业绩总结：公司发布2020年半年报。2020年上半年公司实现营业收入36.2亿元，同比增长14%；归母净利润4.5亿元，同比增长64.7%；扣非后净利润4.5亿元，同比增长65.6%。其中，2020Q2实现营业收入19.5亿元，同比增长19.2%，归母净利润2.7亿元，同比增长77.7%。业绩表现亮眼，经营质量优异。 产品结构优化升级，新品类推动业绩提升。2020年公司继续深耕生活用纸品类，实现营收35.3亿元（+13.4%），占总营收比重达97.7%。受疫情影响，消费者消费习惯有所改变，公司迅速适应市场消费趋势，不断丰富渠道内容，推出了口罩产品、酒精消毒湿巾、消毒洗手液、漱口水等新品，有效提升品牌效应，并形成公司新的利润增长点。2020年上半年公司综合毛利率同比提升9.9pp至46.6%，净利率增长3.8pp至12.5%，主要得益于两方面原因：1）主要原材料纸浆价格继续呈底部盘整态势，单位成本明显下降；2）公司持续优化产品结构，提升高端、高毛利及非卷纸类别产品占比，加大Face、Lotion和自然木等重点品和高毛利产品的销售力度。随着高毛利品类占比的提高，生活用纸毛利率达到46.2%，位居国内生活用纸行业第一。 渠道建设完善，电商销售持续扩张。公司GT（传统经销商渠道）、KA（大型连锁卖场渠道）、AFH（商用消费品渠道）、EC（电商渠道）、RC（新零售渠道）、SC（母婴渠道）六大渠道齐头并进，2020年疫情影响传统渠道，刺激线上消费，公司抓住机会发展线上渠道，一季度电商销售迅速扩张，增速达到45%，新零售渠道同比增速接近200%；据淘数据显示，二季度洁柔品牌淘宝线上销售额同比增长48.3%，线上渠道高增长拉动营收增速。 开拓市场费用率提升，经营质量保持优异。2020年上半年公司整体费用率为31.1%，同比增长5.4pp。其中销售费率为23.5%，同比提升4.3pp，主要系公司持续增加市场投入，加大促销力度，开拓销售网络所致。公司继续提高自主创新能力，推出个人护理新品类并不断改良生产工艺，管理费率为5.1%，同比增长1.1pp，主要是本报告期股份支付产生的费用、职工薪酬、折旧摊销费用增加所致。经营性现金流量净额5亿元，同比降低31.4%，主要系支付材料款及支付各项税费增加所致；存货周转天数增加22.63天至100.9天，主要是公司低价囤积较多原材料，总的来看ROE达到10.5%，同比提升3.6pp，报表质量优异。 产能扩建推进顺利，市场占有率有望提高。目前，公司在湖北中顺新建的高档生活用纸项目第二期工程10万吨/年顺利推进，未来新增产能的逐步释放可以有效提升公司生活用纸产能规模，满足华中市场的销售需求，从而进一步提高公司的市占率。此外，19年公司投资建设30万吨竹浆纸一体化项目，拟实现竹-浆-纸一体化的生产模式，充分参与高-中-低端生活用纸市场竞争，并且启用“太阳”作为该项目生活用纸品牌，该品牌定位更高质量、更低价格，面向国内60%以上的中低端市场，是一款高性价比产品，也是提升公司产品市占率和实现双品牌战略发展和整体战略转型的关键点。 盈利预测与投资建议。在浆价下行及高端产品占比提升下，我们上调公司盈利预测，预计2020-2022年EPS分别为0.66元、0.8元、0.94元，对应PE38倍、32倍、27倍。考虑到公司处于渠道快速拓展期，有较大的弯道超车机会，增速超越同行平均，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动的风险，终端产品销售低于预期的风险。

推荐逻辑：公司作为软体家具龙头，2019年营收首次突破百亿，增速稳健。本文将立足公司业务，从行业变革趋势和公司竞争壁垒探讨公司未来增长点。短期来看，5月竣工数据如期改善，竣工面积同比增长9.7%，看好公司竣工回暖和内销发力带来业绩边际改善；长期来看，我们认为公司将优先受益于软体行业集中，未来大家居放量、渠道扩容与外销业绩修复将继续贡献收入增长，进一步夯实龙头地位。 软体龙头营收首破百亿，业绩稳健成长。公司收入5年复合增速为27.9%，归母净利润5年复合增速为22.3%，整体维持平稳较快增长。2019年公司营业收入110.9亿元，同比增长20.9%，收入首次站上百亿。外销受关税影响，收入增速回落，但公司在内销上锐意改革，调整产品矩阵和渠道结构，实现逆势增长殊为不易。随着公司产品线和渠道布局逐渐完善，预计公司零售能力将支撑收入稳定上行，且随着制造成本和销售费用得到控制，利润率有望保持稳定。 行业加速洗牌，龙头率先受益。中国软体家具竞争格局较为分散，沙发和床垫行业CR3分别约为17.2%和16.2%。参考美国软体行业发展，我们认为行业集中度仍将提升，原因有：1）软体家具标准化程度较高，龙头可优化SKU数量规模化生产；2）头部企业成本控制能力较强，可通过集中采购和全球供应链降低原材料成本，扩大规模优势；3）物流费用率降低叠加电商渗透率提升，全国性软体品牌销售半径扩大。2013-2019年物流费用率约下降0.5pp达到4.7%，2019年电商渗透率约为8.5%（+1.1pp），竞争格局向好。 内生外延加速扩张，大家居格局逐渐形成。公司产品、渠道及管理均已向大家居展开布局。产品上，公司优势品类具备定价权，软体、定制、集成产品系列完善，主动扩容价格带可抢占中小品牌份额。渠道上，丰富的产品系列拓宽开店空间，多品类门店加速融合，目前公司线下门店数量超过6000家，在行业中覆盖最广，电商也进入发力期。管理上，成立区域零售中心，提升营销活动决策速度和终端管理效率，目前实现对95%经销商信息化管理。公司产品、渠道和管理结构的竞争壁垒坚固，成为公司加速扩张的重要助力。 盈利预测与投资建议。预计2020-2022年公司EPS分别为2.15、2.53和3.04元，对应PE分别为27、23和19倍。考虑到公司在软体家居行业龙头地位稳固，未来内销增长潜力巨大，且外销存在趋势性回暖可能，看好公司中长期发展前景，给予公司2020年32倍PE，目标价68.8元，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧的风险；中美贸易摩擦加剧的风险；原材料价格大幅波动的风险；公司业务整合情况不及预期的风险。

