事件:中炬高新发布2019年三季报,前三季度实现营业收入35.31亿元,同比+11.57%;实现净利润6.00亿元,同比+11.39%;2019Q3实现营业收入11.38亿,同比+14.93%;实现净利润1.94亿元,同比+18.56%。 调味品主业继续保持稳健增长,经销商家数破千。(1)美味鲜公司2019Q1-Q3累计实现营业收入33.57亿元,同比+14.97%。Q2/Q3均实现营业收入10.95亿元,同比+15.26%/+14.30%。中汇合创/中炬精工前三季度分别实现营业收入7849/5679万元,同比+71.37%/-2.89%。(2)酱油/鸡精粉/食用油2019Q1-Q3累计营收同比+9.85%/19.20%/33.27%,Q3酱油/鸡精粉/食用油单季度营收同比分别+8.56%/18.94%/42.23%,较Q2的增速水平-2.31/+5.16/-3.50pcts。(3)2019Q1-Q3公司经销商家数上升至1009家,较半年报的975家持续提升。分区域看,东/南/中西/北部2019Q3营收同比+11.55%/13.04%/28.78%/13.74%,较Q2的增速水平+0.07/0.56/5.60/-8.53pcts。 毛利率虽有所下滑,但投资收益上升带动净利率保持稳定。2019Q1-Q3美味鲜公司净利率为17.66%,同比+0.40pcts;其中2019Q3净利率为17.72%,同比/环比-0.03pcts/+0.18pcts,盈利能力继续保持稳健。(1)2019Q1-Q3美味鲜毛利率39.01%,同比-0.17pcts,其中2019Q3销售毛利率为37.78%,环比Q2下滑2.51pcts。单三季度毛利率下降主要受三方面因素影响,其一,产品结构变动,Q3酱油/食用油(毛利率偏低)收入占比分别环比-4.8/+6.07pcts;其二,味精等原材料价格略有提升;其三,公司以降价等促销方式加速开拓市场(2)2019Q1-Q3的销售费用率/管理费用(含研发)率分别为10.1%/7.90%,同比-0.21/+0.09pcts,基本保持稳定。(3)Q3公司实现投资收益1218万元,其中含政府补助861万。 内外兼修,未来可期。对内,加大管理人员和业务骨干激励力度,充分释放基层员工积极性。对外,加快渠道布局速度,年内经销商拓展目标提前达成。随着公司未来产能的释放,餐饮渠道份额的提升亦值得期待。 盈利预测与投资评级。我们维持公司2019-21年的EPS预测为0.89/1.10/1.29元,当前股价对应PE为49/40/34X,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全问题,宏观经济下滑,品类拓展不及预期。

三季度业绩超预期: 公司 2019年前三季度实现营业收入 685.2亿元, 同比增长 12.6%; 19Q3实现营业收入 235.5亿元,同比增长 10.8%, 符合预期。 前三季度实现归母净利润 56.3亿元, 同比增长 11.6%, 净利润率 8.2%( -0.03pct)。 扣非归母净利润 52.6亿元,同比增长 12.3%, 扣非净利率 7.7%( 0.02pct)。 其中 19Q3实现归母净利润 18.5亿元,同比增长 15.5%。 19Q3扣非归母净利润同比增长 19.6%, 超过我们预期。 行业增速放缓, 优势品类驱动增长: 前三季度公司主营业务收入同比增长12.4%, 量/结构/单价分别贡献 6-7/4/1-2pct, 而 Q3单季度单价带来正面贡献。 分品类看, 1) 行业销售额增速趋缓: 根据尼尔森数据, 前三季度行业常温/低温液奶增速分别为 3%/-2.5%, 1-8月乳制品行业增速较 18年全年 11%放缓至 8%。 其中 Q3低温液奶及奶粉增速较上半年进一步放缓。 2) 公司在常温奶业务优势扩大, 低温及奶粉品类部分受行业趋势影响: 尼尔森数据显示, 前三季度公司常温/低温/奶粉( 1-8月) 市占率分别+2/-1/+0.6pct。 前三季度公司常温液奶、 奶粉增速保持双位数, 低温液奶增速约-1%, 快于行业。 其中 19Q3公司常温液奶维持增速, 而奶粉及低温液奶增速较上半年有所回落。 3) 核心产品方面, 前三季度金典/安慕希/金领冠( 1-8月) 销售增速分别为 17.8%/17.0%/28.6%, 维持增长态势。 4) 新业务方面, 健康饮品事业部目前已基本完成内外部体系搭建, 明年将升级整合项下品牌推出新品; 奶酪版块于今年上市儿童奶酪进入 2C 渠道, 未来将通过Westland 开发 2B 业务。 