投资建议:关注零售环境变化,投资收益对业绩带来一定支撑 2019年公司计划营业收入29亿元,成本和期间费用合计23.80亿元,渠道数量净增50~150家。 我们认为:1)受零售环境不佳影响公司收入端有所放缓,仍需关注需求端变化。目前主品牌仍占收入主导,小品牌FUN等仍有较大外延拓展空间、期待继续上量。2)出售财通证券19Q1增厚业绩明显,投资业务多元化布局、有望给业绩带来一定支撑。19年3月末账上货币资金5.71亿元+交易性金融资产14.24亿元+其他非流动金融资产10.23亿元。3)公司股息率持续较高,2016~2018年(拟)均为7.13%。 考虑到零售环境仍较疲弱,我们下调19年~20年、新增21年EPS为0.97、1.04、1.16元(前次19~20年为0.98、1.07元),对应19年PE14倍,维持“增持”评级。 风险提示:终端消费疲软,并购整合不当。

改革效益释放,童装、休闲装良性增长,期待多品牌开花 我们认为:1)2017年公司前期调整改革到位,2018年休闲装恢复良好增长、回归净开店,明星业务童装和电商均保持了较高增速。多项业务未来均可期待持续健康增长。2)行业竞争日趋集中,公司拥有童装龙头品牌巴拉巴拉和本土休闲装领先品牌森马,具备先发优势和资源、经验、影响力多方面积累,龙头优势有望持续凸显。3)公司引入北美童装品牌TCP、并购法国童装公司KIDILIZ,有望发挥巴拉巴拉国内龙头领先优势、拓展新发展空间,并利用国际品牌全球化采购、运营经验实现公司经营能力与国际接轨,为未来走出去提供良好借鉴。4)短期KIDILIZ品牌并表,将增厚收入、但在利润端形成一定拖累。 根据公司限制性股票激励目标,以2017年为基数,2018~2020年扣非归母净利润增幅目标分别为25%、44%、65%,营业收入增幅分别为15%、32%、52%。18年目标已达成。 公司实控人之一周平凡、邱艳芳计划于2018年11月开始6个月内分别减持不超2%股份(大宗交易或集中竞价)、5%股份(协议转让),截至2019年3月6日周平凡已累计减持1.08%股份。 我们维持公司19~20年、新增21年EPS为0.69元、0.79元、0.90元,对应19年PE16倍,继续看好公司龙头优势强化和多品牌拓展带来发展增量,维持“买入”评级。 风险提示: 终端消费疲软;电商销售不及预期;线下渠道拓展不力或费用等投入超出预期;并购后整合效果不及预期;汇率波动影响并购品牌境外业务业绩。

期待品牌男装继续优化显效及多品牌开拓新增长点,现金充足 我们认为:1)公司品牌男装业务前几年去库存以及多项改革措施逐步显效,财务指标体现在收入持续回升、对总体业绩增长贡献加大,同时库存、计提等指标向好。从公司经营端改革措施来看,基于七匹狼品牌的消费者影响力积累,公司推动产品、渠道、供应链、品牌建设多方面改革,渠道端改革经销体系、推动类直营化管理、培育核心零售商并推动经营合作,供应链端实现精细化管理,并且改革供应链部门组织体系、提高后台部门效率和积极性等,多项措施有利于激发员工和加盟商活力、促业务持续健康发展。 2)长期来看,公司目前多品牌矩阵基本成型,主品牌七匹狼男装重在调整提效、激发活力,新品牌16N定位年轻潮牌,投资KL涉足轻奢领域,孵化狼图腾Wolf Totem,探索未来增长点、搭建时尚产业集团。同时,随着新品牌逐步上量,对业绩的拖累影响也将逐步减小。 3)从短期业绩角度,18年以来消费环境整体呈疲软态势,同时19Q1行业性高基数影响下(18年春节较晚、销售旺季时间较长叠加冷冬天气利好促18Q1基数较高)公司收入增速有望为全年低点,Q2及之后随着各项刺激消费政策落地、收入增速有望得到一定修复。 4)公司19年3月末货币资金14.35亿元+交易性金融资产28.11亿元(主要为理财产品),现金充足、可提供持续投资收益支撑业绩增长。另外公司将继续以服装行业为中心、围绕时尚消费领域寻求外部投资并购机会,项目源分布于潮流服装、户外运动、童装、配饰等多个领域。 考虑到一季度销售较疲弱,我们略下调19~20年、新增21年EPS至0.50/0.56/0.62元,对应19年PE15倍,PB0.9倍,估值较低、现金资产多具有一定防御性,维持“买入”评级。 风险提示:终端消费疲软、电商和针纺业务增长不及预期、新品牌培育不及预期。

中美贸易摩擦影响收入,人民币贬值增厚净利 公司2018年实现营业收入41.69亿元、同比增4.12%;归母净利润3.90亿元、同比增8.34%;扣非归母净利润3.34亿元、同比增43.08%;EPS1.21元,拟10派3元(含税)。扣非归母净利润增速较高主要为划分为非经常性损益的委托贷款投资收益减少、但利息支出亦相应减少增厚扣非净利润;归母净利润增速高于收入主要为18年人民币贬值背景下毛利率提升,以及汇兑收益增加促财务费用同比减少。 分季度看,18Q1-Q4收入分别同比增13.28%、7.16%、5.79%、-8.40%,净利分别-25.20%、+11.16%、+47.72%、-1.01%。18年以来收入增速逐季放缓,Q4出现下滑,主要为出口大环境受中美贸易摩擦影响、下游客户下单积极性减弱所致(但公司产品不在美方拟加征关税名单内);净利润18Q2~Q3转正,以及Q4收入下滑背景下净利润下滑幅度小于收入,主要受益于人民币汇率贬值促公司汇兑收益增加、毛利率提升。 19Q1公司实现收入9.26亿元、同比降8.05%,归母净利润7328万元、同比增63.47%,扣非归母净利润3507万元、同比增10.54%,EPS0.22元。其中,收入端受出口需求端仍疲弱影响未见改善,但净利润提升幅度较大主要为公允价值变动收益增加(子公司崇山投资的资管计划)所致,另外汇率同比贬值促财务费用减少以及毛利率提升也有贡献。 收入分拆:色织布收入略下滑,印染布、棉纱增速相对较高 1)分行业来看,2018年纺织服装收入占比79%为公司主导,收入同比增3.15%;另外,热电、其他(主要是棉花销售)收入占比分别为1.67%、19.60%,分别同比-15.87%、+10.55%。 2)分产品来看,公司主要产品为色织布(收入占比39%)、印染布(17%)、棉纱(11%)、服装(10%),18年收入分别同比增-6.54%、17.45%、18.14%、9.93%,印花布、电汽及污水处理占比较小,收入分别同比降0.79%、15.87%。再按量价拆分,2018年主要产品色织布、印染布、印花布、服装、棉纱销售量分别增-0.60%、13.66%、22.86%、-11.53%、23.17%,推算单价分别增-5.98%、3.33%、-19.24%、24.25%、-4.08%,此处色织布销售统计为对外部销售,未考虑内部抵销影响,实际订单价格若不考虑贬值、估计与17年变化不大;衬衫单价有所提升。 3)分地区来看,欧美、国内销售增加较多,日本及其他地区下滑。收入占比较大的地区为国内(45%)、美国(19%)、欧洲(14%),收入分别增16.39%、16.50%、23.61%,日本、其他地区收入分别同比降4.51%、27.68%。 毛利率Q3以来提升明显,预计汇率贬值影响占主导 18年公司毛利率同比上升1.07PCT至20.34%。分产品来看,色织布、印染布、棉纱、其他毛利率分别为26.07%(+2.53PCT)、22.72%(+0.88PCT)、14.22%(+1.06PCT)、10.41%(+3.67PCT)。 18Q1~19Q1单季度毛利率分别为14.29%(同比-3.37PCT)、17.95%(-0.71PCT)、21.90%(+2.75PCT)、27.88%(+6.49PCT)、17.30%(+0.50PCT)。 公司毛利率主要影响因素包括汇率和原材料棉价。 1)汇率方面,公司出口收入占比55%左右,人民币汇率一方面影响公司人民币计价接单价格、另一方面公司拥有的美元净资产相应产生汇兑损益。18Q1~Q4各季度人民币兑美元汇率分别升值3.77%、贬值5.22%、贬值3.97%、升值0.23%,18年末较17年末贬值5.04%;19年3月末较19年初升值1.89%,但同比18年3月末仍贬值7.08%。