基本事件2月27日，公司公告2022年业绩快报。2022全年收入399.51亿（同比+24.86%），归母净利27.78亿（同比-6.05%），扣非归母净利27.40亿（同比-6.53%）。22Q4收入103.11亿（同比+24.50%），归母净利5.10亿（同比+170.49%），扣非归母净利5.05亿（同比+139.71%），业绩表现优异。 Q1展望：溶解浆价格企稳、文化纸提价落地，箱板纸有望触底回升溶解浆：22Q4均价8228元/吨（同比+20.5%、环比-11.5%），自8月价格高点9500元/吨小幅回落，叠加22Q4运输不畅发货受阻，拖累Q4外卖浆的盈利环比下降；23Q1截至2月23日溶解浆均价7278元/吨，基本实现企稳，我们预期23Q1溶解浆销量有所恢复且单吨盈利企稳，综合盈利实现改善。 文化纸：22Q4铜版纸/双胶纸均价分别为5658元/吨（同比+3.1%，环比+5.5%）、6663元/吨（同比+6.5%，环比+20.8%），高价纸浆成本推动10-11月纸价提涨，但盈利仍然承压。展望23Q1春季教辅资料招标需求提升，双胶纸两轮涨价函提涨有望落地；下游传单、展会等社会需求恢复，铜版纸价格开始提涨。 成本端，22Q4针叶浆、阔叶浆内盘均价分别为7461元/吨（同比+36.0%，环比+2.2%）、6652元/吨（同比+42.9%，环比-0.4%），22Q4浆价高位但针、阔叶浆11月后环比均有走弱，考虑全球供给投放23年浆价温和下跌的趋势较为确定，公司铜版纸、双胶纸单吨盈利均有望实现改善。 箱板纸：（1）国内方面，22Q4箱板纸/瓦楞纸均价分别为4479元/吨（同比-13.4%，环比-4.7%）、3321元/吨（同比-21.8%，环比-4.0%），22Q4下游需求低迷纸价走弱。展望23Q1下游纸箱厂库存消化，纸价底部整理后续预期伴随经济修复、下半年旺季到来触底反弹。成本端，22Q4国废均价1969元/吨（同比-19.0%，环比-6.7%），22Q4下跌主要系纸价疲弱需求不旺，预计23Q1底部震荡为主。（2）海外方面，22Q4美废价格212美元/吨（环比-31.5%），预计23Q1起老挝基地牛皮箱板纸开始使用低价原材料，单吨盈利开始修复。 产能不断拓张，加速推进南宁基地建设2022年公司的浆、纸合计产能合计突破1000万吨，其中浆产能达到435万吨（化机浆140万吨、化学浆105万吨、本色浆20万吨、溶解浆80万吨、新型纤维原料40万吨、木屑浆10万吨、废纸浆40万吨），造纸产能600万吨以上（非涂布文化纸215万吨、铜版纸80万吨、生活纸39万吨、淋膜原纸30万吨、牛皮箱板纸240万吨）。山东搬迁至广西北海的30万吨PM3文化纸机、10万吨生活用纸于22年底前陆续顺利投产。未来重点建设南宁林浆纸一体化项目，南宁审批一期项目预计建设220万吨的高端包装纸生产线，预计一期100万吨箱板纸产线和50万吨配套本色浆线将在23下半年投产，随着项目建成，公司产品布局更加完善，规模化优势将进一步显现。 林浆纸一体化布局，三大基地协同发展公司山东、广西、老挝三个基地各有优势。山东浆纸产能综合调配，多元化产品结构；广西基地享有税收优惠政策、能源成本享有比较优势，其中北海基地临近港口便于原料进口，南宁林业资源丰富、运输半径较广；老挝自产木片成本优势显著，预计种植面积不断扩大，木片、浆供给量持续提升；公司三大基地协同发展，产品结构多元化、浆纸灵活调配能力突出，在上游原料布局方面领先同行。 投资建议公司为多元化大宗纸优质白马资产，当前PB约1.6X（历史区间1.2-3.3X），建议左侧布局。预计公司22-24年分别实现营收399.09/416.82/431.86亿元，同比+24.73%/+4.44%/+3.61%；归母净利润27.93/30.77/33.59亿元，同比-5.53%/+10.14%/+9.16%，对应PE分别为13X/12X/11X，维持买入评级。风险提示下游景气度波动，原材料价格波动，纸价涨幅不及预期。

中顺洁柔披露2022A 业绩快报：公司2022 年实现营业收入85.70 亿元（-6.34%），实现归母净利润3.52 亿元（-39.43%），扣非后归母净利润3.22 亿元（-43.24%）。2022Q4 公司单季营收24.56亿元（-14.57%），单季实现归母净利润0.77 亿元（-20.62%），扣非后归母净利润0.71 亿元（-22.83%）。 渠道调整及提价阵痛影响收入，看好23 年随消费复苏回暖2022 年公司收入端受多重因素影响承压：（1）疫情影响下消费疲弱；（2）坚定执行提价策略致使销量短期下滑；（3）积极进行渠道调整，主动退出部分低效率的KA 通路市场；（4）产品结构升级优化，推动高端产品份额提升，主动放弃部分低端产品份额。22Q3 后随着行业普遍提价，消费者对价格敏感度减弱带动公司销量端逐步回暖，同时春节后伴随消费复苏终端动销有序恢复，看好公司23年收入端受益需求回暖及产品和品牌升级恢复增长动能。 分产品看，公司产品持续升级，高端系列产品已成为贡献收入主要力量。分渠道看，GT 渠道表现稳健；EC 渠道受新零售等渠道冲击增速有所趋缓；新零售渠道则增长表现靓丽，但占比仍相对较低；KA 渠道受公司主动渠道调整，退出部分低效率系统全年有所下滑；商销渠道受提价影响22 年未能充分发挥效能，预计23 年表现回暖。 提价效果显现Q4 净利率触底回升，看好23 年盈利弹性释放受浆价持续高位运行公司盈利能力承压。2022 年公司归母净利率同比-2.24pct 至4.11%。随着提价、产品组合优化、及渠道调整效果逐步体现，22Q4 公司单季归母净利率3.14%，同比-0.22pct，环比22Q3+0.44pct，盈利能力已触底回升。