产品结构持续优化, 短期费用投入奠定发展基础: 公司 19Q3毛利率同比上涨0.2pct 至 36.1%, 反映高端产品的有效带动作用, 但部分被原奶价格的上涨抵消( 前三季度涨幅约 7.0%)。 期间费用率方面, 19Q3销售费用率同比-2.3pct 至21.8%, 主要由于去年高基数及规模效应; 管理费用率同比+1.0pct 至 4.5%, 主要由于新部门组建及员工激励带来的薪酬增长; 研发费用率同比+0.3pct 至0.56%, 显示公司在产品研发方面的投入加大。 此外, 为解决产能限制, 公司已投入新建厂房及产线以支持未来销售, 预计全年资本开支约 100亿。 公司对渠道和品类扩展、 新业务的探索短期内会对费用投放及资本开支造成一定压力, 但为其拓展业务版图奠定了坚实基础。 维持“ 买入”评级: 我们维持公司 2019-2021年归母净利润分别为 69.6、 72.8及 83.5亿元,同比增速分别为 8.08%、 4.65%及 14.69%。 我们看好公司在常温奶领域的绝对优势及持续的高端化努力, 产能扩张、 新业务布局及员工激励保证其长期增长动力。 维持“ 买入”评级。 风险提示: 乳制品需求回落,行业竞争加剧,原材料成本上涨,食品安全

事件:五粮液发布2019年三季报,2019Q1-Q3公司实现营业总收入371.02亿元,同比增长26.84%;归属母公司净利润125.44亿元,同比增长32.12%。其中2019Q3实现营业总收入99.51亿元,同比增长27.10%;实现归属母公司净利润32.08亿元,同比增长34.55%。 收入增速延续强势表现,预收账款同比高增:2019Q3营业总收入同比增长27.10%,环比略有加速、延续今年高增长态势。结合预收款变化和现金流表现来看,2019年三季度末预收账款达到58.65亿,环比/同比分别增加超过15亿/34亿;2019Q3销售商品、提供劳务收到的现金为143.6亿,同比增长55.6%,收入增长质量更有保证。普五的量价齐升仍然是公司收入增长的主要驱动因素,2019Q3普五的销量增长超过20%、出厂价上调带来的价格提升贡献在10%以上。 销售税金比率下降推动净利率继续提升:公司2019Q3的扣非净利率为32.28%,同比提高2.16pcts,主要得益于销售税金比率的下降。2019Q3的销售税金比率为13.4%,同比下降超4pcts,系去年同期补缴消费税带来的高基数所致。2019Q3的销售毛利率为73.8%,同比下降1.4pcts,在高端产品量价齐升的背景下,毛利率的波动主要是人员工资等成本上涨的短期因素所导致。2019Q3的整体期间费用率为16.11%,同比小幅提升0.66pcts,其中销售费用率为14%,同比提升2.23%,主要是八代普五上市之后的推广费用增加所致。 普五批价保持稳定,全年增长目标有序推进:2019Q1-Q3的收入快速高质量增长保证了全年收入同比增长25%的目标实现,同时五粮液系列产品全年2.3万吨的销量计划也已基本确保实现。中秋节后八代普五的一批价格在波动之后有所回升,保持在930元左右,为春节计划的执行奠定价格基础。 盈利预测与估值:考虑到公司良好的预收款和现金流量表现,我们小幅上调盈利预测,预计2019-21年EPS分别为4.54/5.58/6.61元(前次4.46/5.48/6.49元),分别同比增长31.79%/22.71%/18.55%。当前股价对应2019-21年的PE分别为29x/23x/20x,维持“买入”评级。 风险提示:经济环境波动影响高端白酒需求;普五价格上挺力度不达预期;食品安全事件等。

营收维持双位数增长水平 公司 2019年前三季度营业收入同比增长 13.3%至 42.2亿元;其中19Q3实现营业收入 15.1亿元,同比增长 13.0%。前三季度公司实现归母净利润 1.78亿元, 同比增长 1.8%;其中 19Q3归母净利润为 7463万元,同比增长 1.8%,归母净利润率为 4.9%。 若去除当期增加的政府补贴及去年同期牧场关停导致的资产减值准备等非经常损益因素, 则公司 2019年前三年季度扣非归母净利润同比下降 4.0%至 1.51亿元, 19Q3则同比下降9.8%至 6067万元。 原奶价格上涨带来成本压力 公司 2019年前三季度毛利率同比下降 0.8个百分点至 33.6%, 19Q3同比下降 1.5个百分点至 32.0%。 我们认为主要原因在于原奶价格上涨,根据农业部相关数据,我国主产区生鲜乳均价 3季度同比增幅攀升至 7.0%一线, 对于乳业相关企业带来普遍原材料压力。 公司经营费用端控制良好,19Q3销售费用率同比下降 0.3个百分点至 21.3%,管理费用率由于整合进程小幅提升 0.3个百分点至 5.5%。 