事件:涪陵榨菜发布2019年中报,2019H1实现营业收入10.86亿元,同比+2.11%;实现净利润3.15亿元,同比+3.14%;其中2019Q2实现营业收入5.59亿,同比+0.56%;实现净利润1.60亿元,同比-16.18%。 收入增长仍有压力,2019Q2尚未改善:2019H1收入增速为2.11%,其中2019Q2仅同比增长0.56%,相较于2019Q1仍有放缓。分产品看,2019H1主力榨菜产品实现收入9.24亿元,同比小幅增长3.30%;其他佐餐开味菜和泡菜产品的收入分别同比下降2.97%和5.87%。分地区看,2019H1重点区域华南大区实现收入3.02亿元,同比小幅增长0.47%;华东和西南大区表现最好、实现双位数以上的收入增长。 主动加大费用投放力度,2019Q2利润增速有所波动:2019H1公司净利率为28.79%,同比+0.33pcts;其中2019Q2净利率为28.53%,同比-5.70pcts,单季度盈利能力有所波动。1)毛利率方面,2019H1销售毛利率58.55%,同比+3.52pcts,其中2019Q2销售毛利率58.94%,在高基数上同比+0.39pcts,主要得益于原材料成本下降的红利;2)费用率方面,2019H1的销售费用率21.15%,同比+1.42pcts;其中2019Q2的销售费用率22.13%,同比+5.44pcts,主要原因是为了应对收入增长压力,公司主动进行渠道下沉带来销售费用的增长。 积极应对经营周期波动,期待渠道变革红利下半年开始释放:主力榨菜产品量价齐升推动公司在2016-18年的收入和利润快速增长,但2018年下半年开始渠道库存压力显现、收入增速动能变弱,2019年公司积极应对经营周期波动,加大现有渠道的费用支持和渠道下沉力度,渠道变革红利有望在下半年开始显现。 盈利预测与投资评级:考虑到2019年中报净利润增速低于预期,我们下调2019-21年的盈利预测至7.50/8.72/10.14亿元(前次8.25/10.07/11.89亿),分别同比增长13.27%/16.30%/16.36%,对应EPS分别为0.95/1.10/1.28元(前次1.05/1.28/1.51元),当前股价对应PE分别为29x/25x/22x。考虑到公司为应对短期经营困难已经大力度改革并有望逐步取得成效,维持“增持”评级。 风险提示:食品安全,提价后终端接受不及预期,原材料价格波动风险。

事件:佩蒂股份发布2019年半年报,报告期内公司实现营业总收入4.00亿元,同比+1.61%;实现归母净利润0.23亿元,同比-66.36%,扣非后归母净利润0.19亿元,同比-67.68%。 下半年订单排产启动有望改善收入增速。受中美贸易摩擦带来的订单后移以及核心客户消化库存的影响,公司上半年营收增速为1.61%,同比下滑45pcts。分季度来看,2019Q1/Q2公司分别实现营收1.62/2.38亿元,同比+0.91%/2.09%。分产品看,2019H1公司畜皮咬胶/植物咬胶/营养肉质零食/其他主营业务分别实现营收1.82/1.12/0.70/0.36亿元,同比+5.26%/-29.88%/+53.28%/129.74%。2019H1畜皮咬胶/植物咬胶的营收占比为45.39%/27.96%,较2018年全年+15.58/-18.28pcts。展望下半年,随着核心客户库存的逐渐消化以及欧美市场传统节假日带来的备货需求,公司植物/动植物混合咬胶的订单排产已重新启动,预计下半年订单或与去年同期持平从而收窄公司收入增速下降的幅度。 成本因素叠加收入结构变动压缩毛利率,下半年或有改善。(1)从毛利率来看,2019H1公司毛利率为28.26%,2019Q2毛利率为25.41%环比Q1进一步下滑7.05ptcs,虽然2019上半年原材料整体处于高位波动,但是考虑到2019Q2鸡肉价格略有下滑,我们认为公司毛利率的下滑同时受到其高毛利产品植物咬胶销售下滑的影响,随着下半年植物咬胶收入的触底回升,预计毛利率降幅将出现收窄;(2)费用方面,2019H1公司销售费用/管理费用分别为0.22/0.54亿元,同比+33.62%/+59.11%,主要系国内市场开拓费用增加以及股权激励费用计提影响。目前公司负责国内销售的人员接近80人,下半年将继续保持国内市场开拓力度,预计去年国内销售费用投入接近5000万。如若2019年股权激励未达标,或有部分已计提管理费用冲回从而使得2019全年管理费用率较2019H1出现下降。 盈利预测及估值:考虑到公司上半年的营收实现情况,我们下调公司2019-2021年营业收入预测为9.63/11.48/14.05亿元(前次10.91/13.74/16.92亿元),净利润为1.08/1.36/1.77亿元(前次1.69/2.25/2.97亿元);对应2019-2021年EPS为0.74/0.93/1.21元(摊薄),对应PE为35X/28X/22X,下调评级至“增持”。 风险提示:原材料价格上行致使盈利能力下滑、国内业务拖累净利率。