截至23 年2 月23 日，针叶浆/阔叶浆外盘报价分别为942/788 美元/吨，较年初已分别+7/-54 美元/吨，后续随着Arauco 及UPM 产能供应市场，浆价或于23Q2 左右出现明显下滑，帮助公司打开盈利弹性。 管理团队更迭完毕，看好公司份额进一步提升公司于22Q4 发布股权激励计划草案，标志着公司管理团队更迭告一段落，内部管理得到理顺。洁柔新管理团队均在公司拥有多年从业经验，对行业理解深刻且对公司文化高度认同，看好公司新管理团队为公司战略及经营管理注入活力。公司持续推动品牌升级及高毛利品类布局，持续发力棉柔巾、湿厕纸、湿巾、卫生巾、厨房用纸等新品类。看好23 年公司市场份额在内部管理理顺、品牌持续升级、产品和渠道结构不断优化等因素影响进一步提升。 盈利预测与估值公司为生活用纸龙头，内部管理得到理顺，品牌及产品端持续优化升级，且盈利弹性有望随中期浆价回落及提价和渠道优化释放，持续看好公司长期价值。我们预计2023-2024 年公司预计实现营业收入100.41、110.58 亿元，同比+17.17%、+10.12%；归母净利润6.63、9.01 亿元，同比+88.30%、+35.99%，对应PE 分别为25X、18X，维持“买入”评级。 风险提示原材料上行、提价落地不及预期、行业格局恶化、渠道开拓不及预期。

3月金股顾家家居，持续看好：作为软体+定制一体化大家居白马龙头，22年受消费降级+外贸下滑因素影响拖累股价表现，公司积极调整战略和打法，同时外贸触底修复，是优质滞涨白马，维持推荐。 核心变化一：加速中低端产品矩阵建设，迎合预算有限的消费群体3年疫情使得装修群体收入下降、进而消费预算一定程度上减少，但消费者对大品牌的追求不会消失，用好的价格买到大牌是核心诉求。22年顾家轻时尚子品牌天禧派快速下沉，逆势高增、表现亮眼，23年仍将继续加速招商，独立化运作。同时22Q4顾家旗下中低端系列“乐活”推向市场，23年乐活+天禧派将帮助顾家客流覆盖更全，带动终端门店转化率提升。 核心变化二：店态多元化，前置营销+存量需求挖掘、全流量抓取公司22年渠道端保持较高开店力度，且方向上以三大高潜品类为倾斜，新增的渠道在23年市场环境转好下将对收入产生积极拉动。同时坚持1+N+X战略，店态多元化：1）融合大店占比持续提升，对融合单和客单价比例拉动显著，且融合店客户进店后锁客能力强、成交率更高。2）针对存量房市场推广社区店模式。3）小区前置营销，加大样本房资源投放。4）成立整装家装渠道拓展部，与业之峰等装企开展合作，流量结构进一步优化。 核心变化三：组织再升级，零售化运营模式持续收获成效继21年10月组织大调整以后，22年底公司再次升级组织架构，营销和战略的落地更具针对性。多年的区域零售运营改革也收获成效：1）仓配服模式已经初步跑通。2）门店信息化更加精准定位消费者、产品创新&设计提高。 核心变化四：外贸触底向上，23年利润率预期改善1）外贸收入自22Q3开始拖累公司整体表现，伴随海外库存去化、下游家具零售商重新开始参加展会&下订单，我们判断顾家2月起订单有逐步恢复，看好Q2外贸收入表现。2）外贸利润率预期提升，22年12月剥离玺堡、聚焦内生外贸床垫、拓展顺利，后续搭载墨西哥基地（不受反倾销影响）有望进一步抬升供应链份额。自欧亚非总分管外销以来，不断聚焦精益制造提效与客户结构优化，看好外贸业务利润率持续改善。 盈利预测与估值我们认为顾家家居是软体+定制一体化大家居强α龙头，运营逐渐零售化，份额提升确定性强，看好其作为消费白马长期价值。预计22-24年实现收入185亿（+0.71%)、211亿(+14.23%)、243亿（+15.18%），归母净利18.16亿(+9.1%)、20.69亿(+13.94%)、23.96亿（+15.79%），对应PE分别为22.18X、19.46X、16.81X，维持“买入”评级。 风险提示大店模式推广进度不及预期，行业价格竞争加剧

基本事件1月 30日，公司公布 2022年业绩预告：2022年归母净利润实现 2.21亿元至 2.90亿元（同比-87%至-83%），扣非归母净利润实现 1.99亿元至 2.68亿元（同比-88%至-84%）。 成本高企需求弱，22Q4盈利承压预计 22Q4归母净利润实现-3.92亿元至-3.23亿元（同比-86%至-53%），22Q4针叶浆/阔叶浆分别 954美元/吨、828美元/吨，同比+23.99% /+39.99% ，环比-2.82%/+4.42%，22Q3-Q4浆价总体高位运行，预计 Q4完全使用 Q3高价浆，公司吨纸成本环比提升 Q3有所提升。22Q4受疫情影响，下游包装行业需求不旺，22Q4白卡纸市场价为 5299元/吨（环比 -5.91%，同比-11.98%），我们预计 22Q4公司白卡纸价格环比 22Q3下降 300-400元/吨，价格下行&成本提升挤压吨纸盈利空间。 下游消费复苏，成本压力缓释，23年盈利有望改善静待需求复苏&成本下行，23年盈利有望改善。“以白代灰”“限塑令”等政策出台、环保趋严，白卡纸对于灰底白板纸、塑料制品的替代需求逐步增强；22年底防疫转向消费需求逐渐修复，白卡纸下游药品、香烟、食品、餐饮等需求恢复较好。预计疫后需求复苏良好，高位库存有望逐季消化，预计 23Q1末新增纸浆供应到港国内，成本压力可真实缓解，带来吨盈利改善。 白卡龙头持续扩张，APP 大股东赋能，成长路径清晰公司为白卡纸龙头，22年主要产能包括白卡纸 215万吨，箱板纸 100万吨，高档信息纸 45万吨（于 22年 10月投产），预计 23年新增 20万吨纱管纸产能、45万吨文化纸产能完全释放。未来规划产能包括江苏基地 80万吨特种纸板、100万吨高档包装纸，山东基地 70万吨白板纸等。大股东 APP 在新品开发和管理效率方面赋能显著，看好中长期公司龙头地位优化、盈利能力提升。 投资建议公司作为白卡纸行业龙头，产能持续成长，需求复苏&成本下行有望带来盈利改善。我们预计公司 22-24年分别实现营收 178.96/188.60/212.10亿元，同比+9.95%/+5.39%/+12.46%；对应归母净利润分别为 2.79/10.47/16.30亿元，同比-83.67%/+275.78%/+55.72%；对应 PE 分别为 39X/10X/7X，维持 “买入”评级。 风险提示需求复苏低于预期，原材料成本超预期上涨，新增白卡纸产能供给过于集中。

