Q3收入增14%较上半年有所放缓,净利润增速亦有下行 公司2018 年1~9 月实现营业收入107.34 亿元、同比增21.01%;归母净利润7.32 亿元、同比增20.98%;扣非归母净利润5.37 亿元、同比增8.99%; EPS0.48 元。 分季度看,18Q1~Q3 单季度收入分别增30.96%、21.12%、14.23%,归母净利润分别增31.88%、22.22%、8.02%。Q3 收入增速放缓主要为纱线和网链业务增速均有所放缓;净利润增长慢于收入主要为毛利率下降所致。 收入拆分来看,Q3 纱线业务收入增长预计在低双位数、慢于上半年,主要为Q3 以来下游需求转弱影响接单;网链业务收入增长预计在中高双位数, 增速亦较上半年的41%左右放缓、主要为去年同期基数较高影响。 毛利率、费用率降,现金流好转 毛利率:18 年1~9 月毛利率同比下降2.24PCT 至10.78%,18Q1~Q3 单季度毛利率分别为11.95%(同比-1.72PCT)、13.38%(-0.95PCT)、7.41% (-4PCT)。 总体毛利率下降主要为业务和产品结构变化影响,毛利率较低(一般在个位数)的网链业务增速高于纱线业务、占比提升;另外,纱线业务毛利率同比亦呈现下降,主要为一方面产品结构上新投产的新疆产能毛利率较低拉低总体,另一方面棉价成本上涨也有一定影响。 费用率:公司控费良好,期间费用率持续下降。1~9 月公司期间费用率同比降0.25PCT 至6.07%,其中销售、管理+研发、财务费用率分别为1.71% (-0.55PCT)、3.20%(-0.05PCT)、1.16%(+0.35PCT)。财务费用增加主要为短期借款增加所致。 现金流:前三季度公司经营活动净现金流延续中报转正趋势,为2143 万元(上年同期为-5.24 亿元)。 多因素影响纱线毛利率,未来走势需关注需求和棉价变化 纱线毛利率下降约1PCT,影响因素主要包括: 1)棉价成本端,棉花等原料成本占公司产品成本65%左右。公司内外棉均有采购,国内棉花328 现货价格指数在18 年5 月有所上涨至接近17000 元/吨(最大涨幅7.66%), 随后回落至16000~16400 元/吨,10 月以来的新棉上市季随着供给增加,价格有所下调、至10 月26 日为15831 元/吨,较年初略涨0.85%。目前(2018 年10 月26 日)外棉价格为86.80 美分/磅、较年初降2.85%,亦呈现先小幅上涨(最高达101.70 美分/磅、涨幅13.82%)、6 月高位回调。 若测算公司平均用棉成本,Q2、Q3 单季度内棉价格平均价分别环比上季度上涨1.40%、2.30%,棉花价格的上涨对毛利率有一定不利影响。 2)订单价格端,公司Q3 纱线订单价格环比Q2 略下降、同比17Q3 基本持平,系下游需求转弱、公司议价能力受到一定影响,即使在人民币汇率贬值期间内,公司美元接单价格也适当下调促进销售。因此,在用棉成本有一定 上涨背景下,毛利率呈现受损。 3)产品结构方面对毛利率影响较大且较持续。公司今年上半年新疆产能投产8 万锭、总产能增加至188 万锭,新疆产能主要生产低毛利产品,产品结构变化拉低纱线总体毛利率。 毛利率未来走势方面,公司在新疆产能仍将继续投放,新疆产能占比提升预计仍将对毛利率带来拉低作用。同时,目前下游需求不振影响公司订单价格,棉价短期在新棉上市和供给充足背景下呈现稳定略下行状态、中长期供需格局偏紧有望形成上行周期,仍需关注后续需求变化和棉价走向。 总体来看,产能持续投放影响业务结构对毛利率的拉低作用持续存在; 需求端目前呈现疲软、贸易摩擦对下游品牌需求产生一定干扰,未来需继续观察;同时公司作为棉纺织龙头企业,若棉价迎来上涨、毛利率端将受益。 考虑到公司Q3 业绩增长放缓、下游需求转弱,同时国际贸易环境存在一定不确定性,我们下调18~20 年EPS 为0.52/0.61/0.71 元。公司股价近期下调幅度较大,18 年PE9 倍、估值处于历史低位,且公司色纺纱龙头地位稳固、若棉价迎来上行周期公司将受益,维持“买入”评级 风险提示:棉价下跌或者大幅波动,中美贸易摩擦加剧影响需求端、致公司接单不及预期,产能建设项目推进不及预期,网链新业务推进不及预期, 汇率波动较大。

核心竞争力继续打造,财务指标持续向好、验证战略效果 公司预计2018 年全年归母净利润增长50~80%。在跨境电商主业继续增长基础上,公司自2018 年2 月开始并入优壹电商100%股权和帕拓逊10% 股权,前者增厚收入、利润,后者对利润有一定增厚。 我们认为:1)公司在保持业务较好增长基础上注重经营质量和效率提升,存货、现金流管理进一步加强,存货规模和结构更加优化,现金流质量提升,有利于公司长期持续发展。 2)跨境出口电商市场广阔、种类多样,业务发展空间大,同时公司在出口B2C 领域取得一定先发优势和规模效应同时,注重核心竞争力的打造和经营质量提升,于蓝海中逐步构建企业护城河、拉开与竞争对手的差距, 随着各项内功扎实推进、公司有望实现份额不断提升、成长为难以替代的行业龙头。目前公司战略上注重推进平台化、本地化、品牌化,并通过打造优质物流体系、优化供应链体系、持续技术投入等举措来打造核心竞争力。 3)短期来看中美贸易摩擦、美方拟退出万国邮联等对公司影响有限, 并有望通过自建物流专线等措施加强公司独特竞争力。 4)管理层变更方面,公司业务核心人物徐佳东先生正式成为公司实控人,与公司长远发展深度绑定,有利于公司各项战略贯彻落实、业务发展执行力提升。 我们长期看好公司所处行业的巨大发展空间及公司本身龙头优势的不断加强,短期来看贸易环境的不确定性和主要经济体宏观经济的不明朗可能影响需求端,我们略下调18~20 年EPS 为0.78/1.07/1.40 元,对应18 年PE14 倍,维持“买入”评级。 风险提示:国外需求疲软、国际贸易环境或电商平台政策变化风险、并购整合不当。

18Q3收入增长略放缓,净利润延续较高增速 公司发布2018年三季报,实现营业收入97.64亿元、同比增21.41%;归母净利润12.72亿元、同比增25.66%;扣非归母净利润12.07亿元、同比增25.81%;EPS0.47元符合预期。 分季度看,17Q1~18Q3单季度收入分别同比增7.47%、20.97%、11.24%、12.44%、21.57%、27.62%、17.25%,归母净利润分别同比增3.16%、5.07%、-2.29%、-70.36%、23.88%、26.01%、26.41%。分季度来看,Q3受终端零售环境转弱影响增速略有放缓,但净利润端仍保持了较好增长,主要为Q3单季毛利率提升贡献。 线上、童装表现较强,拓店积极彰显加盟商信心 收入分拆来看:1)分线上线下,前三季度线上业务保持了30%左右的较高增长、目前收入占比已接近30%;线下方面测算增速在高双位数、其中Q3预计增长略放缓至低双位数;2)分品类来看,童装预计增速保持在20%以上,休闲装预计增长中双位数;Q3预计童装增长在20%以上、休闲装增长低双位数。 业务结构上,公司目前直营(直营店+电商)收入占比超过40%、加盟业务收入不到60%,其中直营店因改革更为直接、效益释放较快,零售增长表现好于加盟店。随着公司前期改革显效,今年加盟商开店积极性亦有明显提升,18年上半年净开店数量中加盟店占比约80%,至三季度末公司全年外延拓店目标已达成。 毛利率升、费用率降,存货总额增加、周转加快呈良性 毛利率:18年1~9月毛利率同比略升0.03PCT至38.77%。其中,17Q1~18Q3单季度毛利率分别为42.09%(+5.22PCT)、38.53%(-1.02PCT)、36.97%(-1.65PCT)、28.98%(-9.30PCT)、39.09%(-2.99PCT)、37.73%(-0.80PCT)、39.32%(+2.35PCT)。Q3毛利率提升明显,主要为产品适销度提升促正价销售占比提升、折扣有所收缩,同时线上新品销售占比提升也有利于线上业务毛利率低于整体的情况得到改善。 费用率:公司期间费用率同比下降0.93PCT至18.08%。