事件：公司发布业绩快报，2020年年度实现营业总收入38.4亿元，同比增长29.7%；实现归属于上市公司股东的净利润4亿元，同比增长20%。剔除限制性股票费用摊销影响，公司净利润为4.2亿元，同比增加28%，扣除非经常性损益的净利润为3.9亿元，同比增加36.1%。业绩增长大幅超预期。 全年业绩逐季快速提升，在手订单充裕。20Q1业绩虽一定程度受到疫情影响，但公司迅速做出调整，Q2-Q4营业收入和净利润均实现同比高速增长。单Q4公司实现营业收入14.7亿元，同比增长46.2%，实现归母净利润2亿元，同比增长104.7%。全年业绩实现快速修复并保持高增长，主要由于公司品类扩充战略成效显著，衣柜作为新品类已经逐渐成熟并快速放量，未来橱衣柜的配套率及客单价仍有较大提升空间。除此之外，公司在19-20年重新构建公司治理结构并进行股权激励，有效提升了公司中高层管理人员积极性，形成对终端管理的有效抓手，加盟商能力得到较快提升。值得注意的是，公司年末预收款金额5.3亿元，同比增长42.1%，在手订单充裕且保持快速增长，对21年业绩形成强力支撑。 大宗业务持续高增，客户结构优化。2020年公司大宗业务持续放量，与定制零售业务形成有效补充，定制积累的品牌影响力有助于公司获得工程订单，以零售端强现金流反哺工程，工程订单增长也利于规模效应的放大，形成有效互补和产能协同。2020年前三季度公司应收票据及应收账款达到5.5亿元，同比增长80.1%，主要是公司大宗业务的快速增长所致；但公司经营性现金流净额依然保持快速增长，主要由于公司定制业务持续回升及大宗客户回款规模增加。 客户结构方面，目前公司百强地产客户占比达到30%以上，并持续大力拓展优质战略合作地产客户，实现客户结构多元化。头部及腰部房企在一二线城市的精装率较为稳定，支撑公司大宗订单维持较快增长，有效控制经营风险；而公司对腰部房企议价能力相对较强，客户结构优化使公司大宗毛利率整体保持良性水平。 大家居布局成效显著，衣柜业务持续贡献新增量。2020年公司持续加强大家居布局，第二大品类衣柜业务受精装影响较小，在疫情缓解、需求释放后收入率先迎来反弹。上半年公司厨柜业务收入8.1亿元，占总营收比例为66.6%。衣柜业务营收3.4亿元，衣柜业务过去四年复合增速达139%，表现亮眼。整体来看，公司不断完善产品矩阵，丰富全屋定制家具品类。各品类共享多渠道资源，竞争实力不断凸显。 盈利预测与投资建议。预计2020-2022年EPS分别为1.78元、2.38元、3.05元，对应PE分别为26倍、19倍、15倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动的风险；行业竞争加剧的风险；多品类发展不及预期的风险。

事件：公司发布 2020年业绩快报。2020年公司实现收入 526.2亿元，同比增长（追溯调整后）8.2%，归母净利润 61.2亿元，同比增长 32.1%。其中 Q4单季度收入为 174.8亿元（+40.3%）。归母净利润 29.5亿元（+608.3%），Q4业绩增速超预期。 上海机场店租金下降助净利率提升。由于疫情导致出国客流大幅下滑，根据上海机场公告，确认 2020年日上上海向上海机场支付免税店租金 11.6亿元，同比 2019年下降 77.7%。根据公司与上海机场签订的《补充协议》，不排除未来由于疫情管控影响原定租金收入存在大幅调整的情况，一定程度上缓解了公司的机场店租金压力。根据公告，公司 2020年净利率达到 11.6%，同比提升 1.9pp，其中 Q4净利率达到 16.9%，环比 Q3提升 2.8pp，展现出较强的运营能力。 随着收入结构调整，盈利能力有上行空间。相比于离岛免税，机场门店业务佣金费用率较高，导致净利率远低于离岛免税。随着日上直邮在机场业务中的快速提升及离岛免税占比的快速上升，公司的盈利能力处于上行通道，可在一定程度上抵挡离岛竞争加大对盈利能力的影响。且从中长期看，公司无论是在采购规模、与品牌商的议价力还是大型购物中心的运作能力方面均有非常强的先发优势，竞争对手难以复制，税率方面还有下降空间。 一体三翼深化免税布局，规模优势渐成。1）离岛免税：限额放宽后离岛免税客单价天花板打开，进店率/转化率/客单价均有大幅提升空间，公司未来有望凭借线上推出离岛补购政策+线下多业态综合店布局，卡位三亚和海口最有潜力的免税城，再度提升竞争力；2）机场免税：中免系已包揽北上广核心机场的免税经营权，在全国有免税店运营的 65家机场中占有 58家。疫情影响下机场店线下客流量大幅下滑，公司推出日上直邮有税业务，充分发挥协同采购的规模优势，有效弥补了线下客流不足的损失；3）市内免税：20年公司重启 5家市内免税店抢先布局市内免税，形成了对口岸出境免税店的有效补充，并在全国重点布局城市开展选址调研，尽管公司目前在市内已有的免税门店布局未占有明显优势，但已开始加速扩张步伐，市内免税业务仍具备较大想象空间。 盈利预测与投资建议。预计 2020-2022年 EPS 分别为 3.13元、5.27元、7.47元，对应 PE 分别为 94倍、56倍和 39倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情影响扩大使海南过夜旅客数量下滑的风险；行业竞争加剧的风险；海外疫情加剧的风险；出境游减少使机场免税店收入恢复不及预期的风险。 10200