事件：新巨丰公告拟以现金收购怡和控股持有的28.22%纷美包装股份，本次收购成功后新巨丰将成为纷美包装第一大股东。本次收购定价2.65 港元/股，相比现价溢价22.7%，对应总市值35.4 亿港币，以22 年预计利润中值1.78 亿元计算，本次收购对应22 年PE 17X。 纷美包装：蒙牛核心供应商，国内无菌包装行业第二大企业纷美包装是我国无菌包装行业第二大企业，2020 年市场份额12.34%，此外利乐52.63%，SIG 10.98%，新巨丰6.99%。21 年公司实现收入34.6 亿元，净利润2.85 亿元，22 年预计实现利润1.68-1.88 亿元。公司具有无菌包装年产能约300亿包，在山东、内蒙古和德国（供应海外客户）三地均有自有工厂，核心客户为蒙牛。 本次收购完成后对新巨丰利润贡献超5000 万元考虑公司收购后将成为纷美包装第一大股东，以2022 年预计利润中值1.78 亿元计算，本次收购预计可以给新巨丰贡献5000 万利润，此外考虑22 年原材料高位纷美利润承压，而23 年核心原材料原纸等预期下行，保守假设23 年利润率恢复至21 年水平（8%，历史中枢12%+），对应23 年纷美包装利润有望超3 亿元，对应收购后对新巨丰利润贡献或将近1 亿元。 业务强协同，国产无菌包装龙头起航我们认为在贡献利润增量外，本次收购对于业务拓展的战略意义更为重要，新巨丰未来成长逻辑会更加清晰：1）行业竞争格局优化：收购完成后，以20 年计算，纷美与新巨丰合计市场份额达到19.3%，市场地位明显转变，有利于市场拓展。产能维度上，公司当前产能180 亿包，纷美300 亿包，叠加公司23 年募投项目投产后增加100 亿包，综合将形成约600 亿包的行业巨头。 2）蒙牛客户拓展：新巨丰此前核心客户为伊利，在伊利体系中整体份额约25%，纷美深度绑定蒙牛。本次收购后新巨丰将成功切入蒙牛体系，并以自身经营管理优势赋能纷美，提升纷美产品性价比，共同提高于蒙牛体系中的份额。 3）产业链完善与全球市场拓展：全球无菌包装市场超千亿元，但对一体化服务能力要求较高，纷美包装具有一体化服务能力与前端灌装机生产及销售能力（对应21 年海外收入占比达31%），本次收购后公司全球化拓展有望提速，打开成长天花板。 盈利预测与投资建议暂不考虑收购完成后对利润贡献，我们预计公司22-24 年实现营收16.23/21.22/27.24 亿元，分别+30.73%/30.72%/28.35%，实现归母净利润1.66/2.45/3.23 亿元，分别+5.71%/47.26%/31.87%，对应现价PE41/28/21X。考虑收购后利润贡献超5000 万，23 年业绩对应现价PE 仅约21X 与双方强协同效应下，公司未来成长路径更为清晰，我们上调投资评级至“买入”评级。 风险提示收并购进度不及预期，市场竞争加剧，原材料波动。

索菲亚发布 2022年业绩预告： 2022年全年收入 109-114亿（+5~10%），归母净利 9.5-11亿（+675~797%）。对应 22Q4收入区间为-5%~+11%，中位数为 32.54亿（+3%），符合此前预期（12月感染高峰影响下仍具韧性）。22Q4利润区间为 1.47-2.97亿，中位数为 2.22亿（+131%），因计提部分资产减值损失、对利润产生影响。综合来看撇除减值影响，我们估计公司全年利润仍有正增长，在 2022年疫情环境下难能可贵。 22Q4收入具备韧性，利润率一次性因素扰动居多收入端：Q43%的中位数收入增速虽然较 Q3略低，但基于 12月感染高峰、线下客流&发货受阻的行业背景下，表现已经相对优秀。 利润端：22Q3单季度利润为 3.9亿，22Q4中位数为 2.22亿，参考往年公司 Q3和 Q4净利率接近，我们认为差额主要来自： 1） 资产减值损失。包括来自恒大工抵房的减值，部分民营房企的信用减值，司米剩余股权收购后对部分无形资产技术计提减值，以及 2022年初整家套餐上新，导致部分老产品（配套品）变为呆滞品形成的存货减值。我们估计上述减值金额合计约在 1亿以上，撇除减值因素，22Q4盈利能力实际较为稳定。 2） 费用投放&家品占比上升。2022年初制定较高增长目标，匹配了较高的营销费用和人员开支投放规格，在后面未预期的疫情下收入增速不达预期，导致资金使用效率没得到体现，使得全年费用率上升。此外，配套家居家品 22年前期补贴和促销投入较多、利润率低于柜体部分，而在整家战略下占比提升，对毛利率有小幅影响。 综合来看，展望 2023年，一次性减值因素消除，叠加公司 2022H2以来及时纠偏费用策略，配套品规模效应体现后对毛利率拖累减弱，2023年利润率有望稳中向好。 整家+整装+下沉品牌多点开花，23年成长动能充沛展望 23年收入端： 1）整家定制继续推进贡献客单值增长。22年索菲亚整家定制元年，22Q1-Q3索菲亚品牌客单价 18133元（+34.89%），选购套餐比例上升至 30-40%，23年仍将稳步上升，并在厨衣+软体的基础上增加护墙板、地板、门窗等品类的融合销售。 2）渠道端继续翻新门店，司米调整到位不再拖累。我们预计索菲亚主品牌继续保持 700-800家的翻新计划，司米经历 22年调整后、23年计划重新招商，有望重返增长。 