汇率在18年二、三季度贬值,经过一定滞后期传导至公司毛利率端,体现在18Q3~Q4毛利率同比提升明显;19Q1虽然汇率当期升值,但同比18Q1仍为贬值状态、有利于毛利率同比提升。 2)原材料成本端,2018年国内328现货棉价先涨后跌,5月有所上涨至接近17000元/吨(最大涨幅7.66%),随后回落至16000~16400元/吨,10月随着新棉上市供给增加,同时下游需求较弱,棉价继续下行至2019年1月初的低点15352元/吨,2018年全年价格跌2.10%,19年初以来略有回升、小幅上涨2.11%,变化幅度不大;国外CotlookA棉花价格指数走势与内棉基本类似,2018年全年价格跌9.51%,19年初回升9.15%至当前价格88.25美分/磅。 综合来看,2018年汇率贬值幅度较大对毛利率影响占主导,截至目前汇率同比仍呈贬值态势,需关注后续走向。 财务费用下降,受益汇兑收益增加及利息支出减少 费用率方面,公司2018年期间费用率为8.05%、同比降1.92PCT,其中销售、管理+研发、财务费用率分别-0.11、+0.26、-2.07PCT;19Q1期间费用率同比增1.92PCT至10.75%,其中销售、管理+研发、财务费用率分别+0.34、+2.38、-0.80PCT。 18年公司财务费用同比大幅减少89.33%至986万元(17年为9241万元),一方面为汇兑收益增加,18年受益人民币贬值实现汇兑收益2565万元、17年则为损失2282万元、18年净增4847万元,另一方面为公司利息支出同比减少3316万元(相对应的是公司收回3亿元委托贷款投资、导致委托贷款投资收益亦相应减少3089万元,该项收益计入非经常性损益)。 发布限制性股票激励计划,董事长及高管参与度高 2018年12月公司发布限制性股票激励计划,拟向9人授予限制性股票1294.80万股、占总股本4%,其中公司董事长薛庆龙获授限制性股票的50%,另外8人中6人为公司高管(包含总经理、副董事长、财务总监、副总经理、董秘等),2人为主要子公司负责人。该限制性股票激励计划分3期按30%、30%、40%比例解锁,每期解锁条件为对应年度业绩同时满足两个条件:1)2019~2021年公司净资产收益率(剔除股权激励计划股份支付费用影响后)不低于12%或不低于同行业上市公司平均水平的1.5倍;2)以2018年营业收入为基数,2019~2021年营业收入增速不低于5%、10%、15%。限制性股票于2019年1月17日完成授予、授予价格4.94元/股。 本次限制性股票成本摊销总额5138.57万元,2019~2021年分别为3209.22万元、1393.73万元、535.61万元。 本次计划高管参与度高、董事长获授一半股票,有利于管理层与公司利 益绑定,并且以ROE水平和营业收入增速为双重考核目标,兼顾规模与盈利能力,有利于促进公司业绩的稳健持续增长。 签订印尼投资合作意向性协议,境外投资进展仍可期待 2019年4月4日,公司与印尼PT.KawasanIndustriKendal(肯德尔工业园区有限公司,以下简称“KIK”)签订了关于在印尼肯德尔工业园区内购买土地以进行纺织服装业投资的《谅解备忘录》。 双方就公司在肯德尔工业园区内购买土地进行纺织服装业投资,以及KIK为公司提供各项基础设施服务、为公司争取优惠政策、协助公司办理各项手续、确保公司生产运作所需的各项条件得以满足、园区内排他性规划等事宜达成了合作意向。根据协议,双方将于2019年5月10日就土地购买事宜开始进一步的商讨。 该协议属于意向性协议,具体协议尚处于商讨阶段,项目的投资金额和规模尚未明确,公司开始投入建设的具体时间不确定,预计对公司未来一年之内的经营业绩无重大影响。 境外投资方面,公司目前在柬埔寨拥有2家制衣子公司,曾拟于埃塞俄比亚扩产、暂无实质进展。本次公司与KIK签订《谅解备忘录》有利于公司在印尼肯德尔地区初步形成投资约定,进一步加快公司境外投资步伐,将有利于争取与国外战略客户的合作、缩短产品的交期、巩固公司产品竞争力。 色织龙头长期增长稳健、优势凸显,短期关注汇率变化 我们认为:1)公司作为色织布龙头行业地位突出,18年虽然出口环境下半年呈现疲弱,外围需求波动短期会给公司接单带来一定干扰,但长期来看下游品牌客户要求的提高(如多批次、小批量、快交期、研发合作支持等)有利于龙头公司优势凸显,实现集中度提升。 2)公司产能端短期暂无明显增量,主要产品色织布、印染布、印花布等产能基本满产,未来主要通过订单结构优化提效实现增长,如色织布产品推广现货面料模式、印染布和家纺面料向上游延伸(新疆家纺面料2800万米项目为配套坯布支持)等。长期期待海外产能投资项目落地。 3)短期业绩来看,18年汇率贬值幅度较大、对公司毛利率和汇兑损益方面贡献较大,19年目前汇率同比仍为贬值,但后续仍需关注汇率走向。19Q1业绩中,投资方面的公允价值变动收益增厚业绩较为明显。 另外,19年股权激励摊销对业绩影响相对较大,20~21年该影响会逐步减小。 重要的子公司中,18年联发领才收入1.58亿元、净利润-116万元(17年为-755万元)、减亏明显,预计后续对业绩拖累影响将逐步减小。 总体来看,公司行业地位突出,实施股权激励绑定管理层、并彰显长期稳健增长的发展思路。考虑到19年一季度公允价值变动损益超预期,我们略上调19年、维持20年、新增21年盈利预测,按最新股本调整EPS为1.19、1.23、1.34元,对应19年PE10倍,16~18年股息率为5.19%、6.06%、4.76%提供稳健回报,维持“增持”评级。 风险提示:国内外下游需求增长不及预期致公司接单议价能力下降、海外产能拓展不及预期、棉价波动风险、汇率波动风险、贸易摩擦加剧影响公司接单。

18年各季度收入增长均回正,净利润扭亏 18年公司实现营业收入76.77亿元,同比增18.62%;归母净利润4036万元较17年的-3.05亿元扭亏,扣非净利1269万元,较17年的-3.21亿元扭亏。EPS0.02元。公司自17Q4以来收入持续正增长,且利润端持续为正、同比扭亏。 分季度看,各季度存在波动、但总体持续保持了同比回升态势。18Q1~Q4 收入分别增30.12%、43.97%、4.05%、4.96%,下半年受零售环境疲弱影响收入增速放缓至个位数,归母净利润分别为5041、271、-1297、22万元。公司业绩表现符合我们在三季报点评中的预期,即收入端在前期业务调整显效背景下的见底回升为大方向,但随着18Q2以来终端消费环境疲软,复苏的幅度上受到一定干扰。 加盟渠道收入增长较高、表现突出 分渠道来看,加盟渠道收入表现突出、18年同比增长33%、占总收入比重提升至35%左右(17年为30%左右);直营渠道中,电商占总收入比例约为十几、同比增速在低双位数,线下直营门店销售收入估计增长10%左右、其中可比门店销售同比增长约7%贡献主要增长。 分品牌来看,主品牌美邦、ME&CITY、童装品牌Moomoo+米喜迪收入分别同比增13%、48%、24%,其中,主品牌仍占收入主导,估计主品牌美邦收入占比目前在80%左右,ME&CITY在低双位数,两个童装品牌占比个位数, 另一个小品牌祺规模较小、估计收入体量在几千万。 分品类来看,主力品类男装、女装收入占比分别为55%、37%,收入分别同比增10.95%、31.58%。 渠道数量上来看,估计公司总体渠道数在3500~4000家,近几年数量有所收缩,但考虑到公司持续对渠道进行升级、开设大店,估计总面积有所增长。 毛利率、费用率、资产减值损失均下降,存货消化已过波峰 毛利率:18年毛利率同比下降2.79PCT至44.66%,去库存持续进行影响毛利率,另外毛利率较低的加盟业务增速较高、占比提升也有影响。直营和加盟渠道的毛利率估计变化不大,分别在50%左右、40%左右。Q1~Q4单季毛利率分别同比下降5.73、1.57、0.21、4.23PCT。 费用率:18年期间费用率同比下降4.78PCT至40.37%,降幅明显、且超过毛利率。销售/管理+研发/财务费用率分别为35.31%(同比-4.56PCT)、4.01% (-0.27PCT)、1.05%(+0.05PCT)。其中,销售费用总额18年较17年增加2亿元左右,主要分布于租金及物业管理费、员工工资福利等,但随着收入端好转、增速提升,销售费用率下降、显示费用管理效益得到一定释放。 其他财务指标:1)存货较18年初下降6.19%,存货周转率自18年初以来持续加快,存货周转天数208天、低于17年233天、但相比历史仍为高位,预计存货水平已过波峰、仍在消化。 我们上调19~20年、新增21年EPS为0.08、0.14、0.18元,19年PE43倍,虽然目前PE估值较高,但考虑到公司业务角度调整已经见底回升,直营、加盟渠道先后好转,未来预计恢复良性增长,且利润端随着销售收入回升、业务结构优化和经营质量提升(如加盟业务占比提升等)以及控费、计提减少等措施的推进,有望逐步恢复到前期合理水平,低基数促净利增速较高,上调评级至“增持”。 风险提示:消费疲软、各渠道业务调整进展不及预期。

