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史凡可

东吴证券

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麒盛科技 家用电器行业 2020-02-27 47.80 -- -- 49.83 4.25% -- 49.83 4.25% -- 详细
智能电动床细分赛道的领军企业:公司是国内规模最大的智能电动床供应商之一,主要产品以外销北美为主,近三年收入与利润分别保持51%、73%的复合高增长。2019Q1-Q3实现营收19.5亿(+1.4%),归母净利润2.7亿(+18.4%)。IPO募集资金净额15.96亿元主要用于扩充总部智能床产能400万张/年以及国内的品牌建设及营销布局。 全球智能家居保持高景气度,智能电动床产业链顺势高增:全球智能家居及其各细分领域近年保持15%以上的高增速,其中智能电动床以其健康管理和智控等功能近年实现对传统床的替代,随着寝具市场内生增长和渗透率提升,预计2021年全球智能电动床规模望达43亿美元,2018-2021年CAGR高达31.5%。目前美国为全球第一大需求国,2018年产值达10亿美元且仍保持30%的增速,当前美国已经形成了制造商(以麒盛科技为代表的ODM)-品牌零售(舒达席梦思、泰普尔丝涟)的完善产业链,而制造环节正处于集中度低、发展快的初期阶段。 客户服务与运营各环节能力出色,拓内销+扩产能打开增长空间:(1)大客户优势稳固。公司下游主要客户舒达席梦思与泰普尔丝涟占据美国床垫零售70%以上份额,而公司供货比例达80%以上,3-5年的长期合同保障了合作的稳定。(2)成本管控优秀。公司采用成本加成模式定价,叠加14%左右的低人工制造成本占比和规模采购下原材料单位成本下降,电动床毛利率始终保持在35%以上(3)越南扩产规避贸易风险。公司越南产能预计带来60万张增量,投产后的产能转移有效应对贸易摩擦,同时贸易摩擦趋于缓和也为价格修复带来积极促进。 盈利预测与投资评级:尽管受贸易摩擦影响,2019年海外收入预计有所波动,但越南产能逐步释放有望重回高增。预计2019-2021年实现收入25.4、30.3和37.3亿元,同比增长6.1%、19.2%和23.3%。归母净利润3.6、4.3和5.4亿元,同比增长22.0%、21.1%和24.1%。对应PE为21X/18X/14X,考虑到公司先发及龙头优势明显且所处赛道仍保持强劲高增长,结合PEG估值给予公司2020年21X目标市盈率,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:市场拓展不及预期;竞争加剧导致盈利能力下降;贸易政策变动风险;产能投放不及预期。
博汇纸业 造纸印刷行业 2020-02-26 7.17 -- -- 7.25 1.12% -- 7.25 1.12% -- 详细
强强联手巩固龙头地位,产业格局实质优化:博汇纸业成立于1994年,主营白卡等造纸业务,19年总计产能达到400万吨(其中白卡纸产能达到215万吨)。2011-2017年公司营收由53.3亿增长至89.55亿,CAGR为9%;归母净利由1.28亿增长至8.56亿,CAGR高达37%;2018年白卡行业因前期新增产能较多、价格竞争加剧,公司盈利受挫。截至2019年末我国白卡行业产能口径CR4为85%,其中APP(金光纸业)市占率32%、博汇纸业市占率20%。19年12月APP公告拟以19.27亿全资收购博汇集团(持股博汇纸业28.84%),结合前期子公司举牌收购的博汇纸业20%股权共计持股博汇纸业48.84%股份,成为实际控制人。本次完成收购完成后APP+博汇在白卡行业的合计市占率将达到52%,行业龙头地位进一步确立。 龙头话语权提升,白卡行业景气有望向上:白卡纸下游对接社零,需求具相对韧性,表观消费量从2008年的340万吨增长至2019年的740万吨,CAGR达7.33%。过往白卡纸价波动较大,APP整合博汇纸业后其定价话语权将发生明显变化、行业发展中不确定性因素明显减少,纸价振幅有望趋窄。供给端来看,后续白卡行业新增产能投放与需求增长较好匹配,且产业链库存处于低位,有利于纸价提振。白卡单吨纸价已经修复至5810元(较19年内低点+867元),行业毛利率持续上行至近三年历史高点24.22%。长期我们看好整合后白卡行业定价体系变化,整体供需格局持续良性、盈利预期将呈现稳中向上趋势。 整合多点协同,公司吨盈利迎改善、估值中枢有望上移:(1)APP中国细分纸种布局完善,全产业链优势突出,博汇纸业将跻身成为继A股太阳纸业、山鹰纸业及晨鸣纸业外的综合纸企龙头,长期估值中枢有望提升(公司历史的PB估值中枢为0.8-2X、业绩稳定年份PE估值区间6-12X)。(2)整合后有望多方位协同降本增效,实质提升博汇盈利能力:拓宽公司优质融资渠道,资金成本或有下降;完善产能区位布局,提升订单响应速度&降低运输费用;借力APP具备的纸浆原料布局,带来采购成本优势。我们保守判断整合后博汇纸业的单吨盈利改善有望达到150-200元/吨。 盈利预测与投资评级:我们预计公司19-21年收入94.7/158.36/196.16亿元,同增13.6%/67.2%/23.9%;归母净利润2.16/10.31/ 15.67亿元,同比-15.7%/+377.8%/+52%;对应当前市值19-21年PE为45.43X/9.51X/6.25X,考虑到公司受益于产业格局优化、业绩提振确定性较强,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:并购整合不及预期,纸价提涨低于预期,原材料价格大幅上涨。
