波动、新品市场拓展低于预期、新技术研发失败等。

2019H1业绩超预期,全年高增长值得期待。我们在推荐逻辑中,反复强调公司作为药物安全评价领域龙头,在医药行业加大创新研发推动CRO行业高增长的过程中受益确定性高,体现在在手订单持续增长、业绩持续稳定高增长。2019H1公司业绩持续高增长,并且增长幅度大超市场预期;2019年上半年签订的合同额同比增长约21%;2019H1在手订单量约为10亿,同比增加约17.6%。公司的发展趋势符合我们的判断。 公司业绩发展的瓶颈之一是产能限制,2019年上半年新投入使用动物房3号楼、7号楼,使得苏州昭衍动物房设施大幅增加,极大的提升了服务通量与容量,同时公司的员工数目较上年同期增加约22%,产能瓶颈缓解使得2019年上半年完成的专题数及在研的专题数较去年同期均实现较大幅度增长,业务工作量明显增加。公司在研项目量显著增加,2019年全年业绩高增长值得期待。 财务指标优化,经营性净现金流依然亮眼。公司的预收款一直保持较快增长,Q1、Q2新增预收款分别为3,525万元、3,410万元,较年初增加20.35%,在手订单10亿;经营净现金流持续高于净利润,本期经营活动净现金流7,373.26万元,同比增长28.43%。整体毛利率50.9%,较去年同期基本持平,净利率19.86%,较去年同期提升3.25pct。期间费用率29.99%,较去年同期减少3.26pct,其中销售费用率2.49%,较上年同期提升0.4pct,绝对金额同比增长77.31%,报告期内公司持续推进营销工作,通过学术会议持续推广、产业链协同不断融合,提高公司品牌知名度,增加潜在客户;管理费用率27.99%,绝对金额同比增长15.57%,研发费用率8%,绝对金额同比增加50.88%。 估值 预计2019-2020年实现净利润1.57亿、2.16亿、2.83亿元,维持买入评级。 评级面临的主要风险 募投项目进度慢于预期;募投项目推进慢于预期;新投资项目盈利不达预期。

支撑评级的要点 国内CRO进入发展黄金期,临床CRO短期市场规模弹性大。 我国医药行业正处于“仿制药”向“创新药”战略转型期,研发费用持续增长将直接推动CRO行业高发展,根据frost&sulliva数据统计,2016年我国CRO的市场规模达28.1亿美元,从具体细分业务来看,临床业务在CRO市场中规模最大,在2016年占到中国CRO市场规模的60.5%,预计2021年将达到69.9%;从增速来看,临床CRO业务的增速较快,2012~2016年复合增速19.4%,预计2017~2021年继续保持24.9%快速发展。 临床CRO龙头公司,主营业务和投资收益并驾齐驱。 公司深耕临床CRO多年,积累了丰富的临床资源和客户资源,在团队、项目经验、配套服务能力竞争优势明显,在手订单和员工数量稳定增加,保证主营业绩稳定增长;公司通过基金方式等投资创新项目,2018年贡献投资净收益1.19亿元,同比增长124%,当前科创板、港交所biotech板块拓宽了创新药企融资途径,提供了资本退出平台。公司作为创新项目导流入口,有望凭借自身行业经验进行创新药投资,投资收益持续为业绩提供弹性。 持续布局产业链一体化和国际多中心临床。 全球CRO龙头的成长经验,是通过持续的外延并购等手段,进行产业链上下游延伸,完成一体化布局,为客户提供一体化的服务,有助于增加客户粘性,降低客户转移成本。公司自上市以来持续并购,目前已经完成亚太地区布局,将继续加快欧美等地区建设,以加强国际竞争力,为公司的成长打开天花板。 估值 我们预计2019-2021年实现净利润6.7亿、9.32亿、12.17,首次评级,给予买入评级。 评级面临的主要风险 行业景气度下行,业绩增速放缓;投资收益不确定性;行业黑天鹅。