其中销售、管理、研发、财务费用率分别为14.79%(-0.25PCT)、2.46%、1.64%、-0.81%(-0.08PCT)(根据新会计准则研发费用自管理费用中拆分单独列示)。 其他财务指标:1)18年9月末存货总额较年初增74.67%至41.65亿元,主要为应对秋冬装销售规模明显增长、以及双11电商销售增长从而备货增加所致;存货周转率为1.83、较去年同期1.77周转有所提速。 2)应收账款较年初增11.09%至15.80亿元,应收账款周转率为6.50、较去年同期的4.48明显加快。 3)资产减值损失同比增51.33%至3亿元,主要为存货规模扩大、计提增加所致。 4)投资收益同比增119.56%至8600万元。 5)经营活动净现金流同比减少95.36%至0.29亿元。其中,销售商品、提供劳务收到现金107.86亿元、同比增27.62%略高于收入增长;购买商品、接受劳务支付的现金82.92亿元、同比增47.27%。 并购法国童装集团Kidiliz完成交割,增资JWU设计师品牌、布局中高端女装 公司2018年上半年公告以约1.1亿欧元现金收购SofizaSAS100%股权及债权、从而收购Kidiliz集团全部资产。Kidiliz集团为欧洲中高端童装领先企业、总部设在法国巴黎,旗下拥有10个具有悠久历史和鲜明特点的自有童装品牌(Z、Catimini、Absorba等)以及反映当下时尚潮流的5个授权业务品牌(KenzoKids等)。该公司在全球拥有11000个销售网点和829家门店,以及在6个国家设置了11个采购办公室,全球化采购和运营能力突出。2018年10月1日该项并购已完成交割。 公司2018年9月公告以每股0.70美元认购JWU,LLC.新发行股份710.41万股股、合计500万美元(按照2018年9月12日汇率人民币兑美元中间价6.8546计算,约合3427万元人民币)。增资完成后,公司将持有JWU,LLC.11%的股权。JWU,LLC.是由著名青年华裔时装设计师吴季刚在美国创立的公司,吴季刚同时也是“JASONWU”高级时装品牌的创始人,曾荣获国际时尚集团新星大奖、美国时尚基金奖。JASONWU品牌创立于2007年,定位于中高端女装高级成衣,产品主要面向于25-40岁具有时尚度及经济基础的女性,主要在中高端商场和精品店销售。公司投资该品牌并设立合资公司,有利于推动公司中高端国际品牌阵营建设和多品牌战略的实施。目前该交易正提交相关部门审批中。 Q4存低基数效应,龙头长期稳健增长可期,关注Kidiliz实际并表影响 公司预计2018年全年归母净利润增长20~50%,主要为休闲装业务恢复增长、儿童装业务稳定增长以及线上销售快速增长贡献。 我们认为:1)长期来看公司童装和休闲装行业地位领先优势稳固,同时公司近年来针对休闲装的主要改革措施逐步显效,线上线下融合背景下对品牌综合竞争力要求更高,规模效应和龙头优势凸显有望促森马和巴拉巴拉两大品牌份额进一步提升。2)公司近年来推进多品牌战略,通过自行培育、代理、并购多种方式引入新品牌,品牌阵容、覆盖风格品类进一步扩大,带来多个新增长点。其中,公司2018年以来战略合作北美童装龙头TheChildren’sPlace经营其中国区业务(目前上海已开设2家店铺、预计到年末5家),收购法国童装集团Kidiliz,投资国内少年装品牌Cocotree和设计师品牌JWU等,多品牌战略持续推进。3)短期来看去年Q4公司计提较多费用和减值,拖累当季净利润同比下滑70.36%,18Q4存在低基数效应,预计将拉升全年净利润增速。4)Kidiliz虽在10月完成交割,但仍在进行相关评估工作,对公司业绩具体影响(如计提商誉等)尚不明朗。但根据其2017年业绩,当年Kidiliz集团实现营业收入4.27亿欧元、税后净利润-0.27亿欧元,按2018年10月25日欧元兑人民币汇率7.92计算分别折合人民币约34亿元、-2.14亿元。在Kidiliz正式并表后,预计对公司收入端将带来较大增厚,利润端有一定拖累。 暂不考虑Kidiliz并表影响,我们维持原盈利预测,按最新股本计算2018~2020年EPS为0.58/0.68/0.81元,对应18年PE17倍,待实际并表完成需更新盈利预测,维持“买入”评级。 风险提示:终端消费疲软、电商销售不及预期、线下渠道拓展不力或费用等投入超出预期。

Q3收入增速环比平稳、净利润增长有所放缓 公司发布2018年三季报,实现营业收入18.03亿元、同比增13.62%;扣非净利润1.60亿元、同比增9.26%;归母净利润1.81亿元、同比增15.22%;EPS0.68元。 从单季度数据来看,17Q4~18Q3收入同比增速分别为17.01%、24.79%、8.89%、8.72%,归母净利润同比增速分别为19.10%、24.58%、15.55%、5.56%。18Q2以来收入增速放缓至高个位数,主要因公司线上业务拖累、以及Q3线下增长也有所放缓所致;Q3净利润增速放缓,主要受到毛利率下降拖累。 线上企稳待回升,线下增长有所放缓 收入拆分来看:1)Q3线上业务预计仍略有下滑,主要因公司虽已对电商业务完成调整(如实行前端小组制、针对不同平台实施不同的产品和推广策略等)、但Q3为电商淡季效果尚不明显,进入Q4电商旺季,10月线上业务已有明显回升,预计Q4表现将有好转;前三季度线上收入占比在25%左右,预计Q4电商旺季后该比例将有所提升(17年全年为39%)。 2)线下业务预计Q3收入增长不到15%,较上半年25%左右的增长有所放缓,主要为公司主动减少大促活动、优化产品销售结构所致,另外零售环境转弱也有一定影响。分拆外延内生来看,线下增长主要来自于同店增长、开店贡献不大。Q3单季度开店50多家、进展符合预期,全年净增100多家门店计划不变。 结合公司18年秋冬产品订货会有20%以上的增长,预计Q4收入增长仍有一定支撑。 毛利率、费用率均降,存货周转加快 毛利率:18年1~9月毛利率同比下降1.95PCT至34.91%。分季度来看,17Q1~18Q3毛利率分别为36.82%、36.98%、36.78%、35.46%(-2.16PCT)、36.42%(-0.40PCT)、35.28%(-1.70PCT)、33.16%(-3.61PCT)。 18年以来各季度毛利率均有所下降、Q3降幅较大,主要为因原材料化纤等成本上涨幅度超过产品提价幅度(Q3涤纶长丝、涤纶短纤价格分别上涨20%、23%,公司与涤纶相关原材料采购金额占比约在15~20%),公司为凸出产品性价比优势控制提价幅度且提价相对滞后,另外毛利率较高的线上业务占比下降(17年全年占比为39%、18年前三季度为25%左右)也对总体毛利率有影响。 费用率:公司期间费用率同比下降1.27PCT至23.80%。其中销售、管理、研发、财务费用率分别为16.47%(+0.11PCT)、4.52%、3.09%、-0.29%(-0.63PCT),其中管理+研发费用率合计同比下降0.75PCT,彰显控费能力;销售费用增加主要为品牌推广力度加大及新增订货会费用等;财务费用减少主要为银行贷款不再续贷导致利息支出减少,同时本年银行利息收入增加所致。 其他财务指标:1)18年9月末存货总额为8.33亿元、较年初增长7.46%,存货周转率为1.49、较上年同期的1.37周转加快。 2)应收账款较年初增长30.43%至1.57亿元,应收账款周转率为13.03、较去年同期的14.01略放缓。 3)资产减值损失同比减少28.23%至463万元。 4)投资收益同比大增2092.52%至1172万元,主要为购买理财产品投资收益增加。 5)营业外收入同比增53.02%至1194万元,主要系政府补助增加。 6)经营活动现金流入净流出1.60亿元、较上年同期净流出0.99亿元进一步扩大。其中,销售商品获得的现金为20.05亿元、同比增10.85%;购买商品支付的现金则增15.18%至14.67亿元。 期待Q4电商业务发力,长期家纺龙头集中度望提升 我们认为:1)Q3公司业绩虽表现相对平淡,但电商业务调整初步显效、期待Q4电商旺季发力,同时线下业务方面内生同店增长良性、外延持续拓展将带来稳步增长。2)毛利率端,公司有望在年末上调产品价格、从而改善毛利率表现;公司控费良好、费用率有望持续下行趋势。3)长期来看家纺行业竞争格局相对明确,公司作为龙头品牌,同时定位更为亲民、三四线布局深入,在整体消费升级、个税改革等消费促进政策落实以及家纺消费品牌化过程中将受益,有望持续稳健增长、并受益于集中度提升。 考虑到前三季度利润增长放缓对全年带来一定压力,下调18~20年EPS为1.13/1.34/1.56元,对应18年PE11倍,公司估值较低、行业地位突出、长期增长仍可期,维持“买入”评级。 风险提示:终端消费疲软;线上渠道受平台影响较大、或业务调整效果不及预期;加盟渠道库存压力加大等;2018年11月20日IPO股东解禁,共计2191万股、占总股本8.22%。

