23年收入、归母净利润同比-65%、+567%，主要系业务转型影响福瑞达发布 2023年年报。公司 2023年实现营业收入 45.79亿元、同比下滑 64.65%，归母净利润 3.03亿元、同比增长 567.44%，扣非归母净利润 1.39亿元、同比增长137.40%。公司业务调整导致基数不可比，23年收入下降主要为房地产业务剥离所致，目前化妆品业务已经占主导；利润实现大幅增长，主要为化妆品及医药业务实现良好增长（净利润 2.31亿元、同比增长 12.93%），而房地产业务及资产剥离事项贡献归母净利润 0.74亿元。EPS 为 0.30元，拟每股派发现金红利 0.10元（含税）。 分季度来看，在房地产业务剥离影响下，23Q1~Q4公司单季度收入均为同比较大幅度的下滑；归母净利润分别同比+95.09%、-50.30%、+234.38%、+160.33%（扭亏）。 化妆品业务收入同比增 23%，颐莲和瑷尔博士同比增 20%、27%分业务来看，公司化妆品、房地产及物业、生物医药、原料及衍生产品与添加剂业务 23年收入占比分别为 53%、25%、11%、8%，收入分别同比+22.71%、-88.29%、+1.61%、+23.16%，房地产及物业业务收入下滑主要系 23年房地产业务完成剥离后不再纳入合并范围所致。 化妆品业务方面：1）分季度来看，23Q1~Q4收入分别同比增长 12.89%、6.60%、31.64%、41.17%。分品牌来看，颐莲和瑷尔博士 23年分别实现收入 8.57亿元、13.48亿元，收入分别同比增长 20.35%、27.33%；其他品牌合计收入为 2.11亿元、同比增长 5.04%。颐莲 23Q1~Q4收入分别同比+5.56%、-2.21%、+44.74%、+44.12%，瑷尔博士收入分别同比增长 8.00%、18.33%、34.09%、45.37%，两个品牌 23年下半年增长均提速。 2）分渠道来看，网上销售仍占主导，23年网上销售、其他渠道销售占化妆品业务收入比例为 88%、12%，分别同比增长 20.35%、42.30%。 3）盈利能力方面，主营化妆品生产与销售业务的子公司福瑞达生物股份 23年营业收入 21.32亿元、净利润 1.76亿元（同比下滑 6.78%），净利率为 8.25%、同比下降 2.22PCT。 业务结构变化背景下毛利率及费用率双提升，存货、经营净现金流同比减少毛利率：23年毛利率同比提升 21.84PCT 至 46.49%，主要系地产业务剥离后业务结构变化、低毛利的地产业务收入占比减少所致。分品类来看，化妆品、房地产及物业、生物医药、原料及衍生产品与添加剂毛利率分别为 62.13%（同比+1.16PCT，系高毛利率爆款产品销售增加、加大成本费用管控力度贡献）、15.76%（+1.11PCT）、53.39%（+0.39PCT）、32.31%（-1.76PCT，系竞争激烈下销售价格承受下行压力所致）。 费用率：23年期间费用率同比提升 24.46PCT 至 41.06%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为 31.59%（同比+21.45PCT）、4.87%（+2.17PCT）、3.35%（+2.32PCT）、1.25%（-1.48PCT），其中销售费用率同比提升主要系地产业务剥离后化妆品收入占比提升、相应业务结构变化所致，而结合化妆品子公司净利率有所下降，可以看出行业竞争加剧背景叠加公司内部组织架构调整、更加聚焦主业化妆品和积极投放，导致化妆品业务相关的销售费用投入水平亦有提升。 其他财务指标：1）存货 23年末同比减少 98.86%至 5.25亿元。2）应收账款23年末同比增加 29.52%至 4.55亿元，应收账款周转天数为 32天、同比增加23天。3）经营净现金流 23年为 4.74亿元、同比减少 52.49%，主要系地产业务剥离影响。 23年地产开发业务完成剥离，24年聚焦大健康产业、稳健前行2023年公司分两批次完成全部地产开发业务的剥离，顺利实现业务转型，进一步聚焦大健康业务板块。化妆品业务持续优化产品结构和营销体系，品牌发展战略由“4+N”升级为“5+N”，在主力品牌颐莲和瑷尔博士发展较快的基础上，新增医美品牌珂谧切入胶原蛋白医美赛道。医药业务持续拓展医院、基层医疗机构、连锁药店等渠道，并通过线上渠道拓展医药新零售业务模式，扩大功能性食品布局、完成 18款新品上市。原料业务继续推进国内外原料药注册，积极拓展原料应用场景。 2024年公司将推进各业务板块一体化、实现产业协同。化妆品板块将继续推进大单品战略，并拓展新销售渠道，其中颐莲品牌聚焦“玻尿酸保湿修护”心智，在夯实喷雾市占率的基础上提升以面霜为代表的第二梯队产品的销售占比；瑷尔博士品牌继续深耕微生态护肤赛道，进一步完善品线，产品端闪充、益生菌系列两大品线将全面升级，摇醒系列、清肌控油系列扩充品类，并新增防晒系列新品及渠道定制品。医药板块紧抓中医药发展机遇，实现 OTC 产品放量，积极探索“专科大药房”的电商新模式。原料及添加剂板块持续深挖“透明质酸+”方向，并不断拓宽应用场景，丰富产品线、提升毛利率。 维持盈利预测和“买入”评级我们继续看好未来公司聚焦大健康产业，各业务板块协同发力、高质量增长，维持公司 24~25年盈利预测、新增 26年盈利预测，对应 24~26年 EPS 分别为 0.37、0.46、0.54元，24年、25年 PE 分别为 25倍、21倍，维持“买入”评级。 风险提示：化妆品线上增速放缓或竞争加剧；线下渠道拓展不及预期；新品推进或销售效果不及预期；费用控制不及预期；行业政策变动。

23年收入、归母净利润同比-9%、+127%太平鸟发布 2023年年报。公司 2023年实现营业收入 77.92亿元、同比下滑 9.41%，归母净利润 4.22亿元、同比增长 127.06%，扣非净利润 2.89亿元、同比扭亏，EPS为 0.90元，拟每股派发现金红利 0.60元（含税）。 23年公司收入下滑而利润端增长主要系毛利率提升及费用率下降贡献，二者分别同比+5.90、-0.26PCT 至 54.13%、46.00%，其中毛利率达 17年上市以来最高水平，另外 23年归母净利率同比提升 3.25PCT 至 5.41%。与 21年相比，公司收入、归母净利润分别下滑 28.65%、37.70%。 分季度来看，23Q1~Q4公司单季度收入分别同比-15.83%、-11.86%、-19.96%、+8.01%，其中 Q4转正主要系基数影响；归母净利润方面 23Q4实现 2.12亿元、同比实现较大改善。 PB 男装收入同比增 4%，PB 女装/乐町/MP 童装收入下滑 12%/25%/13%按品牌拆分：23年主要品牌 PB 女装、PB 男装收入占比分别为 37%、39%（占总收入的比重，下同），收入分别同比-12.01%、+4.16%，乐町、MP 童装收入占比分别为 10%、12%，收入分别同比下滑 24.51%、12.51%。 按线上线下拆分：23年线上收入占比为 27%，收入同比下滑 23.39%，线下收入同比下滑 2.85%；线下渠道中，直营店、加盟店收入占总收入比重分别为 42%、30%，收入分别同比下滑 4.31%、下滑 0.74%。 渠道数量方面：截至 2023年末，公司总门店数共计 3731家、较 23年初净减少20.12%。其中直营店共计 1175家、较 23年初净减少 17.66%，加盟店共计 2556家、较 23年初净减少 21.21%；分品牌来看，主要品牌 PB 女装、PB 男装、乐町、MP 童装店数分别为 1458家（较 23年初-22.49%）、1370家（-8.85%）、340家（-39.07%）、553家（-20.66%）。 毛利率提升、费用率略降，存货减少、周转加快，经营净现金流增加毛利率：23年毛利率同比提升 5.90PCT 至 54.13%，主要系零售折扣提升贡献。分季度来看，23Q1~Q4单季度毛利率分别同比提升 5.81、7.22、6.23、5.90PCT。分品牌来看，23年 PB 女装、PB 男装、乐町、MP 童装毛利率分别为 56.71%（+7.50PCT）、56.54%（+6.32PCT）、44.43%（+0.24PCT）、55.53%（+5.64PCT）。 分渠道来看，23年直营店、加盟店、线上毛利率分别为 71.33%（+7.91PCT）、40.32%（+5.54PCT）、44.28%（+1.89PCT）。 