推荐逻辑:受益于竣工回暖精装放量,工程行业增速确定性高,大宗业务表现亮眼,工程橱柜行业集中度有望提升,龙头市场规模将持续扩大。零售终端及线上渠道同步发力,公司产品差异化定位向中高端倾斜,品牌效应逐步形成; 降本增效成果显著,盈利能力较优,业绩有望保持较快增长。 工程业务爆发,定制橱柜开拓增长新渠道。定制家居行业的发展大致经历“探索起步—快速发展—挤压上升”三个阶段。在竣工回暖加精装渗透率提升下,工程业务的增速相较零售确定性更高,而橱柜品类由于高精装配套率会明确受益精装红利。工程业务一大优势在于深度绑定地产商后集中度快速提升。根据我们测算,家居单品类可期待工装中 20%以上的工程占比,在中期 50%精装率下橱柜龙头市场规模可达 60亿元,增长前景广阔。 业绩稳健,工程渠道增长亮眼。公司成立于 2005年,主要经营橱柜及全屋定制家居的研发、生产和销售,2019年公司收入达到 14.7亿元(+32.5%),收入主要来自定制厨柜及其配套产品,占比达 70.8%。分渠道看,公司大宗业务是主要看点,2015-2019年大宗收入 CAGR 达到 87.2%,其中 2019年公司大宗业务再上台阶,实现收入 6.4亿元,同比增长 110%,占比 43.5%。2019年公司实现归母净利润1.8亿元(+23.3%),2015-2019年净利润 CAGR达到26.5%,业绩保持较快增长趋势。 差异化定位零售市场,积极开拓地产新客户,全渠道同步发力。零售端,公司主打“9重收纳”,建立差异化产品定位,同时积极拓展高端产品占比,树立高端品牌形象;加快线下渠道下沉,布局空白网点,积极发展衣柜新品类,把握衣柜市场增量空间机会。工程端,公司在地产商合作基础、产能、落地服务能力等多方面优势突出,与恒大、保利、龙湖、美的等多家地产商建立合作关系,与恒大在兰考合资建厂,产能投放后供货占比将持续提升;新客户保利、龙湖等放量在即,工程业务将继续引流公司增长。线上渠道,入股家装平台强化线上引流,打通内容+直播抢占私域流量,积极引领流量释放新趋势。 盈利预测与投资建议。预计 2020-2022年 EPS 分别为 1.47元、1.84元、2.23元,考虑到皮阿诺的工程业务占比相对较高,业绩弹性或更大,成长属性突出,预计未来三年利润复合增速为 25.6%,给予公司 2020年 20倍估值,目标价 29.4元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:房地产市场变化的风险;市场竞争加剧的风险;现金流回收不及预期的风险;原材料价格大幅波动的风险。

业绩 总结:公司发布 2020年一季报。2020Q1实现营收 55.5亿元,同比增长1.9%;归母净利润 5.4亿元,同比增长 41%,扣非后净利润 5亿元,同比增长48.2%。疫情之下,公司依然保持快速增长趋势,业绩表现亮眼。 受益于浆价下行,吨盈利持续提升。一季度纸浆均价较去年下降了 27%,带动毛利率明显上行。Q1毛利率为 24.6%,同比提升 6.9个百分点。费用方面,一季度费用率为 12.8%,同比增加 3.2pp。其中销售费用率为 5.3%,增加 2.0pp,主要原因是运输费用增加所致;管理和研发费用率为 4.9%,同比增加 1.3pp,公司新增研发项目致使研发费用上升;财务费用率 2.6%,小幅下降 0.1pp。综合之下,公司的归母净利率为 9.7%,同比增 2.7个百分点,业绩亮眼。一季度公司应收票据增 237.9%达到 11.3亿元,主要是公司会计政策变更,应收票据重分类至应收款项融资,以及一季度货款以票据结算增加所致。公司经营性活动现金流净额同比下降 89.4%,我们判断一季度疫情影响,经销商资金紧张导致货款主要以票据结算,收到的现金减少,未来现金流有望逐渐好转。 。 战略布局迎突破,林浆纸模式基本成型。老挝的林地经过近十年的开发和培育,已形成一定行业壁垒,2019年老挝 120万吨造纸项目中的 40万吨再生纤维浆板生产线投产运行,80万吨高档包装纸板项目启动实施,前期基础设施建设已经完成,并与当地居民探索了可持续合作开发林地的方式,预计公司未来可快速在当地复制开发,盈利能力将伴随林地开发持续增强。兖州本部颜店新材料产业园 45万吨特色文化用纸项目在年内开工;广西北海林浆纸一体化项目稳步推进,并在 2020年 1月 2日取得了 350万吨制浆造纸产能的环评。公司三大生产基地相关项目全部投产后,太阳纸业的总产能将突破 1000万吨,企业的综合实力和核心竞争力将实现大幅提升。 盈利预测与投资建议。预计 2020-2022年 EPS 分别为 0.91元、1.06元、1.24元,对应 PE 9倍、8倍、6倍,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格大幅波动的风险;纸价出现大幅波动的风险;投资项目投产不及预期的风险;汇率波动风险。