越南产能投放促增长,色纺纱龙头国际化布局提升竞争力 我们认为:1)公司色纺纱龙头地位稳固,越南产能持续投产促业绩持续稳步增长,规模效应进一步体现。2)中美贸易摩擦目前对公司基本无影响,且公司海外产能占比较高,全球化布局有利于缓解贸易摩擦冲击。3) 短期汇率贬值有利于公司汇兑损益改善、增强业绩弹性。4)棉花库存相对充足,在我国棉花供需格局偏紧背景下有利于控制成本,以及在棉价上行周期中将受益。 考虑到新产能实际投产节奏及汇兑对利润实际贡献情况,我们略上调18~20 年净利润,对应EPS 为0.42/0.46/0.52 元,18 年12 倍PE,维持“买入”评级。 风险提示:汇率波动、内外棉价波动、需求疲软、中美贸易摩擦加剧。

业绩概况:Q3业绩增速放缓至个位数 公司发布2018年三季报,实现营业收入34.52亿元、同比增8.45%,归母净利3.77亿元、同比增21.44%,扣非净利润2.85亿元、同比降5.10%,EPS0.51元略低于预期。归母净利润增幅高于收入,在毛利率略降、费用率持平背景下主要受益于投资收益、营业外收入(政府补助)增加以及少数股东损益减少;扣非净利出现下降,主要为计入非经常性损益金额大幅增加(公司出售联营子公司投资收益和委托理财投资收益9524万元计入非经常性损益,而该资产之前持有收益则大部分计入经常性损益)。 分季度看,17Q1~18Q3单季度收入分别同比增38.66%、59.19%、47.90%、48.37%、10.75%、11.01%、4.46%,归母净利润分别同比增7.38%、6.59%、37.08%、102.88%、33.94%、38.27%、6.56%。17年收入增幅较高为家纺主业回暖以及LEXINGTON并表共同促进,18年以来并表效应消除、同时终端消费疲软叠加公司家纺业务今年业务模式调整力度较大,对收入造成一定影响。 收入拆分:线上线下业务模式均有调整,拖累收入增长 收入拆分来看,家具LEXINGTON增速与家纺主业增速基本相当;家纺线上线下业务模式均有一定调整、影响收入端: 1)线上业务方面,电商品牌LOVO业务模式调整、与主品牌罗莱区隔、独立运营,未来LOVO品牌定位将更加明确、主打“互联网直卖床品、没有中间环节”,性价比属性更加凸显,而罗莱主品牌则更强调全渠道运营。受该模式变化影响(如主品牌引流作用消除等),Q3单季度线上收入预计下滑。 2)线下业务表现好于线上、Q3预计高个位数增长,公司今年适当给予加盟商撤销订单权利、鼓励其根据实际销售灵活调节、增加补单。在今年终端零售环境转弱背景下,订货模式的调整致加盟商提货同比减少、同时补单不确定性增加,对公司的收入确认有一定不利影响。从零售口径(公司直营店及大部分可掌握数据的加盟店)来看终端零售相对良性,Q3仍有10%以上增长,其中老店增长在高个位数。 毛利率略降、费用率持平,现金流出增加系存货、应收等增加所致 毛利率:18年前三季度毛利率同比略降0.86PCT至43.40%。分季度来看,17Q1~18Q3单季度毛利率分别为44.57%(-5.33PCT)、45.45%(-3.76PCT)、43.08%(-4.12PCT)、41.75%(-6.20PCT)、43.10%(-1.47PCT)、47.89%(+2.44PCT)、40.02%(-3.06PCT)。18Q3毛利率有所下降,主要为公司业务模式调整所致。 费用率:公司期间费用率同比略增加0.09PCT至30.62%、基本持平。其中销售、管理、财务费用率分别为21.87%(+1.69PCT)、8.81%(-0.78PCT)、-0.07%(-0.82PCT),其中销售费用率有所提升系今年品牌建设相关市场投入加大所致;管理费用率有所下降,显示控费措施效果继续体现;财务费用率下降系利息支出和汇兑损失减少所致。 其他财务指标:1)18年9月末存货较年初增37.68%至14.07亿元,存货增加影响因素较多,有为Q4传统旺季备货影响,另外加盟商今年撤销部分订单带来一定存货累积,再者LOVO品牌独立运营、开发新品亦有影响。存货规模增加致周转放缓,存货周转率为1.56、低于去年同期的1.96。 2)应收账款较年初增加20.81%至5.81亿元;应收账款周转率为6.50、较去年同期的8.62有所放缓。 3)资产减值损失同比增93.81%至5682万元,主要为存货跌价损失和可供出售金融资产减值损失增加所致。 4)投资收益同比增249.60%至9524万元,主要为出售联营子公司投资收益和委托理财投资收益增加。 5)营业外收入同比增142.96%至3993万元,系收到政府补助增加。 6)经营活动现金流净流出增加,为-2.05亿元(17年前三季度为0.22亿元),主要系存货以及应收账款增加致现金流出增加。分拆来看,销售商品获得的现金为41.61亿元、同比增18.30%;购买商品支付的现金为29.40亿元、同比增26.54%,绝对值增加6.16亿元;对应资产负债表中,存货、应收账款、预付款项较年初分别增加4.00亿、1.00亿、0.83亿元。 预计全年收入增速略放缓、净利增长20%+,长期期待龙头地位强化 公司预计2018年全年归母净利润增长20~30%。我们认为:1)收入端今年有一定压力,消费环境和公司本身的业务模式调整均有影响,但从公司业务层面,LOVO品牌独立运营、线下业务对加盟商政策的适时变化为长期战略性举措,中长期来看公司家纺龙头地位仍较为稳固,且未来2~3年内公司继续做强罗莱主品牌、保持10%左右的外延开店增速计划暂无变化,结合零售端表现仍较为良性,预计在今年各项业务模式调整到位后,收入增速将呈现回升。2)从利润端来看,全年业绩指引净利润端仍有20%以上的增长,一方面公司控费效果有所体现(主要体现在管理费用),另一方面今年投资收益等也将继续贡献。 考虑到前三季度收入低于预期,我们下调公司2018~2020年EPS为0.72、0.82、0.95元,对应18年PE12倍。短期终端零售环境仍存一定压力、公司业绩亦受到业务模式调整影响,但公司龙头地位稳固,继续看好各项战略推进和显效、龙头优势逐步凸显从而实现长期持续增长,维持“买入”评级。 风险提示:终端消费疲软、LOVO品牌流量增长不及预期、电商平台竞争风险、费用控制不及预期、汇率波动影响LEXINGTON公司业绩。

长期龙头优势和管理效益凸显,业绩预计持续稳健增长 公司预计2018年全年归母净利润增速0~20%。我们认为:1)当期在宏观经济存一定下行压力、消费环境自18Q2转弱背景下,公司作为家纺龙头,Q3收入端亦受到一定影响;但拉长周期来看,公司行业地位突出、龙头优势凸显、定位中高端“艺术家纺”客群粘性更强,在经济周期波动中业绩稳定性有望表现更强。2)公司管理能力较强,净利率为业内较高,同时未来公司将继续加大费用控制力度,有望促净利率稳定中略上升、从而净利润端表现好于收入。我们维持18~20年EPS为0.68/0.79/0.90元,对应18年PE11倍,估值为同业中较低,维持“买入”评级。 风险提示:消费疲软、家纺业务拓展不及预期、家具等新业务拓展不及预期。