18年收入增长10%,单季收入增速逐季收窄 2018年公司实现营业收入27.19亿元、同比增10.44%;扣非净利润2.59亿元、同比增6.64%;归母净利润2.85亿元、同比增10.77%;EPS1.07元低于预期,拟10派现金5元(含税)。扣非净利润增速低于收入主要为毛利率下降影响。 从单季度数据来看,18Q1~Q4收入同比增速分别为24.79%、8.89%、8.72%、4.67%,归母净利润同比增速分别为24.58%、15.55%、5.56%、3.84%。18年单季度收入增速逐季放缓,18Q2~Q3收入增速放缓至高个位数主要因公司线上业务下滑拖累,Q4收入增速放缓至5%以内,虽然线上收入有所回升、但线下收入现下滑拖累总体。 线下收入全年增双位数、Q4下滑,线上全年增7%、Q4回升 收入拆分来看:1)分品类来看,公司主力品类为被子、套件,2018年收入占比分别为44.23%、43.64%,收入分别同比增16.38%、5.48%,规模较小的品类枕芯、其他收入分别增9.82%、11.23%。 2)分渠道来看,2018年线上收入占比为37.60%,收入体量为10.22亿元、同比增7.28%,推算线下渠道收入16.73亿元、同比增12.85%。 总体来看,线下渠道增速相对稳健,Q4出现下滑,主要为零售环境疲软以及17Q4高基数影响。线上渠道18年各季度波动较大,Q2和Q3收入呈同比下滑,Q4略有回升。线上业务方面主要因低价社交电商平台(如拼多多、云集等)快速增长对传统电商平台带来冲击、影响各大传统平台年中高客单价家纺产品销售。公司已相应调整(包括及时入驻和拓展新兴社交电商平台,相应调整产品结构、经营策略、组织架构和激励等、发展性价比产品及细分品类),Q4效果初步体现,除电商销售回升至双位数外,公司2018年双十一再次获得天猫双11单品牌、单店销售第一。 3)线下分外延内生方面,2018年末门店2700多家、净增近100家,外延增速在低个位数,线下全年12.85%的增速主要为同店贡献;其中加盟店仍占主导,直营店100多家。 毛利率、费用率同降,Q4毛利率企稳回升,存货周转加快 毛利率:18年毛利率同比下降1.23PCT至35.12%,其中主营业务毛利率下降1.49PCT至35.68%。拆分来看,电商、线下毛利率分别-2.78PCT、-0.45PCT至42.46%、31.54%。线上毛利率降幅较大主要为拓展毛利率较低的唯品会、京东等平台经销业务和贝店、云集等社交平台销售业务所致;总体毛利率同比略降还与线上收入占比下降有关(2017年线上收入占比为38.71%、2018年为37.60%)。分季度来看,18Q1~Q4毛利率分别为36.42%(-0.40PCT)、35.28%(-1.70PCT)、33.16%(-3.61PCT)、35.52%(+0.06PCT)。Q4毛利率回升,一方面为公司Q4提价效果体现、逐步覆盖前期原材料成本上涨影响;另一方面毛利率较高的线上业务收入回升、占比提升拉动总体毛利率。 费用率:公司期间费用率同比下降0.80PCT至22.88%。其中销售、管理+研发、财务费用率分别为16.40%(+0.48PCT)、6.73%(-0.78PCT)、-0.26%(-0.50PCT),其中销售费用增加主要为品牌推广力度加大、广告宣传费增加,以及工资性支出等增加所致。 其他财务指标:1)18年末存货总额为7.80亿元、较18年初增长4.43%,存货账面余额增加3048万元、其中主要为原材料(增加2407万元),库存商品则略降;存货周转率为2.31、较17年的2.29周转加快。存货库龄结构上,目前1年以内存货占比约80%,1~2年占比在低双位数、2年以上占比高个位数,总体来看存货结构较为健康。 2)应收账款较18年初增长46.92%至1.77亿元,主要为电商经销平台销售增加未到付款账期所致;应收账款周转率为18.33、较17年的22.70有所放缓。 3)资产减值损失同比减少2.56%至844万元。 4)投资收益同比大增2828.76%至1566万元,主要为处置可供出售金融资产获得的投资收益增加。 5)经营活动净现金流同比降21.62%至2.40亿元,其中,销售商品获得的现金为30.75亿元、同比增8.15%;购买商品支付的现金则增11.92%至18.86亿元。 期待电商回升态势延续,地产后周期带来改善增量 我们认为:1)公司电商业务应对电商平台变化采取的调整已经初步显效,18Q4开始电商销售回升,且随着公司对电商平台多元化布局的深入、适当拓展性价比更强的产品品类,发展性价比更高的百丽丝、简色生活品牌以占据之前布局不多的中低端市场,结合公司作为家纺龙头具备突出的规模效应和品牌影响力,未来在线上流量增长放缓背景下、相比于小品牌具备更强的议价能力,公司电商渠道有望实现长期良性的增长。2)线下渠道方面,公司将继续推行渠道建设、提高渠道质量,预计19年外延净增速度与18年相当的基础上,多开店、开大店、开好店,面积200平以上的大店数量占比在双位数、占比持续提升,同时注重店铺形象更新(目前公司最新门店形象为第八代)、拓展配套洗护服务等,单店效益有望进一步提升,巩固龙头品牌优势。由于公司线下以经销为主,19年春夏货品、秋冬货品订货会分别同比增20%、15%左右(增长主要来自产品结构变化而非量的增长,其中新品占比约70%),给19年的收入增长带来一定支撑。3)产品方面,公司继续推进“极致大单品”策略,强化单品、爆品销售,有望持续提升产品适销度和品牌影响力。4)家纺产品作为与地产后周期相关的品类,地产回暖态势下公司作为龙头品牌有望受益。 考虑到18年以来消费疲软背景以及公司线上线下业务均有一定波动,我们下调公司19~20年、新增21年EPS为1.22、1.39、1.57元,对应19年PE15倍,维持“买入”评级。 风险提示:终端消费疲软;线上渠道流量增长放缓延续或受平台变化影响持续,致业务调整效果不及预期;加盟渠道库存压力加大等;部分IPO股东2018年11月20日解禁、占总股本8.22%。