费用率：23年期间费用率同比下降 0.26PCT 至 46.00%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为 35.97%（同比-0.84PCT）、 6.91%（-0.37PCT）、2.45%（+1.07PCT）、0.68%（-0.13PCT），其中研发费用率提升主要系职工薪酬及设计费支出增加所致。分季度来看，23Q1~Q4单季度期间费用率分别同比-0.85、-0.28、+5.78、-3.25PCT。 其他财务指标：1）存货 23年末同比减少 29.00%至 15.09亿元，存货周转天数为 183天、同比减少 6天，库存减少主要系公司加强商品产销计划性管控，并强化过季老品的消化处理专项机制，新品库存得到优化、老品库存亦得到改善。 从库龄结构来看，1年以内、1~2年、2年以上的库存占比分别为 65%（同比-10PCT）、32%（+10PCT）、3%（持平）。 2）应收账款 23年末同比减少 8.22%至 4.86亿元，应收账款周转天数为 23天、同比减少 1天。 3）经营净现金流 23年为 12.76亿元、同比增加 220.01%，主要系 23年存货采购及支付的日常费用等同比减少。 4）资产减值损失 23年同比增加 6.92%至 1.28亿元。 23年产品、渠道等多维度进行变革，经营质量明显改善23年为公司组织变革元年，公司持续深化改革，强化品牌力、产品力，虽然收入同比仍有所下滑，但业绩端已现明显改善，折扣控制、费用和存货等方面的管理成效显现。其中，太平鸟品牌严控新品折扣，规范老品消化渠道，主动优化调整低效门店，产品方面注重提升产品品质，使用高质价比、高舒适度的材料，男女品质线占比提升至 70%。 24年公司将进一步升级品牌形象、首家新一代太平鸟旗舰店将正式亮相；大力转变开发模式，聚焦核心品类、打造核心爆款；持续优化渠道结构，直营渠道聚焦核心城市、加盟渠道拓展规模型加盟商、电商渠道多平台协同发展；供应端继续转型升级，提升快反能力。我们期待 24年公司终端零售表现逐步改善，盈利能力稳中有升。 考虑终端需求存不确定性，我们下调公司 24~25年归母净利润（较前次盈利预测分别下调 24%/26%），新增 26年归母净利润，按最新股本计算，对应 24~26年 EPS 分别为 1. 13、1.41、1.59元，24年、25年 PE 分别为 15倍、12倍，维持“买入”评级。 风险提示：国内消费持续疲软；店铺拓展不及预期；线上竞争加剧、流量成本提升致增长不及预期或者盈利能力受损；库存积压；控费不及预期。

发布定增预案、拟募集资金不超过12 亿元 公司于2022 年11 月22 日发布非公开发行股票预案，拟向不超过35 名特定投资者非公开发行不超过3.11 亿股股票，募集资金不超过12 亿元，锁定期为6 个月，本次定增尚需取得证监会核准。募集资金将用于“年产9.7 亿米高档拉链配套织带搬迁及服饰辅料技改项目（一期）”、“年产2.2 亿米高档拉链扩建项目”、“越南服装辅料生产项目”以及补充流动资金，募集资金拟投金额分别为4.20 亿元、3.06 亿元、3.24 亿元、1.50 亿元。 加速高端产能建设及国际生产基地布局、提升规模和全球影响力 募投项目具体来看，“年产9.7 亿米高档拉链配套织带搬迁及服饰辅料技改项目（一期）”主要产品为白坯织带、染色织带及染色打样织带，实施地为临海邵家渡工业园，利用现有并新建生产车间等设施，采用先进织带机等设备、清洁生产技术和智能化控制系统，项目建设期为3 年，达产后可年产7.5 亿米高档拉链配套织带产品，实现年收入3.10 亿元、净利润3297 万元。 “年产2.2 亿米高档拉链扩建项目”旨在扩充高档拉链产能规模，并加快设备智能化、管理数据化的智慧工厂打造。该项目拟在大洋工业园及邵家渡工业园现有土地上，新建生产车间及配套仓库、引进生产设备及系统，项目建设期为3 年， 达产后可年产2.2 亿米高档拉链产品，实现年收入6.59 亿元、净利润9072 万元。 “越南服装辅料生产项目”旨在加速公司全球化产能布局、顺应产业发展趋势， 与品牌客户近距离互动、强化同品牌客户之间的互动和粘性，并更好地服务当地客户。该项目实施主体为越南子公司，实施地为越南清化省，主要产品为高档拉链和金属扣，项目建设期为3 年，达产后可年产各类拉链产品1.24 亿条、金属扣3.98 亿套，实现年收入3.60 亿元、净利润4658 万元。 定增助力产能扩张、全球化和智能化战略推进，期待继续强化综合竞争力 本次定增通过扩充拉链产品产能、发力布局拉链配套织带等品类，有利于公司提升在高端拉链市场的竞争力，并有利于公司提高智能化水平、加快公司生产响应速度、强化快反优势、推进绿色工厂，进而提升公司综合竞争实力。另外越南产能加速布局有助于对接海外源头品牌客户需求，继续深化全球化战略，持续提升品牌全球影响力。长期以来，公司作为辅料龙头，国内外产能扩张稳步推进，并注重为客户提供一站式服务，以优质服务取胜，实现市场份额巩固和提升。短期虽然国内外需求受疫情、宏观经济等因素影响存在不确定性，但后续期待需求恢复及公司持续稳步扩张产能，公司业绩实现持续、稳步增长。我们维持公司22~24 年盈利预测，22~24 年EPS 分别为0.54、0.64、0.75 元，22、23 年PE 分别为19 倍、16 倍，维持“买入”评级。 风险提示：国内外需求疲软，致公司接单和毛利率受损；产能扩张不及预期；原材料价格上涨、运费上涨、劳动力成本提升；汇率波动。

扣除汇率变动，前三季度收入、净利润同比增 19%、19%公司 2022年前三季度实现营业收入 153.74亿元、同比增长 21.68%，归母净利润24.46亿元、同比增长 22.46%，扣非净利润 24.03亿元、同比增长 20.32%。 由于公司业务主要是以美元报价和结算，合并报表以人民币计价，扣除人民币对美元汇率变动的影响后，2022年前三季度营业收入同比增长 18.54%，净利润同比增长 19.29%。 分季度来看，22Q1~22Q3公司单季度收入分别同比增长 11.39%、28.55%、23.33%，Q3收入增速较 Q2略有放缓、但仍保持了理想水平，归母净利润分别同比增长12.40%、27.99%、25.07%。另外公司 22Q1~22Q3归母净利率分别为 15.72%、15.82%、16.14%，保持平稳向好趋势。 前五大客户收入占比为 92%、增长均向好，第一大客户增速领先、占比提升品牌客户方面，前三季度前五大客户收入合计占比为 92%、同比下降 1PCT，主要系新客户如 On、新百伦、亚瑟士占比上升，前五大客户合计收入同比+20%（人民币口径，下同），收入占比分别为 38%、20%、18%、10%、6%，其中第一大客户收入增长超过 30%、Q3增长提速、占比进一步提升；客户四、五随着公司产能分配增加、其增速 Q3亦有提升。 分量价来看，前三季度公司销售运动鞋 1.69亿双、同比增长 9.99%，美元单价同比提升近 8%。结合上半年量价同比分别 13%、近 7%的增长，单三季度销量增速有所放缓、单价增速提升，主要与公司产品结构变化、部分运动鞋生产的复杂程度上升有关。 毛利率和费用率双降，存货增加，经营净现金流增加毛利率：前三季度毛利率同比下降 1.98PCT 至 25.89%。22Q1~Q3单季度毛利率分别为 25.65%、26.81%、25.12%，按可比口径计算，分别同比-2.72PCT、-1.13PCT、-0.83PCT。22Q3毛利率下降主要系个别品牌客户收入下滑致其所在工厂毛利率下降、新工厂产能处于爬坡阶段、工厂对新品牌产品生产的熟练度仍在提升过程中等因素所致。 期间费用率：前三季度期间费用率同比下降 0.85PCT 至 5.11%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为 0.39%（-0.51PCT）、4.24%（+0.29PCT）、1.44%（+0.07PCT）、-0.96%（-0.69PCT），财务费用率同比减少主要系定期存款增加促利息收入相应增加，且人民币兑美元贬值促汇兑收益增加。22Q1~Q3期间费用率分别同比-1.77PCT、-0.24PCT、-0.69PCT。 其他财务指标：1）存货 22年 9月末较年初增加 6.46%至 28.43亿元、同比增加14.46%；存货周转天数为 65天、同比减少 2天。2）应收账款 9月末较年初增加12.40%至 27.96亿元、同比增加 14.13%；应收账款周转天数为 46天、同比增加 1天。3）前三季度经营净现金流同比增加 81.88%至 31.74亿元，主要系销售规模增长、收到的税费返还增加以及支付的税费减少。4）所得税费用同比减少 3.93%至前三季度业绩稳健增长，后续需关注客户库存消化节奏以及外需走势2022年以来公司各季度业绩实现稳健增长，老客户市场份额不断巩固提升，新客户亦在积极拓展、未来有望实现放量。同时公司积极推进产能扩张，预计明年上半年越南、印尼地区将有新工厂投产，贡献产能增量。短期部分品牌客户库存高企、存在清库存动作，以及在欧美通胀影响下海外需求存在不确定性，公司订单或将受到扰动；同时公司正处于新品牌磨合期、新工厂产能爬坡期，毛利率端预计将维持平稳。 长期而言，我们认为公司作为高景气赛道运动领域的头部制造商，客户结构优质、多元，与客户合作紧密深入，且产能亦在稳步扩张，在波动环境中抗风险能力以及业绩稳健性更优。短期公司收入或受外因扰动，但长期核心竞争力不改、增长仍可期待。考虑到需求端存不确定性，我们略下调公司 22~24年盈利预测（归母净利润较前次盈利预测分别下调 1%/7%/9%），对应 22~24年 EPS 分别为2.84、3.31、3.90元，对应 22、23年 PE 分别为 16倍、13倍，维持“买入”评级。 风险提示：国内外需求疲软、品牌客户库存积压影响公司接单；人工成本上升； 汇率大幅波动。 6.46亿元。