多重举措奠定业务持续扩张基础 1)产能方面, 公司通过白帝工厂及相关扩建工程,设计产能将有效保障公司未来 3年左右存量业务之发展。 2)奶源保障方面,公司正在甘肃永昌及宁夏海原新建两个万头牧场,同时 2019年 7月与现代牧业达成战略合作,未来原奶自给率有望提升至 50%; 3) 多品牌策略方面,公司坚持并购 策略,需求区位互补标的,2019年8月,公司董事会审议通过了关于“福 州澳牛”相关的投资协议。 维持“ 买入”评级 我们维持公司 2019-2021年 EPS 分别为 0.29、0.35及 0.41元人民币。 新乳业聚焦低温乳品战略清晰,产能建设稳步进行,同时研发投入赋能产品创新、兼并收购支持市场快速拓展,展现出积极发展前景, 维持“ 买入”评级。 风险提示: 行业竞争加剧,收购标的协同效应不及预期,产能释放缓慢,食品安全问题

事件:海天味业发布2019年三季报,2019Q1-Q3实现营业收入148.24亿元,同比+16.62%;实现净利润38.37亿元,同比+22.50%;2019Q3实现营业收入46.64亿,同比+16.85%;实现净利润10.86亿元,同比+22.87%。 新增经销商提速,酱类产品销售增速回升明显。2019Q1-Q3收入增速16.62%,其中Q3为16.85%,增速同比/环比-0.27/0.85pcts。三季度末预收款为19.38亿元,同比增长51.93%,较今年二季度末继续提升6.58亿元,预计公司完成全年营收同增16%的经营目标无忧。截止三季度末,公司经销商达到5640家,Q3净增693家,相较Q2净增485家明显提速。分产品来看,前三季度公司三大核心产品酱油/酱/蚝油营收分别增长13.76%/9.21%/20.33%,Q3单季营收分别增长14.08%/13.80%/18.70%,较Q2单季增速分别提升1.8/4.5/1.4pcts。经过半年的积极调整,酱类产品销售增速呈逐季提升的态势。 成本管控能力优秀,毛利率环比降幅收窄。2019Q1-Q3公司净利率为25.88%,同比+1.24pcts;2019Q3净利率23.28%,同比/环比+1.1/-4.0pcts。(1)2019Q1-Q3销售毛利率44.51%,同比-1.33pcts,其中2019Q3销售毛利率43.75%,同比/环比-1.3/-0.03pcts。今年原材料价格上升以及技改带来的资本性支出对公司毛利率造成负面影响,Q3黄豆价格继续提升5%,但是公司通过锁价等手段继续对冲价格上行压力,毛利率环比降幅收窄,预计未来公司的销售毛利率将稳定在43%-45%之间。(2)2019Q1-Q3的销售费用率/管理费用(含研发)率分别为11.59%/4.39%,同比-2.59/-0.33pcts;其中2019Q3的销售费用率12.87%,同比/环比-2.81/+3.09pcts。今年以来公司销售费用率同比减少的主要原因在于公司不再承担产品售价中的运费,过去三年运费占销售费用的比重约为32%。Q3销售费用率环比提升的主要原因在于销售费用在季度间的正常结转所致,与此同时Q3公司新增经销商较多,公司匹配了部分费用以支持营销网络的布局。 盈利预测与投资评级。我们维持公司2019-21年的EPS预测为1.92/2.30/2.75元,当前股价对应PE为57/47/40X,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全问题,宏观经济下滑,品类拓展不及预期。

事件:天味食品发布2019年三季报,2019Q1-Q3实现营业总收入10.78亿元,同比+24.29%;实现净利润1.95亿元,同比+19.55%;其中2019Q3实现营业收入4.48亿,同比+14.77%;实现净利润0.93亿元,同比+2.43%。 收入增速虽不及预期,但增长动力仍充足。前三季度,公司主营业务累计实现收入10.72亿元,同比+24.11%,增速较2019H1下滑8.56pcts。其中,Q3主营业务收入同比+13.69%,增速较Q2环比-26.5pcts。分行业来看,前三季度火锅底料/川菜调料累计实现收入4.85/5.13亿元,同比+12.81%/40.75%。其中,Q3火锅底料/川菜调料实现收入2.32/1.89亿元,同比+7.79%/26.47%,增速较Q2环比-25.6/-21.5pcts。Q3收入增速放缓受三个层面因素影响:(1)公司上市以来加快扩张速度抢占市场份额,但由于公司产能瓶颈限制公司发货速度。三季度末公司预收款项/以经销商保证金为构成的其他应付款分别为1.08/0.57亿元。若全部还原预收款,预计前三季度主营收入增速或超30%。