志邦家居 家用电器行业 2020-02-17 21.00 -- -- 22.49 7.10% -- 22.49 7.10% -- 详细
公司积极采取措施应对本轮疫情:(1)加码线上营销力度,1月25日志邦天猫/京东旗舰店启动“开门红”活动超值让利消费者,2月初开展线上直播带货&预热315“男人下厨节”活动,推出“19700元订厨柜送衣柜”定制套餐,已在部分城市收获良好成效;(2)线下渠道强化经销商支持,2月6日公司启动“减”和“免”两大加盟商帮扶举措,2-4月出厂价直减10%,全年线上引流派单费全免、并由公司承担全年约20场线上直播费用,与经销商共渡难关。 疫情短期带来业绩波动,家居必消属性突出、全年影响有限。本轮疫情对注重线下体验的家居零售造成了短期冲击,一定程度影响公司20Q1、Q2的业绩表现。但我们认为家具消费相对刚性,需求只是滞后、不会消失,预计疫情过后将会逐步补齐疫情期被压抑的需求,公司全年业绩受损幅度实际较小。工程业务方面,因地产商需求相对更稳定、预计影响更为有限。此外,此轮疫情有望进一步加速行业份额向龙头集中。 大宗渠道优化客户结构,持续兑现高质量增长。公司厨柜大宗业务起步较早,18年7月参股澳洲IJF(55年厨柜制造&多年房地产商合作经验)47%股权并反哺自身大宗业务,使得公司在大宗赛道保持领先的经营优势。18-19年公司优化客户结构,降低恒大业务占比、积极引进其他付款条件/价格更优的地产商客户如中南、绿地等,已经与20多家头部地产商签署合作协议,客单价及盈利能力有所提升,且应收账款/现金流风险得到较好控制。我们预计19Q1-Q3公司大宗业务增长35-40%(较19H1+24%提速),占比总收入达到15-20%,20年伴随新老客户放量有望实现50%的高增。 零售端强化经销商支持,衣柜/木门多品类开拓顺利。零售方面:(1)公司衣柜业务高速扩张、积极培育木门,19Q1-Q3衣柜新开150+家门店(总数接近900家),收入预计增长70-80%、占比达到20-25%,20年衣柜仍是发展重心,有望实现50%增长;(2)厨柜零售端因受到精装修以及流量分散化冲击,预计19年面临小幅下滑的压力,20年公司将加大经销商支持力度并积极探索线上直播等新零售渠道,力争厨柜业务回暖;(3)公司19年启用IK新品牌进军整装业务,后续发展亦有看点。 竣工修复保障订单增长、员工激励到位,看好公司作为质地优秀的长跑选手。展望20-21年,竣工面积的持续修复(我们测算20年+9%)有望带动家居市场环境改善并保障公司订单增长。管理方面,公司推出20年限制性股票激励计划实际授予210位中层管理人员474.9万股(占总股本2.13%,授予价格9.65元),解锁条件为营收/净利润在18年基数上增长不低于24%/40%,有利于激发团队活力。我们认为公司在大宗渠道优势突出、衣柜/木门新品类持续高增、员工激励到位,且当前股价仍处于超跌,结合成长和估值重点推荐! 盈利预测与投资评级:我们预计19-21年公司将分别实现收入28.04/33.76/41.02亿元,同比增长15.2%/20.4%/21.5%。归母净利润3.20/3.78/4.65亿,同比增长17.3%/18.1%/22.8%。当前市值对应19-21年PE分别为14.51X/12.28X / 10.00X,维持“买入”评级。 风险提示:疫情持续期延长,行业竞争加剧。
帝欧家居 建筑和工程 2020-02-11 19.50 -- -- 26.22 34.46% -- 26.22 34.46% -- 详细
事件及解读:公司公告2020年限制性股票激励计划,拟授予控股子公司欧神诺的166位核心员工400万股限制性股票,占总股本1.04%,授予价格为10.86元(折价率56%),锁定期为12个月,解锁期2年、解锁条件以欧神诺19年净利润为基数,20/21年净利润增长不低于20%/40%,预计20/21/22年摊销成本分别为1700万/1417万/283万,上下利益绑定、有利于激发团队活力,强化长足发展信心。 精装大势下B端业务大有可为,竣工修复持续利好家居企业订单改善。根据奥维云网数据显示,19年1-11月精装修住宅新开盘套数275万套(+23.6%),较15-18年复合45%的增速虽然有所放缓,但是精装修的渗透率持续提升:数据显示19年精装修渗透率达到30%+、到22年有望提高至50+%,保障大宗渠道优势龙头帝欧家居的增长。19年1-12月商品住宅竣工面积累计同比增长3%,12月同比增长20.7%,创下17年初以来最大单月增幅,竣工景气度大幅回升,我们测算20年竣工面积有望达到7.41亿平方米(+9%),持续利好家居企业订单回暖。 工程客户订单储备深厚,零售小B业务发力。我们认为公司持续成长动力充足:(1)我们预期欧神诺瓷砖工程19年有望维持30-40%的快速增长,依托规模化优势降低成本、自营工程服务平台(全国500+人团队辐射各区域)打造强服务能力,公司与TOP30地产商中的20多家进行了深度合作,新客户的放量预期将于20年贡献重要增量。