在最近两周的路演交流中,投资者对绝味食品依然保持较高关注度,围绕公司基本面的讨论,大家提出了一系列问题,如:( 1)怎么看待绝味门店每年扩张 800-1200家门店的可能性?( 2)为什么同样是鸭脖店,煌上煌周黑鸭遇到经营困境,而绝味凭借门店的扩张保持了相对稳健的成长速度?( 3)小鸭脖,到底有多大市场?我们认为这三个问题本质上都是在探讨绝味目前的门店数量是否离天花板仍有距离,为了回答这些疑问,我们透过美团点评的数据爬取了全国鸭脖门店和全国绝味鸭脖的总体情况。 从对山寨店替代的角度来考察: 截止 7月 27日,美团点评覆盖的 1000多家城市里,累计可以查到正版的“绝味鸭脖( **门店)”总共 10567家,基本落在了公司上半年开店数量的指引范围,门店数量排名全国靠前的 20家城市门店总数占比接近 4层,这些城市鸭脖门店名字含有“绝味”字样的山寨店是正版“绝味鸭脖”门店数量的 30%。我们提供一个极端的假设,即只考虑绝味食品对山寨店的替代,其可供扩张的空间依然可观。 从当前门店密度角度来考察:( 1) 门店密度反应各地差异,口味偏重地区门店密度相对偏大。我们以现有的门店密度参数估算的绝味展店数在16000-17000家。 从夫妻老婆店替代的角度来考察:( 1)全国接近 10万家鸭脖门店,一成是正版门店,六成采用绝味招牌,三成不采用绝味招牌。( 2)“一路向北”是未来绝味门店扩张阻力最小的一条路径,新增产能选址计划支持未来门店扩张方向。( 3)全国不含“绝味”招牌的 2.9万家鸭脖门店中,有接近三成的门店为夫妻老婆店。 综上所述,目前绝味鸭脖的市占率仅为 10%左右,考虑到巨大的市场空间,我们认为不管是从山寨替代还是从门店加密抑或是从夫妻老婆店替代的角度而言,绝味目前的门店数量均远远未触及天花板。进一步考虑到公司成本费用管控能力优秀, 绝味依然是食品饮料板块成长稳定性相对较高的品种。我们维持 2019/2020/2021年净利润预测为 7.89/9.44/11.22亿元,同比+23%/+20%/+19%,对应 2019-2021年 EPS 为 1.37/1.65/1.95元,对应 PE28X /23X /20X,维持“买入”评级。 风险提示: 食品安全,加盟商管理模式失效,一级市场投资等风险。

奶酪转型战略初现成效 公司前身为广泽乳业。2015年,公司启动奶酪转型战略进而收购天津妙可蓝多,于 2016年完成重组上市,2019年正式更名。截止 1Q2019,奶酪已成为公司最大收入板块(占比 42.6%)且呈现快速增长态势。公司管理层采用职业经理人架构,限制性股票激励计划(占总股本 3%)及员工持股计划(约占总股本 9%)的实施将有利于核心团队的稳定和士气。 奶酪业务显著受益于利基市场的高景气度和宽松竞争环境 奶酪是成长性优异的乳业赛道,根据 Euromonitor 数据显示 2013-2018年我国零售奶酪(2C)终端市场规模 CAGR 达 18%。而当前我国人均消费量仅为日本/韩国的二十分之一,提升空间可观。同时,奶酪亦是具备良性竞争格局的细分市场。当前市场主要由进口品牌主导,2018年零售市场TOP5皆为进口品牌,市占率为 53%,其中百吉福占比 27%为目前领导者。 我们注意到奶酪市场海外企业并无激进的竞争策略,有助于本土企业的成长。公司有望于 2019年度进入行业一线梯队。 公司处于快速扩张阶段,盈利能力具备改善弹性 产能方面:公司当前建有 4家工厂,其中上海、天津、吉林 3家为乳酪工厂,现有总产能约为 2.8万吨。目前上海和吉林工厂的改扩建项目正在实施进程中,按照规划,全部落成后公司奶酪产能可达 9万吨。渠道方面: 公司 2B 经销商数量由 2015年 59家提升至 2018年 389家。而其 2C 产品的终端覆盖数量业已突破 6万家,1Q19末达 7万家,预计年底实现 10万家。随着奶酪业务经营杠杆的提升,我们预计公司将于 2019年度实现盈利,其中奶酪分部业务毛利率将由 2018年的 35%提升至 42%。 首次覆盖,“买入”评级 公司奶酪业务 2019/20年持续新增产能突破生产瓶颈,叠加餐饮零售端渠道拓展快速推进,有望迎来放量增长,带动盈利水平大幅改善。我们预计公司 2019-2021年 EPS 分别达 0.11、0.45、0.81元人民币。鉴于奶酪业务良好增长前景,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:产能释放不及预期;新品增长低于预期;原材料价格上涨; 食品安全风险。