公司概况:立足本土高端女装、发展国际并购打造时尚集团 公司成立于1999年,主品牌歌力思发展20年在研发设计、品牌形象等方面沉淀了日渐扎实的高端女装品牌运营能力。2015年上市后推进多品牌战略,小试牛刀6次并购,目前已完成收购德国高端女装品牌Laurel、美国轻奢潮牌Ed Hardy、法国轻奢设计师品牌IRO、东西方元素结合的设计师品牌VIVIENNE TAM四个新品牌(仍有比利时设计师品牌收购进行中),以及线上代运营商百秋网络。品牌矩阵日趋完善,线上线下渠道打通,多品牌梯次爆发、剑指“具备国际竞争力的本土高级时尚集团”。 短期看点:主品牌内生突出+新进品牌不断成长,促业绩表现亮眼 2011~2017年公司收入自4.99亿增至20.53亿、复合增速26.58%,归母净利自0.97亿增至3.02亿、复合增速20.92%,业绩维持较高增速。 2016年以来公司业绩增长提速,17年、18H1收入分别同比增81.35%39.15%,主要为主品牌回暖以及收购品牌陆续并表共同贡献。其中,主品牌好转主要系行业调整到位、回归良性增长背景下,产品、服务、渠道等多方面升级显效,促17年、18H1主品牌店效增23%/10.3%,内生增长突出;新进品牌方面,Ed Hardy、IRO并表时已有基础、增厚业绩,Laurel/VIVIENNE TAM国内逐步落地、发展潜力大,百秋网络持续健康增长。新进品牌的健康表现亦促公司业绩持续增长。 长期看点:轻奢行业空间广,公司借鉴龙头经验、多品牌战略初步显效 我国轻奢市场发展滞后于美日、但目前增速较高,预计年复合增速10.28%,本土品牌存在品类差异化竞争机会。我们对多品牌战略践行较为成功的国外龙头公司LVMH、Kering经验进行抽丝剥茧,认为多品牌战略是时尚集团做大做强必经之路,并可避免单一品牌业绩波动、分散风险。 歌力思通过国际并购坚定推进国际化多品牌战略,目前来看收购品牌投后运营良好,开店和业绩表现符合预期,如Ed Hardy持续健康增长并推出副牌X,Laurel已于2017年实现盈亏平衡等。同时,公司多品牌运营效益初步释放,在费用率、人效等方面已有所体现。 盈利预测及估值 公司是国内高端女装行业的佼佼者,坚持以打造“有国际竞争力的高级时装品牌集团”为目标,集团化管理能力较强,多品牌战略推行顺利,协同效应预计逐步体现。主品牌歌力思于16Q4回暖后内生增长稳健,新品牌Laurel、Ed Hardy、IRO、VT等加速扩张、健康成长。维持公司2018-2020年EPS为1.10/1.37/1.65元,对应18年PE15倍,短期回购方案提振信心,维持“买入”评级。给予2018年21倍PE估值,目标价23.10元。 风险提示:经济下行与消费疲软、新品牌推广不及预期、并购整合不当。

业绩概括:收入端持续高增长 公司于2015 年下半年开始拓展供应链管理、品牌管理、商业保理等业务, 促近2 年收入持续高增长。2018 年上半年公司实现总营业收入108.80 亿元; 2017 年、2018Q1、2018H1 收入分别增190.14%、101.39%、65.91%。随着新业务基数扩大,增速呈现放缓。 净利润方面,由于新业务毛利率较低,拉低总体净利率,净利润增长亦慢于收入。2017 年、2018Q1、2018H1 归母净利润分别同比增长69.43%、11.17%、19.09%。2017 年、2018Q1、2018H1 销售净利率分别为4.20%、3.63%。4.61%。其中二季度净利率有所回升主要因投资收益增加(系处置子公司伊烁服饰股权等)以及毛利率环比一季度略有回升。 收入拆分:供应链管理业务已占主导、服装品牌业务仍收缩 分业务来看,目前公司主要收入来源为供应链管理业务,17 年实现收入148.03 亿元、同比增242%,占比为80.68%,实现净利润4.62 亿元、同比增172%,占比为75.38%。 2018 年上半年,公司供应链管理业务收入90.78 亿元、占比83.44%,比例继续提升(17H1 为73.51%),净利润2.34 亿元。截止2018 年6 月末, 公司广东东莞、增城、佛山,湖北荆门、荆州,江苏吴江、南通,浙江绍兴, 福建厦门等地共设立了12 家供应链管理子公司从事相关业务。 原有的“潮流前线”品牌服饰业务呈现收缩,18H1 收入同比下降2.19%, 为公司继续关停部分差劣店铺、实施店铺去库存所致。 财务指标:毛利率18Q1/Q2先降后升,费用率降,现金流净流出收窄 毛利率:18 年上半年毛利率同比下降4.68PCT 至7.99%,主要为毛利率较低的材料业务占比扩大,同时该业务上半年让利促销力度较大促毛利率有所下降。其中,材料毛利率为5.45%(-3.85PCT),其他产品毛利率为5.34% (-1.88PCT)。由于环保监管力度加大等因素,材料价格有所上涨,公司供应链管理业务为进一步提升市场占有率,提升客户粘度和市场影响力,以较优惠的价格销售给客户,使得供应链管理业务一季度的毛利率较低、只有4.35%; 随着市场的进一步扩展与稳固,供应链管理业务稳步发展,二季度毛利率回升至5.85%。公司2018Q1、Q2 单季度毛利率分别为7.28%、8.65%。 其他财务指标方面,公司期间费用率持续下降,2017 年、2018H1 分别为3.51%(-4.42PCT)、3.28%(-0.88PCT);存货周转率为4.48 较去年同期的4.04 提速,应收账款周转率为6.74 较去年同期的4.80 明显加快;资产减值损失同比降47.92%;经营活动净现金流2018 年上半年为-3.39 亿元,仍为净流出、但较去年同期的-6.84 亿元有所收窄。 合作政府设立区域总部/供应链管理中心,实施回购 17 年下半年以来,公司陆续公告合作苏州市吴江区震泽镇政府设立华东 区域总部(投资额不超5 亿元)、合作南昌经济技术开发区设立东南区域总部(投资额12 亿元)、合作东莞市道滘镇政府设立时尚产业供应链基地(投资额10.5 亿元)、合作东莞市沙田镇政府设立时尚产业供应链管理中心项目(投资额25 亿元)、合作苏州市吴江区盛泽镇政府等,利用这些区域的优质区位资源、进一步拓展和强化供应链管理业务。 2018 年8 月29 日,公司公告拟设立全资子公司东莞市鸿昇供应链和境外全资子公司搜于特国际(香港),分别拟投资人民币2 亿、港币6000 万。 另外,公司于2018.3.26 公告终止2016 年限制性股票激励计划。原解锁目标为2017~2019 年扣非归母净利润相比于2015 年增长不低于300%、450%、550%,2017 年未达解锁条件。 公司于2018 年8 月3 日公告拟实施总规模1~3 亿元的回购计划、价格不高于人民币5 元/股,拟用于后期实施员工持股计划或者股权激励计划,回购期限为2018 年7 月26 日~2019 年7 月25 日。截止2018 年8 月31 日, 公司已累计以3661 万元回购1070.16 万股,占公司总股本0.35%,均价为3.42 元/股(最低3.31 元/股、最高3.50 元/股)。 供应链管理业务稳健发展,品牌服饰业务拓展快反模式 公司预计2018 年1~9 月归母净利润同比增长0~30%,主要为供应链管理业务继续稳健增长。另外,公司于2018 年3 月27 日公告,2018 年营业收入预算为200.07 亿元、归母净利润预算在6.7 亿元以上。 我们认为:1)公司供应链管理业务仍处成长期、规模预计继续稳步增长,长期来看我国纺织服装行业空间大、分散度高、效率偏低,公司作为中间商起到提高产业链效率的作用,业务发展空间较大;2)原有品牌服饰业务调整逐步到位,积极探索适应服饰消费市场新变化的策略和措施,如大力发展商超和购物中心渠道,组建多个子品牌“时尚商品快速反应事业部”、着重拓展快反模式等,预计随着调整显效、销售端将逐步复苏;3)运营端, 由于供应链管理业务体量较大、且在公司业务中占主导,对资金需求量较大, 需持续关注公司回款能力和周转情况。 考虑到公司上半年业绩增长有所放缓,我们下调2018~2019 年、新增2020 年盈利预测,预计2018~2020 年EPS 为0.22/0.24/0.26 元,对应18 年PE15 倍,下调至 “增持”评级。 风险提示:供应链管理等新业务进展不及预期、终端消费疲软、应收账款坏账风险、资金管理不善。