事件：公司发布2020年业绩预告。预计2020年实现销售收入80.7-88.4亿元，同比增长5%-15%；实现归母净利润11.3-12.4亿元，同比增长5%-15%；实现扣非归母净利润10.2-11.2亿元，同比增长5%-15%。单Q4营收增长25.3%-57.7%，归母净利润增长21.4%-51.5%，业绩超预期。 渠道调整成效显著，整装逐渐起量。公司经过两年多的经销商渠道调整，充分向经销商赋能，历经疫情考验，渠道红利逐渐释放。前三季度索菲亚门店总数达到2666家，司米达到1056家，并持续进行店面升级，为顾客展示更多的产品和风格，客户体验得以提升，进一步巩固了品牌实力和龙头地位，经销商渠道贡献收入82.1%。整装方面，渠道开发持续推进。2020年全年公司计划签约500家整装企业，预计贡献收入近1亿。2020年度主要任务是打造专属产品、制度、流程和合作伙伴，目前该渠道还在导入期，预计明年整装/家装渠道会有较快成长。电商引流方面，由于品牌力的带动，截至三季度末，电商引流的客户总体占比已从16%提升到25%；一线城市的电商客户占比超45%，转化率也在持续提升。大宗业务方面，橱柜及木门大宗业务增长较快。截至2020年三季度，大宗业务渠道收入占比14.4%，实现同比增长54.8%，部分上半年延迟交付的项目在三季度逐渐确认收入，大宗业务收入快速提升。 对外投资步伐加快，供应链整合能力有望提升。2020年公司发布两个对外投资公告，其一为全资子公司以自有资金认购吉福新材定向增发股票。吉福新材的主要产品包括同步对花板、UV板、平贴板、包覆板等装饰及家具用板材、以及浸渍纸、封边条等配套产品。本次投资或有利于公司向上游整合供应链，降低生产成本。其二为全资子公司与圣都家居装饰有限公司签订《家居企业合资合同》，圣都装饰是一家大家居集成化服务商，为67家城市店提供整装服务。合同约定圣都装饰下属全部门店上线索菲亚家居的产品，到2024年底为止向公司采购额不低于6亿元。本次对外投资是公司对整装业务合作模式的探索，有望助力公司进一步加快开拓公司整装业务渠道。 盈利预测与投资建议：预计2020-2022年EPS分别为1.29元、1.52元、1.74元，对应PE分别为22倍、18倍和16倍，维持“买入”评级。 风险提示：房地产市场变化的风险、原材料价格大幅波动的风险、市场竞争加剧的风险。

推荐逻辑：2020年离岛免税政策超预期放宽支持下，免税蛋糕持续做大，2020年海南离岛免税品销售规模达到274.8亿元，同比增长103.7%。公司作为免税行业龙头优先享受行业红利；2）短期来看，公司在疫情后期发力离岛免税补购及线上直邮等线上销售渠道取得良好成效，离岛补购线上平台上线4天销售额就突破了800万元，线上业务将充分弥补线下客流下降的损失、挖掘潜在消费需求，对短期业绩形成支撑；3）长期来看，免税行业趋于良性竞争，公司作为行业龙头采购的规模壁垒较高，对上游品牌商议价能力较强，伴随线上销售的供应链管理逐渐理顺，公司的免税龙头壁垒有望进一步夯实。 规模壁垒突出，盈利增长强劲的免税龙头。公司实际控制人为国务院国资委。强大的央企背景给公司带来得天独厚的政策优势。2013年至2019年公司营业收入年复合增长率为18.4%，其中免税业务复合增速达到40.5%，公司免税业务蓬勃发展支撑公司营业收入保持快速增长。2019年公司收入479.7亿元，同比增长2%，由于年内剥离子公司国旅总社业务，免税业务占比大幅提升达到95.5%。专注免税业务后公司盈利能力再度提升，2019年公司毛利率达到49.4%（7.9pp），净利率达到9.7%（+3.1pp）。2020年公司采取拓宽线上渠道、加强主动营销等手段应对疫情影响，叠加离岛免税政策在下半年超预期放宽，公司单季度盈利能力持续改善，Q1-Q3净利率分别达到-6.2%，10.8%和15.1%。 免税消费加速回流+政策超预期放宽，龙头优先受益。中国免税品消费外流现象严重，但近年来免税品境内消费占比逐步提高。世界免税协会数据显示，2019年，中国免税品消费额约占全球免税品的40%，销售规模约为全球销售规模的9.6%（前值7.5%），远低于消费规模的占比，侧面证明免税品消费外流现象严重；但与2018年相比中国免税品销售额占比较快提升，且在疫情影响下消费需求有望加速回流。2020年7月离岛免税政策超预期放宽，购物限额从5000元/人逐步放宽至10万元/人并取消单件商品8000元免税限额规定，带动海南免税商品销售规模大幅增长，2020年7-9月单月同比增速均超过200%，10-12月海南进入旅游旺季，在十一黄金周和双十一等购物节营销活动密集推出的背景下，单月免税额仍保持150%以上的高增长，离岛免税有效吸纳了回流的消费需求，并通过线上消费等多元渠道创造出新的消费场景。 一体三翼深化免税布局，规模优势渐成。1）离岛免税：限额放宽后离岛免税客单价天花板打开，2020年海南免税消费客单价达到6128.8元/人，同比增长69.4%，公司未来有望凭借线上推出离岛补购政策+线下多业态综合店布局，较快提升客单价水平；2）机场免税：机场免税在各免税渠道中份额最高，2018年占比达到73.2%；其中中免系已包揽北上广核心机场的免税经营权。在全国有免税店运营的65家机场中占有58家。疫情影响下机场店线下客流量大幅下滑，公司推出日上直邮有税业务，充分发挥协同采购的规模优势，有效弥补了线下客流不足的损失；3）市内免税：20年公司重启5家市内免税店抢先布局市内免税，形成了对口岸出境免税店的有效补充，并在全国重点布局城市开展选址调研，尽管公司目前在市内已有的免税门店布局未占有明显优势，但已开始加速扩张步伐，市内免税业务仍具备较大想象空间。 盈利预测与投资建议。公司作为免税商品销售行业龙头，线上渠道深化布局构成新成长驱动力，长期在规模优势下议价能力优越。预计2020-2022年EPS分别为3.17、5.25、7.31元，未来三年净利润复合增速为45.5%。考虑到2020年政策超预期放宽背景下，公司铺开线上渠道销售额快速提升，且市内免税店已加速布局，增长仍具潜力，给予2021年70倍PE，对应目标价367.5元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：疫情影响扩大使海南过夜旅客数量下滑，行业竞争加剧，海外疫情加剧、出境游减少使机场免税店收入恢复不及预期。