(2)欧神诺瓷砖零售19年预计实现25-30%增长、大幅优于同行,我们认为主要系公司依托B端业务打造的规模化优势,为小B客户(商场、写字楼等)提供高性价比的服务模式,收获较好成效,同时公司持续加密空白网点门店布局(19H1新增经销商100+家、门店700+家),且新开门店主攻小B客户。(3)洁具业务19Q4预期已经企稳回升,20年搭载欧神诺工程渠道收入预计会有明显增长。 深化协同效应、整合渠道资源,看好公司长线发展。欧神诺瓷砖在工程端深耕碧桂园等存量客户同时积极开拓其他大中型房地产开发商,为瓷砖业务持续高速发展奠定基础;渠道端扩张高力度,增长渐入佳境。帝王洁具业务借助欧神诺积极开拓卫浴直营工程业务,已与包括碧桂园、雅居乐、龙湖等大型房地产开发商客户建立合作。我们认为公司业绩增长确定性较高,长期看好! 盈利预测与投资评级:我们预计19-21年分别实现营收57.40/72.36/91.78亿,同增33.2%/26.1%/26.8%;归母净利5.73/7.39/9.45亿,同增50.6%/28.9%/27.9%,对应PE13.00X/10.09X/7.89X,业绩增长确定性较高,维持“买入”评级! 风险提示:房地产调控超预期,行业竞争加剧,精装修渗透不达预期。
索菲亚 综合类 2020-02-05 17.40 -- -- 20.64 18.62% -- 20.64 18.62% -- 详细
公司发布2019年业绩快报:报告期内实现营收77.27亿(+5.69%),归母净利10.7亿(+11.56%),扣非净利9.7亿(+5.79%);单Q4收入24.16亿(+9.55%),归母净利3.5亿(+31%),扣非净利3.33亿(+33.29%),系期内控费良好且18Q4基数较低所致。非经常性损益1亿(单Q4为0.18亿),预计主要来自交易性金融资产的公允价值变动损益及理财产品投资收益。 Q4经营调整显成效,销售费用率下滑、业绩增长靓丽:19年公司在经销商渠道管理优化、产品结构升级(康纯板销售情况亮眼)、厨衣联动、重构“柜类定制专家”品牌定位等方面的努力也逐渐在Q4开始加速体现效益,Q4收入增速环比Q3+2.42%)向上、且预计厨柜/木门新品类有不俗增长;由于19Q4公司费用控制良好,销售费用率较18Q4同比下滑较多,且Q4公司非经常性损益相对较少(仅占全年),利润端表现相对更好。 积极迅速应对疫情,有望受益于行业洗牌:由于Q1本身为销售淡季、历年收入占比较低(约14-),受本轮疫情影响相对较小。同时公司反应迅速,将开门红营销活动重心转移至线上,并充分发挥公司的互联网运营能力(截至19Q3电商引流客户占比由16%提升至,转化率持续提升),接单情况同比表现较好。小品牌在卖场免租、电商渠道布局等方面相对弱势,生存压力将加大,利好索菲亚等龙头品牌份额提升。 经营改革显成效,多品类共驱业绩增长:公司大刀阔斧推进经销商改革、细化考核体系,19年Q1-Q3淘汰及优化经销商及区域60+个;此外公司重点开拓大家居门店,深耕电商渠道、引流成效行业领先,同时积极探索整装渠道、有望于20年上半年开始贡献增量。公司多品类融合顺利,衣柜大宗成为重要增量、占比提升至10%以上(19Q1-Q3增长23%),零售端环保新品康纯板成功迭代,厨柜/木门新品类产能持续爬坡、订单向好。我们认为20年公司经营调整举措将持续收获成效,叠加地产竣工修复带动后周期景气向上,看好公司业绩持续改善! 盈利预测及投资评级:我们预计19-21年分别实现营收77.27 /85.56 /95.69亿,同增5.7% /10.7% /11.8%;归母净利10.7 /11.99/13.41亿,同增11.6% /12.1% /11.8,当前股价对应PE为16.79X /14.98X /13.39X,维持“买入”评级。 风险提示:地产调控超预期,渠道拓展不达预期
尚品宅配 非金属类建材业 2020-01-22 75.31 -- -- 75.80 0.65%
75.80 0.65% -- 详细
公司发布19年业绩预告:19年归母净利润同增10-20%至5.25-5.72亿,扣非归母净利同增26-40%至4.42-4.91亿,非经常性损益0.83亿(去年同期为1.26亿),主要系今年理财收益减少较多。我们测算公司19Q4归母净利1.9-2.37亿(同比+3.1%至+28.6%),扣非归母净利1.57-2.06亿(同比-2.65%至+27.74%),预计期内控费良好,增长略超预期。 自营城市加盟店+整装云+第二代全屋定制,巩固稳步增长:(1)今年公司自营城市开加盟店模式收获显著成效,该模式下加盟店的物流、安装等中后台工作由公司包办,加盟商得以聚焦前端获客,拉动了公司在相应直营城市的份额提升。(2)整装业务是公司19年的重要增量,HOMKOO整装云平台持续发展,会员数量尤其是活跃会员快速增长,主辅材销售金额向好,对收入的贡献提升;自营整装工地数预计维持稳健增长。(3)上半年公司推出第二代全屋定制模式,全面解决客户一站式购齐需求(橱衣柜体、家装主辅材、配套产品、背景墙等),有望提高公司毛坯房和二手翻新房客户的转化率,同时带动客单值的增长。 创新基因深耕,看好长期发展:公司作为全屋定制领域领军企业,凭借优秀的软件技术及信息建设打造了突出的线上引流能力、前中后台对接实现高效率生产、优异的前端设计和服务能力,并率先探索整装平台赋能行业,并进一步抢占流量入口。我们认为,公司优秀的互联网创新基因是发展的重要根基,持续护航公司的长期成长。线下渠道拓展方面,公司直营城市开拓加盟渠道吸纳增量份额,且聚焦符合当前消费趋势的购物中心店,长期看好公司发展。 盈利预测与投资评级:我们预计公司19-21年实现营收73.92亿/85.23/97.35亿,同比增长11.2%、15.3%、14.2%,归母净利5.5亿/6.41亿/7.42亿,同比增长15.3%/16.6%/15.7%,当前股价对应19-21年PE分别27.15X/23.29X/20.13X,维持“买入”评级。 风险提示:房地产调控超预期,渠道拓展不达预期。