主品牌延续双位数增长+TW并表效应,共促业绩大增 公司发布2018年中报,实现营业收入13.77亿元、同比增48.33%,归母净利润1.17亿元、同比增162.90%,扣非归母净利润8621万元、同比增152.73%,EPS0.70元。 收入快速增长主要为主品牌延续好转以及TeenieWeenie品牌仍有一定并表效应(TW自2017年3月开始并表)贡献。若扣除并表影响、同比来看,主品牌VGRASS收入4.18亿元、增15.51%,云锦收入1016万元、略降0.68%,TW品牌收入9.44亿元、同比17年上半年增9.01%,实现净利润1.76亿元。 净利润增速大幅高于收入,主要为在收入规模扩大基础上,毛利率升、费用率降促利润增加;另外,上半年公司持有的华宝信托公允价值变动同比增加3607万元。按渠道拆分:1)线下渠道方面,VGRASS绝大部分为直营店,其直营店收入增长16.22%;TW品牌直营店收入占比近95%,其收入同比增1.63%,加盟店增31.81%。2)线上渠道增长迅速,上半年实现收入1.69亿元、同比增50.09%,主要系TW品牌电商业务快速拓展贡献。 门店较年初略收缩,主品牌店效继续高增长 从渠道数量来看,18年6月末主品牌VGRASS门店156家(其中直营店154家、加盟店2家),较年初净关闭6家、同比去年同期净减少6.59%;TW品牌门店1280家(其中直营店1162家、加盟店118家),较年初1286家略降、较去年同期净增2.15%;云锦店铺1家不变。从单店店效来看,VGRASS品牌延续高端女装回暖态势,上半年直营老店月均销售额66.22万元、同比增38.16%,单店表现继续突出;TW品牌直营老店月均销售额15.97万元,简单测算预计同店增长基本持平。从产品价格来看;VGRASS品牌、TW品牌2018年较2017年均单价分别提升11.21%、11.52%。 毛利率升,并表效应仍影响利润表和现金流 18H1毛利率同比上升2.06PCT至69.57%,主要为毛利率较高的TW品牌占比提升。分品牌来看,VGRASS品牌、TW品牌、云锦毛利率分别为68.55%(-0.92PCT)、70.26%(+0.72PCT)、73.40%(-2.11PCT)。分渠道来看,线上、线下渠道毛利率分别为71.98%(+8.67PCT)、69.45%(-0.74PCT)。 TW品牌并表效应对利润表和现金流量表仍有一定影响。1)利润表方面,销售费用、管理费用分别同比增47%/53%。若加回TW品牌2017年1~2月数据,销售费用、管理费用分别同比增11.5%/37.6%。其中管理费用增加较大,主要为研发设计费(意大利项目、韩国设计团队以及TW品牌研发设计投入等)增加2228万元,另外股权激励、工资薪酬分别增加747万元、693万元。 2)现金流量表方面,经营活动净现金流入大幅增加423.40%至2.26亿元,系TW品牌和主品牌现金流均有好转。其中TW品牌贡献1.43亿元(去年同期为0.43亿元),主品牌净流入0.83亿元(去年同期为0.08亿元)。 财务费用方面,18H1财务费用1.19亿元,其中利息支出1.22亿元。上半年公司定增发行5.1亿元、取得银行短期借款2.5亿元,同时偿还长期借款及短期借款合计7.98亿元,截止6月末账上长期借款27.31亿元(包含招商银行银团借款10.89亿元@利率4.75%,杭州金投维格投资合伙企业借款16.42亿元@利率8%)、较年初减少5.18亿元;随着本金得到部分偿还,预计下半年利息支出将有所减少。 主品牌、TW各存亮点,拟发行可转债缓解财务压力 我们认为:1)公司主品牌内生性的单店表现持续突出,提档战略持续显效,彰显公司产品和品牌力持续加强。2)TW品牌自2017年三季度企稳回升,投后调整效果初步显现;从上半年业绩来看,线下略增、线上表现突出,线上渠道及男装、童装发展空间较大,可带来新增长点。3)公司于2018年4月公告可转债预案、8月发布修订稿,拟发行不超7.46亿元可转债,待发行到位可明显减轻公司还款压力。 考虑到上半年费用有所增加,我们略下调公司18~20年EPS为1.61/1.93/2.31元,18年PE10倍,维持“买入”评级。 风险提示:外部融资规模较大带来较大财务费用压力,若可转债发行不及预期可能对公司财务费用的变化带来较大影响;并购整合不当;终端消费疲软。

18H1增长稳健、Q2略放缓,利润表现好于收入 公司2018年中报实现营业收入100.14亿元、同比增8.23%;扣非归母净利润20.41亿元、同比增10.16%;归母净利润20.66亿元、同比增10.20%;EPS0.46元。 从业绩趋势来看,公司2017Q1~2018Q2单季度收入增速分别为0.55%、12.71%、-2.40%、16.01%、12.16%、3.28%;归母净利润分别增5.47%、6.13%、-0.64%、15.25%、11.97%、8.12%。18Q2增速较Q1放缓,一方面为行业性零售转淡,另一方面去年Q2增速基数较高也有影响。同时,Q2净利润增速高于收入,主要为资产减值损失为负以及毛利率提升贡献。 主品牌、线上Q2放缓,爱居兔保持高增长 收入拆分:1)分品牌来看,上半年海澜之家主品牌收入80.95亿元、同比增6.20%,爱居兔收入6.06亿元、同比增82.25%,圣凯诺8.29亿元、同比-12.91%,其他(海一家等)1.87亿元、同比-23%。再分季度来看:主品牌在17Q4~18Q1的秋冬旺季零售呈现好转,进入18Q2淡季增速放缓。17Q1~18Q2主品牌海澜之家单季度收入分别-0.60%、+6.81%、-2.10%、+15.24%、+9.48%、+1.76%;爱居兔品牌持续处于快速开店拓展期,各季度收入持续高增长,17Q1~18Q2分别增55.25%、99.95%、90.48%、73.57%、71.78%、97.55%,Q2较Q1增速提升;圣凯诺因团体定制业务属性收入波动较大,17Q1~18Q2单季度收入分别增4.88%、54.08%、-17.64%、23.94%、11.45%、-30.43%。 2)分线上线下来看,公司线下收入仍占主导(收入占比94%),线上占比逐步提升。18H1线上收入5.81亿元、同比增34.2%(其中Q1/Q2分别同比增101.43%、2.75%),Q2线上增速放缓主要为公司线上销售策略有所变化,活动减少(Q1有年货节等);线下收入90.97亿元、同比增4.97%(其中Q1/Q2分别同比增9.12%、-0.56%),线下Q2出现下滑主要为圣凯诺和其他品牌(主要为海一家)收入下滑所致。 3)分渠道来看(扣除圣凯诺),直营店收入2.55亿元、同比增90.16%(系公司开设较多直营店所致),加盟店及商场店收入85.93亿元、同比增7.26%。 外延进展符合预期,直营店增加较多,主品牌同店保持正增长 渠道数量上,18年6月末公司总门店数6097家(新开475、关闭170家),较年初净增5.27%。其中,海澜之家主品牌门店数4694家、较年初净增4.24%,爱居兔门店数1158家、净增10.29%,其他门店数245家、净增2.51%。公司规划18年全年主品牌、爱居兔分别净增400/300家,目前来看基本符合预期。 从拓店结构来看,上半年直营店数量明显增加为亮点。其中,海澜之家品牌、爱居兔、海一家分别净增直营店45家、9家、16家,较年初直营店数量增长145.16%、150%、160%。 由于公司线上收入占比较小,按品牌收入增速扣除外延增速推算,上半年海澜之家主品牌同店增长为2%左右,虽较Q1的高个位数有所放缓、但较17年全年的个位数下滑仍有好转、保持正增长。爱居兔处于快速拓展期,其他品牌因海一家调整中、同店下降。 直营开店较多促毛利率升,费用率升,存货结构向好、计提减少 毛利率:18H1毛利率同比上升0.45PCT至40.59%,其中海澜之家主品牌、爱居兔、圣凯诺、其他毛利率分别为43.39%(+3.44PCT)、29.04%(-8.63PCT)、50.59%(+0.11PCT)、-27.94%(-55.23PCT);海澜之家品牌毛利率提升主要为直营店收入占比提高、拉高总体毛利率;爱居兔毛利率下降较多主要为新开店较多以及上半年产品促销力度较大;其他品牌毛利率降幅较大主要为海一家仍处调整,关店和商品处理影响毛利率。