业绩总结:2019年公司实现营业收入98.4亿元,同比增长14.8%;实现归母净利润10.4亿元,同比增长10.5%,扣非后净利润9.7亿元,同比增长12.5%。其中Q4实现营收35亿元,同比增长12%;实现归母净利润4.4亿元,同比增长8.3%,扣非后净利润4.3亿元,同比增长10.6%。同时公司发布一季报,20Q1营收达到18.2亿元,同比增长2.1%,归母净利润1.4亿元,同比减少7.9%,扣非后净利润1.2亿元,同比增加12.4%。业绩略超预期。 毛利率保持上升,现金流持续改善。2019年公司整体毛利率为30%,同比增加1.5pp。主要系公司主要原材料白卡纸、箱板瓦楞纸价格同比大幅下降所致。其中,精品盒类毛利率增加1.8pp至31.4%,说明书毛利率小幅增加0.2%提升至39.4%,纸箱毛利率提升1.8pp至19.4%,不干胶毛利率提升1.5pp至28.1%。费用方面,19年费用率为17.4%,同比增加2pp。分类来看,销售费用率为4.8%。增加0.4pp,主要是随着公司加大市场开拓力度,运费及职工薪酬增加所致;管理和研发费用率为5.9,同比增加0.8pp,主要是加大对业务布局及业务品类的扩展;财务费用率1.4%,基本持平。综合之下,公司的净利率为10.6%,小幅下降0.5pp。19年公司经营性现金流净流入额为13.7亿元,同比增长71%。总体来看公司的现金流持续好转,运营质量较高。 深耕精品包装,持续扩展客户领域。公司业务持续增长,分产品看,精品盒实现营业收入70.5亿元,同比增长14.3%,占营业收入的71.62%;纸箱实现收入9.4亿元,同比增长12.0%;说明书实现营收7.2亿元,同比增长4.3%。通过不断深挖此类客户的潜在和现实需求,公司拥有一批国际和国内优质大客户。公司约70%以上收入来自消费电子行业,客户覆盖富士康、华为、联想等,同时持续拓展新客户。新领域方面,公司加大了烟酒、大健康、化妆品、智能硬件包装等市场的开发力度。尤其是在化妆品和日化市场,深入拓展宝洁、联合利华和欧莱雅等优质大客户,部分新客户订单已逐渐放量。大客户方面,小米、联想、水井坊等仍保持较快增长。 研发聚焦市场需求,着力布局环保包装业务。随着限塑令要求逐渐展开,公司把握新的增长机遇,布局绿色环保包装材料领域,积极推进在3D光学膜、智能防伪溯源包装、纳米功能涂覆材料等方向的产品创新。2019年公司推出智能包装云平台,加入在线三维包装设计功能,并集成区块链技术;全降解产品获得欧盟认证;裸眼3D产品也已交付客户。同时公司不断完善环保包装产业链,与广西湘桂糖业集团已成立合资公司,年产6.8万吨蔗渣浆板项目开工,该项目充分利用湘桂集团优质的漂白蔗渣浆资源和公司的产业全球化布局,将有效拓展环保包装业务的上游产业链布局,未来环保包装原材料成本有望不断降低,在生活中影响逐渐广泛。 建设智慧包装产业基地,挖掘潜在商机。公司许昌智能工厂扩产项目持续推进,预计下半年交付后将有效提升公司智能化和自动化程度。除此之外,公司公告拟在惠州市投资6亿元建设智能包装产业基地,预计将于2024年实现全部达产,对应年产值约7亿元。智慧包装业务将致力于文创开发,并深入礼品领域市场,通过加强创新产品的开发力度,开辟包装创新品类,有效规避主流包装行业的同质化竞争,形成独特竞争力。 盈利预测与投资建议。预计2020-2022年EPS分别为1.31元、1.5元、1.76元,对应PE17倍、15倍、13倍,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格大幅波动的风险;下游客户增长不及预期的风险;海外市场不确定性较大的风险;汇兑损益波动较大的风险。

业绩总结:2019年公司实现营业收入 135.3亿元,同比增长 17.6%;归母净利润 18.4亿元,同比增长 17%;扣非后净利润 16.8亿元,同比增长 12.3%。Q4实现营收 40亿元,同比增长 20.7%;归母净利润 4.6亿元,同比增长 24.1%; 扣非后净利润 3.9亿元,同比增长 10.4%,业绩符合预期。2020年 Q1,公司实现营业收入 14.3亿元,下降 35.1%,归母净利润、扣非后净利润分别亏损1/1.2亿元,同比分别下降 210.3%/265%。受疫情影响,业绩暂时出现回落,但随着疫情控制,推迟的消费需求逐步释放,全年业绩有望维持较快增速。 多 多 品类齐发力, 再创亮眼增长。 。2019年公司突破极端市场环境掣肘,实现各品类的逆势增长。其中,橱柜业务实现收入 61.9亿元,贡献营收 45.8%,在体量较大的情况下增速达到 7.4%。全年整装订单接单突破 6亿元,同比增速达106%,是零售业绩增长的重要推动力。衣柜业务实现收入 51.7亿元,营收贡献 38.2%,增速为 24.6%,行业龙头地位稳固。2019年,公司在面临激烈的竞争环境下,实行“多策并举、多点破局”,全面发力营销端、渠道端、模式端和产品端,在衣柜业务上取得亮眼成绩。卫浴和木门作为新品类,分别实现收入 6.2/6亿元,增速为 37.7%/25.9%。 盈利能力保持稳健,经营优质。公司综合毛利率为 35.8%,同比下降 2.5pp,主要是大宗渠道口径调整。其中橱柜/衣柜/卫浴/木门业务的毛利率分别为36.6%/39.9%/26.2%/12.4%,较去年同期分别减少 3.2pp /2.1pp/0.3pp/1.2pp。 公司费用率为 20.8%,同比减少 1.4pp,其中销售费率/研发费率/财务费率分别为 9.7%/4.7%/-0.5%,同比分别减少 0.5pp/0.8PP/0.2PP,管理费率小幅提升0.2pp 至 6.9%。公司通过合理控制成本削弱了毛利率下降对盈利水平的影响,实现净利率 13.6%(-0.1pp),与去年同期基本持平。19年公司经营性现金流量净额为 21.6亿元,同比增长 6.8%;ROE 为 19.2%,同比下降 1.6pp,经营仍保持优质。2020年 Q1公司综合毛利率为 23.9%,同比下降 10.4pp。整体费用率为 33.5%,同比提升 4.4pp。一季度由于疫情原因,终端零售门店基本处于停滞状态,公司营销难度加大,导致单位成本上升。 全渠道布局持续完善,大宗业务增长迅速。分渠道看,2019年经销渠道仍为公司收入的主要来源,全年实现收入 105.6亿元,同比增长 14.1%,毛利率小幅下降 0.7pp 至 35%。截至 19年末公司经销门店数达到 7062家,其中欧派橱柜2334家、衣柜 2144家、木门 985家、卫浴 611家,欧铂丽 988家。