浙江永强 休闲品和奢侈品 2020-01-21 4.90 -- -- 4.98 1.63%
4.98 1.63% -- 详细
事件:公司公布2019年度业绩预告修正公告,将Q3预估的4亿~5亿归母净利润上修为4.8亿~5.3亿,上年同期为亏损1.08亿元。 公司此次业绩修正的主要原因有:1)2019控股子公司北京联拓业绩预计不达预期,公司将在Q4对其计提商誉减值准备,减少公司经常性损益的利润;2)由于北京联拓2015-2018年期间不达业绩承诺,CEO陈鹏将其持有的北京联拓19.18%股权无偿转让予公司,公司将在Q4确认该部分投资收益,将增加公司非经常性损益利润;3)Q4公司股票投资类业务公允价值浮盈较预期大幅增加;4)扣除非经常性损益事项后,预计2019年归母净利润2.1-2.6亿元,同增652.15%-783.61%。 我们认为主业利润将迎来修复,步入稳健回升通道。一方面,尽管公司将商誉计提减值认定为经常性损益,但实际上在聚焦主业战略下商誉计提减值对公司不会形成长期持续影响,为还原主业真实的盈利情况,我们在计算主业利润时剔除该部分影响,预计扣除商誉计提减值的影响后2019年公司主业税后利润将达3亿以上;另一方面,公司为保持主业的稳定盈利能力,19年逐步对汇率进行了严格的锁定管理,因此我们预期公司毛利率将稳定在28%以上的水平,同时汇兑损益对报表将不构成重大影响,若不考虑汇兑损益的影响,我们认为2019年主业税后利润有望达到3.5亿以上。 公司未来增长逻辑清晰,预期回报稳健。在贸易战的背景下,公司对生产、渠道及管理都进行了较大投入,因此2019年在剔除汇率因素情况下北美订单超过公司预期,欧洲市场开拓效果明显,2019H1北美/欧洲地区收入增速分别为15%/43%,体现了公司自身渠道与生产管理上实现了突破性的能力提升。未来公司还有望通过新区域及新客户逐步放量、产能扩张、优势品类的突破(如遮阳制品)实现业绩的持续修复。 与此同时,在聚焦主业战略下,公司将对金融资产投资采取逐步变现收缩,账上资金将非常充沛,因此公司加强了对股东的回报力度,按照我们测算的2020财年6.3亿业绩预期及60%以上分红比例,公司股息率达3.6%。 盈利预测与投资评级:综上,我们上调公司2019-2021年业绩预期至5.03亿/6.31亿/7.55亿元,同比分别为566.8%/25.4%/19.7%,对应PE分别为21X/17X/14X。考虑到公司属于典型低估值且具备成长性、同时还有高分红属性的标的,维持“买入”评级! 风险提示:国际贸易环境发生较大变动,河南扩产进度不及预期,汇率剧烈波动风险。
顾家家居 非金属类建材业 2020-01-20 48.31 -- -- 49.24 1.93%
49.24 1.93% -- 详细
公司公告: (1)拟在 6个月内实施部分经销商增持公司股份计划,增持 金额 1-2亿元,不设价格区间,占当前总市值 0.35%-0.7%,经销商通过 认购上海迎水投资管理有限公司的私募基金来参与; (2)控股股东顾家 集团拟发行不超过 10亿元可交债,并质押 3000万股给可交债受托管理 人用于换股及本息偿付担保。 绑定经销商利益,充分发挥优质经销商渠道优势: 本次经销商增持向市 场传递优质经销商认可公司价值、彰显发展信心的积极信号,有效结合 经销商与公司利益,有利于公司进一步深耕渠道,持续向三四线城市下 沉填补空白,增加渠道粘性。 综合看好公司“渠道+管理+品牌”优势: (1) 内销:持续进驻空白城市, 19年预期净开店 400+家、 20年延续高扩张力度,同时此公司在 14个 区域零售中心进行组织变革,推动公司高效率地管理区域经销商的同时 能够有效掌控终端零售数据,提升营销精细化水平,长期奠基公司向零 售运营的转型和升级。我们预计公司 19Q3、 Q4内销增速持续向好(预 计 15%、 20-30%),伴随竣工回暖 20年持续看好内销增长动力。 (2) 外销:坚守大客户战略保障出口份额,同时建设越南工厂 45万套产能, 一期有望在 20Q4落地、持续转移对美出口业务, 我们判断 20年公司外 销业务具有较大修复空间。 大家居战略稳步落地,品类多点开花: 随着大家居战略逐步发展,公司 品类整合效应增强,看好公司定制、床垫、功能、布艺品类多点开花, 带动客单价的提升;推进零售运营中心贴近消费者需求,向零售龙头迈 进;海外收购强化品牌效应,持续贡献业绩增量;渠道狼性化扩张,持 续向三四线下沉填补布局空白。综合来看,我们看好公司在软体市场的 份额长期提升! 盈利预测与投资评级: 随着大家居战略逐步发展,公司品类整合效应增 强,我们预计 19-21年公司将分别实现收入 112.02/129.88/150.66亿元, 同比增长 22.1%/15.9% /16.0%。归母净利润 12.00/14.04/16.22亿,同比 增长 21.3%/17.1%/15.5%。对应 PE 分别为 23.78X/20.32X/17.59X,维持 “买入”评级。 风险提示: 房地产调控超预期,新业务拓展低于预期