分渠道来看,线下毛利率提升1.44PCT至41.14%,线上毛利率下降4.86PCT至55.97%。 费用率:期间费用率同比上升1.26PCT至12.03%。其中,销售、管理、财务费用率分别为7.66%(+1.02PCT)、4.66%(-0.46PCT)、-0.29%(+0.70PCT)。销售费用总额同比增25%提升较多,主要为上半年广告费增加较多(同比增约31%)、以及公司新开较多直营店相应费用增加所致;财务费用提升较多主要为利息收入减少以及新增利息支出所致。 其他财务指标:1)存货增幅不大、周转加快。18年6月末存货总额为88.25亿元、较年初增3.91%,存货/收入比例为88.13%、较17H1的90.83%下降,存货周转率为0.69、较17H1的0.65提升。 存货拆分来看:1)库存商品+委托代销商品合计的82.50亿存货中(扣除圣凯诺),买断货品占比在30%多、其他为赊购商品;按库龄划分,1年以内货品占比自17年6月末、到17年末、到18年6月末持续明显提升,目前占比预计接近90%;同时1~2年货品占比自17年6月末的30%+持续下降至低双位数。库龄结构的良性也促使存货跌价准备计提较少。18年6月末存货跌价准备/存货账面余额为2.23%,较年初的2.24%略下降。 2)应收账款较年初降21.11%至4.69亿元,应收账款周转率为18.82、较17H1的14.31提速。 3)资产减值损失同比降64.64%至7146万元,系存货结构更为良性、新品占比提升,因此计提减少(存货跌价损失同比减少1.22亿元)。 4)经营活动净现金流同比增58.84%至8.40亿元,其中销售商品、提供劳务收到的现金为120.95亿元、同比增12.22%;购买商品、接受劳务支付的现金为74.99亿元、同比增5.04%。 主品牌稳健增长、多品牌拓展,龙头优势体现促盈利能力提升 我们继续看好公司作为大众服装龙头在内部经营提效、外延多品牌布局推进等方面的优势凸显,并带来业绩的持续稳定增长。1)内生层面,主品牌增长保持稳健,上半年同店增长低个位数、全年希望继续保持正增长,扭转16~17年的下滑态势;货品销售顺畅,18年春夏产品单季售罄率60%左右,已达供应商保本线,加上第二年销售则更高。主品牌将更加注重精细化管理,如产品适销度继续着力提升、渠道结构继续优化(目前商场店占比15%左右,未来仍将提升、目标30%或以上),另外海外门店目前11家、未来预计仍将稳步拓展。2)爱居兔继续扩张,规模效应逐步建立,并更加注重产品性价比和单店盈利能力、今年有望盈亏平衡;另外公司新推出的小品牌如海澜之家主品牌的年轻化副牌HLAJEANS、轻奢男女装品牌AEX/OVV、家居生活馆海澜优选等目前仍处于投放市场阶段、待产品和模式得到验证后也存在发展潜力。3)外部投资方面,2017年投资快尚时装19%股权(拥有本土快时尚品牌UR),18年2月以5000万元认购英氏婴童(拥有婴童品牌英氏等)并增资,目前持股45.52%,英氏婴童上半年收入3.17亿元、净利润11.4万元(公司目前尚未介入其业务整合);另外公司增资获得置禾国际贸易17.10%股权(原名乾俸贸易,主营国际服装潮牌的国内运营),并转让了邦德文化24%股权,更加专注于服装主业。4)长期来看,公司龙头优势突出,类直营模式在推进线上线下融合上更为顺畅,看好公司在新零售方面的效率提升。5)2018年7月30亿元可转债成功发行,大幅强化公司资金实力。 我们略上调18~20年EPS为0.82、0.91、1.01元,对应18年PE12倍,长期来看公司龙头优势突出、估值较低且股息率持续较高,维持“买入”评级。 风险提示:终端消费疲软、天气异常、终端售罄率降低。

业绩概况:上半年业绩延续双位数增长,Q2有所放缓 公司发布2018 年中报,实现营业收入12.61 亿元、同比增10.68%;归母净利润2.63 亿元、同比增17.10%;扣非净利润2.47 亿元、同比增13.73%; EPS0.46 元。扣非净利润增幅超过收入受益于费用率下降。 分季度看,17Q1~18Q2 单季度收入分别同比增13.60%、19.08%、15.21%、7.29%、12.47%、8.16%,归母净利润分别同比增23.92%、-5.78%、3.36%、36.74%、21.37%、6.68%。Q2 单季度收入增速有所放缓,主要为行业性零售转淡,同时去年Q2 增速较高有一定高基数效应。 收入拆分:主品牌稳健、Q2 放缓,FUN 继续高增 1)分品牌来看,主品牌继续占据主导位置,FUN 等小品牌仍处于培育上量阶段。其中,主品牌九牧王收入占比91%,上半年收入同比增5.46%,分季度来看,Q1 增9%、Q2 受淡季和高基数影响持平略增;FUN 继续高增长、上半年收入同比增77.09%,J1 调整为NP、收入下滑。新品牌NP、VIGANO 收入分别为327 万元、341 万元,规模较小。 2)分渠道来看,线下贡献主要增长、较为稳健。公司定位中高端,线下为主导(2018H1 收入占比88.69%),线上收入占比较低(11.31%)、同比增17.86%;占主导的线下渠道收入增长8.12%贡献主要增长。线下拆分来看, 直营店、加盟店在总收入中占比分别为40%、47%,收入分别同比增6.16%、7.98%。 渠道拆分:并表促渠道数增加,主品牌单店面积提升、同店增长稳健 1)渠道数量方面:2018年6月末公司总渠道2694 家、较17年初增2.32%、净增61 家;若扣除ZIOZIA 品牌并表影响,总渠道数较年初净减少64 家。 分品牌来看,主品牌九牧王渠道总数为2370 家(-3.74%),其中直营店681 家(-4.35%)、加盟店1689 家(-3.49%);FUN、J1(现换标为NASTYPALM 品牌)品牌渠道数量分别为162(+24.62%)、28(-17.65%),FUN 继续拓展,J1 换标为NP、门店有所调整;2017年开始拓展的高端裤类新品牌VIGANO 新开直营店2 家、目前共有9 家直营店;ZZ 品牌18.6.30 并表,拥有直营店86 家、加盟店39 家。 分渠道类型来看,所有品牌合计公司共有直营店、加盟店分别为870 家、1824 家。若扣除ZZ 品牌并表影响,共有直营店784 家(较年初-1.63%)、加盟店1785 家(-2.78%)。 2)同店增长方面:根据线下门店收入增速和外延增速,可推算出同店增长;扣除ZZ 并表影响,上半年同店增长约11%。分品牌来看,18H1 九牧王主品牌、FUN 同店分别增10%、42%,其他品牌数据不可比;分渠道来看, 直营店、加盟店同店分别增8%、11%,由于主品牌九牧王收入占比达91%, 可近似认为主品牌九牧王的直营和加盟渠道同店(简单测算)与总体相当。 3)单店面积方面,公司渠道优化、单店面积提升较为明显,总体平均单店面积增1.75%。2018H1 主品牌九牧王直营店、加盟店单店平均面积分别增4.29%/1.01%,FUN 直营店、加盟店单店平均面积分别增3.72%/-0.03%; VIGANO 扩张初期、单店面积略下降;JI 换标为NP、店数收缩、但单店面积有所扩大。 财务指标:毛利率、费用率降,存货、应收周转加快 毛利率:18 年上半年毛利率同比降0.28PCT 至58.08%,其中主营业务收入毛利率为59.18%、同比升0.26PCT。分品类来看,核心品类男裤毛利率保持平稳略增、为61.84%(+0.17PCT);分品牌来看主品牌九牧王、FUN、J1、NP、VIGANO 毛利率分别为59.31%(+0.22PCT)、62.19% (+0.38PCT)、15.15%(-22.48PCT)、53.15%、72.12%。其中J1 品牌因调整毛利率下滑幅度较大,但其规模较小对总体毛利率影响不大。 17Q1~18Q2 单季度毛利率分别为57.73%(+0.30PCT)、59.25% (-0.23PCT)、56.13%(-0.76PCT)、57.09%(+2.14PCT)、58.23% (+0.50PCT)、57.87%(-1.38PCT)。