回顾过去:十年磨“三”剑。 复盘公司发展历程,可以发现 2009-2018年汤臣依次经历三个成长阶段:( 1)渠道: 2009-2013年膳食营养补充剂市场快速增长,汤臣趁机抢占非直销领域空白渠道, 2012年已基本完成第一轮渠道织网。( 2)品牌: 2014-2016年受内外部多重因素打击行业出现调整,汤臣顺势而为,通过品牌战略的重新构建迅速提升品牌资产价值。 ( 3)产品: 2017-2018年汤臣推进大单品战略,将投入资源聚焦三大潜力单品,实现用单一产品带动公司全品类销售的目标。 展望未来:布局好赛道。 大单品战略的成功与公司对目标单品所在细分赛道的认识不无关系:健力多布局国内复合增速较快的骨健康赛道,健视佳布局国内极具增长潜力的眼部健康赛道, life-space 布局国内渗透率快速提升的益生菌赛道。汤臣高瞻远睹的战略布局助力未来在行业的持续领跑。 公司份额在分散的行业格局中稳步提升。 ( 1)根据欧睿数据,在最主要的膳食营养补充剂市场,汤臣的份额不断提升,在 2018年已经达到 8%,位居行业榜眼。( 2)在卡位的其他细分领域,汤臣同样实现了市占率的稳步提升,在运动营养领域的表现尤其突出。( 3)在快速发展的线上渠道,汤臣构建了丰富完整的产品链,在阿里系平台线上份额超过 8%。 短期政策和长期行业因素不影响公司的增长路径。 ( 1)看短期,医保政策的变动可能对汤臣不利,但在公司致力打造渠道的多元化发展、大单品功效明显和消费者健康意识不断提升的三重抗力下,政策的收缩将不影响汤臣的长期发展。( 2)看长期,膳食营养补充剂与化妆品行业类似,虽然品牌份额难以提升,公司份额却能通过产品提质与品牌并购进行提升。 盈利预测、估值与评级: 综合考虑汤臣倍健的收入、毛利率和费用率,我们经财务模型测算得出汤臣倍健 2019/20/21年营业收入分别为58.48/71.25/83.16亿元; 2019/20/21年净利润为 11.67/14.39/17.20亿元; 考虑增发后总股本 15.83亿股计算的 2019/20/21年 EPS 为 0.74/0.91/1.09元。 当前股价对应 2019/20/21的 PE 分别为 25/20/17倍,我们认为汤臣目前的估值具备吸引力,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示: 经济增速放缓压力加大,商誉减值风险,成本大幅上涨,食品安全问题。

业绩符合预期,预收账款环比提升:2019H1营业总收入同比增长16.8%,其中茅台酒实现收入347.95亿,同比增长18.4%,报表对应茅台酒上半年发货量约1.6万吨,同比增长约13%,非标茅台占比提升推动产品均价提高;系列酒实现收入46.55亿元,同比增长16.6%。虽然2019Q2收入同比增速10.89%、相较于2019Q1有一定放缓,但考虑到2019Q2预收账款环比增加8.7亿,而去年同期环比下降超32亿,二季度的增长质量更有保证,2019Q2预收款环比增加的原因预计与6月底接受经销商跨季度打款有关。2019Q2销售商品、提供劳务收到的现金为205.7亿,同比增长近35%。 毛利率提升+销售费用率下降推动盈利能力继续改善:2019Q2净利率为46.7%,同比提高近3pcts,主要得益于1)产品结构优化带来毛利率提升,2019Q2毛利率为91.95%,同比提高近0.9pcts;2)市场投入费用减少带来销售费用率下降,2019Q2销售费用率为6.2%,同比下降超过1.2pcts。 全年计划稳步推进,静待直销方案落地:按照年初制定的经营目标,2019年计划营业总收入同比增长14%,上半年增长水平超过全年计划,全年目标稳步推进。2019年上半年公司直销渠道仍在有序搭建,直销渠道实现营收16.02亿元,同比下降37.86%,静待直销方案落地之后的逐步放量。 盈利预测与估值: 公司上半年业绩符合预期,维持原有盈利预测,预计2019-21年EPS分别为33.18/39.44/46.59元,同比增长19.73%/18.87%/18.13%。当前股价对应2019-21年的PE分别为29x/24x/21x,维持“买入”评级。 风险提示: 经济波动影响需求;直营渠道扩建速度不达预期;食品安全事件等。