欧派家居 非金属类建材业 2020-01-17 115.00 -- -- 125.15 8.83%
125.15 8.83% -- 详细
公司发布19年业绩预告:19年收入同增10-20%至126.6-138.1亿,归母净利润同增15-25%至18.08-19.65亿,扣非归母净利同增10-20%至16.47-17.96亿,其中非经常性损益主要来自政府补助1.28亿(前三季度约0.55亿)。测算19Q4预期实现收入31.25-42.75亿(同比-6.8%至+29.1%),归母净利4.3-5.87亿(同比+15.7%至+57.9%),扣非归母净利3.56-5.05亿(同比+0.87%至+43%),增长符合预期。 多元渠道持续发力,整装大家居渐入佳境:(1)零售渠道:公司持续推动经销商从零售商向供应服务商转型,强化渠道精细化管理,20年门店信息化建设将全面推进,前中后端融合提升效率;此外公司还拟推出高端系列补强产品矩阵。(2)工程渠道:19年Q1-Q3收入15.47亿元(+50.90%),成为公司业绩主要增长点,已与47家百强地产签订战略合作,19Q4预计延续较好增势,带动公司市占率进一步提升。(3)整装大家居:模式逐渐理顺、协调传统零售经销商利益,整装大家居门店数量迅速上升,截止19Q3拥有251家,19年接单预计约7亿左右,20年预期增长翻倍、且拟建独立生产线降本增效。 品类开拓顺利,推行T5方案做大客单值:前三季度公司厨柜/衣柜/卫浴、木门实现收入44.96亿元(+6.19%)/35.05亿元(+21.27%)/4.40亿元(+43.30%)/4.13亿元(+37.37%),厨衣木卫多品类融合最为顺畅。此外公司衣柜推进T5方案,主打卧室整体空间,增强功能配件与定制柜的配套,提升客单值。 20年竣工面积有望迎来较大修复,看多地产后周期景气回升:我们判断伴随开发周期逐渐稳定,前期新开工、竣工错位累计的超额施工面积有望于稳步进入竣工交付期,自19Q3开始竣工增速已出现明显向上拐点。我们保守假设19-20年竣工/施工面积比分别为12%和12.5%,测算得19-20年竣工面积分别为6.44亿(-2%)、7.12亿(+11%)平方米,看好明年交房数据的修复持续带动家居企业订单回暖。 渠道变革护航长期份额提升,龙头地位巩固:公司产品矩阵丰富、大家居战略持续落地,同时积极推进零售门店下沉、探索大宗、电商、整装渠道变革,我们认为公司在品类、渠道、管理层执行力、供应链等多方面均具备综合优势,看好其持续整合市场份额! 盈利预测与投资评级:我们预计公司19/20/21年实现营收134.8/157.4/183亿,同增17.1%/16.8% /16.3%;归母净利18.9/21.7/25.1亿,同增20.2%/15.0%/15.4%。当前股价对应PE为25.27X/21.97X/19.04X,维持“买入”评级。 风险提示:房地产调控超预期,新业务拓展不达预期。
山鹰纸业 造纸印刷行业 2020-01-15 3.66 -- -- 3.74 2.19%
3.74 2.19% -- 详细
事件:公司于2020年1月10日公告,原计划使用2018年可转债所募集资金投资金额10亿元投资项目年产220 万吨高档包装纸板项目(三期),为优化产能投放进度,完善公司区域布局,公司本次拟变更为山鹰纸业(广东)有限公司“100 万吨高档箱板纸”,项目总投资人民币25.96亿元,变更募集资金全部用于新项目建设,不足部分将由公司自筹资金解决。 优先投建华南基地,完善全国区域布局:作为工业包装纸重点消费区域的华南片区,公司现有产能尚未形成足量规模。公司全资子公司广东山鹰地处粤中肇庆,在经济发达、水陆交通便利、人口稠密的地区,区域内箱板纸、瓦楞原纸的需求量旺盛、客户集中度高,其产能辐射珠江三角洲经济区,中南和西南地区,具备建设造纸基地的区位和交通优势。考虑优化产能投放进度,完善公司区域布局,公司优先建设位于广东肇庆华南基地高档箱板纸扩建项目,新项目总规模100 万吨,包含年产54 万吨高档箱板纸和年产46 万吨高档箱板纸两条生产线。随华南基地此项目投产落地后公司将完善华南产能区域布局,未来公司的国内各造纸基地相互协同,规模优势和区位优势进一步凸显,促进公司加快完善产业布局地图,扩大全国销售市场,降低运输费用,提高华南、中南与西南地区营收规模及盈利水平。 原纸产能投放有序,未来成长路径清晰:公司通过自建和并购在国内布局主要集中于浙江、福建、安徽的华东地区,随华中基地127万吨/年产能相继于2019年四季度投产及北美凤凰纸业技改完成后,截至2019年底公司国内箱板瓦楞落地总产能达到近600万吨,国际特种/牛卡纸产能达到62万吨。公司对未来产能投放规划有序,此次募投资金改变后将首先于广东建设100万吨高档箱板纸产能,预计2021年投产;此外公司规划2022年于浙江海盐/湖北华中基地再投建100万吨箱板瓦楞纸产能,至22年底公司落地产能将达到800万吨,未来成长路径清晰。 