2019年,公司欧铂丽事业线再迎新突破,实现收入 7.3亿元,同比增速达 56.9%。大宗业务方面,公司加大了工程橱柜品类的开拓,持续夯实领先优势;积极整合资源,成立独立部门对接各品类零售代理商工程项目,充分利用欧派橱柜的先入优势,开拓其他品类的百强地产战略和项目开发(尤其是精装修必备的木门、淋浴房、工程百货等品类);同时,深入项目前端,进一步提升工程客户的服务水平,三股力量共同助力大宗业务实现营收 21.6亿元,增速高达到 52.5%。 整装大家居取得明显进展。欧派整装大家居业务实现接单业绩近 7亿元,有力带动了公司业绩的提升。公司主要从两个方面推进整装大家居战略布局:1)紧抓“产品研发、加盟招商、培训帮扶、订单交付、供应链整合”五项主线,制定专属帮扶方案,助力整装经销商实现管理模式转型;2)降低整装公司经营定制家居产品的门槛和出错率,解决家装公司服务痛点,提升客单值,抢夺整装市场客户存量。截至 2019年年末,公司整装大家居共拥有经销商 275家,开设整装大家居门店 288家。公司继续深耕线上,积极开拓“传统电商+直播零售”的线上营销体系;2020年公司计划构建欧派特色 MCN 模式,通过打造微商城小程序、广建账号、网红爆破等方式变革线上销售,充分挖掘私域流量,实现全方位流量拦截,加快流量落地转化。 盈利预测与投资建议。预计 2020-2022年 EPS 分别为 5.18元、6.23元、7.43元,对应 PE 分别为 20倍、17倍和 14倍。公司作为定制家居龙头,在渠道、产品、品牌上均有明显优势,目前估值处于历史低分位,配置价值显现,维持“买入”评级。 风险提示:房地产市场变化的风险;市场竞争加剧的风险;原材料价格波动的风险。

业绩总结:公司发布2020年一季报。2020年Q1实现营收6.7亿元,同比下降47.5%;归母净利润亏损1.6亿元,同比下降589.3%,扣非后净利润亏损1.7亿元,同比下降356.4%。一季度受新冠疫情的影响,公司业绩出现较大程度下滑,随着疫情逐渐控制,线下门店客流回升,业绩有望逐季改善,长期逻辑不改。 盈利能力有所削弱。2020年Q1,公司综合毛利率为34.3%,同比下降7.3pp,主要是销售收入减少,产能利用率降低所致。整体费用率较去年同期提升21.1pp至65.3%。其中销售费率为50.7%,同比增长16pp;一季度家居企业纷纷发力“直播销售”加剧了线上渠道的竞争,公司进一步加大对既有线上优势的投入。 管理费率、研发费率分别为10.1%、5%,同比提升3pp/2.6pp,折旧等费用刚性,费用率相应提升;财务费率下降0.47pp至-0.5%。毛利率降低同时费用率上升的共同作用下,公司实现销售净利率-23.3%,同比下降21.5%。 持续发力线上渠道,私域流量优势明显。疫情期间,公司积极开展线上营销创新,利用“直播+IP”进行引流获客,于2月22日开展第一场全国大型直播,在线观看量超770万;在“3.15大牌直播团购节”活动中,发动自主孵化的有大约1.2亿粉丝级别的“设计师阿爽”、“wuli设计姐”等20余个家居行业大IP,通过“主会场+分会场”的形式在四大主流直播短视频平台同步直播,并联动全国上千家线下终端门店,均取得不错的成绩。一季度公司线上获取的量尺机会数已经恢复至去年同期的同等水平,线上带来的实际量尺数同比增长20%,量尺成本同比下降27%,其中3月份的实际量尺数同比增长46%,量尺成本同比下降36%。公司多年深耕线上渠道,打造新居网MCN机构,自主孵化和签约了近300个IP家居类达人,打通从视频和直播圈粉、到粉丝互动评论、再到私域粉丝运营、线下变现的全链路。在家居直播新风口下,公司有望凭借在短视频赛道的超前布局,实现更强大的流量变现能力。 以科技升级赋能企业运营的各个环节,整装云市场份额进一步提高。2019年公司加大对软硬件系统的研发投入,赋能加盟商;在生产、供应链及施工交付上,全面升级系统,以核心科技的发展推动各个环节运营效率的提高。此外,公司继续大力推进HOMKOO整装云业务,进一步完善全屋一体化整装服务,2019年HOMKOO整装云市场的渗透率进一步提高。截至年末,公司HOMKOO整装云会员数量有2497家,同比增长了108%,HOMKOO整装云渠道收入(全口径,含家具配套)达成约3.5亿元,同比增长190%。 盈利预测与投资建议。预计2020-2022年EPS分别为2.89元、3.16元、3.48元,对应PE分别为23倍、21倍和19倍,维持“买入”评级。 风险提示:房地产市场变化的风险;市场竞争加剧的风险;原材料价格波动的风险。

业绩总结:2019年公司实现营收110.9亿元,同比增长21%;实现归母净利润11.6亿元,同比增加17.4%,扣非后净利润8.5亿元,同比增加3.8%。其中Q4单季度实现收入33.2亿元,同比增长19.4%;实现归母净利润2.4亿元,同比增长19.7%,扣非后净利润1.8亿元,同比增长1.7%。2020年一季度公司实现营收22.9亿元,同比减少7%;实现归母净利润3.1亿元,同比增加3.8%,扣非后净利润2.1亿元,同比增加5.6%,业绩表现亮眼。 多品类协同发力,运营能力保持优质。分品类看,沙发实现营收58.3亿元,增长13.4%,占比52.6%;软床及床垫在收购促进下实现营收19.5亿元,增长72.5%,占比17.6%;配套产品增长18.4%,占比17.2%;定制家居增长61.7%。 公司19年实现毛利率34.9%,同比下降1.5pp,其中沙发毛利率降低2.4pp,床及床垫降低3.2pp,主要是1)收购品类毛利率偏低;2)贸易战使出口产品毛利率下滑;3)内销产品结构调整,布艺、床垫等占比提升。期间费用方面,19年四项费用率合计为24%,同比上升了0.1pp,主要是受外延并购影响,财务费用上升较多,管理和研发费用率合计为4.4%,同比上升0.3pp;财务费用率为0.94%,同比增加0.7pp。