3）下沉品牌米兰纳 22年实现突破式增长（22Q1-Q3收入 1.96亿，+276.82%），且成熟门店单店表现优秀，23年预计延续高增。 4）整装渠道 21年收入 5亿、22年 Q1-Q3收入 6.91亿元（+121%），全年有望翻倍至 10亿，占总收入接近 10%，23年直营整装+经销商整装继续双轮驱动发力。 盈利预测与估值索菲亚推行整家战略以来，客单值提升明显、且未来提升空间仍然较大，同时多品牌、多渠道战略逐渐收获成效。预计 22-24年收入 112.21/130.33/149.53亿元，同比增长 7.82%/16.14%/14.74%，归母净利润 10.26/13.21/15.3亿元，同比增长 736.69%/28.81%/15.81%，当前市值对应 22-24年 PE 为 18.63X、14.46X、12.49X，维持“买入”评级。 风险提示：房地产市场复苏不及预期，行业竞争加剧，渠道建设不达预期

基本事件 1 月20 日，公司公告2022 年业绩预告。预计 2022 年实现归母净利润-22.45 亿元，扣非归母净利润约-23.65 亿元，业绩亏损主要系毛利率下降（原材料、能源等成本上升，需求不旺纸价下跌），计提并购子公司商誉减值约 15 亿元影响。 22 年回顾： 需求较弱盈利承压，商誉减值影响利润根据公司披露经营数据，22Q4 造纸收入58.81 亿元，销量171.38 万吨（同比+15.23%，环比+10.96%），销售均价3432.59 元/吨（同比-19.86%，环比-6.85%），22Q4 包装收入18.76 亿元（同比 -15.02%，环比-9.64%），销量 5.31 亿平方米（同比 -6.84%，环比 -4.50%），销售均价 3.53 元/平方米（同比 -8.78%，环比 -5.36%）。22 年初春节过后出现短暂需求小旺季，但是4 月起受国内各地疫情影响，生产运输受阻，停机固定费用上升，终端消费萎缩纸价下跌。成本方面，据卓创资讯，22Q4 国废价格为1970 元/吨（同比-18.96%，环比-6.62%），根据Wind，秦皇岛港动力煤价格736.67 元/吨（同比-5.76%，环比+0.38%）。近期大厂停机检修，下游需求较弱，预计23 年需求复苏旺季有所改善。 23 年展望：静待下游消费复苏，旺季纸价有望提涨疫后需求复苏，消费转向乐观。2022 年年底防疫政策转向以来，国内下游物流快递、零售行业有序恢复，箱板瓦楞价格与社零消费联系紧密，虽有零关税政策带来进口冲击，考虑运输到港仍需时间，若23 年经济复苏情况良好，可较快消化库存及新增供应量，消费旺季纸价仍可提涨，带来盈利改善。 产业链一体化布局，产能扩张有序公司积极布局产业链一体化，产能持续扩张。广东山鹰 100 万吨包装纸项目已于2022 年底顺利投产，预计浙江山鹰 77 万吨高档环保包装纸项目于2023 年建成投产，安徽山鹰宿州项目一期70 万吨/年热磨纤维及180 万吨/年包装纸、吉林山鹰100 万吨纸浆及100 万吨包装纸项目根据发展规划陆续建设，看好公司长期市占率提升、盈利改善。 投资建议公司浆纸一体化构筑成本优势，产能扩张保证中长期成长。考虑23-24 年消费需求修复后箱板瓦楞纸有望于旺季量价齐升，预计公司22-24 年分别实现营收354.83/424.60/450.89 亿元，同比+7.42%/+19.66%/+6.19%；对应归母净利润分别为-22.33/10.88/13.85 亿元，对应PE 分别为-5X/11X/8X，维持 “买入”评级。 风险提示需求复苏低于预期，进口量冲击超预期，原材料成本上涨，纸价涨幅不及预期。

百亚股份披露2022年业绩快报：2022年公司实现营收16.12亿元，同比+10.19%；实现归母净利润1.88亿元，同比-17.47%，扣非后归母净利润1.81亿元，同比-14.25%。对应22Q4单季实现营收4.83亿元，同比+27.22%，实现归母净利润0.62亿元，同比+13.51%，扣非后归母净利润0.60亿元，同比+19.61%。22Q4疫情压力下仍实现靓丽经营表现。 线上渠道全年增长靓丽，线下渠道受疫情扰动大：分渠道看：2022年公司线上渠道预计延续高增趋势，线下渠道全年同比接近持平，其中外围省份由于基数相对低预计保持双位数增长，川渝同比下滑，主要受22H1疫情封控冲击较大。从Q4单季情况来看，线上渠道受益双十一等大促催化预计贡献提升，线下渠道受疫情影响较大，同比增速或相对趋缓。其中核心五省由于经销商及渠道布局相对完善易于经销商或渠道间的资源调配，同比或仍能实现稳健增长；外围省份Q4预计同比下滑，原因主要为运距长且经销商分散，受疫情影响大。 分产品看：2022年自由点卫生巾同比增长稳健，且公司资源聚焦自由点卫生巾，预计其增速快于公司整体营收增速，其中22Q4受益双十一大促等增速或进一步提升。婴儿纸尿裤受出生率下滑等因素影响，全年收入同比有所下滑；成人纸尿裤受益低基数22年预计同比高增。 毛利率基本维持稳定，短期因素影响Q4净利率毛利率：22H1原材料成本高位运行预计对公司毛利率水平起到一定压制，但公司通过产品结构优化，预计全年毛利率约为45%左右。23年随着原材料成本回落逐步在报表端体现叠加公司产品结构持续优化，公司毛利率有望进一步提升。 净利率：根据业绩快报测算，22A净利率为11.67%，同比-3.65pct，Q4单季净利率为12.83%，同比-1.08pct，环比+0.63pct。22Q4公司净利率仍受疫情保供相应成本抬升及新签代言人营销投入加大等短期因素压制。预计23年在产品结构优化及短期因素影响消散推动下，净利率仍有进一步回升空间。 展望23年，收入表现存在向上弹性（1）核心省份增速有向上弹性：公司在核心省份川渝品牌势能强、四川对标重庆份额仍有空间，我们预计22年疫情扰动低基数下23年收入增长有望超预期；（2）线上渠道增长有望超预期：21年电商渠道调整后进入收获期，22年线上渠道全年同比高增，我们预计新开拓抖快等平台进入强势放量阶段，且线上渠道盈利能力有望随规模效应凸显改善。 盈利预测与估值公司为川渝走向全国的国产卫生巾龙头，看好公司未来在外围省份有序开拓，核心省份收入增长存预期差，线上渠道延续强势放量下收入增长超预期带动业绩增长超预期。预计23-24年公司收入20.43、25.62亿元，同比+27%、+25%；归母净利润2.48、3.15亿元，同比+32%、+27%，对应当前市值PE分别为28X、22X，维持“买入”评级。 风险提示渠道拓展不及预期；行业竞争加剧；新冠疫情反复。