日前,公司拟规划新增8-10万吨产能,预计2020年拿地,2022年基本形成产能;(2)据渠道调研反馈,公司三季度陆续更换产品包装,工作重心以疏导渠道存货为主,目前,渠道库存较低,已为年末备货留出空间。(3)三季度末公司经销商1054家,较二季度末净增加172家,呈加速态势,贡献收入增量需时间培育。 收入结构变动拖累毛利率,压缩单季费用平缓净利率波动。2019Q1-Q3公司净利率为18.14%,同比-0.72pcts。(1)2019Q1-Q3毛利率为37.37%,同比-1.56pcts。其中Q3单季毛利率为35.53%,同比/环比-4.31/-2.17pcts,主要系Q3高毛利的川调收入占比下降10pcts所致。(2)2019Q1-Q3销售费用率为12.77%,同比+2.48pcts,其中Q3为9.8%,同比/环比+3.62/-10.11pcts,环比大幅降低主要系公司主动调整费用在季度间的投放节奏所致。2019Q1-Q3管理费用率(含研发)为5.54%,同比-1.17pcts,其中Q3为4.9%,同比/环比-0.74/-1.44pcts。 盈利预测与投资评级:综合考虑经销商拓展速度以及当前渠道库存水平,我们维持公司2019-21年的盈利预测为3.42/4.30/5.23亿元,分别同比增长28.34%/25.62%/21.65%,对应EPS分别为0.83/1.04/1.27元,当前股价对应PE分别为68x/54x/44x。维持“增持”评级。 风险提示:原材料价格波动,食品安全问题,渠道开拓不及预期。

事件: 泸州老窖发布 2019年三季报, 2019Q1-Q3公司实现营业收入114.74亿元,同比增长 23.9%;实现归属母公司净利润 37.95亿元,同比增长 37.96%。其中 2019Q3实现营业收入 34.64亿,同比增长 21.86%; 实现归属母公司净利润 10.46亿元,同比增长 35.5%。 国窖 1573回款良性, 收入增长稳健: 2019Q3公司收入同比增长21.86%, 虽然环比 2019Q2略有降速,但是仍保持 20%以上的稳健增速。 分产品结构来看, 以国窖 1573为代表的高档白酒是收入增长的最主要驱动因素,前三季度国窖 1573销售口径回款已经顺利完成年初制定的百亿目标,预计 2019Q3的单季度收入增速相较于上半年环比加速;中档酒方面,由于特曲老字号处于第十代新版产品的更新换代阶段,三季度以控货挺价为主,预计整体中档酒的三季度收入增速慢于上半年。 2019前三季度末公司预收账款为 15.92亿元,同比和环比分别增加 1.8亿和 2亿, 前三季度经营活动产生的现金流量净额为 33.45亿,同比大幅增长 47.85%。 主力产品提价提升毛利率水平, 盈利能力延续改善趋势: 2019Q3公司的扣非净利率为 30.73%,同比提升近 3.5pcts。主要得益于: 1) 国窖 1573等主力产品持续挺价, 推动毛利率稳步提升, 2019Q3的毛利率水平为84.23%,同比提高 2.76pcts; 2) 2019Q3的销售费用率为 30.78%, 同比下降 0.58pcts,今年以来公司逐步回收终端陈列等促销费用, 更多投放到品牌建设和终端消费者培育等,费用投入更加精准,投放力度整体可控。 国窖 1573继续提价战略,期待春节打款开门红: 本周国窖专营公司发布提价通知, 52度国窖 1573经典装计划外配额价格上调 20元/瓶, 11月 10日起, 52度国窖 1573经典装计划内配额价格上调 20元/瓶。 国窖1573的价格继续上调既符合公司的品牌复兴战略,又能在四季度开启的春节旺季打款周期加速经销商回款。中秋旺季之后国窖 1573的一批价格稳定在 780元左右,经销商库存良性,为春节打款奠定良好基础。 盈利预测与估值: 公司业绩符合预期, 维持 2019-21年 EPS 预测分别为 3.2/4.05/4.97元, 分别同比增长 34.6%/26.34%/22.88%。当前股价对应 2019-21年的 PE 分别为 27x/21x/17x,维持“买入”评级。 风险提示: 经济波动影响高端白酒需求;食品安全事件等