18年业绩表现平稳,汇率方面投资损失影响净利润 公司发布2018年年报,实现营业收入68.79亿元、同比增7.33%,归母净利润8.12亿元、同比下降3.52%,扣非净利润8.05亿元、同比增长3.15%;EPS0.90元,拟10派5元(含税)。 扣非净利润增速低于收入主要因毛利率下降;归母净利润出现下滑主要为投资收益方面损失6027万元(主要包含远期结汇等交割损失6482万元)。 分季度看,17Q1-18Q4收入分别-0.76%、+10.91%、+13.80%、+3.58%、+19.14%、+2.31%、+6.51%、+4.48%,净利分别+5.14%、+20.94%、-16.69%、+10.30%、+0.17%、-7.64%、+5.32%、-9.08%。Q3~Q4收入增速提升主要为价格提升贡献(主动提价+汇率贬值),Q3净利润回升主要为毛利率提升贡献;Q4净利润下滑,主要为单季度公司投资损失(远期结汇等)计提资产减值损失较大。 公司18年全年期间费用率同比下降0.50PCT至12.90%,控费能力持续加强,其中销售、管理+研发、财务费用率分别为2.30%(+0.05PCT)、9.89%(-0.28PCT)、0.71%(-0.28PCT)。 主要产品面料、衬衣保持稳定增长 1)按行业,纺织服装(收入占比90.25%)、棉花、电汽、其他收入2018年分别同比增5.11%、183.90%、48.71%、14.30%,其中棉花收入大增主要为子公司棉花对外销售明显增加贡献;电汽收入增幅较高主要为子公司鑫胜热电对外销售电汽增加。 2)按产品,面料、衬衣、棉花、电汽收入占比分别为71.61%、18.64%、1.47%、2.25%,其中面料和衬衣仍为公司主导产品,18年收入分别增6.51%、0.05%。面料收入贡献总体收入增长,拆分量价来看销售量增6.58%、单价基本持平(考虑面料产品实际有提价、且受益汇率贬值,预计海外产能投放、基础款占比增加也对总体平均价格有一定拉低);衬衣收入持平,销售量同比降3.72%,预计单价有3~4%提升(主要为汇率贬值贡献,公司未主动调整价格)。 3)按地区,2018年收入占比最大(36.93%)的内销收入同比增8.04%,海外方面欧美、日韩、香港地区增长相对较高,18年销售收入分别增17.24%、9.20%、6.91%,东南亚、其他分别增1.71%、3.16%。 18年毛利率略下滑,但下半年同比有所回升 18年毛利率同比下降0.82PCT至29.33%,主要为棉花及人工等成本上升影响(18年全年长绒棉均价较17年提升13.57%),另外汇率18年先升值后贬值带来波动;主要产品面料、衬衣毛利率分别为30.69%(同比-0.76PCT)、29.10%(+0.84PCT)。 18Q1-Q4单季度毛利率分别为28.58%、27.59%、31.04%、30.02%,同比分别-3.85、-3.14、+2.64、+0.46PCT,环比分别-0.98、-0.99、+3.45、-1.02PCT。从18年四个季度毛利率变化来看,下半年毛利率开始同比回升,前期棉价成本等上涨的因素已经逐步传导至下游订单价格,但汇率的变化带来波动。其中影响毛利率变化方向的因素主要包括:1)原材料成本端,国内长绒棉价格目前相对稳定。国内长绒棉价格2017年1月~10月中旬较稳定,10月10日自低位20400元/吨快速上涨至12月初的超过25000元/吨,之后在此水平稳住、小幅波动。2018年全年长绒棉价格略涨1.19%,19年初至今略跌0.78%,原材料成本目前变化已经不大。 外棉方面,国际长绒棉2018年至今呈持续下行趋势,18全年下跌12.65%、19年初至今跌6.90%。 2)接单价格方面,18年前三季度各季度公司美元订单价格不断提升、Q4环比Q3预计变化不大,全年累计来看价格预计同比17年个位数提升,已经基本实现了成本端原材料价格上涨的传导。 3)汇率方面,18Q1-Q4各季度人民币兑美元分别升值3.77%、贬值5.22%、贬值3.97%、升值0.23%,18年末同比17年末贬值5.04%。汇率在二季度和三季度的贬值,经过一定滞后期后反馈到公司毛利率端、对其有助益,体现在18Q3~Q4毛利率同比提升。18Q4以来汇率重启升值、19年初至今升值1.89%,目前幅度还不大。 总结来看,2018年毛利率同比下降,其中预计原材料成本上涨为主导因素(国内长绒棉2018年均价较2017年同比上涨13.57%),另外公司以提价来相应传导成本端的上涨,以及汇率的总体贬值对毛利率形成一定正贡献。展望未来,随着原材料价格的企稳,毛利率端预计也可逐步稳定,但仍需观察汇率走向的影响。 19公司为全球色织布龙头,行业地位领先、规模效应明显。未来看点包括:1)海外产能稳步扩产,越南4000万米色织布项目、300万件衬衫项目预计在19年下半年开始陆续投产,未来2年产能预计稳健增长,另外公司加大了在越南配套产能建设、有利于海外产能布局的完善和效率提升。2)产品方面,公司将立足于色织龙头优势地位,扩大公司在大纺织领域的面料产品品类,开发功能性面料,亦包括尝试多种组分、拓展针织工艺等;同时,2018年公司启动搭建基于S2B2C的Luthai1987新零售平台,打造线上线下OMO模式,依托公司对外接单积累和对服装流行趋势的把握,提供一些现货面料、满足客户较临时或季节性的需求,有望优化订单结构、提升客户粘性。3)2018年公司在远期结汇方面投资损失较大,公司已经主动收缩风险敞口,2018年末账上持有尚未到期的金融衍生品合约共4笔,共计1534.60万美元,合约期限最晚于2019年2月到期,预计2019年该科目对业绩的影响将明显减小,促业绩短期有一定修复。4)公司多年维持了稳定的高分红政策,连续5年每股派息0.5元、当前对应股息率4.7%,提供持续可观回报。 另外,公司2018年5月~2019年3月累计回购B股6448万股并注销、占总股本6.99%,累计金额5.95亿元港币。 鉴于目前中美贸易谈判尚未完全落地,外围需求存在一定不确定性,我们略下调公司2019~20年盈利预测、新增21年盈利预测,预计2019~2021年EPS为0.99、1.07、1.15元,对应19年PE11倍,公司行业地位突出、估值较低、且股息率持续较高,维持“买入”评级。 风险提示:海外需求增长不及预期致公司接单议价能力下降、海外产能投放不及预期、棉价波动风险、汇率波动风险、中美贸易摩擦加剧。

18年业绩稳健增长,Q4收入增速环比回升 2018 年公司实现收入190.90 亿元、增4.89%,归母净利34.55 亿元增3.78%,扣非净利32.68 亿元、降0.63%,EPS0.77 元,拟10 派3.8 元(含税)。分季度来看,18Q2 以来终端疲软致收入增速放缓、Q3 出现单季度下滑,Q4 转正、有所好转。 分品牌来看,主品牌仍占主导且业绩波动相对较小、龙头品牌稳健属性凸显,18Q1~Q4 收入分别增+9.48%、+1.76%、-2.58%、-0.42%,Q4 线下现环比改善。爱居兔18H2 销售明显放缓、不及预期;分渠道来看,线下仍为主导、线上收入占比6%仍较低。18 年末线下渠道数量6673 家、净增15.21%,直营店及购物中心店占比提升,主品牌同店略有增长、较16~17 年的下滑有所好转。 毛利率、费用率同升,存货中不可退货比例提升、计提较充分 18 年毛利率提升1.89PCT 至40.84%,受益于直营店及买断商品占比提升,季度之间现波动、Q3 增幅较大还有加盟商越过盈利拐点后公司分成比例提升影响,Q4 下滑主要受到加大去库存力度影响;费用率升1.79PCT 至15.43%,主要为直营店增加和债券利息增加所致。 18 年末存货总额94.74 亿,其中品牌服装存货88.08 亿、不可退货商品占比44%(17 年为30%),占比提升较多主要因主品牌不可退货商品比例上升及小品牌采用不可退货模式。18 年存货计提较为充分。 多品牌集团战略更加清晰、多点开花 公司近两年来通过内生培育+外延投资并购双管齐下,已覆盖男女装童装、职业装、家居等多个品类,自创小品牌中轻奢女装OVV、优选生活馆、黑鲸发展较好,对外投资方面2018 年控股童装男生女生、再次增资婴童品牌英氏、参股艾贝服饰及置禾国际贸易等多个标的,转让快尚时装、邦德文化股权,多品牌布局基本完善、投资思路更为清晰。18Q4 开始并表男生女生、但对业绩贡献有限。 投资建议与评级 公司行业地位突出、具备规模效应和先发优势,性价比定位有一定抵御经济周期属性,多品牌发展具备多增长看点,回购+分红金额占净利润比例高。我们略下调公司19~20 年、新增21 年盈利预测,预计19~21 年EPS 为0.82、0.87、0.94 元,19 年PE12 倍,维持“买入”评级。 风险提示:终端消费疲软、天气异常、终端售罄率降低等。