支撑评级的要点 国内领先的CRMO全流程服务商,药物发现业务市场份额全球第三。公司成立于2004年,以实验室化学业务起家,专注于小分子药物研发服务,经过十多年的快速发展,目前基本形成了CRO+CMO全流程一体化的服务平台,为客户提供药物发现、药物开发全流程CRMO解决方案,其核心业务药物开发2016年全球市场份额1.6%,位列第三,国内市场份额第二,仅次于药明康德。公司一直致力于“国际化”的发展,目前已经覆盖全球500多家药企、科研机构,全球全球前20大跨国药企中有18家为公司的客户,大部分公司已成为公司的长期合作伙伴。 整体业绩保持较快长,核心业务稳健增长,新开发业务快速发展提供业绩弹性。公司收入自2014年7.9亿增加至2018年的29.08亿,复合增速38.5%;净利润自2014年0.21亿元增长至2018年3.39亿,复合增速100%。公司收入占比最大的实验室化学业务(2017年占比45.94%)2015年-2017年年复合增速27.78%,新拓展的生物科学收入快速发展,2015年-2017年复合增速达58.37%,基于公司在实验室化学业务的客户黏性,预计生物科学业务将承接更多的项目,随着产能的拓展,生物科学业务整体将保持快速发展,盈利能力提升,有望贡献更多的业绩弹性。药物开发业务保持快速发展,2015年-2017年收入复合增速,收入占比逐渐提升,受益于公司在药物发现阶段积累的客户资源,为后续增长提供了良好的基础,另外随着药物开发产能利用率提升,该板块的盈利能力将得到提升。 估值 我们预计2019-2021年实现净利润4.5亿、6.27亿、7.97亿,首次评级,给予增持评级。 评级面临的主要风险 行业景气度下行;新拓展业务增速不达预期;中美贸易摩擦不确定性。

支撑评级的要点 行业景气度向上,公司业绩持续高增长。我国医药行业创新研发方兴未艾,CRO行业高确定性受益于国内创新浪潮,公司作为临床前CRO安评细分领域龙头,业绩自2014年起保持快速增长。2018年营收4.09亿元(+35.69%);归母净利润1.08亿元(+41.72%);扣非归母净利润9,029.42万元(+36.92%);经营性净现金流1.76亿元(+43.25%);2018年新签合同金额较2017年增长22%,截至2019年Q1,预计在手订单超过9亿。新签合同稳定增长及丰富的在手订单保证了公司后续业绩持续高增长。 新产能已投产,新拓展业务顺利推进。苏州昭衍新建产能动物房面积约13,000平方米,已经于2019年下半年正式投入使用,苏州昭衍动物房面积增加了近100%,极大的提升了服务通量和容量。产能瓶颈缓解,业绩有望在下半年提速。公司在稳固安评市场龙头地位同时,积极在产业链上下游拓展新业务,公司在2018年8月份先后成立子公司昭衍鸣讯、昭衍医药,分别进入药物警戒服务领域、药物临床试验领域,在产业链上下游布局有序推进,培养新的利润增长点。 第二轮激励方案激励范围扩大,强化收入考核指标。公司第一轮激励方案授予核心技术骨干129人共计75.5万分权益,本次激励方案范围扩大到238人,授予权益共计169.9万份,激励范围有所扩大,充分调动管理层和技术骨干的积极性;业绩考核强化收入指标,以2018年收入为基础,未来三年收入同比增速30%(上一轮业绩考核收入增速同比20%),彰显了公司保持业绩高增长的信心。我们认为,2018年公司人均创收50.04万元,创历史新高,股权激励推出能充分调动核心技术骨干的积极性,在行业保持高景气的背景下,人均创收有望进一步提高。 估值 预计2019-2020年实现净利润1.57亿、2.17亿、2.83亿,维持买入评级。 评级面临的主要风险 募投项目进度慢于预期;新投资项目盈利不达预期。

支撑评级的要点 国内创新意识觉醒,创新产业链”卖水者“受益确定性高,头部公司具备明显竞争优势。我国医药行业正处于“仿制药”向“创新药”战略转型期,创新药研发强势崛起具备天时(精细化控费常态化加速向创新研发转型)、地利(政策利好+国内药企资金实力增强+VC/PE机构日益增多)、人和(国内高等教育人才红利+海外人才加速回国创业),研发费用持续增长将直接推动CRMO行业高发展。头部公司相比小型CRO或CMO公司,其口碑、技术平台、人才团队、规模等具备明显优势,尤其是能够提供全流程一体化的服务商更具备竞争力,能够满足不同层次客户需求,例如bigpharma追求研究质量和效率,小的biotech公司希望研究指导和一体化的服务节省成本等,因此,在国内CRO发展的黄金期,头部公司受益程度更高。 公司构建一体化全方位医药研发平台,国内外CRO行业地位领先。公司是国内第一批成立的医药外包研发机构,经过多年的发展构建了涵盖CRO(核心业务,收入稳定增长)、小分子CMO/CDMO(合全药业)、生物药CRO+CD/MO(药明生物涵盖生物药研发全产业链,业绩最具爆发性)的一体化医药研发平台,以及前瞻性布局医疗器械、精准医疗业务。目前公司是业内为数不多覆盖新药研发全产业链的医药外包机构,尤其在临床前CRO和CDMO领域处于行业领先地位,公司人才队伍强大,员工硕博比例显著高于业内同行,为客户提供高品质、高效服务。 各业务板块协同发展,行业高景气度下,业绩持续稳定增长。公司临床前CRO业务2016-2018复合增速25%,由于全球产业转移和国内创新研发的兴起,我们认为该板块未来三年将继续保持20%以上的高增长。CDMO2016-2018的复合增速28.4%,随着公司新增产能投产,多个项目从临床阶段向前推进临床后期和商业化阶段,未来三年有望保持30%以上增长;美国区实验室有望随着全球精准医疗的快速发展,其收入有望提速。 估值 我们预计2019-2021年实现净利润22.07亿、28.93亿、36.73亿,首次评级,给予增持评级。 评级面临的主要风险 行业景气度下行,业绩增速变缓;中美贸易摩擦不确定性;研发失败。