业绩增长符合预期,环比表现进一步提升 公司2019年前三季度营业收入同比增长50.8%至11.59亿元;其中19Q3实现营业收入4.45亿元,同比增长46.1%。前三季度公司实现归母净利润1449.70万元,去年同期为-475.47万元,实现归母净利润率1.25%;其中19Q3归母净利润为376.37万元。公司的现金流表现持续改善,前三季度公司经营性现金流净额达1.05亿元,去年同期为1276万元,环比上半年增长3539万元。 奶酪棒单品季度收入破亿 前三季度,公司奶酪业务同比增长114.6%至5.75亿元,其中19Q3实现收入2.34亿元,同比增长114.7%。1)奶酪棒前三季度累计实现销售收入2.98亿元,同比增长354.0%,其中19Q3实现收入1.32亿元,占奶酪板块业务比重提升至56.4%。未来公司将加大在新品、渠道及品牌方面的投入,有望进一步推动销售。2)包括马苏里拉在内的非奶酪棒业务前三季度累计实现销售2.77亿元,其中19Q3实现销售1.02亿元,亦展现出2B端的健康发展态势。前三季度公司奶酪产品整体销量达13374.6吨,同比增加101.5%,为四季度旺季的销售奠定良好基调。 费用控制得当,盈利能力持续提升 奶酪业务的快速增长带动经营杠杆提升,公司前三季度综合毛利率达29.14%,同比增加3.4pct,环比上半年提升1.0pct。其中19Q3毛利率水平为30.76%,同比提升5.0pct。公司于期内积极开拓市场,在装卸运输费、人员工资及广告投入上同比有所增加,前三季度公司销售费用同比增长40.5%至2.02亿元,销售费用率为17.40%。期内公司加大新品研发力度,前三季度研发费用同比增加55.74%至1182万元,研发费用率为1.02%。19Q3单季度,公司产生管理费用率6.00%,环比微降,显示持续有效的费用管控。前三季度公司累计实现营业利润1402万元,去年同期-2126万元,营业利润率1.21%。 维持“买入”评级 我们维持公司2019-2021年EPS分别达0.11、0.45、0.81元人民币。奶酪业务增长前景仍较为乐观,我们看好公司稳健的产能及渠道扩张进程,期待旺季表现,维持“买入”评级。 风险提示:产能释放不及预期;新品增长低于预期;原材料价格上涨;食品安全风险。

业绩符合预期:2019年前三季度,公司累计实现营业收入103.7亿元,同比增长1.3%;2019Q3公司实现营业收入39.1亿元,同比增长1.3%。2019年前三季度,公司累计实现归母净利润6.4亿元,同比增长4.6%,归母净利润率为6.2%;2019Q3公司实现归母净利润1.3亿元,同比增长达21.8%,单季度归母净利润率为3.3%。 不利宏观因素造成销量下滑,毛利率持续受益于结构优化:2019年前三季度,公司啤酒销量354.71万千升,同比下滑2.6%。其中燕京主品牌销量232.95万千升,同比下滑7.2%;“1+3”品牌销量327.01万千升,同比下滑2.1%。而受三季度人口流动因素及南方不利天气影响,2019Q3公司啤酒销量96.86万千升,同比下滑7.2%。燕京主品牌下滑16.5%至56.99万千升,“1+3”品牌下滑6.6%至88.89万千升。毛利率方面,结构持续调整下,吨价上涨的积极影响被销量下跌带来的经营杠杆下降部分抵消,2019Q3整体毛利率同比提升1.5pct至38.8%。 奥运赞助费用带动销售费用提升:期内,由于奥运赞助费用提前支付,Q3公司产生销售费用5.7亿元,同比增长7.04%,销售费用率同比提升0.8pct至14.7%。19Q3管理费用率同比提升1.6pct至12.2%,而研发费用率缩减1.01pct至0.5%。受益于增值税影响,公司19Q3税金及附加同比降低8.6%至2.9亿元。19年前三季度累计实现营业利润8.8亿元,同比增长4.2%,营业利润率同比提升0.23pct 至8.4%;19Q3公司实现营业利润1.6亿元,同比提升25.6%,营业利润率同比提升0.8pct 至4.1%。 维持“增持”评级:我们维持2019-2021年净利润分别为2.3/2.7/3.1亿元,对应EPS分别为0.08/0.09/0.11元人民币。公司的产品结构调整稳步进行,利润弹性存在较大提升空间。当前股价对应19年PE、EV/EBITDA分别为72x/17.0x。维持“增持”评级。 风险提示:市场竞争恶化;原材料成本上升;结构升级进程缓慢。

事件: 涪陵榨菜发布 2019年三季报, 2019Q1-Q3实现营业收入 16.04亿元,同比+3.83%;实现净利润 5.18亿元,同比-0.96%;其中 2019Q3实现营业收入 5.18亿,同比+7.64%;实现净利润 2.03亿元,同比-6.78%。 Q3收入增速回升。 2019Q1-Q3收入增速为 3.83%, 其中 2019Q3营收同比+7.64%, 环比 Q2提升 7.08pcts。 公司单季收入增速的改善源于三个方面,其一, 二季度以来公司进一步明确渠道下沉目标,加大渠道下沉力度; 其二, 公司办事处从 34家增加至近 70家, 并且三四线城市新增经销商拓展较为顺利; 其三,公司放宽对部分经销商的授信额度, 提升经销商拿货的积极性, 鼓励新增空白市场覆盖。 Q3公司应收账款上升至 0.52亿为历史最高水平,与公司经营政策的调整相匹配。 