18年业绩低于预期,Q4收入略下滑 公司2018 年实现营业收入77.12 亿元、同比增7.98%;归母净利润5.72 亿元、同比增25.27%;扣非归母净利润3.95 亿元、同比增12.86%;EPS1.20 元,业绩低于预期,拟10 派10 元(含税)。 其中,扣非净利润增速高于收入,主要来自于毛利率提升;归母净利润增速高于扣非净利润,主要来自于政府补助、投资收益、资产处置收益等增加。 分季度看,17Q1~18Q4 单季度收入分别同比增11.47%、14.20%、4.51%、18.37%、14.49%、9.99%、14.51%、-0.38%,归母净利润分别同比-4.60%、56.71%、-20.27%、+51.43%、+131.88%、+87.51%、+13.93%、+2.60%。18Q2 以来终端消费疲软,叠加17Q4 存在高基数效应,18Q4 公司收入有所下滑;净利润端,18H1 受17H1 计提较大资产减值带来低基数影响增速较高, 下半年回归正常增速。 外延开店增长8%,渠道结构中购物中心、电商和奥莱占比提升 1)收入按品牌拆分:18 年两大主品牌PB 女装、PB 男装收入占比分别为35%、37%,另外两个小品牌乐町、MP 童装收入占比分别为13%、11%。从增速来看,MP 童装、PB 男装收入增速较高,分别为21.85%、12.29%, PB 女装略下滑0.37%,乐町增长6.35%前期调整初步见效、收入增速较三季报回正。其他品牌合计收入增长27.32%,包括基数还较小的MG 女装,以及18 年新增的太平鸟巢家居品牌、贝甜童装、町家居服系列。 2)收入按线上线下拆分:公司总体渠道结构较为均衡,18 年线上收入占比26%、同比增长11.55%,较H1 的23.60%放缓,主要与电商平台促销活动同比减少以及去年存在高基数有关;线下收入增长6.78%。线下渠道中,直营店、加盟店、其他(主要为贝甜的联营店)收入分别增14.36%、1.01%、88.90%,直营店与加盟店全年的增速较18 年三季报均放缓(主要为消费疲软及17Q4 高基数影响)。 3)收入按渠道类型拆分:零售额口径,公司对新兴渠道购物中心/奥莱/ 电商的布局进一步加强,结构更加优化。2018 年公司百货、购物中心、街店、奥莱、电商零售额占比分别为30.94%、30.11%、15.19%、2.69%、21.07%, 其中购物中心和奥莱的零售额分别增20%、70%,结构上百货和街店占比各收缩3.13、2.47PCT,购物中心、奥莱占比提升2.55、2.69PCT,电商占比提升0.37PCT。 考虑到消费疲软致公司业绩不及预期,我们下调19~20年、新增21年EPS为1.47、1.66、1.88元,对应19年PE14倍,公司业绩悲观预期已基本消化、估值目前处于低位,维持“买入”评级。 风险提示:终端消费疲软、开店不及预期、产品调整不到位、库存处理和费用控制不及预期等;股东减持风险;实控人曾因涉嫌超比例持有宁波中百股票未披露且在限制期内违规交易获证监会调查通知书。

18年收入持平、净利下滑10.3%,Q4收入增长放缓、净利大幅下滑 公司发布2018 年报,实现营业收入59.98 亿元、同比增0.77%基本持平; 归母净利润4.38 亿元、同比降10.30%低于预期;扣非归母净利润4.20 亿元、同比降2.04%;EPS0.29 元,拟10 派0.88 元(含税)。 分季度来看,18Q1~18Q4 收入分别同比增-2.51%、-5.07%、7.54%、3.78%,归母净利润分别同比-22.72%、+22.23%、+76.90%、-127.52%,其中Q4 单季度净利润亏损2767 万元。 收入端增速来看,随着越南B 区50 万锭产能中的20 万锭在18 年中期开始投产贡献,18Q3 收入端回升;但18Q4 受到中美贸易摩擦、外围订单需求下降以及国内需求减弱影响,公司国内产能部分接单变差、拖累了总体收入增长。 净利润端18Q4 下滑幅度较大,主要为当季度投资收益明显减少(同比减少1.47 亿元),另外公司公允价值变动亏损3246 万元(主要为棉花期货合约持仓损失,导致18 年全年公允价值变动损失5779 万元、较17 年损失扩大3317 万元)以及资产减值损失(主要为原材料棉花计提跌价准备)同比增加742 万元。 越南工厂持续扩产中,需求疲软致2018年产大于销 公司主要产品为纱线、2018 年收入57.30 亿元、同比增1.40%,其他业务体量较小为2.68 亿元、同比降11.06%。 主业纱线拆分:1)按量价来看,2018 年销售量17.89 万吨、同比增0.08% 基本持平,推算平均价格提升1.32%。 2)分地区来看,纱线国内、国外销售分别为28.85 亿元、28.45 亿元, 分别同比降8.36%、增13.67%。其中,国内销售下滑主要为需求疲软所致, 中美贸易摩擦影响海外客户下单积极性、以及国内消费疲软致国内客户下单减少;国外销售增加主要为越南产能持续投产贡献、且未受到贸易摩擦影响。 其中,公司越南工厂2018 年实现收入24.63 亿元、同比增18.76%、占公司总体收入比例已达41%,实现净利2.71 亿元、同比增7.97%。越南百隆自2013 年开工、建设至今,已顺利完成A 区50 万锭产能建设并投产,于2015 年实现盈利,达到预期效益。B 区50 万锭项目于2017 年启动建设,截至2018 年底已完成20 万纱锭产能的厂房建设及设备安装,并投入生产,预计于2019 年可建设投产20 万纱锭;另外10 万锭预计于2020 年上半年建成投产。届时, 越南百隆将形成100 万锭的生产规模,占公司总产能的60%左右。 公司总体产销情况方面,2018 年公司生产量18.73 万吨、同比增10.29%, 系越南产能扩产促总体产量增加,但国内销售下滑使得总体产量大于销售量, 2018 年末纱线库存量3.95 万吨,同比2017 年末增加26.92%。 费用率降幅超过毛利率,投资收益下滑较多影响净利润 毛利率:18年同比下降0.66PCT至19.47%(按18年报追溯调整17年数据),其中主要产品纱线毛利率为18.69%、同比略下降1.49PCT。毛利率下降主要为原材料棉花价格同比上升、同时公司产品价格变化不大所致。 费用率:18年同比下降2.53PCT,其中销售、管理、研发、财务费用率分别为2.25%(-0.48PCT)、4.80%(+0.23PCT)、2.36%(-0.58PCT)、2.79%(-1.70PCT)。财务费用率下降幅度较大,绝对值自2017年的2.67亿元减少至1.67亿元,主要为汇兑净损失同比大幅减少。 投资收益:费用率降幅超过毛利率背景下,公司净利润出现下滑、净利率呈现下降,主要为投资收益明显减少所致。2018年公司投资净收益1.31亿元、较2017年的2.68亿元同比减少51.21%。其中,以权益法核算的长期股权投资收益同比减少1.10亿元,主要系公司投资的上海信聿企业管理中心(有限合伙)投资收益自2017年的1.39亿元大幅减少至2018年的2193万元。 公司棉花储备充足,棉价长期上行基础仍存在 棉花占公司成本约70%、棉价波动对公司业绩影响较大。2017~2018年公司均储备大量原材料,从现金流量表端采购商品、接受劳务支付的现金分别为49.18亿元、52.60亿元,分别为2016年采购现金支出的1.82倍、1.95倍;相应地,2018年公司经营活动净现金流为-5.60亿元、同比减少250.16%,主要为棉花采购量增加所致。从资产负债表端,2018年末账上存货45.00亿元、同比增50.06%,其中原材料27.18亿元、同比增55.83%,相当于约9~10个月棉花库存(其中越南工厂棉花储备已足够19年全年使用、国内工厂库存约6个月)。 从近年来棉价走势来看,18年全年棉价先涨后跌、328棉花价格指数全年略跌2.10%。其中,5月中旬棉价曾经历一波快速上涨、最高涨至16900元/吨、涨幅约9.38%,随后逐步下跌至15500元/吨左右。究其原因,中美贸易摩擦导致下游需求不佳从而影响上游棉花需求,另外10月左右新棉上市、丰产增加供给等致棉价表现较疲软。19年以来棉价表现仍持平,当前价格(3月21日)为15615元/吨、较19年初略涨1.60%。外棉表现来看,Cotlook A指数18年全年亦呈现先涨后跌走势,全年跌9.51%,19年年初至今有所回升、自年初涨4.70%。 根据美国农业部USDA2019年3月预测数据,2018/19年我国棉花产量598.7万吨、消费量881.8万吨,存在缺口283.1万吨。