2022 年前三季度收入、归母净利润同比增31%、13% 公司2022 年前三季度实现营业收入76.42 亿元、同比增长31.31%，归母净利润12.50 亿元、同比增长13.25%，扣非净利润11.49 亿元、同比增长21.08%。剔除股权激励费用后，22 年前三季度公司归母净利润同比增长21.39%。 分季度来看，22Q1~22Q3 公司单季度收入分别同比+2.37%、+58.30%、+41.15%， 归母净利润分别同比-25.69%、+91.02%、+4.22%。剔除股权激励费用后，22Q3 归母净利润同比增长87.85%。其中22 年二三季度收入和利润增速较高，主要为医疗业务增长较高贡献。 2022 年前三季度医用耗材业务收入同比增57%、增速较高 2022 年前三季度医用耗材收入48.3 亿元、同比增长56.8%，占总收入的比重约为63%，其中隆泰医疗、桂林乳胶、平安医械收入合计并表贡献4.0 亿元，剔除并表影响后，2022 年前三季度医用耗材收入同比增长约44%，推算单三季度收入同比增长约50%。 1）分渠道来看：2022 年前三季度公司品牌知名度和美誉度持续提升，产品质量受到医护人员认可，国内渠道快速增长，医院渠道收入同比增长163.3%，C 端渠道（药店+电商）收入同比增长39.0%；海外销售渠道受去年同期高基数影响收入同比下滑。截至2022 年9 月30 日，医疗电商粉丝数量近1200 万人、同比增长26.3%。 2）分产品来看：2022 年前三季度疾控防护产品收入同比增长68.1%，剔除后其他产品合计收入同比增长39.6%，其中高端伤口敷料产品、手术感控产品、传统伤口护理与包扎产品收入分别同比增长323.0%、22.0%、13.4%。 2022 年前三季度健康生活消费品业务收入同比增2%、同比平稳 2022 年前三季度健康生活消费品业务收入27.4 亿元、同比增长1.6%，占总收入的比重约为36%，毛利率同比提升0.6PCT；推算单三季度收入同比下滑约6%。 1）分渠道来看：2022 年前三季度受传统第三方电商平台流量分散影响，公司在传统第三方电商平台收入同比基本持平，而官网、小程序和APP 等自有平台渠道的收入同比实现增长；商超渠道端拓展顺利、收入同比增长33%。截至2022 年9 月30 日，全棉时代全域会员数量约4200 万人，线下门店总计339 家、较年初净增加5.94%，直营、加盟门店各为312 家、27 家，较年初分别+5%、+17%。 2）分产品来看：2022 年前三季度棉柔巾收入同比持平、毛利率同比提升1.0PCT； 卫生巾、婴童服饰、成人服饰和其他纺织消费品收入同比均实现增长，婴童用品和其他无纺品收入同比有所下降。 前三季度毛利率和费用率双降，存货和应收周转加快，经营净现金流大幅增加 毛利率：2022 年前三季度毛利率同比下降1.17PCT 至47.87%。分季度来看， 22Q1~22Q3 单季度毛利率分别同比-6.91、-0.46、+5.23PCT，其中22Q3 毛利率提升主要系医疗业务板块产品结构变化、毛利率提升贡献，如隆泰医疗并表后高端敷料占比提升，以及疫情反复下N95 口罩收入增速较快、规模效应体现。费用率：2022年前三季度期间费用率同比下降1.18PCT至27.96%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为18.32%（同比-2.94PCT）、6.27%（+2.31PCT）、4.90%（+0.23PCT）、-1.53%（-0.79PCT）。其中管理费用率同比提升主要系股权激励费用增加所致；财务费用率同比减少主要系利息收入以及汇兑收益增加贡献。 其他财务指标：1）存货22年9月末较年初增加17.91%至18.84亿元、同比增加33.78%；存货周转天数为118天、同比减少2天。 2）应收账款22年9月末较年初增加19.26%至9.25亿元、同比增加20.29%；应收账款周转天数为30天、同比减少7天。 3）2022年前三季度资产减值损失同比增加126.46%至1.16亿元，主要系存货减值损失增加所致。 4）2022年前三季度经营净现金流同比增加180.75%至12.08亿元，主要系收到的出口退税款同比大幅增加贡献。 Q3医疗业务继续高增，期待消费品业务高质量增长前三季度公司坚持医疗业务和消费品业务协同发展，持续打造品牌力和产品力。公司在医疗业务方面针对C端用户进行了“戴好口罩，就稳健了”主题电梯广告投放，并知名医院联合建立了“稳健学院伤口培训基地”，向社会捐赠了8批次医疗卫生物资；在消费品业务方面，全棉时代持续与消费者进行深度沟通、持续输出棉文化，打造了品牌原创人物记录系列片《她改变的》，此外，公司积极备战“双十一”电商大促，为实现货品快速交付，对商品进行分仓规划，并携手代言人郭晶晶推出“要健康，挑100%棉”主题、放大品牌声量。 在疫情背景下前三季度公司医疗业务实现快速增长，消费品业务整体保持稳定发展，后续期待随着疫情逐步受控，消费品业务增长预计提速；同时，虽然今年的医疗业务销售中有防护用品贡献，但也看到非防疫产品前三季度销售实现了约40%的良好增长、期待后续持续贡献销售。我们维持公司22~24年盈利预测，对应22~24年EPS分别为3.51、4.40、5.16元，22、23年PE分别为19、15倍，维持“增持”评级。 风险提示：医用耗材业务拓展不及预期；健康生活消费品竞争加剧，或者主力渠道电商流量增长放缓、获客成本上升；棉价或汇率大幅波动。

2022Q3收入、归母净利润分别同比+20%、+30%，弱市下业绩表现优异公司 2022年前三季度实现营业收入 22.25亿元、同比增长 13.02%，归母净利润5.73亿元、同比增长 24.93%，扣非净利润 5.34亿元、同比增长 24.67%。 分季度来看，22Q1~22Q3公司单季度收入分别同比+30.16%、-14.33%、+20.10%，归母净利润分别同比+41.29%、-13.40%、+30.42%。22Q2受疫情影响公司业绩出现下滑，22Q3随着疫情逐步受控，公司业绩展现出较强的复苏势头、同比实现较快增长。22Q1~22Q3公司盈利能力持续提升，归母净利率分别同比+2.07、+0.18、+2.42PCT，22Q3归母净利率达 30.57%。 前三季度费用率下降、毛利率平稳，存货和应收账款周转加快，经营净现金流增加毛利率：2022年前三季度毛利率同比略下降 0.51PCT 至 74.82%。分季度来看，22Q1~22Q3单季度毛利率分别为 75.49%（-1.07PCT）、75.64%（-0.44PCT）、73.77%（+0.03PCT），Q3毛利率同比已企稳。 费用率：2022年前三季度期间费用率同比下降 2.45PCT 至 43.49%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为 35.49%（-2.52PCT）、5.33%（+0.23PCT）、3.18%（+0.34PCT）、-0.50%（-0.51PCT），财务费用率同比下降主要系利息收入增加贡献。疫情背景下公司仍能实现严控费用、提升了盈利能力。 分季度来看，22Q1~22Q3单季度期间费用率分别同比-3.37、+1.62、-0.89PCT，其中 22Q3期间费用率下降主要系销售和管理费用率分别同比-1.37、-0.27PCT 贡献。 