公司依靠自身运营能力稳步提升,销售费率为18.7%,同比下降0.8pp。综合之下,公司19年净利率10.5%,小幅下滑0.3pp。 19年公司经营性现金流净流入额为21.2亿元,同比增长110.4%;19年存货周转天数为60.5天,同比缩短2.4天,运营能力持续提升。总体来看公司的现金流好转,存货周转率良性,内部经营仍较优质。 渠道稳步扩张,内生外延营收突破百亿大关。公司目前共有门店4800家,在软体家居行业中门店数量最多、覆盖面最广。公司不断进行改革促进渠道建设,全国配设多个区域零售中心,精准掌握终端零售情况,并将仓储物流配送等环节标准化,提升服务标准化能力,逐渐从制造型向零售型家居企业转型。19年公司实现内销收入61亿元,同比增加17%,实现外销收入46.1亿元,同比增加31.7%,继续保持强劲增长,公司营收首次突破百亿大关。 高管及经销商增持,公司核心利益进一步绑定。公司在19年12月和20年1月分别披露了高管和经销商增持股份的公告,均计划增持1-2亿,反映了公司核心利益体对公司发展前景的看好,进一步绑定公司核心成员,共谋长远发展。 盈利预测与投资建议。预计公司2020-2022年EPS分别为2.35元、2.77元、3.18元,对应PE分别为17倍、15倍和13倍,考虑到公司作为软体龙头,业绩稳健增长,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格大幅波动的风险,政府补贴不及预期的风险,汇兑损益大幅波动的风险,贸易战使公司美国市场销售波动的风险,产能释放不及预期的风险。

业绩总结:2019年公司实现营业收入72.6亿元,同比增长9.3%;实现归母净利润5.3亿元,同比增长10.8%,扣非后净利润4.5亿元,同比增长26.9%,其中Q4实现营收22亿元,同比增长9.8%;实现归母净利润1.9亿元,同比增长4.8%,扣非后净利润1.6亿元,同比小幅下降0.8%。受房地产后周期及客户端竞争加剧的影响,业绩有所放缓。 毛利率小幅波动,盈利能力稳定。2019年公司整体毛利率下降2.1pp至41.6%,主要系整装业务占比提升、加盟渠道扩张所致。定制家具和配套家具产品毛利率分别为44.8%/28.5%,较去年同期分别下降0.9pp/0.05pp,整装业务毛利率小幅提升1.1pp至20.8%。费用率方面,公司整体费用率为33.6%,同比下降2.9pp。受部分研发项目投入资本化影响,研发费用金额有所下降,研发费率下降0.4pp至1.9%;销售费率为27.2%,同比下降2.3pp,公司在行业下行期对销售费用的投放效果要求更高,对费用投入有所控制。2019年公司净利率为7.3%(+0.1pp);ROE为15%,同比下降0.6pp,主要因为资产负债率和总资产周转率(整装业务)下降。整体来看,公司盈利能力稳定,经营效率较高。 核心品类增长稳健,整装业务持续发力。分品类看,定制家具产品实现收入52.7亿元,同比增长5%,配套家具产品实现收入12亿元,同比增长7.3%,在行业下行的情况下,公司作为一线企业,其核心品类仍实现了稳定增长。2019年,公司继续以满足消费者需求为导向,强化定制家具及配套产品的研发,于年初推出“只为美好生活”的第二代全屋定制,突破以橱柜+衣柜为核心的全屋柜类定制,实现家居全品类的一站式配齐;联合故宫宫廷文化共同打造“锦绣东方”新中式系列产品,上市四套厨房新品,产品品类日益丰富。整装业务持续发力,全年实现收入4.3亿元,同比增长121.6%。报告期内,公司不断加强在广州、佛山、成都三地的自营圣诞鸟整装业务,通过引进人才、开发交付技术、优化人员培训系统等方面着力提升整装交付质量;大力推进HOMKOO整装云业务,进一步完善全屋一体化整装服务。O2O引流服务和软件技术服务分别实现收入1.3亿元/5151.6万元,同比下降14.9%/33.4%。 加盟渠道快速扩张,销售网络深度下沉。2019年,公司继续强化渠道拓展。一方面,公司通过举办招商发布会、发动员工创业开店、启动第二代全屋定制加盟模式等一系列工作加速渠道建设。截至2019年12月底,公司加盟店总数已达2327家(购物中心店占40%),其中自营城市加盟店177家,加盟店净增227家。在新开店中,新加盟商开店占81%,老加盟商开店占19%。另一方面,公司加快下沉销售网络至四线五线城市,完善加盟网点布局。在新增店铺中,四线五线城市开店占比约60%。截至2019年12月底,公司一二线城市加盟门店数占比24%,三四五线城市加盟门店数占比76%。 以科技升级赋能企业运营的各个环节,整装云市场份额进一步提高。2019年公司加大对软硬件系统的研发投入,赋能加盟商;在生产、供应链及施工交付上,全面升级系统,以核心科技的发展推动各个环节运营效率的提高。此外,公司继续大力推进HOMKOO整装云业务,进一步完善全屋一体化整装服务,2019年HOMKOO整装云市场的渗透率进一步提高。截至年末,公司HOMKOO整装云会员数量有2497家,同比增长了108%,HOMKOO整装云渠道收入(全口径,含家具配套)达成约3.5亿元,同比增长190%。 盈利预测与投资建议。预计2020-2022年EPS分别为2.89元、3.16元、3.48元,对应PE24倍、22倍、20倍,维持“买入”评级。 风险提示:市场竞争加剧的风险;原材料价格波动的风险;新业务推进不及预期的风险。