2019年2月我国植棉意向调查显示,全国植棉意向面积为4727.19万亩、同比降3.58%,其中新疆、黄河流域、长江流域植棉意向面积分别同比下降2.99%、4.76%、5.76%。预计未来我国棉花需求量将稳健增长,但生产量难以明显扩充、弥补缺口。另外,库存方面,根据上海国际棉花信息中心新闻,国储棉目前库存不到280万吨,较高点1000多万吨已明显下降,考虑到国储棉具有一定储备性质,预期未来国储棉投放市场、增加供给从而弥补缺口的功能将明显减弱,国内供需缺口大概率由进口棉花补足。同时由于外棉价格低于内棉,对外棉需求的增加有望推高外棉价格、并且传导至内棉价格。供需形势的存在使得棉价的长期上行存在基础。 期待订单情况好转,投资收益等非主营因素19年望改善 我们认为:1)公司主业色纺纱龙头地位稳固,越南产能2018~2020年持续有产能投产(18年、19年、20年陆续各投产20/20/10万锭),预计年产量增速在10%左右,支撑公司业务规模的持续扩大。但从需求端,18年国内订单量下滑,一方面中美贸易摩擦影响国外客户下单积极性,另一方面国内消费疲软、导致国内品牌客户下单减少,这两方面原因改善可能均需要一定时间。 2)对2018年业绩影响较大的主要为非主营因素的投资收益,18年投融资环境趋紧、公司投资的信聿合伙企业收益也大幅减少,19年随着市场有所好转,预计投资收益方面也会有一定修复。另外,公司投资的三峡金石私募投资基金间接对一些能源、环保领域、新经济领域、中国制造2025等领域的项目进行了投资,有望受益。 3)另外影响公司业绩的因素包括棉花期货合约持仓、外汇净敞口等。公司18年末持有少量棉花期货持仓合约,持仓浮亏7108.74万元;另有未交割的远期外汇合约金额3462万美元和6000万人民币,公司正在继续主动控制外汇敞口规模。 4)原材料方面,公司棉花库存充足,若中美贸易摩擦最终落定、外围需求修复,以及中方可能增加自美方进口农产品等举措落地,有望促订单恢复以及棉价迎来上行趋势,公司将受益。 由于18年需求端略显疲软,并且投资收益大幅减少致净利润端不及预期,我们下调19~20年净利润,新增21年净利润,对应EPS为0.38/0.45/0.50元,18年15倍PE,中长期来看公司龙头地位稳固且持续有扩产计划贡献增长,短期来看18年非主营因素影响净利润、19年该影响将消除,且公司棉花库存充足、若棉价上行将受益,维持“买入”评级。 风险提示:汇率波动、内外棉价波动、国内外需求疲软、中美贸易摩擦加剧。

Q4收入、利润下滑拖累全年增速 公司发布2018年年报,实现营业收入26.62亿元、同比增13.10%,扣非净利润1.90亿元、同比增29.22%,归母净利润2.10亿元、同比增12.20%,EPS0.53元,拟10派1.5元(含税)。归母净利润增速位于三季报预告增速区间10~40%的下限,增速略低于收入,主要因费用率上升幅度较大、以及计提资产减值损失等影响所致。 18Q1-Q4收入分别增20.47%、25.07%、18.91%、-6.09%,归母净利润分别增71.75%、168.03%、52.15%、-69.76%。18年前三季度累计收入、归母净利润分别增21.37%、84.58%,增速较高主要受益于女装主业回暖、医美业务高增以及资管业务贡献投资收益增加较多,18Q4收入和净利均呈现下滑、拖累全年增速放缓。其中18Q4收入端下滑主要为婴童业务主体阿卡邦在其本土韩国市场销售不及预期所致,另外女装主业下半年零售增长20%左右、较上半年的30%左右也有所放缓;归母净利润下降幅度较大,主要为阿卡邦对合并报表层面仍为亏损影响、且Q4公司对其计提了4322万元商誉减值所致。 女装、医美业务表现相对突出,婴童、资管规模收缩 收入分拆来看,女装主业收入表现相对较好、全年收入13.80亿元占比51.84%,收入较2017年同比增24.29%;第二大业务婴童收入占比24.82%,较2017年收缩19.26%至6.61亿元;医疗美容业务收入4.79亿元、同比增87.59%,收入占比提升7.15PCT至18.01%;资产管理业务收入1.05亿元、同比降27.08%,收入占比3.95%。 分拆各业务来看:1)女装业务收入增长24%+。其中,分外延内生看,总门店数505家(另外有线上店铺6家)、净增51家、外延增11.23%,简单推算同店增11.74%;分品牌看,主品牌朗姿、莱茵收入分别增32.54%、24.24%。公司对部分亏损小品牌(如玛丽、DEWL)门店进行了关闭,主要品牌朗姿、莱茵则开店占主导,品牌结构优化促收入提升,净利润端预计与收入增速相当。 2)2014年公司对韩国童装公司阿卡邦实现控股、持有其26.53%股权,从而布局婴童领域。2018年婴童业务收入收缩主要为受国际经济环境和韩国国内人口出生率持续下降影响,阿卡邦在本土韩国市场销售不及预期;门店数量相比上年净增3.63%至999家。另外,阿卡邦目前仍处亏损,2018年净利润-9115.9万元,合并报表层面影响公司净利润2397.23万元。 3)医美业务收入继续高增长、18年同比增87.59%,其中医院/诊所数2018年末为10家(米兰柏羽、晶肤、高一生各2/7/1家)。医美业务2018年贡献合并报表净利润2751.90万元、同比增43.42%。 4)资管业务收入规模有所收缩,但投资收益层面高增。 5)公司通过投资布局化妆品业务(持有L&P公司9.1%股权,贡献投资收益),2018年L&P实现净利润2.88亿元(较2017年略增1.13%),合并报表层面贡献净利润约2622万元(因持股比例略降、贡献净利润略有下滑)。 费用率上升超过毛利率,投资收益大增,经营现金流同比减少 毛利率:2018年公司毛利率同比提升0.60PCT至57.95%,主要为毛利率较高的女装、医美业务收入占比提升,同时医美和婴童业务毛利率有所提升;其中女装、婴童、医美、资管业务毛利率分别为57.72%(-2.88PCT)、50.32%(+4.32PCT)、59.90%(+3.27PCT)、100%(+0)。 费用率:期间费用率同比提升6.52PCT,其中销售、管理+研发、财务费用率分别+3.12/-0.20/+3.61PCT。销售费用率上升主要为女装、医美等业务规模扩大、相应渠道投入增加;财务费用率上升主要为利息支出增加、同时利息收入减少。 其他财务指标:1)存货较18年初增21.36%至9.53亿元,存货周转率为1.29,较17年的1.39有所放缓;应收账款较18年初降3.66%至3.62亿元,应收账款周转率7.22、较17年6.32加快。 投资收益同比大增143.83%至3.01亿元,主要为资管业务发展贡献,其中金融资产应收款项类投资收益达2.17亿元。 资产减值损失同比增13.57%至7668万元,主要为计提商誉减值(阿卡邦)4322万元,另外存货跌价损失、坏账损失分别为1281万元(17年为负值)、1255万元(较17年增28.06%)。 经营活动净现金流同比降57.96%至5438.34万元,主要为资管业务经营性活动现金流入减少、经营性支出增加所致。 女装业务期待好转延续,业务多元增长点多、平滑单一业务波动风险 我们认为:1)公司女装主业自16年下半年以来持续回暖,目前来看渠道调整、品牌结构优化基本完成,实现资源向主要品牌集中、并且店铺数恢复净增长,期待后续继续健康发展。女装线下、线上渠道均存在深耕空间,线下拥有VIP25.40万余人,线上18年流水增117%;并且公司通过打造智慧零售有利于提高业务运营效率和盈利能力。2)医美业务和婴童业务布局高景气行业、成长性强,并且随着公司加大对阿卡邦在中国市场的布局、有望改善其盈利、实现业绩贡献;3)资管业务预计稳健增长,化妆品业务以参股L&P为主、持股比例略有下降。 公司女装主业好转态势期待持续,业务多元化存在持续挖潜和提效空间,且公司业务板块多、各业务均存增长点,可适当平滑单一业务带来的业绩波动风险。考虑到终端零售环境疲软,以及阿卡邦业绩仍有压力,我们下调2019~2021年盈利预测为0.59、0.67、0.76元,对应19年PE17倍,维持“增持”评级。 风险提示:终端消费疲软;并购整合不当;资产管理业务、L&P投资等存在波动致投资收益不及预期。