其他财务指标：1）存货 22年 9月末较年初增加 4.39%至 6.89亿元、同比增加12.87%，存货规模同比增速与收入增长接近、较为良性，且两年以内的库存占比提升；存货周转天数为 325天、同比减少 14天。 2）应收账款 22年 9月末较年初减少 17.60%至 2.30亿元、同比减少 18.21%；应收账款周转天数为 31天、同比减少 9天。 3）前三季度资产减值损失同比减少 5.35%至 6071万元，22Q3单季度资产减值损失同比减少 21.57%。 4）经营活动净现金流同比增加 15.11%至 7.91亿元。 疫情扰动下业绩表现靓丽、复苏强劲，期待高端运动时尚龙头继续强势三季度在国内部分地区仍有疫情反复影响以及消费整体需求偏疲弱的背景下，公司虽然以线下渠道销售为主（22H1线下收入占 94%），但收入、归母净利润逆势实现较快增长。公司作为高端运动时尚休闲龙头、所处赛道景气度较高，定位精英人群，客群黏性高、需求受疫情影响相对较小，整体经营韧性突出。回顾 2020年，一季度疫情影响较严重，但公司于 20Q2收入便恢复了 27%的快速增长；22年从三季报来看，公司亦呈现了较早且强劲的复苏势头。 2022年上半年疫情背景下公司仍净拓店 25家，期待下半年疫情缓解背景下公司扩张加速，且疫情加速经营不佳的中小品牌、国际品牌出清，公司品牌力突出、业绩韧性强，在渠道中的议价能力亦有望增强、提高渠道质量。另外，公司在机场及高铁站均有门店布局，随着疫后出行逐步修复，线下销售仍可期待进一步复苏。 长期以来，公司持续通过内生外延多方面驱动业绩高增长，四季度期待旺季下公司销售表现继续强势。截至 22年 9月末公司账上资金共计 28亿元，资金充足、抗风险能力强。我们维持公司 22~24年盈利预测，对应 22~24年 EPS 分别为1.41、1.77、2.12元，22、23年 PE 分别为 16、13倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情影响超预期致终端消费疲软、存货积压、行业竞争加剧、费用管控不当。

2022Q3 公司收入同比增长14~23%，归母净利润同比增长30~45% 公司发布22 年第三季度主要经营数据：22Q3 公司整体发展势头向好，营业收入12.50~13.50 亿元、同比增长14.20~23.34%，归母净利润1.80~2.00 亿元、同比增长30.25~44.72%，22Q3 虽然在淡季及疫情反复、消费环境偏疲软的背景下收入增速有所放缓，但在大单品战略持续显效下公司利润端表现好于预期， 净利率持续提升。22 年前三季度公司实现营业收入38.76~39.76 亿元、同比增长28.67~31.99%，归母净利润4.77~4.97 亿元、同比增长30.92~36.41%。 三季度行业处于销售淡季，旗下品牌线上销售Q3 后半段现改善 从三季度线上各平台表现来看，淘系平台上，主品牌珀莱雅7 月和8 月销售额同比均为下滑，9 月同比增速转正；彩妆品牌彩棠7 月淘系销售额同比下滑，8 月和9 月同比增速均超20%。抖音平台上，主品牌珀莱雅7 月销售额同比下滑， 8 月同比增速转正，9 月同比实现近翻倍的增长；彩棠由于抖音基数较小，7~9 月单月同比均实现翻倍增长。京东平台上，主品牌珀莱雅7 月销售额同比下滑， 8 月和9 月同比增速均超20%。 大单品战略不断深化，研发、营销持续精进 长期以来公司主推大单品策略、并取得明显成效，上半年主品牌珀莱雅大单品收入占比超35%，且天猫平均客单价提升至261 元。目前主品牌珀莱雅已针对不同功效打造了标志性的大单品系列，并持续根据消费者的反馈进行产品迭代升级，如9 月源力精华升级至2.0 版本，产品成分、功效及肤感继续优化。公司不断精进研发实力，9 月新任命魏晓岚为首席科学官，其在全球化妆品领域有近20 年研发工作经验、将为公司研发注入更多国际视野。同时公司持续注重内容营销，9 月联合中国青年报及壹心理等机构共同发起“回声计划”青年心理健康公益行动，通过线上线下公益讲座和视频唤起消费者共鸣、实现品牌声量传播。 期待四季度销售旺季表现 短期双十一销售大促在即，我们期待四季度旺季中公司的销售表现，年内公司积极向股权激励目标迈进、即收入和归母净利润同比增速均不低于25%。我们继续看好公司不断夯实大单品战略、多品牌矩阵持续发力，同时经营效率提升、盈利能力持续加强。考虑到三季度公司业绩表现好于预期，我们上调公司22~24 年盈利预测（归母净利润较前次盈利预测分别上调3%/3%/3%），按最新股本计算，对应22~24 年EPS 分别为2.61、3.28、4.08 元，22、23 年PE 分别为67 倍、53 倍，维持“买入”评级。 风险提示：国内疫情影响超预期致终端消费疲软；渠道拓展、营销投放效果、新品推出效果不及预期；小品牌培育效果不及预期；对行业趋势变化把握不当； 费用控制不当。

上半年GMV 同比基本持平，收入、归母净利润分别同比+30%、-17% 公司上半年服务品牌GMV 共计109.56 亿元、与去年同期基本持平，营业收入6.32 亿元、同比增长30.00%，归母净利润1.05 亿元、同比下滑17.02%，扣非归母净利润9617 万元、同比下滑16.21%。EPS 为0.44 元。 公司上半年收入同比实现较快增长主要系品牌线上营销服务、线上分销的新增客户， 以及新增内容电商收入增长贡献；利润端同比下滑主要系毛利率下降以及费用率提升所致。分季度来看，22Q1、Q2 单季度收入分别同比+19.58%、+38.82%（22Q1GMV 同比+12.78%、Q2 环比走弱），归母净利润分别同比-2.38%、-27.63%。 线上管理服务收入同比-8%，线上营销、分销服务受新增客户贡献收入增长较快 分业务来看：上半年品牌线上管理服务、品牌线上营销服务、线上分销、内容电商服务收入占总收入的比例分别为38%（同比-16PCT）、33%（+9PCT）、20%（-1PCT）、8%，收入分别同比-8.17%、+76.54%、+25.61%（内容电商为21 年下半年新增）， 其中品牌线上营销服务、线上分销收入增长较快主要系上半年新增客户贡献。 分平台来看：天猫商城销售占比较大、销售模式为品牌线上营销服务，上半年收入占总收入的比例为30%（同比+8PCT），收入同比+76.98%。 GMV 层面：分平台来看，天猫整体基本持平，京东稳健增长，抖音及拼多多分别同比增长90%、230%，唯品会呈现一定下滑；分品类来看，美妆品类GMV 同比下滑， 但公司其他品类拓展取得成效，如家电、个护、潮玩品类的GMV 保持了稳健增长， 食品、宠物品类的GMV 增速较快；分客户来看，存量品牌合计GMV 下滑，但新增品牌GMV 有一定弥补。 毛利率降、费用率升，存货及应收账款周转放缓，经营活动现金为净流出 毛利率：上半年毛利率同比下降9.64PCT 至39.47%，毛利率下降主要系公司存量项目在疫情及消费疲软的影响下，虽提高了相关投入成本，但未能完全对抗销售下滑的趋势；另外上半年公司与较多新增品牌客户展开合作、多数项目仍处于前期投入起步阶段。分业务来看，品牌线上管理、品牌线上营销、线上分销、内容电商的毛利率分别为52.93%（-9.32PCT）、37.21%（-4.36PCT）、19.42%（-4.72PCT）、34.05%。分季度来看，22Q1、Q2 单季度毛利率分别同比-4.44、-13.49PCT。 期间费用率：上半年期间费用率同比提升4.19PCT 至18.90%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为11.12%（+3.72PCT）、7.51%（+0.49PCT）、3.35% （+1.27PCT）、-3.08%（-1.28PCT）。销售费用率同比提升主要系上半年公司新增品牌线上营销及分销客户、前期投入较多，以及公司业务中台能力建设投入增加所致；管理费用率同比提升主要系组织能力建设投入增加所致；研发费用率同比提升主要系公司加大IT 研发投入；财务费用率同比下降主要系募集资金理财利息增加所致。 其他指标方面：1）存货22 年6 月末较年初增加38.83%至2.51 亿元、同比增加139.80%；存货周转天数为102 天、同比增加33 天。2）应收账款22 年6 月末较年初减少5.22%至2.98 亿元、同比增加45.06%，应收账款周转天数为87 天、同比增加12 天。3）上半年经营净现金流为-4011 万元、净流出幅度同比收窄34.59%。 盈利预测与投资建议：上半年在保证核心存量客户基本稳定的基础上公司新增包括曼秀雷敦、瑷尔博士、冷酸灵等27个品牌客户，公司业绩虽然受到疫情不利影响，但新客户、多平台、多品类稳步拓展中，下半年我们期待随着疫情影响减弱，电商旺季到来，公司销售逐步好转、业绩回暖，长期期待公司全域服务能力不断增强、份额向头部服务商集中。考虑到疫情影响存在不确定性，我们下调公司22~24年盈利预测（归母净利润较前次盈利预测分别下调15%/14%/4%），预计22~24年EPS分别1.32、1.65、2.24元，22、23年PE分别为22倍、17倍，维持“增持”评级。 风险提示：客户/品类/平台拓展不及预期；品牌方收回线上代运营授权；电商活动销售不及预期。