事件:重庆啤酒发布2018年三季报,2018Q1-Q3公司实现营业收入29.24亿元,同比增长8.81%;实现归属上市公司净利润3.85亿元,同比增长21.7%;实现归属上市公司扣非净利润3.54亿元,同比增长16.82%。其中2018Q3实现营业收入11.6亿元,同比增长5.77%;实现归属上市公司净利润1.75亿元,同比增长13.28%;实现归属上市公司扣非净利润1.6亿元,同比增长6.83%。 投资评级与估值:所得税费用的波动使公司18Q3的利润表现略低于预期,我们下调2018-20年EPS预测至0.83/1.0/1.2元(前次0.90/1.08/1.32元),2018-20年利润分别同比增长22%/20%/20%。最新收盘价对应2018-19年分别为33、28xPE,维持增持评级。 啤酒量增稳定,委托加工收入占比提高影响单季度吨价表现:2018Q3公司实现收入11.6亿元,同比增长5.77%,相较于上半年双位数的收入增速环比有所下降。具体来看,2018Q3实现啤酒销量约32.17万吨,同比增长近5%,延续了上半年的增长趋势。但是2018Q3的啤酒销售吨价为3606.5元,仅同比增长0.7%,我们预计啤酒吨价增速放缓和委托加工占比提升有关。分产品结构来看,2018年前三季度高档啤酒实现收入4.19亿元,同比增长11.39%,主要得益于重庆纯生品牌在重庆当地的良好表现;中档产品实现收入19.93亿元,同比增长6.99%;低档产品实现收入3.96亿元,同比增长3.46%。 核心利润增速快于净利润口径,所得税费用确认影响利润表现:2018Q3公司扣非净利率为13.75%,同比仅小幅提升0.13%。但是单三季度公司毛利率同比提升、费用率下降明显,主营业务的核心利润增长要远好于净利润,主要是受制于所得税费用的确认。1)毛利率:2018Q3公司的毛利率为43.76%,同比大幅提高了3.72%,毛利率的大幅提升主要得益于产品结构的持续优化,虽然委托加工占比的提升也会影响毛利率,但是公司通过经营效率提升等途径能够有效弥补其负面影响。2)期间费用率:2018Q3的整体期间费用率为17.7%,同比下降2.63%。其中单季度的销售费用率为14.68%,同比下降2.15%;管理费用率和财务费用率分别为2.51%和0.52%,分别同比小幅下降0.43%和0.04%。3)所得税税率:2018Q3的所得税税额近4800万,所得税税率达到20.28%;而去年同期的所得税税额仅有270万,所得税税率仅为1.57%。所得税税率的波动主要是因为去年同期公司在处置相关子公司资产时,在长期股权投资转为可供出售金融资产后,长期股权投资账面亏损可抵减所得税税额。公司目前关厂已经进度尾声,我们判断公司未来的所得税税率将逐步回归正常水平。 股价上涨的催化剂:业绩超预期、高端产品推广速度超预期 核心假设风险:竞争格局恶化、食品安全事件

事件:洽洽食品发布2018年三季报,2018Q1-Q3公司实现营业收入29.1亿元,同比增长15.92%;实现归属于上市公司股东净利润约3.03亿元,同比增长28.1%;实现归属于上市公司股东扣非净利润约2.28亿元,同比增长45.03%。其中2018Q3公司实现营业收入10.35亿元,同比增长13.78%;实现归属于上市公司股东净利润约1.31亿元,同比增长48.87%;实现归属于上市公司股东扣非净利润约1.06亿元,同比增长91.87%。 投资评级与估值:公司收入增速符合预期,盈利能力改善幅度超预期。我们小幅上调2018-20年的EPS预期为0.8/1.01/1.17元(前次0.78/0.98/1.14元),分别同比增长28%/25%/16%。最新收盘价对应2018-19年PE分别为20/16倍。维持全年目标价21元,对应2019年约21xPE,维持买入评级。 旺季收入表现亮眼,18Q3收入增速达13.78%:2018Q3公司营业收入同比增长13.78%,相较于2018Q2单季度5.86%的收入增速出现较为明显的改善。主要原因在于核心产品每日坚果等在中秋国庆旺季表现亮眼,持续拉动公司收入端的改善。分产品来看,基础瓜子产品红袋系列预计前三季度实现10%左右的增长、绿袋原香系列由于产品结构调整的原因略有下降,预计合计老品瓜子保持中高个位数的增长。两大新品黄袋每日坚果和蓝袋山核桃系列瓜子持续良好的表现,其中前三季度每日坚果实现含税收入3.5亿元,2018Q3单季度的含税收入接近1.5亿;蓝袋系列前三季度预计实现25%左右的同比增长。 盈利能力改善再超预期,主力产品提价开始正反馈:2018Q3公司净利润增速达48.87%,扣非净利润增速达到91.87%,盈利能力的改善远超预期。其中2018Q3的扣非净利率为10.24%,同比大幅提高4.17%。盈利能力改善主要得益于:1)产品提价带来毛利率提升:2018Q3单季度的毛利率为34.65%,同比大幅提高3.55%,主要得益于主力瓜子产品和每日坚果产品在下半年的提价动作。其中6月对每日坚果的价格上调10%左右;7月中旬对主力瓜子产品进行出厂价格调整,提价幅度在6%-14.5%不等。2)战略聚焦带来的经营效率提升:整体费用率稳中略有下降,2018Q3期间费用率为20.30%,其中销售费用率为14.83%,同比基本持平;管理费用率和财务费用率分别达到5.13%(还原研发费用后的可比口径)和0.35%,分别同比下降0.28%和0.03%。公司三季报的利润增速超预期证明主力产品的提价已经进入到正向反馈阶段,终端需求反应良好,潜在的利润改善弹性不仅能直接增厚公司业绩,也能为黄袋每日坚果等新品推广提供有力的资金支持,推动产品布局的持续优化。 股价上涨的催化剂:核心产品增长超预期、海外市场扩张速度超预期 核心假设风险:原材料成本波动、食品安全事件。