包装规模体量偏小,对标国际巨头增长空间大:公司发布2019年经营数据显示产业互联网(云印)GMV大增396.55%至28.8亿元,持续看好公司包装业务持续发力。山鹰纸业是目前行业内成功实现产业链下游延伸至包装的箱板瓦楞纸企业,和国际巨头国际纸业发展路径相同,其已实现80%自产箱板瓦楞原纸用于企业包装,山鹰纸业目前下游包装板块体量仍然较小,2018年包装业务营收约40亿,只占到自身箱板纸产量的1/5,公司生产原纸如果全部用于自给预计将实现200亿以上营收规模,持续推进下游纸箱的生产,包装板块成长可期。 盈利预测与投资评级:山鹰纸业原纸及包装内延外生明晰有序,是造纸周期板块中具备长期成长属性的优质资产,预计19-21年公司营收实现225.35/297.91/316.13亿元(同比-7.5%/+32.2%/+6.1%),归母净利18.03/21.15/23.16亿元(同比-43.7%/+17.3%/+9.5%),对应PE为9.41X/8.02X/7.32X,维持“买入”评级! 风险提示:纸价涨幅低于预期,产能投放不达预期。
浙江永强 休闲品和奢侈品 2020-01-13 4.58 -- -- 5.09 11.14%
5.09 11.14% -- 详细
公司是国内最大的户外休闲家具及用品ODM制造商。公司产品主要包括户外休闲家具、遮阳伞、帐篷等,产品主要销往美国、德国等发达国家和地区,与劳氏、家得宝、家乐福等国际大型商超和户外休闲产品专卖店建立了长期的合作关系。产品以休闲家具为主,销售区域以欧洲及北美为主。按产品分类,2019H1休闲家具、遮阳制品收入分别为19.72亿元/6.97亿元,占总营收比重分别为71%/25%;按地区分类,2019H1北美洲、欧洲收入占比分别为53%/41%。 收入端表现稳健,贸易摩擦环境下订单出现向龙头集聚的现象,主业利润有望迎来修复。公司历年收入整体上较为稳健,19年边际改善显著。2006-2017年期间公司营收CAGR11为12%,基本反映出公司具备稳健的研发、生产及销售能力。剔除非经常性项目损益对公司净利润造成的影响后,公司主业利润表现较稳健。贸易摩擦环境下,订单出现了向龙头集中的现象,公司自身在渠道与生产管理上过去两年亦有突破性的能力提升,2020生产年度,贸易摩擦对公司的负面影响已出尽,预计未来公司盈利水平有望步入稳健回升轨道。 生产及销售存在淡旺季,营销布局提升、客户关系稳定、生产端扩产计划支撑业绩持续增长。由于公司主要客户分布在欧美地区,消费者消费旺季为每年的3月至9月,而公司生产旺季集中于9月至次年4月,因此公司现金流及收入呈现季节性波动。从销售端来看,公司具备全球化营销体系,客户集中度较稳定,近年来欧洲提升较快;从生产端来看,公司计划投入5亿元在河南建设户外休闲用品生产线项目,对公司原有产能形成有力补充。这些将支撑公司作为行业龙头长期稳健发展。 分红规划及激励方案彰显管理层信心:为充分调动核心管理层和员工的积极性,实现公司、股东和员工利益的一致性,公司从2019年9月份起计划滚动开展员工持股计划;此外,在内部管理提升叠加外部环境改善,促使业绩走出低谷、稳步向上的趋势下,叠加公司账上可变现金融资产较多,公司于2019年12月公布了2019-2021三年股东回报计划,承诺现金分红比例不低于60%。这两方面举措充分彰显了公司管理层对公司未来前景的信心。 盈利预测与投资评级:预计公司2019-2021业绩预期为4.2亿/6.3亿/7.6亿元,增速分别达到494%/48%/20%,对应市盈率为23/15/13X。考虑到公司属于典型低估值且具备成长性、同时还有高分红属性的标的,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:国际贸易环境发生较大变动,河南扩产进度不及预期,汇率波动风险。
山鹰纸业 造纸印刷行业 2020-01-09 3.68 -- -- 3.74 1.63%
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事件: ( 1) 公司发布 2019 年经营数据,销售数据超过年初经营计划预 期:国内外销量合计 475.71 万吨( +3.19%, 19 年初计划全年完成产量 465 万吨),包装销量 12.75 亿平米( +4.66%),产业互联网(云印) GMV 大增 396.55%至 28.8 亿元,再生纤维贸易 305 万吨( -23.26%)。( 2)公 告累计新增借款情况: 19 年 12 月借款余额为 210.8 亿元(较期初增加 34.38 亿元),其中新增银行借款 39 亿元,支撑产能建设。 公司产销率保持高位,行业实际市占率提升: 19 年初以来箱板瓦楞持续 低景气,盈利低迷加之原料及环保限制,大量中小产能开工率较低甚至 停产出清,而山鹰纸业的产能利用率在纸种供应稳定、下游客户有粘性 的背景下持续保持在 90%以上水平,市场份额实质加速向龙头企业集 中。 云印平台业绩大增,包装业务增长可期: 19 年产业互联生态平台云印 GMV 大增 396.55%至 28.8 亿元,持续看好公司凭借云印平台对上下游 资源的整合。 2018 年公司包装业务营收约 40 亿,下游包装板块体量仍 然较小,只占到自身箱板纸产量的 1/5,未来持续提升自产箱板纸用于 下游纸箱比例,规模成长空间较大。 