上半年收入、归母净利润分别同比-0.22%、-3.03% 公司22 年上半年实现营业收入85.36 亿元、同比下滑0.22%；归母净利润2.92 亿元、同比下滑3.03%，扣非净利润2.77 亿元、同比增长26.79%，与归母净利润间差异主要来自资产处置收益和投资收益减少。EPS 为0.17 元，拟每股派发中期现金红利0.18 元。 分季度来看，22Q1、Q2 单季度营业收入分别同比+7.87%、-6.82%；归母净利润分别同比+14.36%、-16.42%；扣非净利润分别同比+126.44%、-9.59%。 纱线受疫情影响收入同比-11%，网链/袜制品向好、收入同比+6%/+42% 分产品来看：上半年公司纱线、网链、袜制品、其他收入分别占36%、61%、2%、1%，收入分别同比-10.60%、+5.54%、+42.05%、+37.68%。 分地区来看：主营业务的境内、境外销售收入各占87%、13%，收入分别同比+2.38%、-14.94%。推算纱线业务国内、出口收入各同比-8.00%/-14.94%，纱线业务中的国内收入占比提升2PCT 至64%。 产能方面：22 年6 月末公司总产能为206 万锭、较年初持平，其中国内、国外产能占比各为86%、14%，产能布局各为177 万锭、29 万锭。22 年上半年产能利用率为85%、同比下降10PCT，国内、国外产能利用率分别为85%、86%；公司在建产能主要为安徽淮北20 万锭智能纺纱工厂。 毛利率提升、费用率持平，存货和应收账款周转放缓，经营现金流减少 毛利率：上半年公司毛利率同比提升1.18PCT 至9.05%。分产品来看，纱线、网链、袜制品毛利率各为16.34%（同比+3.63PCT）、3.87%（-0.08PCT）、23.97% （+12.33PCT），纱线毛利率提升主要受益于国内棉价上涨，截至22 年6 月末国内328 棉价指数同比上涨14%；分地区来看，主营业务的境内、境外销售毛利率各为7.89%（+1.64PCT）、14.96%（-0.12PCT）。 期间费用率：上半年公司期间费用率同比提升0.20PCT 至5.20%、基本持平，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为0.80%（+0.13PCT）、2.12%（+0.01PCT）、0.70%（+0.02PCT）、1.59%（+0.04PCT）。 其他财务指标方面：1）存货22 年6 月末较年初减少5.12%至62.25 亿元、同比增加42.95%，存货周转天数为148 天、同比增加40 天。其中纱线、原棉+色纤库存分别同比+143.05%、-11.98%，周转天数分别为108 天、117 天，纱线库存同比大幅增加主要系疫情影响下游服装消费需求下降以及供应链遭遇卡顿所致。2）应收账款22 年6 月末较年初增加32.50%至12.22 亿元、同比增加11.51%，应收账款周转天数为23 天、同比增加3 天。3）经营净现金流上半年同比减少57.12%至7.65 亿元，主要由于应收账款及存货同比增加。 盈利预测与投资建议：上半年在国内疫情多点散发背景下，服装下游消费需求收缩， 公司接单和物流运输均受到一定阻碍。下半年疫情影响环比减弱，预计内销市场环境逐步改善、公司业绩将迎来好转。长期来看公司作为色纺纱龙头、抗风险能力较强，公司积极整合优化纱线主业、大力发展网链业务，并积极推进数智化升级和绿色低碳战略，专业垂直培育新业务、打造纺织供应链平台。考虑疫情影响存在不确定性，我们下调公司22~24 年盈利预测（归母净利润较前次分别下调8%/8%/9%）， 对应22~24 年EPS 分别为0.34、0.39、0.45 元，22、23 年PE 分别为11 倍、9 倍，维持“增持”评级。 风险提示：国内外疫情影响超预期，需求疲软，致公司接单和毛利率受损；新业务袜制品拓展不及预期；棉价或汇率大幅波动。

受疫情影响，上半年收入、归母净利润分别同比--12%、--45%公司发布2022年中报，上半年实现营业收入37.15亿元、同比下滑11.76%，归母净利润1.58亿元、同比下滑44.84%，扣非归母净利润2.01亿元、同比下滑39.58%，EPS为0.23元。 上半年公司收入和利润端同比下滑主要由于受疫情影响，3月以来公司在生产、物流、渠道等方面分别遭遇工厂停工、仓库封闭引起物流受限、线下零售终端闭店等多重不利情况，线上线下业务均受到不同程度冲击所致，以二季度最为明显。分季度来看，22Q1、Q2单季度营业收入分别同比+0.11%、-23.75%，归母净利润分别同比+17.81%、-135.75%。 护肤品类收入同比--35%受疫情影响较大，线上渠道同比降23%、线下降5%分品类来看：护肤品类（包含佰草集、玉泽、典萃、高夫、双妹、美加净）实现收入8.13亿元、同比-34.84%，收入占主营业务的比重为22%、同比-8PCT，护肤品类收入同比下滑主要系产品主要仓库位于上海、在3月末至5月被严格封控，物流受限导致订单无法履约、线上订单退货比例增加，且电商派样招新活动无法执行，以及存在超头缺失影响；个护品类（包含六神、家安等）实现收入17.33亿元、同比+1.31%，收入占比为47%；母婴品类（启初和汤美星）实现收入10.22亿元、同比-3.73%，收入占比为28%；合作品牌（片仔癀、艾合美、碧缇丝、芳芯）收入1.44亿元、同比-22.48%，收入占比为4%。 分品牌来看：护肤品类：大多数品牌收入同比降幅接近30%；个护家清品类：六神同比增长超1%，家安受特渠影响同比降幅超30%；母婴品类：：启初同比降幅超15%，海外业务Mayborn扣除汇率影响后、同比增长约8%。 分渠道来看：上半年公司总体（包括国内和海外）线上、线下收入占主营业务的比重分别为34%、66%，收入分别同比-22.59%、-5.04%。国内业务中，国内线上渠道（包含电商和特渠）收入占比为31%（占国内业务的比重，下同）、收入同比降约23.7%，其中电商收入占比为26%、收入同比降约25%（剔除超头缺失影响同比降约9%），新兴业务兴趣电商同比高速增长超600%；特渠业务收入占比为6%、收入同比降幅超45%；国内线下渠道：收入占比为69%、收入同比降约4%，其中商超、百货、CS店收入占比为58%、6%、5%，收入同比降约3%、30%、15%。 毛利率和费用率双降，存货和应收账款周转略有放缓，现金流减少毛利率：上半年公司毛利率同比下降1.35PCT至59.91%，毛利率下降一是由于疫情背景下土地、厂房、设备等固定折旧成本和支出刚性以及原材料上涨；二是由于高毛利率护肤品类收入占比下降、结构性拉低毛利率所致。 费用率：上半年公司期间费用率为53.61%、同比下降1.15PCT，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为43.26%（同比-0.82PCT、可比口径下）、8.59%（-0.03PCT）、1.76%（-0.12PCT）、-0.001%（-0.19PCT）。上半年销售费用率同比下降主要系受疫情影响，公司主动调整营销活动节奏、后置营销资源，进而使营销类费用同比有所减少，另外结合管理费用率同比下降，主要系公司继续积极加强费用管控、并取得成效；财务费用率同比下降主要系上半年定期存款利息收入以及汇兑收益同比增加贡献。其他财务指标：1）存货22年6月末较年初增加8.83%至9.49亿元、同比增加8.51%，存货较年初增加主要系为应对疫情期间原材料配套的不足，公司于6月做了相应的原材料备货；存货周转天数为110天、同比增加6天。 2）应收账款22年6月末较年初增加17.49%至13.03亿元、同比增加1.40%，应收账款较年初增加主要系季节性因素和疫情影响导致应收货款增加，以及预付营销类费用同比增加所致；应收账款周转天数为58天、同比增加8天。 