事件：公司发布业绩快报，2020年公司收入达到30.5亿元，同比增长50.7%，归母净利润达到4.57亿元，同比增长74.7%，扣非后净利润4.2亿元，同比增长85.3%，在之前公司公告的业绩预告范围内。 控费提效，利润增速超收入增长。在2020年竣工回落、精装率下行的情况下公司依然保持了收入和净利润的快速增长，全年净利率达到15%，单Q4收入增速达到49.3%，净利润增速达到76.8%，盈利能力维持在相对高位，显示出公司较高的制造能力带来的成本优势突出。同时公司在回款上不放松要求，预计现金流有望在四季度迎来好转。公司在变动的外部环境中依然保持快速增长，业绩表现突出，长期逻辑进一步强化。 精装率短期波动不改中长期向上趋势。2020年由于地产商的现金流偏紧，资金回笼需求加大，部分精装房有改毛坯房的情况存在，导致精装率短期有回落。但我们认为短期波动不改精装率中长期向上趋势，无论是从地产商主观的盈利驱动还是客观的政策驱动都为精装房提供了增长的环境，随着龙头地产商（精装率普遍较高）的集中度进一步提升，带动精装率上行的趋势将会持续。 工程业务壁垒突出，新客户新品类逐渐起量。三季度以来下游需求逐渐修复，出货回升，公司大宗业务继续放量。预计工程渠道的收入占比保持在90%以上，四季度延续较快增势。值得注意的是，由于前期疫情影响出货放缓导致存货累积，公司存货在三季度末达到4.7亿，大部分是有订单对应的产成品，随着终端出货加速，存货有望尽快转换成终端销售，四季度收入增长有较强保障。整体来看公司长期成长逻辑不变，精装渗透率的提升将长期利好工装市场，公司作为龙头将继续受益于行业红利，我们判断公司的业绩增速仍将处于快速增长水平。今年公司的业务发展有几个亮点：1）新客户如新城控股、保利、美的、阳光城、旭辉、中海等也呈现逐渐放量趋势，接单保持高增长，新进入融创、华润等供货商体系，有望在明年起量。2）防火门和柜类表现较好，橱柜品牌花木匠增速超预期，防火门已与美的、万科等签署供货协议，预计21年底150万套防火门生产线将投产，重庆新产能基地木门项目产能也将逐渐释放，防火门和入户门市场空间广阔，单价和盈利能力均较高，有望助力公司业绩再提速。3）公司的制造壁垒较显著，在订单获取上保有长期优势。 盈利预测与投资建议。预计2020-2022年EPS分别为4.35元、6元、7.94元，对应PE分别为24倍、18倍和13倍，考虑到行业红利持续，工程业务处于放量期，维持“买入”评级。 风险提示：房地产市场变化的风险；市场竞争加剧的风险；原材料价格大幅波动的风险；投产进度不及预期的风险。

事件：公司发布2020年业绩预告，预计2020年实现归属于上市公司股东的净利润为20.2亿元到22.1亿元，同比增长10%到20%；扣除非经常性损益的净利润为18.5亿元到20.2亿元，同比增长10%到20%。经计算2020Q4归母净利润为5.7亿元到7.6亿元，同比增长24.3%到64.1%，业绩超预期。 疫情后业绩快速恢复，盈利能力逐步提升。Q1/Q2/Q3公司单季度收入增速分别为-35.1%、6.9%、18.4%，归母净利润增速分别为-210.3%、9.2%和28.9%，四季度净利润增速继续加快，业绩恢复趋势明确，多品类拓展成效显著，彰显龙头业绩强韧性。公司2020年前三季度实现净利率14.9%，同比提升0.5pp，盈利能力有所提升。现金流方面，2020年前三季度公司经营活动现金流量净额为净流入21.3亿元，同比增长21.5%，回款显著提升。公司前三季度应收款项为8.7亿元，同比增长46.5%，主要是大宗业务项目款增加所致；预收账款（合同负债）为14.1亿元，同比增长3.2%，增速转正，后期在手订单有望落地转化，促进公司保持稳健增长。 衣柜卫浴木门全面开花，多品类协同发展。2020年三季度消费需求复苏后，公司各品类均取得亮眼增长。具体来看，前三季度厨柜收入为41.3亿元，同比下滑8.1%，降幅较上半年收窄7.9pp，三季度改善明显；衣柜收入为38.1亿元，同比增长8.7%；卫浴收入为5亿元，同比增长14%；木门收入4.9亿元，同比增长17.5%，多品类协同复苏。毛利率方面，受疫情期间开工不足影响，各品类毛利率均有小幅下滑，其中厨柜/衣柜/卫浴/木门毛利率分别下降2.2pp/0.04pp/0.2pp/0.4pp，但较上半年已有明显改善。2020年面对引流成本提高、公司各品类之间客户重叠度等问题，公司强化终端品类协同，以公司主导+区域联动的形式开展更精准的多品类联合促销活动，拉动橱衣、衣木、橱卫之间相互带单，提高整装客户的多品类购买率。 大宗渠道深化拓展，与零售渠道形成有效互补。大宗渠道方面，前三季度大宗渠道收入达到18.3亿元，同比增长18.4%，在疫情影响下支撑公司收入较快恢复。上半年公司与多家百强地产商达成产品联合开发及标准制定，积极推进个性化工程定制服务，深化产品＋服务的配套组合，未来工程业务的市场份额和产品竞争力有望明显提升。零售渠道方面，直营渠道收入为2.3亿元，同比增长12%；经销渠道收入74.1亿元，同比下滑0.3%。各品类门店数量合计为7172家，较上年末增长110家，拓店步伐稳健。整装方面，截至2020H1公司共拥有整装大家居经销商293家，开设整装大家居门店334家，上半年公司整装大家居接单增速超70%。整装渠道的快速发展，主要依赖于上半年公司对整装经销商进行落地帮扶服务，整装信息化不断完善，供应链配套产品和主辅材也更趋丰富，整装竞争力持续提升。整体来看公司三季度各渠道均已恢复良性增长，全渠道布局的优势逐渐扩大，整体经营优质。 盈利预测与投资建议。预计2020-2022年EPS分别为3.57元、4.46元、5.43元，对应PE分别为40倍、32倍和27倍，维持“买入”评级。 风险提示：房地产市场变化的风险、原材料价格大幅波动的风险、市场竞争加剧的风险。