从渠道库存的情况来看,Q3库存水平有所优化, 虽然 9月渠道拿货积极性有所回升,但预计整体处于 1.5个月左右的正常水平。 Q3费用投放有所收缩,净利率环比改善明显: 2019Q1-Q3公司净利率为 32.28%,同比-1.58pcts; 其中 2019Q3净利率为 39.18%,同比/环比-6.06/+10.65pcts。 1)毛利率方面, 2019Q1-Q3销售毛利率 59.01%,同比+3.28pcts,其中 2019Q3销售毛利率 59.95%,创有史以来最高水平,系 Q3开始使用采购价格更低的 2019年产青菜头, 原材料成本下降红利延续;2)费用率方面,2019Q1-Q3的销售费用率 18.74%,同比+2.69pcts; 其中 2019Q3的销售费用率 13.69%,同比/环比+5.75/-8.44pcts,主要系渠道费用投放节奏季度调整所致,考虑公司经营压力犹在, 预计 Q4费用率水平较 Q3仍有望回升。 渠道变革初见成效,期待基本面触底回升。 公司虽遭遇经营周期的波动,但通过积极的渠道变革有助于弥补公司在低线城市渠道布局的欠缺。 公司具备产品力、品牌力以及绝对定价权, 此次渠道重塑有助于公司长远发展。 盈利预测与投资评级: 我们维持公司 2019-21年的盈利预测为7.50/8.72/10.14亿元, 分别同比增长 13.27%/16.30%/16.36%,对应 EPS分别为 0.95/1.10/1.28元,当前股价对应 PE 分别为 24x/21x/18x。维持“增持”评级。 风险提示: 食品安全,提价后终端接受不及预期,原材料价格波动风险。

事件:千禾味业发布2019年三季报,2019Q1-Q3实现营业收入9.30亿元,同比+24.62%;实现净利润1.37亿元,同比-21.3%,扣非后归母净利润1.28亿元,同比+36.7%;其中2019Q3实现营业收入3.36亿,同比+25.61%;实现净利润0.49亿元,同比+28.6%。 营收增速在高基数下略有回落,经销商拓展持续提速。2019Q1-Q3收入增速24.62%,其中Q3营收增速为25.61%,同比/环比-2.1/-4.4pcts,属高基数下的正常回落。Q3销售回款2.56亿元,与营收基本匹配。(1)2019Q1-Q3焦糖色/酱油/醋分别实现收入1.19/5.64/1.51亿,同比-12.60%/+35.86%/+15.89%,酱油/醋Q3单季同比+33.9%/+7.4%,较Q2环比-8.1/-27.4pcts。(2)2019Q1-Q3经销商上升至1157家,较二季度末净增225家,增速有明显提升,其中中部/东部地区单季净增92/71家,为未来持续高增长打下基础。(3)2019Q1-Q3经销/直销收入分别同比+28.8%/16.6%,Q3单季同比+24.7%/+28.4%,较Q2环比-2.3/-5.94。 费用投放有所收缩,单季净利率改善。2019Q1-Q3公司净利率为14.71%,其中2019Q3净利率为14.74%,同比/环比+0.34/+2.62pcts。(1)毛利率方面,2019Q1-Q3销售毛利率46.53%,同比+1.88pcts,其中2019Q3销售毛利率46.39%,环比继续提升+1.36pcts,本季毛利率的提升依然来自产品结构的优化,一方面,省外市场的加速拓展带来高鲜零添加等高毛利产品占比持续提升,一方面,公司低毛利的焦糖色业务收入占比持续压缩;(2)2019Q1-Q3的销售费用率22.91%,同比+2.5pcts;其中2019Q3的销售费用率21.85%,同比/环比-0.8/-2.5pcts,主要系公司上半年已完成品宣的费用投放,销售费用率进行主动压缩。 产能加码,乘胜追击。酱油消费升级趋势明显,公司凭借高鲜零添加品类卡位赛道。此次拟扩建36万吨调味品生产线,公司份额提升值得期待。 盈利预测与投资评级:我们维持公司2019-21年的净利润预测为2.09/2.44/2.96亿元,分别同比-12.93%/+16.78%/+21.19%,对应EPS分别为0.45/0.53/0.64元,当前股价对应PE分别为48x/41x/34x,维持“增持”评级。 风险提示:食品安全,费用投放剧烈,省外拓展不及预期。