欧派家居发布2022年业绩预告公司公告2022年营收预计215-235亿（+5~15%），中位数225亿（+10%），归母净利26.66-28亿（+0~5%），扣非净利25.1-26.36亿（+0~5%）。对应22Q4中位数收入62.17亿（+3%）、保持韧性，归母净利7.42亿（+34%），扣非利润6.53亿（+31%），即使考虑减值差异、利润率仍有提升。 利润端：提价+控费策略下，盈利能力显著好转2021Q4欧派计提信用减值0.79亿，我们估计22Q4仍对部分款项展开计提、但金额预期仅21Q4的一半左右，即使还原2个季度的减值差异影响，22Q4利润增速区间仍有17-41%（中位数29%），明显高于收入增长。主要得益于：（1）公司8月底落地0.8%产品提价，在22Q4的报表体现完全，预计毛利率同比向好；（2）公司前三季度的营销、广告、人员费用投放力度较高，而收入受到疫情影响增长不达预期，致使费用率明显提升，22Q4公司大力降本控费，盈利能力显著好转。 收入端：12月感染高峰影响下仍然保持韧性12月感染高峰影响前端了家居企业的前端获客接单，以及工厂端的发货与验收节奏，家居公司普遍22Q4收入端会展现一定压力。在此背景下，欧派家居收入中位数3%增长彰显了韧性、表现较同行预计更优，增长主要来自于：（1）坚持整家战略下的客单价增长拉动；（2）整装、小区样板间、电商、家装设计师等引流渠道丰富度高于同行，客流量抵御下滑风险的能力更强。在即将到来的2023年2月开门红、315营销旺季，看好公司发力、营收增长提速。 23年展望：整家+整装预计仍是重要增长拉动展望2023年来看，我们认为：1）衣柜+配套在整家战略下仍是重要增长拉动，厨柜通过厨卫空间一体化（2022年10月公司开展组织结构&人事调整，将厨柜和卫浴事业部合二为一），以及集成灶业务带来新增量。 2）整装大家居22年保持30-40%增长、23年有望延续，零售合资公司22年进度超预期、23年有望得到体现。 3）软体配套品公司或考虑培养部分自主产能、减少品牌合作，提升盈利空间。 的情况下仍然维持相对稳定，主要系（1）卫木规模效应；（2）8月落地新一轮0.8%提价，Q4毛利率预期继续改善。 盈利预测与估值欧派家居是家居行业份额提升确定性最强的龙头，我们看好公司以厨衣木卫为核心，以领先的信息化系统为桥梁，持续向软体、主辅材等领域延伸，提供真正的一站式解决方案，并从中收获业绩的快速增长。预计22-24年收入226亿（+10.4%）/267亿（+18.25%）/307亿（+15.03%），利润27.21亿（+2.09%）/32.15亿（+18.15%）/37.2亿（+15.7%），对应PE为30.58X/25.88X/22.37X，维持“买入”评级。 风险提示：渠道建设不达预期，房地产调控超预期

渠道调整后进入收获期，看好百亚业绩表现再上台阶2017 及2021 年两轮渠道调整后均收效显著，公司收入端增长提速明显。站在当前时点，前期压制公司经营表现的疫情因素影响正边际走弱，线下消费有序复苏，公司品牌势能增长态势强劲且正处于渠道改革后的收获期，我们看好后续百亚业绩表现再上台阶。 线下渠道考虑品牌势能及份额空间，增长存向上预期差17 年经销渠道调整后，18-21 年川渝可兑现15%左右收入复合增速，19-21 年云贵陕地区可兑现20%左右收入复合增速，22 年受疫情扰动成长降速。市场份额方面，川云贵陕对标重庆35%+的市场份额均有10pct 以上份额增长空间。因此考虑到公司在核心省份品牌势能强劲，且市场份额仍然有充足成长空间，叠加22 年疫情下低基数后续有望充分受益线下消费场景复苏，我们预计后续公司核心省份收入增速存在向上弹性。 电商渠道由天猫向抖快等多平台拓展，拉动份额攫取提速公司杭州百亚团队年轻有活力，21 年电商渠道改革后，由聚焦天猫转向线上全平台发展，开拓抖音、快手等快速成长平台，并优化线上产品结构带动盈利能力改善向上。22 年改革成效显现，新开拓抖快直播等平台进入强势放量阶段，22H1 电商渠道增速同比增长52%。盈利方面，电商渠道毛利率由2021 年的30%+提升至22H1 的40%+。未来公司有望复制珀莱雅成长路径，通过线上平台实现全国化扩张，加速获取市场份额。同时随着公司线上渠道收入规模增长，规模优势逐渐显现摊薄达人直播坑位费等固定投入，公司线上渠道盈利能力也有望随线上渠道规模优势逐步显现而不断改善。 22 年为公司毛销差低点，后续盈利兑现或超收入兑现当前公司主要原材料成本均处于下行趋势，考虑公司库存预计原材料成本下降带来的利润贡献将逐步在22Q4 及23 年上半年有所体现。同时22 年受疫情影响，致使公司销售费用投放效果未能充分显现，销售费用率偏高拉低公司毛销差。后续随着疫情走弱销售费用率仍有望下降带动盈利提升，后续公司盈利兑现或超过公司收入兑现。 盈利预测与估值公司不断完善流通小店等布局提高渠道抗风险能力，且线上受疫情影响相对较弱，我们预计公司22Q4 在疫情压力下收入端仍将实现靓丽表现。同时考虑到收入增速超预期带动公司利润超预期。预计22-24 年公司收入16.24、20.43、25.62亿元，同比+11%、+26%、+25%；归母净利润1.88、2.48、3.15 亿元，同比-17%、+32%、+27%，对应当前市值PE 分别为35X、27X、21X，维持“买入”评级。 风险提示渠道拓展不及预期；行业竞争加剧；新冠疫情反复；原材料成本大幅上涨。