事件:海天味业发布2018年三季报,2018Q1-Q3公司实现营业收入127.12亿元,同比增长17.20%;实现归属于上市公司股东净利润约31.31亿元,同比增长23.33%;实现归属于上市公司股东扣非净利润约29.39亿元,同比增长21.47%。其中2018Q3公司实现营业收入39.92亿元,同比增长17.12%;实现归属于上市公司股东净利润约8.83亿元,同比增长23.40%;实现归属于上市公司股东扣非净利润约7.88亿元,同比增长16.31%。 投资评级与估值:公司2018年前三季度的收入及利润增速均符合预期,我们维持2018-20年公司EPS 预测为1.61、1.96、2.35元,分别同比增长23%、22%、20%。当前股价对应2018-19年PE 分别为36、30倍,维持“增持”评级。 速度与质量兼顾,收入增速韧性依旧:2018Q3公司营业收入同比增长17.12%,2018Q1-Q3公司单季度的收入增速分别为17.04%/17.48%/17.12%,在提价贡献消除及较高的基数之上,公司继续展现出稳定的收入增长能力。分产品来看,我们预计2018年前三季度公司各项业务继续维持上半年的增速水平,其中酱油业务收入增长15%左右、蚝油业务收入增长近20%、调味酱业务收入维持小个位数增长。公司现金流情况同样稳健,2018Q3单季度的销售商品、提供劳务带来的现金流入达到49.84亿元,同比增长16.6%、与收入增速基本同步,显示出良好的增长质量。 单季度毛利率正常波动,盈利能力稳中有升仍可期:2018Q3公司净利润和扣非净利润分别同比增长23.4%和16.3%,由于理财产品带来的投资收益增长是利润增速快于扣非净利润增速的核心原因。2018Q3单季度的扣非净利率为19.74%,同比小幅下降0.14%:1)2018Q3单季度毛利率有所波动、达到45.08%,同比下降1.37%。我们认为单季度的毛利率波动和原材料成本的确认时点等有一定关系,前三季度来看公司的毛利率水平为46.47%,仍同比提升1.09%。高端产品占比的提升及技改推动的生产效率提升仍会推动毛利率改善。2)公司的整体费用率相对平稳,其中2018Q3销售费用率为15.68%,同比小幅下降0.22%;2018Q3管理费用率和财务费用率分别为5.96%和-1.11%,分别同比下降0.07%和0.64%。 竞争优势继续强化,稳健增长彰显龙头风范:公司调味品龙头地位仍在逐步强化,公司的生产规模和成本控制能力全行业最优,销售渠道已经渗透到县市级。同时公司具备提价能力消化原材料上涨带来的成本压力,利润增速同样不必担心。 股价上涨的催化剂:酱油销量增长超预期、产品持续提价核心假设风险:原材料成本波动、食品安全事件

事件:绝味食品发布2018年三季报,2018Q1-Q3公司实现营业收入32.66亿元,同比增长13.03%;实现归属于上市公司股东净利润约4.87亿元,同比增长29.03%;实现归属于上市公司股东扣非净利润约4.75亿元,同比增长30.21%。其中2018Q3公司实现营业收入11.81亿元,同比增长13.76%;实现归属于上市公司股东净利润约1.72亿元,同比增长23.05%;实现归属于上市公司股东扣非净利润约1.64亿元,同比增长19.41%。 投资评级与估值:公司前三季度收入和业绩表现均符合预期,我们维持2018-20年EPS预测为1.55、1.94、2.39元,分别同比增长27%、25%和23%。当前股价对应2018-19年分别为23、18xPE,维持“买入”评级。 收入增长稳健,门店扩张稳步推进:2018Q3公司收入同比增长13.76%,我们预计门店数量的扩张仍是公司增速的主要驱动因素,2018年上半年公司门店数量达到9459家,粗略估算约贡献10%左右的收入增速,我们预计前三季度基本延续了上半年的趋势。同时受益于世界杯等因素的影响,公司单店收入自2018Q2以来恢复到小个位数的增速并且在三季度得到延续。同时公司现金流情况良好,2018Q3销售商品、提供劳务带来的现金流入达到14.71亿元,同比增长13.65%,和18Q3的收入增速同步。 受制成本因素毛利率略有波动,盈利能力小幅提升:2018Q3公司净利润同比增长23.05%,扣非净利润同比增长19.41%,单季度的扣非净利率达到13.92%,同比小幅提高0.65%。1)毛利率有所波动:2018Q3的毛利率为33.92%,同比下降1.15%。