收入层面:扣除并表影响、主业预计仍保持15~20%左右的健康增长 2018年公司收入增长30.68%,为近年来最高值,系原有童装及休闲装持续好转与Kidiliz并表共同贡献;其中Q4单季度收入增幅明显提升至49%,主要为并购贡献。公司自2018年10月开始并入法国SofizaSAS公司100%股权从而间接持有Kidiliz集团100%股权,根据收购公告,该标的公司17年营业收入4.27亿欧元(折合人民币约33亿元),参考该收入体量以及考虑到18年仅并表四季度,预计对公司18年收入的增量贡献在10~15亿人民币的水平,扣除并表影响后的主业收入增速18Q4预计在15~20%左右,基本与前三个季度的同比增速相差不大,保持了健康增长。 利润层面:收购Kidiliz并表影响有限,毛利率提升叠加基数低促利润增幅较大 2018年全年净利润同比增长接近50%、增速明显高于收入30%+的水平,其中Q4增速最高、为234%,主要受益于毛利率提升以及17年的低基数影响。 1)并表层面,Kidiliz利润端亏损、并入对业绩有影响,但因折价收购、在交易对价上有一定体现(交易价格<标的净资产,从而带来一次性收益),故对公司总体业绩影响有限。 分拆来看,按Kidiliz公司17年税后净利润-0.27亿欧元(折合人民币约-2亿元),考虑仅并表一个季度,预计合并报表层面并入的亏损额在千万级别。 另外,公司以低于Kidiliz公司净资产的价格收购(交易对价1.1亿欧元,17年标的净资产2.85亿欧元),会带来一次性收益。根据公司业绩快报中数据,18年利润总额高于营业利润约1.79亿元、主要来自营业外收支,且该项目在17年及之前规模非常小,可理解为主要是本次收购带来的一次性影响。 2)主业层面,毛利率提升及低基数促净利润增幅较大。17年毛利率为35.51%低于历史正常水平38~42%左右,18年前三季度均在39%左右,预计18年全年毛利率相比于17年低位同比提升幅度较大。另外,17Q4公司处理库存、计提较多费用和减值准备等致当季净利润减少较多、为1.26亿元,近几年来第四季度归母净利润正常水平基本在4亿元以上,18Q4为4.21亿元。 18年单独公告计提减值准备,新计提额影响当年净利润 同日,公司单独公告计提多项资产减值准备,包括应收款项、存货、长期股权投资、投资性房地产、固定资产、商誉,合计减少合并报表利润总额4.75亿元、归母净利润3.96亿元。 其中,合计新计提9.48亿元(其中规模较大者为存货跌价准备5.65亿元、投资性房地产2.71亿元),同时18年存货转销4.73亿元。 从存货科目来看,本期新计提跌价准备5.65亿元、因收购增加1亿元、转销4.73亿元,期末跌价准备科目净增1.96亿元(扣除并表影响净增不到1亿元)。其中,新计提金额对应利润表中资产减值损失增加;转销存货冲减营业成本、可能对毛利率带来正向影响。 并表带来短期报表端波动、关注长期价值,维持“买入”评级 公司童装龙头地位继续加强,休闲装业务好转,并购Kidiliz及投资/合作多个品牌扩大业务阵容,多点开花可期。同时,根据我们对比美国长周期服装行业研究,童装品类在经济周期中具备较高的景气度,公司赛道优质、作为行业龙头、地位突出、领先优势明显,建议长期持续关注。 值得注意的是,Kidiliz集团并表将对公司18~19年业绩带来波动:一方面,2019年开始全年并表、相比于18年仅并入第四季度,合并报表收入端仍将继续增厚。但拉长时间来看,2020年并表影响消除,同时Kidiliz集团预计并购后整合仍将持续,目前海外业务占主导、预计增速不高,国内业务尚待逐步发力,中长期来看Kidiliz的低增速可能拉低公司总体。另一方面,折价并购Kidiliz形成的一次性收益影响在19年将消除,同时Kidiliz扭亏为赢预计需要一定时间,因此19年预计该标的对公司利润端仍有一定拖累,需观察公司对该标的进行的投后整合效果。公司将积极发挥Kidiliz的国外设计优势及东南亚供应链资源优势,并推动标的公司旗下品牌在国内的落地,未来发展空间较大。 同时,在并表效应下,公司资产负债表各项目均有所增加,预计18年年报中存货等科目预计将以较大幅度增加(详细数据需参考年报)。 根据公司限制性股票激励目标,以2017年为基数,2018~2020年扣非归母净利润增幅目标分别为25%、44%、65%,营业收入增幅分别为15%、32%、52%。18年目标已达成。 考虑到18年主业利润表现超预期、同时Kidiliz并表后对合并报表利润有一定拖累,我们略上调公司2019年、下调2020年EPS分别为0.69/0.79元(前次为0.68/0.81元),对应2019年PE为14倍,维持“买入”评级。 风险提示:股东减持风险;终端消费疲软;电商销售不及预期;线下渠道拓展不力或费用等投入超出预期;并购后整合效果不及预期。

Q3收入、净利润增速提升,1~9月套保相关损失拖累净利润 公司发布2018年三季报,实现营业收入50.24亿元、同比增8.42%,归母净利润5.87亿元、同比下降1.21%,扣非净利润5.91亿元、同比升4.01%;EPS0.64元。扣非净利润增速低于收入主要因毛利率下降;归母净利润出现下滑主要为套保损失较大拖累,其中公允价值变动损失4411万元(较去年同期增加4331万元,主要为未交割远期结汇及期权)及投资损失1839万元(较去年同期增加2319万元,主要为衍生品投资损失)。 分季度看,17Q1-18Q3收入分别-0.76%、+10.91%、+13.80%、+3.58%、+19.14%、+2.31%、+6.51%,净利分别+5.14%、+20.94%、-16.69%、+10.30%、+0.17%、-7.64%、+5.32%。Q3收入增速提升主要为价格提升贡献,净利润回升主要为毛利率提升贡献。 1-9月费用率、毛利率降,Q3毛利率现改善 公司1~9月期间费用率同比下降0.96PCT至12.69%,控费能力持续优秀,其中销售、管理+研发、财务费用率分别为2.07%(-0.21PCT)、9.87%(-0.54PCT)、0.75%(-0.21PCT)。 1~9月毛利率同比下降1.29PCT至29.08%,主要为棉花及人工等成本上升影响,另外汇率从升值转为贬值带来波动。Q1-Q3单季度毛利率分别为28.58%、27.59%、31.04%,同比分别-3.85、-3.14、+2.64PCT,环比分别-0.98、-0.99、+3.46PCT。Q3毛利率同比和环比均有较大幅度提升。 提价和汇率贬值对Q3毛利率提升均有贡献 毛利率Q3好转,主要受益于美元接单价格提升和汇率贬值。分拆来看:1)接单方面,18Q1-Q3各季度美元接单价格环比不断提升、幅度预计在个位数,对毛利率形成正贡献。2)汇率方面,18Q1-Q3各季度人民币兑美元分别升值3.77%、贬值5.22%、贬值3.97%,汇率自Q2持续贬值有利于公司确认收入(人民币计)的增加及毛利率提升,且9月末同比上年同期贬值3.65%(6月末则为同比升值2.33%),促Q3收入增速和毛利率同比提升幅度加大。3)用棉成本端,国内棉价同比上涨对毛利率不利,但Q3负面影响程度减弱。公司主要原材料为长绒棉、内外棉均有使用。其中,国内长绒棉价格2017年1月~10月中旬较稳定,10月10日自低位20400元/吨快速上涨至12月初的超过25000元/吨,并在此水平保持稳定、小幅波动。公司一般储备3~4个月棉花,若以公司提前一季度采购棉花测算,18Q1/Q2长绒棉均价分别同比上涨16.84%/14%,三季度用棉成本上升幅度有所收窄;国际长绒棉则波动较大,17年7月末自172美分/磅下跌至153美分/磅、跌幅11%,后于10月上旬逐步回升至17年末的165美分/磅左右,随后稳定在160美分/磅左右,今年10月再次下跌至150美分/磅左右。 综上来看,2018年以来棉花成本上涨对毛利率带来不利影响,但随着公司美元接单价格持续提升、成本上涨逐步传导完成,叠加汇率持续贬值贡献,Q3毛利率呈现改善。 色织布龙头业绩稳健、受益贬值,低估值高分红标的 我们认为:1)公司作为出口型纺织龙头受益本轮贬值,收入和毛利率呈好转;但因汇率贬值超预期、公司前三季度套保方面有一定损失,随着18年6月后公司未新增套保合约,贬值带来的相关外汇投资损失未来预计将有改善。2)中长期来看,公司在越南产能(4000万米色织布面料、300万件衬衫项目)预计在19年下半年~20年陆续投产,产能稳步增加贡献业绩增长,并有望提高整体盈利能力。3)中美贸易摩擦短期未直接影响到公司接单(公司对美出口主要为衬衫,该产品目前不在美方加征关税清单中),未来需关注贸易环境下一步变化。4)公司自2018年5月开始实施B股回购,至今已以累计5.23亿港币回购B股5668万股、均价9.22元港币/股。 我们维持18~20年EPS预测为0.95/1.05/1.14元,对应18年10倍PE,公司目前估值较低、收入和产能增长稳健、受益汇率贬值,股息率高,14~17年连续四年股息率均为5.26%提供稳定回报,维持“买入”评级。 风险提示:海外需求增长不及预期致公司接单议价能力下降、海外产能投放不及预期、棉价波动风险、汇率波动风险、中美贸易摩擦加剧。