业绩总结:2019年公司实现营收227.6亿元,同比增长4.6%;实现归母净利润21.8亿元,同比下滑2.7%,扣非后净利润21.0亿元,同比下滑5.1%。其中Q4单季度实现收入63.6亿元,同增12.4%;归母净利润6.9亿元,同增58.9%,扣非后净利润6.4亿元,同比增长48.9%。增速明显回升。 费用增长平稳,管理依然优质。公司全年实现毛利率22.5%,较18年降低0.9pp,主要是上半年纸价明显回落导致单吨盈利受影响,19H1公司毛利率为19.7%,下半年毛利率已有所修复。费用方面,报告期内四项费用率为11%,同比上升0.4pp,其中销售费用率4.1%(+0.7pp),管理和研发费用率4.3%(+0.5pp),财务费用率2.5%(-0.8pp),总体来看三费率变动符合企业经营策略,费控合理。公司19年归母净利率9.7%,较18年降低0.7pp,19Q4净利率为10.9%,已逐季回升。公司ROE达到14.9%,较18年下降2.9pp。 文化纸盈利持续走强,包装纸成本优势凸显。2019年文化纸价格表现优异,纸厂库存目前处于较低水平,原材料木浆自年初以来价格持续走低,剪刀差扩大使得文化纸的吨盈利不断提升,文化纸主要应用于教辅教材等领域,需求刚性,2020年业绩有望保持稳定增长态势。废纸限制进口政策逐渐趋严,国内包装纸原材料废纸回收率已处较高水平,从中长期看废纸可能呈短缺迹象,基于此公司在替代国废的半化学浆和废纸浆领域布局领先,有望持续享有明显的成本优势,后期业绩弹性凸显。 战略布局大突破,林浆纸模式基本成型。老挝的林地经过近十年的开发和培育,已形成一定行业壁垒。2019年,老挝120万吨造纸项目中的40万吨再生纤维浆板生产线投产运行,80万吨高档包装纸板项目启动实施,前期基础设施建设已经完成,并与当地居民探索了可持续合作开发林地的方式,预计公司未来可快速在当地复制开发,盈利能力将伴随林地开发持续增强。兖州本部新材料产业园45万吨特色文化用纸项目在年内开工;广西北海林浆纸一体化项目稳步推进,并在2020年1月2日取得了350万吨制浆造纸产能的环评。公司三大生产基地相关项目全部投产后,太阳纸业的总产能将突破1000万吨,企业的综合实力和核心竞争力将实现大幅提升。 盈利预测与投资建议。预计2020-2022年EPS分别为0.91元、1.06元、1.24元,对应PE10倍、8倍、7倍,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格波动的风险;行业竞争加剧的风险;多品类发展不及预期的风险。

业绩总结:2019年公司实现营业总收入59.8亿元,同比增长41%;实现归母净利润2.3亿元,同比增长20.1%,扣非后净利润2.2亿元,同比增长60.9%。其中Q4实现营收16.3亿元,同比增长9.6%;实现归母净利润4684.1万元,同比下降9.5%,扣非后净利润增长138%。同时公司发布一季报,20Q1营收达到15.2亿,增速+41.6%,归母净利润5132万,+31.4%,扣非后净利润增速为39%,继续保持较快增长。 受低毛利新品增加影响,毛利率短期承压。2019年公司整体毛利率为15.7%,同比下降2.6pp。核心品类办公用品的毛利率为14.6%,同比下降3.2pp,主要是公司新增的部分品类集采规模还较小,规模效应较弱。办公设备毛利率同比小幅提升0.4pp至6.4%;互联网SAAS软件及服务毛利率为68.6%,实现3个百分点的增长。费用率方面,公司整体费用率为10.9%,同比下降2.5pp;销售费率/管理费率/研发费率/财务费率分别为6.7%/2.9%/0.8%0.5%,同比分别下降1.1pp/0.8pp/0.6pp/0.3pp,得益于公司对运营效率的有效提升。2019年公司净利率为3.9%(-0.7pp);ROE为6.9%,同比下降0.8pp,主要因为资产负债率及资产周转率下降。公司经营活动现金流量净额为5.8亿元,同比大幅增长44.7%,随着公司供应链集采规模增大及办公服务平台能力提升,大客户回款效率提升,公司应收账款回款加快。整体来看,公司盈利能力稳定。 B2B业务迅速扩张。分品类看,办公用品实现收入41.4亿元,同比增长82.72%;办公设备产品实现收入1.9亿元,同比下降4.1%;互联网SAAS软件及服务全年实现收入3亿元,同比下降14.9%;其他业务实现收入5320.6万元,同比下降25.1%。各品类收入的变化主要系公司不断拓展新品类,提升办公用品在产品结构中的比重所致。分业务类型看,2019年公司通过打造一站式办公服务平台,持续丰富办公物资品类,中标大客户集采项目,不断改进服务质量,B2B业务实现营业收入45.5亿元,实现64.4%的高速增长,成为支撑收入增长的核心动力。 不断丰富产品品类,积极开展大客户集采项目。2019年,公司大力开拓新品类,已拥有包括办公文具、办公设备、办公家电、办公耗材、MRO工业品、员工福利等在内的20大品类、100万+商品;同时组建专业的MRO团队,成立MRO子公司,不断提升满足客户一站式办公物资采购和服务需求的能力。2019年公司继续拓展与大客户的合作,持续中标大客户集采项目,中标项目包括国家电网、中国移动、中国联通等央企;工商银行、中国邮政储蓄银行等金融机构;中央国家机关政府采购中心、国家税务总局、陕西省政府等政府机构集采项目。截至目前公司累计中标及履约100多家大型客户集采项目,服务全国5万多家客户单位。 持续加大研发投入,云视频服务能力提升。2019年公司加大研发投入力度,实现对产品齐心好视通的全面升级。公司通过持续底层音视频核心技术研发,建设业务中台,提升云服务平台服务能力,快速进行产品升级迭代,不断提升核心技术竞争力及用户体验;在专业云视频会议应用场景,针对大、中、小型会议室的不同特点,分别推出了X3、MeetingOne,MeetingBoxpro及MeetingPlus等不同类型硬件产品;不断丰富以“智慧”为核心的行业场景,深入布局行业应用市场。同时,公司积极与腾讯云、天津麒麟、天津飞腾等产业链生态伙伴战略合作,提升产业链协作能力,共同推进云视频服务的进一步发展,实现在疫情下业务量的快速释放。 盈利预测与投资建议。预计2020-2022年EPS分别为0.47元、0.63元、0.79元,对应PE35倍、26倍、21倍,维持“买入”评级。 风险提示:市场竞争加剧的风险;利润率下行的风险;现金流回收低于预期的风险。