由于鸭附产品是公司最主要的成本构成,其价格的波动会对毛利率产品影响。2018年鸭脖原材料价格相对平稳,但是鸭头等其他成本的价格上涨明显,造成公司在2018Q3的毛利率出现环比下降。2)费用率延续下降趋势:费用率特别是销售费用率的下降是公司扣非净利率继续提升的核心原因,2018Q3公司的销售费用率为8.54%,同比大幅下降2.6%。主要原因是去年成本红利背景下公司加大了品牌建设及线上的费用投放,今年回归正常水平。 成长逻辑清晰,核心竞争优势突出:从中长期来看,公司成长逻辑清晰,成熟门店盈利能力良好,在现有产能设置和供应链体系下,有望进一步加大渠道下沉和门店覆盖程度,每年800-1200家的新开门店数有望持续。同时在连锁加盟模式的不断扩张过程中,公司对成本波动的调控能力不断强化,同时规模优势有望持续体现,盈利能力仍在提升通道。 股价上涨的催化剂:新开门店数量超预期、单店收入增速超预期l核心假设风险:原材料成本波动、食品安全事件

事件:古井贡酒发布2018年三季报,2018Q1-Q3公司实现营业收入67.62亿元,同比增长26.54%;实现归属上市公司净利润12.56亿元,同比增长57.46%;实现归属上市公司扣非净利润12.2亿元,同比增长67.23%。其中2018Q3公司实现营业收入19.79亿元,同比增长18.25%;实现归属上市公司净利润3.63亿元,同比增长46.14%;实现归属上市公司扣非净利润3.47亿元,同比增长41.53%。 投资评级与估值:公司前三季度业绩增速符合预期,我们维持2018年的EPS预测为3.28元,小幅下调2019-20年的EPS分别至3.97/4.66元(4.15/5.1元),分别同比增长约44%、21%、18%。目前股价对应2018-19年PE为17、14倍,维持买入评级。公司三季度收入同比增速放缓,但今年来省内市占率和结构升级效果明显,利润增长仍显著快于收入,长期看,古井在安徽省内的相对优势依然突出,主要在于:1、安徽省唯一的老八大名酒,品牌底蕴深厚,渠道运作能力强;2、受益省内消费升级,150元以上价格带快速增长;3、省内市占率提升,格局优化。 回款表现优于收入确认,现金流表现亮眼:2018Q3古井单季度的收入增速为18.25%,相较于上半年环比有所下降。但结合资产负债表和现金流量表的表现,实际回款情况更佳:1)报告期末公司的预收账款达到11.14亿元,环比和同比分别增加3.1亿和4.9亿元,创历史同期新高;2)公司现金流情况同样表现优秀,2018Q3单季度的销售商品、提供劳务收入到的现金流入达到30.66亿元,同比增长63.26%。2018Q3达到的经营活动情况产生的现金流净额为18.69亿元,同比增长超150%。 产品结构优化推动毛利率提升,利润持续高增:2018Q3扣非净利率达到17.54%,同比提高2.88%。盈利能力的改善主要得益于:1)产品结构升级推动毛利率提升:2018Q3的整体毛利率为77.28%,同比提高1.36%,古8及以上价格带的产品放量优化产品结构,是毛利率提升的主要原因,2018H1古8预计实现翻倍以上的增速,趋势在前三季度得到持续。2)销售费用使用效率继续提升:2018Q3销售费用率为33.11%,同比下降0.82%。主要得益于公司加大费用的使用效率和使用真实性考核,提高费用的使用效率。但是2018Q3的管理费用率达到8.24%(还原加上研发费用)和财务费用率达到0.19%,分别同比提升0.98%和0.47%,因此2018Q3公司整体费用率为41.54%,同比小幅提升0.63%。 股价上涨的催化剂:竞争格局改善超预期,省内消费升级速度超预期l核心假设风险:省内外中低档白酒竞争加剧

事件:伊利股份发布2018年三季报,2018Q1-Q3公司实现营业总收入613.27亿元,同比增长16.88%;实现归属上市公司净利润50.48亿元,同比增长2.24%;实现归属上市公司扣非净利润46.88亿元,同比增长2.74%。其中2018Q3公司实现营业总收入213.85亿元,同比增长12.68%;实现归属上市公司净利润16.02亿元,同比增长1.83%;实现归属上市公司扣非净利润14.6亿元,同比增长1.07%。 投资评级与估值:公司18年三季度的收入增速基本符合预期,但是利润增速略低于预期。考虑到乳制品行业双寡头背景下的竞争格局的不确定性,我们小幅下调2018-20年EPS 预期分别至1.04/1.18/1.37元(前次1.05/1.21/1.45元),分别同比增长5%/13%/16%。最新收盘价对应2018-19年PE 分别为21/18倍,维持买入评级。 收入表现:液态奶市占率稳中有升,单季度收入增速基本符合预期。2018Q3公司营业总收入同比增长12.68%,单三季度的收入增速相较于二季度略有下降,主要是受奶粉业务的影响,受到奶粉行业需求回落的影响,三季度奶粉业务收入增速慢于整体报表。