3）经营净现金流上半年同比减少34.46%至4.35亿元，主要系受疫情影响收入同比减少、原材料等成本上升使经营现金流流出增加、以及疫情期间纸质发票无法正常开具导致回款延后所致。 更新并推出222年限制性股票激励计划草案，调动员工积极性、彰显未来发展信心为充分调动员工积极性、吸引和留住优秀人才，公司亦发布了22年限制性股票激励计划草案，拟向10位中层管理人员及骨干员工授予60万股限制性股票、占总股本的0.09%，授予价格为每股20.83元，预计需摊销的总费用为309万元，22/23/24年分别摊销68/187/55万元。 另外公司对2020年发布的限制性股票激励计划目标进行了调整，新解锁目标继续分为A和B两档，收入端：目标为：22年收入75~80亿元（同比21年-2%~+5%），23年收入86~94亿元（较21年年复合增长6~11%）；利润端考核目标为：：21~22年累计归母净利润为11.1~13.1亿元，21~23年累计归母净利润为19.2~22.3亿元，其中21-22年合计净利润目标较前次保持不变、下调了21-23年合计净利润目标。 从结果来看，一方面考虑到22年突发的疫情影响，公司对已有的限制性股票激励计划的考核目标进行了相应调整，提升了员工积极性；另一方面，公司推出22年新限制性股票激励计划，考核目标一致，扩大了员工覆盖范围、有利于绑定人才和促进公司长远发展。 上半年业绩受疫情影响，下半年期待度过波折、恢复健康增长上半年公司业务虽受到疫情影响，但公司积极深化内功、持续加强品牌建设。产品方面，护肤品类中，佰草集新太极系列成为规模占比及增速第一的产品线，另外下半年将推出双石斛高保湿系列，与新太极、新七白、御五行共同组成佰草集四大功能系列；玉泽3月推出的大分子防晒乳在天猫小黑盒上市当日位列防晒品类第1名，下半年将继续夯实医研共创的差异化定位；启初与儿童皮肤领域的权威——北京儿童医院、马琳医生深度合作，应用青蒿提取物推出湿疹霜；高夫将推出高端蓝色线控油磨皮双舱乳、大众红色线净澈保湿洁面乳，开启科技护肤新体验。另外21年7月至22年6月期间，佰草集在天猫旗舰店及百货的复购率为41.81%、相较21年全年提升0.20PCT；玉泽在天猫旗舰店的复购率为43.02%、相较21年全年提升0.44PCT。公司通过聚焦爆品、精简SKU，自有品牌头部产品聚合度亦有提升。个护品类中，六神在“618”大促期间电商GMV同比增23%、天猫旗舰店同比增56%，7月通过打造“六神清凉节”，其在天猫大牌日中GMV同比增154%、位列身体护理类目第1名，下半年将在新品磨砂沐浴露、净透祛痘沐浴露上持续发力。 渠道方面，线上渠道中，上半年公司对线上业务组织结构进行了优化调整、明确了四大前台和四大中台的结构，持续建设达人直播矩阵以及私域运营，且此前受平安寿险改革影响的特渠业务收入有望在今年下半年实现增长。线下渠道中，上半年线下新零售业务快速推进，其中线下到家平台业务同比增长超40%、屈臣氏新零售业务占比呈翻倍提升，另外百货渠道亦在持续进行低效门店优化。展望下半年，公司自主品牌上新计划明确，渠道持续优化、线上线下多渠道强化布局，并将通过加强产品和营销创新，争取下半年收入同比实现双位数增长。我们期待公司度过疫情波折、恢复良性增长，考虑到疫情影响存在不确定性，我们下调公司22~24年盈利预测（归母净利润相较前次盈利预测分别下调25%/25%/27%），EPS分别为0.82、1.11、1.29元，22、23年的PE分别为40倍、30倍，维持“买入”评级。 风险提示：国内疫情影响超预期致需求持续疲软、线下客流持续减少，或者物流发货受阻；新品推广和销售不及预期；行业竞争加剧；渠道调整不及预期；控费不当或者投放效果不及预期。

上半年收入、归母净利润分别同比+27.05%、+17.32%公司2022年上半年实现营业收入51.58亿元、同比增27.05%，归母净利润8.93亿元、同比增17.32%，扣非归母净利润8.21亿元、同比增30.82%，EPS2.12元。分季度来看，22Q1、Q2收入同比+2.37%、+58.30%，归母净利润同比-25.69%、+91.02%。二季度收入增速相较一季度提升主要系国内疫情在二季度多点散发、带动公司防护产品需求大增。医用耗材业务收入分别同比大增45.30%，二季度国内疫情多点散发背景下防护需求增加上半年医用耗材收入32.33亿元、同比增长45.30%，占总收入比例63%；二季度收入同比+130.1%，其中隆泰医疗5~6月营收并表贡献0.86亿元，剔除隆泰医疗并表影响，二季度收入同比增长约119%。1）分渠道来看：国内医院/国内药店/电商/国内直销/国外销售上半年收入占医用耗材业务的比重为49%/8%/14%/7%/22%，收入分别同比+167.11%、+17.79%、+30.86%、+280.77%、-29.79%，其中国内医院收入增幅较大主要系上半年国内点状疫情发生、公司快速抓住市场机会满足客户需求；国内直销收入增加系企事业单位和政府部门采购防护产品数量增加所致；国外销售下滑主要系海外对疫情防控放松、对防护产品的需求下降。2）分产品来看：疾控防护产品占医用耗材业务的比重达70%、收入同比+53.89%；扣除疾控防护用品以外，其他医疗产品收入合计同比增28.81%，其中传统伤口护理与包扎产品、高端伤口敷料产品、手术室感染控制产品、消毒清洁产品收入分别同比+27.54%、+266.82%、-3.79%、+10.20%，高端伤口辅料产品收入同比大幅增加一方面系隆泰医疗5-6月并表贡献约0.67亿元的销售，另一方面系公司通过拓宽销售渠道和新增客户等方式实现产品大幅增长，不含隆泰医疗、该产品收入同比增长约113%。健康生活消费品业务收入分别同比稳健增长5.07%，国内疫情影响C端消费健康生活消费品业务上半年收入18.81亿元、同比增长5.07%，收入占比为36%；二季度收入同比+2.0%、较一季度降速主要为国内疫情影响部分门店正常营业和部分区域物流中断所致。1）分渠道来看：电商收入占健康生活消费品业务的比重为60%、收入同比+2.44%，其中占线上比最大（77%）的天猫京东等第三方平台渠道收入合计持平，官网、小程序等自有平台收入同比+9.99%；线下渠道中，线下门店/商超/大客户收入占比为30%/8%/2%，收入分别同比+4.80%、+35%、+1.72%，其中商超渠道收入同比增加主要系渠道覆盖数量增加贡献。单二季度来看，线上渠道收入增长4.4%、线下渠道受疫情影响下滑2.6%。2）分产品来看：棉柔巾、卫生巾收入占健康生活消费品业务的比重较大、分别为22%/16%，收入同比+1.87%、+10.72%，湿巾/其他无纺消费品收入同比-12.10%、-1.51%；有纺品类收入占比约46%，其中婴童用品、婴童服饰、成人服饰、其他纺织消费品收入同比-3.00%、+11.67%、+12.11%、+12.36%，有纺品类收入增长较快主要系公司增加以故事主题系列的产品呈现及产品外观设计改善、同时线上营销投放增加贡献。3）门店方面：22年6月末线下门店总计339家、较年初净减少1.7%，其中全棉时代门店数335家、较年初净增4.7%，直营、加盟门店各为312家、27家，较年初分别+4%、17%。 毛利率和费用率双降，存货周转持平，经营净现金流大幅增加毛利率：上半年毛利率同比下降3.86PCT至48.81%，毛利率下降主要系大宗原辅料涨价及人工成本上涨，其中医用耗材/健康生活消费品毛利率为46.34%、53.28%，分别同比-5.19、-0.87PCT。分季度来看，22Q1、Q2毛利率同比-6.91、-0.46PCT。 费用率：上半年期间费用率同比下降4.43PCT至27.93%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为18.42%（同比-1.92PCT）、6.31%（-1.34PCT）、4.63%（-0.05PCT）、-1.43%（-1.12PCT）。上半年销售和管理费用率下降主要系上半年公司通过优化供应商及客户、精简SKU、完善人员结构等措施，降本增效战略取得初步成效；财务费用率下降系利息收入及汇兑损益增加贡献。 其他财务指标：1）存货22年6月末较年初增加13.25%至18.09亿元、同比增加43.07%；存货周转天数为116天、同比持平，其中医用耗材、健康生活消费品业务存货周转天数各为70天、235天。 2）应收账款22年6月末较年初增加29.30%至10.03亿元、同比增加16.11%，应收账款周转天数为31天、同比减少7天。 3）上半年实现经营净现金流8.01亿元、同比增加305.43%，经营净现金流同比大幅增加一是由于20年公司对防护产品采取预收100%的信用政策，21年上半年公司针对防护产品的信用政策已恢复正常水平；二是由于20年业绩较好，导致21年上半年汇算清缴后支付的各项税费较多。 期待医疗业务稳健发展、消费品业务复苏，维持“增持”评级上半年在国内疫情多点散发的背景下，公司防护类产品需求旺盛、促医用耗材业务增长较快，同时公司围绕低值医用耗材领域开启外延并购，先后获得隆泰医疗55%股权、湖南平安医械68.7%股权以及桂林乳胶100%股权，进一步丰富了产品线、补充了产品短板；健康生活消费品业务方面，虽然疫情影响部分线下门店无法正常营业以及物流中断，但公司积极进行多元化渠道布局，线上线下多平台多渠道优势互补仍实现稳健增长，下半年期待随着疫情逐步受控，健康生活消费品业务增速迎来提升。 考虑到上半年业绩好于预期，我们上调公司22~24年盈利预测（归母净利润较前次盈利预测分别上调10%/17%/18%），对应22~24年EPS分别为3.51、4.40、5.16元，22、23年PE分别为21倍、17倍，维持“增持”评级。 风险提示：医用耗材业务拓展不及预期；健康生活消费品竞争加剧，或者主力渠道电商流量增长放缓、获客成本上升；棉价或汇率大幅波动。