成本逻辑持续演绎,废纸原纸易涨难跌: 展望后期纸价,我们判断短期 来看由于节前备货接近尾声、近期纸价以稳为主,节后 2 月随着补库拉 动纸价重启上涨;中期来看, 20 年外废配额年底预期清零下,高端箱板 优质外废原料短缺,国废成本上升逻辑如期推演,供需格局良好下原纸 价格基本能够传导成本上涨幅度;截止 19 年底山鹰已拥有 42 万吨海外 废纸浆布局,保障公司高端箱板生产优质再生纤维供应及超额成本效 益。 产能扩张规划清晰,全区域布局: 公司造纸业务现有产能 509 万吨(国 内 459 万吨+北欧 50 万吨),预计伴随华中基地 127 万吨产能于 20Q1 全部投产、 2021 年广东肇庆新增 100 万吨箱板产能建设,完成全国区域 布局,成长路径清晰。 盈利预测与投资评级: 预计 19-21 年公司营收 225.35/297.91/316.13 亿 (同比-7.5% /+32.2% /+6.1%) ,归母净利 18.03/21.15/23.16 亿(同比- 43.7% /+17.3% /+9.5%),对应 PE 为 9.38X /8.00X /7.31X,维持“买入” 评级! 风险提示: 纸价涨幅低于预期,产能投放不达预期
尚品宅配 非金属类建材业 2020-01-03 74.80 -- -- 82.00 9.63%
82.00 9.63% -- 详细
事件: 12月 28日公司公告: (1) 第一期员工持股计划(草案), 总额 不超过 800万元, 对象为不超过 8人的公司高管及监事,按 12月 26日收盘价 73.48元/股测算预计持有股票数量约 10.89万股,约占总股本 0.05%。公司提取 800万元(约占 18年归母净利润的 1.68%)专项基金 作为本次员工持股计划的资金来源。 (2) 公司拟择机回购公司股份用于 后续实施员工持股计划或股权激励计划,以人民币 2500~5000万元通过 集中竞价交易方式回购公司股份,回购价格不超过 105.25元/股, 按照 回购资金上限测算预计可回购股份总数为 47.51万股,约占总股本的 0.24%。 绑定核心高管利益,激发管理活力: 本次员工持股计划激励对象包括李 嘉聪等 6位副总经理及财务总监等核心高管,锁定期为 12个月,按 20、 21、 22年个人绩效考核分别授予至持有人 40%、 30%、 30%的份额, 分 批授予有助于充分调动管理层的长期积极性。此外公司拟回购 0.24%股 份用于后续股权激励计划,我们认为公司的激励措施彰显了发展信心、 促进公司长足发展。 自营城市加盟店+整装云+第二代全屋定制,巩固稳步增长: (1)今年 公司自营城市开加盟店模式收获显著成效, 该模式下加盟店的物流、安 装等中后台工作由公司包办,加盟商得以聚焦前端获客,拉动了公司在 相应直营城市的份额提升。 (2) 整装业务是公司 19年的重要增量, HOMKOO 整装云平台持续发展,会员数量尤其是活跃会员快速增长, 主辅材销售金额向好,对收入的贡献提升; 自营整装工地数预计维持稳 健增长。 (3) 上半年公司推出第二代全屋定制模式,全面解决客户一站 式购齐需求(橱衣柜体、家装主辅材、配套产品、背景墙等), 有望提 高公司毛坯房和二手翻新房客户的转化率,同时带动客单值的增长。 创新基因深耕,看好长期发展: 公司作为全屋定制领域领军企业,凭借 优秀的软件技术及信息建设打造了突出的线上引流能力、前中后台对接 实现高效率生产、优异的前端设计和服务能力,并率先探索整装平台赋 能行业,并进一步抢占流量入口。 我们认为, 公司优秀的互联网创新基 因是发展的重要根基,持续护航公司的长期成长。线下渠道拓展方面, 公司直营城市开拓加盟渠道吸纳增量份额,且聚焦符合当前消费趋势的 购物中心店,长期看好公司发展。 盈利预测与投资评级: 我们预计公司 19-21年实现营收 73.92亿 /85.23/97.35亿,同比增长 11.2%、 15.3%、 14.2%,归母净利 5.62亿/6.48亿/7.50亿,同比增长 17.9%/15.3%/15.7%,当前股价对应 19-21年 PE 分别 26.33X/22.84X/19.75X,维持“买入”评级。 风险提示: 房地产调控超预期,渠道拓展不达预期
裕同科技 造纸印刷行业 2019-12-24 25.30 -- -- 30.96 22.37%
31.68 25.22% -- 详细
纸包装领域的龙头白马,进入第三轮快速发展期。 裕同科技公司是 3C纸包装领域龙头(全球市占率约 15%),近年布局白酒、烟草、化妆品、日化&大健康、环保餐盒、云创互联网印刷等多个业务板块进入第三轮快速发展期, 客户结构持续多元化, 多极增长态势逐渐形成。 19Q1-Q3单季度收入增速分别为 10.54%、 13.59%、 22.79%,逐季向上,收入拐点确立。 公司股权结构高度集中, 通过员工持股计划绑定上下利益,并持续回购增强信心。 多领域顺利布局, 助力收入进入快增长通道。我国纸包装行业空间广阔,竞争格局分散( 18年 CR5仅 10.52%), 裕同主攻中高端商业包装市场,份额提升逻辑在于切入新赛道。( 1) 3C 包装: 短期看好明年 5G 驱动,长期依赖客户份额深挖及新客户开拓。公司在核心 A 客户中的份额持续提升,耳机业务有望成为增长亮点,此外公司与华为、小米等客户的合作持续深入,并新开拓亚马逊、戴森等优质国际大客户, 3C 包装业务有望维持稳健增长。