事件：公司发布2020年业绩预告，预计2020年实现归属于上市公司股东的净利润为4.4亿元到4.7亿元，同比增长70%到80%；扣除非经常性损益的净利润为4.2亿元到4.4亿元，同比增长82%到92%，业绩明显超预期。 经历行业波动，仍给出亮眼业绩。在2020年竣工回落、精装率下行的情况下公司依然保持了收入和净利润的快速增长，前三季度公司实现营业收入20.2亿元，同比增长51.4%；归母净利润3.1亿元，同比增长73.8%，净利率达到15.4%，盈利能力大幅提升，显示出公司较高的制造能力带来的成本优势突出。我们预计公司Q4能够延续前三季度较快的收入增长水平，同时公司在回款上不放松要求，预计现金流有望在四季度迎来好转。公司在变动的外部环境中依然保持快速增长，业绩表现突出，长期逻辑进一步强化。 精装率短期波动不改中长期向上趋势。2020年由于地产商的现金流偏紧，资金回笼需求加大，部分精装房有改毛坯房的情况存在，导致精装率短期有回落。但我们认为短期波动不改精装率中长期向上趋势，无论是从地产商主观的盈利驱动还是客观的政策驱动都为精装房提供了增长的环境，随着龙头地产商（精装率普遍较高）的集中度进一步提升，带动精装率上行的趋势将会持续。 工程业务壁垒突出，新客户新品类逐渐起量。三季度以来下游需求逐渐修复，出货回升，公司大宗业务继续放量。预计工程渠道的收入占比保持在90%以上，四季度延续较快增势。值得注意的是，由于前期疫情影响出货放缓导致存货累积，公司存货在三季度末达到4.7亿，大部分是有订单对应的产成品，随着终端出货加速，存货有望尽快转换成终端销售，四季度收入增长有较强保障。整体来看公司长期成长逻辑不变，精装渗透率的提升将长期利好工装市场，公司作为龙头将继续受益于行业红利，我们判断公司的业绩增速仍将处于快速增长水平。今年公司的业务发展有几个亮点：1）新客户如新城控股、保利、美的、阳光城、旭辉、中海等也呈现逐渐放量趋势，接单保持高增长，新进入融创、华润等供货商体系，有望在明年起量。2）防火门和柜类表现较好，橱柜品牌花木匠增速超预期，防火门已与美的、万科等签署供货协议，预计明年底150万套防火门生产线将投产，防火门和入户门市场空间广阔，单价和盈利能力均较高，有望助力公司业绩再提速。3）公司的制造壁垒较显著，在订单获取上保有长期优势。 盈利预测与投资建议。预计2020-2022年EPS分别为4.32元、5.83元、7.53元，对应PE分别为22倍、16倍和13倍，考虑到行业红利持续，工程业务处于放量期，维持“买入”评级。 风险提示：房地产市场变化的风险；市场竞争加剧的风险；原材料价格大幅波动的风险。

事件：公司发布 2020年限制性股票激励计划，拟向包括公司董事、高级管理人 员，以及董事会认为需要激励的其他人员在内的不超过1053人授予限制性股票 数量为 650万股，约占本激励计划草案公告时公司股本总额的 1.5%。首次授予限制性股票的授予价格为每股 72.50元。 激励对象范围较广，与核心高管深度绑定。本激励计划的激励对象覆盖范围包 含公司实际控制人、董事、副总经理、区域经理等高级管理人员及其他董事会 认为应该激励的人员合计不超过 1053人，整体激励范围较广泛。其中 6位核心高管的获授比例约占授予总量的 3.6%，核心管理人员与公司利益进一步绑定，利于公司长期战略目标的达成。 收入端设置较高考核目标，彰显中长期发展信心。本激励计划的考核年度为2021-2022年两个会计年度，考核目标为，2021年营业收入不低于 100亿元但低于 120亿元时解除 80%限售，不低于 120亿元解锁全部限售；2022年以 2021年营业收入为基数，增长率不低于 20%但低于 30%时解除 80%限售，不低于30%时解除全部限售。2020-2023年摊销费用分别为 1748.3万元，2.1亿元，1.2亿元和 2584.4万元。对比来看，2019年及 2020年前三季度公司营业收入分别为 45.7亿元和 95.2亿元，如果 2021年公司激励计划的部分解除限售目标达成，2019-2021年公司的年均复合增长率约为 47.9%，考核目标较高，彰显公司在后疫情时期收入维持较快增长的信心。 疫情后渠道扩张加速，中长期业绩支撑动力充足。线下门店方面，公司以医用敷料业务起家，顺利延伸至个人护理产品、母婴类产品及家纺服饰等多个领域，树立起“全棉时代”品牌的中高端形象，截至 2019年底门店数达到 247家。2020年全棉品牌保持较快开店步伐，预计全年新增门店数可达 50家，全供应链的采购优势和生产优势进一步深化，品牌逐渐向二三线城市下沉变现。同时公司开始快速发展“津梁生活”品牌，2020年 10月在北京、武汉、深圳新开三家门店。目前，“津梁生活”总门店数为 6家，业务内容涵盖天然护肤、有机彩妆、美容仪器、高端洗护、健康食品、智能健康 3C、运动配件、营养保健、个人健康护理、健康茶饮等方面，全方位覆盖健康美丽生活场景，将助推公司消费品业务持续增长。