我们预计三季度液态奶仍旧保持15%左右的增长幅度,从尼尔森的数据来看,2018Q3公司在常温液态奶的市占率水平达到36.9%,同比提高2.7%。重点产品方面,2018年前三季度安慕希和金典预计分别同比增长40%/20%,继续良好表现。同时公司各项经营指标持续向好,2018Q3销售商品、提供劳务带来的经营性现金流入达244.78亿,同比增长11.7%,和收入增速基本同步。公司前三季的经营活动产生的现金流量净额达到77.76亿,同比增长15.78%。 盈利能力:利润增速已环比改善,长期压力犹在。2018Q3的扣非净利率为6.83%,同比下降0.78%,降幅已经较2018Q2出现明显收窄。1)毛利率:2018Q3的毛利率为36.18%,同比下降1.77%。我们预计原奶成本的上涨仍然是毛利率下降的主要原因,由于天气因素带来的原奶价格三季度季节性上涨在今年更为明显。另一方面,三季度高毛利率的奶粉的收入增速略有下降可能会对毛利率造成一定的负面影响。2)销售费用率:2018Q3的销售费用率为24.15%,同比提高2.21%,基本延续了二季度的同比增幅。但是环比来看,2018Q3的销售费用率相较于2018Q2已经下降了3.95%。从“毛利率—费用率”的毛销差指标来看,2018Q3为12.03%,同比下降近4%。在阶段性成本压力上升的背景下,公司三季度销售费用率虽然环比改善明显但是同比仍有增加,盈利的压力仍在。3)其他:2018Q3公司管理费用率为3.74%(还原可比口径),同比下降2.42%;财务费用率为-0.15%,同比下降0.41%。 股价上涨的催化剂:核心产品增长超预期、市场竞争格局改善速度超预期 核心假设风险:原材料成本波动、食品安全事件

事件:节前我们受邀参加了2018年洽洽全球战略合作伙伴峰会,会上公司提出五年战略规划。再次强调董事长事业中心回归上市公司之后对于洽洽内部机制改革的推进,这也是公司基本面持续改善的根本动力。 投资评级与估值:在内部改革的强化下公司基本面继续向好,每日坚果在中秋旺季出现断货现象。同时每日坚果和主力瓜子产品2018年下半年相继提价,有望直接增厚公司2018-19年的业绩。我们维持2018-20年的EPS预期为0.78/0.98/1.14元,最新收盘价对应2018-19年PE分别为22、18倍。维持全年目标价21元,对应2019年约21xPE,维持买入评级。 五年战略定位清晰,洽洽再出发:会上公司提出未来五年的百亿收入战略规划,1)瓜子业务:未来五年的发展战略中,瓜子作为公司主干业务的地位将会继续夯实。作为相对成熟的业务,瓜子业务的增长主要来源于区域的收割和产品结构升级。其中蓝袋系列是公司在瓜子业务产品结构升级过程中的代表产品,2017财年(2017年7月-2018年6月)公司蓝袋单品实现含税销售额5.9亿。目前公司瓜子产品已经形成良性的产品布局,以红袋香瓜子及绿带原香瓜子等经典产品为基石,蓝袋系列为资源投放重点及当今明星增长产品,同时海盐口味瓜子等新品处于培育期。2018年7月公司对主力瓜子产品进行5年来的第一次提价,目前价格调整顺利、终端接受程度较高,为公司瓜子业务提供更为充足的现金流和资金支持。2)坚果业务:坚果业务是公司未来着重打造的第二主干,每日坚果产品能够将洽洽的线下渠道优势和品类红利充分结合,是公司打造坚果第二主干的重要突破口。同时洽洽每日坚果产品正式更名为洽洽小黄袋每日坚果,将小黄袋的产品包装形象和品牌形象结合起来。2017财年公司每日坚果单品实现含税销售额3.2亿,并且自2017年下半年推出市场以来,累计含税销售额突破5亿元。 线上投放+线下推广,销售事业部坚定战略执行:在清晰的战略目标指引下,销售事业部通过渠道四大工程“大经销商制+潜力市场提升项目+新火燎原工程+全球战略合作伙伴共赢项目”做实新品的推广。2017年财年销售事业部将销售BU从16个细化到30个,提拔一部分中层管理人员成为BU负责人。同时将客户按照“战略合作伙伴客户、大经销商客户、潜力市场客户”进行分级管理,推行市场责任主体变革。同时洽洽和分众传媒当天签订了战略合作协议,公司通过电梯广告等一系列线上品牌建设的动作,预计未来将投入亿元的品牌建设费用,同步支撑线下渠道建设。 股价上涨的催化剂:核心产品增长超预期、海外市场扩张速度超预期 核心假设风险:原材料成本波动、食品安全事件