事件:汤臣倍健发布2019年三季报,报告期内公司实现营业总收入43.81亿元,同比+28.04%;实现归母净利润11.91亿元,同比+12.56%,扣非后归母净利润11.35亿元,同比+12.12%。其中2019Q3实现营业收入14.11亿,同比+12.73%;实现扣非后归母净利润2.86亿,同比-16.34%。 收入增速承压。受制于国内终端需求的减弱以及澳洲代购客户去库存的影响,Q3单季营收同比/环比-32.2/-14.2pcts。2019Q1-Q3主品牌/健力多同比增速约为9%/50%,较2019H1分别下滑约5/4pcts。具体来看,相较于2019H1的情形,主品牌增速下滑的幅度有所收窄,而健力多在行业整体经营环境趋弱的背景下增速出现放缓。分渠道来看,社交电商对传统电商平台的分流对公司线上增速带来拖累,结合我们每月跟踪的淘数据表现,估算前三季度公司线上增速继续维持小个位数增长。在行业整体承压的背景下,公司凭借较强的品牌拉力扩大其领先优势,阿里系数据显示,公司线上单月销售额份额由6月的9.22%扩大1.2pcts至9月的10.42%。 单季毛利和净利下滑。2019Q1-Q3,公司销售净利率为25.99%,同比-3.02pcts,其中Q3单季为21.87%,同比/环比-3.53/3.57pcts。毛利率方面,2019Q1-Q3毛利率为67.32%,同比-1.78pcts。Q3单季毛利率为65.87%,同比/环比-3.08/-3.02pcts,主要系公司高毛利产品销售增速放缓以及原材料采购成本有所上升所致。费用方面,公司继续维持大单品的战略布局,并且加大品牌投入力度,为LIFE-SPACE、YEP系列产品造势。2019Q1-Q3,公司销售费用率上升至27.67%,同比+4.67pcts,其中Q3为33.18%,同比/环比+9.73/1.50pcts。另外一方面,无形资产摊销推动2019Q1-Q3管理费用率(含研发费用)上升至8.55%,同比+0.92pcts,其中Q3单季管理费用率为9.65%,同比/环比-0.71/0.48pcts。 盈利预测、估值与评级:考虑行业调整仍在持续,我们小幅下调汤臣倍健2019/20/21年营业收入预测为54.69/67.25/78.95亿元(前次为58.48/71.25/83.16亿元);小幅下调净利润预测为11.32/14.01/16.70亿元(前次为11.67/14.39/17.20亿元),EPS预测为0.72/0.89/1.06元。当前股价对应2019/20/21年PE分别为24x/19x/16x,维持“增持”评级。 风险提示:经济增速放缓压力加大,商誉减值风险,食品安全问题。

Q3业绩符合预期,退休福利政策调整带来一次性利得:公司2019年前三季度累计营收同比增长3.5%至30.3亿元,单三季度营收11.9亿元,同比增长2.8%。前三季度公司啤酒销量为79.76万千升,同比增长0.5%,其中19Q3销量受不利天气因素影响同比下滑2.1%至31.49万千升。受益于产品结构优化,前三季度毛利率提升0.6pct至41.8%,单季度毛利率为43.4%,较去年同期降0.3pct。公司于期内调整政策,不再为退休人员缴纳大额医保费,形成营业外收入约1.7亿元。前三季度扣非归母净利润同比提升13.8%至4.0亿元,净利润率为13.3%,符合我们的预期。 高端品类增速亮眼,重点区域拓展持续推进:1)19Q3高档/中档/低档产品销售收入分别同比增长15.1%/2.6%/4.8%。公司高端品类展现出强劲增长态势,产品结构提升进一步推动吨价增长。2)19Q3公司重庆/四川/湖南等重点区域销售收入分别同比增长-0.2%/31.5%/-2.5%。其中重庆地区基地市场销售微降,而四川地区的增速提升显示公司的重点城市突破战略持续推进。3)19Q3公司控制销售费用投放,单季度销售费用率同比下降1.4pct,或对期内销售造成一定影响。 新增委托加工协议,计划扩充产能支持业务发展:1)公司下属子公司自19年下半年起为控股股东嘉士伯的全资子公司乌苏啤酒委托生产“红乌苏”等品牌啤酒,预计2020年将带来约3500万净利润;同时,公司获得“乌苏啤酒”等相关商标授权许可,自2020年起可生产和销售该等品牌啤酒,进一步扩充产品组合。2)公司现有拉罐产能约12万千升已接近饱和,计划在四川宜宾新增一条年产能15万千升的拉罐生产线,项目目前仍处在前期筹划,最早于2020年正式启动,未来预计有效支持当地的市场需求。 维持“买入”评级:公司中高档产品组合具备竞争力,扣除19年医保政策调整的一次性影响,我们维持2019-21年公司净利润分别为4.8/5.8/6.3亿元,对应EPS分别为0.99/1.19/1.31元人民币。当前股价对应19年PE、EV/EBITDA分别为41x/29.9x。维持“买入”评级。 风险提示:市场竞争恶化,中高端产品竞争加剧;原材料成本上升;资产注入不达预期。