B 端用户方面。疫情期间，公司新增了众多国内外政府机构、医疗机构、医院、连锁药店、连锁商超等客户，进一步拓宽了公司的销售渠道，极大促进公司产品销售，建立了可持续发展的销售模式。线上引流方面，前三季度公司小程序销售规模表现亮眼，占私域流量比例在 10%-20%，零售新生态逐渐形成。疫情后消费习惯向线上转移，线上线下形成互补，线下充分发挥体验作用，线上小程序加持客户拉新和留存。随着小程序会员数量持续扩张及公司对会员圈层的复购率持续深耕，小程序的引流效果有望进一步彰显。 盈利预测与投资建议。预计 2020-2022年 EPS 分别为 9.4元、5.2元、6.48元，对应 PE 分别为 15倍、26倍、21倍，考虑到公司品牌知名度壁垒较高，渠道扩展加速，医疗业务在全球疫情反复后有望保持较大规模，维持“买入”评级。 风险提示：新业务开拓不及预期的风险；线下渠道扩张不及预期的风险；海外业务销售波动较大的风险；汇率波动较大的风险。

业绩总结：2020年前三季度公司实现营业收入73.8亿元，同比增长16.3%；实现归母净利润6.6亿元，同比增长7.9%，扣非后净利润6.1亿元，同比增长12.9%。其中Q3单季度实现营收30.7亿元，同比增长15.3%；实现归母净利润3.3亿元，同比增长5.3%，扣非后净利润3.2亿元，同比增长5.1%。随着疫情缓解包装需求回暖，公司三季度业绩保持景气向上趋势。 费用管控成效良好，盈利能力稳定。2020前三季度公司整体毛利率为27.8%，同比下降2.6pp，主要由于上半年疫情期间产能利用率不足，及会计准则调整后，运装费由销售费用调整到成本所致，单Q3毛利率下降3.2pp至30.6%，我们判断或主要是原材料白卡价格上行所致。费用方面，公司综合费用率为17%，同比降低2pp；其中销售/管理/研发/财务费用率分别为3.2%、7%、4.6%和2.3%，同比-1.9pp、-0.4pp、-0.1pp、+0.4pp。公司为应对全球疫情对包装行业的影响，采取了加强成本管控、调整固定资产投资力度等措施。综合之下，公司的归母净利率为8.9%，同比小幅下降0.7pp。2020前三季度公司经营性现金流量净额为7.8亿元，同比降低25.5%。 消费电子包装表现亮眼，烟酒标长期有望贡献业绩增量。在消费电子产业链催化下，公司消费电子包装业务迎来快速增长，3C电子产品、智能穿戴等业务放量。此外，公司酒包和烟标业务表现亮眼，与泸州老窖、古井贡酒、洋河、茅台的合作持续深化；烟标方面，受益于招标流程逐渐透明，公司陆续中标了云南中烟、湖南中烟等，有望逐渐贡献业绩增量。多条业务线齐头并进，推动包装业务持续放量。 禁塑政策趋严，环保包装受益。2020年1月，国家发改委联合生态环境部发布《关于进一步加强塑料污染治理的意见》，提出更加严格的禁塑管理条例，进一步推动环保包装行业发展。近年来，公司一直紧随政策步伐，大力发展环保产业，从成品制造延伸至原材料生产和设备研发，已建有1个原材料生产基地和4个制品生产基地。2020上半年又与海南省海口国家高新区签订投资协议，将在海口市落地植物纤维餐具生产基地项目，为海南省提供可降解餐盒、餐托等产品，预计2023年全部投产后年产值将达6.4亿元，未来成长空间巨大。 持续扩充产能布局全球，深化智能包装产业建设。截至2019年，公司已完成国内6大区域及东南亚等地区的产能布局，在全球拥有57家子公司及7家分公司。同时，在公司IPO募投项目陆续投产情况下，2020年上半年公司再发行可转债募集资金继续扩充产能，重点用于深化智能包装产业建设，拟募集6亿元用于推进宜宾裕同智能包装及竹浆环保纸塑项目；募集2.5亿元用于推进许昌裕同高端包装彩盒智能制造项目。其中，许昌裕同项目首个智能工厂预计将于2021年初实现投产，可节省2/3的人力成本，进一步提升公司的制造优势，增强公司竞争力。 盈利预测与投资建议。预计2020-2022年EPS分别为1.28元、1.56元、1.89元，对应PE23倍、19倍、16倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动的风险；下游客户增长不及预期的风险；海外市场不确定性较大的风险；汇兑损益波动较大的风险。

业绩总结：2020前三季度公司实现营业收入97.3亿元，同比增长2.1%；实现归母净利润14.5亿元，同比增长5.2%；扣非后归母净利润13.9亿元，同比增长7.4%。单Q3公司实现营业收入47.7亿元，同比增长18.4%；实现归母净利润9.6亿元，同比增长28.9%；扣非后归母净利润9.4亿元，同比增长35.6%。业绩逐季复苏，竞争实力突出。 盈利能力修复，预收款正增长。2020年前三季度公司实现毛利率36%，同比下降1.6pp，主要是受疫情影响产量下降，单位固定成本上升所致；其中单Q3实现毛利率38.7%，同比增长1.1pp，主要由于毛利率较高的衣柜业务持续放量。2020年前三季度公司整体费用率为18.5%（-2.5pp），其中销售费率为8%，同比下降1.7pp，主要是受疫情影响，广告展销费用、薪酬及业务办公费下降；管理及研发费率为11.1%，同比下降0.2pp；财务费率为-0.6%，同比下降0.5pp。综合来看，公司2020年前三季度实现净利率14.9%，同比提升0.5pp，盈利能力有所提升。现金流方面，2020年前三季度公司经营活动现金流量净额为净流入21.3亿元，同比增长21.5%，回款显著提升。