萤石网络是国内智能家用摄像头出货量第一的龙头企业，公司借助家庭安防领先优势，拓展家用智能视觉产品+搭建萤石物联云平台打造智能家居生态。掘金低渗透率智能家居蓝海市场，公司以突出的产品力和深厚的视频 IoT 技术筑就企业护城河，业绩迎来靓丽兑现，未来成长与盈利空间充足。 “4+N”智能家居产品矩阵+云平台服务双主业格局的智能家居服务商公司以视觉技术为核心，立足于家用安防领域，推出自有品牌萤石智能家用摄像机、智能入户、智能控制、智能服务机器人等智能家居产品，并搭建起家用物联网云平台。2018-2021年公司营业收入由 15.28亿元增长至 42.38亿元（CAGR 为40.48%），归母净利润由 1.32亿元增长至 4.5亿元（CAGR 为 50.55%）。作为海康威视子公司，萤石继承其深厚的技术基因和产业链资源。 家用智能视觉产品渗透率低，以优异的产品力打造差异化竞争优势家用智能视觉市场规模 2020年达 331亿元，预计未来五年 CAGR 增速为 21%。 对标发达国家中国民用安防市场上升空间充足，家用摄像机渗透率处于低位，随着家庭安防+老幼看护需求激发，消费者接受度提升，依靠渗透率提升可驱动行业放量增长。 2021年智能家居产品收入 36.6亿元，占比 86.38%，其中家用摄像机领衔增长（增速 45.5%，占比 69.3%），21年出货量约为 1800万台，国内市占率第一（根据 IDC 统计，22Q1萤石市占率 27%），领先优势明显。400+的 SKU 满足消费者多元化需求，产品性能稳定可靠在同类竞品中表现突出。高智能化程度为核心亮点，推出算法商店以高算例+算法实现产品功能的自由配置。定位中高端市场，产品盈利能力优异，毛利率为 30.77%。 推行 4+N 策略，丰富终端品类以完善家居生态体系，公司通过内生外延拓展新品类，自研生产智能门锁（21年营收 3.34亿元）、智能服务机器人等，绑定优质合作伙伴纳入窗帘机、净水器等更多智能家居产品，为消费者提供多场景下的智能生活解决方案。 自主搭建物联网云平台，高增值服务塑造未来盈利新空间公司自主搭建萤石物联云平台，确定了以产品销售为核心获得客户，积累用户和流量后向高附加值云服务转换的商业模式。公司在视频 IoT 领域做专做深，云平台初步兑现靓眼收益，21年营收 5.37亿元，3年 CAGR 为 46.0%，毛利率高达74.28%打开新盈利空间。萤石物联云平台向消费者提供云存储及其他智能服务，2021年度累计付费用户数量稳定增长至 274.48万人，贡献云平台 50%+的收入； 同时向行业客户开放软件层和平台层，纳入第三方设备接入。目前平台接入设备已超过 1.59亿台，受益于视频设备聚焦流量，平台活跃度较高。强研发投入（11.57%费用率）攻克云平台构建技术、视音频 AI 算法技术，在视频类 IoT 平台已形成领先优势，境内视频类物联网设备接入量中占比 34.3%。 打通经销商渠道贴近用户，发掘专业客户快速放量背靠第一大股东海康威视，获取安防领域强品牌背书，品牌推广顺利。公司快速建立自有经销商体系，打通零售线下渠道贴近用户，在全国范围内已经拥有 30家省级办事处，400+O2O 服务网点，3000+经销网点（22年 5月财讯网数据，21年底为 2433个经销商），单经销商收入平均 93.7万元；推行区域合伙人制度培育专注于智能家居的优质经销商。延伸 B2B2C 客户，向电信运营商、房地产开发商等销售公司产品，收入在 3年内快速增长至 6.9亿元，借助专业客户渠道可提升萤石在终端的渗透率。 盈利预测及估值我们预计萤石网络 2022-2024年实现营业收入 44.28、55.45、69.39亿，同比+4.49%、25.22%、25.14%，实现归母净利润 3.34、5.16、6.58亿，同比-25.84%、+54.38%、+27.6%。对应 PE 分别为 48.92X、31.69X、24.84X。参照可比公司估值来看，公司估值体系高于科沃斯、石头科技等设备类龙头，但低于三六零，考虑公司未来智能家居产品+云平台服务双主业商业模式优秀，且业务增速预期较高，我们给予公司 2023年 40X PE，对应目标市值测算为 206.4亿（较现价空间 26%），首次覆盖给予“买入”评级！ 风险提示：行业价格竞争加剧、智能家居渗透率提升速度低于预期、产能投放不及预期。

无菌包装行业：赛道优质，国产化替代空间广阔 行业技术成熟，升级迭代主要体现在包型。无菌包装起源于1963年利乐年推出“利乐砖”产品并引领行业，此后产品持续更迭，目前已经发展近60年，行业技术成熟，产品升级方向主要在于新包型。目前产品产品形态分为枕包、砖包、钻石包等，主要原材料包括原纸、铝箔、聚乙烯。 中国年消费量1100亿包，液态奶拉动需求稳健成长。液态奶领域2019年国内无菌包装销售量约930亿包，总市场规模192亿元，2021达1100亿包，2017-2021CAGR8%。下游需求结构中，液态奶占比72%，非碳酸饮料等占比28%。液态奶领域，2019-2022年CAGR约4%，我国人均年消费量21.1kg，相比美国67.3kg仍有较大成长空间有望长期驱动市场成长， 利乐垄断受监管，国产企业迎来突围契机。利乐作为行业的引领者，早期通过设备+包材搭售等措施进行市场垄断。16年利乐被国家工商总局认定垄断并处罚款约6.677亿元，国产企业迎来成长契机。截至2020年行业CR4达82.94%，主要包括利乐（份额52.63%）、SIG（10.98%）、纷美包装（12.34%）与新巨丰（6.99%），其中仅新巨丰为内资企业，近年来份额持续提升。 