事件:公司发布权益变动报告书,第一大股东前海人寿与中山润田签订股份转让协议,中山润田以57.09亿元收购前海人寿持有的1.99亿股上市公司股份,转让价格为28.76元/股。股权转让完成后,中山润田持股比例将从0%变成24.92%,成为上市公司第一大股东。 投资评级与估值:我们维持2018-20EPS预测0.80、0.99、1.28元,分别同比增长41%、24%、29%,最新收盘价对应18-19PE分别为36、29x。继续长期看好公司调味品业务在区域+渠道+品类扩张的战略下保持收入端双位数以上的稳健增长,同时受益于新产能持续投放、经营效率改善实现盈利能力的稳步提升。 中山润田系宝能系全资投资子公司,股权转让有助于规避保险资金属性的潜在风险:中山润田注册于2015年6月25日,系宝能系全资子公司,与前海人寿属同一实际控制人,因此本次股权转让并不会影响现有股东结构,宝能系仍然保持上市公司第一大股东地位。但中山润田作为一家投资公司,由其作为上市公司的第一大股东有助于规避保险机构成为上市公司实际控制人等各方面的政策限制等,实际控制人变更有望加快推进,潜在风险与不确定性将显著降低。 顺利修改公司章程,有望为实际控制人变更扫除障碍:公司于2018年9月7日召开的临时股东大会上通过了修改公司章程的议案,去除了原有的反对恶意收购的保护条款(即第一大股东发生变更时董事会有权触发对原有第一大股东的保护机制)。若本次股权转让顺利进行,则公司停滞已久的股权结构问题有望得到推进,公司的体制机制有望随之得到改善,经营活力将加快释放。 若机制变革推进顺利,调味品业务潜力有望加快释放:公司的调味品业务一直保持稳健经营,厨邦作为行业二线龙头发展趋势良好,但相较于行业龙头海天而言稍显保守,盈利能力亦与海天存在较大差距,我们认为这主要是受公司的国有体制以及激励机制不完善的影响,内部经营效率与积极性仍相对偏低。未来若股权转让及实际控制人变更顺利完成,公司将由国有体制变更为民营体制,届时核心管理层和业务人员的激励机制有望进一步完善,调味品业务的潜力将得到更为充分的释放与体现,收入增长与利润率提升均有望加速。 股价上涨的催化剂:调味品业务收入增速超预期、体制改革取得突破 核心假设风险:尚未取得上交所的股权转让确认意见书、体制变革效果不达预期、调味品行业下游需求低于预期。

事件:伊利股份发布2018年半年报,2018H1公司实现营业总收入399.43亿元,同比增长19.26%;实现归属上市公司净利润34.46亿元,同比增长2.43%;实现归属上市公司扣非净利润32.28亿元,同比增长3.51%。其中2018Q2公司实现总营业收入201.9亿元,同比增长14.05%;实现归属上市公司净利润13.46亿元,同比下降17.47%;实现归属上市公司扣非净利润12.3亿元,同比下降15.91%。 投资评级与估值:公司18H1收入增速符合预期但利润增速低于预期,我们下调2018-20年EPS预期分别至1.05/1.21/1.45元(前次1.29/1.59/1.95元),分别同比增长7%/15%/20%。最新收盘价对应2018-19年PE分别为22/19倍,我们认为份额和品牌力的长期持续提升比短期利润波动更重要,公司长期竞争优势仍在不断强化,维持买入评级。 收入表现:液态奶市占率稳步提升,收入增速景气延续。2018H1公司营业总收入增长19.26%,其中2018Q2营业总收入同比增长14.05%。虽然相较于2018Q1单季度25.1%的增速有所下降,但考虑到2018Q1的春节错位效应及2017Q2的高基数,二季度14.05%的收入增速依旧延续了高景气。分业务来看,2018H1液态奶业务实现收入319.21亿元,同比增长20.5%,市占率水平稳步提升。尼尔森的数据显示,公司上半年常温液态奶的市占率达到35.8%,同比提高2.38%;奶粉及奶制品和冷饮业务分别实现收入38.67/37.25亿元,同比增长27.3%/14.9%。 盈利能力:18Q2品牌建设费用确认节奏导致销售费用率大幅提升,客观看待盈利能力的季度间波动。2018Q2的扣非净利率为6.09%,同比下降2.17%,下降幅度略超预期。1)毛利率:2018H1的整体毛利率为38.6%,同比小幅下降0.06%。虽然品结构仍在优化,但原奶成本略有上涨影响了整体毛利率表现。分业务来看,液态奶的毛利率为35.9%,同比略有提升0.02%;奶粉业务的毛利率为53.6%,同比下降3.11%;冷饮业务的毛利率为46.1%,同比上升2.22%。2)期间费用率:2018H1销售费用率达到25.5%,同比提高2.63%,广告营销费用增长是销售费用明显提高的最主要原因,2018H1的广告营销费用达到59.6亿,同比增长约39%。其中2018Q2的销售费用率达到28.1%,同比提高近4%,单季度的销售费用率大幅提高预计和公司冬奥会赞助费用的计提及线上品牌建设费用的确认有关。纵观伊利的发展历史,品牌营销和建设是品牌力提升的必要手段,也是公司核心竞争优势的重要组成,因为费用确认节奏带来的费用率波动需客观看待。 股价上涨的催化剂:核心产品增长超预期、市场竞争格局改善速度超预期 核心假设风险:原材料成本波动、食品安全事件。