公司前三季度应收款项为8.7亿元，同比增长46.5%，主要是大宗业务项目款增加所致；预收账款（合同负债）为14.1亿元，同比增长3.2%，增速转正，后期在手订单有望落地转化，促进公司保持稳健增长。 衣柜卫浴木门全面开花，多品类协同发展。2020年三季度消费需求复苏后，公司各品类均取得亮眼增长。具体来看，前三季度厨柜收入为41.3亿元，同比下滑8.1%，降幅较上半年收窄7.9pp，三季度改善明显；衣柜收入为38.1亿元， 同比增长8.7%；卫浴收入为5亿元，同比增长14%；木门收入4.9亿元，同比增长17.5%，多品类协同复苏。毛利率方面，受疫情期间开工不足影响，各品类毛利率均有小幅下滑， 其中厨柜/ 衣柜/ 卫浴/ 木门毛利率分别下降2.2pp/0.04pp/0.2pp/0.4pp，但较上半年已有明显改善。2020年面对引流成本提高、公司各品类之间客户重叠度等问题，公司强化终端品类协同，以公司主导+ 区域联动的形式开展更精准的多品类联合促销活动，拉动橱衣、衣木、橱卫之间相互带单，提高整装客户的多品类购买率。 大宗渠道深化拓展，与零售渠道形成有效互补。大宗渠道方面，前三季度大宗渠道收入达到18.3亿元，同比增长18.4%，在疫情影响下支撑公司收入较快恢复。上半年公司与多家百强地产商达成产品联合开发及标准制定，积极推进个性化工程定制服务，深化产品＋服务的配套组合，未来工程业务的市场份额和产品竞争力有望明显提升。零售渠道方面，直营渠道收入为2.3亿元，同比增长12%；经销渠道收入74.1亿元，同比下滑0.3%。各品类门店数量合计为7172家，较上年末增长110家，拓店步伐稳健。整装方面，截至2020H1公司共拥有整装大家居经销商293家，开设整装大家居门店334家，上半年公司整装大家居接单增速超70%。整装渠道的快速发展，主要依赖于上半年公司对整装经销商进行落地帮扶服务，整装信息化不断完善，供应链配套产品和主辅材也更趋丰富，整装竞争力持续提升。整体来看公司三季度各渠道均已恢复良性增长，全渠道布局的优势逐渐扩大，整体经营优质。 盈利预测与投资建议。预计2020-2022年EPS 分别为3.41元、4.13元、4.9元，对应PE 分别为36倍、30倍和25倍，维持“买入”评级。 风险提示：房地产市场变化的风险、原材料价格大幅波动的风险、市场竞争加剧的风险。

业绩总结：公司前三季度实现营业收入50.9亿元，同比下降4.1%；实现归母净利润7亿元，同比下降3.2%；扣非后归母净利润5.8亿元，同比下降8.4%。 单Q3公司实现营业收入25.4亿元，同比增长17.1%；实现归母净利润3.5亿元，同比增长7.7%；扣非后归母净利润3.7亿元，同比增长28.3%。受益于下游需求回暖，公司三季度收入利润均明显改善。 盈利能力恢复，预收款大幅提升。2020年前三季度公司整体毛利率为38%，同比上升0.9pp；其中，衣柜及其配件毛利率同比上升1.4%，主要是因为产品结构发生变化，无醛添加康纯板销售占比提升。截至9月底，无醛添加康纯板的客户占比从2019年初的14%提升到64%，订单占比从2019年初的8%上升到52%，带动客单价提升12.6%达到12,713元/单。费用方面，前三季度公司总费用率为22.5%，同比增长1pp，其中销售/管理费用率分别为10.9%/8.3%，同比增长0.3pp/0.2pp。公司增加了研发人员薪资投入，研发费用同比增长0.4pp达到2.8%；财务费用率由于银行借款及票据贴现增加，同比增长0.2pp，达到0.5%。 综合来看，公司2020前三季度实现净利率13.7%，同比增长0.1pp，盈利能力恢复。三季度末公司应收款达到10.7亿元，同比增长21.2%，主要是由于公司大宗渠道快速放量。2020年前三季度公司预收账款7.4亿元，同比增长24.7%，反映出公司订单量持续向好。现金流方面，2020前三季度公司经营活动现金流量净额为4.8亿元，较上半年末增长5.8亿元，回款能力显著改善。 大宗业务集中放量，电商引流效果显著。分渠道收入方面，经销商渠道贡献收入82.1%，直营渠道贡献收入3.2%，大宗业务贡献收入14.4%。经销方面，2020年公司持续进行经销商管理改革和店面升级，前三季度末索菲亚门店总数达到2666家，司米达到1056家，并持续进行店面升级，为顾客展示更多的产品和风格，客户体验得以提升，进一步巩固了品牌的实力和龙头地位。大宗业务方面面，橱柜及木门大宗业务增长较快。2020年1至9月，大宗业务渠道收入占比14.4%，实现同比增长54.8%，部分上半年延迟交付的项目在三季度逐渐确认收入，大宗业务收入快速提升。整装方面，渠道开发持续推进。2020年全年公司计划签约500家整装企业，2020年度主要任务是打造专属产品、制度、流程和合作伙伴，目前该渠道还在导入期，预计明年整装/家装渠道会有较快成长。电电商引流方面，由于品牌力的带动，截至三季度末，电商引流的客户总体占比已从16%提升到25%；一线城市的电商客户占比超45%，转化率也在持续提升。 对外投资步伐加快，供应链整合能力有望提升。公司发布两个对外投资公告，其一为全资子公司以自有资金认购吉福新材定向增发股票。吉福新材的主要产品包括同步对花板、UV板、平贴板、包覆板等装饰及家具用板材、以及浸渍纸、封边条等配套产品。本次投资或有利于公司向上游整合供应链，降低生产成本。 其二为全资子公司与圣都家居装饰有限公司签订《家居企业合资合同》，圣都装饰是一家大家居集成化服务商，为67家城市店提供整装服务。合同约定圣都装饰下属全部门店上线索菲亚家居的产品，到2024年底为止向公司采购额不低于6亿元。本次对外投资是公司对整装业务合作模式的探索，有望助力公司进一步加快开拓公司整装业务渠道。 盈利预测与投资建议：：预计2020-2022年EPS分别为1.2元、1.41元、1.6元，对应PE分别为23倍、20倍和18倍，维持“买入”评级。 风险提示：房地产市场变化、原材料价格大幅波动、市场竞争加剧等风险