业绩总结:公司发布2020年一季报。2020Q1公司实现营收7.6亿元,同比下降35.6%;归母净利润亏损1654.6万元,同比下降115.5%,扣非后净利润亏损6549.1万元,同比下降182.3%。受一季度家居消费淡季及疫情的双重影响,公司业绩出现较大回落,但家居消费存在刚性需求,随着疫情的消退,需求有望在Q2-Q4逐步释放,长期来看对公司的业务影响不大,业绩有望逐季回升。 疫情下毛利率短期承压,费用率整体上升。分渠道看,大宗业务增长约5个百分点,直营店渠道下降16%,衣柜经销渠道收入下降32%,司米橱柜和木门经销渠道收入下降约50%。2020年Q1公司毛利率为30.9%,同比下降3.5pp,毛利率下降主要系一季度产能利用率不足所致。公司净利率为-2.2%,同比下降11.2pp。期间费用方面,销售费率小幅提升1.9pp至14.7%;管理费率提升10.7pp至20.8%,主要原因为疫情期间产能未充分利用,工厂的折旧等固定成本偏刚性;研发费率和财务费率分别为4.6%/0.7%,同比提升1.7pp/0.4pp。 积极转战线上,立足整装业务,强化线上引流效应。疫情期间,公司持续发力直播销售,继续推进定制业务和整装业务,与薇娅合作推出柜类定制新品“索菲亚BOX衣帽间”;与农业银行携手举办整装直播特惠活动;联动经销商直播带货。2月1日至3月16日,索菲亚&司米共举行线上直播40+场,累计观看人数2000万+,达成订单12万+,成效显著。目前,公司拥有专卖店超过3800家,覆盖全国1800多个城市地区,已建立200余家综合大店;公司今年预计净开店约300家,公司强大的渠道优势为线上流量的转化和变现奠定了坚实的基础。工程渠道方面,公司已经与国内Top100房地产企业中的80%签署战略合作关系,随着地产商施工的恢复,大宗业务有望放量。 盈利预测与投资建议。预计2020-2022年EPS分别为1.34元、1.49元、1.66元,对应PE分别为14倍、13倍和12倍,我们认为公司已处于估值底部区间,中长期配置价值显现,维持“买入”评级。 风险提示:房地产市场变化的风险;市场竞争加剧的风险;原材料价格波动的风险。

业绩总结:2019年公司实现营收29.6亿元,同比增长21.8%;实现归母净利润3.3亿元,同比增长20.7%,扣非后净利润2.9亿元,同比增长12.5%。其中Q4单季度实现收入10亿元,同比增长43.7%;实现归母净利润9647.4万元,同比增长39%,扣非后净利润8239.6亿元,同比增长19.5%。业绩增长明显提速。 毛利率提升,盈利能力保持稳定。公司全年实现毛利率38.5%,较18年提升2.7pp,主要受益于大宗业务客户结构优化以及衣柜规模效应进一步显现的驱动,其中橱柜毛利率提升4.1pp,衣柜毛利率提升1.7pp。公司费用率为25.6%,同比提升3个百分点,主要是公司加大研发费用及销售费用投入所致。报告期内,公司研发费用为1.3亿元,同比增长45.3%;销售费用增长38.6%,是广告投放和工程服务费增长所带动。19年归母净利率为11.1%,小幅下降0.1个百分点,盈利能力整体保持稳定。公司经营性现金流为3.4亿元,小幅下滑6.9%,收现率为104%,表明公司在大力拓展大宗业务时现金流管理仍然稳健。ROE达到17.1%,提升2.5pp,主要是因为负债率和周转率提升。整体来看,公司报表质量优良,经营稳健。 工程业务表现亮眼,零售业务逐季回暖,多品类协同成长。分渠道看,2019年,公司主要渠道大宗业务全年实现收入6.4亿元,同比增长63.7%,占比达到22%。其中Q4单季度同比大增超110%,是拉动Q4单季度放量的主要原因。零售业务全年实现收入21.3亿元,同比增长近15%,Q4单季度增长近28%,零售业务逐季回升。分品类看,2019年公司核心品类橱柜全年实现收入21.1亿元,较去年同期增长9.8%,恢复稳定增长,毛利率提升4.1pp至42.2%;衣柜全年实现收入7.3亿元,同比增速超70%,同时毛利率为31.6%,实现1.7pp提升。木门品类实现收入2763.1万元,同比增速达254.9%,业绩规模有望进一步扩张。公司逐步完善全屋定制家居品类,多元产品品类共享渠道资源,定制厨柜、定制衣柜、木门墙板等品类协同效应逐渐显现。 大宗客户结构进一步优化,渠道布局更加完善。2019年公司继续实施“强渠道”战略,强化厨柜业务下沉市场的店面,完善衣柜业务空白市场的全国布局。报告期内公司新开橱柜店面317家,净增48家,实现渠道资源更新迭代;新开衣柜店面462家,净增352家。预计2020年净开厨柜店70家,衣柜店270家,渠道的持续拓宽将成为未来公司收入增长的核心支撑。2019年,公司工程大宗业务大力拓展优质战略合作地产客户,改善公司大宗业务客户结构,2019年公司获得了中国房地产开发企业500强地产首选品牌、中国房地产竞争力10强供应商、中国房地产产业链战略诚信供应商以及多个战略地产客户的优秀供方嘉奖认可等奖项。截止2019年末,百强地产客户占比已达30%,其中前10占比60%,前20占比60%,大宗业务增长势头强劲。 盈利预测与投资建议。预计2020-2022年EPS分别为1.74元、2.05元、2.43元,对应PE12倍、10倍、9倍,目前公司估值处于历史底部,在竣工修复下增长确定性较高,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格波动的风险;行业竞争加剧的风险;多品类发展不及预期的风险。