第二轮激励方案激励范围扩大,强化收入考核指标。公司第一轮激励方案授予核心技术骨干129人共计75.5万份权益,本次激励方案范围扩大到238人,授予权益共计169.9万份,激励范围有所扩大,充分调动管理层和技术骨干的积极性;业绩考核强化收入指标,以2018年收入为基础,未来三年收入同比增速30%(上一轮业绩考核收入增速同比20%),彰显了公司保持业绩高增长的信心。我们认为,2018年公司人均创收50.04万元,创历史新高,股权激励推出能充分调动核心技术骨干的积极性,在行业保持高景气的背景下,人均创收有望进一步提高。 新产能已投产,新拓展业务顺利推进。苏州昭衍新建产能动物房面积约13,000平方米,已经于2019年下半年正式投入使用,苏州昭衍动物房面积增加了近100%,极大的提升了服务通量和容量。公司在手订单充沛,预计目前在手订单超过9亿,产能瓶颈缓解,业绩有望在下半年提速。公司在稳固安评市场龙头地位同时,积极在产业链上下游拓展新业务,公司在2018年8月份先后成立子公司昭衍鸣讯、昭衍医药,分别进入药物警戒服务领域、药物临床试验领域,公司在产业链上下游布局有序推进,培养新的利润增长点。 估值 维持盈利预测,预计公司2019-2021年实现净利润1.57亿、2.16亿、2.83亿元,维持买入评级。 评级面临的主要风险 募投项目进度慢于预期;新投资项目盈利不达预期。

朗沐保持快速增长,盈利能力明显提升。2018年朗沐实现销售收入8.82亿元,同比增长42.79%,占整体收入比例从上年同期22.17%提升至30.24%,成为公司收入第二大业务,毛利率94.7%,较上年同期提升5.72pct,康弘生物贡献净利润2.05亿元,较上年同期增长130.34%,净利率23.24%,较上年同期提升8.84pct。朗沐自2017年Q4正式执行医保谈判价格后,销售规模逐步提升,盈利能力明显提升。 根据PDB样本医院数据,康柏西普2018年样本医院销售收入30553.39万元,同比增长34.65%,竞争对手雷珠单抗2018年样本医院销售收入32045.38万元,同比减少0.53%,康柏西普样本医院市场份额提升至48.8%,终端市场销售保持快速增长。另一竞品阿柏西普因去年下半年开始在国内市场销售,根据草根调研结果,因医保等限制,覆盖医院数量有限。康柏西普新增适应症糖尿病黄斑水肿(DME)已经获批。由于康柏西普医保谈判价格有效期到2019年年底,新增适应症DME有望纳入新一轮的医保谈判,DME患病人数数量是四个适应症中最大(保守估算将近400万人群),新适应症纳入医保将助力康柏西普继续保持快速增长。 传统业务预计Q2起止跌企稳,开始恢复性增长。康柏西普的传统业务中药、化药因去年的销售调整,尤其是中药收入大幅下滑拖累业绩。经过持续5个季度的调整,预计今年将止跌企稳,实现恢复性增长,考虑到去年一季度传统业务销售收入基数较高,预计恢复性增长将从二季度逐渐体现。此外,公司研发相关,康柏西普海外三期积极推进,目前处于患者入组阶段;在研品种治疗结直肠癌的KH903处于临床二期、治疗眼表新生血管KH906处于临床一期阶段。 估值 我们预计2019年-2021年实现净利润分别为8.27亿元、9.77亿元、12.12亿元,维持买入评级。 评级面临的主要风险 传统业务恢复增长不达预期;核心品种康柏西普再次医保谈判大幅降价;销售不达预期。