业绩总结：2020前三季度公司实现营业收入20.2亿元，同比增长51.4%；归母净利润3.1亿元，同比增长73.8%；扣非后净利润2.8亿元，同比增长94%。 其中单Q3实现营收9.6亿元，同比增长58.7%；归母净利润1.8亿元，同比增长80.4%；扣非后净利润1.7亿元，同比增长126.9%。公司在前三季度变动的外部环境中依然保持快速增长，业绩表现突出，长期逻辑进一步强化。 盈利能力大幅提升，现金流环比改善明显。前三季度公司毛利率达到33.3%，同比提升0.3pp。费用方面，公司费用控制效果显著，费用率为13.2%，同比下降5.4pp，其中销售费用率为7.1%，同比降低3.2pp，管理费用率为2.9%，同比下降0.5pp，财务费用率为0.2%，同比降低0.7pp，研发费用率为2.9%，同比降低1pp，带动公司净利率达到15.4%，同比提升2个百分点，盈利能力大幅提升。现金流方面，到三季度末公司经营性现金流净额为0.9亿，单三季度现金流环比增长0.8亿，逐季改善明显。 工程业务壁垒突出，新客户新品类逐渐起量。三季度下游需求逐渐修复，出货回升，公司大宗业务继续放量。预计工程渠道的收入占比保持在90%以上，四季度有望延续较快增势。值得注意的是，由于前期疫情影响出货放缓导致存货累积，公司存货在三季度末达到4.7亿，大部分是有订单对应的产成品，随着终端出货加速，存货有望尽快转换成终端销售，四季度收入增长有较强保障。整体来看公司长期成长逻辑不变，精装渗透率的提升将长期利好工装市场，公司作为龙头将继续受益于行业红利，我们判断公司的业绩增速仍将处于快速增长水平。今年公司的业务发展有几个亮点：1）新客户如新城控股、保利、美的、阳光城、旭辉、中海等也呈现逐渐放量趋势，新客户接单保持高增长。2）防火门和柜类表现较好，橱柜品牌花木匠增速超预期，防火门已与美的、万科等签署供货协议，预计明年底150万套防火门生产线将投产，防火门和入户门市场空间广阔，单价和盈利能力均较高，有望助力公司业绩再提速。3）公司的制造壁垒较显著，在订单获取上保有长期优势。 盈利预测与投资建议。预计2020-2022年EPS分别为4.02元、5.72元、7.62元，对应PE分别为28倍、20倍和15倍，考虑到行业红利持续，工程业务处于放量期，维持“买入”评级。 风险提示：房地产市场变化的风险；市场竞争加剧的风险；原材料价格大幅波动的风险。

业绩总结：2020年前三季度公司实现营业收入32.3亿元，同比增长65.2%；归母净利润3亿元，同比增长38.4%；扣非后净利润2.8亿元，同比增长61.9%。 其中，Q3单季度营收为14.4亿元，同比增长87.1%；归母净利润达到1.5亿元，同比增长57.5%；扣非后归母净利润达到1.4亿元，同比增长63.8%。受益于疫情下海外办公家居需求增长，公司业绩快速放量。 跨境电商放量带来自主品牌规模提升，毛利率稳步上行。2020年前三季度公司毛利率同比上涨5.0pp至30.8%，一方面由于公司发力建设跨境电商品牌，毛利率较高的自有品牌销售占比提升，拉动主营产品办公椅业务毛利率快速上升；另一方面由于公司凭借自身研发制造优势，自有品牌产品品类和价格带逐渐丰富，覆盖更多消费群体需求，人体工学座椅、按摩椅等中高端价格带产品销量有所增长，利润空间打开。费用方面，前三季度期间费用率为20.4%，同比上升6.1pp。销售费用率为11.5%，同比增长6.1pp，主要由于市场推广及海外仓租金等投入上升；管理费用4.8%，同比下降0.3pp；研发费用3.1%，同比下降0.7pp；财务费用率1%，同比增长1.6pp。综合毛利率和费用率的影响来看，净利率同比降低1.8pp至9.4%。我们认为随着公司海外出单量持续增长，规模效应扩大，前期投入的销售费用逐渐转化为长期优势，盈利能力有望稳步提升。 跨境电商加速布局，渠道力逐渐增强。前三季度海外电商渗透率提升，居家办公需求大幅增长，公司抓住机遇加速布局跨境电商，取得了一定先发优势。渠道建设方面，公司较早布局数字化贸易业务，抓住办公椅、按摩椅等产品跨境电商需求的市场机会，发展跨境电商自有品牌，取得了较好的曝光率，在亚马逊等平台销售排名较为靠前。同时加快海外仓储物流基地部署。目前公司在美国已经投入使用2个海外仓，另外有3个海外仓已经开始布局，预计明年开始陆续投入使用，仓储物流成本有望进一步下降，跨境电商的物流及交付效率有望大幅提升。整体来看，公司跨境电商的快速放量成为业绩的重要支撑，未来随着公司独立站、亚马逊电商平台等新的流量带动，公司跨境电商渗透面有望进一步拓宽。 研发制造基础扎实，支撑长期需求保持稳健。受海外疫情期间居家办公常态化影响，第三季度海外办公家具需求爆发，但我们认为疫情后办公家具需求仍有望保持稳健，主要是公司的产品研发和制造能力有助于品牌粘性提升，长期看跨境电商流量入口拓宽后，需求有望保持稳健增长。制造力方面，公司全球化产能格局逐渐完备，已形成国内生产基地、越南生产基地以及瑞士Listaoffice办公家具生产基地的布局。目前越南生产基地利用原有收购的厂房开始生产出货；公司“年产300万套健康坐具生产线项目”已开始投产，产能瓶颈消除后业绩有望继续放量。 盈利预测与投资建议。预计2020-2022年EPS分别为3.92元、5.36元、6.76元，对应PE为18倍、13倍和10倍。考虑到跨境电商业务处于快速成长期，且公司未来三年归母净利润将保持40%的复合增速，维持“买入”评级。 风险提示：汇率大幅波动的风险；成本大幅波动的风险；终端销售放缓的风险。