业绩总结:江山欧派2019年实现营收20.3亿元,同比增长58%,实现归母净利润2.6亿元,同比增长71.1%,扣非后归母净利润增速为85.7%。其中Q4收入为6.9亿元,同增63.9%,归母净利润8153万,同增81.9%,扣非后净利润增速达到174.4%,业绩保持加速趋势。 大宗业务放量,带动业绩持续高增。19年四个季度公司分别实现收入2.4/4.9/6.1/6.9亿元,同比分别增长21.5%/73.6%/58.9%/64%;实现归母净利润分别为0.1/0.7/1/0.8亿元,同比分别增长9.7%/47.4%/95.9%/81.9%,大宗业务是增长最大贡献。分业务看,1)大宗业务(包括工程、家装、海外等渠道)实现营收16.8亿元,同比增长78.2%,其中与房地产相关的工程业务我们估计或实现翻倍增长,较18年明显提速,证实了我们之前对精装房红利兑现,工程业务迎来黄金发展期的判断。工程业务方面,公司与恒大、万科建立起深厚的合作关系,是其重要的战略供应商,恒大和万科的供货收入合计贡献公司大宗收入约60%。公司与恒大在河南兰考合资建60万套烤漆门产能,预计在恒大的供货占比将继续提升。目前,公司已与保利地产、旭辉地产、中海地产、阳光城地产建立起战略合作关系,收入占比逐渐提升,还开拓了美的、海尔、蓝光地产等新客户,预计从今年开始会逐渐贡献新增量。2)经销渠道受零售市场调整影响有所下滑。公司全年经销渠道实现收入2.2亿元,增速下滑26.2%,占比为10.8%。 大宗业务规模效应显现,费用控制得当,盈利能力稳步提升。报告期内公司整体毛利率为32.2%,下降0.5pp,主要是经销渠道毛利率下滑所致。经销渠道毛利率为17.6%,同比下滑16.7个百分点,我们判断跟公司着力推进AAM渠道模式变革有关。大宗业务毛利率达到34.2%,同比提升2.3pp,随着工程业务规模扩大,规模效应逐步显现,毛利率提升至较高水平。费用率方面,公司19年费用率为16%,下滑2个百分点,主要是销售费用率和管理费用率明显回落,表明公司在规模效应下费用控制有明显成效。报告期末经营性现金流达到3.2亿元,同比增长58.3%,现金回款显著向好。 产能布局持续推进,有效支撑公司的持续扩张。公司现有总部、莲花山和兰考三大生产基地,合计面积为330万亩,其中新建兰考项目已经投产。产能梳理来看,目前公司已有产能分别为本部150万套,兰考60万套,在建产能合计120万套。兰考产能将在2020年继续爬坡,在建120万套莲花山产能预计从20年下半年开始投产,2022年有望全部达产。公司产能布局持续扩张,也将有力支撑公司的快速发展。 盈利预测与投资建议。预计2020-2022年EPS分别为4.6元、6.03元、7.57元,对应PE分别为19倍、14倍和12倍,考虑到工程业务放量逻辑持续,业绩有超预期可能,维持“买入”评级。 风险提示:房地产市场变化的风险;市场竞争加剧的风险;原材料价格大幅波动的风险。

业绩总结:公司发布19年年报。2019年公司实现营收111.4亿元,同比增长30.5%,实现归母净利润10.6亿元,同比增长31.4%,扣非后净利润10.1亿元,同比增长34.1%。其中Q4实现收入31.9亿元,同比增长32.4%,实现归母净利润2.6亿元,同比增长41.8%,扣非后归母净利润2.4亿元,同比增长38.2%,业绩表现继续亮眼。同时公司发布股权激励计划,拟向公司高管及核心业务、技术骨干授予限制性股票918万股,授予价格每股24.1元,业绩考核目标为以2019年为基数,2019/2020/2021年营收增速不低于15%、45%和75%,净利润增速不低于10%、34%和66%,股权激励计划的颁布表明公司对未来增长前景的信心,有助于进一步焕发公司管理的活力。 盈利能力持续提升,经营质量稳步向好。19年公司毛利率达到26.1%,较去年同期提升0.3pp。主要受益于传统业务新品迭代速度加快、精品文创等高附加值产品占比的不断提升和增值税减税带来的效益。费用方面,销售费用率和管理+研发费用率分别为8.8%和5.7%,同比下降0.5pp和0.1pp,其中科力普销售管理费用率逐步回落有所贡献;研发费用同比增长40.2%,原因是公司持续加大研发投入以及并购安硕文教研发费用。公司净利率达到9.5%,同比提升0.1pp。公司经营净现金流达到10.8亿元,同比增长30.7%,收现率达到113.6%。ROE达到25.2%,同比提升1.6pp。总体来看公司经营质量保持优异。 传统业务赛道稳步推进,新业务高速增长。2019年公司传统核心业务平稳增长,实现营收66.5亿元,较去年同期增长21%。公司聚焦重点终端,打造完美门店,不断推进产品与渠道升级。作为文教办公用品制造行业的龙头企业,公司具有明显的渠道优势、品牌优势、设计研发优势及供应链优势。对于目前相对分散的文教办公用品制造行业,公司仍有持续增长市场份额的空间。截至2019年末,公司在全国拥有35家一级合作伙伴、近1200个城市的二、三级合作伙伴,超过8.5万家零售终端。新业务方面,科力普实现营收36.6亿元,同比增长41.5%,实现净利润7580.4万元,同比增长144.3%,净利率达到2.1%,提升0.9pp。在企业电商化采购和政府阳光采购逐步推进的背景下,晨光科力普凭借产品矩阵、品牌知名度、系统对接、仓储物流、落地服务能力等方面优势,充分发挥龙头效应,未来仍有望保持快速增长。生活馆(含九木杂物社)实现营收6亿元,同比增长96.3%,亏损800万,其中九木实现营收4.6亿,净利润-693万,大幅减亏。公司积极打造精品文创店组货和服务模式,加速发展零售大店将保证生活馆继续减亏增效。截至报告期末,公司在全国拥有380家零售大店,其中晨光生活馆119家,九木杂物社261家(直营158家,加盟103家)。线上渠道晨光科技业表现较优,实现收入3亿元,增长26.6%,小幅亏损120万,多渠道协同发展效用显现。 盈利预测与投资建议。预计2020-2022年EPS分别为1.47元、1.85元、2.33元,对应PE33倍、26倍、21倍,考虑到公司享有较高的品牌护城河和难以超越的渠道优势,维持“买入”评级。 风险提示:传统业务销售增速不及预期的风险;新业务推进不及预期的风险。