新巨丰：深度绑定客户，本土化优势突出 行业特殊格局决定高竞争壁垒，公司深度绑定伊利，蒙牛突破可期。无菌包装下游乳制品CR2 62%，对应头部客户深度绑定成为无菌包装企业度过前期高研发投入与后期规模化量产获取稳定订单的必须要求，行业壁垒较高。公司深度绑定伊利（2015年伊利入股持股18%。目前持股约5%），双方亦签署十年战略合作框架协议，目前伊利占公司收入70%。此外纷美与蒙牛共同股东关系绑定解除，公司当前已进入蒙牛供应商名录，23年产能加速扩张，打破产能限制后突破可期。 性价比&服务优势突出。公司经营高效率，产品定价低于利乐、纷美约10%，同时毛利率高于纷美包装等同行，产品质量与稳定性亦处于较高水平。此外作为，唯一内资企业，公司供应链体系、服务体系基于国内市场，服务效率高于同行。 中期收入空间71亿，长期看千亿市场突围。中性假设下无菌包装2026年市场规模有望达273亿，参考纷美包装在蒙牛体系中份额达40%，我们中性假设公司在伊利体系中份额有望从约20%提升至40%，蒙牛体系中公司性价比优势明显，中性假设份额提升至25%，其他市场与非碳酸中性假设下市占率提升至20%。综合估计市场空间71亿元。海外：利乐全球收入体量110亿欧元，市占率62%，对应全球市场规模超千亿元。海外对一体化服务能力要求较高（灌装设备-包材一体化），公司将通过积极产业上下游整合搭建能力，长期成长空间广阔。 原材料成本下行，23年盈利弹性突出。公司原材料成本占比91%，主要原材料包括原纸、铝箔和聚乙烯，采购金额占比分别为40%/18%/30%，年内价格波动将对毛利率产生较大波动。22Q1-Q3公司毛利率20.11%（-9.5pct），主要系原材料成本相比21年明显提升。23年纸浆确定性下行，白卡产能快速投放，预期纸价或有10%+下行，从而对毛利率有4%左右正向贡献，截至22Q3公司净利率11%，利润弹性突出。 盈利预测与估值 盈利预测：公司23年产能集中释放，驱动伊利体系份额加速提升，原材料下行驱动利润释放，综合激励计划费用摊销影响利润表现，我们预测公司22-24年收入分别为16.2/21.2/27.2亿元，分别增长31%/31%/28%，归母净利润分别增长为5%/26%/27%，预计公司22-24年实现归母净利润1.66/2.09/2.64亿元，对应PE 41X/33X/26X。 估值：综合考虑公司上市后产能释放进入成长快车道，长期成长空间广阔，未来收入维持30%复合增长确定性较高，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示行业竞争加剧，原材料价格大幅上升，核心客户份额提升不及预期。

中顺洁柔发布2022 年股票期权与限制性股票激励计划草案：2022 年12 月21 日，公司公告计划授予权益总计4043 万份，占总股本3.08%。 其中计划授予股票期权合计1716.5 万份，占总股本1.31%，行权价格9.48 元/股；限制性股票2326.5 万股，占总股本1.77%，授予价格6.32 元/股。业绩考核目标为23/24/25 年公司营业收入分别不低于100/110/121 亿元，以22 年营收一致预期95.38 亿元计算，对应23-25 年公司营收增速分别为+5%/+10%/+10%。 管理团队更迭完毕，推出股权激励激发内部活力此次计划对包括公司董事、高级管理人员、及董事会认定应当激励的其他人员等共计694 人进行激励，激励范围广且考核指标完成难度相对较低，有利于绑定核心团队利益，充分激发内部活力。此次激励计划的推出或也标志着公司管理团队有序更迭告一段落，新管理团队均在公司拥有多年从业经验，对行业理解深刻且对公司文化高度认同，看好公司新管理团队为公司战略及经营管理注入新能量，帮助公司重拾增长势头。 收入端阵痛后逐步回暖，盈利弹性随浆价回落有望打开收入端：公司提价短期影响销量及坚持优化产品结构进行渠道调整，致使Q3 收入端承压。Q3 后行业普遍提价，消费者对价格敏感度减弱，叠加疫情下生活用纸需求量提升，因此我们判断提价对销量压制偏短期，后续有望逐步回暖。同时公司积极布局棉柔巾、湿厕纸、湿巾、卫生巾、厨房用纸等高毛利率品类，为公司收入增长提供新增长点。 利润端：此次激励计划总成本1.90 亿元，23-26 年分别摊销9957.35/ 6079.32/2513.82/ 464.20 万元，短期影响公司业绩。浆价回落趋势初显，截至目前针叶浆价格较Q3 末已回落24 美元/吨，阔叶浆大厂Suzano 下调报价至820 美元/吨。后续浆价有望随Arauco 及UPM 产能释放进一步向下，叠加公司产品提价逐步在报表端体现，盈利弹性有望打开。 市场份额：根据Euromonitor 数据，2021 年洁柔市场份额为6.3%，位居行业第三（维达市场份额9.0%，位居行业第一）。高浆价压力下中小纸厂加速出清，洁柔通过优化内部管理、顺应行业消费升级趋势、把握线上渠道崛起机遇，市占率仍有进一步向上空间。 盈利预测与估值公司为生活用纸龙头，经营管理有效改善，盈利弹性有望随中期浆价回落及提价和渠道优化释放，持续看好公司长期价值。我们预计2022-2024 年公司预计实现营业收入94.74、109.74、120.74 亿元，同比增长3.54%、15.83%、10.02%；归母净利润3.75、7.32、10.86 亿元，同比-35.46%、95.06%、48.48%，对应PE 分别为45X、23X、16X，维持“买入”评级。 风险提示原材料上行、提价落地不及预期、行业格局恶化、渠道开拓不及预期。