业绩总结：公司发布2020年三季报，前三季度营收为55.6亿元，同比增长15.3%；归母净利润为6.7亿元，同比增长53.4%；扣非后归母净利润为6.6亿元，同比增长55.3%。其中，公司Q3单季度营收为19.4亿元，同比增长17.7%； 归母净利润为2.2亿元，同比增长34.4%；扣非后归母净利润为2.2亿元，同比增长37.5%。业绩表现亮眼，经营质量优异。 产品结构持续优化，毛利率水平大幅提升。2020年前三季度公司持续调整产品结构，加速推广Face、Lotion和自然木等重点品和高毛利产品。同时，在疫情影响下，消费者卫生护理需求提升，公司迅速适应市场消费趋势，不断丰富产品矩阵，推出了口罩产品、酒精消毒湿巾、消毒洗手液、漱口水等新品，有效提升品牌效应，并形成公司新的利润增长点。高毛利品类占比不断提升叠加国际原材料市场价格下降的影响，公司前三季度毛利达到46.6%，同比提升8.3pp。 Q1-Q3单季度毛利率分别为45.1%/47.8%/46.7%，单季度毛利率维持高位，盈利能力大幅增强。 市场开拓力度加大，经营质量保持优异。2020年前三季度公司整体费用率为31.5%，同比增长4.7pp。其中销售费率为24.2%，同比提升4.6pp，主要系公司持续增加市场投入，加大电商、新零售等渠道开拓。管理费率为5.1%，同比增长0.8pp，主要是本报告期股份支付产生的费用、职工薪酬、折旧摊销费用增加。公司继续提高自主创新能力，推出个人护理新品类并不断改良生产工艺，研发费率为2.5%，与去年同期持平。因本报告期银行利息费用减少及汇兑收益增加，公司财务费率下降0.7pp至-0.2%。在毛利率大幅增长支撑下，前三季度净利率也大幅提升，达到12.1%（+3pp）。前三季度经营性现金流量净额4.1亿元，同比降低60.4%，主要是加大对低价原材料的购买力度；存货周转天数同比增加36.3天至125天，主要是公司低价囤积较多原材料，总的来看ROE（摊薄）达到14.1%，同比提升2.6pp，报表质量优异。 多渠道齐头并进，电商表现尤为亮眼。公司GT（传统经销商渠道）、KA（大型连锁卖场渠道）、AFH（商用消费品渠道）、EC（电商渠道）、RC（新零售渠道）、SC（母婴渠道）六大渠道齐头并进，2020年疫情影响下传统渠道客流减少，消费者消费习惯向线上转变，公司抓住机会加大线上投入，除了传统电商天猫、淘宝、京东、拼多多等大平台外，公司还在KA系统卖场的O2O业务，线下600万家小店的新零售，传统GT的社区电商，社群团购，商消办公平台，母婴渠道平台都成立了专责人员，线上渠道快速增长，收入占比达到30%+，贡献重要增强。 盈利预测与投资建议。预计2020-2022年EPS分别为0.69元、0.84元、1.01元，对应PE分别为29倍、24倍、20倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动的风险，终端产品销售低于预期的风险。

业绩总结：公司发布2020年三季报，前三季度公司实现营收33.5亿元，同比增长28.9%；实现归母净利润6.9亿元，同比增长5.8%，扣非后归母净利润6.2亿元，同比增长0.7%。其中Q3单季实现营收16.5亿元，同比增长69.5%；实现归母净利润3亿元，同比增长29.2%，扣非后归母净利润2.7亿元，同比增长17.7%。 固定资产投入加快，现金流大幅改善。2020年前三季度，公司毛利率为35.8%，同比下降2.9pp，主要是高毛利的电子烟部件占比下降。费用方面，公司前三季度期间费用率为11.7%，同比上升2.3pp。其中，由于广告宣传费及运输费等增加，公司销售费用率同比上升0.2pp至1.6%。管理费用率为4.1%，与去年同期持平。研发费用率为5.4%，同比下降1pp。财务费用率为0.6%，同比上升3.2pp，主要系汇兑损失以及借款利息费用增加所致。2020前三季度公司净利率20.5%，同比下降4.5pp，主要由于厦门海沧盈趣科技创新产业园、马来西亚和匈牙利生产基地投入使用及扩产，折旧费用、水电费和管理人员薪酬等费用同比增加。此外，随着销售回款增加，公司现金流净额大幅改善，同比增长300.4%至6.1亿元。 紧跟行业技术发展前沿，智能制造竞争力增强。2020年公司继续深耕UDM智能制造业务，在信息技术与制造技术深度融合下，业务灵活度高。通过把握市场动向及客户需求特点，公司持续迭代新品，广泛布局于智能化产品细分领域，产品矩阵丰富。目前，雕刻机、塑胶件仍为公司核心产品，但预计在消费升级趋势下，公司积极布局的汽车电子、智能垃圾桶、博世EBike、电子防眩镜等潜力产品将有望成为公司业绩增长亮点。 加快国际化产业链布局，综合竞争力提升。公司近几年基于战略布局需要不断在马来西亚工厂、匈牙利工厂等加大投入，实现公司全球研发、全球营销网络建设布局。今年以来，公司在固定资产方面的投入大幅提升，2020年前三季度达到7.4亿元，同比增长105%。目前，公司已基本形成在中国、东南亚及欧洲三地同时运营、分工生产、系统共建、体系共享的格局，未来随着公司规模进一步扩大，综合竞争力进一步增强。 盈利预测与投资建议。预计2020-2022年EPS分别为2.46元、3.23元、4.11元，对应PE24倍、18倍、14倍，维持“买入”评级。 风险提示：海外疫情导致订单不确定性增加的风险；汇率波动的风险；雕刻机业务增速不及预期的风险；电子烟业务客户依赖的风险。