Q3收入、净利润增速略放缓 公司发布2018 年三季报,实现营业收入19.96 亿元、同比增21.37%, 扣非净利润1.69 亿元、同比增112.96%,归母净利润1.85 亿元、同比增84.58%,EPS0.46 元。扣非净利增速大幅超过收入主要为毛利率提升叠加投资收益增加较多贡献。 18Q1-Q3 收入分别增20.47%、25.07%、18.97%,归母净利润分别增71.75%、168.03%、52.15%。Q3 收入和利润增速较前两个季度有所放缓。 收入分拆来看,Q3 女装主业收入预计较上半年略有放缓、预计不到20%; 婴童收入预计延续上半年下滑态势、但下滑幅度有所收窄;医美收入Q3 预计较上半年亦有所放缓。 毛利率、费用率升,投资收益大幅增加 1~9 月毛利率同比提升2.45PCT,主要为女装、婴童、医美业务毛利率均有提升贡献,同时医美毛利率较高、今年1 月高一生并表促该业务板块占比提升亦有拉升总体的作用。 1-9 月期间费用率同比提升4.37PCT,其中销售、管理+研发、财务费用率分别-0.57/+0.31/+4.62PCT。财务费用上升较大主要为发行公司债、短期融资券及银行贷款增加导致利息费用增加。 投资收益同比增241.93%至2.16 亿元,对利润贡献较大,主要为子公司朗姿韩亚资管投资收益同比增加(即公司资产管理业务贡献)。 其他指标方面,存货较年初增13.86%、存货周转率为1.03、与去年同期1.06 持平;应收账款同比增43.89%至5.41 亿元,应收账款周转率为4.36 较去年同期4.16 加快;资产减值损失同比下降87.14%;经营净现金流缩水56.85%至0.44 亿元。 女装、医美预计稳健增长,关注零售环境变化 公司预计2018 年归母净利润同比增长10~40%,主要因女装、医美销售规模和业绩保持稳健增长。我们认为:1)公司女装主业自16 年下半年以来持续回暖、目前步入良性增长阶段,医美业务今年内生和外延并表均有贡献, 婴童调整中期待显效,资产管理业务贡献较大投资收益。多项业务布局带来多个增长点。2)短期18 年二季度以来终端零售呈现疲软,可能给公司女装主业的持续回暖以及医美、婴童等业务的拓展带来一定干扰,仍需关注零售环境变化。 考虑零售转弱、收入增长可能延续Q3 放缓趋势,叠加公司费用端相对刚性,净利率可能受到影响。同时,前三季度投资收益因基数较低增速较高、对净利润的高增长带来贡献,预计Q4 投资收益总额稳健增长但随着基数扩大、增速放缓。因此,预计Q4 盈利表现可能弱于前三季度,并拉低全年净利润增速。零售不振背景下,我们下调18~20 年EPS 为0.58、0.68、0.77 元,18 年PE15 倍,下调至“增持”评级。 风险提示:终端消费疲软;并购整合不当;资产管理业务、L&P 投资等存在波动致投资收益不及预期。

Q3收入增速略提升、男装主业继续好转,净利润增速略低于收入 公司发布2018 年三季报,实现营业收入23.53 亿元、同比增14.50%, 归母净利润2.15 亿元、同比增10.18%,扣非归母净利润1.11 亿元、同比降4.80%,EPS0.28 元。扣非归母净利润在收入增长背景下呈现下滑,主要为公司调整投资理财结构、存款利息减少(增加财务费用),相应的理财产品收益增加(增加投资收益,计入非经常性损益);归母净利润增速低于收入,主要由于费用率提升和所得税增加所致。 分单季度来看,17Q1~18Q3 收入同比增速分别为13.89%、9.08%、19.69%、21.21%、13.90%、13.71%、15.60%,归母净利润分别同比增9.81%、25.63%、14.44%、23.81%、18.45%、-0.47%、9.65%。其中收入端自16Q4 开始好转,基本维持在双位数增长(先为针纺和电商业务拉动,18 年以来男装主业回暖力度加强、贡献加大),Q3 总体收入增速提升还与男装主业集中发货有一定关系。利润端18Q2 呈现下滑,主要为财务费用和所得税增加所致, Q3 回升。Q3 净利润增速低于收入,主要因毛利率下降、费用率提升,另外所得税增加也有影响。 收入分拆来看,18 年以来男装主业持续好转、占比提升,1-9 月预计线上线下收入增长均在双位数、跟上半年变化不大,Q3 线下因发货集中预计增速有所提升。1-9 月针纺业务持平略增,对收入增长的贡献下降。 毛利率升系男装占比提高,费用率升系财务费用增加、投资收益亦有增加 1~9 月毛利率同比提升0.84PCT 至39.09%,主要为业务结构变化、男装主业持续回暖占比提升贡献。18Q1-Q3 单季度毛利率分别+0.05、+4.91、-0.85PCT。 费用率同比提升2.09PCT 至16.23%;其中,销售、管理+研发、财务费用率分别为7.62%(-1.30PCT)、9.48%(+0.56PCT)、-0.87%(+2.83PCT)。财务费用上升主要为定期存款利息收入同比减少5841 万元,结合投资收益同比增加6311 万元(同比增149%),公司资金管理处于良性状态。 Q3集中备货和发货影响存货、应收和计提 9 月末存货较年初增37.78%至11.87 亿元,主要为Q3 为秋冬货品采购入库高峰期所致,总额增长背景下存货周转率为1.40 较去年同期1.28 加快; 应收账款较年初增60.89%至4.65 亿元,与公司Q3 发货相对集中(同时有一定回款周期)以及团购业务增加有关,应收账款周转率为6.24、慢于去年同期的8.30。 经营净现金流-1.79 亿元、较去年同期3.24 亿元转为净流出,主要为去年同期收到较多五年期定期存款累计利息,今年Q3 支付较多货品采购款以及税费所致。 1~9 月资产减值损失同比增2.35%至1.60 亿元,Q1~Q3 分别计提3949 万元、1530 万元、1.05 亿元,Q3 计提明显增加,与存货总额增长有关。 所得税费用同比增39.12%至7370 万元,主要为利润总额增长、另外部分业务公司主体亏损额未确认递延所得税资产影响。 男装主业好转趋势持续,现金充裕具备一定防御性 公司预计2018 年全年归母净利润同比增0~15%。 我们认为:1)男装主业持续好转、对业绩增长贡献加大,显示公司近几年来对男装主业的调整优化逐步显效,奠定良性增长基础。2)今年二季度以来终端零售环境呈现疲软,行业性零售不振给公司未来销售(包括回暖中的男装主业以及针纺业务)带来一定不确定性。3)公司近年来计提偏谨慎,未来若存货消化顺畅有望减少计提或冲回、带来一定业绩弹性。4)17 年投资KARL LAGERFELD 布局轻奢领域、实现外延并购实质性进展(短期业绩贡献有限),未来仍存外延预期。5)公司现金充裕,18 年9 月末账上现金12.86 亿元+其他流动资产24.87 亿元(主要为理财产品)、资产扎实具备防御性。 我们维持18~20年EPS至0.46/0.51/0.57 元,对应18 年PE13倍,PB0.8 倍,估值较低,维持“买入”评级。 风险提示:终端消费疲软、电商和针纺业务增长不及预期、并购整合不当。