裕同科技发布 2022年业绩预告，Q4盈利延续靓丽表现2022年 12月 22日，公司公告 22年实现归母净利 14.24亿-16.28亿，同比增长40-60%，中位数 15.25亿（+50%）；扣非净利 15亿-16.8亿，同比增长 65-85%，中位数 15.9亿（+75%）。对应 22Q4归母净利区间为 4.05亿-6.09亿，同比增长16%-74%，中位数 5.07亿（+45%）。 盈利端：Q4成本下行推动利润率提升，23年纸价预期下行持续利好盈利22Q4人民币温和升值，10月 1日至今升值幅度约 1%，在此背景下 Q4盈利仍然实现高增，预计主要系纸价持续下行：22Q4（10.01-12.16）箱板/瓦楞/白板/白卡单吨均价同比下滑 14%/23%/13%/11%，参考 Q3上述纸种同比下滑8%/17%/9%/9%时、公司 Q3单季度毛利率+2.4pct，我们推测 Q4毛利率提升幅度较 Q3更大。展望 23年，纸浆成本下跌预期将进一步带动纸价下行，持续提升公司盈利能力。 收入端：3C 业务份额抬升，新业务进入放量周期，看好成长曲线1）消费电子包装业务：根据华盛顿邮报消息，A 客户计划产能部分外迁至印度、越南，裕同在越南、印度早有子公司布局、后续计划加大扩产，看好公司在A 客户供应链份额持续提升。此外，公司其他 3C 领域客户如亚马逊、戴森等业务贡献增量。 2）环保包装：得益于欧洲限塑刚性要求落地、海外性需求保持高增，22Q1-Q3环保包装收入 8.5亿元（+84%）。未来 3年国内机遇显著，美团等平台已开始提出明确外卖餐盒替换计划，预计贡献增量。 3）烟酒包装：受疫情影响、短期订单节奏波动，但中期来看烟、酒包供应链反腐不断优化竞争格局，裕同竞争力突出、份额有望持续提升。 4）收购标的仁禾智能以及华宝利发展势头较好：仁禾智能制造优势明显，注重新材料研发，下游领域扩张至汽车内饰等，同时借助裕同客户导入赋能，未来 3年规划成长性较高。华宝利声学业务实力突出、声学核心技术振动膜完全自产，机器人业务拓宽成长空间。 5）智能工厂助力份额进一步提升：公司持续建设智能工厂，参考许昌工厂（预计完全达产可大幅缩减人工），效率提升&成本下降空间较大，后续为公司竞争份额提供更强的优势。 盈利预测与估值裕同是多元纸包装龙头，深挖客户份额、延申服务链条，一站式解决方案能力和客户粘性不断增强，看好长期成长。预计 22-24年收入 180.09亿（+21.27%)、217.11亿(+20.56%)、254.43亿（+17.19%），归母净利 15.29亿(+50.31%)、18.1亿(+18.39%)、21.45亿（+18.5%），对应 PE分别为 19.15X、16.18X、13.65X，维持“买入”评级。 风险提示：原材料上涨、需求不及预期、疫情影响超预期

公司主要从事装饰原纸及木浆贸易业务。公司装饰原纸产能不断拓张，年产 30万吨高性能纸基项目拟发展食品、医疗、工业用纸，产品矩阵进一步丰富，长期成长动力充足。 中高端装饰原纸领跑者，产能拓展打开成长空间公司是中高端装饰原纸行业龙头。2017-2021年收入从 18.3亿元提升至 29.4亿元，CAGR 为 12.6%；归母净利由 1.6亿元上升至 4.5亿元，CAGR 为 30.1%。 2021年公司可印刷装饰原纸和素色装饰原纸营收占比 66.85% /6.51%。2021年木浆贸易营收占比为 25.51%。2022年，公司拥有 7条产线，现有产能 27万吨。预计新增 8万吨装饰原纸将于 23Q3投产，预计 24年投产 10万吨特种纸（食品包装纸、医疗用纸、工业用纸），产能释放支撑品类拓张，未来盈利空间可期。 由装饰原纸向多品种发展，加速扩张海外市场 （1）装饰原纸：行业有望随地产链复苏恢复成长，公司新增 8万吨装饰原纸产能预计在 23年下半年释放，预计产销量提升明确，贡献盈利增长； （2）食品包装纸：伴随下游餐饮外卖发展，需求进一步提升，公司储备 30万吨高性能纸基项目，若切入此赛道，可进行差异化竞争，绑定下游优质客户； （3）医疗原纸： 行业供需格局尚好，公司开始布局医疗用纸，正加速进行客户拓展，预计可贡献新利润增长点； （4）公司产能拓张、助力出海： 2021年公司境外收入 3.48亿元，同比+101.34%，预计 2022全年进一步增长。公司在印度、韩国等国家取得先发优势；欧洲生产链稳定性受冲击，装饰原纸减产，国产装饰原纸产品有望在欧洲市场获得较快成长。 23年初浆价下行预期强，盈利弹性有望释放浆价下行将带来盈利弹性释放：需求转弱驱动浆价高位走弱（针叶浆较 22年高点回落 58美金），23年初新增 360-370万吨产能预期明确，浆价有望在 23年初下行。公司 22Q3吨净利（含木浆贸易）为 1671元/吨，处于历史 38%分位。若2023年美元兑人民币汇率为 6.8，纸浆单价下降 10%/20%/30%，预计公司净利率将上升 3.43pct/6.85pct/10.28pct。 工艺设备&产品性能优越，稳定供应能力强，木浆贸易平滑波动产品性能优异产品耐晒度、清晰度、均匀度等更强，稳定供应能力强，可满足下游客户要求，有助于提升客户黏性、提高产品议价能力。此外，公司木浆贸易可在成本高位时有效减缓压力，外售木浆也可贡献收益。 盈利预测与估值预计公司产能拓张顺利，22-24年装饰原纸产销两旺、新拓展纸种拓客顺利以及海外销售情况良好，预计呈现量价齐升趋势。预计销量三年复合增长 26%+，我们预计 22-24年公司营业收入 34.79/ 43.68/49.17亿元，同比分别+18.34%/+25.53%/+12.57%；归母净利润 4.62/5.40/6.08亿元，同比分别+3.03%/+16.77%/+12.72%，对应 PE 17X/15X/13X，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示浆价下行不及预期，下游需求修复不及预期，产能拓张不及预期，行业竞争格局恶化。