事件:绝味食品发布2019年三季报,2019Q1-Q3实现营业收入38.86亿元,同比+18.98%;实现净利润6.07亿元,同比+26.2%;其中2019Q3实现营业收入13.96亿,同比+18.2%;实现净利润2.15亿元,同比+26.3%。 单季营收增速超出预期。Q3单季净增门店200家左右,预计公司全年门店净增数为1000家。Q3公司营业收入在同期高基数下实现较高增长的主要原因系上半年新开门店开始发挥贡献所致。分行业看,2019Q1-Q3卤制食品销售/经销商管理收入分别37.1/0.4亿,Q3环比Q2分别+4.8%/-32%,我们认为加盟商管理费环比放缓与公司主动放缓门店加盟节奏的经营战略匹配。分地区看,2019Q3,华中/华东/华南/西南/收入占比为26.0%/25.2%/20.0%/13.7%,其中华南地区收入占比略有提升。 鸭附采购价格下行促使单季毛利改善显著。2019Q1-Q3公司净利率为15.6%,同比+0.9pcts;其中2019Q3净利率为15.4%,同比/环比+1.0/-0.53pcts,继续维持较高水平。1)毛利率方面,2019Q1-Q3销售毛利率34.7%,同比-0.21pcts,其中2019Q3销售毛利率35.5%,同比/环比+1.6/+0.5pcts,三季度公司毛利率的改善主要系鸭附价格有所回落所致;2)费用率方面,2019Q1-Q3的销售费用率8.7%,同比+0.3pcts;其中2019Q3的销售费用率9.7%,同比/环比+1.2/+0.7pcts,主要系上半年门店促销政策在三季度进行集中结转所致。2019Q1-Q3管理费用率(含研发)为5.35%,同比-0.9pcts,其中Q3单季管理费用率(含研发)为5.39%,同比/环比-0.8/+0.3pcts,基本保持平稳。 美食生态稳健拓展,投资业务持续布局。Q3公司长期股权投资规模的增长速度有所放缓。与此同时,公司全资子公司网聚投资拟参与设立投资基金,公司将继续推动美食生态布局项目的孵化落地。 盈利预测与投资评级:在今年宏观经济偏弱的背景下,绝味的开展店数量以及单店增速均取得亮眼增长,绝味的护城河正在进一步拓宽。维持公司2019-21年的盈利预测至8.04/9.85/11.57亿元,分别同比增长25.52%/22.47%/17.45%,对应EPS分别为1.40/1.72/2.02元,当前股价对应PE分别为32x/26x/22x,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全,加盟商管理模式失效,一级市场投资等风险。

产品结构改善成效显著,驱动收入增长。公司19Q3营业收入同比增长5.4%至13.8亿元,前三季度累计收入同比增长5.5%至34.9亿元,主要由产品结构优化驱动。前三季度公司整体销量同增0.08%至103.3万吨,而高档啤酒销量占比由去年同期34.4%提升至37.2%,推动高档啤酒收入同比提升8.29%,其中纯生收入增长8.41%。我们认为纯生在餐饮渠道的渗透仍存在较大提升空间,预计将成为销售增长的主要动力之一。受益于期内收入增长及产品结构优化,公司19Q3归母净利润同比增长50.6%至2.4亿元,前三季度归母净利润同比增长43.4%至4.5亿元,净利润率同比提升3.4pct至13.0%。 毛利率显著提升,吨酒成本有望进一步下降。19年前三季度公司成本端同比下降2.5%,带动毛利率提升4.4pct至46.3%,主要源于:1)期内研发费用单独列示造成的统计口径调整,过去部分研发费用计入生产成本,还原后成本同比下降约0.38%;2)期内玻瓶及麦芽的原材料价格虽有上涨,但纸箱等其他原辅料成本有所下降,消化部分成本上涨压力;3)公司易拉罐产品销量占比由去年同期26%提升至30%,罐装相比瓶装原材料成本更低。另一方面,公司前三季度销售费用累计投放约6.0亿元,销售费用率同比提升0.6pct至17.3%,反映市场竞争仍维持胶着态势,部分抵消毛利率扩张。 持续加码高端产能,文化产业项目稳步推进。公司目前产能约220万吨,东莞工厂在建项目处于积极推进中。公司计划该项目于明年底投产,将新增产能30万吨。此外,针对“珠江-琶醍啤酒文化创意艺术园区改造升级项目”的总部自留土地,公司已于期内补交土地出让金约18.1亿元。此后用地性质由工业用地转为文化商业用地,公司将逐步投入该项目的开发建设,预计明年该项目涉及资本开支约3亿元。 维持“增持”评级:考虑到纯生系列带动的高端化进程顺利,叠加子公司高新技术企业资格对税率带来的正面影响,我们提升2019-2021年公司净利润分别为5.5/5.5/6.1亿元,对应EPS分别为0.25/0.25/0.27元人民币。当前股价对应2019-21年PE分别为29/28/26x。维持“增持”评级。 风险提示:市场竞争恶化,基地市场份额丢失;原材料成本上升;产品高端化推广不及预期。