其中Q2 毛利率下降幅度较大,主要为J1 调整力度较大影响总体毛利。 费用率:18H1 公司期间费用率同比下降1.38PCT 至33.61%。其中销售、管理、财务费用率分别为25.21%(-2.09PCT)、8.24%(+0.96PCT)、0.15%(-0.25PCT)。其中管理费用增加主要为中介机构服务费和研发支出、职工薪酬增加较多;财务费用同比减少57.67%主要为汇兑收益增加。 其他财务指标:1)18 年6 月末存货同比降15.75%至6.23 亿元,存货周转率为0.78、较去年同期的0.70 提速。跌价准备计提比例来看,18 年6 月末存货跌价准备/存货账面余额为14.01%,较年初的10.41%有所上升。从库龄结构来看,1 年以内、1~2 年库龄的货品占比分别为60.14。22.57%。 2)应收账款较年初略增5.24%至1.58 亿元;应收账款周转率为8.21、较去年同期的7.78 加快; 3)资产减值损失持平,同比略降0.16%至2308 万元; 4)投资收益同比增15.59%至5540 万元; 5)经营活动净现金流良性,同比增11.61%至2.22 亿元。 6)所得税费用同比增23.09%至6861 万元。 投资建议:主品牌稳健增长、门店调整力度望减小,多品牌战略推进 我们认为:1)公司主品牌九牧王自2016Q4 好转、促总收入回升至双位数,17Q1 开始全渠道持续双位数回暖至今,同时持续进行渠道优化、店数总体呈现净减少,单店效益不断提升。公司强化产品和渠道细分,针对购物中心、百货等渠道推出不同的灰标和黑标产品,提高产品适销度、经营精细化,有利于内生增长的持续。同时公司将在2019 年春夏产品开始推行黑灰标春夏、秋、冬3 季产品订货及补货的“3+3”模式,有利于提高产品精准度和降低库存风险。短期来看,上半年主品牌关店力度较大,下半年有望减弱、实现净开店,若今年秋冬旺季天气相对正常,下半年表现有望好于上半年。2)小品牌方面,FUN 快速成长,外延和内生均有贡献;J1 换标为NP 有一定调整影响,VIGANO 稳步开店,ZZ 品牌2018 年6 月30 日并表、预计下半年将开始贡献收入(该品牌17 年略亏,预计净利润端对业绩贡献有限)。3)公司管理能力突出,上半年期间费用率呈同比下降,同时管理费用中增加较多的中介机构服务费和研发支出预计为暂时性增加,其他持续性的费用增加不大。4)公司现金充裕,18 年6 月末账上现金、其他流动资产(主要为理财产品)、可供出售金融资产合计31.87 亿元,未来仍存外延并购预期。5)公司前期投资的财通证券2017 年上市(目前持有其6200 万股,成本2.98 元/股),将在18 年10 月迎来解禁,有望为公司贡献一定投资收益,另外公司还投资了韩都衣舍(目前IPO 辅导中)7.82%股权、快尚时装4.55%股权(拥有本土快时尚品牌UR)以及多个产业基金。 公司于2018 年4 月以1.1 亿元增资上海新星通商、完成后持有其70% 股权,获得ZIOZIA、AND Z 品牌中国区经营权,该公司于2018 年6 月30 日并表,目前业务以ZZ 品牌为主导。2017 年标的公司实现营业收入和净利润分别为1.34 亿元、-1722 万元,2018Q1 营业收入和净利润分别为4840 万元、650 万元。预计18 年亏损幅度较小、19 年实现盈利。 公司主品牌男装业务持续稳健增长+小品牌发持续培育,现金充裕,持续高分红、14~17 年股息率分别为7.14%、3.57%、7.14%、7.33%。我们维持18~20 年EPS 为0.99/1.12/1.25 元,对应18 年PE14 倍,维持“买入” 评级。 风险提示:终端消费疲软,并购整合不当。

18年家纺主业继续好转,产品+服务双重升级促持续增长 公司2018年计划实现营业收入同比增长20%以上,新增线下终端300个。公司将在重点城市打造大面积旗舰店(年末有望达100家),空白区域推进网点建设,大管家和星生活的服务终端推进快速布局。 公司预计2018年1~9月归母净利润同比增30~50%。 我们认为:1)家纺行业回暖趋势中,公司通过“产品+服务”升级持续提升经营效益。供应链推进智能化,渠道布局深入优化调整、推进开设大型旗舰店,提高单店经营效益,并推进全渠道融合、提高终端零售能力和服务能力;另外,家居服务方面继续布局,大管家和星生活两家子公司上半年提供家居服务次数超过10万次、且服务后的复购率在30%以上,在服务获取一定收入的同时,对家纺产品的销售也起到了明显的促进作用。在这些举措推进下,公司销售收入端实现了扎实的增长。2)18年公司亦加强精细化管理和费用管控,有望提高盈利能力和经营效率。3)长期来看,公司布局家居生活服务符合消费升级趋势,未来发展空间较大。4)2018年6月6日完成授予限制性股票予55名员工(含3位高管)、授予价格3.11元/股,股权激励对应业绩目标为2018~2020年归母净利润1.46/1.95/2.43亿元,分别同比增185%、33%、25%。 2017年公司调整力度较大、业绩基数较低,2018年以来收入和利润增长较为良性,且前期开设大店、家居生活服务等战略性布局逐步显效,有利于业绩的持续增长。维持18~20年EPS为0.19/0.25/0.31,对应18年PE25倍,维持“增持”评级。 风险提示:终端消费疲软、费用控制不及预期。

业绩概况:收入和净利继续高增长 公司发布2018 年中报,实现营业收入98.75 亿元、同比增77.23%;归母净利润5.07 亿元、同比增61%;扣非归母净利润4.74 亿元、同比增54.79%; EPS0.34 元;净利率为5.12%。 跨境电商业务继续快速增长以及优壹电商于18 年2 月并表促收入增速较高,若扣除并表影响,原有业务收入同比增长30%左右;净利润增幅低于收入主要因毛利率下降幅度大于费用率,其中财务费用率因汇兑损益和利息支出增加上升较为明显。若简单扣除优壹电商,原有业务净利润同比增16%左右(未考虑合并层面财务费用影响,包括汇兑损失以及收购帕拓逊等带来的利息支出增加等)。 分季度看,17Q1~18Q2 单季度收入分别同比增50.72%、73.85%、51.84%、75.27%、74.38%、79.81%,归母净利润分别同比增82.05%、119.67%、57.58%、111.42%、65.05%、56.86%。18 年以来收入端保持了70%以上的高增长,且Q2 略提速。 收入拆分:出口业务持续健康增长,进口受益优壹电商并表大增 公司以跨境电商业务为主(收入占比99.19%),另有少量百圆裤业的服装国内销售业务。 1)跨境电商主业按主体来看:跨境电商两大主体公司环球易购、帕拓逊18 年上半年分别实现收入58.32 亿元(+26.61%)、14.61 亿元(+65.95%), 归母净利润3.56 亿元(+27.56%)、1.27 亿元(+55.69%)。另外,优壹电商100%股权自2018 年2 月开始并表,2~6 月实现收入26.42 亿元、归母净利润1.42 亿元。 2)跨境电商主业分出口进口来看:18H1 公司出口收入仍占主导、通过环球易购(通过自营网站+第三方平台,经营服装和电子两大品类)和帕拓逊(第三方平台,主营电子品类)实施,出口收入为70.71 亿元、同比增43.99%。 分季度来看,Q2 出口业务收入增速略放缓,系公司利用淡季加强内部体系建设和优化,对经营和增长质量更为看重所致;其中,环球易购出口收入18Q1/Q2 分别同比增48.20%、30.41%;帕拓逊收入分别同比增79.58%、53.62%。 进口业务方面,目前由环球易购和优壹电商构成。18H1 环球易购进口收入2.14 亿元、同比降50.91%;18Q1/Q2 收入分别同比-52.74%、-49.34%, Q2 进口降幅略有收窄;优壹电商贡献收入26.37 亿元。 3)跨境电商出口业务按销售模式进一步分拆:可分为自营网站(环球易购运营)和第三方平台(环球易购和帕拓逊均有销售)。18H1 自营网站:第三方平台收入占比为52:48。