扣除汇率变动后，上半年收入、归母净利润均同比增长20% 公司发布2022 年中报，上半年实现营业收入98.99 亿元人民币、同比增长20.79%， 归母净利润15.62 亿元、同比增长21.02%，扣非归母净利润15.30 亿元、同比增长17.82%，EPS 为1.34 元。 由于公司业务主要是以美元报价和结算，合并报表以人民币计价，扣除人民币对美元汇率变动的影响后，上半年营业收入同比增长20.10%，归母净利润同比增长20.32%。 分季度来看，22Q1、Q2 单季度营业收入分别同比增长11.39%、28.55%，归母净利润分别同比增长12.40%、27.99%，一季度越南工厂受疫情影响收入和利润增速同比均有放缓，二季度越南疫情影响逐步缓解、产能利用率逐步恢复，且订单需求较为旺盛，因此收入增速相较一季度有明显提升。另外公司22Q1/Q2 归母净利率分别为15.72%、15.82%，同比基本保持平稳。 前五大客户收入占比为92%、合计收入同比增长22% 分量价来看，上半年公司销售运动鞋产品1.15 亿双、同比增长13.27%；推算美元单价亦有近7%的提升。 品牌客户方面，前五大客户收入占比分别为37%、21%、19%、10%、5%，合计占比为92%、占比提升1.02PCT、收入同比增长22.15%。其中，扣除汇率影响后， 估计大客户Nike 公司（包含Nike 品牌、Converse 品牌）收入增速近30%，Deckers、VF 收入增速均在20%左右，核心大客户增长较快。 分品类来看，运动休闲鞋、户外靴鞋、运动凉鞋/拖鞋及其他收入占比分别为85%、7%、8%，收入分别同比+26.48%、+10.55%、-13.40%。 分地区来看，美国、欧洲、其他地区收入占比分别为85%、13%、2%，收入分别同比+19.01%、+24.97%、+142.04%。 毛利率和费用率双降、Q2 毛利率环比回升，经营净现金流增加 毛利率：上半年毛利率同比下降2.31PCT 至26.32%，毛利率下降主要由于新工厂效率仍在爬坡中，以及一季度产能利用率受越南疫情拖累所致。分季度来看， 22Q1/Q2 单季度毛利率分别为25.65%、26.81%，按可比口径计算，同比分别-2.72、-1.13PCT，22Q2 毛利率同比虽有下降、但环比22Q1 已现改善，且回升到21Q4 的26.88%左右。分品类来看，运动休闲鞋、户外靴鞋、运动凉鞋/拖鞋及其他毛利率分别为27.05%（同比-2.65PCT）、21.01%（+1.24PCT）、22.12%（+0.75PCT）。 期间费用率：上半年期间费用率同比下降0.94PCT 至5.32%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为0.42%（同比-0.46PCT）、4.19%（+0.28PCT）、1.53% （+0.07PCT）、-0.82%（-0.81PCT）。上半年财务费用率下降主要系定期存款增加、利息收入相应提升，以及人民币兑美元贬值产生的汇兑收益增加贡献；管理费用率略有提升主要系绩效薪酬费用增加所致。 所得税费用：上半年所得税费用同比减少1.80%至4.46 亿元，主要由于分红比例同比减少。 其他财务指标：1）存货22 年6 月末较年初增加10.74%至29.57 亿元、同比增加27.03%，存货周转天数为69 天、同比增加1 天。 2）应收账款22 年6 月末较年初增加36.59%至33.98 亿元、同比增加29.92%， 应收账款周转天数为54 天、同比增加5 天。 3）上半年实现经营净现金流11.03 亿元、同比增加50.48%，经营净现金流增加主要由于上半年销售规模增长、以及支付的税费减少贡献。 短期外需存不确定性，长期不改核心竞争力、持续增长可期22 年初越南北部疫情对公司生产带来一定影响，但二季度公司生产和出货已恢复正常、上半年产能利用率达到95.10%，进入三季度产能预计仍然饱满。产能方面，越南21 年投产的3 个新工厂产能正在爬坡中、预计生产效率将逐步提升， 此外明年上半年越南、印尼地区将有新工厂投产、贡献产能增量。 短期来看海外需求存在不确定性，品牌客户销售或受到一定影响，进而对公司接单产生扰动。但公司作为高景气赛道运动领域的头部制造商，拥有全球化产能布局、产能扩张亦在稳步推进，且客户资源优质、产品设计开发能力较强，新老客户规划合理，老客户稳步提升份额同时新客户潜力待释放，短期在波动环境中抗风险能力与业绩稳健性相比同业更为突出、长期不改核心竞争力。考虑到外需存在一定压力，我们下调公司22~24 年盈利预测（归母净利润较前次盈利预测分别下调4%/2%/1%），对应22~24 年EPS 分别为2.86、3.54、4.30 元，对应22、23 年PE 分别为21 倍、17 倍，维持“买入”评级。 风险提示：国外疫情影响超预期同时影响公司需求和开工、人工成本上升、汇率大幅波动。

上半年受疫情影响收入、归母净利润分别同比+1.10%、-90.09%公司 2022年上半年实现营业收入 18.09亿元、同比增长 1.10%，归母净利润 925万元、同比下滑 90.09%，扣非归母净利润 1308万元、同比下滑 85.10%，EPS 为0.02元。 分季度来看，22Q1、Q2单季度收入分别同比+0.26%、+1.95%，归母净利润分别同比转亏、同比-80.23%。 上半年医美收入同比+18.45%，女装/婴童收入同比-10.20%、-0.45%公司业务较为多元，主要覆盖高端女装/医美/婴童三大业务，2022年上半年女装、医美、婴童收入占总收入的比重分别为 41.27%、34.76%、22.42%，拆分来看： 女装业务：女装业务实现收入 7.47亿元、同比-10.20%。上半年包含上海北京等一二线城市在内的多地疫情反复，对线下客流和销售带来较大不利影响，其中直营店受损最为明显；利润端估计微亏。1）分品牌来看：主要品牌朗姿、莱茵占女装收入的比重分别为 70%、19%、收入分别同比-13.18%、-1.36%；2）分渠道来看：电商、直营、经销收入占女装收入的比重分别为 26%、59%、15%，收入分别同比+19.74%、-24.21%、+26.45%；3）渠道数量方面：总门店数共计 634家、较年初减少 4家（同比-0.63%），其中直营店 432家（+1.65%）、经销店 172家（-8.02%）、线上店铺 30家（+15.38%）。 医美业务：医美业务实现收入 6.29亿元、同比+18.45%；净利润合计亏损约 1000万元、净利率为-1.70%（21H1为盈利约 2400万元、净利率 4.46%）。收入虽仍有较高增长，但疫情对利润影响较大。 1）分项目来看：手术类、非手术类项目占医美业务收入比例分别为 22%、78%，分别同比-8.89%、+29.46%，非手术类收入增速较快主要由于 21年下半年新增较多医美机构，以及同口径医美机构收入规模同比增加；2）分品牌来看：米兰柏羽、晶肤医美、高一生收入各占医美业务收入的 65%、24%、11%，收入分别同比+21.48%、+26.90%、-8.77%。22年 6月末公司拥有 29家医美机构，米兰柏羽、晶肤医美、高一生各为 4/23/2家，其中米兰柏羽、高一生门店数同比持平、晶肤医美门店数净增加 1家；3）分机构运营时间来看：老机构（3年以上）、次新机构（1~3年）、新设机构（1年以内）各占医美业务收入的 66%、30%、3%，收入分别同比+4.58%、+120.18%、-59.19%，净利率分别为 5.02%、-12.97%、-43.50%、老机构在疫情背景下经营韧性相对较强；以规模最大的四川米兰为例，上半年收入增长9%、净利率为 9%。 