( 2) 酒包: 受益于需求升级、市场化推进,大有可为。我们测算中高端酒包市场空间约 250亿,公司与泸州老窖、古井贡酒、洋河、茅台取得合作,酒包业务有望迅速放量;且伴随酒包公开招投标进程公司市场份额有望快速提高。( 3) 烟标: 高附加值业务,外延深化布局。 我们测算市场规模约 350亿元,公司 13-16年陆续开拓了红塔、贵州中烟等客户,并于 17年收购武汉艾特,内生+外延共驱增长。 ( 4) 日化、化妆品、大健康: 锦上添花,外延江苏德晋增强客户协同。 ( 5) 环保包装: 受益于禁塑,加大资本开支投入,或为重要增长动力。 伴随我国外卖用户规模体量维持每年 15-20%的复合增速,以及禁塑令下环保餐盒渗透率的提升,我们认为公司投资建设环保纸塑项目将持续贡献增长动力。( 6) 云创: C2B 商业模式创新,增长潜力较大。 公司设立云创子公司服务支付宝、平安、学而思等大客户做商业印刷,同时拓展个性化定制和文创 IP 业务,未来增长空间较为可观。 强客户开拓能力,生产效率具优势,盈利不利因素释放: 我们认为裕同作为中高端 3C 包装行业翘楚,能够顺利切入其他领域,在于其多年积累的( 1)强劲研发实力;( 2)包装整体解决方案;( 3)贴近式产能布局打造了极致的客户服务和开拓能力。 公司历年现金流增长稳健, 支撑资本开支扩张, IPO 募投项目、可转债项目持续扩充产能,保障新业务扩张。 17-18年在纸价高位、 汇兑不利、新业务投入较大等多重不利因素下,公司的 ROE、净利率水平已经触底,伴随上述不利因素解除,我们看好公司业绩弹性逐步释放、 驱动估值回升。 盈利预测与投资评级: 我们预计公司 2019-2021年收入 100.21/ 130.07/162.99亿元,同增 16.8%/29.8%/25.3%;归母净利润 10.70/13.95/17.54亿元,同增 13.2%/30.3%/25.8%;对应 PE 为 20.67X/15.86X/12.61X,持续给予“买入”评级。 风险提示: 上游原材料价格大幅波动,下游客户集中度较高,新业务拓展不达预期
劲嘉股份 造纸印刷行业 2019-12-12 11.84 -- -- 12.44 5.07%
12.48 5.41% -- 详细
事件:公司公告参股子公司申仁包装(劲嘉持股40.6%)进行生产改扩建项目,项目总投资6.34亿元,除申仁包装自有资金外、不足部分由各股东按股权比例出资,劲嘉股份、上海仁彩(劲嘉持股28%)预计出资不超过2.22亿、1.27亿。项目建设规模为年产15万吨白酒的纸质包装品以及20万箱烟标,按2期实施:(1)1期产品方案为:2.5亿个高档酒盒(卡盒)、0.5亿个高端定制礼盒(硬盒)、1.5亿个提袋、2500万套烟标产品;(2)2期产品方案为:3亿只标贴、4500万个纸箱、2500万套烟标产品。 改扩建规模较大,彰显申仁包装发展信心:贵州申仁包装系茅台技开司(持股45%)及劲嘉股份(直接持股35%、通过上海仁彩间接持股5.6%)联营子公司,主要承接茅台53度纸包装业务,18年营收2.6亿、净利润0.39亿,19年Q1-Q3营收1.95亿、净利润0.38亿(对应净利率约15%)。本次扩建15万吨白酒纸包装,其中12.5万吨对应2.5亿个批量化高档酒盒,2.5万吨对应0.5亿个个性化定制酒盒;此外还规划生产5000万套(20万大箱)烟标产品,进军烟标领域。改扩建项目完成后,预计可实现年营收19.31亿、净利润1.6亿,IRR高达23.51%,对劲嘉股份年投资收益的增厚可达0.64亿。 我们认为,本次改扩建项目促进申仁包装酒包业务拓展同时进军烟标开启社会化大包装转型,且有助于深化劲嘉与茅台的合作、完善公司酒包业务版图:(1)贵州省内酒包业务大有可为:18年12月贵州省政府指出,到20年实现省内白酒产量50万千升(粗略估计约10亿瓶),22年达到80万千升(16亿瓶),贵州省工业和信息化厅明确力争20年全省白酒省内配套率达到50%,22年冲击80%的目标,对应酒盒需求5亿个、12.8亿个,申仁订单有保障。(2)申仁有望承接更多茅台订单:茅台集团将争取早日实现省内包装采购额39亿元、配套率24%的目标,而申仁是茅台在贵州省内唯一三产公司。(3)烟标有望借力劲嘉:劲嘉作为烟标标杆龙头,可为申仁提供烟标印刷工艺、对接西南区域中烟客户等多方面协助。 Q4彩盒、烟标预计延续高景气,HNB试点预期率先受益:公司烟标主业定位高端,在烟草行业结构升级大势下预计稳健扩张;同时大力发展精品彩盒业务,电子烟盒受益于下游行业高景气快速增长,酒包业务与茅台、五粮液等品牌酒企的合作进入放量期。新型烟草方面,国内HNB试点方案稳步推进,公司自14年起持续为多家省中烟提供烟具研发、打样服务,且18年联手云南中烟成为旗下新型烟草烟具供应商,看好率先受益。我们认为公司业绩增长确定性较高,坚定看好! 盈利预测与投资评级:我们预计19-21年分别实现营收41.37/50.94/60.31亿,同增22.6% /23.1% /18.4%;归母净利8.98/10.71/12.50亿,同增23.8% /19.3%/16.7%。当前股价对应PE为19.31X/16.19X/13.87X,维持“买入”评级。 风险提示:新业务开拓不达预期,烟草行业调控超预期。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名