自营网站收入36.84 亿元、同比增42.58%;第三方平台收入33.87 亿元、同比增45.56%。 自营网站中,电子类、服装类2018H1 收入分别为20.31 亿元、16.53 亿元,同比增速分别为55.36%/29.48%,GMV分别为32.02 亿元(+54.11%)、24.43 亿元(+30.50%)。其中,电子类增速略放缓,服装类自营网站收入17Q1 下滑、17Q2 回升至35%,17H2~18H1 保持了30%以上的增长,显示前期调整到位、目前已回归合理增速。 第三方平台中,环球易购和帕拓逊2018H1 收入分别为19.25 亿元(+33.15%)、14.61 亿元(+65.95%)。 财务指标:毛利率、费用率因并表下降,环球易购存货、现金流好转 毛利率:18H1 毛利率同比下降7.91PCT 至39.96%,主要为优壹电商并表、其毛利率较低拉低总体所致。其中服饰家居类、电子产品类、母婴用品类(优壹电商18 年2 月新并表)毛利率分别为65.89%(-1.81PCT)、47.05%(+2.75PCT)、10.22%。 17Q1~18Q2 单季度毛利率分别为49.31%(-0.56PCT)、46.58% (-4.35PCT)、49.29%(+2.86PCT)、52.06%(+4.73PCT)、44.71% (-4.60PCT)、35.79%(-10.79PCT)。 费用率:18H1 公司期间费用率同比降6.73PCT 至33.31%。其中销售、管理、财务费用率分别为30.31%(-6.70PCT)、1.95%(-0.62PCT)、1.04% (+0.59PCT)。财务费用率同比提升,主要为汇兑损失增加较多(18H1 汇兑损失1746 万元、17H1 为收益1953 万元)以及利息支出增加(同比增97.48%至6766 万元)。 其他财务指标:1)18 年6 月末存货因并表增加,总额较年初增16.31% 至45.13 亿元。但分拆来看,环球易购存货余额31.98 亿元、较年初下降6.38%;帕拓逊4.76 亿元、增43.81%;优壹电商7.52 亿元、增119.24%。因18 年有优壹电商并表因素,存货周转率不可比。 2)应收账款较年初增127.95%至15.12 亿元,增幅较大主要为优壹电商并表以及本身业务规模扩大所致;扣除优壹电商后预计应收账款在10 亿左右,较年初6.63 亿有所增加。 3)环球易购现金流明显好转、上半年转正。18H1 经营活动净现金流为-1.64 亿元,分拆来看,环球易购上半年经营净现金流为1737 万元(其中Q1/Q2 分别为-1.24 亿元、1.41 亿元);帕拓逊经营净现金流为545 万元; 优壹电商经营净现金流为-1.41 亿元。 4)18H1 资产减值损失同比增74.87%至3607 万元,主要为坏账损失和存货跌价损失均有所增长。 18年继续修炼内功,经营质量明显提升 公司2017~2018 年整体发展战略从“做大”向“做强”转变,通过推进团队和管理体系建设、加大物流/供应链/研发等系统性投入,着重打造公司核心竞争力和护城河、确立相比同业的领先优势,保证公司在已经取得规模领先优势的基础上实现长期、中高速的稳健增长。 业务层面,电子站Gearbest 世界排名373 名、成绩依然优秀;主要网站Gearbest/ZARUL/Rosegal 等用户数、访问量、复购率、转化率等关键指标继续向好;公司今年将继续大力推进电子站Gearbest 的平台化和本地化、服装站的品牌化,提升用户口碑、粘性和影响力。另外,自营网站移动端收入占比继续提升,自2017H1 的31.23%提升至2018H1 的40.87%。 公司自有品牌收入占比已达35.31%,较2017 年全年的30.66%继续提升。公司将重点打造GearBest、ZAFUL、Rosegal、Mpow 等优秀品牌,力争将GearBest、ZAFUL、Rosegal 等品牌打造成为多个国家和地区排名靠前的电商渠道品牌和产品品牌;并通过加大品牌供应商合作,适度提升品牌采购集中度,通过供应商品牌提升自有渠道品牌的定位和渠道影响力,从而提升消费者购物体验,对外实现提升消费者的粘性和公司综合盈利能力,对内实现提升公司内部资源匹配效率。 公司加强了物流服务体系的建设,优化物流服务体系流程节点,在跨境专线物流模式取得了明显的成绩。截止18 年6 月末,公司仓储面积达到31 万平方米,其中国内仓9 个、仓储面积达到22 万平方米;通过与第三方合作的模式在20 个国家建立了61 个海外仓、仓储面积达到9 万平方米。 报表层面,公司将在保持业务规模持续扩张的前提下,更加关注财务状况的稳健性,通过采销模式的升级、自营平台向第三方供应商有序开放、备货算法优化、产品SKU 分级管控、库存管理流程优化、供应商账期优化、现金管理等措施,实现库存、现金流等核心财务指标的改善,进一步提升公司经营质量和业务发展过程中的抗风险能力。 打造核心竞争力逐步显效,长期增长可期 公司预计2018 年1~9 月归母净利润增50~80%。在跨境电商主业继续增长基础上,公司自2018 年2 月开始并入优壹电商100%股权和帕拓逊10% 股权,前者增厚收入、利润,后者对利润有一定增厚。 我们认为:1)公司所在跨境电商行业处于发展早周期,国外市场空间大、不同国家市场亦存在深耕机会。2)公司已取得先发优势和规模优势, 目前战略思路向打造公司核心竞争力转变,增长更加注重质量和长期可持续性。目前来看,一方面,公司业务指标持续向好,主要网站运营健康,服装站18 年上半年完成清理无效流量、收入增速在17H2 回升后保持平稳,电子站推进平台化、网站排名保持全球靠前;另一方面,财务关键指标库存、现金流等好转明显,彰显公司自身造血能力的强化。3)中美贸易摩擦对公司影响有限,一方面征税品类与公司产品重合度非常低、另一方面公司对美客单价远低于美国进口免税金额800 美元,同时对美以国内直邮为主、可避免征税影响。另外,上半年公司汇兑损失比较大,Q2 以来人民币汇率呈贬值,对公司汇兑损益方面构成利好。4)2018.4.23 公司公告二股东、副董事长兼总经理徐佳东先生拟以高溢价不低于28 元/股收购大股东兼董事长杨建新及夫人合计1.10 亿股(占总股本7.27%),成为公司实际控制人,彰显对公司长期发展信心;目前仍在推进中。 我们长期看好公司布局跨境电商行业的广阔发展空间,以及公司作为龙头积极进行业务和管理层面的精细化运营,带来行业优势地位的不断巩固和长期可持续、健康的增长。目前来看公司存货、现金流等指标好转明显彰显经营能力和效率提升,我们略上调18~20 年盈利预测,考虑股本变化,调整2018~2020 年EPS 为0.79/1.12/1.55 元,对应18 年PE19 倍,维持“买入” 评级。 风险提示:国外需求疲软、国际贸易环境或电商平台政策变化风险、并购整合不当。

线下表现优秀、线上调整到位,下半年收入增速有望提升 我们认为:1)公司上半年低于预期的线上渠道目前已针对性调整到位, 尤其是组织架构变革,实现前端小组制、中台市场化,提高对消费者需求的捕捉和反应能力、提高业务运行效率。下半年电商旺季中静待改革显效,线上渠道增速预计较上半年将回升。2)线下渠道上半年表现超预期、且主要为同店贡献、反应终端销售旺盛,同时下半年集中开店、外延也将有所贡献。结合18 年秋冬产品订货会增长20%以上,下半年线下渠道的乐观表现预计可持续。3)公司运营效率不断提升,规模效应促控费效果显现(尤其体现在管理费用率端),控费优秀促利润率有望上行。4)家纺行业回暖中、且行业龙头格局较稳定,公司有望持续受益消费升级趋势,通过线上线下不同定位覆盖不同客群,深耕市场。 考虑到上半年线上增长不及预期拖累全年业绩,下调18~20 年EPS 至EPS 为1.17/1.39/1.67 元,对应18 年PE15 倍,公司估值较低、行业地位突出、长期增长仍可期,维持“买入”评级。 风险提示:终端消费疲软;行业复苏出现波动;线上渠道受平台影响较大; 加盟渠道库存压力加大等;2018 年11 月20 日IPO 股东解禁,共计2191 万股、占总股本8.22%。