婴童业务：婴童阿卡邦业务实现收入 4.06亿元、同比-0.45%、主要系汇率变动影响，上半年婴童业务的韩币收入同比+9.64%；实现净利润 2232万元。 费用率提升超过毛利率，存货周转放缓，经营净现金流减少毛利率：上半年同比提升 1.23PCT 至 57.58%。其中女装、医美、婴童业务毛利率分别为 62.74%（+2.93PCT）、48.76%（-3.37PCT）、60.78%（+6.74PCT），医美业务毛利率下降主要系新增医美机构培育费用较高，且受疫情影响，经营性固定费用支出刚性并略有上升所致。 费用率：上半年期间费用率同比提升 5.99PCT 至 56.78%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为 42.71%（+3.96PCT）、8.75%（+0.99PCT）、3.16%（+0.41PCT）、2.17%（+0.63PCT），销售费用率提升幅度较大主要系上半年疫情影响下费用刚性，其中主要为广告宣传费、店铺管理费以及装修费用同比增加较多。 其他指标方面：1）存货 22年 6月末较 22年初增加 3.51%至 10.69亿元、同比增加 25.22%；存货周转天数为 247天、同比增加 41天。 2）应收账款 22年 6月末较 22年初减少 8.80%至 2.32亿元、同比减少 17.23%； 应收账款周转天数为 24天、同比减少 5天。 3）上半年实现经营净现金流 1.07亿元、同比减少 50.14%，主要系上半年收到其他与经营活动有关的现金同比减少较多所致。 上半年医美业务表现突出、女装承压，期待下半年疫情后消费复苏2022年上半年公司三大业务板块中医美业务增长最快、表现突出，其中成熟医美机构不断发展壮大，自建医院级机构高新米兰快速成长、晶肤医美连锁机构规模不断增加，进而带动医美业务规模增长可观；女装业务上半年受疫情影响较大、销售同比下滑；童装业务不考虑汇率变动影响后保持一定增长。展望下半年我们期待随着疫情逐步受控，女装业务迎来边际改善，高粘性的医美业务继续提升规模和效率、在行业规范化趋势中不断强化市场份额。 考虑到疫情影响存不确定性，我们下调公司 22~24年盈利预测（归母净利润较前次盈利预测分别下调 38%/12%/21%），对应 22~24年 EPS 分别为 0.22、0.45、0.55元，22、23年 PE 分别为 139倍、69倍，维持“增持”评级。 风险提示：国内外疫情影响超预期致终端消费疲软；费用控制不当；医美业务出现医疗事故或者纠纷的风险。

22年上半年业绩超预期，归母净利润增速快于收入公司发布 2022年中报，上半年实现营业收入 39.64亿元、同比增长 1.11%，归母净利润 7.77亿元、同比增长 41.09%超预期，扣非归母净利润 7.58亿元、同比增长 43.54%，EPS 为 0.53元。2022年上半年公司利润增速高于收入，主要为毛利率明显提升贡献。 分季度来看，2022Q1/Q2公司收入分别同比+5.39%、-2.81%，归母净利润分别同比+54.58%、+31.91%。 22年上半年越南子公司产能占比接近 70%、收入同比+18%截至 2022年上半年公司越南产能 110万锭、占比接近 70%。2022年上半年子公司越南百隆实现收入 26.66亿元、占比为 67.25%、收入同比增加 18.04%；净利润 8.09亿元、同比增加 78.58%，净利率达 30.36%、同比提升 10.29PCT。推算国内产能 2022年上半年收入为 12.98亿元、同比下滑 21.88%，净利润为-3266万元。 上半年公司越南和国内工厂业绩表现分化，主要为在国内疫情以及中美贸易摩擦扰动下，上半年国内纺织产业订单外流，进而促公司越南工厂订单充足、规模效应凸显，而公司国内工厂受疫情防控影响，物流及人员流动受阻、需求疲弱，进而使订单萎缩、产能利用率不足。 毛利率提升明显、存货中棉花原材料储备仍较充足22年上半年公司毛利率为 27.63%、同比+6.78PCT，其中 22Q1/Q2毛利率分别为 26.08%、29.17%、同比+8.19PCT、+5.61PCT。毛利率提升主要受益于棉价上涨（截至 22年 6月末内棉 328指数、外棉 CotlookA 指数相较 21年同期上涨14%/44%）、公司越南产能订单旺盛、提价顺畅，且前期储备较多低价棉花库存；截至 22年 6月末原材料共计 23.51亿元、较年初略下降 2.64%，库存周期平均保持在 6~8个月，同时公司在外棉采购上亦有相对优势，虽然短期棉价有所回调、但认为公司仍可平滑和管控好用棉成本。 上半年经营活动净现金流为 11.65亿元、同比增长 61.22%，主要系上半年原材料采购支出同比大幅减少所致。 盈利预测、估值与评级上半年在国内疫情等不利因素影响下，公司海外产能布局优势显现、彰显较强的抗风险能力，盈利能力进一步提升。同时公司产能扩张亦在稳步推进，此前 39万锭纱线扩建定增项目中的第一个车间拟在 8月试生产。考虑到上半年业绩超预期，我们上调 22年归母净利润预测，同时结合棉价近期高位回落，海外需求压力初显未来不确定性需关注，我们下调 23~24年归母净利润预测（较前次预测分别+7%/-5%/-9%），预计 22~24年 EPS 为 0.92、0.94、1.04元，对应 22年、23年 PE 分别为 6倍、6倍，估值较低同时公司全球化布局、份额有望继续提升，维持“买入”评级。 风险提示：国内外疫情影响接单、贸易环境变化影响接单、汇率或棉价大幅波动。

扣除汇率影响后，22H1收入、归母净利润同比均增长 20%公司发布 2022年上半年业绩快报，实现营业收入 98.99亿元、同比增长 20.79%，归母净利润 15.62亿元、同比增长 21.06%、符合预期，扣非归母净利润 15.30亿元、同比增长 17.84%；另外，公司业务主要是以美元报价和结算，合并报表以人民币计价，扣除人民币对美元汇率变动的影响后，2022年上半年公司营业收入同比增长 20.10%、归母净利润同比增长 20.36%。 分季度来看，22Q1、22Q2公司收入分别同比增加 11.39%、28.55%，归母净利润同比增加 12.40%、28.06%。一季度越南工厂受疫情影响收入和利润增速有所放缓，二季度越南疫情影响逐步得到缓解，且订单需求较旺盛，因此收入同比增速相较一季度提升明显。同时公司 22Q1/Q2归母净利率分别为 15.72%、15.83%，二季度净利率环比提升、同比基本保持平稳。 上半年销售量价齐升，二季度毛利率环比小幅回升2022年上半年公司销售运动鞋共计 1.15亿双、同比增长 13.27%；推算美元单价同比亦有 6%左右的提升。另外，公司 2022年二季度毛利率相较一季度亦有小幅回升，主要由于越南工厂员工出勤率恢复至正常水平。品牌客户方面，公司主要客户包括 Nike 公司、Deckers、VF、PUMA、UA 等；2022Q1公司最大客户收入占比 39%，前五大客户合计占比为 91.65%。从主要品牌客户披露的最新财报来看，Nike 公司于 FY2022Q4（3~5月）收入同比-1%，Deckers、UA 于FY2022Q4（1~3月）收入分别同比+31%、+3%，VF 于 FY2022Q4（2~4月）收入同比+12%，Puma 于 FY2022Q2（4~6月）收入同比增长 18%。 盈利预测、估值与评级二季度公司订单排产和出货已恢复至正常水平，产能方面，越南 2021年投产的3个新工厂产能爬坡较为顺利，预计 2022年这些工厂会有较大的产能贡献，同时公司将在越南继续新建工厂；印尼工厂目前亦在按计划建设中，印尼一期工厂预计明年开始有产能贡献；缅甸工厂目前已恢复建设。短期来看海外需求存在压力、品牌销售或受影响，进而对制造商接单产生扰动。但长期来看，我们认为公司作为景气赛道运动鞋领域的头部制造商，在产能规模和全球化布局、客户质量和合作深度方面具备明显优势，抗风险能力和业绩稳健性相对较强，同时公司产能扩张稳步推进，长期增长仍可期待。我们维持公司 22~24年 EPS 为 2.97、3.62、4.34元，对应 22年、23年 PE 分别为 21倍、18倍，维持“买入”评级。 风险提示：海外经济走弱、消费需求疲软影响公司接单；疫情影响生产开工；人工成本上升；原材料价格上涨或者运输费用上涨；汇率大幅波动。